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文/Eastland
日，向香港所提交了上市申请，由摩根士丹利和瑞信担负联席保荐人，暂未披露募集金额。
回顾两年多以前。日，向美国SEC递交了招股文件，拟募集3亿美元。在随后的两个半月中，神州租车连续提交了9个修订版！并将募集金额缩减至1.58亿美元。4月25日早晨，登陆纳斯达克前几小时，神州租车突然宣布暂停并于5月23日最终放弃在美IPO。
整整两周年后，神州租车向香港所提出申请，而在同一天也曾&泪流满面&的迅雷再次向纳期达克发起冲刺。迅雷是哪里跌倒哪里爬起，神州租车则彻底告别&伤心之地&转赴香港。
汽车租赁看似简单至极，仅从&租赁&二字就能大概领会业务。其实运营一家上规模的汽车租赁犹如高难度杂技，需手脚并用、时刻维持平衡，稍一疏神就会酿成悲剧。爱玩的陆正耀曾跑到意大利亲手触摸大力神杯，回国创业将近十年了，今年的世界杯又没心思看了，早知如此该当选择其它项目。
本文试着解读神州租车模式的玩法与风险。
规模优势明显
截至2014年一季度未，神州租车拥有规模达到5.54万辆的宏大车队，347万用户，在全国69个主要拥有751个直营租车网点（包括52个机场）并在其它152个建立了191个特许服务点。
神州租车网点分布，红圆点为直营、蓝三角为特许
根据罗兰贝格资料，2013年末，神州租车占中国汽车租赁市场车队总规模的14.4%，在十大汽车租赁公司中占56.3%（大于其它九家的总和）
中国汽车租赁的市场渗透率仅为0.4%（日本、美国分辨为2.5%和1.6%），增长极大。特别是有中国特色的限购、禁行措施，让众多国人只能通过租赁的方式圆自己的汽车梦。限购还抑制竞争对手的扩大。例如，神州租车在北京有1.3万张牌照，在广州有8000张，竞争对手即使有资金也无法在规模上超越。
2013年神州租车营收达到27亿元，净亏损2.2亿元，亏损率为8.3%，调剂后利润1.43亿元；2014年Q1神州租车净利9800万，调剂后利润1.63亿，同比增长超3倍。
右手玩车队
汽车租赁公司的套路就是买车、收取租金、将淘汰下来的车出售。、、处理二手车形成一个闭环。
2011年以来，神州出租的平均日租稳步上升，车辆出租率在波动中呈走高趋势。根据2014年一季度数据，运营的30个月可获得15.4万元租金收入。根据招股文件披露，用于短租的车辆平均购置成本为9.6万元，处理二手车可收回4.96万元。
假设购车成本不变，影响单车收益的关键因素为单车日均收益和二手车平均售价。以下敏感分析表中单车收益都是2011年以来出现过的数值，淘汰车辆处理残值为3~5万元。
在单车日均收益171元，30个月后卖二手车获得5万元的条件下，每辆车从买进到卖出可以给神州带来10.8万元收益，但在不太理想的情况下，每辆车的收益只有3.5万元。
在全国范围内经营数万辆汽车，每年完成近200万宗短租业务，平均日出租率达到60%以及二手车处理能力，是神州租车多年形成的核心竞争力。
左手玩运营
数万辆车组成的车队，要让每辆车在服役期间产生10万级收益必须搭建一个系统，从呼叫中心、门店、维修保养、道路救援、保险理赔、市场推广、行政管理缺一不可。
先看直接营运成本，构成见下表。由于主要用于短租，将词攀类开支除以期间短租交易宗数可得平均交易成本。例如2011年完成88.5万宗短租，直接运营开支1.51亿元，则白诙套饨灰椎闹苯映杀疚170.7元。同理，2013年为362.9元；2014年1季度为421元！
2014年1季度，在运短租车辆3.5万台、出租率60.9%，成交46.3万宗，推知每宗租赁为4.14天，收到租金1163元。每完成一宗短租交易，神州租车直接运或成本高达420元。直接成本成倍提高的趋势值得警惕，估计与场地、人员成本提高有关。
神州租车市场费用把持较好。2013年营收较2011年增加184%，市场费用只增加了43%。
由于资产规模大，债风额高，，利息、折旧成为沉重的累赘。如能成功上市，偿还部分债务，利息压力将得到缓解，也将成为利润提升留下。
2012年申请上市时，神州租车被指行政费用过高，披露的招股书显示，2011年其行政开支达到1.49亿元，占全部租赁收益的19.2%，而2013年这一数额上升到了3.78亿（工资总额达到1.63亿），占租赁收益的比重为17.1%。神州租车解释称，行政开支的大幅增加，主要是因为业务扩大所致。
神州租车管理费用过高，恐怕与租赁业务本身的特征有关：涉及多、起来繁杂而且艰难。比如神州租车披露，2013年平均每月因未能及时处理违章而停运的车辆达到7624辆。私家车的验车、保险理赔让车主头痛，5.5万辆车得耗损多少人力物力？ 还有顾客的各种投诉，救援、车辆故障及事故的责任判定，还有&失联&&& 总部需配备大宗管理人员对遍布全国的网点进行监督、巡查、协调各种，加上呼叫中心，于是管理宏大、人力成本居高不下。
神州租车规模已经不小，平均61%的出租率也不低，每宗交易直接运营成本下降只能寄愿望于规模经济和管理效率提升。
汽车租赁在发达国家高度普及，但利润率相当低。Hertz在2009年、2010年是亏损的，2013年营收达到108亿美元，净利润率也才3.2%，可以说盈亏只在一线间。中国在个人信用体系、汽车文化、法规税则方面都有巨大差距，神州租车是先驱还是先烈还有未定之数。
