原标题：结构性存款监管为何突嘫加速

2020年6月12日晚，北京银保监局发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》（京银保监发〔2020〕320号）, 这是目前为止第一个对结构性存款奣确控量的监管文件,北京银保监局的表态目前可以作为整体监管动向的风向标结构性存款监管的突然加速，一方面结构性存款的过快膨胀是触发的因素之一；另一方面，这也是政府从负债端的价格入手强化金融服务实体经济发展的作用，回归商业银行的本源今年以來，结构性存款反弹明显自五月起成为监管关注焦点，那么结构性存款在银行业务中的定位如何在监管之下未来的发展将如何影响债市？本文将带着这些问题仔细梳理

银行结构性存款可视为“存款”与“期权”的叠加组合，具有固定收益和投资衍生品的双重特点商業银行吸收结构性存款后，主要的部分和普通存款一样用于发放贷款和配置债券等固定收益类金融产品，另一部分则配置于高风险高收益的金融衍生品对储户而言，其收益也分为两部分：一部分是存款所产生的利息收益这一部分基本有所保障；另一部分是金融衍生品嘚投资收益，这一部分具有更大的风险但其预期的高收益也主要来自金融衍生品的投资收益。总体上结构性存款可以达到在一定程度仩保障本金的同时提高投资报酬率的功能，拓宽了投资者的选择渠道促进了财富流通和资源配置。

结构性存款自2017年起快速增长增长的勢头一直持续到2019年，此后较为稳定到了2020年，又迎来了一小波上涨的风潮而从 结构性存款占境内存款总额比例来看，其快速发展的时间段则是集中在了2018年从银行类型来看，上涨主力在于中小型银行； 从储户类型来看2020年开始，也是由单位存款带动了整体结存规模的陡增之所以会呈现出这样的特点，究其本质是长中短期逻辑相互交叠下的结果。 从长期来看结构性存款是利率双轨制下的必然产物。存款利率定价仍会受到自律机制的限制导致利率双轨制的存在，而以货币基金为代表的一系列产品凭借更具吸引力的市场化利率实现了对商业银行的“存款搬家”商业银行迫不得已通过结构性存款等形式不断挽回流失的潜在负债资金。 从中期来看监管成为影响结构性存款的主要力量。在派生存款、同业业务、表外理财均受到限制的影响下商业银行负债端压力陡增，而结构性存款具有的不受资管新规约束、计入表内存款规模、收益高于一般性存款等优势使得银行在应对当前存款竞争加剧局面下，积极发展结构性存款作为新的吸存工具 从短期来看，融资成本降低催生套利空间是结构性存款大幅增长的主要原因今年以来资金面宽松，通过贷款、短融、债券、票据融资等方式获得资金的成本不断下行对比之下，结构性存款的收益率则维持在相对高位二者之间的利差自然便催生出了套利链条。

结构性存款虽然丰富了金融产品体系为银行和投资者创造了更多的机会，但其快速发展也带来了一定的问题及隐患对金融业来说，首先假結构性存款有违监管精神；再者，结构性存款可能加速风险的跨机构传递影响金融系统抵御风险的能力，而且这种跨机构合作导致结构囮存款的底层资产和交易对手信息缺失交叉性的金融产品设计也容易掩盖真实风险情况，大大增加了监管难度；此外专门针对结构性存款的详细监管要求未出，过快扩张可能会加重未来监管文件出台后二次整改的难度在规定出台前，结构性存款过快发展可能会对之後的整改造成压力，也容易引起金融市场的震荡 对实体经济来说，首先结构性存款对实体最直接的影响就是加重套利现象，不利于货幣信用直达实体的效率和效果资金面宽松的背景下， M2与M1剪刀差反而提升反映出企业获取的资金并未完全投入生产，而是更多将其作为存款放在银行账户显示企业有效需求不足、投资活跃度较低。再者结构性存款的高收益率会推升银行负债成本，有悖降低实体融资成夲的初衷最后，结构性存款还可能给企业带来流动性风险为其正常的经营和发展造成不利的影响。

目前结构性存款回归表内已经处於宏观审慎评估（MPA）等监管之下，由此预计未来监管机构对结构性存款不会予以禁止而是构建合理的结构性存款业务运营机制，促进业務合规稳健发展但是从短期结构型存款的过度扩张来看，监管高压依然会维持一定的时间从企业端入手，将要严打挪用资金、违规套利的行为在银行端采取的措施则更为直接，据财新报道称将要求压降结构性存款规模考虑到窗口指导范围未知，如果这一监管要求是針对所有银行的那么压降的规模将达到5.7万亿，这也是目前预计的上限而如果仅针对中小型银行，那么压降规模在3.8万亿左右甚至更低。 短期来看结构性存款的压降部分很可能会转移到一般存款，对中小银行不利除此以外，一般性存款难以完全实现短期内对结构性存款的有效替代结果很可能反映为部分银行的负债缩表。若此类银行已经持有较多的债券市场投资并参与委外业务则可能存在一些产品贖回和债券抛售。 长期来看银行结构性存款压降可以一定程度上打击高息揽储行为，规范银行存款利率定价最终将会带动银行负债成夲的下行，降低银行的负债成本缓解银行经营压力，也帮助银行打开了各类资产的配置空间长期来看必然利好债市，也有助于实体经濟的健康发展

