不良资产管理行业专题报告：AMC该怎么估值？--相关文章
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信达（1359.HK）&华融（2799.HK）：经济的冬天，AMC的春天？债转股是指债务人向AMC提供股权以换取AMC为其偿还债务，AMC在债务人经营转好、股权价值上升之后再寻求退出并获利。传统收购处置类业务的逆周期性最强，因为在经济不好时不良资产供给增加，AMC作为需求方的议价能力增强，可以以更低成本收购不良资产，不过在处置资产时，则是在经济向好时可以获得更高收益，所以也具有一定的顺周期性。
业务模式：资产管理公司通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，通过改善债转股企业经营提升债转股资产价值；目前不良资产处置行业主要有：国有四大AMC、地方性AMC以及不持牌AMC三类机构。1999年，为了应对亚洲金融危机，中国效仿美国解决次贷危机的RTC模式，经国务院及中国人民银行批准，成立了四大国有金融资产管理公司：信达资产、华融资产管理、东方资产、中国长城资产管理公司，收购银行业1.4亿元不良资产。
一、资产管理公司相关业务模式。资产管理公司买断银行的不良资产包后，将资产的收益权卖给信托计划或券商资管计划，资产的所有权仍归属于四大资产管理公司，同时资产管理公司继续负责不良资产的处置。银行为资产管理公司提供授信，或者认购资产管理公司发行的债券，将资金注入资产管理公司，然后资产管理公司利用从银行获取的资金接收银行的不良资产，达到银行出表的目的，同时银行承诺未来回购资产管理公司接收的不良资产。
不良资产观察——地方AMC：拿到牌照，然后呢？自2013年12月银监会松绑地方资产管理公司牌照以来，目前全国已经成立了超过30家地方AMC。要做地方AMC业务，方法就两个：在已经成立地方AMC的省/市，通过入股的方式参与地方AMC的经营；而近日成为上海第二家获得AMC牌照的睿银盛嘉资产管理有限公司，也迅速与“清债网”围绕不良资产投资、交易、处置等领域展开密切合作。另一类，直接对接银行、AMC的资产，资产大、金额高，如九信资产。
（AMC指资产管理公司）再次，此前只有四大国有AMC可以以转让等方式处置不良资产，现在对地方AMC解禁等于给地方AMC更多处置不良资产的“玩法”，也进一步使地方AMC和国有AMC公平竞争。假设银行债转股债权按照4-5折转让（考虑目前不良资产转让折扣一般在3折左右，债转股可以是正常和关注贷款，资产包质量较好，可给予一定溢价），三年1万亿债转股规模对应资产包收购的账面价值大约亿，是现有债转股存量规模的4-5倍。
不良处置模式力度有限，银行陷入高风险溢价窘境。银监会82号文规定，商业银行信贷资产收益权转让后按照原信贷资产全额计提资本，并且按照会计处理和风险实际承担情况计提拨备，实际上使得商业银行不良贷款通过收益权转移出表这一方式失去了意义；该模式虽然规避了银行的资金直接投资本行的不良资产（利用银行和AMC的资金池对应几家银行的不良资产池），但资产池和资金池之间存在交错匹配，有涉及间接投资的嫌疑。
买入的模式包括买债权、股权、资产、证券（债券和股票）。因为大部分所谓的资产管理公司，他们做的是放高利贷的模式，比如资产 在银行是 6%、7%的贷款利息，违约了，银行把它转给四大资产管理公司，最直接的办法 给你放一笔新的债把银行贷款置换掉，利息 12%到 24%之间，取决于城市和资产的质量， 所以收益率为什么没有大家想象的 30%、40%那么高，因为 AMC 本身没有对资产进行盘 整，所以没有赚资产升值那个回报。
最近多位经济学者以及金融机构都给出了中国三季度GDP的预期，为6.7%左右，这是很重要的一个数字，笔者认为它有几层重要意义。AMC龙头海德股份已经涨了40%了，但也就只有海德股份涨的比较多，除此之外的概念股重庆水务、中信证券、华夏幸福、陕国投A就涨势一般，为什么呢，因为不良资产处置实际盈利能力和处置能力有关，即便债转股有刺激，增长的那点业绩对大盘股来说也是杯水车薪，只有总市值不到50亿的海德股份可以靠这个讲故事。
外资基金在中国如何投资不良资产？组建金融资产管理公司来管理和处置银行的不良资产是国际上的通行做法，最早中国只有4家资产管理公司（华融、长城、东方、信达），分别接收从中国四大行剥离出来的不良资产。第二类为进行正常资产管理业务的资产管理公司，没有金融机构许可证。这些平台一般是由不良资产所有者如四大金融资产管理公司、地方资产管理公司和商业银行，在各自的官方网站上建立的不良资产项目信息公告平台。
3、优质资产荒为AMC带来机会。但不良资产处置、优先股、资产证券化、权益一级市场等相对有优势的资产仍然存在大量机会，以不良资产为例，有些不良资产并非真的不良，而是被放错地方的资产。五是参股其他生态圈内企业，包括不良资产数据服务商、资产处置机构、不良资产智库机构，如抢先拍、信雅达等，形成不良资产的FOF模式，以建立起紧密的行业联盟，在不良资产数据获取、交易以及研究等方面进一步合作，提升不良资产处置收益。
