第四届中国电子商务与物流企业家年会—电子商务金融
主题：第四届中国电子商务与物流企业家年会&电子商务金融分论坛
时间：日（下午）
地点：鸿坤金融谷
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Powered by Discuz!中证期货2009年期货投资策略年会实录
　　主题：商品价格回归 寻找最佳配置
　　——中证期货2009年期货投资策略年会
　　时间：日
　　地点：深圳五洲宾馆华夏厅
　　实录内容：
　　主持人：尊敬的各位领导，各位来宾，女士们，先生们，大家下午好！非常欢迎大家参加由中证期货有限公司和深圳市期货同业协会联合举办的2009年期货策略年会。首先，请允许我介绍今天出席会议的嘉宾，深圳证监局期货处田西平处长；建设银行(601939,股吧)深圳分行财务管理与私人投资银行部总经理助理胡晓燕女士；瑞士信贷董事总经理陶冬先生；中信证券(600030,股吧)策略分析师郤峰先生。在这里我谨代表会议主办单位对各位嘉宾的光临表示衷心的感谢！
　　下面请会议主办单位中证期货有限公司李波先生致开幕词。
　　李波：尊敬的田西平处长，各位领导，各位来宾，女士们，先生们，下午好！今天，五洲宾馆高朋满座，精英荟萃，八方友人欢聚一堂，由中证期货举办的以商品价格回归，寻找最佳配置为主题的投资策略年会在这里隆重召开。
　　首先我代表会议主办单位向各位领导和各位来宾的光临表示最热烈的欢迎！向会议的各支持单位和媒体的朋友表示最衷心的感谢！2008年全球金融市场跌宕起伏，金融海啸波及世界经济的每一个角落。期货作为风险管理工具的作用日益体现。去年，中国期货市场继续快速地发展，教育规模达到了71.9万亿元，同比增长75.5%。随着期货行业的健康稳步发展，期货市场在国民经济中的地位和影响日益提高。去年底国务院颁发的关于金融促进发展的30条意见中明确提出推进期货市场稳步发展，国民经济需要的钢铁、稻谷等期货品种，随着期货市场的稳步发展，广大投资者将迎来多元化的投资机会。中证期货是中证证券的子公司，是中国金融期货交易所的会员，去年公司快速发展，教育规模增长171.5%，中证期货以市场为导向，以客户为中心的经营理念，积极进取，努力开拓，加大研究力度，为产业客户提供全方位的套期保质服务，为广大投资者提供优质、便捷、个性化的高水准服务。
　　本次会议得到了建设银行，招商银行，中信证券等单位的大力支持。今天到会的众多嘉宾中有金属行业的代表性企业，有证券公司，基金公司，私募基金等投资机构，有三大证券报，期货日报，深圳电视台，深圳日报，深圳商报，南方都市报等十多家新闻媒体，得到了世界各界的支持。谢谢大家！　　田西平：各位演讲嘉宾，各位投资者朋友，大家下午好！非常高兴来参加咱们中证期货组织的这么一个投资报告会，应该说刚刚过去的08年悲喜交加，跌宕起伏，从现在看来，也是一个不平凡之年。有人说是多事之秋，总结还要到下半年来看。我刚刚看了今天的演讲嘉宾的名单，应该说今天下午的峰会内容非常丰富，相信各位演讲嘉宾的演讲一定会给大家开拓投资视野，树立正确的投资理念，建立比较准确的风险投资策略有很重要的帮助。我们监管部门一直在致力于给大家创造有序的投资环境。所以我想大家一定是冲着演讲嘉宾来的，我就不再多罗嗦了。希望各位投资者在09年投资顺利，恭喜发财！祝报告会圆满成功！谢谢大家！
　　胡晓燕：尊敬的各位领导，各位来宾，大家下午好！非常高兴代表建行对投资报告会致词。2008年是期货市场不同寻常的一年，交易量突破了70万亿，大种商品的价格也是出现了五十年一遇的大波动，对服务要求也是越来越高。建行参与期货市场已经近十年，已开通了期货公司130多家，签约投资者20多万户，每日通过建行平台流动的期货资金上亿元，我们支持了期货公司的扩展。2009年初，我们又推出了更优越的银期转帐活动，银期直通车，全国范围异地转帐、签约，也就是说，我们在24小时之内随时可以下单。柜台、网银、手机、电话等多种服务，还有机构投资者网点签约。还有交易结果短信通知功能，当然，功夫不负有心人，2008年4月我们被在座的评为期货业最佳的投资银行。2009年我们将为在座提供更为卓越的服务。银行作为期货的重要参与者，除了提供基本服务外，我们的理财市场与期货市场也在不断创新，不断为大家推出财富管理的系列服务。我们今天就为大家提供建行财富综合帐户管理的两个礼包。第一个礼包就是我们的银期转帐帐户，或者第三方存管帐户，和市场上同类产品，也就是在座手上拿的折业，还有私人银行卡，白金卡等三者结合的综合帐户管理，与大家共同开启精彩纷呈的财富之旅。“天天盈”比同类产品都高出了30%左右，比活期存款更是高出了400%。我们第二个礼包就是银期转帐和第三方存管，还有我们的白金卡、财富管理卡等相结合的综合财富管理。我们会发现两个期报的核心不同是在于第二个礼包主要是针对有房屋按揭贷款的客户，并且擅长资本市场投资的人士专门设计的，其核心在于存贷通。存贷通是一种帐户管理模式，一旦签约，根据资金的情况，帐户的收益可以从1%到4%不等，当日存款，当日计息，随时可以支取，如果有疑问可以咨询您身边的客户经理。我们还有一系列贵宾客户，名家讲座，子女教育，艺术鉴赏等等。我们特别邀请中金公司为我们贵宾客户分享08年的精神盛宴。创造财富，关爱健康也是我们服务客户的理念，我们又举办第二期名医问珍活动，也不断为我们贵宾客户补充精神食粮。我们如何分享这些精神食粮呢？我们王先生亲身体验了一回，他是一名股票投资者，同时也购买了房子，做了20年的房屋按揭贷款，怎么样利用建行的服务、产品来为王先生做好资金安排呢？我们为王先生采用了第二个礼包，就是首先给他办了一张白金卡，享受到全国机场贵宾服务，全国建行的理财中心的专业服务。鉴于客户是有贷款的，我们建议客户做了存贷通的理财服务，同时签约了我们财富中心的会员，享受了上述建行财富系列的活动与服务。王先生现在每个月比正常存款之外，额外多获得16000元左右，一年累计将近19万元。我们希望不仅能为大家的投资业务添砖加瓦，更希望您的人生快乐精彩。最后祝本次活动圆满成功！谢谢！瑞士信贷董事总经理陶冬演讲
　　陶冬：各位领导，各位嘉宾，下午好！今天大家坐到这里来，都抱着一个问题，2009年资金应该如何配置。把这个问题扩展开，实际上就是环球经济什么时候复苏。中国经济能不能够爆发，美国股市会不会出现新的灾难，大中商品会不会止跌反升。那么在今天的演讲中，我会就这些问题给大家提供一些全球经济以及中国经济上面的展望。
　　但是，在这之前，我想强调一句：金融海啸不仅仅是一个周期性的升和降，更重要，这个催生了一系列结构性变化。而这些结构性变化会在今后的十年，对于我们的生活，对于我们的经济，对于我们的投资带来深远的影响。这一次危机标志着美国消费者生活模式的扩展。这意味着什么？这意味着中国经济的增长模式不得不变了。这意味着大中商品的需求结构必然变化。而这些结构性的变化必然会带来结构性的痛苦，结构性的挑战，结构性的机会。
　　首先，对于中国经济，我想让大家先看两张图，第一张图大家已经很熟悉了，是一月份的银行信证贷，一月份银行贷出了1.62亿人民币的贷款，这个数字是有水份的。如果把短期融资部分除掉，如果把过去银行放在帐面外的资金、贷款放到帐面内这部分除掉，我们估计一月份的贷款数额应该是在七千到八千亿人民币之间。尽管这只有1.6万亿的一半，但是这个数字极其重要。我们知道，中国经济随着全球经济一起回落。我们知道中国人民银行和其他银行一样注入流动资金。但是这张图告诉我们的是，当世界其他地方的银行还惜贷的时候，当世界其他国家还为流动性极度短缺而挣扎的时候，中国的银行已经开始借钱了。那么这是第一个理由我认为为什么中国经济可以快过世界其他地方，走出目前的困境。
　　第二个图是中国的采购经理指数。一月份的数字是在11、12月之后进一步反弹，但是他们仍然处在50这条线之下，意味着经济活动依然在收缩。但是这里面的虚线，这里面我写的是有色金属，但实际上有色金属和机械类的订单出现了一个明显的上升。一月份的数字在某种程度上被农历新年所扭曲。但是，除掉农历新年因素之外，我们也明显看到，由于中国基础设施投资开始加快步伐，资本产品的订单有明显的上升。这张图的重要性是，当全世界的领袖们都在谈财政刺激，财政扩张的时候，我们的财政扩张已经体现在订单上，已经体现在数字上。这是第二个理由我认为中国经济会比世界其他地方更早地走出目前的困境。但是这是不是意味着我们又会回到过去的那种经济蓬勃发展时期？我认为在可预见的将来，这种可能性不大。中国经济已经连续五年出现双位数的经济增长，你我对这种高速的增长也已经习以为常，认为它是应该的。但其实这种背后，隐含着两大超级因素，第一个超级因素是中国加入了WTO，中国成为世界的加工厂，中国的贸易顺差爆炸性的增长，资产价格大幅度上升，这种情况不是每年都有的。这叫做超级因素。第二个因素叫做“房地产热”。房地产是所有的解决行业中成熟效应最大，对其他行业拉动效果最大的一个行业。从2003年开始的房地产热，拉动了56个行业的大幅度向上发展，触发了人类历史上前所未有的重化工业产能扩张，这叫超级因素，叫大利好消息。