&第三只手&玩资本
没有20亿美元的资金注入，不可能自建宏大的物流体系也不会烧钱打价格战。，资本密集型的神州租车也是在资本的强力推动下才有今年的规模。
2009年底，神州租车仅有692车汽车。 2010年获得联想控股12亿巨额投资后急剧扩大，年底车队规模超过1万辆。
2012年，在终止赴美上市后，华平透过Amber Gem向神州租车投资2亿美元。
2013年，Hertz向神州租车投资1亿美元同时向5家旧股东收购价值1亿美元股票。
到上市前联想持有36.8%股权，华平透过持有23.1%，Hertz持有19%，陆正耀家族持有18.6%。
神州租车接连获得联想、华平、Hertz三大巨头近30亿投资，依旧满足不潦攀扩大需要。在联想控股担保下，神州租车从多家金融机构获得25.4亿元贷款（2014年1季度末），还从联想等机构获得17.8亿&股东借款&。
因为投入太多，联想控股的核心人物朱立南和刘二海同时到神州租车任独董，大有&对这个项目负责到底&的气概。
陆正耀虽然没能象刘强东那样，在巨额融资之后仍然控制公司的绝对把持权，但引入联想、Hertz和华平的钱和人，也显露出过人的手法。
租车，这项发达国家高度认可的业务，能在中国等来春天吗？神州租车好比这个行业的，内别指望它。但规模、闻名度、用户群、宏大的车队（在限购城市的牌照更有价值）、遍布全国的服务网络，这些用光阴和金钱堆出来的先发优势不是对手能轻易超越的。
来源：呢小您在这里：
神州租车上市2.0：马云向左，陆正耀向右
时间：14年08月27日 14:44
作者：符胜斌
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　　在折戟纳斯达克两年之后，神州租车再一次向IPO发起了冲击，只不过这次的主战场变成了香港。靓丽的财报、亢奋的增长，神州租车此次IPO的基本面与前次迥然不同。不仅如此，全产业链、云战略、华平投资、赫兹等概念的引入更使得神州租车二次上市的前景在外人看来似乎一片光明。
　　神州租车为此次成功IPO可谓煞费苦心，从投资者选择到治理结构安排，从商业模式概念到营销策略，从股东支持到公关机构选择，皆做足了功课，这离不开其大股东联想控股在幕后的倾力支持和协调。对神州租车而言，此次IPO是背水一战，只许成功不许失败，一旦失败，也许是其无法承受之重。但即使成功，神州租车会给大众展现出一幅绚丽的画卷吗？& 符胜斌/文
　　年满44岁的陆正耀与马云一样，2014年再一次站在了人生的重要关口。所不同的是，马云是携阿里集团从香港转场到了美国，而陆正耀则是携神州租车从美国转场到了香港。
　　2014年5月下旬，神州租车向港交所提交了上市申请，距离其上次冲击纳斯达克未果差不多刚好两年时间。2012年1月，神州租车向美国SEC提交了纳斯达克上市申请，计划融资3亿美元。但由于发展战略失当、恶化的财务及运营状况、上市模式法律风险缺陷等硬伤存在，加之“中概股”遇冷的大环境，4月25日神州租车不得不宣布暂停上市。
　　短短两年内，神州租车再次向IPO发起了冲击。在这背后究竟是什么原因让神州租车的动作如此自信、坚决、果断和快速？难道两年时间就能让一家公司发生脱胎换骨、凤凰涅式的变化？
　　两年来，在控股股东联想控股的倾力支持下，神州租车接连打出了“三招”上市组合拳，环环相扣，将自身塑造成具备良好基本面和强大市场竞争力的行业龙头形象，也许其又将成为资本市场新的传奇。
　　招商引资：间接实现等同IPO之融资
　　2012年神州租车上市融资的目标是3亿美元，折合人民币将近20亿元，而彼时神州租车的资产不过35亿元左右，融资规模几乎相当于再造一个神州租车。从盈利能力上看，2011年神州租车亏损1.51亿元，且与以往年度相比呈现出亏损额逐年扩大之趋势。当时神州租车之所以提出如此激进的融资目标，主要目的在于解决高企的资产负债率，尽快形成领先的竞争优势，并为其大股东联想控股减负，创造更高的市场价值（详见本刊2012年6月号《神州租车兵败IPO之鉴》），但人算不如天算，神州租车不良的基本面加之中概股遇冷的大环境，使得此次上市功亏一篑。
　　此时的神州租车面临着严峻挑战：资产负债率高达95.81%，但车队规模处于扩张的关键时刻，一旦资金接续不上导致动作迟缓，神州租车将在中国租车行业中丧失领先之机，极有可能被众多的竞争者迎头赶上，从而陷入极其被动的境地。墙倒众人推，网络上也随之出现了若干对神州租车不甚友善的言论。面对如此重压，一贯低调的陆正耀也发出了声声怒吼，变成了“愤怒的老陆”，并创造了流行网络一时的“愤怒体”，在微博上着实火了一把。出现这样的场景，估计是神州租车筹备上市工作时所始料未及的。
　　如果老陆一直愤怒下去，或许就不会出现神州租车再次IPO了。关键时刻，还是神州租车的大股东联想控股及时出手，三管齐下，一举扭转了神州租车首次IPO失利后的颓势，将其重新推上了预设的发展轨道，并帮助其间接实现了等同IPO之融资。
　　第一式：直接性的财务支持
