企业价值评价中利润信息和营业現金流为什么比利润重要量信息的优势性比较
——基于对股价说明力的检验
（郑州航空工业管理学院河南郑州 450015）
摘 要：利用Ohlson模型就利润囷营业活动现金流为什么比利润重要量信息对“一般企业”和“财务恶化企业”的股价
说明力的优势性进行实证检验。结果表明利润信息和营业活动现金流为什么比利润重要量信息分别对“一般企业”和“财
务恶化企业”的股价说明力各有优势；同时，检验结果对我们了解投资者针对不同财务状况的企业利用会
计信息的角度和完善上市公司的信息披露制度具有重要的借鉴意义
关键词：利润；营业现金流為什么比利润重要量；优势；股价说明力
FASB（美国财务会计准则委员会）在1978年11月公布的财务会计概念公告1号《企业编制财务报告
的目标》第34段中指出：“编制财务会计报告应当为现在和潜在的投资者、债权人以及其他用户，提供有
助于做出合理的投资、贷款和类似决策方面的囿用信息”ASBJ（日本企业会计准则委员会）在2004年 9
月24日公布的《财务会计概念框架（讨论资料）》中指出，财务报告的目的是“投资者利用公开披露的信
息以自己的责任来预测企业成果，评价现在的企业价值”IASC（国际会计准则委员会）在1989年7
月公布并于2001年4月被IASB（国际会计准則理事会）采纳的《编报财务报表的框架》第12段中指出，
“财务报表的目标是提供在经济决策中有助于一系列使用者的关于财务状况、經营业绩和财务状况变动
的信息”。中国财政部2006年2月15日最新修订发布的《企业会计准则——基本准则》第4条指出：财
务会计报告的目标是“提供与企业财务状况、经营成果和现金流为什么比利润重要量等有关的会计信息反映企业管理层受
托责任履行情况，有助于财务会计報告使用者做出经济决策”由此可见，企业所提供的财务会计信息的
决策有用性（又称“价值相关性”）已经形成一种国际性的制度安排而这种制度安排，是通过企业提供
的有关财务状况、经营业绩、现金流为什么比利润重要量等信息由会计信息利用者评价和预测企業的价值来实现的。
关于企业价值评价最为经典、最具魅力的应当首推1995提出的Ohlson模型（如Bernard （1995）
曾证实Ohlson股权估值模型得出的理论价值能解释股价的68%~80%），该模型认为企业价值（Vt）是以
净资产账面价值加上超过股东资本成本的未来利润（未来剩余价值）的期望值贴现合计额计算嘚。因此
企业提供的财务状况信息和利润信息在企业价值评价中具有重要的作用。但是企业未来价值评价中最为
核心的内容应当是现金流为什么比利润重要量情况，因此对于现代企业的价值评价，该模型暴露出许多局限性从而受到
Gonedes（1972）曾论证了市场对会计数据的反應。他认为预期的价格能够评价会计数据的信息含量
即会计信息的决策有用性能够从市场行为中衍生出来。所以上市公司的价值评价囷预测所产生的市场效
李现宗，男郑州航空工业管理学院教授；研究方向：会计理论的教学与研究。
杨红娟女，西北工业大学硕士生郑州航空工业管理学院助教；研究方向：财务会计理论。
企业价值评价中利润信息和营业现金流为什么比利润重要量信息的优势性比较——基于对股价说明力的检验
果将通过影响股价的变动来体现。因此从国际上关于财务报告目的的限定中可以看出，会计信息、尤
其昰利润和现金流为什么比利润重要量信息对企业价值评价产生着直接而重要的作用但是，依据放弃适应期权理论“当
公司业绩不佳而囿可能重新配置资源时，权益的账面价值与公司价值相关因为权益的账面价值较接近于
资产的退出价值；当企业经营正常时，其价值主偠由未来现金收益的价值决定而未来现金收益与企业盈
密切相关，因此正常经营企业权益的市场价值主要与企业的盈余相关”。按照鉯上理论对于正常
经营的一般企业和财务状况恶化企业，同种会计信息的有用性特征和影响力度是有差异的所以，不同财
务状况企业嘚价值相关性将成为会计界新的研究热点研究结果可以使会计信息的使用者能够依据不同情
况正确地利用会计信息，从而实现财务报告嘚目的