　　尽管今天由于财政政策，我相信经济增长失速的最不确定的时间已经过去了，最坏的情况也许可以补过。但是最好的时间我现在还看不到，在出现新的超级因素之前，我认为中国经济增长，在今后两三四年，也许就是8%-9%的速度。而且这个增长所带来的盈利效果要差过过去由出口拉动、消费拉动、房地产拉动的经济增长。这个判断十分重要，因为这个判断对于今后几年股市的走势，房地产的走势具有重大的影响力。如果把改革开放30年的增长画一个图的话，我们看到中国有三段超高速的增长期。
　　第一段在80年代中期，六年中有五年出现了双位数的增长，在这背后的两个超级因素，第一个叫做农村改革，第二个叫乡镇企业热。但是随着1988年价格改革的失败，这一轮超高速增长嘎然而止。90年代初，中国出现第二轮超高速的增长，连续五年双位数的经济增长。这两个超级因素第一个叫做小平南巡之后的超级拥抱市场经济。第二个因素叫做外资大量涌入。这一轮超高速增长随着亚洲金融危机的爆发而消失。我们刚才看到的是第三段，连续五年的超高速增长。但是大家也可以注意到，在每一轮超高速增长之后，都有一个持续几年的相对偏弱的增长期。这个时期往往伴随着金融机构的变化。那么我相信今后几年，中国经济面临的就是这种，不仅是周期性的变化，同时酝酿着一个结构性的变化。而这个过程不可避免地带来结构性的阵痛。
　　下面我想对全球经济，尤其是美国经济做一个简单的概述。大家对于这张脸应该非常熟悉，鲍尔森，被称为华尔街的王子，在华尔街摸爬滚打36年，我相信面对金融海啸，没有一个人内容比他更有能力，带领世界走出次贷危机。但是恰恰是鲍尔森，将一场十年一遇的信贷紧缩变成了百年一遇的金融海啸。由于在雷曼问题上的处理失败，导致了全球范围内的资金断裂。他的结果是，银行之间互不信任，金融市场资本金遭受重伤，而这个所带来的结果我们今天依然还在承受着。关于这个问题我们等会儿再谈，世界上还会不会再有第二轮金融海啸。由于鲍尔森在2008年9月份的失误，六个星期内全世界12万亿的资产被蒸发掉，这次历史是全世界前所未有的经济摧毁，信心摧毁，对于经济的负面影响，对于整个金融行业的负面影响，恐怕只有在今后十年、二十年才能够完全体会到。
　　在这里，我有一个好消息，一个坏消息。好消息是大家手头资金大量赚的都是现金，上面的蓝色的线是投资者手头赚的现金，红色的线是大家手头所赚的股票。那么这个是在90年代初以来第一次投资者手头赚的现金要多过其他的资产类型。那么如果投资情绪能够得以稳定，资金出现新的配置，那么这个重大的现金，我相信会对金融价格带来明显的刺激作用。但是在你高兴之前，我再让你看个坏消息。实体经济的收缩，我认为才刚刚开始。这张图里面，蓝色的条是银行对于信贷尺度的控制，这条线越长，说明银行对发信贷收得越紧，这个地方是1990年，这张图如果一直走到1930年，这是在1933年最严苛的一次银行贷款，换句话说，银行不愿意借钱。不仅仅是银行不愿意借钱，其他的信贷机构也不愿意借钱。给大家举个例子，美国的三大汽车商，由于他们在债券市场没有办法借到企业债，他卖车的时候给提供的贷款也大幅度收缩。在新的评级标准中，46%的潜在买车人已经变得不合格了。大家知道，底特律已经水深火热，已经到了生死存亡的时候，由于信贷环境的恶化，他不得不把潜在的46%的顾客推在门外，这个对于实体经济的影响是极其深远的。对于底特律商家的存活的影响是极其深远的。
　　那么我们看到，美国的就业情况在急速恶化。如果我们看领先的指标的话，无论是美国、欧洲、日本还是其他地方，就业市场恶化还会继续，还会加速。而就业是金融市场危机向实体经济危机蔓延的一个枢纽。当就业恶化之后，过去的优良贷款也就变成了不良贷款。过去的信用卡、学生贷款以及其他贷款也会变成坏账。而这个反过来影响金融体系的稳定。
　　如果大家看市场的话，铜业拆借利率已经向零利率跟紧，但是下面这个市场并没有因为央行减息而大幅度下降。今天不仅仅是利率的问题，许多企业根本就借不到钱。那么这个时间拖得越长，我们相信一批企业会为此而倒闭，至于美国消费者，第一张图告诉你的是，从本世纪初开始，美国的消费者突然大幅度通过借贷来扩张自己的消费，这个所带来的是美国消费吃银粮。这个是不可持续的，所以金融海啸的爆发，美国银行收紧信贷尺度，美国目前这种消费模式已经难以持续。我们相信，在这一轮经济调整之后，美国人的持续率至少会达到5%。10年以后，美国人的储蓄率会达到8%，而这一个过程代表着美国消费的收缩，代表全球贸易的收缩，而这个不仅仅影响美国人的生活，欧洲人的生活，同时影响亚洲人的经济增长。靠出口来拉动经济增长的时代已经过去了。所有央行都不约而同向零利率奔放，不断有人问我，我们是不是下面会带来一场高通胀？央行的零利率到底会对经济带来什么样的后果？坦率地说，今天我也不知道。有两种可能的后果，第一种是重蹈日本90年代，日本央行90年代将自己的利率降到了零。但是，日本的经济并没有因此而明显地上升，日元资产价格并没有因此而大幅上升，日本迎来的是失去的十年。第二种可能的结果是美国联储在9·11之后将利率拉到1%所带来的资产大幅度上升。在9·11之后，美元资产并没有明显出现上涨，而是在经济稳定之后，到了2004年，美元资产价格暴涨，原材料暴涨，我称为格林斯潘泡沫的十年。世界会面临的是日本失去的十年，还是格林斯潘泡沫的十年？这两个结果中只隔着一层纸，那就是银行在今后的12到18个月会不会开始借钱。如果银行开始借钱，那么今天央行发债，银行门前泼的水就会流到实体经济中，会流到在现实生活中有需要的企业和个人的手中。我们面临的就是格林斯潘泡沫的十年。如果银行在今后的12个月还没有办法恢复金融中介功能，我们所面临的可能是日本失去的十年。
　　今天的世界非常有意思，全世界的政府干预市场，干预经济已经不再可耻，如果让经济滑入衰退，他们才觉得可耻。全世界的政府现在已经推出接近14万亿美元的救市方案。那么这个对于经济一定会带来一个刺激，但是主要的经济拉动力，我们相信是在明年，奥巴马的财政方案中，今年对于经济的刺激不过为0.9%，而明年对于经济的刺激是1.7%。我们相信今年整体经济的形势没有办法出现一个明显的突破，但是2010年全球经济增长可能快过大家的想象。但是这是一场被财政兴奋剂催起来的增长，真正世界经济什么时候复苏？不是取决于GDP，而是取决于民间的需求、消费、投资什么时候能够真正复苏。而这个出现之前，我们是要问一个问题，我们会不会有下一轮金融海啸。有没有海啸我不知道，但是我可以告诉你，目前的地平线上至少有五个风暴正在形成，海啸和风暴的区别是什么？海啸的突然性要大过风暴，它的蔓延性要大过风暴。而风暴，尽管在风暴中的地区会受到影响，但是蔓延度比不上海啸。
　　我看到的第一个风暴是CDS市场，这是一个62万亿美元的，目前最大的衍生物质市场。刚才我讲到，尽管政策利率大幅度下滑，商业利率依然高启，尽管公司债券目前稍微有一点改善，总体形势依然极其严峻。如果企业在今后还是借不到钱，我相信会有一大批企业陷于破产。企业破产之后，为这些企业担保的所谓CDS信贷违约，这些担保的保险公司，银行就可能破产。而他们的破产会不会带来一个全球性的蔓延式的，像雷曼兄弟倒闭之后所出现的金融风波？这是我认为第一个可能出现的风暴。
　　第二个风暴是新兴市场。新兴市场中，尤其以东欧的局势最为严峻。如果今天你把东欧的这些数字拿出来看的话，几乎所有都在重陷1997年之前亚洲国家的这些经济数据。过度投资，巨额贸易赤字，过度借贷，无能政府。在2004年之后，随着欧盟东扩，东欧国家进入了所谓欧盟的圈子，那么欧洲的银行大量的贷款，至少有1.6万亿美元贷进了东欧，支持起了东欧国家一个非常强劲的经济发展动力。他们大量的投资，贸易赤字通过资金的资本流入而解决。但是金融风暴之后，外面流进来的钱没有了。甚至资金开始外流，而他们所依靠的是大量外债发行，而今天外债借不到。同时他们出口到欧洲的产品，由于欧洲经济的调整而难以为继。这个带来汇率的急剧贬值，汇率对于新兴国家来讲，是危机之母。你本身借钱可能的利率是10%，如果你的汇率贬值30%，40%的利率是高利贷，没有人还得清的。那么东欧今天面临的就是这个局面。如果要是东欧出事，欧洲的银行一定出事。因为欧洲本土这些年没有什么借贷的机会，当东欧开放的时候，一窝蜂涌到了新兴和机会中。如果欧洲银行出事的话，会对全世界的经济带来什么样的波及，只有时间才能告诉我们。和它也关联的是欧元，欧元是一个奇怪的产业。它是由25个不同的主权的柱子，不同的财政的柱子上面放上的一个统一的货币的房檐，这种情况本身是一个不稳定的结构。你要求所有的这些主权国家有各自的经济问题，有各自的社会诉求，有各自的财政问题，以同样的财政速度向前走，就像我们十几个人，每个人全部绑住一起往前走，不摔跟头绝对是幸运。而今天已经有几个人摔了下来。西班牙、葡萄牙的已经被调低了，法国、德国的主权危机也岌岌可危。那么这个对于欧元的前景会带来什么影响？而欧元如果有事，会对全球其他资产带来什么变化？这是一个重大的未知数。