通道被堵之后：银行不良资产处置“左右为难”比如，《通知》要求，资产公司收购银行业金融机构不良资产时，要实现资产和风险的真实、完全转移。“几个‘不得’，其实正是此前银行借道AMC将不良资产出表时的方式或约定，这其中包括多种形式，简单来说，即银行出售不良资产给AMC，但同时约定某个时期回购资产，因为占用了AMC的资金或信贷额度，AMC做了通道，所以银行要给AMC一个固定的收益，但风险依旧留存在银行内部。”巫景飞说。
经济增速放缓 “互联网+不良资产处置”平台激增行业资讯资产之家秃鹫不主动出击，总是“守候”猎物，而在经济增速放缓压力增大的当下，“秃鹫投资者”们却开始蠢蠢欲动。这个平台上的B2B2C是“平台-催收公司-催收委托人”，即委托人发布委案信息，催收公司应标，应标成功后开始催收，并需要在平台上实时更新催收进度，委托人也可以在平台上查看进度，直到结案，平台将佣金打给催收公司。
AMC欲分食银行债转股蛋糕 私募期待两种途径参与资产交流资产之家　　近期，银行不良率上升至2%的数据刚刚发布，一则1万亿规模债转股将用来化解银行不良率的消息迅速传出，但是这一轮债转股主体为银行。对此，业内人士认为，这并不影响资产管理公司和私募基金参与进去，一方面，银行筛选出不良资产进行债转股后，仍然有大量资产目前并没有能力处置，需要与资产管理公司合作；
地方AMC扩容的脚步不断加快，就在海德股份的西藏AMC牌照靴子落地的前10天，中国华融继2月参股设立山西AMC后，日发布公告称，中国华融再次出手，参股青海省AMC，与青海省人民政府共同组建青海省地方资产管理公司即华融昆仑青海资产管理股份有限公司(下称“华融昆仑”)，注册资本金为10亿元。东吴证券指出，民营机构没有AMC牌照，其进入不良资产处置行业只能通过从四大AMC购买不良资产包。
当然，基于多年在不良资产处置业务上经验积累，四大AMC仍旧是债转股的主力，但是，除去四大AMC之外的29家新成立的地方AMC公司，也将会更多参与到债转股的业务当中，况且，在国务院发布的意见中也明确，鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股，同时鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。
25日，成安基金投资总监汤由向21世纪经济报道记者表示，政策松绑可以为民间AMC发展带来三大好处：首先增加了民营AMC挑选资产的渠道，其次能够降低民营AMC的企业成本、拓宽双方的合作方式，再者增强了民营AMC发展的信心。中泰证券指出，假设地方及民营AMC只获得了20%的市场份额，以AMC不良资产处置的内部收益率15%，平均处置周期为3年计算，保守估计债转股给地方AMC带来的年化收益将在80亿左右，市场空间巨大。
不良资产处置行业具有高准入门槛，初期只有四大资产管理公司参与处置不良资产，2012年起，不良资产管理主体拓展至省级地方政府层级，允许设立地方持牌资产管理公司，各省、自治区、直辖市人民政府原则上只可设立或授权一家地方资产管理公司，市场存在较高的准入门槛。四大资产管理公司的不良资产处理业务主要包括不良债权资产经营业务和债转股资产经营业务，此外，还涉及基于不良资产的特殊机遇投资和基于不良资产的房地产开发。
对商业银行不良贷款的处置除采用传统处置方式和与AMC交易实现不良贷款真实出表之外，还有一些新型模式也值得探索，这些模式在节约成本、提高效率、挖掘不良贷款真实价值等多方面较常规处置方式有一定优势，具体包括：不良资产证券化、债转股、互联网渠道资产处置平台等。相比于传统不良资产处置模式，不良资产证券化最显著的优势在于可以提高不良资产的流动性和处置效率，且有望获得更高的转让价格。互联网渠道资产处置平台。
不良资产“盛宴”中的AMC——专访长城资产董事长兼总裁张晓松。改制后，中国长城资产的战略定位仍以不良资产经营处置为主业，同时构建资产管理、投资投行和多元金融服务协同发展的业务格局。吸引社会资金参与到长城资产已设立的“不良资产收购处置基金”和“并购重组基金”中来，合作开展市场化债转股的操作，把债转股与并购重组业务结合起来，帮助企业以时间换空间，通过资产收购、优质资产置换等方式度过难关。
支胜利表示，不良资产可以分为受压资产、问题资产、特殊资产三类。随即11月份，银监会下发《关于公布陕西省、青海省、黑龙江省、浙江省、上海市地方资产管理公司名单的通知》，增设5家地方AMC，通知指出陕西金融资产管理股份有限公司、华融昆仑青海资产管理股份有限公司、黑龙江嘉实龙昇金融资产管理有限公司、光大金瓯资产管理有限公司和上海睿银盛嘉资产管理有限公司可参与本省(市)范围内不良资产批量转让工作。