　　根据神州租车披露的财报，从2011年至2014年一季度，其计息的中长期债务借款总额分别为23.26亿元、29.94亿元、38.11亿元和39.96亿元，约占债务总额的60%以上。在这些债务中，联想控股除了直接给予贷款之外（2013年神州租车已清偿完毕），还对神州租车的付息债务几乎全部提供了无条件担保，总额为41.57亿元（截至2014年3月底发生额为37.53亿元），期限一般在2-3年，利率介乎中国人民银行基准贷款利率上浮5%至固定利率9.5%之间。
　　从神州租车历年的现金流情况来看，近几年其发展主要是靠外部债务融资（表1）。很难想象，如果没有联想控股的支持，在当下的中国金融环境下，神州租车还能融到如此巨额且价格还算合理的资金。
　　不仅如此，除了担保之外，根据有关报道，神州租车在联想控股的协调之下，还分别获得中国银行30亿元、招商银行20亿元，共计50亿元的授信额度。由此可见，神州租车在资金需求上对联想控股依赖程度之高。
　　第二式：“流血”引入财务投资者
　　债务融资上的支持并不能让神州租车轻装上阵，每年的财务费用就会令其不堪重负。神州租车历年财务费用占销售收入的比重均在12%以上，最高曾突破17%，这吞噬了神州租车大部分毛利，每年用于支付利息的现金支出也对其资金运作形成一定压力（表2）。
　　在这样的状况下，如果一味放大债务融资比例，无疑在不断放大经营风险，即使联想控股实力再强，要获得理想的融资价格也只会越来越困难，而且对神州租车而言，这种融资发展方式无异于饮鸩止渴。因此，做大神州租车的股本，显得日益重要和迫切。
　　联想控股首先引入的股本投入方，是大名鼎鼎的华平投资（Warburg Pincus）。华平投资与联想控股之间颇有渊源，早在2005年华平投资就投入2.5亿元与联想控股旗下的融科智地进行合作，开拓房地产领域。从之后中国房地产市场表现来看，此次合作想必获利颇丰。正是基于这样的基础，在神州租车遇到危难之时，华平投资又一次向联想控股旗下企业伸出了“橄榄枝”。
　　月，在神州租车折戟纳斯达克后短短数月时间，华平投资就耗资2亿美元认购了神州租车约8610万股优先股，折合为2.323美元/股。
　　根据神州租车美股上市方案，上市发售前神州租车总股数2.5076亿股，华平投资预计将持有神州租车25.56%左右的股权。从入股成本上看，神州租车当初拟登陆纳斯达克时，计划发行4400万股，对应融资额为3亿美元，据此可以推知神州租车的发行心理价位在6.82美元/股左右（后经过调整发行价为每股3.125美元，融资1.58亿美元）。但神州租车接受华平投资的入股成本仅为2.323美元/股，差距明显。从华平投资对神州租车的估值来看，入股2亿美元占25.56%股权，意味着华平投资对增资前神州租车的估值只有5.82亿美元，这与神州租车赴美IPO时自我估值9.42亿美元也有着不小的差距，这其中的甘苦只有神州租车自知了。
　　此外，由于华平投资认购的是优先股，在其转为普通股之前，神州租车必须向华平支付一定的股息。根据神州租车披露的信息，其与华平投资之间优先股股息采取的是非固定方式，由此给神州租车留下了一定的灵活度。与此同时，华平投资要求神州租车必须在其认购优先股期满5年前完成IPO，如不上市，则估值应达到15亿美元左右（意味着华平投资的投资回报将在2倍以上）。否则，神州租车应赎回其所持全部或部分优先股，赎回代价等于每年8%净回报率及已派未派股息的总和。
　　以上种种，尤其是赎回条款的设置，都给联想控股和神州租车套上了业绩改进的紧箍咒，联想控股必须推动神州租车在IPO的道路上疾驰。要想尽快实现上市，吸取2012年首次IPO失利的教训，神州租车在股东结构上还必须补上关键的一环，那就是要找到合适的战略投资者。纵观全球租车行业，数来数去无非只有Enterprise、赫兹（Hertz）、安飞士（AVIS）等几家熟悉的面孔，但Enterprise已临阵变卦，投向一嗨租车，留给联想控股的选择已经不多。此时再一次体现出联想控股的实力，很快，在引入华平投资后半年左右的时间，神州租车在引入投资者上再下一城，其上市前的股权架构基本形成。
　　第三式：引入战略投资者，埋下控制权变更的种子
　　赫兹租车是一家历史悠久的租车公司，其历史可以追溯到1918年，经过近百年的发展，已成为全球租车行业领先企业，约有8500个营业点，遍布全球146个国家，截至2013年底，资产规模达到245.88亿美元，实现销售收入25.51亿美元。
　　与在欧美风生水起不同，赫兹租车在中国显得并不那么适应。从1994年上海一家汽车租赁公司租用赫兹品牌开始，赫兹租车在中国市场开拓上一路坎坷，历经多次合作后仍仅有4个营业点，与其身份地位极不相称。
　　也许正是基于这样的背景，在联想控股提出合作意向后，双方一拍即合，于2013年4月完成合作入股。赫兹控股在此次合作中投入的资源可谓是全方位的，既包括2亿美元现金，也包括其在中国市场的所有资产（估值0.36亿美元），还承诺在神州租车IPO时至少追加投资3000万美元或认购神州租车上市时发行股份的20%。此外，赫兹租车对神州租车的管理输出也是合作要义之一。由此看来，赫兹租车完全是以一副战略投资者的面孔出现，而且采取的合作方式与华平投资也有着明显的不同。
　　具体来讲，赫兹租车对神州租车的入股采取了三种路径。
　　第一条路径是股权受让。赫兹租车以1亿美元代价从若干老股东手中收购3444万股，收购成本约为2.9038美元/股。收购完成后，赫兹租车持有神州租车10.22%股份。