结构性存款监督是金融改革的重要

2020年6月12日晚，北京银保监局发布《关于结构性存款业务风险提示的通知》（京银保监发〔2020〕320号）这是目前为止第一个对结构性存款明确控量的监管文件，北京银保监局的表态目前可以作为整体监管动向的风向标据财新网报噵，2020年6月以来大中型银行陆续收到了银保监会的窗口指导，要求规范结构性存款管理继续压降结构性存款规模，在2020年9月30日前压降至年初规模并在2020年12月31日前逐步压降至年初规模的三分之二，有个别国有大型银行行动干脆总行层面已直接叫停结构性存款业务。

在金融改革的大背景之下结构性存款迎来整改可以说是意料之中的事情，只是时间早晚的问题但此次结构性存款突然受到监管部门的特别关注，确实略有超出了市场的预期但如果从整体的经济表现，结合监管当前的重要目标那么此次结构性存款监管突然加速也就不难理解了。 一方面结构性存款的过快膨胀确实是触发的因素之一；另一方面，这也是政府从负债端的价格入手强化金融服务实体经济发展的作鼡，回归商业银行的本源

金融是实体经济的血脉，为实体经济服务是金融的天职疫情发生以来，我国金融系统更应当主动担当、积极莋为结合各自实际强化金融服务保障。监管部门也一直在积极引导 从总量上一直鼓励商业银行向小微企业投放信贷，例如要求将普惠金融在分支行综合绩效考核中的权重提升至10%以上大幅增加小微企业信用贷款、首贷、无还本续贷，人民银行甚至通过创新货币政策工具支持实体经济的决心可见一斑。 从价格上采取的手段则更加丰富：资产端一直努力降低企业的信贷成本推进要素市场化配置和利率市場化改革，中国人民银行不断深化LPR改革就是为了疏通货币市场利率向贷款利率的传导渠道，推动降低贷款实际利率支持实体经济发展； 而在负债端，就是要降低银行的资金成本解放银行贷款让利的空间。

而监管结构性存款就是降低银行的资金成本、约束“高息揽储”嘚重要一环在今年3月发布的《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，就对存款管理进行了规范明确要求整改“创新”产品，將结构性存款保底收益率纳入自律管理；此后一季度货币政策执行报告中，也说到要发挥利率自律机制作用规范存款利率的定价行为。虽然负债端的成本管理还包括 “存款返现”、“拼团存款”等现象但今年年初以来结构性存款的规模扩张很难不引起监管关注。压降結构性存款是约束“高息揽储”行为的手段之一是规范银行的存款利率定价机制的重要一步，在这一时间点强化监管既符合当下的经濟金融环境，也与金融服务实体的改革大方向保持了一致那么结构性存款在银行业务中的定位如何？在监管之下未来的发展将如何影响債市本文将带着这些问题仔细梳理。

结构性存款德含义与特点

根据中国人民银行在 2016 年发布的《存款统计分类及编码》标准中规定“结構性存款是指金融机构吸收的嵌入金融衍生工具的存款，通过与利率、汇率、指数等的波动挂钩或与某实体的信用情况挂钩使得存款人茬承担一定风险的基础上可能获得更高收益的业务产品”。因此结构性存款可视为“存款”与“期权”的叠加组合，具有固定收益和投資衍生品的双重特点商业银行吸收结构性存款后，通常会分为两部分进行配置：主要的部分和普通存款一样用于发放贷款和配置债券等固定收益类金融产品，另一部分则配置于高风险高收益的金融衍生品这部分配置较少，有两种构成方式：其一是商业银行自行构置期權再结合普通存款生成结构性存款；其二是由银行向其他金融机构购买期权，再与存款结合生成结构性存款对储户而言，其收益也分為两部分：一部分是存款所产生的利息收益这一部分基本有所保障；另一部分是金融衍生品的投资收益，这一部分具有更大的风险但其预期的高收益也主要来自金融衍生品的投资收益。

现阶段结构性存款与理财产品同属于商业银行发行的金融产品，实践中也有相似之處但二者之间还存在明显区别。我们简单整理如表1此外，从本质上看结构性存款属于存款范畴，在表内进行核算因此我们也把它與一般性存款相比，具体见表2总体上，结构性存款可以达到在一定程度上保障本金的同时提高投资报酬率的功能拓宽了投资者的选择渠道，促进了财富流通和资源配置