不良资产处置模式及经典案例分析。首先，AMC从银行、非银行金融机构或者企业那里获得不良资产，然后通过对资产的分拆、打包、重组、经营等对资产进行管理，转换为相对正常的资产，最后再通过各种各样的处置手段，将资产进行处置、回收。AMC与债权企业、债务企业三方达成重组协议，向债权企业收购债权，同时与债务企业及其关联方达成重组协议，通过还款时间、金额、还款方式以及担保抵押等一系列的重组安排，实现未来债权的回收。
上述股份制银行企业部总经理告诉《财经》记者，资产管理公司处理不良资产的方式比较多元化，但是，四大AMC属于不同独立主体，对市场化价格有分歧，资产管理公司与银行合作，以最大程度赚取利润为目的，某种程度讲，传统的合作模式对银行市场化债转股的积极性和效率都有很大的影响。与十几年前AMC的处置对象不一样，作为一种金融资产管理公司，AMC主业是不良资产处置，而银行系新的资产管理公司专司债转股业务。
按照不良资产资产的供求关系，不良资产管理行业可以分为不良资产收购市场和不良资产处置市场。银监会办公厅11月7日下发《关于公布陕西省、青海省、黑龙江省、浙江省、上海市地方资产管理公司名单的通知》，指出陕西金融资产管理股份有限公司、华融昆仑青海资产管理股份有限公司、黑龙江嘉实龙昇金融资产管理有限公司、光大金瓯资产管理有限公司和上海睿银盛嘉资产管理有限公司可参与本省(市)范围内不良资产批量转让工作。
资产重组：通过产权市场和资本市场重组债务企业的资产，以提升不良资产价值。根据《金融企业不良资产批量转让管理办法》（财金[2012]6号）以及《 中国银监会关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》（银监发[2013]45号）以及《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（银监办便函[号），法律法规对各省级人民政府设立或授权地方资产管理公司逐步放宽。
中证【投资参考】【今日导读】＞产能出清需求向好光伏景气可持续＞景气传导饲料行业迎来黄金投资期＞继续关注AMC行业历史性投资良机＞国际染料展将开持续关注染料概念＞齐翔腾达(002408)甲乙酮龙头产品产销两旺。唐人神(002567)一季度饲料销量预计增长10-12%，其中前端料销量增长约70%，前端料占猪料比重从10%提升至20%，加上饲料成本大幅下降，公司饲料业务盈利能力大幅提升。
《不良资产尽调估值、资产包管理退出、AMC不良资产业务模式及操作经验、不良资产基金运作实战培训班》2、邀请四大金融资产管理公司之一的不良资产处置资深人士：讲述四大金融资产管理公司不良资产处置操作经验，针对本轮不良如何熟练掌握各业态金融市场投行工具和实操要点，解析如何运用创新的模式对不良资产进行收购重整；3、邀请资深基金从业者、不良资产研究智库创办人：讲解不良资产基金的运营模式与运营方向。
华融与信达：谁是中国的AMC之王？由于对经济态势的审慎,AMC加快了传统类不良的处置速度,华融和信达全年处置传统类不良债权资产与收购传统类不良债权资产的比值分别达到90.6%和85.1%,较前几年均有大幅提升,而华融的周转速度又略快于信达。华融14-16年不良债权资产规模增速一直明显高于信达,而且16年信达的重组类平均收益率降幅较大,量和价上综合,导致信达的应收款项类不良债权资产收入2016年下降18%,而华融则增长9%。
尽管已经商业化转型，各家AMC实际操作的新项目都是非金收购（非金融不良资产）、远期不良资产收购（增信和债务重组）等赚取利差的变相贷款，但是由于金融资产管理公司的法定职责是前文提到的&收购国有独资商业银行不良贷款，管理和处置因收购国有独资商业银行不良贷款形成的资产&,所以各家银行在贷款资产分类化为不良以后还是乐于进行打包转让，AMC也必须得参与收购，毕竟这是AMC自身存续合法性的主要来源甚至唯一来源。
四大AMC介入地产模式大揭秘。四大AMC均尝试拥有自己独立的地产公司来处理地产类的不良资产，如中国华融旗下的华融置业、中国信达旗下的信达地产以及长城资产旗下的长城国富置业。在合作处理地产不良资产方面，AMC也在探索新方式——地产不良资产基金。早期，AMC设立旗下地产公司主要是为了处理旗下涉地产不良资产，其中以中国信达旗下信达地产和中国华融旗下的华融置业最具代表性，随着地产板块的发展壮大，战略目的发展变化。&&&&&&DOCX文档下载
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-金融：不良资产管理行业专题报告-透过四大看地方，AMC该怎么估值？
