回购概念股
股票回购是指上市公司利用现金等方式，从股票市场上购回本公司发行在外的一定数额的股票的行为。公司在股票回购完成后可以将所回购的股票注销。但在绝大多数情况下，公司将回购的股票作为“库藏股”保留，不再属于发行在外的股票，且不参与每股收益的计算和分配。库藏股日后可移作他用，如发行可转换债券、雇员福利计划等，或在需要资金时将其出售。
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我国上市公司股票回购行为对股价的影响分析
发布日期：日&&&
&&天音控股股票回购案例研究
&&&&& 股票回购起源于西方资本主义发达国家，至今己有近百年的历史，是西方成熟资本市场上重要的金融工具，也是国际资本市场上广泛使用的一种公司行为。股票回购（）是指上市公司利用债务或盈余所得的累积资金即自有资金融资，并以一定的价格回购公司本身已发行在外的普通股，或将其作为库藏股，或进行注销（郑珺，2009）。作为股利政策的一种手段，它可以减少发行在外的股份数量，提高每股盈余水平，提升股票价值。我国的股票回购尚处于起步阶段，并且由于我国证券市场的特殊性和不成熟，上市公司在运用过程中也面临着诸多问题。本文简述了我国上市公司实施股票回购的情况，参考以往学者的研究方法，采用案例研究的方法，选取其中一家宣布并且最后实施股份回购的上市公司&&天音控股作为代表，运用事件研究法和回归分析法，研究了我国上市公司股票回购实施后的市场反应，结果发现天音控股进行股份回购的动因主要在于传递公司经营良好的信息，并存在财富转移效应。最后由案例启发提出相关建议，与实际问题结合度高，案例时效性较强，对现实操作具有一定的指导性意义。&
一、我国上市公司实施股票回购的情况
股票回购在我国仍然属于一个比较新的事物，相关法律、行政法规也是近10年才逐步被制定。2002年10月,证监会拟定《上市公司股票回购管理办法》,允许上市公司回购发行在外的股票,上市公司开始向大股东定向回购。2005年 6月,在A股市场持续低迷状况下,证监会推出《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》, 赋予了上市公司管理层及其股东充分的决定权和选择权，首次对公开市场回购进行规范。2006年颁布和实施的新《公司法》第134条,将股票回购的范围有所扩大。2008年9月21日证监会发布《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定（征求意见稿）》，新规取消了以集中竞价方式回购股份的行政许可，推行完全市场化操作。
我国股票回购的首次尝试出现在1992年，大豫园采用协议回购方式把小豫园的所有股票购回并注销 ,这被认为是我国公司实施股票回购的第一个成功的例子。随后 ,陆续有不同的公司出于各种目的以不同的方式回购股票。
早期，股票回购主要采用协议回购国有股的形式，目的是优化公司股权结构，完善公司治理结构，实现国有资本战略性转移，提高国有资本运营效率，达到提升公司市场价值的最终目的。如：陆家嘴（1994年）、厦门国贸（1996年）、申能股份（1999年）、云天化（1999年）。
随后，一些在国内上市的公司以回购社会公众股的形式实施回购，希望通过这一措施能够稳定公司股价，抑制股市过度投机行为，实施股票激励计划，也是为了解决当前面临急待解决的股权分置问题。如：邯郸钢铁（2005年）、天音控股（2008年）、武汉健民（2010年）、宁波华翔（2011年）、健康元（2011年）。
然而，并非所有提出股票回购公告的上市公司最后都实施了股票回购。大部分公司是因为进行股票回购公告后，短期内刺激股价上升，股价在回购计划期间内超过回购股份的价格上限,使得公司不具备实施股票回购的条件，如：银基发展（2005年）、海马股份（2008年）、通宝能源（2009年）。
二、案例研究&&天音控股股票回购对股价产生的影响分析
（一） 背景介绍
天音通信控股股份有限公司，于1996年12月成立，发展迅速，现已成为现已成为中国最大的移动电话综合服务商。2008以来，全球金融危机及国内A股市场深度调整，公司股价持续下跌。为了体现公司对未来发展充满信心和以新的分配形式回报股东，公司尝试用新的国际通行的分配形式维护资本市场稳定，实施股票回购。