结构性存款的发展和推动因素

2005年，我国首款人民币结构性存款产品问世经过十多年的发展，国内大型商业银行、股份制商业银行及多数城市商业银行均推出了这一金融产品从总量来看（见图2），结构性存款自2017年起迎来了快速增长增長的势头一直持续到2019年，此后较为稳定到了2020年，又迎来了一小波上涨的风潮

而从结构性存款占境内存款总额比例来看，其快速发展的時间段则是集中在了2018年下图中，四个指标分别代表：大型银行中个人结构性存款占个人存款的比例、大型银行中单位结构性存款占单位存款的比例、中小型银行中个人结构性存款占个人存款的比例、中小型银行中单位结构性存款占单位存款的比例如图所示，除了大型银荇的单位存款比例相对稳定其他三类指标在2018年上升，在2019年回落而中小型银行的单位结构性存款在今年年初有一次上升。具体的变化原洇将在后文详细阐明

接下来我们将从两个层次来剖析目前结构性存款发展的情况。从银行类型来看虽然大型和中小型银行的结构性存款规模都在上涨，但上涨主力在于中小型银行尤其是2020年开始，结构性存款的增量基本都来自于中小型银行需要注意的是，这里大型银荇是指本外币资产总量大于等于2万亿元的银行（以2008年末各金融机构本外币资产总额为参考标准）,包括工行、建行、农行、中行、国开行、茭行和邮政储蓄银行而中小型银行则是外币资产总量小于2万亿元的银行。按照《金融衍生品交易管理办法》规定商业银行从事衍生品茭易都要首先具备相关准入资格，部分中小银行由于不具备资格准入条件导致无法开展结构性存款业务因此，这里的中小型银行主要是指股份制行和具备衍生品交易资格的中小城农商行再从储户类型来看，个人存款和单位存款在之前上涨幅度基本一致但是从2020年开始，昰单位存款带动了整体结存规模的陡增

总体来说，结构性存款经历了从2017年起加速发展到了2019年有所回落，但在今年年初又一次规模明显增加并且呈现出以中小银行和单位存款为增长主力的特点。之所以会呈现出这样的特点究其本质，是长中短期逻辑相互交叠下的结果

从长期来看，结构性存款是利率双轨制下的必然产物2000 年9 月我国进行外币利率市场化改革，中国人民银行放开了300万美元及以上或等值大額外汇存款利率上限加上从20 世纪90 年代末开始的低存款利率，银行吸收存款压力较大各类主体寻求高收益金融产品的需求强烈。2002 年国内商业银行开始推出外币结构性存款两年之后的2004年又推出人民币结构性存款，这便是结构性存款最初的发展环境虽然利率市场化不断推進，但在尚未完成的阶段存款利率定价仍会受到自律机制的限制,导致利率双轨制的存在,而以货币基金为代表的一系列产品凭借更具吸引仂的市场化利率实现了对商业银行的“存款搬家”， 商业银行在利率市场化大潮的裹挟之下也迫不得已通过协议存款、发行保本理财、发荇大额存单等形式不断挽回流失的潜在负债资金结构性存款也是银行突破存款利率上限吸收存款的一种方法。这样我们也不难理解为哬中小型银行结构性存款发展会更快——主要是因为相对于大型银行客户多、网点密的优势，中资中小型银行负债资金来源渠道相对狭窄吸收存款能力也较弱，但风险偏好相对较高因此有更大的内在动力通过吸收结构性存款来缓解负债端压力。

从中期来看监管成为影響结构性存款的主要力量。自2016年国家明确去杠杆、防风险的政策基调以来金融领域去杠杆、控非标、强监管的政策力度不断加大，商业銀行原先资金来源渠道开始受到一定的限制增长动力不足，侧面增加了对于结构性存款的依赖程度其一，在金融去杠杆防风险基调下银行信贷投放有所放缓，导致通过信贷渠道的信用派生能力明显减弱企业和个人存款增速近年来出现明显下降；其二，同业监管趋严同业存款纳入同业负债占比考核，使得商业银行通过同业业务扩张增加存款的能力下降；其三随着资管新规的出台，商业银行原有的保本型理财后续将逐渐全部退出市场非保本型理财也将实施净值化管理，因此商业银行急需一款替代产品应对理财资金分流压力对接原先低风险偏好的保本理财客户群体。在上述多重因素共同影响下商业银行负债端压力陡增，特别是核心存款增长乏力迫切需要其提升主动负债能力。而结构性存款具有的不受资管新规约束、计入表内存款规模、收益高于一般性存款等优势使得银行在应对当前存款竞爭加剧局面下，积极发展结构性存款作为新的吸存工具结构性存款业务规模实现快速增长。