敬请阅读末页的重要说明上证指数3019行业规模占比股票家数（只）市值（亿元）流通市值（亿元）行业指数1m6m12m绝对表现对表现金融沪深资料来源贝格数据、招商证券相关报告许荣聪0002董瑞斌0002邹恒超0001马鲲鹏0003研究助理杨珏021券研究报告|行业专题报告金融|金融推荐（维持）透过四大看地方，么估值不良资产管理行业专题报告日本篇报告研究了去几年赚钱模式，由信达和华融的案例得出它们业绩增长主要靠量驱动，不良处置的收益率并没有明显提高。同时讨论了香港上市的信达和华融估值不高的原因，在于当前估值隐含了对未来资产负债表的担忧、身顺周期性及它们的多元化问题。我们认为四大低的估值不足以成为给予地方高估值的障碍，原因在于成长阶段、市场空间的不同以及没有多元化的困扰。关注的上市标的浙江东方、海德股份、天津普林等。?不良资产的量是重要的业绩驱动因素。从信达、华融看近年的业绩驱动，主要来自于重组类业务以及量的增长。1）从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。?四大什么估值这么低多重因素使然。四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于对此我们认为原因主要存在于1）利润表只体现了当期不良处置的盈利，但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表2）逆周期并不明显，大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务，多还是体现出银行属性和顺周期性3）多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半，其他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在1倍以下。?在态链中，资产处置的公司处于相对核心的位置，连接着银行和中介机构，溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节1）上游来源银行、非银行金融机构、非金融机构2）处置环节国有四大地方性及不持牌类机构3）服务性机构律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所4）终端投资方是指需要这些不良资产（房产、厂房、设备、股权等）并最终购买的买家，包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。?我们认为四大低的估值不足以成为给予地方高估值的障碍。1）地方于成长期，受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大，不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股国有大行估值较低，但城商行估值较高大券商估值较低，但小券商溢价明显2）地方注于不良资产处置，没有多元化的包袱。?重点推荐标的1）浙江东方收购浙商资产，初步形成以务为核心，囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台2）海德股份拟出资10亿设立海德资产管理有限公司，有望获得西藏地方照3）天津普林含金量较高的地方在重组标的，天津整体银行不良资产存量超过200亿。行业研究敬请阅读末页的重要说明正文目录一、从信达、华融看业近年业绩驱动..............................................................4（一）收购处置类业务..............................................................................................5（二）收购重组类业务..............................................................................................6（三）债转股业务.....................................................................................................7二、四大什么估值这么低............................................................................9（一）利润表反映现在，资产负债表决定未来.......................................................10（二）逆周期不明显，顺周期属性更强..................................................................11（三）金融布局多元化，收购拉低估值..................................................................12三、不良资产市场生态系统........................................................