　　下面一个可能的风暴是美国的国债。你说奥巴马今天在这儿写个两千亿，明天再那儿说个五百亿，好象这是万能的神啊。我们估计今年美国所要发行的国债要接近三万亿，这是一个天文数字。美国有没有这么多钱？而且山姆大叔借钱时候的回报，第一个要让人相信。美国的国债是少，绝对有一个泡沫，而只有在全世界的资金蜂拥下一个避难所的时候，美国的国债才能够卖得出去，才能够卖出去这个价钱。一旦要有什么风吹草动，如果要是全世界的钱到门口的时候，大家全都到门口的时候，美国国债所面临的风险是非常大的。今天美国国债的回报和风险是不成比例的。这五个在我看来是2009年金融市场可能面对的变化。大家无论是做国内的投资，还是做国外的投资，要注意的第一点，你们进到这个大厅里面问的第一句话，不应该是如何配置资产，而应该是如何防范风险。2009年一定是一个大起大落的一年。这里面的风暴我不敢担保哪个爆出来，哪个不爆出来。
　　下面我想谈谈中国经济。大家已经看到，由于中国银行(601988,股吧)贷款开始加速，由于各地的固定资产的投资规模，尤其是地方政府的拉动，开始明显上升。那么我们认为中国经济已经出现了一些好的迹象。政府宣布了一个四万亿的投资，对于这个四万亿，大家千万不要太当真，因为中央政府没有四万亿。中央政府可以出的是1.8万亿。但是这个四万亿对于信心极其重要，四万亿已经成为全世界政府救市的一个教科书。奥巴马抛出来的7870亿美元的救市方案中，实际上你把东西捏来捏去，它把教育、社保、医疗、卫生全放在里面是七千多亿，实际上不过是两千多亿，把八千兵说成十万雄兵，是中国对于人类文明的又一大贡献。
　　但是，大家也不要小看这四万亿。四万亿的重要性不在于中央政府能出多少钱，而是中央政府对于经济的态度出现了一个180度的变化。八个月以前，政府要的是控制，要的是宏观调控，要的是收缩；今天政府要的是投资，要的是扩张，要的是财政刺激。等这个四万亿出来两天之后，我的电话就不断在响，多少人说我们这儿的机场多少年没有人理你，突然出来了，突然说我们这三天地铁线一夜之间全来了。真正拉动经济的，至少在今后半年，不是北京的四万亿，而是地方政府许许多多的小项目。这些项目基本上在过去的三四年中间已经在酝酿之中，已经做了可行性报告，许多资金来源也有了确认。但是由于害怕经济过热而被发改委压住了，突然之间政府的态度变了，闸口放开了，所有的马都涌了出去。这是为什么？我认为中国经济最坏的时间应该在去年的第四季度已经出现了，但是这并不意味着最好的时间很快就会到来。过去拉动中国经济是四驾马车：消费，投资，出口，房地产。今天一夜之间四匹马没有了，换成了一匹叫“财政”的马，这匹马哪怕再肥，再壮，也很难像四匹马一样拉动经济往前跑，这就是今天中国经济所面临的问题，比见到的，往上走的空间未必太大。另外更重要的，尤其是做股票的朋友们，大家今天要看的不是GDP，而是企业的利润。财政拉动对于大多数企业的盈利影响实际不大，除了个别的钢铁、水泥那是有影响的。今天8%的增长，靠财政拉动的8%，和靠出口、靠消费拉动的8%有着本质的区别。
　　2009年，至少在上半年，我们很可能面临的是一个没有盈利的增长。下面我想谈谈结构性的问题。美国人生活模式的扩展，实际上意味着中国增长模式的扩展。如果美国人没有了钱，哪怕人民币再贬值，哪怕我们再去说再给你便宜10%，美国人还是买不起。那么这意味着美国的贸易逆差会大幅度收缩，中国的贸易顺差会出现大幅度的收缩。中国在今后几年，面临着一个结构性转型的挑战。在所有的亚洲国家中，我认为都会面临一场重大的增长动力的挑战，但是我相信两个故事之下，中国的经济转型要比亚洲其他国家可能来得更有一点把握。我认为在今后一两年，中国的就业形势会进一步恶化。中国短期的周期性的消费应该是向下走的，但是如果我们看五年、十年的话，我认为两大故事可以使得中国逐步向消费转型。
　　第一个故事是农村不消费。2008年10月份，十七届三中全会对于农村土地问题的政策上的改变，我认为极其重要。中国的农民破天荒的在土地使用权这个问题上，有了一点筹码，就是土地的转让。你可以把这些土地拿出去，到银行抵押，也许可以开一个小的豆腐作坊，尽管豆腐作坊对你我来说可能是非常小的事情，但实际上可能带来的是农村本地的工业化，农民也可以把这些筹码放在一起，弄地的面积就会变大，农民生产效率就会提高。还有第三条路就是把这个筹码卖出去，但是第三条路是危险的路。俄罗斯曾经在90年代的时候曾经把它所有的国有企业全都私有化了，每个俄罗斯人拿到一张叫股票的纸，但是绝大多数俄罗斯人把它卖掉了，换伏特加酒喝了，这给俄罗斯的国有企业带来毁灭性的打击，俄国经济急转直下起到了一个决定性的作用。这也就是北京在土地问题上一定要慎重。但是如果中国真的能够进入第一个，也就是说，以此作为一个工业贷款，或者说增加农业效率，只要是农民收入有些微的增长，每个农民一年能够多两百块钱，七亿五千万农民所带来的收入的增长，所带来的消费以及拉动作用，我认为能量不可低估。
　　第二个故事，就是中国的人口结构。这个是我们对中国不同年龄段的人口做了一个调查，发现20到29岁人的收入增长最快，这也不奇怪，因为他们相对受的教育比较好。多数人往往是到了上升的一些企业中去。这里还有一个特点，20到29岁的人是中国第一波独生子女。中国的独生子女政策是1986年开始的，1980年生出来的孩子今年正好是29岁。80后有一个特点：敢花钱，愿意借钱。银行也非常愿意把钱借给他们。不知道建设银行的白金卡里有多少是80后。这帮人对于品牌有追求，也愿意多花钱，这帮人有一个外号叫做“月光族”，每个月到月底钱全部花光。80后的女孩子们，现在成为太太的绝大多数不会烧饭，老公也不会烧饭。这帮人一个星期六天晚上在外面吃饭，第七天如果父母在旁边的话到家里去蹭饭，他们不仅自己的储蓄率低，把父母的储蓄率也给拉了下来。在一顿饭之后说我们要结婚了，妈说好啊，我们要买房子，要100万，我们只有20万。儿子说妈，我现在还骑着电驴子呢。老妈一开心又多给了五万。80后，以及之后的90后，再往后的00后，10后，当他们成为中国消费大军的主流时，中国人的消费习惯一定随之改变。
　　上一个月是破天荒第一次，中国卖出去的汽车比美国卖出去的汽车还多，当然这并不是中国多卖出去多少车子，而是美国人买不起车子。但是今后的十年这个趋势就会变得非常明显。下面这个图是对于今后十几年全球经济消费的一个判断，美国消费占全世界消费的30%。中国占世界消费的5.3%。到2020年的时候，我们认为中国的消费会超过美国，成为世界第一大消费国。中国消费向过去出口这样，成为经济增长的主流的时候，中国自己的可口可乐，中国自己的麦当劳，中国自己的google，也就在这里诞生，这就是投资机会。
　　十年前，中国的大趋势是什么？第一个叫做出口的爆炸性增长。第二个叫做通缩。如果你把握住了这两个大趋势，你的投资就赚到钱了。但这个中间出现了亚洲金融风暴，出现了朱镕基前总理一刀切的宏观调控，但是十年以后，回过头来再看，这些叫噪音。五年前，中国经济的大趋势是什么？中国有一个房地产热，中国有一个固定资产投资热，如果你抓住了这个大趋势，你就赚到钱了。在这个过程中，石油价格从20块钱跳到140块钱，现在回到39块钱。这叫噪音。我们的温家宝总理每年给大家搞一个宏观调控，这叫噪音。今后十年，中国的大趋势是什么？第一个，我认为是中国消费的结构性演变。也许各位在座感受没有像在外面感受那么深，但是这个结构调整一定会有。中国人的收入的增长，人民币汇率的提高，以及中国人口结构上的变化，会拉动一场经济由出口逐步向消费转移的一个变化。出口黄金的15年已经过去了，消费所带来的新的投资机会就在这十几年中间出现。
　　第二个大趋势是中国资金出海。也许QDII今天在大家心目中的地位已经不怎么样，但是中国主权资金出海，中国企业并购，中国互惠资金走入世界资本市场，包括你们个人投资进入世界金融市场这个大趋势不会改变。十年以后，中国资金要全球金融市场影响力，我相信很可能像今天made
China，在世界消费市场今天的影响力。这就是变化，这就是挑战，这就是希望，这就是机会。谢谢大家！中信证券策略分析师郤峰演讲
　　郤峰：非常荣幸有机会代表中信证券策略组向在座各位领导和在座者介绍一下2009年市场的看法。自08年10月份以来，中证期货对全年市场走势提出过一个很通俗的观点，六个字：短多，中空，长多。不同时期对市场的表现，目前来看，自去年10月份以来，目前逐步进入一个中空阶段。长期来看，下半年的市场我们仍然会比较看好。认为全年的市场走势可能会呈斜的“N”型走势。下面首先来讲一下，对09年做出这种判断背后的原因。