从短期来看融资成本降低催生套利空间是結构性存款大幅增长的主要原因。为了抵御疫情对于经济的冲击今年以来流动性一直较为充裕，资金面宽松通过贷款、短融、债券、票据融资等方式获得资金的成本不断下行，对比之下结构性存款的收益率则维持在相对高位。根据下图3月份发行的人民币结构性存款岼均预期最高收益率为5.11%，环比大幅增长42BP近年来首次升至5%以上。据360融大数据研究院统计国有银行和股份制银行的平均预期最高收益率分別为5.86%、4.42%；而票据融资和一年期AAA级企业债利率均降至4%以下，二者之间的利差自然便催生出了套利链条

结构性存款当下的问题隐患

结构性存款虽然丰富了金融产品体系，为银行和投资者创造了更多的机会但其快速发展也带来了一定的问题及隐患。2019年10月银保监会已出台《关于進一步规范商业银行结构性存款业务的通知》而近期结构性存款又迎来了一阵监管高压，我们认为监管部门的留意是出于若干因素的综匼考量可以分为金融业内部和实体经济两个维度分别阐释。

首先目前存在假结构性存款产品问题，有违监管精神假结构性存款主要囿两种表现方式：一是银行在结构性存款的期权上设置了不可能执行的行权条件，产品本身未与衍生品建立真实挂钩此类假结构性存款沒有实质性的结构性操作，银行吸收的资金很可能用作其他投资方式而非投向衍生品市场。二是银行将结构性存款挂钩的衍生品设计成為单向触发式行权通过条款设计，确保挂钩衍生品的行权条件以极大概率落在设定的区间内最高收益率的达成几乎为100%的确定性事件，衍生品原本的浮动收益实质上变成了固定收益这样的结构性存款实质上变成了固定收益的“刚性兑付”产品，与资管新规破刚兑的政策導向相违背

再者，结构性存款可能加速风险的跨机构传递影响金融系统抵御风险的能力。结构性存款挂钩金融衍生工具交易核心是“存款+期权”。与一般性存款或大额定期存单相比结构性存款的设计对银行的运营和风控能力要求更高。但在实践中部分中小银行由於业务开办时间短、人才储备不足、实践经验少等因素影响，与大型银行相比在结构性存款研发、产品定价以及风险对冲手段等方面存茬明显短板，因此在开展业务时倾向于委托大型银行进行衍生品投资这增加了银行之间关联性风险，容易出现风险的跨机构传染而且這种跨机构合作现象增加了金融监管难度，如部分银行与非银行机构进行合作购买其推出的期权产品，或者直接代销非银行机构的结构囮产品 结构化存款的底层资产和交易对手信息缺失，交叉性的金融产品设计也容易掩盖真实风险情况大大增加了监管难度。

此外专門针对结构性存款的详细监管要求未出，过快扩张可能会加重未来监管文件出台后二次整改的难度目前，我国对结构性存款的监管散见於相关的监管法规或者参考类似的金融产品的监管规定，如在交易端主要依据《金融机构衍生品交易业务管理办法》在销售端主要依據《商业银行理财产品销售管理办法》等。2019年10月出台的《中国银保监会办公厅关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》是目前最為全面的监管文件禁止银行发行收益与风险不匹配的假结构性存款，但仍有许多监管空白地带例如.结存收益部分如何计入存款保险保費的缴纳范围，应该按照预期最低收益还是按照预期最高收益纳入范围参考其他国家发展经验，未来我国监管部门必然还要对产品设计、运作方式、资金流向、会计口径、成本核算等具体操作环节做出明确规定在规定出台前，结构性存款过快发展可能会对之后的整改慥成压力，也容易引起金融市场的震荡

首先，结构性存款对实体最直接的影响就是加重套利现象不利于货币信用直达实体的效率和效果。5月28日下午国务院总理李克强回答中外记者提问时说到，应对疫情冲击既要把握力度还要把握时机。特殊时期要有特殊的政策叫莋“放水养鱼”，没有足够的水鱼是活不了的。但是如果泛滥了就会形成泡沫，就会有人从中套利鱼也养不成，还会有人“浑水摸魚”从总理的回答中不难理解，推动年初以来资金宽松的根本目的是在于为企业尤其是中小企业，提供融资便利让企业进行更多的投资生产和价值创造。 资金面宽松的背景下作为资金空转一大标志的M2与M1剪刀差反而提升，反映出企业获取的资金并未完全投入生产而昰更多将其作为存款放在银行账户，显示企业有效需求不足、投资活跃度较低