................................14（一）不良资产的上游来源.....................................................................................14（二）不良资产的处置环节.....................................................................................15（三）不良资产的服务性机构.................................................................................17（四）不良资产的终端投资方.................................................................................17四、个股推荐..............................................................................................................17（一）浙江东方.......................................................................................................17（二）天津普林.......................................................................................................18行业研究敬请阅读末页的重要说明图表目录图1中国信达营业收入和净利润增速.........................................................................4图2中国华融营业收入和净利润增速.........................................................................4图3收购处置类不良资产的经营模式.........................................................................5图4收购重组类不良资产的经营模式.........................................................................6图5债转股类不良资产的经营模式............................................................................8图6中国信达、中国华融历史估值水平...................................................................10图7中国信达新增收购和处置传统类不良资产（亿）.............................................10图8中国华融新增收购和处置传统类不良资产（亿）.............................................10图9中国信达、中国华融当年处置传统类不良与期末传统类不良余额之比............11图10中国信达、中国华融不良资产经营业务税前........................................11图11中国信达不良资产收入构成............................................................................12图12中国华融不良资产收入构成............................................................................12图13中国信达、中国华融三大业务板块.................................................................12图14中国信达、中国华融分部业务净资产占比......................................................13图15中国信达、中国华融与H股银行、保险、券商估值对比...............................13图16不良资产市场的生态系统................................................................................14图17不良资产