2008年10月31日，天音控股公告了董事会会议的决议，宣告此次会议通过了《关于公司回购社会公众股份的议案》，决议的内容还包括股份回购的方式、金额、比例等。
2008年11月14日，天音控股公布了公司的前十大股东，包括董事会的股份回购公告前一个交易日(即2008年10月30日)公司的前十大股东的持股情况和股权登记日(即2008年11月11日)公司的前十大股东持股情况。
2008年11月17日公司股东大会批准回购方案，公司根据相关规定在中国证券登记结算有限责任公司设立了回购专用账户，并履行债权人公告等相关程序，
2008年11月18日，天音控股公布了关于股份回购的股东大会公告，此次股东大会通过了之前董事会关于股份回购的提案，公布了股东大会审议的内容。
2008年11月25日，天音控股公布了关于股份回购导致的减资事项的债权人公告，为公司已有债权做出了相关的通知和申报安排。
2008年12月3日公司公告回购报告书，预计本次回购分两期进行，第一期回购在股东大会通过后1个月内完成，即首期回购截止日期为 <st1:chsdate day="17" islunardate="False" isrocdate="False" month="12" w:st="on" year="年12月17 日；第二期回购为股东大会通过后6个月内完成，即第二期回购截止日期为 <st1:chsdate day="17" islunardate="False" isrocdate="False" month="5" w:st="on" year="年5月17日。
2008年12月13日，天音控股公告了股份回购于当年12月12日首次实施了回购部分股份方案，回购股数量为20,000股，占公司总股本的比例为0.0021％，购买的最高价为3.42元/股，最低价为3.41元/股，支付总金额为68,340元（含印花税、佣金）。
2008年12月18日，天音控股公布了从12月12日至17日进行的首期股份回购的实施结果，截至 <st1:chsdate day="17" islunardate="False" isrocdate="False" month="12" w:st="on" year="年12月17日，公司一共在二级市场上回购 3,588,900 股，占公司总股本的 0.378％，购买的最高价为 3.49 元/股，购买的最低价为 3.36 元/股，支付总金额为12,416,326 元（含印花税、佣金）。
随后,天音控股分别于2009年2月3日、3月4日和4月1日公布了第二期股份回购的进展和证监会规定的相关信息。公告称,由于第二期回购期间公司股价一直运行于回购最高限价（3.50元/股）上方，因此公司董事会未对第二期股票回购做出具体安排，公司第二期回购股份总数为0股。
2009年5月19日，天音控股公布了股份回购完毕报告书，披露了本次股份回购的安排和结果以及本次股份回购的结果对公司股本的影响。
（二）股票回购事件的定性分析
根据信号传递理论 ,公司利用股票回购向市场传递了对公司未来前景的积极信息 ,同时也表达了管理者不同意市场对现有公共信息定价的信号。由于信息不对称,股票市场价格也许并不能反映其真实价值，但投资者只能获得公共信息 ,而公司管理层对公司的真实价值拥有比外部股东更多的信息 ,因而回购股票的行为可能显示一个信号 ,即现在的股票的价格低于股票的内在价值（陈杰，2005）。
此外, 由于在股票回购中公司是将现金返还给股东, 因而这在另一方面也表明公司在当前缺少良好的投资机会, 不能有效地利用公司内部产生的现金流,未来的经营业绩有值得担忧的一面,故而会对股价产生负面的影响。
因此, 当我们在考察股票回购传递的信息内涵时, 实际是包含了两方面的内容, 一是公司价值被低估的信息, 二是公司缺乏良好的投资机会,未来经营业绩欠佳的信息。而现实市场中, 股价对回购公告的具体反应, 则应该是这两类信息综合作用的结果。当企业价值被低估的信号传递效应大于公司未来经营业绩欠佳信号传递效应时,股价应该存在正的累计超常收益；反之,股价则会有负的累计超常收益（王伟，2002）。