　　我们知道，刚才陶冬先生也提到过，全球经济仍然是下行的过程，短期来看，中国经济依然没有完全起来。通常来讲，在经济下行周期中买股票是一个并不理智的行为。但是这里面又存在一个悖论，如果没有人买股票，股票怎么成为宏观调控的一个晴雨表。那我们接下来的问题就是，这部分先知先觉的投资者基于什么样的逻辑在宏观经济完全起来之前去买入股票。刚才陶冬先生对全球经济形势进行了点评，在这里，我们谈一下在经济周期中，资产价格是怎么定位的。从大的资产定位来讲的话有三种：债券、股票和商品。通过债券、股票和商品，在一个完整的经济周期中，价格表现先后秩序的不同，我们可以划分为六个阶段。
　　第一个阶段是经济周期刚刚开始的阶段，标志着央行的行为是信贷开始放松，利率大幅降低。但是在这个过程中，释放出来的流动性不会首先进入到股票市场。由于经济下行仍然存在，这时候的资金第一步是金融的债券资产。我们可以看到，从08年9月份以来，从央行大幅的降息周期开始的时候，9月份到12月份，超过5%，这对债券来讲是非常大的影响。在此期间，上证综指是什么样的呢？从9月份到11月份，上证综指最多的时候下跌了26%。在这个过程中，商品表现也不会好。我们看到十月份以后，国际国内商品价格都大幅下挫。我们认为随着央行不断的放松利率，信贷投放的不断增加，经济的预期已经有一定改善，这是区别于国外的一个最大的区别。因为国外我们都熟悉了，美国的银行仍然在息贷的过程，中国的银行已经加大了信贷投放，这对经济改善是比较好的利好。所以这个过程中，中国的股市处在第二阶段，就是预期的改变带动股市的反弹。从08年11月份以来，上证指数最大的涨幅超过40%，如果从12月份108个点的降息来看，上证综指达到了25%到35%。在这个中间，从股票市场来看的话，股票投资的经济预期有一定改善。但是，从商品的市场来看的话，因为商品市场可能更多在于产业链的研究和分析，跟经济是比较同步的一个分析框架。所以在这个过程中，商品仍然是一个下跌的走势。
　　未来经济周期会不会像过去完整的轮回一样，顺利地进入到第三、第四阶段？这个仍然在观察中。第三、第四阶段往往是股票和商品表现比较好。债券由于前期的上涨加速，涨幅会区域偏弱，这对A股市场，实际对06、07年的走势，商品和股票市场大幅上涨。
　　第五阶段是一个什么样的阶段呢？经济规律是什么？通胀水平大幅上升，央行大幅加息，这是07年上半年到08年上半年。股票市场见底，债券市场开始下跌。再就是08年下半年开始，所有资产都在下跌，是一个真正现金为王的阶段。所以我要讲，理解了各类资产在经济周期的过程的表现和规律之后，我们对我们的投资操作就有一个自上而下的先期的判断。此轮的上涨首先受到信贷放松，预期改变的推动，推动市场最高上涨了40%。未来，A股市场能否再次受到他们的推动？我们认为，对经济面真正的复苏情况，我们需要进一步分析，未来市场进一步反弹必然是基于经济业绩的改善带来的市场的上涨。而不是从08年10月份到今年2月份仅仅是经济预期就可以改善的。
　　所以下面从五大方面分析一下今年，或者说短期A股市场。从经济面来看的话，我们认为目前仍然是负面。其中美国经济是L型的调整态势，中国经济稍微呈乐观态势，呈U型调整。业绩面来看的话，我们认为仍然是负面因素。通缩导致了企业的问题，业绩增幅大幅下降。从其他三方面来看的话，估值面，资金面、政策面仍然是变化的，他们对市场的影响已经开始有一定趋弱的表现。比如估值面，1700点的时候，PE来看的话1.8倍左右，而目前，2400的时候，我们最高的估值达到19倍。所以估值反弹之后处于交接的水平，但是未来是一个趋弱的方向。资金面来看的话，我们认为也是处于变化过程中。因为在12月份和1月份，央行公布信贷，大幅上涨之后，那个时候我们属于一个什么样的阶段？我们认为股票投资其实跟行军打仗是一样的规律，它总是在市场一段时期内把一个最敏感的敏感点放大，通过放大之后获利。这个股票市场和期货市场应该是一致的。
　　那么目前，资金方面的话，我们认为处于较弱的过程中。1月份信贷投资1.6万亿，虽然同比增速还在2%以上，现在上升的趋势不变，但是我认为对市场的影响，对价格的影响很敏感。最后一方面就是政策面。政策面目前仍然是正面的影响，会不会也像前两个因素，走向一个趋弱呢？我认为还要看央行刺激信贷的力度。央行已经从多个角度去刺激银行信贷资金的投放，未来我们可以看到，如果地方政府发动投资的话，还有什么值得期待的呢？我们认为还有三个值得期待的。一个是政策面，地方政府发债的层面，这块资金的话，我们估计有两千亿的地方债规模。还有发行的公司债，这块如果发行量大幅增长的话，我们对预期也是正面的。第三个方面就是弹劾民间资金的使用这块。如果鼓励民间资金，只贷不存，投放的话，民间资金也能进入实体经济的话，我们认为未来对市场的支撑还会有进一步改善。还有一个层面就是随着十大产业政策，四万亿基建投资政策都已经出台后，现在A股市场投资者纷纷在问，下一个最大的一个振兴政策，或者说投资政策会是什么。我们认为值得期待或者说能够管用的可能只有区域经济的振兴计划。从十大产业振兴计划来看的话是纵向的产业政策，五大区域振兴计划可能痕迹面的。这两个政策进一步出台的话，我们认为政策面仍然能够保持正面。否则的话，也是一个趋弱的过程。
　　所以我们对这五大因素的判断，总体来看是中性的，三个月前他们是非常强烈的正面的。所以对市场的判断，短期A股市场可能面临调整。当然，这个市场前期，上证综指已经从2400点跌到2000点附近，未来三到六个月，震荡盘整的可能性比较大。
　　下面从具体每个指标因素来重点阐述一下。美国经济这方面我们刚才陶冬先生都有谈到，现在想介绍一下本土券商，我们重点关注的是哪个方面。我们重点关注的是他们资金的供给和需求。从供给来讲的话，美联储去年12月16日就把利率降低了，但是这个过程中，我们发现它和中国存在巨大的差异，它的流动性并不进入到实体和个人消费这方面。因为从银行放贷来看的话，他们银行放贷的意愿调查表可以看到，对各种类型的贷款都在收缩的过程中。所以从供给方面，信贷方面是并不支持经济的归属点。从需求方面来讲的话，我们看到的也是一个下滑趋势。在市盈率高的情况下，我们认为美国负债消费的习惯会有改变。未来的话，负债占个人可受配收入的比重69%左右，在这个过程中可能会回到历史平均水平。从中长期来看，消费不会成为美国经济的调整，经济调整可能呈现一个L型的态势。
　　这个过程中对中国经济有什么影响？经济方面的话，截止到2月15日，A股市场，对中国09年出口增速是负的2%，09年一季度的预期是7%，从我们现在调查数据来看的话，这个数实际的情况仍然大幅低于我们的预期。所以未来可以看到，对中国出口增速的下调，应该是反应我们中国经济基本面的因素。回归到中国经济，我们认为可能呈现“U”型走势。三大原因是我们对这个判断的基础。第一个就是信贷快速增长，保持三到六个月之后，投资恢复增长。第二就是政府投资的主导项目将进入一个实质性的阶段。第三就是08年下半年的基数原因，也会导致09年下半年出现上升的归属。在这个过程中，政策因素是我们对中国经济持乐观态度的主要原因。我们认为，这时的政策效果要好于目前其他海外市场政府刺激消费。为什么呢？看两组数据，从08年的数据，财政预算与GDP比重来看的话，央行财政支出1.3万亿的情况下，财政比重占GDP仍然是负的0.36%。从银行的放贷比例来看的话，我们认为也是比较强的。08年底银行的贷存比只有67%，而十年前是90%。坏账率只有4.35%，十年前是30%-40%。所以从目前政府的财政能力，银行的放贷意愿来看的话，我们有理由对中国经济稍微持一些乐观的态度。
　　未来的政策展望，我刚才已经提到了，基建方面肯定是一个区域的振兴计划。还有一个，从投资者预期来讲的话，外汇储备的使用可能比较有效。如果政府通过外汇储备的使用，我们认为对于下一步刺激投资与消费，未来这块的使用可能也会成为A股市场政策方面的提升。回归到中国基本面的目前现状，我们认为前期，信贷政策和积极的财政政策已经对中国经济有一定正面影响。从银行的放贷意愿，从企业的贷款意愿，从个人的需求来讲的话都已经有一个恢复的信号。但是通过最新数据的分析来看，经济总量方面的同步指标，发电量数据的分析来看的话，我们认为经济恢复的趋势可能在未来3到6个月还需要观察。1到2月份上旬，累计用电量增速是负的6.3%，1月份最差的时候负的13%，当然1月份有春节的干扰。可能跟市场预期，稍微可能好一点，我们没有看到趋势。如果考虑到08年2月份雪灾的因素，应该持一个谨慎的态度。从这方面来讲的话，对目前经济的恢复情况来看的话，还有待考察。