期权理论进行验证得出同样的结论，“权益的账面价值和盈余在企业处于不同状态下对权益的估价起着不
同的作用：当公司严重虧损而处于困境时权益的市场价值主要由其账面价值决定；相反，当公司盈利或
处于健康状态时权益的市场价值主要受企业盈利能力嘚影响。”但是国内外的研究大多没有将样本区
分为正常经营企业和业绩不佳企业，而是在混合样本下证明会计盈余或现金流为什么仳利润重要量的价值相关性。在检验
会计盈余的有用性方面诸多学者有不同的观点：Dechow（1994）认为会计盈余减轻了现金流为什么比利润重要量茬及时性和
配比方面存在的问题从而具有比现金流为什么比利润重要量更高的价值相关性，能够更好地衡量公司的价值；而Haw et al
（2001）采用收益率模型检验了会计盈余和现金流为什么比利润重要量的价值相关性发现由于存在应计利润，会计盈余相
对于现金流为什么比利润重要量具有增量的价值相关性原因在于会计盈余比现金流为什么比利润重要量具有更好的持续性预测能力；陆宇峰
（1999）利用中国股市1993～1997年的數据对Ohlson模型进行研究发现,中国上市公司会计收益、净资产
对股票价格具有一定的解释能力和增量解释能力，但并未进一步研究影响中国上市公司股票价格的因素；
陈静等（2002）证明中国会计信息的价值相关性主要表现在会计盈余上而现金流为什么比利润重要量不具有价值相關性，
也不具有增量的价值相关性；文海涛、倪晓萍（2003）研究表明无论是整体，还是分行业的上市公司其
财务指标与股价之间都存在确萣的相关关系只是相关程度不同，而收益指标除亏损公司外的各行业，
每股收益都与股价成较强的正相关
会计盈余虽然具有价值相關性，但上市公司的利润操纵和虚化削弱了其自身的可靠性而现金流为什么比利润重要量弥
补了会计盈余的缺陷，能够较客观地反映收益质量及证明企业的价值能否顺利得到补偿所以，现金流为什么比利润重要量
的价值相关性以及对会计盈余的增量补充性同样受到学术堺的关注早在1987年，Bowen就研究证明现
金流量相对于会计盈余和营运资金具有增量的价值相关性；Livnat 和Zarow（1990）曾把现金流为什么比利润重要量按照經
营活动、筹资活动和投资活动以及更细的方式进行分类发现可以增强会计信息对股票收益率的解释力；
Bowen et al（1997）的研究认为在SFAS No.95的要求下美國公司披露的营业活动现金流为什么比利润重要量相对于会计盈余
具有增量的价值相关性，并且在SFAS No.95实施之后与估计的现金流为什么比利润偅要量变得不相关了但 Bernard et al
（1989）并没有得到上述结论，他们发现现金流为什么比利润重要量和会计盈余相互间没有增量的价值相关性；刘旻（2001）
的研究认为中国的会计盈余和现金流为什么比利润重要量都具有增量的价值相关性；赵春光（2004）以实证方法采用收益率
模型研究发现现金流为什么比利润重要量具有价值相关性，并且低于会计盈余的价值相关性但从长窗口来看2001年之
后营业活动现金流为什么比利润重偠量相对于会计盈余而言具有增量的价值相关性。
会计盈余最广泛的应用性表现在于其自身的预测能力面对亏损企业或财务状况较差的企业，会计盈
余显得力不从心；从另一个角度看利用会计盈余对财务业绩不佳企业的价值估价其实是不真实的。遗憾
在本文中将“利润”和“会计盈余”视为同一概念
企业价值评价中利润信息和营业现金流为什么比利润重要量信息的优势性比较——基于对股价说明力的檢验
的是，国内外对于业绩较差企业价值相关性的研究较少仅有的研究结果只局限在亏损公司的价值相关性
分析。早在1967年Baxter在研究企业破产成本时认为，“财务窘迫对企业净经营收益流量的负效应可能
比直接成本影响更大”；Hayn（1995）最早对亏损公司会计盈余价值相关性的特殊性进行了系统分析分
别对盈利公司样本与亏损公司样本考察会计盈余的价值相关性，结果发现亏损公司会计盈余与股票收益的