另一方面, 股票回购价格的高低不仅关系到信号传递效应的具体内涵, 同时也决定着在出售股份的股东与非出售股份股东之间是否存在股东间财富转移效应。具体而言要通过比较回购价格和股票真实价值来确定。如果回购价格高于股票的真实价值，则在股份回购完成后，继续持股的股东财富就会转移到参与回购的股东手中。这种转移的效应反映在股价上，会出现负的累计超额收益，因为继续持股的股东已经预期到未来财富的减少。反之，会出现正的累计超额收益，因为继续持股的股东意识到了这种价值转移，提高了对股价的预期（李菡，2007）。
那么, 天音控股股票回购究竟向市场传达了怎样的信息内涵? 市场又是如何识别的？本文通过对股票回购后股价的走势进行实证研究分析,来回答这些问题。
（三）研究方法与过程
为了反映股票回购对天音控股股价的影响,本文采用事件研究法（）来测算股票回购之后的超额收益率（）以及累计超额收益率（）。从而检验市场对公司实施股票回购这一行为作出何种反应（黄虹；刘佳，2007）。
研究假说: 股票回购是一种利好信号, 使实施股票回购后产生正向的超额收益率。
事件日：首次实施股票回购日,即2008年12月12日。
事件窗：事件日前后10个交易日,共21天。
估计窗：事件期的前100个交易日。
然后, 利用市场模型对估计窗内的有关数据进行回归分析, 市场模型假定收益率由公式(1)产生:
其中, Rt为第t天的收益率,根据估计窗的股价算出: Rt=（Pt- P t- 1）/P t-1，Pt为股票第t天的收盘价格；Rmt为第t天的市场收益率, Rmt=（It- It- 1）/ It-1，It为上证综合指数第t天的收盘点数；&、&为回归系数,分别表示整个期间内无法由市场来解释的平均收益率以及天音控股股票收益率对市场收益率的敏感程度；&t为残差项。
经回归分析后，可得出a = 0.,b = 1.,
Rt&= 0. + 1.*Rmt(2)
可通过公式(2)计算出事件窗内天音控股的股票预期收益率Rt&。
ARt＝Rt&－Rt&&&&&&&&&&&&&&&& &(3)
通过公式(3)计算得出超额收益率ARt。另外，累计超额收益率CARt为事件窗内每天超额收益率的累计数。
（四）研究分析与结果&&信号传递假说检验
经数据统计与分析，事件窗［-10， 10］内的超常收益率和累计超常收益率如图1所示。
数据来源：wind资讯金融终端
图1事件窗内超常收益率和累计超常收益率走势图
首次实施回购后的第一天，超常收益率为1.9585%，比实施回购前10天都高，从而把累计超常收益率从-3.1261%拉高到-1.1675%。虽然第二天出现了回落，但是在第四天，也是首期回购截止日后的第一天，超常收益率达到7.7467%的高峰，之后的6天时间内，累计超常收益率基本保持在4%以上。另外,实施回购后的累计超常收益率与实施回购的前10天相比，也保持在较高的水平上。
但是，市场在首次实施回购后的第一天的反应没有十分强烈，甚至出现回落现象，直到首期回购截止日后的第一天，市场才出现强烈的反应，并且持续了较短一段时间。这与徐国栋等（2003）的研究有所不同，他们以多家上市公司作为样本研究发现，回购实施日股票就获得较高的超常收益率。这可能是在本案例中，市场对于这一信息的反应存在一定的滞后性。但从窗口期来看，本文认为，这对结论不会造成太大影响。
这基本可以说明股票回购的确给股价带来了显著的正的超常收益，表明市场投资者这次回购的切实完成是持欢迎态度的, 认为这次回购的最终实施可以增加股票的价值。
但单凭首次回购实施公告日观察到的正超常收益, 我们仍然无法判断回购所传递出来的信息究竟属于哪一种,是股票回购传递的公司价值被低估的信号效应, 还是过低的回购价格导致参与回购股东与继续持股股东间的财富转移效应导致股价的最终上升，又或者是两者的结合。&&
王伟（2002）对云天化公司的研究为本文提供了思考方向。云天化在1999年宣布回购计划后迟迟不付诸实，累计超常收益 CAR 在回购宣告日后3个月内呈现出先升后降的变动情况。从而得出结论，低回购价格的股东间财富转移效给股价造成的正面影响, 要大于公司未来经营业绩欠佳信号对股价造成的负面影响,因此会在首次回购公告日产生正的累计超常收益。而当回购计划不能落实、财富转移无法实现, 仅有公司未来经营业绩欠佳的预期左右股价之时,累计超常收益CAR 则会持续回落。在2000年再次公告回购方案并予以完成，累计超常收益在回购公告日之后基本上维持在一定水平, 并有上升趋势。说明在回购计划完成、财富转移实现之后, 股东间财富转移效应给A 股带来的正超常收益便实实在在地反映在A 股股价上。