的上游来源.......................................................................................15图18不良资产处置行业格局...................................................................................15图19金融业估值比较表...........................................................................................20表1中国信达、中国华融不良资产收入及增速..........................................................4表2中国信达、中国华融收购处置类不良资产业务分析...........................................6表3中国信达、中国华融收购重组类不良资产业务分析...........................................7表4中国信达、中国华融债转股类不良资产业务分析...............................................9表5中国信达、中国华融金融子行业牌照...............................................................13表6不同类型较..........................................................................................16行业研究敬请阅读末页的重要说明一、从信达、华融看业近年业绩驱动中国信达和中国华融近两年业绩的高速增长得益于不良资产收入的快速增长。2013年以来，中国信达和中国华融净利润增速始终保持在25以上，2015年上半年同比甚至高达40，良好的业绩表现主要来自于不良资产经营业绩的快速增长。我们想知道的是，哪些类型的不良资产处置业务在这两年出现了爆发式增长不良资产处置收入的增长主要是来自于量还是价通过分析信达和华融的年报，我们发现不良资产业务爆发主要来自于重组类业务以及量的增长。1）从信达和华融不良资产收入的构成上来看，处置类、债转股收益变化不大，突飞猛进的是重组类不良收益2）从量价上来看，不良资产收入大幅增长的驱动因素是量，而价未明显变化。下面我们将不良经营业务细分为处置类、重组类、债转股三块逐一分析。图1中国信达营业收入和净利润增速图2中国华融营业收入和净利润增速收入增速利润增速4收入增速利润增速1料来源公司财报、招商证券资料来源公司财报、招商证券表1中国信达、中国华融不良资产收入及增速中国信达（单位亿）组类不良收益置类不良收益转股资产收益债资产收益良资产收入良资产收入增速中国华融（单位亿）1组类不良收益置类不良收益转股资产收益债资产收益不良资产收入良资产收入增速资料来源公司财报、招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明（一）收购处置类业务业务模式按账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收盈利模式灵活采用不同处置方式，包括阶段性经营、资产重组、债转股、单户转让、打包转让、债务人折扣清偿、破产清算、本息清收、诉讼追偿、以物抵债、债务重组等，收回现金，从中获得收益。图3收购处置类不良资产的经营模式资料来源公司财报、招商证券价收购处置类业务内部收益率近三年大体上保持稳定。往后看，经济下行期内部收益率可能收窄，但预计仍能维持在15以上的水平。1）这里我们要区分两个概念，考虑了时间成本的内部收益率保持稳定，但不考虑时间成本的处置净收益率波动较大。内部收益率是当年处置传统类不良资产的现金收入等于收购时点发生的成本支出等一系列现金流现值为零的折现率，处置净收益率（传统类不良资产净收益现的公允价值变动）/处置传统类不良资产账面成本。2）2014年以后处置净收益率出现了快速的下降，但处置周期缩短，过加快周转使得内部收益率变化不大。例如2013年之前信达的处置净收益率在100以上，这主要是来自于账面上遗留的低成本政策性业务，同时不良处置周期也在5年以上（不良处置周期处置净收益率/内部收益率）2015年上半年信达的不良处置处置净收益率下降到这部分处置的不良大多是2014年收购的，但由于处置周期低于一年，因而内部收益率仍维持在19附近。量当期处置不良资产滞后于不良资产规模增长。信达、华融新收购的不良从2013年开始出现快速增长，但处置不良的放量是从2014年开始，不良资产处置滞后于不良资产收购半年到一年。