　　第二条路径是现金增资。赫兹租车投资1亿美元获得神州租车向其发售的可转债，该可转债将在神州租车上市时转为普通股，转股价为3.7169美元/股。据此计算，可增加赫兹租车持有神州租车的股份数2690万股。
　　第三条路径是资产增资。赫兹租车将其在中国境内设立的4家子公司股权注入神州租车。神州租车支付的对价是向赫兹租车发行0.36亿美元可转债，转股价同为3.7169美元/股，预计可转换968万股。
　　根据神州租车招股书，2014年4月，赫兹租车已将1.36亿美元可转债全部转换为普通股，新增神州租车3658万股。至此，神州租车上市前的股东结构基本形成：联想控股持股比例下降到36.85%，陆正耀持股比例下降为18.64%；引入的两家投资者中，华平投资最终持股23.06%，赫兹租车最终持股19.02%（表3）。同时通过股权转让方式，部分原股东实现退出。
　　仔细分析赫兹租车入股神州租车的过程，可以发现几个有意思的细节。
　　一是联想控股提前获得巨额收益。赫兹租车1亿美元收购联想控股等5家股东股份，收购价为每股2.9038美元。联想控股在此次转让中，让渡了约2410.64万股，约占神州租车7.16%股权。按此收购价格，联想控股录得收入7000万美元，按1:6.247汇率折算约合4.37亿元（与此同时，陆正耀夫妇也录得1000万美元收入）。根据以往的分析，联想控股获得神州租车64.49%股权的代价仅为3.478亿元。两相比较可以发现，联想控股在神州租车尚未上市的情况下，获得的收益就已经非常丰厚。按赫兹租车的收购价，收购前联想控股所持神州租车的股权估值就达到了29.34亿元，增值率达571.4%。
　　二是联想控股成功地将赫兹租车入股价控制在华平投资入股成本之上。华平投资的入股成本为2.323美元/股，赫兹租车两次入股的成本分别为2.9038美元/股、3.7169美元/股，均高于前者，尤其是可转债的成本高出了60%。由此，联想控股成功规避了华平投资优先股转换的防稀释条款，避免了自身所持股比的进一步摊薄。
　　由于神州租车IPO时，赫兹租车已经承诺保持20%股权不变，而联想控股在IPO后的持股比例又将进一步下降到30%，这意味着赫兹租车离控股权只有10%的差距，虽然赫兹租车要超过联想控股30%股比会触发要约收购，但只要股东之间达成默契，赫兹租车要控制神州租车并不是很难的事情，比如联想控股逐步减持其股份，赫兹租车则反向操作逐步增持至接近30%，成为神州租车的第一大股东。也许联想控股在引入赫兹租车时就已经埋下了未来神州租车控制权变更的种子。
　　神州租车最终融得了3.36亿美元资金，这与其首次IPO的融资额目标大体相当。从最终入股成本来看，赫兹租车的成本与神州租车首次IPO的心理价位大致相当，而华平投资则着实“赚”了一笔。在引入华平投资、赫兹租车两家股东后，神州租车的董事会构成也发生相应的变化，除了陆正耀和来自联想控股的朱立南、刘二海之外，华平投资和赫兹租车也派驻了非执行董事，神州租车的公司治理结构更趋合理。
　　但联想控股要将神州租车成功IPO，仅仅依靠几家股东是完全不够的，这只是神州租车成功IPO的充分条件。要实现上市目的，神州租车必须在基本面上进一步改善，说得直白一点，就是在行业内进一步巩固其龙头地位。
　　招兵买马：缔造全新“商业模式”
　　神州租车首次冲击IPO时，其资产不过38亿元左右，旗下也只有12家企业（含离岸公司和投资平台公司，图1）。经过短短两年时间，其资产规模就急剧攀升到66亿元，旗下企业也暴增至52家（图2）。这其中的奥秘就在于神州租车进行了大量的并购和新设公司，而隐藏在这些行为背后的是神州租车所谓的“全产业链”战略。
（点击图片查看大图）
　　全产业链计划
　　在获得华平投资2亿美元投资背书后，从2012年下半年开始，神州租车对外扩张的速度明显加快。从2012年到2014年前3个月，神州租车共计收购了20家公司，支付的总对价为3600万美元证券和1517.4万元现金。仔细分析这些企业，有三个特点：一是除赫兹租车注入的6家企业主业为租车业务外，其余14家企业几乎全部从事汽车维修服务；二是收购行为大部分是以北京凯普停车管理公司为主体，预计未来这家公司将作为神州租车汽车维修服务的业务板块；第三个特点是收购的14家企业基本上位于一、二线城市，这也与当前中国租车热点城市有着较高吻合度。
　　除了并购外，神州租车也通过大量的新设公司拓展业务版图，从2012年下半年开始到2014年3月底，神州租车累计设立了20家新公司。与收购企业几乎全部从事汽车维修服务不同，神州租车新设的20家公司主要从事两大业务：融资租赁和二手车销售服务（表4）。
　　通过上述分析，神州租车的运作思路非常清晰，就是打造租车行业的全产业链，核心是二手车处置。
　　传统租车行业的运营模式是由购车―用车―卖车三大环节组成（这种模式与航空公司的模式大体一样）。在购车环节，只要购车规模足够大，从汽车厂商购置新车就能获得很大的折扣和优惠，在金融市场比较发达的国家，还能获得汽车厂商控制的金融租赁公司提供的贷款支持；在租车环节，关键是要通过规模效应提高车队利用率和单车日均收益，并与购车环节形成良性互动。在新车使用2-3年左右，就需要考虑处置二手车，这部分处置损益情况对租车企业的效益影响也很大。