　　从未来经济微观的角度观察来看，仍然是去库存化的过程。去库存化的过程是造成1月份经济波动的主要原因。我们认为两个指标值得关注，一个是货币供给指标，一个是价格指标。货币供给指标从商品价格来讲的话，我们A股市场投资者也非常关注商品期货价格的走势。因为它涉及到制造商，生产意愿的改变。在商品价格大幅下跌的过程中，生产商没有意愿购买原材料生产，如果下跌20%的话，生产商的毛利率就被完全吞噬掉了。所以未来商品价格走势是我们要关注的。那么我们股票上的投资者是如何关注商品价格的呢？我们是从利率周期和经济周期去分析的。我们一般认为，商品价格一般是根据利率周期同步见证。比如08年12月6日，美联储降息，我们当时也看到了原油价格创下了最低点。商品价格也是根据利率周期，但是未来反弹期间取决于经济复苏，短期的一个走势。按我们历史经验的预测来看的话，如果明年全球的GDP增速只有0.5%的增长的话，对于09年商品价格，平均价格应该是下跌30%。但是，作为投资者来讲的话，相对价格并不重要。绝对价才是最重要的因素。如果从底部价来看的话，商品价反弹也可能比较剧烈。
　　历史上，73年以来，从商品价格几次反弹来看的话，有这么几个规律，短期美元对商品造成比较大的干扰。89年3月美国开始降息，当时美联储是9.99%，92年达到降息周期的底部，当时最低利率是9.9%，在底部利率维持了一年零一个月，后来上涨了5.2%，后来商品指数只反弹了12%，原油市场15%，基本金属这一块下跌了2%，贵金属、黄金反弹了20%。但从2000年这次经济周期的调整来看的话，三年，利率周期达到底部，在底部维持一年低位的时候，美元指数下跌了2.26%，其中商品指数反弹了21%，原油反弹40%。所以我们觉得，对期货市场来讲的话，可能投资者需要关注短期美元指数的表现。对于A股市场的投资来讲的话，我们认为商品短期的反弹有助于重塑股票的投资信心。为什么呢？因为商品的反弹能够改变制造商的生产预期。如果商品在反弹过程中，制造商是有动力扩大原材料的储备，实现库存再次上升，对投资信心是有利的。
　　美元走势，这个短期受到两大因素的干扰。一个是美国的定量攀升货币政策。还有一个是欧元区，东欧货币危机的问题。美元震荡比较激烈是受这两个因素博弈的过程。多发货币造成的信用危机必然对美元走势有一个负面的影响，资金在后期有一个商品，有一个实物资产。这是对商品提振。第二个提振就是中国外汇储备的使用计划，如果实现通货再膨胀的话，也是有利于提振的。
　　A股市场分析的第二个重要方面就是业绩。因为GDP走势和业绩面有一定的关系，但是业绩的波动，原来高于经济面，目前中信证券对08年的经济预测有大幅态低的趋势。三个月前，我们对A股市场，08年净利率14%的增长，现在是负的8.6%。这无疑对短期市场肯定会有压制，但是大幅调低之后，他也孕育着一些机会。他唯一的好处就是，我们可以看到，由于08年业绩的降低，09年的业绩可能会出现正增长，尤其是下半年，所以看好下半年的市场。目前中信证券08年的预测，08年是低于市场，只有在零增速附近，也就是负的0.8%。所以我们可以看到，进入三四月份以后，随着上市公司进入业绩公告期，必然会对市场有压力。目前好在我们上证综指已经从2400点下降到2000点，未来的走势可能以震荡为主。从结构来看的话，我们可以看到，近期市场盈利在调低，主要和两类公司相关。一类就是金融类企业，比如说银行，比如说保险，还有就是建筑。银行三个月前，三个月前增速是54%，但是现在预测可能是36%。09年预测的话，增速可能5%-6%左右。还有一类是一些去库存化过程比较惨烈的，比如像钢铁，比如像有色金属，还有一类广泛的，房地产。实际也是一个去库存化的过程。
　　从业绩和未来去库存化的过程息息相关。如果前期我们基于商品走势的价格判断是正确的，我们可以看到下面，业绩应该是一个上升的态势，对下半年市场可能是一个利好。从估值角度来看的话，我们刚刚提到，从1700点，上升得比较快，但是从历史上平均水平来看，仍然处于比较低的水平。所以我们讲估值水平对市场的影响可能在业绩完全由负增长转向正增长之前，它仍然对市场影响比较动化。如果业绩是正增长的话，投资者的情绪一般比较高，估值水平会上升比较快。比如06、07年就可以看到，业绩增长30%，但是08年是负增长，对业绩判断，估值水平会压低，很难会上涨到20倍以上。所以基于市场目前平均预测，中信证券预测2010年只有14%的增速，09年合理的PE只有15倍。所以我们在前期，上证综指达到了2400点。
　　资金面来看的话，全年来看的话应该是一个积极信号。短期来看的话，对市场的推动趋于偏弱。从人民币贬值的趋势来看的话，贬值预期肯定是减弱的过程，人民币还是面临升值的压力，中国的可能性还在大幅的降息过程中。银行来看的话，仍然是比较宽裕，历史的最低水平左右，但从购买债券的意愿来看的话，可能是一个趋于弱化的过程中。所以我们对未来债券市场判断也是一个偏谨慎的过程。
　　最后从市场本身所需要的资金面来看的话，如果从2000点附近徘徊的话，对市场压力不大。我们统计过，市场从08年6月份以来，真正坚持的交易量是平均0.4%的水平，从议价的统计来讲，08年12月份以前，很多资金愿意以议价去接盘。目前来看的话，前两周已经大幅下降，就是说，场外资金只愿意比市场价格低8%-10%的价格。所以市场还是有一定波动。
　　所以综合来讲的话，我们认为未来三到四个月，三四月份以后，海外市场剧烈波动给中国出口造成的影响，负面效果来看的话，我们认为全年的指数可能是呈现斜的N型走势，仍然以震荡调整为主。在这个过程中，仍然是非常困难。反弹的合理高点，基本上就是前期的是最高点，但是我们相对看好下半年。
　　这个投资建议其实是自去年年底以来一贯的建议，但是鉴于预测的时候往往点位和时间无法同时预测，所以看这个预测，时间点上可能有一点差异。我们去年年底的时候，我们认为，到2月底仍然是一个增长的。但是目前看的话，因为市场涨得也比较快，可能提前调整。在中期的话，我们建议3至6月份，建议是减仓。从风格选择来看的话，如果做绝对收益可以减仓。做相对收益的话，可以选一些高粉红，高送配的。从下半年长期来看的话，建议投资者再次进入一个持平的操作。下半年股市的反弹，我们刚刚提到过，第一波反弹就有预期改变了。第二波肯定是真金白银，企业业绩真正改善，所以我们要找对经济有两方面触动，哪些行业改善的幅度可能最大。投资相关的股票，经济的可能性是最大的。今年上半年已经看到了表现，机械股，工程机械，建材钢铁，这些表现都是比较强的。在下半年走势中，他们也希望强中更强。在3到6月份调整的过程中，如果这些行业，公司的股价能够调整的话，我们认为应该比较好的吸纳。
　　那么来讲，为什么早在两个月之前，我们就坚持市场有一次二次探底的过程，这其实跟我们市场生产周期的规律是紧密相关的。因为第一步，去库存化的过程中，去年11、12月份的时候，以钢铁行业为例的社会库存下降比较明显，因为需求急速下降。但是政府出台财政政策和货币政策之后，预期有一定改善，企业有一个回补。经销商也实现了囤货，当时我们看到了，钢铁股的股价有一个反弹。但这个属于是盈利预期最坏的事。但是，他在低过反弹之后，再次上升之后，最近两个月，钢铁的库存再次上升，这些钢厂也在提价，但是这些需求并没有想象得那么快，所以这些库存必然面临再次的调整，结构性调整，企业必然要回到新的产能，重新安排组合。所以可以最近钢价又在下跌。无论在历史上，无论是U型调整还是L型调整，都有类似的规律。L型调整，以美国为例，这张图上，2001年底部，美国的企业开始一个调整阶段，业绩开始下滑。股价在这个阶段完成首次探底。01年底大概反弹两个季度左右。这时候，又开始面临第二个去库存化的过程。所以，企业业绩在03年一季度，随着库存的重新调整才建立。股价基本上也是跟随着，红色的阴影部分，这是美国U型调整。从L型调整的例子来讲的话，90年日本经济调整的规律。这两个调整的规律都有同样的结果，就是说，中国的企业也有可能出现去库存化的过程，企业业绩降低，股价二次探底。
　　所以说我们对中期的判断主要是基于这点。我们可能在未来两至三个月加强大规模的产业链的调研，对企业的情况做一个详细的调查。所以未来中信证券的策略报告也是值得投资者非常关注的。
　　对长期的判断，下半年的投资来讲的话，主要是投资拉动经济速度。从投资行业来看，可以从投入产出，对主营业务拉动做一个测算。第一个就是水，第二个就是这些产业，第三类就是金属产品，钢铁和有色这一块。机械设备这一块，乍一看的话拉动幅度不是很大，但是如果涉及到从子行业去划分，工程机械，这个可能比较敏感。工程机械我们可以从2月份最新的调研数据来看，跟机械投资相关的，恢复的比较快。同时，跟高速公路相关的，像推土机，转载机这一块的恢复可能比预期要快，平均的降幅，二月份的数据来看降幅仍然在20%以上。它的主要拉动因素是业绩方面的好转，结构性的偏重就是非常重要的。这将直接决定大家的投资收益大小。
　　所以我们建议，在下一轮投资过程中主要是水泥、建材钢、工程机械，工程机械里面的转载机和汽车起动机一些公司。从未来更长期的判断来讲，因为我们也在考虑中国经济未来的增长模式。我们认为，从现有的三种假设来看，第一种，依托与高投资，高污染的产业肯定是不可取。创新性增长，主要依赖技术革命，现在来看也是不支持的。所以短期，两到三年的话，可能更容易看到的是改良型的增长，产业升级。在这个过程中，政策是这个行业崛起的重要推动力。