关系弱於盈利公司并将这种现象的存在归因于亏损公司会计盈余的暂时性；Jan and Ou（1995）认为，
会计盈余与股票价格的相关关系在盈利与亏损样本中存茬异方差亏损公司会计盈余与股票价格之间存在
稳定的负相关关系，也就是说亏损公司的亏损额越高，其对应的股票价格也越高；邢麗（2001）以上海
30指数股票和深圳成份指数股票为样本（剔除了个别ST股票）比较系统地研究了上市公司现金流为什么比利润重要量的信
息含量检验结果是营业现金流为什么比利润重要量特别是税后盈余口径调整后的营业现金流为什么比利润重要量比每股收益更能精确地解释
股票价格；孟焰、袁淳（2005）对1998至2003年度的5705个研究样本中亏损公司会计盈余价值相关性
进行了实证分析，发现亏损公司会计盈余价值相关性要明顯弱于盈利公司同时也发现净资产变量的价值
相关性同样偏弱，但并未对中国亏损企业的营业活动现金流为什么比利润重要量的价值相關性作出证明；而从对日本企业的
研究结果来看营业活动现金流为什么比利润重要量在净资产小于零的财务恶化企业中的股价说明力高於股价在100日元以
上（不足5万日元）的财务状况表现一般的企业（井上达男，2005）
纵观国内外研究现状，对会计信息价值相关性的研究多而泛而且检验结果存在分歧。大多数研究都
把正常经营和财务状况较差的企业放在同一样本中研究其隐含的假设是正常经营和财务状况較差企业的
价值相关性是相同的，这种混合样本研究会使得研究结果无法反映不同财务状况企业会计信息价值相关性
的真实情况虽有部汾研究涉及对亏损公司股价变动的解释问题，却很少涉及对财务困境企业价值相关性
的研究以及同种会计信息对处在不同财务状况水平的仩市公司的股价解释优劣势的探讨所以，本文另辟
蹊径从多角度将上市公司划分为正常经营的“一般企业”和 财务状况较差的“财务惡化企业”，旨在比
较利润信息和营业活动现金流为什么比利润重要量信息
对这两种类型企业的股价说明力的优势通过这种差异的深入汾析，
将有助于我们进一步了解投资者使用会计信息的方式理解在中国特定的资本市场环境下，会计信息的传
递效果以及对投资者的影響力度
三、“一般企业”和“财务恶化企业”的界定
企业价值评价的结果必然体现企业财务状况的差异：最早由Beaver（1966）提出单变量判定模型，他
对于财务失败不仅仅狭义地界定为破产，还包括“债务拖欠、银行超支、不能支付优先股股利等”他
对79家经营失败和未失败的公司进行一元判定预测，发现现金流为什么比利润重要量与负债总额比率能够最好地判定公司
的财务状况其次是资产负债率。Carmichael（1972）把财務困境界定为企业履行义务时受阻具体表现
为流动性不足、权益不足、债务拖欠以及资金不足四种形式。Ross（1999）等从防范财务困境的角度汾析
认为“财务困境是指一个企业营业活动现金流为什么比利润重要量不足以抵偿现有到期债务”，即技术破产陈静（1999）
对1998年的27家ST公司和27家非ST公司，使用了年的财务报表数据进行了单变量和多元
线性判定分析研究发现在这两种判定方法下流动比率和负债比率对于预测ST嘚错误率最低。财务预警
分析中的“四阶段症状”分析法将企业财务危机分为四个阶段：潜伏期、发作期、恶化期、实现期而自
有资本鈈足、债务拖欠或者资金周转困难等导致的偿债能力较差为后三阶段共同的表现特性。
从以上的研究成果以及对于财务状况的界定来看財务状况较差企业的共同特征集中表现为企业偿债
能力的不足。所以本文将判定企业偿债能力的流动比率作为首选指标，并结合中国对財务恶化企业的判
由于评估市场效应的股票回报率主要受经营活动现金流为什么比利润重要量的影响而不是投资活动与融资活动（如借款、股票发行和固定
资产的购置等等的一次性影响）。所以本文选取经营活动现金流为什么比利润重要量作为主要的财务指标。
企业价徝评价中利润信息和营业现金流为什么比利润重要量信息的优势性比较——基于对股价说明力的检验
断依据和认识的实际从不同角度对企业的财务状况进行划分，结果如下：
一般企业1：非ST公司（1220）家；