行业研究敬请阅读末页的重要说明表2中国信达、中国华融收购处置类不良资产业务分析中国信达（单位亿）初处置类不良资产总额增不良资产收购成本置不良资产账面成本末处置类不良资产总额置不良资产净损益实现损益实现公允价值变动部收益率处置净收益率中国华融（单位亿）1初处置类不良资产总额增不良资产收购成本置不良资产账面成本末处置类不良资产总额置不良资产净损益实现损益实现公允价值变动内部收益率处置净收益率资料来源公司财报、招商证券（二）收购重组类业务业务模式资产管理公司与债权人及债务人三方达成协议，以确定合同权利业务关系。向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约定还款金额、还款方式、还款时间、抵质押物与担保安排盈利模式在签订重组协议时已确定重组收益的金额与支付时间，通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。图4收购重组类不良资产的经营模式资料来源公司财报、招商证券价经济下行和利率下行周期叠加导致年化收益率逐年下降。重组类不良资产年化收益率一般是同期1期贷款基准利率的2，反映了风险溢价的管理。2011行业研究敬请阅读末页的重要说明年开始收购重组类不良资产年化收益率持续下降，到2015年上半年在12左右，其中一方面是和利率下行的大周期有关，另一方面是经济下行周期对风险收益比的调整，加大了行业龙头企业的业务占比，溢价能力较强的客户占比提升。量2012年后重组类不良资产余额呈现了几何级数的增长。重组类不良资产主要来自于非金融企业，公司向债权企业收购债权，同时与债务企业及关联方达成重组协议，约定还款金额、还款方式和抵押品与担保安排，因而重组类不良资产管理模式回报的不确定性小于传统模式。2011年以来，信达、华融调整其业务结构，更多地参与重组类业务，重组类不良资产的净余额实现了飞速增长。信贷成本由于已减值不良资产相当于不良的不良，因而购重组类业务的信贷成本要高出银行许多。但即便如此，重组类不良资产年化收益率扣除信贷成本后仍然有9右，再扣除约融资成本，还能实现利差收入。表3中国信达、中国华融收购重组类不良资产业务分析中国信达（单位亿）20141重组条件类不良资产总额,,,产减值准备余额附重组条件类不良资产净额,,增不良资产收购成本,重组条件类不良资产收入产减值损失附重组条件类不良资产月均年化收益率信贷成本已减值不良资产余额值比率拨备覆盖率拨备比中国华融（单位亿）1重组条件类不良资产总额,,产减值准备余额附重组条件类不良资产净额,,增不良资产收购成本,重组条件类不良资产收入产减值损失附重组条件类不良资产月均年化收益率信贷成本已减值不良资产余额值比率拨备覆盖率拨备比资料来源公司财报、招商证券（三）债转股业务业务模式资产管理公司通过债转股、以股抵债、追加投资等方式获得债转股资产，通过改善债转股企业经营提升债转股资产价值盈利模式主要通过资产置换、并购、重组和上市等方式退出，实现债转股资产增值，包括股权处置收益和股利收入。行业研究敬请阅读末页的重要说明图5债转股类不良资产的经营模式资料来源公司财报、招商证券处置收益率基本都在一倍以上，2015年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别达到了和，但未来收益率可能随着资本市场波动有所收窄。1）处置收益率基本都在一倍以上。处置倍数（股权处置净收益处置资产收购成本）/处置资产收购成本，处置收益率处置倍数处置倍数与资本市场估值水平紧密相关，2010市期间处置倍数总体向下，但最低仍有（对应90的处置收益率），2市期间处置倍数反弹，2015年上半年华融和信达的债转股资产处置倍数分别达到了和。2）未上市债转股资产评估价值较账面价值溢价50以上，具备一定安全边际。2015年中期末，华融持有的前34家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的的评估价值为账面成本的2014年末，信达持有的前20家未上市公司债转股资产（占全部未上市债转股资产账面价值的评估价值为账面成本的（2013年中期末、2013年末评估价值分别为账面价值的和，评估价值下降主要是因为信达债转股资产大部分是煤炭企业）。行业研究敬请阅读末页的重要说明表4中国信达、中国华融债转股类不良资产业务分析中国信达（单位亿）面价值总额上市类上市类处置资产的收购成本权处置净收益利收入置倍数上市类上市类中国华融（单位亿）1面价值总额上市类市类置资产的收购成本权处置净收益利收入置倍数上市类上市类资料来源公司财报、招商证券二、四大什么估值这么低四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市，但估值普遍较低，目前信达、华融分别交易于良资产管理行业较高的盈利能力以及不良资产供给的景气周期与国有低的估值水平形成了鲜明对比，对此我们认为原因主要存在
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