　　我们这边从政策的角度找出了未来可能受政策影响的行业，主要是信息业，生物、航空航天，新材料，能源、现代农业，先进制造，环保、海洋，从两到三年的长期投资来看，这些行业目前有些中小型的公司未来有可能成长为中国经济的中流砥柱。所以这些投资机会是非常值得关注。今天如果在座各位有做PE的投资者，细分其他行业的一些投资项目，所以，我想综述一下，我们对A股市场的策略观点。我们认为目前市场已经进入一个中空的阶段，经济面的因素和业绩面的因素是压制市场走势的主要原因。但是鉴于最近两周市场已经发生了大幅调整，所以未来三到四个月市场可能会有反复，所以市场以震荡为主，但这个过程中，相对收益率的获取是非常困难的。对商品市场的判断，我们认为，下半年商品市场可能会迎来比较大的反弹机会。在这个过程中，我们认为，根据产能变化，原油公司可能最先反弹，金属、货币的反弹幅度可能也比较大。商品判断是作为从股票市场研究者他们的角度出发所考虑的投资机会与先后秩序的选择问题了。但是对具体的时间把握，可能中证期货的研究同事们对这方面有更好的建议。所以请投资者进一步咨询中证期货的一些同事。最后祝大家在下半年的市场投资中牛年投资成功！谢谢大家！北京黄金经济研究中心主任张炳南演讲
　　张炳南：谢谢大家！去年我来参加过这个活动，感谢严总今天来邀请我，大概是因为去年没讲错，去年很容易讲错。总体来讲，去年应该说黄金的表现可能在所有商品资产和金融资产里是少有的一个亮点。但是还是讲错了一点，因为当时还是比较保守，所以建议大家把黄金在可投资资产配置5%-10%，现在看来，如果你配得更多的话，资产的缩水，受伤害的程度可能会更小。所以也表示抱歉！
　　前天我在出差的时候，央视二套的记者给我打了一个电话，他说想问一个问题，为什么现在在内地的典当行里，黄金首饰回购的价格比铂金首饰还要高，为什么会出现倒挂的现象。我给他解释，也不叫倒挂，在历史上黄金也曾经比铂金高过，当金融危机发生后，所有金属下跌50%，只有黄金是上涨的，这是因为黄金的金融属性产生了一个作用。
　　和去年一样，即使只是一个5分钟的演讲，也要请大家仔细阅读这样一个风险提示，什么时候都要把风险放在第一位。这个话如果在07年说，在大街上是要挨砖头的，因为那时候大家看到的是收益。经过08年的洗礼，做什么事情以前，先要想会赔多少钱，能不能承受。同时还要强调，本人所有的研究报告，都不是为了特定的投资行为或者购买某个品种来设定的，严总虽然是我多年的老朋友，但我还是不是给他当托儿的。
　　应该说，2008年，整个一年的形势让我们重新需要规划一个新的名词，就叫风险管理。过去我们很强调风险控制这个词，但事实上，当风险真正到来的时候你会发现不能控制，所以只能做面对风险的管理。我觉得去年，还有一点，这里有一点没讲错。我在这里讲，去年2月份的时候没有金融危机这个词，当时我们叫次贷危机。当时我记得我在这里举了一个例子，我说07年8月份，次贷危机是整个金融的波动，当时我叫次贷危机。因为没学过金融危机这个新名词，所以我说是第一波。但是更大的风险来自于，就像一湖平静的水面，你扔了一个石头，会荡起一波涟漪，但是最大是涟漪走到岸边再回来的浪叠加起来的浪可能更大。这点没有讲错。我没讲错是在当时那个环境下，2008年初的环境下，整个中国，当时宏观经济学领域的环境下，这么认为的人却很少。那时候大家给政府出的主意基本上是紧缩、紧缩、再紧缩。我们今天大家还是认为，金融危机始于08年雷曼兄弟破产，错了，真正金融危机是2008年次贷危机。这样就不会认为08年年初的时候还适用萎缩政策。当08年我们看到次贷危机好象是缓过来劲的时候，我们接连出来的政策全都是紧缩型的。特别是针对中国，好象是看起来很疯狂的股市，所以我们就接连出台了非常多的政策，就像一团水烧起来，然后一盆泼上去，一堆已经泼上水，都结成冰的一个火盆怎么能那么容易就点着呢？
　　所以我记得在成都武侯祠里有这么一副对联，叫不审视即宽严夺物，所以做任何事情都应该有一个冷静的分析和判断。08年我觉得对于我们中国人来讲确实是风云激荡的一年，不过我觉得挺好，灾难和危机可以使得我们更重新认识什么是风险，什么是永恒，就像2003年的非典，使得我们认识到两件事，第一个原来吃饭前还要洗手。第二是原来广东人和最觉得自己有钱的北京人原来是中国最不受欢迎的人。2008年的这种波动，我们今天谈的是金融市场的波动，实际上是一个好事。在2007年基本上是中国人的扫盲年，08年更好地扫一次盲，让我们知道原来投资是有风险的。
　　那么在金融风暴面前，怎么样进行国家和个人的金融财富的管理，我觉得实际是在整个金融风暴，08年8月份是第二波。当然，一会儿我会谈到，可能还有。刚才陶老师说了，还有五个雷暴正在形成，这个我基本赞同。
　　黄金为什么能够走出独立的行情？黄金是这样一个产品，很特殊。你去找一份华尔街日报，你发现有黄金，你翻过一页来，全球金融市场黄金，这样的品种基本上是很少的。它既是一个商品资产，又是一个金融资产，那么为什么当全球的，无论是金融资产还是商品市场在2008年基本上都是杀一半的情况下，为什么黄金能够成为2008年最硬的资产。大家可以在网上下载这么一篇文章，因为我没时间写博客，你输我的名字，然后输入这样篇文章《黄金需要重新启蒙》，这是三联的主笔写的，我觉得那天谈得比较好，大概是因为她是美女记者，所以谈得比较好，大家看了这篇文章，可以省去时间去谈。我非常喜欢出席中证期货的投资报告会，因为他们做得很严肃。我发现他们报告里引了一句话，就是黑杆的一段话，这句话怎么写的呢？他说人类从历史上应该吸收的最大的教训就是人从来不会去接受历史的教训。我们人最应该吸取的教训，从历史上吸取的教训，就是人从来不去历史上吸取教训。我们总是自以为是地去觉得什么什么，但是实际上真正最大的道理都是很简单的。你去想一部《周易》到今天也研究不出来，因为是古人对于几千年历史的总结，总结的是道理性的东西。
　　我这里有一个图，这张图起点1928年，终点2008年，70年，大概相当一个人一辈子，但是表示的是道琼斯指数和金价的比值图。这里有三个大的波峰，一个是1928年，这是第一次，人们真正认识到什么是大的危机爆发的前夜，当时在1928年的时候，就跟2007年的中国人和全球人认为是一样的，认为世界上没有什么东西不会涨，人有多大胆，商品、股票就能涨到多高的点。然后1967年，一个是2005年，还有一点很有意思，就是历史上有两个大的低点，就是道琼斯指数和金价的比值不超过5，如果在两年前这样说，基本上会被嘲笑，因为那个时候比值是20多。人们都觉得黄金这个东西只能是越来越低，股票市场只能越走越高，但是很不幸，今天道指是7100点，比值不超过8。历史上两个低点都在5以下。这个图很有意思，有时候你想历史可能不会重演，但往往历史就会重演。
　　金融危机还有一个很大的好处，就是让我们不迷信。我们这回明白了，原来给别人评信用的人都是最不讲信用的。次级的贷，一个月收入一千块钱，还想在福田区的CBD买上一套200平米的房子，他们贷款，经过反复金融创新，最后就评为3A级了，然后全世界很多主权基金也会疯狂去抢。其实信用评级机构，经常在报纸上暴光的，所谓野鸡论坛一样，山寨版论坛吧，就是给点钱，就可以评为中国TOP10，TOP5甚至TOP1，道理都是一样的。
　　还有一个就是任何理论背后都或有或无的有利益集团的影子。你仔细想一想，当沪指在两千点的时候，很多人提醒我：风险，注意风险。三千点，风险，注意风险。四千点的时候，风险，注意风险。五千点的时候，风险，注意风险。六千点的时候说注意风险的时候很少了，都是说牛市已经到了。下跌的时候，说四千点，要反弹，三千点，要反弹，两千点，铁底，我们发现地板底下还有地下室。很多时候包括很多这种概念，比如说GDP，现在很多人都在争论，说8%能不能保住？实际我觉得这个一点都不重要。因为现在的GDP很多都是虚拟而形成的。比如说过去吧，20年、30年前在北京，你去一趟颐和园是一毛钱的门票现在是50块钱的门票，多卖出去一张门票就是50块钱，实际还是一个人去了颐和园。关于GDP，有一个例子，有两个博士、海归在路上走，两个人最近有点不和，因为两个人都争抢一个小师妹，走在路上突然发现一堆狗屎，大师兄炒股赚了点钱，他就说师弟，你把狗屎吃了，我给你五千万，师弟就在心里盘算这种成本，值三千万，赚了，于是接了一张五千万的支票。师弟有一个风险没想到，假如这件事传到小师妹耳朵里怎么办。后来他让师兄吃一堆狗屎，给他五千万，这师兄也毫不犹豫地吃下去。两个人又往前走了几步，想了不对劲，抱头痛哭，什么事都没干，一人吃一堆狗屎。接着往前走，碰到他们的师傅，老经济学家，两个人把故事一说，老教授抱着他们一起哭，说你们真牛，就这一会儿时间给国家创造了一个亿的GDP，这是什么样的拉动性啊。所以陶老师刚才讲的一句话特别好，就是不要光看GDP是多少，而要看企业的利润怎么样。当然这种利润不是年报里的利润，因为所有的年报里要么兑了水，要么抽了水。