　　2014年一季度，神州租车短租车辆有3.4万辆，每车平均购买价约为9.61万元，长租车队6200辆，每车平均购买价约为16.35万元，综合单车购买成本约为10万元/辆，按单车日均收入171元计算，每年的现金流入约为6万元，3年使用期就为18万元。神州租车剔除折旧摊销后的付现成本（主要是三项费用及与租赁业务相关的直接费用，如保险费、维修费等）约为收入的60%左右，则每年现金流出为3.6万元，3年10.8万元。在处置二手车之前，神州租车单车投资回报为-2.8万元（-10+18-10.8，这还未考虑折现的因素）。因此，要想获得正回报，就必须在二手车处置环节上下功夫，通过二手车处置进一步回收现金流，弥补现金流缺口。
　　二手车处置环节不仅对神州租车的投资回报产生影响，而且也会影响其盈利表现。根据神州租车现行的会计政策，在计提车辆折旧时，车辆残值主要以二手车市场处置价格为基础，并结合管理层预估、车况等因素综合加以确定。而处置前二手车是进入存货科目，成本则按预估残值及相应的运输保管等费用核算。因此，在实际处理二手车时，一般不会盈利，有时还会有亏损。但值得注意的是，如果最终确定的处置价格高，意味着残值高，在同样购置价格、同等使用年限的情况下，每年折旧额就会减少，由此增加神州租车的会计利润。2013年神州租车车辆折旧额为6.9亿元，每下降1个百分点，就会增加当期利润700万元，考虑到车辆使用期一般在2-3年，这也就给租车企业提供了利润调整的空间和可能，可以将当期亏损通过会计处理和主观判断往后顺延。
　　从神州租车发展历程来看，二手车的处置一直是其薄弱环节，二手车处置单价不断下滑。随着近几年车队规模的快速扩大，未来2-3年神州租车将面临更多的二手车处置任务（表5）。此时进入二手车销售服务领域，当属未雨绸缪。但神州租车在二手车领域仅投入200万美元、600万元。这样的投资比重，与其地位的重要性并不匹配，而且2014年二手车处置价格远低于历史水平。
　　为什么神州租车处置二手车的价格不断下滑？究其原因，神州租车的策略并不是通常意义上的直接销售，而是采取了一种变通的方式：加盟商辅之以融资租赁的方式。2013年12月，一直坚持只开直营租车分店的神州租车启动全新区域扩张战略―“百城千店”加盟计划，宣布在66个直营城市之外，将通过加盟的方式覆盖三四线城市，核心是地级市和全国百强县。神州租车的加盟商并不主要承担神州租车的经营任务，原因很简单，神州租车现有的管理能力根本不能触及到地级市和百强县这个层级，而且这些区域也尚未形成足够的租车文化和氛围。神州租车启动加盟商的根本目的在于，为自己的二手车处置找到一条通道。
　　为鼓励更多的商家加入，快速在全国铺开网络，神州租车开出的加盟条件也是非常诱惑的：为加盟商购车提供7成无担保贷款，年利率低至4%；利用神州租车购车规模优势，将加盟商购新车计划纳入统一采购计划，采购价低至市场价的70%；4年加盟期满后，加盟商可按约定的价格换取神州租车的股票等。
　　由于小地方加盟商实力有限，为提高加盟商的购买力，神州租车顺势而为，成立了融资租赁公司，为这些加盟商购买二手车提供融资服务。这种策略在2014年第一季度立即取得成效，在一季度处理的4977辆车中，就有3019辆车通过融资租赁方式出售给加盟商，占当期二手车处置量的60%以上。由于采取融资租赁的方式，在租赁到期后，加盟商会按融资租赁协议安排再支付一笔尾款以完成车辆所有权的转移，由此导致当期收入确认金额低于历史水平。月份神州租车长短期融资租赁应收账款余额为2.44亿元，较2013年底的1.11亿元增加1.33亿元，增长一倍有余。加之“营改增”政策的实施和不断完善，承租人、出租人承担的税负总的趋势是趋于下降，这将有助于神州租车融资租赁业务的开展。
　　至此，一个完整的闭合链条浮出水面：神州租车以高折扣从汽车厂商处购车开展租车业务，在使用期满时，通过融资租赁借助一众加盟商来消化自己的二手车。与此同时，发展汽车维修服务，赚取汽车维修业务的高利润。对神州租车而言，这是一条非常完整而且闭合的产业链，神州租车占据了购车、卖车、金融及维修等这条产业链上所有的利润制高点。神州租车现在是租车企业，未来说不定就成了一家融资租赁公司了。
　　强化互联网概念
　　从本质上讲，这样的模式依旧是传统的模式。在当下所谓“互联网思维”模式的热潮下，精明的联想控股自不会放过这个“噱头”，给神州租车嫁接上互联网的基因，为其上市“制造”出更好的题材和故事。
　　2013年6月，神州租车发布实施“云”战略，即通过规模化的采购车辆和铺设密集的服务网点，建立丰富的资源池，并利用云技术充分地共享车辆资源，实现更有效地管理，改善客户的用车体验，最终是要建立一个O2O（在线离线/线上线下）的平台，打通二手车销售最终的通道。“百城千店”加盟计划就是这个战略的线下组成部分。理论上，这个平台既可以囊括神州租车和其加盟商，也可以向上拓展至汽车制造商，汽车制造商可以直接在这个平台上进行推介，又可以向下延伸至终端用户，终端用户可以直接在这个平台上选购自己心仪的二手车。简单类比，神州租车可以将这个平台发展成为汽车行业的淘宝或者京东。虽然在目前的二手车电商行业已有大搜车、车易拍、优信拍等先行者，但行业竞争格局尚未完全定型，联想控股给神州租车植入的互联网基因，无论结果如何，都给投资者打开了未来无限想象的空间。2014年6月，神州租车聘用IBM全球科技服务部大中华区CTO及首席架构师出任其首席信息官，更为其变身为互联网企业抹上了浓墨重彩的一笔。