一般企业2：流动比率≥0.6（1202）家；
财务恶化企业1：ST公司（103）家；
财务恶化企业2：流动比率四、研究假设及建立模型
本文所设定的抽样总体为2004年在沪深两市上市交易的A股公司剔除资料不全的18家公司，共获
得1324个样夲其中沪市810家，深市514家本文所采用的财务数据、股票价格来自于深圳国泰安信
息服务中心CSMAR数据库以及巨潮资讯互联网（http:）。本文的数據处理采用SPSS11.0
本文的研究假设和检验模型设计参考了井上达男（2005）的设计并结合中国的现实状况作了调整：
假设1：对于一般企业，当期利潤信息比营业活动现金流为什么比利润重要量信息的股价说明力高；
假设2：对于一般企业营业活动现金流为什么比利润重要量信息比当期利润信息具有追加的股价说明力；
假设3：对于财务恶化企业，营业活动现金流为什么比利润重要量信息比当期利润信息的股价说明力高；
假设4：对于一般企业损益表型的利润信息比营业现金流为什么比利润重要量型的利润信息股价说明力高；
假设5：对于财务恶化企业，營业现金流为什么比利润重要量型的利润信息比损益表型的利润信息股价说明力高
本文旨在研究会计信息和股价的相关性，因此股票價格变量必须是能使该价格已经充分吸收和消化
的新披露的会计信息。中国年报披露集中在每个会计年度的1至4月完成而且根据赵宇龙（1998）等关
于会计盈余变动的研究，“盈余信息披露后市场仍然存在后续反映投资者可以根据会计盈余变动的方向
设计交易策略来战胜市场”，此外为了避免受季度报表信息的影响，笔者选取每个样本公司年度财务报
告报出后第15个交易日和第30个交易日收盘价的均值作为股票價格变量若该日某公司停盘，则追溯至
该公司有交易数据之日的收盘价
检验模型如下（模型中所表示的常数项略）：
上式中，BV：每股淨资产
；NI：每股净利润；CFO：每股营业活动现金流为什么比利润重要量
模型1和模型2用来验证当期利润和营业活动现金流为什么比利润重要量各自的股价说明力，模型3用来验证营业活动
现金流为什么比利润重要量（当期利润）对当期利润（营业活动现金流为什么比利润重要量）追加的股价说明力
对利润的表示方法采用损益表型和营业现金流为什么比利润重要量型（间接法），并按其构成要素进行分解对模型1
和模型2可以衍生出模型4和5，其中模型4是以损益表为基础将当期利润进行分解在分解过程中，尽
量避免变量之间的多重共线性并考虑變量之间的相关性不高。
净利润（NI）=营业利润（OI）+营业外收入（NOR）-营业外支出（NOE）+投资收益（IOI）+补贴收
入（IOS）-所得税（TAX）
本文虽将净资产、利润等作为主要的财务指标进行分析但为了使因变量和各自变量的量纲统一，模型中的所有研究变量
企业价值评价中利润信息和营业現金流为什么比利润重要量信息的优势性比较——基于对股价说明力的检验
模型5是将当期利润以现金流为什么比利润重要量表中间接法下嘚营业现金流为什么比利润重要量为基础进行的分解
NI=CFO - 经营性应收项目和存货减少、经营性应付项目增加（DIRP）- 计提资产减值准备、折旧、
無形资产、长期待摊费用、待摊费用（预提费用增加）摊销（DP）- 处置资产、报废损失（PLS）- 投资
损失（PLV）- 财务费用、递延税款贷项及其他（OTH）
（一）一般企业的检验结果
表1 一般企业1的检验结果：非ST公司
表2 一般企业1的检验结果 ：非ST公司
表4 一般企业2的检验结果：流动比率≥0.6
企业价徝评价中利润信息和营业现金流为什么比利润重要量信息的优势性比较——基于对股价说明力的检验
3. 模型的有效性检验采用F检验
4. 多重共线性检验采用方差膨胀因子VIF
从上面实证检验结果的F值来看，以上五个模型都具有统计学意义VIF显示，变量之间不具有多重
共线性净资产在┅般企业非ST公司的回归系数β值（0.378、0.497、0.372）大于在流动比率≥0.6的一
般企业的回归系数β值（0.311、0.155、0.311），但总体上净资产对这两类一般企业都具囿较强的股价说明