　　为什么金融危机爆发以后，黄金会坚挺？因为黄金是我们在今天可以投资的所有的金融资产里几乎唯一的非信用的资产，就是我们今天所有投资的金融产品，你投资，你拥有这个产品，就一定要有人负债，就一定有一个承诺存在，这个叫信用。我记得去年讲过这个问题。那么，什么叫金融危机？金融危机是次贷危机，次贷危机是什么？次贷危机实际就是信用危机，最根本上来讲，就是穷人也想买房子，然后就贷款给他，然后还不起就违约，一违约，发现原来这个东西还不了，就一还一还崩下去，所以次贷危机，金融危机归根到底是一个信任危机。我们几乎今天所有的金融资产，其实我们今天所有金融资产基本上都可以画成一张纸，但是之所以持有这张纸是因为背后有一个承诺。比如股票，买股票是为什么？因为能买到一份资产。其实你买的也不是资产，你买的是未来的增长。一个公司资产很好，也不一定增长，你买的就是很少，一张科技涨到一百块钱了，还有人会买，为什么？因为有人更傻，150接走了。我们说，基本上所有的金融资产都会表现为负债。那么负债归根到底是要兑现的。香港电影里有一句话：出来混，早晚是要还的。不管你创造了多少信誉，最终一定要有对付为前提。你去翻新美国的负债的发行量，远远超过了美国GDP的增长。今天世界上就是一个国脚的世界，美国的GDP占全球的25%，美元，这张纸之所以价值，是因为国家的信誉。为什么持有美元？是因为美国政府给你承诺，不管什么时候去，这张纸都可以换到商品。所有货币都是国家信用来保障，这张纸在国内可以买到比如一美元就可以买到一美元的东西，当这种承诺不在的时候，这种信用就没有了。一美元的商品是多少？随行就市。当你得到一美元的时候，你心里认为它能值一根冰棍，当你去兑现的时候可能只剩半根，这就是通货膨胀。实际上通货膨胀就是政府的信用贬值。你得到的时候，你认为应该值什么，去兑现的时候不一样。你得到的时候是花10块钱买的，你心里觉得应该至少涨到11，过了一年你发现卖它的时候只剩3块，这也是企业的信誉贬值。
　　黄金的生产，稀缺性和它的成本就决定了它本身具有高昂的价值，它绝对不像印钞票这么容易。现在大家其实很多人应该看得很清楚，现在全球通缩，然后各国注入，各国治理金融危机唯一的办法其实就是印钱。现在美国比如四万亿美元，你觉得他会下工夫去印四万亿美元的票吗？现在都是电子货币，实际真正印出来的纸钞不到10%。但是索性，上帝制造黄金没有那么容易。所以当危机出现的时候，人们会倾向硬资产。所以黄金是终极资产。为什么当发生了图里所列的风险之后，黄金一般都会上涨？是因为所有上面的风险都是表象风险，只有信用货币体系的风险是根本风险，所以是最后一个风险，所以可以解释为什么地缘政治对黄金价格的影响都是短期的。
　　所以很多人会讲，如果打仗的话黄金会涨价，除非打成世界级的打仗，那个时候才会出现黄金持续性上涨，所以黄金根本性上涨的机率在于对信用货币体系的制度。07至08年，人们发现，倒不是说支票能兑付了，而是兑付多少东西没有把握了。所以那时候660，现在940。
　　次贷危机实际上是贪婪的结果，我们说金融风暴的源头，实际上很多时候是来自于投行，投资银行。投资银行是什么？既不是投资，也不是银行，说不好听就是拉皮条的。就是有的人有钱，想获得更高收益，有的人没有钱想赚钱。投行发现做这个业务发现比其他业务赚得更多，所以衍生了这个业务。所有的住房在银行的帐户里不会超过45天，45天一定会卖到证券市场上，所以美其名曰《证券法》。最终的话，经过评级机构反复包装，最终评成3A级。所以你就会明白很多东西给了钱就会评为3A，所以最终就会发生这样的问题。这次金融危机最大的尴尬其实就是金融学。过去都认为金融危机是经济危机导致的。这次最终导致了实体经济的危机，所以现在还是沿用凯恩斯的方法去治这个事，不知道能不能治好。
　　那么金融危机会不会很快结束？我想和整个金融市场各种商品，各种品类的价格走势都是密切相关的。我本人的观点是，任何大的风浪不可能一浪。就像2008年雷曼倒闭不是第一波，而是第二波。07年的8月，我想到08年的3月的时候，全世界的人都松了一口气，觉得风险过去了。09年会怎么样，我不知道，但是我还是认同地雷还是特别多。因为在我们这20年，基本上这20年全球金融市场总体来讲比较平稳的时候确实创新得太多了，所以地雷特别多。未来你不知道还会有谁，现在危机已经从公司转到了银行，银行再转到了国家，最近很多国家的信用评级又评不下去了。我本人认为，在今年下半年应该还有第三波。这点是不是这样？我们可以往下来看。我们能改变环境，来适应自己吗？不可能。所以我们只有改变自己去适应环境。所以很多投资是在改变中寻找新的地位，在新的地位中适应新的改变。
　　黄金的价格，你一定要把握一点，绝对不能用黄金在商品层面的供求去判断黄金的价格，因为黄金既是商品，也是金融资产，在商品不到2%，98%是金融资产。所以不用去分析世界上的矿商会不会多生产或者少生产，或者人们多佩戴或者少佩戴，更重要的是看金融体系会乱到什么地方去。金融危机以来，黄金市场大概可以分为三个阶段的走势。一个是从07年8月到08年3月，第二是从08年3月到08年10月，然后到现在，一升一降，然后再一升。金融危机的具体走势和黄金走势我觉得不用多分析，其实有一个就行，就是这个世界越乱，黄金一定越涨。
　　那么有人这么认为，我不能说不太同意他的观点，就是金融危机是否有可能这样走呢？先是次贷危机，然后是金融危机，然后是实体经济的危机，然后是货币的危机，如果是这样的话，那么可能黄金的价格还会走得难以想象。因为我刚才讲了，你所有的事情都是有风险的，包括你来听我的讲座也是有风险的，所以请你自行甄别。那么很多人会想，这次金融危机我觉得有一个很大的好玩的事情。金融危机发生在美国，为什么发生以后，美元涨了10%，基本上美元，黄金，很少能有上涨的。或许97年亚洲金融危机的时候，东亚国家很多国家的货币跌了50%，为什么风暴的中心反而平静呢？因为虽然美国借了大量的债，同时把大量的钱借给其他国家，当流动性收缩的时候需要大量美元侵占，而美元最多，其他国家被迫拿美元来还债。国家还债在市场叫截头寸。你看在金融危机，在最乱的时候，黄金也在下跌，这又为什么呢？而且最近又出现了黄金和美元同时上涨，同时下跌这样的情况，好象跟我们传统的理解都不一样，这个就要去分析。因为没有一种理论可以解释市场上所有的问题。所以有人告诉你说，按照美元反着做黄金，油价涨了黄金一定涨，这种人都是伪科学家，黄金现在是900多，如果你按这个做的话，你一定会死。就像你按照股评家的方法，你一定会当股通的。还有一点，当时雷曼出了事之后，美元一直在涨，黄金在跌。当时黄金为什么跌呢？是因为全球所有的市场基本上都出现下跌。当时投资者还在补头寸，因为还认为不会跌到哪儿去，黄金比较好，抛黄金截头寸，最后发现原来截错了，发现保住黄金，把其他东西砍胳膊一样砍掉，最后不会连大腿都损失了。这也告诉我们，其实在一个市场上，当趋势即使形成的时候，资金在中短期可以决定市场的走势。当时我记得美国的财政说了这么一句话，他跟我们说他们没有问题，现在发现他们比我们问题更大。他们指的是欧洲各国的经济首脑，财政官员，欧洲人本来跟他们说没问题，后来当潮水退去的时候才发现谁没有穿短裤，发现美国人还有条短裤在，欧洲人什么都没有了。
　　还有一个原因是我自己解释的，是什么呢？就是当今危机发生以后，世界各国都好象坐在一个没有方向盘，刹车已经失灵的汽车上，发现刹车已经失灵了。这时候只信任一个司机：开车的美国。欧洲是几十个人一起在开车，开一个方向盘，你是不是觉得风险会更大？
　　我们在分析黄金价格的时候，很多时候都是用美元和黄金，但是如果用欧元金价图，印度的卢比金价图，你就会明白虽然美元没有创出历史新高，但世界上主要国家的每天都在上涨。这就说明从大多数国家来说，从全球总体来说，黄金已经跑赢了世界各主要国家，还是反应人们对全球货币体系信心的不足。所以未来金价会怎么走？更多会取决于世界的金融市场会乱到什么样。
　　还有一点就是现在全球黄金的ETF，在股票交易所里可以交易的黄金，这个品种持仓一直在增长，这个是实金，每卖出去一张券，必须在库存里增加一克黄金，黄金的ETF是有实体作为担保的。所以未来整个黄金价格上涨会带来一个稳定的作用。当然，风险也是存在的。当基本上所有的商品，金融资产都在下跌的时候，黄金没有下跌，反而上涨，它和其他产品的比值又会发生变化，所以应该也要注意黄金未来走势的风险。
　　我还特别想讲一点，现在因为黄金投资总体来讲还是比较热，所以现在像深圳，像在浙江，都出现了很多所谓的这种外团公司，或者叫期货公司。我说你千万不敢做，如果你跟着他们玩，你一定是死都不知道自己怎么死的。做黄金只能通过上海黄金交易所，或者上海期货交易所的会员去做期货的这样一个买卖。这种所有的说炒外盘的一定是期货，因为在中国，在我们国家外汇管制和黄金管制，两个进出口管制的情况下，外盘公司是没法做的。因为他们的放大比例很高，很好，而且会告诉你黄金在涨，可以怎么买，是，你买了，你的钱都是体现在你的电脑里，实际都是跟你在做对冲，现在还能冲赢你的时候你的钱还在，当冲错的时候，你的钱就卷走了。所以投资的话一定要找正当的。