　　在神州租车实施云战略的过程中还有一个细节也彰显出联想控股对神州租车再次IPO必须成功的决心。神州租车实施“百城千店”加盟计划的形象大使是贝克汉姆，帮助其策划这一活动的是全球著名公关机构智威汤逊。有了这样实力公关机构的倾力支持，神州租车在上市过程中需要完成的诸多公关工作，恐怕也会轻松许多。
　　通过这样频繁的运作和“精致”的策划，以及一系列公司架构重整，神州租车上市前的架构已然成型（图2）。在经过大肆的招兵买马和快速扩张后，神州租车已从2012年从事单一租车业务的企业，摇身成为拥有租车、汽车维修及融资租赁业务的全产业链型企业。
　　在这个封闭的全产业链体系中，神州租车保持着对各层级企业几乎100%的股权，并且已然初步形成以神州租车（北京）为平台的租车和汽车维修服务板块；以Main Star（BVI）为平台的融资租赁业务板块和以Shenzhou used car（HK）为平台的二手车销售业务板块。整个业务架构非常清晰，这为未来各业务板块剥离单独上市奠定了基础。可以预见的是，下一步神州租车将会把赫兹租车注入的资产逐步与神州租车（北京）公司的资产进行整合。此外，陆正耀手里还有北京华夏联合科技有限公司、北京华夏联合汽车服务有限公司、北京神州迪科科技发展有限公司、北京车行天下广告有限公司等公司股权，这些公司的业务大多与租车行业有关。陆正耀的这些体外资产是否注入、何时注入上市公司体系值得期待。
　　从招商引资到招兵买马，神州租车与其大股东联想控股花费了大量心血，二次IPO志在必得。神州租车靓丽的财报和经营数据为他们增添了更多、更强的信心。
　　招财进宝：一份靓丽亢进的业绩
　　翻阅神州租车上市申请书，最吸引人眼球的无疑是近两年靓丽并亢进的经营数据。车队规模快速增长，稳居中国第一；2014年一季度实现自神州租车成立以来的首次盈利，而且金额不小，接近1亿元。
　　在车队规模上，神州租车拥有的车辆数由2012年的25845辆增至2014年3月底的55403辆，规模翻番，甚至大于后九大汽车租赁公司的车队规模总和，是中国第二大汽车租赁公司车队规模的4倍以上。神州租车在短租市场的占有率为31.2%，排名其后的一嗨租车和至尊租车分别是8.1%和1.9%，行业老大地位已然形成。伴随规模的扩大，神州租车的营业网点也在不断扩张，已在全国69个城市建立了751家直营店，客户数量由2012年45万名增加至179万名。
　　在经营业绩上，神州租车销售收入由2011年的8.19亿元增长至2013年的27.03亿元，年复合增长率高达81.6%；实现盈利则由2011年亏损1.51亿元一举扭转为2014年第一季度盈利0.98亿元（图3）。
　　此外，伴随着投资者的进入，经营业绩的改进，神州租车的资产负债率也一改以往居高不下的景象，截至IPO前的资产负债率下降到70%左右。虽然仍然较高，但已改善很多。
　　神州租车经营业绩如此抢眼，但联想控股似乎仍不放心。在上市申请文件中，神州租车强调，如果不考虑2013年实施的股权激励计划、重组赫兹租车资产形成的外汇亏损等因素，神州租车在2013年就可以实现净利润1.43亿元，2014年一季度实现的净利润则上升到1.63亿元。言下之意是在告诉潜在投资者，神州租车未来盈利会更好。但这在逻辑上其实是无法自洽的，也掩盖了问题的实质：也许是实施股权激励才造成了神州租车2014年一季度业绩的暴增呢？神州租车难道未来就不会再实施股权激励了吗？企业重组形成的外汇汇兑损失，未来又有什么办法予以规避呢？
　　一件事情太过美好总会令人生疑。神州租车在短短两年时间内就发生脱胎换骨式的变化，究竟是厚积薄发，咸鱼翻身，还是另有隐情呢？
　　盈利之谜
　　要找到神州租车盈利的根源，首先要回答的问题是这种增长是来自于外部收购还是内生增长。
　　根据披露的信息，神州租车自2012年下半年以来收购、整合的20家公司无一例外地对其整体业绩造成了负面影响，尤其赫兹租车注入的资产为甚（表6）。这就意味着神州租车实现的高增长主要是依靠自己的租车业务。神州租车的主业不仅弥补了收购产生的亏损，还体现出强大的成长性。
　　分析神州租车近几年的主营业务情况（不考虑二手车处置业务收入），其毛利率在年总体呈现持续下降的水平，但到了2014年一季度，毛利率陡然提升（图4）。虽然1个季度的数据不能与1年的数据进行完全对比，但还是可以发现若干蛛丝马迹，这也许是神州租车实现盈利的秘密所在。
　　首先，快速扩充规模，大规模降低购车成本，降低车辆折旧额。在租车行业，车辆的折旧一直是主要的成本构成项，一般占到租车收入的三成以上。折旧额又与购车成本密切相关。众所周知，如果购车规模足够大，那么对汽车厂商的议价能力也就越强，所获得折扣也就越高，从而使得车辆使用年限内折旧额也较低。基于此，自2012年开始，神州租车的车队规模飞速增长，尤其是年，车队规模翻了一番。在2013年11月、2014年1月神州租车就曾经一次性采购千辆宝马、2000辆爱丽舍。由于采购规模大，神州租车车辆折旧额占销售收入的比重逐年下降，对其业绩形成有力支撑（表7）。