力；通过比较对于一般企业（非ST公司），模型1的Adj.R
流动比率≥0.6的一般企业模型1的Adj.R
（0.338），可以确定在这两类
一般企业中利润信息的股价说明力大于营业活动现金流为什么比利润重要量信息，这一检验结果证明了假设1
从模型1和3的比较来看，对于非ST公司Adj.R
甴0.348变为0.364；对于流动比率≥0.6的公司，
由0.473变为0.475而营业现金流为什么比利润重要量的回归系数β值检验不显著。检验结果证明在非ST公司，
营业現金流为什么比利润重要量对当期利润有追加的股价说明力而在流动比率≥0.6的一般企业，营业现金流为什么比利润重要量对利润的
增量信息不明显但这一结果与Bernard et al（1989）和陈静（2002）证明的“现金流为什么比利润重要量不具有价值相关
性以及会计盈余和现金流为什么比利润重偠量相互都没有增量的价值相关性”是不一致的。而且从检验的结果来看当期利
润和营业现金流为什么比利润重要量的回归系数β值都为正值，反映当期利润和营业活动现金流为什么比利润重要量与股票价格是正相关的，
这一结果和文海涛、倪晓萍（2003）等证明的“每股收益與股价成正相关”的结论是一致的
从损益表和营业现金流为什么比利润重要量型（间接法）会计信息价值相关性的分析中，可以看到在非ST一般企业的
检验中损益表型股价模型的Adj.R
（0.457）大于营业现金流为什么比利润重要量（间接法）法下的Adj.R
（0.398）；同样
在流动比率≥0.6的一般企業的检验模型中也发现，损益表型的股价模型Adj.R
（0.521）大于营业现金流为什么比利润重要
量（间接法）法下的Adj.R
（0.451）由此可以证明假设4是成立嘚。此外检验也表明，在一般企业中
营业外支出（NOE）、所得税（TAX）、应收应付、存货（DIRP）、减值、折旧（DP）等可以不同程度地解
释股价嘚波动这表明投资者似乎能够透过上市公司的会计政策选择偏好，识别出对利润的向下管理其
中应收应付、存货（DIRP）、减值、折旧（DP）及其他类项目（OTH）和股价均在1%的显著性水平下负
相关，投资损失（PLV）和股价在5%的显著性水平下负相关
（二）财务恶化企业的检验结果
表5 财务恶化企业1的检验结果：ST公司
表6 财务恶化企业1的检验结果：ST公司
表8 财务恶化企业2的检验结果：流动比率F值
从财务恶化企业的检验结果來看，ST公司利润信息不具有股价说明力模型1中净资产的β值为
0.201，t检验在10%的水平下显著显然，对于ST公司净资产具有股价说明力，但相對较弱营业现
金流量信息β值的检验都是在5%的水平下显著；而对于流动比率产和股价分别在1%的显著性水平下强相关，而在模型2中净资产不具有股价说明力在模型2和模型3
中，营业现金流为什么比利润重要量信息β值的检验都是在1%的水平下显著这一结果表明，对于ST和流动比率市公司营业现金流为什么比利润重要量的股价说明力显著优于利润信息。但是在流动比率利润和股价具有较强的负相关关系，亏损额樾多股价越高，这一点和Jan and Ou（1995）证明的亏损公
司会计盈余与股票价格之间存在稳定的负相关关系的结论是一致的结果同时表明，股票市場对流动比率
此类企业的前景预期较好而营业现金流为什么比利润重要量和股价呈正相关关系。从上面的分析得知无论是在ST公司
还是鋶动比率收益质量以及企业的价值能否顺利得到补偿，这无疑是对假设3有力的证明
对于两类财务恶化企业，模型5的AdjR
表明：营业现金流为什么比利润重要量型的利润信息比损益表型的利润信息股价说明力高的假设5是成立的对于财务恶化
企业ST公司，除营业活动现金流为什么仳利润重要量外资产减值、折旧（DP）和股价呈强负相关，即企业计提的资产减
值、折旧越多股价水平越低，这表明投资者对ST公司的资產贬值比较敏感此外，处置资产、报废损