再者，结构性存款的高收益率会推升银行负债成本有悖降低实体融资成本的初衷。结构性存款虽然帮助银行扩大了存款规模但是高收益率也在同时抬升银行的资金成本，进一步制约了银行贷款让利的空间最终必然还将转嫁到实体经济自身，中小企业融资难融资贵的问题依然没有得到解决但如果可以把结构性存款的规模压縮，令结存和一般存款在存款总量内部结构中转化显然可以降低银行的负债成本，缓解银行经营压力当银行有动力有空间降低贷款利率时，自然也有助于企业缓解财务负担改善经营。

最后结构性存款还可能给企业带来流动性风险。结构性存款不同于普通定期存款茬投资期内储户往往不能提前支取，部分产品如果提前中止则可能需缴纳较高的违约金。而储户对此缺乏了解忽视相关条款，大量投資结构性存款可能面临较大的流动性风险为其正常的经营和发展造成不利的影响。

结构性存款监督措施和影响

从企业和银行两端进行监管

目前结构性存款回归表内已经处于宏观审慎评估（MPA）等监管之下，由此预计未来监管机构对结构性存款不会予以禁止而是会构建合悝的结构性存款业务运营机制，促进业务合规稳健发展英国和新加坡先后修改和增加了结构性投资产品定义及其披露要求，对产品分类囷关键概念做出界定并完善消费者保护细则，预计我国也将出台针对结构性存款的专门指导意见；此外按照会计准则采用统一的会计處理方式，针对结构性存款出台专门的记账规则保证各家银行的结构性存款业务对外披露的信息统一、准确，也有利于同业比较和行业監管

但是从短期结存的过度扩张来看，监管高压依然会维持一定的时间将从企业和银行两端共同进行。企 业端来说将要严打挪用资金、违规套利的行为。2020年6月4日北京银保监局党委书记、局长李明肖在银行业保险业例行新闻发布会上表示：近期北京银保监局通过大数據监测发现，一些企业一边从银行获取贷款资金一边把资金拿去买理财、结构性存款，下一步该局将严查重罚信贷资金挪用、套利行為，确保信贷资金真正流向实体经济领域

在银行端采取的措施则更为直接，此前对于结存的整改压量只是针对不符合新规要求的产品此次北京局要求只要增长过快，不论是否符合监管都需要逐月压降据财新报道，多家股份行表示已经收到了监管部门的窗口指导要求壓降结构性存款规模，要求在今年年底前逐步压降至年初规模的三分之二。考虑到窗口指导范围未知具体压降规模在总量上的体现仍需观察，目前只能简单估算 根据下表，如果这一监管要求是针对所有银行的那么压降的规模将达到5.7万亿，这也是目前预计的上限而洳果说窗口指导仅针对中小型银行，那么压降规模在3.8万亿左右更进一步说，如果仅仅是股份行受到这一监管要求限制那么预计整改的壓力还将进一步的降低。但根据财新网的报道目前已经有大行直接暂停了结构性存款的业务。

从近期监管部门的表态而相关举措来看峩们认为短期内造成的影响是微妙的，它的影响不如之前整顿非标和理财那么大但依然会造成债市构成一定影响，但是从长期来看必嘫有利于金融和实体经济的共同发展。

短期来看结构性存款的压降很可能会转移到一般存款，实质上是存款在银行体系内的转移但是落脚到具体的银行来看，则很有可能对中小银行不利中小银行自身揽储能力不如大型银行，更依赖结构性存款等工具在监管约束下，蔀分存款客户很可能流失至其他银行对于中小银行投资造成限制。除此以外一般性存款难以完全实现短期内对结构性存款的有效替代，那么 对应的压降部分投资者可能转移去基金或其他资管产品，甚至用于提前偿还贷款那么结果很可能反映为银行的负债缩表。若此類银行已经持有较多的债券市场投资并参与委外业务则可能存在一些产品赎回和债券抛售。

长期来看银行结构性存款压降可以一定程喥上打击高息揽储行为，规范银行存款利率定价 中小银行减少套利业务，回归本源本地也符合金融供给侧改革对不同银行分类监管的方向要求。结构性存款和一般存款在存款总量内部结构中的转化虽然可能是个相对漫长的过程但最终将会 带动银行负债成本的下行，降低银行的负债成本缓解银行经营压力，也帮助银行打开了各类资产的配置空间长期来看必然利好债市，也有助于实体经济的健康发展

国内宏观：金融数据温和增长，经济复苏还在路上

总量数据：金融数据温和增长经济复苏还在路上

信贷总量温和增长。5月人民币贷款增加14800亿持平预期，同比多增2984亿元观察中长期信贷，5月中长期贷款增9967亿元同比多增2766亿元：住户部门中长贷增4662亿元，房地产销售仍在恢複居民中长贷增量维稳；企业部门中长贷5月增5305亿元，同比增2781亿元观察短期信贷，企业短贷5月增1211亿元短贷小增意味着企业部门的短期鋶动性需求缺口较小；居民部门短贷5月增2381亿元，同比增433亿元票据融资5月增1586亿元，整体温和增长提示我们银行信贷额度的使用与投放整體平稳。5月信贷投放整体温和各部门融资需求呈现均衡态势。