本文选取天音控股实施股票回购之后的7个月，从实施回购后的第11天，即2008年12月29日至2009年7月31日每天的累计超额收益率来反映长期股价情况，如图2所示。
数据来源：wind资讯金融终端
图22008年12月29日至2009年7月31日累计超额收益率走势图
从图中可以发现，天音控股在实施股票回购后的7个月内，累计超常收益率出现非常大幅度的波动，最高可达到25.6050%，最低跌到-9.8077%，而且大部分时间的累积超常收益率为正，约一半时间的累积超额收益率超过5%。这表明&天音控股&的股价在这几个月内的平均表现强于大盘，累计超常收益在回购公告日之后基本上维持在较高水平。这表明，天音控股股票的低回购价格导致股东间财富转移效应给股价造成了正面影响,回购计划完成、财富转移实现之后, 股东间财富转移效应给股票带来的正超常收益反映在股价上。这与李菡（2011）的如果是财富转移的预期，股价反应时间会从公告日开始持续到回购结束后的一段时间的结论是一致的。
前文提到，股份回购所带来的累计异常收益率的信息内涵是丰富的，可能是财富转移的预期，也可能是管理层传达公司未来经营的良好预期。第一种情况得到检验，那么第二种情况是否存在？
天音控股在公布回购预案时，就指出受金融危机和A股市场的深度调整的影响，股价持续下跌，此次股份回购的目的之一是体现公司对未来发展充满信心，在随后的股份回购报告书中也明确了增强投资者信心、为公司持续健康发展奠定基础的意愿，这表明管理者有意透露出股票价值被低估的信息, 传达公司未来经营的良好预期。
然而，真实的经营状况是否和管理者透露的一致？本文通过表1中，天音控股在股票回购实施后的两年的部分财务数据来分析。
表1：天音控股财务数据汇总表
数据来源：wind资讯金融终端
表1的数据，表现了天音控股在盈利能力、资本结构、偿债能力等方面的信息。可以看到，天音控股的总体发展情况良好，经营业绩呈现上升趋势。这些信息在一定程度上，验证了股票回购所传递出的公司未来经营良好预期信号的真实性。
因此, 本文认为，天音控股这次股票回购事件传递的信息内涵有两方面：一方面是公司价值被低估的信息, 公司利用股票回购向市场传递了对公司未来前景的积极信息。 另一方面是回购价格低于股票的真实价值，在股份回购完成后，参与回购的股东财富就会转移到继续持股的股东手中。这两种效应反映在股价上，产生正的累计超额收益。因此,本文的研究假设得到验证,股票回购是一种利好信号, 使实施股票回购后产生正向的超额收益率。至此,本文的研究假说可以获得检验,股票回购是一种利好信号, 使实施股票回购后产生正向的超额收益率。
三、结论与启示
本文利用回购公实施日的股票超常收益来分析股票回购的市场反应,发现回购实施日的超常收益为正 ,检验结果发现，市场对股票回购的反应是积极的，股票回购有短期的正向市场效应，并且验证了信号传递假说，得出天音控股这次股票回购事件传递了对公司未来前景的积极信息，同时参与回购的股东与继续持股的股东之间产生了财富转移效应，两者反映在股价上，产生正的累计超额收益。
同时，我们也要认识到，股票回购能够提升上市公司的股票价格 ,这给某些上市公司以稳定股价为名炒作本公司股票提供了可乘之机。有的上市公司的大股东为了提高公司股价任意实施股票回购 ,而不考虑公司的实际情况；更有甚者 ,在股票回购中进行内幕交易 ,从而使股价猛涨，或者为了满足地方政府实现地区经济发展
等公共治理目标的功能诉求, 实现上市公司向国有股控股大股东的利益输送。
另一方面，作为投资者，不仅要了解管理层公开宣告的股票回购动因，而且要深入挖掘管理层隐藏的股票回购动因，避免损失。此外,证券监管部门应加强法律、法规建设 ,严格规范股票回购行为 ,防止出现操纵股价的情形发生，同时思考如何完善该制度，保护中小股东的利益。
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