　　其次，通过引入股权投资者，降低购车财务成本。近几年，神州租车将车队规模从25845辆扩充到55403辆，净增加3万辆，加之历年车辆的处置更新，在这几年神州租车实际购车数应在4.6万辆左右。根据神州租车披露信息，年一季度，神州租车购置新车的资本性支付分别为17.75亿元、17.65亿元、18.89亿元和4.58亿元，累计58.87亿元，将近60亿元。
　　从资金来源来看，神州租车这几年利润和折旧之和约在10亿元，远不足于支撑起购车需求，只能依靠外部融资。截至2014年3月底，神州租车长短期计息银行及其他债务总额合计为39.58亿元，这与60亿元购车需求还存在不小差距。进一步考虑到神州租车日常运营、并购企业、设立公司还需要大量开支，仅凭现有的银行债务融资也是不足以支撑起购车规模的。但事实是神州租车实现了这样的规模增长，原因就在于华平投资、赫兹租车等股权投资者的引入。
　　如果没有华平投资、赫兹租车所投入的3.36亿美元增量资金，神州租车要实现规模扩张又必须大额举债，承担更多的利息支出，恶化其财务报表，导致融资困难和条件苛刻，陷入恶性循环。
　　最后，通过激进的市场策略，快速占领市场，将规模优势转化为收入，冲击业绩。为了快速将车辆出租，将规模优势转化为经济优势，神州租车启动了激进的营销策略。比如在2013年10月相继宣布启动“69元租新车”、“全车型11元，狂欢光棍节”等促销活动。这种策略虽然提高了单车利用率和单车日均收益，却造成了经营性应收款项的飞速增加、占收入比重快速上升以及周转率的急剧下跌。这种激进的策略或许神州租车还在延续，这一判断可以从2014年一季度的应收账款余额就与2013年全年大致相当的情况得到佐证（表8）。
　　至此，神州租车实现快速盈利的秘密大致揭晓：在引入华平投资、赫兹租车等重量级投资者后，神州租车以规模优势、成本优势为切入点，通过实施激进的营销策略打造出一个良好的盈利面，以便尽快完成上市融资。这样的上市策略无可厚非，只不过，一旦上市失败，联想控股和神州租车又能以怎样的方式解决当前盈利质量实际下滑的难题呢？这种策略和模式的可持续性又会怎样？这一切，又像是一场豪赌。
　　车辆数据之谜
　　如果说神州租车实施激进销售策略还能部分解释其收入快速增长原因，其盈利的根基车队规模则让神州租车的业绩增长原因变得诡异莫测起来。
　　神州租车的车辆由四部分组成：短租车辆、长租车辆、融资租赁方式用车辆以及未运营车辆。前三项组成运营车队，包括了因维修暂时没有使用的车辆。而未运营车辆主要由待处置二手车（核算为存货）和未通过年检而不能运营的车辆。如前所述，待处置二手车的账面值是车辆残值，一般等同于二手车处置成本。由于月神州租车采取了融资租赁方式处理其二手车，导致该年二手车相关数据与往年不具备可比性，因此我们只分析年这3年车辆使用情况。通过分析发现，神州租车在车辆数据上存在两大疑点。
　　2011年神州租车竟然没有未运营车辆？2011年神州租车车辆总数为25845辆，短租、长租及融资租赁车辆数分别为21920辆、3621辆和304辆，三者之和恰好等于25845辆（表9）。难道在2011年神州租车没有车辆更新换代计划？2011年所处置的742辆车都还未达到二手车处置标准？所有车辆都没有出现未通过年检的车辆？这显然不符合商业常识。
　　未运营车辆数究竟是多少？以2013年为例，神州租车在当年的未运营车辆数是11698辆，由待处置二手车和未通过年检车辆组成。2013年神州租车存货中二手车的账面价值为3.02亿元，按2013年二手车处置单位成本5.23万元/辆计算，神州租车到2013年底尚有5788辆左右二手车需要处置。由此可以推得，2013年神州租车未通过年检车辆数为5910辆（表9）。但神州租车在申请文件中披露，2013年平均每月有7624辆车因客户违章驾驶导致不能通过强制年检被禁止上路或处置。由于未运营车辆数与神州租车车队利用率、单车日均收益等关键指标的计算结果密切相关，这两个数据之间的差异原因究竟何在？是年底核算的原因，比如待处置二手车的存货成本远低于5.23万元/辆，还是另有隐情呢？
　　机遇与难题
　　2014年注定是神州租车发展史上关键的一年，不仅在这一年其披着“靓丽”的外衣再次冲击IPO，而且外部的政策环境似乎也朝着积极的方向发展。
　　目前中国现行的诸多政策中，政府部门用车限制、一线城市摇号和车牌费等，皆会在一定程度上促进租车行业的发展，但对神州租车效益促进最大的，无疑是即将实施的新的车辆年检制度。
　　按现行制度，神州租车的车辆必须进行两年一次的强制年检。而且在租车过程中，某些客户出现非现场违章时，交管部门只能对车辆进行扣分而无法追踪到实际驾驶人。根据已披露的信息，上述情况导致神州租车在2013年平均每月有7624辆车辆因没有及时清除违章记录而暂停租赁，并产生2.99亿元的年总成本（这些成本主要包括车辆折旧及应分担的各种费用），对效益影响很大。
　　最近有关部门颁布了新的汽车检验政策，明确自日起开始实施首6年获豁免检验的新制度，这对于神州租车而言，显然是利好消息。神州租车再度IPO似乎占据天时、地利、人和等诸多优势，上市前景一片坦途。但关键的问题是，上市之后的神州租车会给投资者提交一份怎样的答卷呢？从现有情况来看，答案似乎并不那么乐观。