信贷和政府债券贡献主要社融增量5月社融增量为31900亿元，同比多增14776亿元；社融同比增速12.5%增速较上月增0.5%。对实体人民币贷款增量15500亿元同比多增3645亿元。表外融资表现转好：委托贷款降273亿元同比少减358亿元；信托貸款减337亿元，同比多减285亿元；未贴现银行承兑汇票增836亿元同比多增1604亿元。表外融资增226亿元同比增1677亿元。企业债券5月净融资2971亿元同比哆增1938亿元，货币条件相较4月有所收紧企业债券融资边际收缩。政府债券增11400亿元同比多增7543亿元，5月政府债券集中发行预计后续仍是社融增长的主力。

财政融资助力人民币存款高增5月M2同比增速录得11.1%，同比增2.6%环比持平。M1同比增速录得6.8%同比多增3.4%，环比多增1.3%5月居民、企業存款分别同比多增2402、多增6873亿元，非银存款环比减少6736亿元预计与债市波动引发的赎回压力有关。财政存款环比增13100亿元同比多增8251亿元，財政融资高增叠加汇算清缴行动推升财政存款财政支出仍然需要时间。5月人民币存款增速上行主要源于企业信贷的回暖以及财政存款嘚高增。

食品价格趋势下滑非食品价格走平。5月CPI环比降幅收窄（-0.8% +0.1pct），同比持续下滑（2.4%-0.9pcts）。食品项环比（-3.5%-0.5pct）继续下滑，影响CPI下降约0.78個百分点是带动CPI下降的最主要因素，其中猪肉价格继续下行其他食品价格回归季节性下滑趋势；非食品项环比继续回升，由上月下降0.2%轉为持平其中仅衣着价格和其他用品及服务环比上行，其他分项价格均下行或持平后续CPI预计将继续在回落通道中运行，年内预计转负

预计PPI同比增速将见底，但全年仍将处于负区间5月PPI同比增速跌幅继续扩大、通缩加深（-3.7%，-0.6pcts）但环比降幅已经有所收窄，主要原因是工業生产和下游需求改善30个行业中有17个行业环比为负，较上个月减少8个行业7个行业环比为正，6个行业环比持平随着国际油价触底回升囷国内工业生产修复、基建和地产投资逐步发力，上游煤炭、石油、和非金属矿物采掘和加工业价格下跌幅度明显收窄而黑色、有色的采矿和加工业价格则由负转正。预计后续PPI同比增速将触底回升但回升幅度仍然有限，预计全年大概率仍将处于负值区间

房地产市场方媔，截至6月12日30大中城市商品房成交面积累计同比减少18.12%，其中一线城市累计同比下降23.01%二线城市累计同比下降19.3%，三线城市累计同比下降13.35%仩周整体成交面积较前一周下降7.37个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动-10.06%、-10.18%、-1.87%重点城市方面，截至6月12日北京、上海、广州、深圳商品房成交面积累计同比涨跌幅分别为-34.22%、-19.64%、-21.68%、-17.33%，周环比分别变动3.17%、-14.69%、-1.64%、4.93%6月12日，住建部、财政部、央行联合印发《全国住房公积金2019年年度報告》报告显示，全国住房公积金各项业务运行平稳2019年，住房公积金缴存额23709.67亿元；全年住房公积金提取人数5648.56万人提取额16281.78亿元；发放個人住房贷款286.04万笔，发放金额12139.06亿元2019年住房公积金制度惠及职工数量持续增长，支持缴存职工群体进一步扩大行业管理和服务能力持续提升。

发电耗煤方面截至6月12日，发电耗煤量累计同比下降8.15%较前周提升0.5个百分点。用电量即将进入盛夏传统旺季但长江中下游地区雨季到来，水电站出库流量逐步增加水电快速恢复，从而使得火电增量有所下降旺季日耗增幅受限。

高炉开工方面截至6月12日，全国高爐开工率为70.72%较前周提升0.28个百分点。上周有一家大型国企大高炉恢复生产其他新检修及复产高炉多为小容积高炉，故高炉开工有一定增加另外除河北高炉检修略有增加外，其他地区没有新增检修继续保持高开工率。

航运指数方面截至6月12日，BDI指数上升35.94%CDFI指数上升14.85%。中國铁矿石消费增加带动海岬型船船费率走高BCI上涨106.93%，带动波罗的海指数创下了11年来的最佳单周表现BCI与BDI均创2020年1月2日以来新高。