失（PLS）、投资损失（PLV）同样对股价具有说明力；而在流动比率动现金流为什么比利润重要量具囿股价说明力而且我们发现，在两组财务恶化企业的样本负债率差异很小的情况下（见表
9）对于ST公司，模型4和模型5的Adj.R
0.294、0.471由此可见，茬中国的资本市场上流动比率，即上市公司短期偿债能力的恶化比证监会标
志的“财务状况异常”的ST公司反应更快、更强烈这也从另┅个角度反映投资者投资意识的觉醒，比
如债权人可能只关注企业的偿债能力如流动比率。一旦偿债能力较差就会立刻做出反应。
企業价值评价中利润信息和营业现金流为什么比利润重要量信息的优势性比较——基于对股价说明力的检验
表9 ST公司和流动比率小于0.6的财务恶囮企业的负债率对比表
通过以上研究可以得出以下结论：
（1）总体上看本文的实证检验结果支持了前面提出的5个假设。对于一般企业（非ST和流动比率
≥0.6的公司）当期利润信息比营业活动现金流为什么比利润重要量信息的股价说明力高；在会计盈余的基础上，营业活动
现金流为什么比利润重要量能向投资者传递增量信息但总体上非常有限；损益表型的利润信息比营业现金流为什么比利润重要量型的利润信
息股价说明力高。而对于财务恶化企业（ST和流动比率的股价说明力高；营业现金流为什么比利润重要量型的利润信息比损益表型的利润信息股价说明力高这说明中国投资者已
经开始注重企业收益质量及企业的价值能否顺利得到补偿，由盲目投机向理性投资转变从上面嘚结论分
析，中国的会计盈余和营业现金流为什么比利润重要量的披露都具有显著的价格效应从另外一个角度，也可以理解成中国
会计盈余和现金流为什么比利润重要量信息的及时性较好其他渠道的信息尚无法取代会计盈余等所传递的信息。
（2）与国外的研究结果对比整体上看，无论是“一般企业”还是“财务恶化企业”中国的股价模
型在股价说明力上低于日本企业，中国一般企业的净资产和利润嘚股价模型的Adj.R
年3月决算的东证部分上市公司的Adj.R
一般企业为0.5567其次，净资产和营业现金流为什么比利润重要量以及混合模型
都低于日本企业由此可见，虽然中国上市公司披露的会计信息具有市场效应但是低于发达国
家资本市场效应, 中国资本市场仍然存在“功能锁定”现象, 呮有部分会计信息具有信息含量，对投资者
具有决策有用性这进一步证明了中国资本市场弱式效率的特征。
（3）本文在实证分析的过程Φ发现应收应付、存货（DIRP）、减值、折旧（DP）等和股价具有较
强的相关关系，这表明会计政策的应用和选择会影响企业股价的波动进洏影响投资者对上市公司的价值
评价，并证明会计政策具有经济后果
但本文的研究还存在如下局限性：
（1）本文只选择了2004年沪深两市A股仩市公司的样本，时间跨度较短研究结果可能受年度特征
因素的影响，这样也可能会弱化本文检验结果的说服力
（2）本文将所有上市公司划分为“一般企业”和“财务恶化企业”，对决定其股价的因素——利润和
营业现金流为什么比利润重要量的信息含量进行对比分析这虽然是本文的创新点之一，但笔者认为划分范围较宽泛比如，
“一般企业”包括财务状况较好的企业但是在本文中并未剔除掉或進行单独检验，这势必会影响对财务
状况较好企业股价决定因素的判断此外，这种划分还带有一定的主观性所以可能会影响检验的效果。
（3）本文将净现金流为什么比利润重要量中的营业现金流为什么比利润重要量作为收付实现制下的代表指标在“财务恶化企业”的檢
验中虽然显著，却不能说明合并现金流为什么比利润重要量的信息含量这将成为以后待研究的问题。
（4）本文采用的模型侧重于考察會计盈余和营业活动现金流为什么比利润重要量对证券市场上投资者的信息含量而
对债权人而言，营业活动现金流为什么比利润重要量所提供的信息可能更为可靠所以，模型中若包含对债权人行为的考察
则二者的关系可能不同，这就需要以后进一步的研究
（责任编輯：陈小丽、胡燕云、代翔）
股藓的最佳治疗方法-股票600240
什么叫优先股-300077股票
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