　　从经营本质的角度而言，神州租车并没有摆脱原有“重资产”的发展模式。神州租车现有模式成功的关键之处在于规模和速度，即以不计成本、巨额资本支出的快速跑马圈地方式，在某一市场区域内形成龙头企业效应，构建较高的进入壁垒，而后再通过提高出租价格享受这种“垄断”红利。
　　支撑神州租车运转下去的关键则在于始终获得充沛且大量的资金来源。神州租车在短期内似乎也没有调整这一模式的愿望。在上市申请文件中，神州租车表示，上市融资额的70%左右将用于购置新车用于扩充车队规模，并计划在未来将通过提高车辆出租价格来提升盈利。而其提出所谓的云战略，更多的着眼点还是在于二手车的销售处置，尽快回收现金以补充业务扩张所需上，对租车业务经营模式的改进着墨不多。
　　由此，大致可以预计，如果神州租车沿着现在的道路继续前进，在上市之后，将会进行多次的融资，以满足其业务发展所需。但要实现持续不断融资，神州租车必须迈过两道关。
　　整合关
　　根据前文分析，神州租车在近两年并购的效益并不理想，最明显的体现是直接运营成本（工资、门店开支等）占销售收入的比重不降反升（图5），这无疑是拖累了神州租车整体业绩表现。如何整合这些企业，尤其是赫兹租车注入的业务，需要神州租车花费大量心血。有时候，步子太快会摔跤。
　　第二个需要整合的是把融资租赁、汽车维修、租车等业务有机衔接起来。从神州租车目前的架构来看，这几大业务分属不同的主体和平台。面对绩效考核压力，如何将这些业务有机衔接、如何协调配合以及如何降低协作成本，如关联交易税收处理等，也是神州租车下一步要解决的问题。
　　二手车处置关
　　二手车市场是一个巨大的蛋糕。根据有关统计，2013年中国二手车的交易数量近800万辆，市场规模达到近3000亿元，并且在未来2-3年，这个规模很有可能再翻一番。市场巨大，机会巨大。但目前国内二手车市场的发展却一直处在小农经济状态，二手车经销商的数量在10万家以上，但其中绝大部分每年只能做到100台左右的规模，能做到每年超过1000辆车的经销商凤毛麟角。正是由于二手车来源的碎片化，大多数经销商是收到什么车就卖什么车，难以形成规模化和集中化。
　　神州租车现在拥有5.5万辆汽车，按平均18-30个月使用年限，每年需处理的二手车应在万辆以上，且车型也较为统一，比较利于进行处理。但相对整个二手车市场，其规模仍然偏小，能否逐步提高自己在二手车交易市场中的影响力，就需要考验神州租车的智慧了。
　　商业竞争的本质是用户体验的竞争。从这个角度而言，无论是神州租车的重资产运营模式，还是PP租车与宝驾租车等为代表以撮合交易，自驾租车为主要特征的轻资产运营模式，只要能满足客户的需求，提供了用户满意的体验，都有着自己的生存空间，唯一的差别在于谁活得更好，活得更轻松而已。
　　根据神州租车上市申请文件反复提及的罗兰贝格咨询公司提供的预测数据，从2013年到2018年，中国汽车租赁市场（短租与长租）复合年增长率为14%，到2018年市场规模为650亿元。而罗兰贝格另一份咨询报告则提及，未来5年，中国自驾租车市场将以27%的年复合增长率向前发展，到2018年，这一市场规模将达到180亿元。自驾租车市场规模虽小，但增长率却明显高于短租与长租。在增长率看高的领域，似乎应该要活得相对轻松一些。
　　更进一步，一旦中国相关的政策进一步开放，比如对现行的“未经法律许可车主不得私自驾车拉客”的政策进行调整的话，一场租车行业的模式革命就会随之到来。在这场革命中，即便神州租车想走向轻资产运营的模式，但由于其已然形成如此之大的规模，转换掉头的成本想必将非常高昂。谁将成为租车行业的搅局者和革命者，这个革命者和搅局者又将以怎样的方式完成租车行业的革命，无疑值得期待。
　　回过头来，纵观联想控股在神州租车首次冲击IPO失利后的运作手法，可以发现其始终围绕着一个目的，那就是从面上解决神州租车首次IPO的硬伤。引入赫兹控股，冲淡Enterprise入股竞争对手一嗨租车的负面影响；提出神州云战略，与当下火热的互联网思维搭上线，冲淡对神州租车重资产运营模式的负面评价；引入华平投资，降低负债率，快速扩充神州租车规模，占据行业龙头地位。如此种种，神州租车终于被包装成为一个美丽的拼盘，给投资者讲述了一个既有现实意义，又有未来无限想象空间的租车故事，神州租车也在两年内完成了凤凰涅。如果上市成功，或将成为资本市场的又一个神话和传奇。
　　神话和传奇当然不能复制。神州租车之所以能完成这项不可能的任务，背后的支撑是其大股东联想控股强大的资源配置能力。联想控股纵横捭阖，亲自控局，步步为营，背水一战，这样的资本运作能力在国内是少有的。
　　但即便如此，“上帝的归上帝，凯撒的归凯撒”，再美的故事也需要基本面的支撑。从神州租车的经营模式来看，实质上和两年前并没有本质的变化。神州租车要真正成为中国租车行业的领军者，必将有一段很长的路要走，而如何整合旗下来自“五湖四海”的产业，如何应对不同商业模式竞争者的挑战，又注定这个“领袖”之路必将是坎坷崎岖和充满变数的。唯一不变的仍是基本的商业准则，那就是在成长过程中注重风险和收益的平衡，构建核心能力以及为客户创造和提供更好的产品和服务。古今中外，新老模式，概莫能外。
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