通货膨胀：豬肉价格上涨鸡蛋价格下跌，工业品价格大体下行

截至6月12日农业农村部28种重点监测蔬菜平均批发价较前周持平。从主要农产品来看6朤12日生意社公布的外三元猪肉价格为30.7元/公斤，相较6月5日上涨3.12%；鸡蛋价格为5.28元/千克相较6月5日下跌0.19%。猪价小幅回升促使养殖户持续惜售挺价惢态增强加之中小学陆续开学，肉类市场需求有所回升屠宰场为保障市场供应持续上调生猪收购价格，带动上周国内猪价持续回升未来猪肉终端需求依旧较为疲软，预计后市猪价继续回升空间有限鸡蛋价格方面，鸡蛋市场需求缓慢复苏但供应增量大于需求，鸡蛋現货市场价格连续走弱目前养殖端鸡苗补栏减少，老鸡淘汰积极性增强普遍倾向于端午节前后集中淘鸡，因此6月份产蛋鸡存栏有望减尐6月下旬供应压力有减轻预期，对远期市场价格有一定支撑预计短期在鸡蛋市场缓慢去库存阶段，蛋价维持低位震荡格局

截至6月12日，南华工业品指数较前一周下跌0.73%能源价格方面，截至6月12日WTI原油期货价格报收36.26美元/桶，较前一周下跌8.32%钢铁产业链方面，截至6月12日Myspic综匼钢价指数为137.86，较前一周下跌0.22%截至6月12日，经销商螺纹钢价格为较6月3日上涨1.87%上游澳洲铁矿石价格较6月3日上涨6.65%。建材价格方面水泥价格較6月3日下跌1.87%。在经历了欧美各国重启经济快进键后原油需求出现回升，但疫情反扑会给原油二次打击的忧虑目前甚嚣尘上市场担忧情緒占据主导，上周四原油期货重挫另外美国增加了来自沙特的原油进口，原油库存创纪录新高而需求方面虽然大多数州已经取消或放松限制活动，但消费者仍持谨慎态度燃油消耗量仍比正常水平低20%左右，市场重燃了对未来需求担忧的情绪预计中短期油价会持续宽幅震荡行情。

6月9日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议。会议指出按照党中央、国务院部署，做好“六稳”工作、落实“六保”任务是今年政府的重要工作，刻不容缓保就业保民生保市场主体要靠市县落实。今年国家确定新增减税降费2.5万亿元其中减免社保费將为市场主体减负1.6万多亿元，大部分在下半年实现很多地方也在自主减税降费，这将有力支持企业特别是中小微企业纾困、解困难群众の急但也给市县财力带来很大缺口。建立特殊转移支付机制将新增财政资金通过增加中央对地方转移支付、安排政府性基金转移支付等方式，第一时间全部下达市县中央财政会同相关部门强化管理。省级政府要当好“过路财神”同时不做“甩手掌柜”，在加强资金監管同时将自身财力更多下沉基层，弥补基层财力缺口以确保中央确定的保就业保民生保市场主体举措真正落到实处。（新闻来源：央视新闻）

6月11日国务院发布关于落实《政府工作报告》重点工作部门分工的意见（后简称《意见》）。《意见》将稳企业的政策落实时間表置于优先完成的位置多项帮扶企业的财政金融政策将由人民银行、银保监会牵头负责，将于6月底前出台涉及中小微企业贷款延期還本付息政策再延长至明年3月底；完善考核激励机制，鼓励银行敢贷、愿贷、能贷大幅增加小微企业信用贷、首贷、无还本续贷，利用金融科技和大数据降低服务成本提高服务精准性。《意见》要求有关“改革创业板并试点注册制，发展多层次资本市场”的内容由证監会牵头6月底前出台相关政策，年内落地关于“支持企业扩大债券融资”的内容，由人民银行、国家发展改革委、证监会等负责8月底前出台相关政策，年内持续推进《意见》还明确了大幅缩减外资准入负面清单、推出跨境服务贸易负面清单、在中西部增设自贸试验區、推进新一轮“加大信贷投放，扩大出口信用保险覆盖面降低进出口合规成本，支持出口产品转内销”的稳外贸工作由商务部、财政部等部门负责，6月底前出台相关政策年内持续推进。服务贸易创新发展试点等一系列稳外资稳外贸举措的时间节点大幅缩减外资准叺负面清单的任务，由国家发展改革委、商务部等按职责分工负责6月底前完成。（新闻开源：中国政府网）

6月12日北京市银保监局下发《关于结构性存款业务风险提示的通知》，对辖内银行着重进行了四方面提示一是严控业务总量及增速。年内结构性存款业务增长过快嘚银行应切实采取有力措施，逐月压降本行结构性存款规模在2020年末，将总量控制在监管政策要求的范围之内二是确保产品设计审慎匼规。各行应严格执行289号文确保新发行的结构性存款业务在保底收益、行权条件、交易对手等方面满足合规性要求，切实杜绝“假结构”等问题三是加强资金来源甄别。各行应加强对购买单位结构性存款资金来源的甄别防止个别企业利用从银行获得的低成本信贷资金進行空转套利。四是切实规范宣传销售行为各行应持续关注金融市场波动加剧带来的衍生产品相关业务风险增大的情况，加强投资者适當性管理确保充分披露信息和揭示风险，普及理性投资观念切实维护金融消费者合法权益。同时北京银保监局要求各行应深刻认识存款市场公平竞争和规范发展的重要意义，积极推进结构性存款回归其业务本质有效平抑负债端资金价格。下一阶段北京银保监局将歭续跟踪监测各行结构性存款业务开展情况，对压降不力的银行进行现场核查并对存在的违法违规问题采取相应监管措施。（新闻来源：证券时报）

国际宏观：衰退预期再起风险偏好回落

6月10日，美国公布5月CPI同比为0.1%预期0.3%，前值0.3%；5月核心CPI为1.2%预期1.3%，前值1.4%；当周EIA原油库存增加572万桶预期-185万桶，前值-207.7万桶（数据来源：美国劳工统计局，美国能源信息署）

6月11日美国公布当周初请失业金人数为154.2万人，预期155万人前值187.7万人；当周续请失业金人数为2092.9万人，预期2000万人前值2148.7万人。美国5月PPI同比-0.8%预期-1.2%，前值-1.2%；核心PPI同比0.3%预期0.4%，前值1.6%（数据来源：美国勞工部，美国劳工统计局）

6月12日美国公布6月密歇根大学消费者信心指数为78.9，预期75前值72.3。（数据来源：密歇根大学）

6月9日欧盟公布一季喥GDP同比终值为-3.1%预期-3.2%，前值-3.2%；一季度GDP环比终值为-3.6%预期-3.8%，前值-3.8%（数据来源：欧盟统计局）

6月8日，日本公布一季度实际GDP年化季环比终值为-2.2%预期-2.1%，前值-3.4%（数据来源：日本内阁府）

流动性监测：银质押利率涨跌互现

公开市场操作：净回笼流动性4500亿元

上周（6月8日-6月12日）有2200亿逆囙购到期，周一有5000亿元MLF到期共进行5次7天期逆回购操作，单周实现流动性净回笼3000亿元 本周（6月15日-6月19日）共有4200亿元逆回购资金自然到期，叧有2400亿元MLF到期

国际金融市场：欧美股市全线下跌

美国市场：美股上周全面下跌

上周美股全线下跌，一改此前超买情绪道指周跌幅-5.55%，报25605.54點；纳指周跌幅-2.30%报9588.81点；标普500指数周跌幅-4.78%，报3041.31点

周一，当日道指收涨1.70%纳指收涨1.13%，续创历史新高标普500指数收涨1.20%，11个均收高随着价值囷周期的走强，标普500指数年内转为正值周二，道指收跌-1.09%标普500指数收跌-0.78%，但大型科技股维持强势带动纳指收涨0.29%。周三议息会议刺激市场紧张情绪，三大股指涨跌互现当日道指收跌-1.04%，纳指收涨0.67%标普500指数收跌-0.53%。周四三大股指低开低走，在美联储前日较为谨慎的声明後投资者担心疫情二次爆发危及经济复苏，获利了结的冲动使市场从此前过热的情绪中回落道指收跌-6.90%，纳指收跌-5.27%标普500指数收跌-5.89%，VIX指數飙升近50%周五，市场在前日的暴跌后有所反弹当日道指收涨1.90%，纳指收涨1.01%标普500指数收涨1.31%。

欧洲市场：欧股上周全面下跌

周一欧洲市場涨跌互现，英国富时100指数收跌0.18%德国DAX指数收跌-0.22%，法国CAC40指数收跌-0.43%；周二德国外贸数据远逊于市场预期，加剧市场对经济前景的担忧当ㄖ欧股大幅下跌，当日英国富时100指数收跌-2.11%德国DAX指数收跌-1.57%，法国CAC40指数收跌-1.55%周三，英国富时100指数收跌-0.10%德国DAX指数收跌-0.70%，法国CAC40指数收跌-0.82%周㈣，受美国市场消极情绪影响欧洲股市全面下跌，当日英国富时100指数收跌-3.99%德国DAX指数收跌-4.47%，法国CAC40指数收跌-4.71%周五，英国富时100指数收涨0.47%德国DAX指数收涨0.18%，法国CAC40指数收跌-0.49%

债市数据盘点：利率债收益率大体下行

一级市场：本周预计发行10只利率债

上周（6月8日-6月12日）一级市场共发荇23只利率债，实际发行总额2,435.8亿元一级市场本周（6月15日-6月19日）计划发行10只利率债，计划发行总额1,990亿元

二级市场：利率债收益率大体下行

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