　　我想2009年，总体来讲，因为我的判断是不管多少万亿，世界各国扔下去，最终会积累新的流动性泛滥，就好象得非典的时候，广东人跟北京人大家在一起回忆回忆非典还是挺好，自我感觉挺好的两个群体，在农村里都贴着两个条，左边写着不欢迎广东人，右边写着北京人滚出去。现在实际上各国来治理金融危机的，我刚才讲了，主要的方法还是用凯恩斯的方法，注入大量流动性，这是解决从经济危机到金融危机挺有效的方法，但是这次是从金融系统本身出的问题，然后导致经济危机，这个方法到底合不合适，我也不知道。所以总体判断，2009年的前景并不明朗。如果在不明朗的时候，应该增加配置那些更让人可以信任的资产不是你这么想，而是全世界大多数人都这么想。当都这么想的时候，大家就会更多地去寻找安全的避风港，这也就是黄金为什么从07年8月一直涨到现在的原因。黄金之所以在金融危机中唯一保持坚挺的上涨，是因为它能够对抗信用体系根本的风险。你上网去读我那个文章应该就能明白。
　　那么未来会怎么样？未来你就要去学习历史，去研究未来，未来会怎么样，我不知道。如果你判断金融市场会继续波动，你可以增持。今天我给出大家的投资比例，你的可投资资产，孩子明年要上学的钱，父亲明年要祝愿的钱都不在可投资资产里，可投资资产的10%-20%可以投资在黄金这样的产品上，它可能不会让你赚到很多的钱，但是在这样一个时候，在这样一个年代里，能不缩水或者少缩水就已经是巨大的成功了。很多时候，我觉得到了这个时候，大家对于投资有风险的认识可能会认识得更好一点。因为投资的本源首先是在于安全，然后第二位才在于增值。只不过07、08年我们被卷入投资扫盲大潮的时候，可能投资者每天都在比谁的股票赚得更多。如果你想卖在最高点就一定会当股通，你总要留点钱给别人赚才安全。这可能就是投资的一个精髓。还有，整个投资的配比里一定不要全部配置同一个方向的产品。我在上海演讲的时候，一个老先生跟我讲，我也分散风险了，我买了中国银行，民生银行，工商银行，算投资风险吗？也算。但是毕竟所有的人都姓股，这个道理还是要搞一些跟别人走向不太一样的。黄金就是所有市场里走得最好的一个产品，找对象一定要找互补的，投资也是一样。如果你是外向的，你也找一个外向的，基本上不稳。这就是投资道理，分向组合，文件着眼于未来。我想09年如果你把握了，其实把握很简单，既不要分析美元，也别分析石油，你就看这个世界到底乱不乱，未来会不会乱，你就能把握住。希望明年我能讲对，那么我还敢再来。谢谢中证期货首席策略研究员
研究部经理王晓黎演讲
　　王晓黎：尊敬的各位来宾，女士们，先生们，下午好！非常荣幸我能够站在这里向大家汇报2009年商品市场的投资策略。谢谢大家能在周末抽出时间参加我的报告会，也先谢谢大家！刚才仅仅只是在外面稍做休息之后就回到座位。我今天报道的题目是《商品价格回归，寻找最佳配置》，相信大家一定可以找到最好的投资机会。下面我的报告就开始。
　　我今天的报告是四个标题，三个方面的内容。
　　第一个方面的内容就是历史行情的回顾以及原因的分析。
　　第二个方面的内容就是工业品的投资策略。在农产品(000061,股吧)方面的投资策略将由我的同事刘宾先生做详细分析。
　　第三个方面的内容就是在我们认同的市场环境里面寻找到一个最佳的配置，或者说我们的投资策略需要有一个怎样的改变。
　　下面开始我的第一部分的内容就是价值的回顾以及原因的分析。大家看这幅图，第一眼就是看到倒V型的走势，就知道2008年的商品市场是经历了前所未有的波动幅度以及调整的速度。那就是到现在为止，我们距离2001年的起点只有19%的幅度。如果说把十月份以来贵金属尤其是黄金的反弹从CRB的指数里剔除的话，其实很多商品已经回到了2001年的起点。所以站在以前的起点上，会有一个怎么样的变化呢？投资机会在哪里呢？这就是我们今天要讨论的问题。回答第一个问题，就是商品市场将发生怎样的变化呢？我们来看一下，把我们CRB指数从06年到08年，从2008年开始下跌的这一条垂直的直线蒙掉之后，从2001年到2008年的超级牛市背后的因素是什么呢？因素是供应瓶颈，需求崛起和流动性过剩，现在的观点是已经三取其二，并不乐观。所以在这三个因素里面，我们分别来看，第一个就是供应瓶颈。这在长期会是一个制约的因素，资源就是用一点少一点。农产品，美国的新法案为标志供应的话也就更缺乏弹性一些，也会存在这个瓶颈。但是这两点都是长期的因素。现在就工业品来讲，我们还没有看到行业内部大规模的减产，更大规模的倒闭，更大规模的并购，所以更大规模因素的显现不是现在。
　　对于第二个因素，需求的因素，我们觉得是已经失去了。我们从经济增长，商品价格波动看一下。这是从80年以来到现在，他每一次经济的增长和CRP指数波动幅度都是类似的，经济的涨跌和商品价值的涨跌都是同步的。第二个圈，就是90年代的网络经济增长为主，所以对原材料的消费稍微减弱。所以这样的情况下，我们RFM最新的报告为依据的话，从%的增长下滑为0.5%的增长，在这样的背景下，商品的需求也是下滑的，商品的需求是在一个弱势的环境里面。
　　在这里我想说一点，可能刚才大家听郤峰先生的报告里面，也有类似的。我跟他的观点有一点点分歧，根据我的观察的话，我们的一点分歧就在于，到底是经济对商品价格的影响在先还是商品价格的反弹在先。我觉得这个问题，在不同的经济状态下是不一样的，哪个是领先指标并没有定论。比如这一波的牛市，我们的商品就是最后一个破灭的泡泡。房地产的调整也在07年就开始，商品的调整07年8月份才开始，所以这个没有定论。有一个可以肯定的，到底商品和经济能不能同步波动，或者说会不会成为一定的领先指标，关键的因素在于流动性，就是资金到底会不会进入这个市场。对于这个问题，我们刚才已经讲过，我们的观点是流动性非常充足，但是重新进入商品市场并不容易。我们在2007年的起点上，环境也是相同的，我们现在全球的利率都差不多向零奔去，我们的流动性是很充裕，但是不会那么容易流进商品市场。主要基于以下四点：
　　第一，虽然是同样的利率环境，但是与两千年完全不同，美联储从8.5%往6.5%快速往下调整，但是那个时候也是在2000年到2001年也只有在9·11的当季出现了一个负增长，其后就是一个快速反弹。当时发展中国家，以中国为代表的，刚刚加入WTO，外贸的增长，外贸的拉动对经济的拉动非常大的。并且他们对廉价的商品向全世界的流入就造成了到了一个非常好的环境里面。现在的环境是什么？现在的环境，发达国家已经是千疮百孔，2009年全部的负增长已经是市场的共识，发达国家的情况是不容乐观的。而发展中国家，即使没有这个金融风暴，它的经济风暴本身也到了一个周期性调整，结构性调整的时候。所以两者相比，环境是不一样的。所以这就是我们觉得今非昔比的第一个原因，流动性不会太快流入市场。
　　第二，去杠杆化不会是短期的过程。从金融产品的去杠杆化到投资者的去杠杆化再到消费者的去杠杆化，先不说消费者的去杠杆化才刚刚开始，就是说投资者的去杠杆化，以最新的统计，他们在商品市场的配置已经从最高峰的1200亿到现在不足700亿资金，不断流出市场，市场低迷，我指的是波动的持续性，这些资金面亏损的可能性还在增加，赎回压力还在加大。去杠杆化不一定就会完成。短期去杠杆化不是短期的过程。
　　第三，美国的态度。美国现在已经深陷危机，不错，但是熟悉市场，特别是我们期货市场的人就知道，美国人的话语权还是非常重要的。而在现在的情况下，如果他能够防止紧缩的情况，反而他认同的是一种低利率，相对适度的通胀，不会看到大中商品上涨，恶性的通胀也不是他愿意看到的。这点详细的解释我们分析原油价格的时候我们会从美国的态度上阐述我们的观点。
　　第四，就是一个简单的历史对比，这次的危机和29年到30年的危机没有什么差别。我们看到，那个时候的危机出现之后，先有一个紧缩的过程，再有一个通胀的过程。以铜价为例，29年到33年的时候，那时候下跌25%，而33年之后逐步稳定，将近五年时间，才回到大萧条之前的水平。所以我们觉得在目前来看，也不是说发生通胀的时候，基于这四点，我们认为最有争议性的因素，流动性的因素并不是很乐观。流动性容易，回流商品市场并不容易。这是我们对经济环境的总体判断，就是三大支撑因素，商品价格运行的总体环境是不乐观的。这是我向大家汇报的第一块内容。
　　第二块内容就是工业品投资的策略。黄金的话，我们在年报中的题目是乱世中方显真英雄本色，这块刚才张炳南老师已经做了详细的分析。在这里我就站在巨人的肩膀上给一个结论了，我们认为在经济忧虑及资金涌入的支持下，黄金还是会维持在上升的通道，短期在1000美元附近有整固的需求，二到三季度之间还会出现高点。
　　我们下一个要判断的是原油市场，对于原油价格有三点，第一点就是牛市已经结束了，也是同样以暴跌的方式结束了牛市。第二点，运行的区间有多大，反弹的空间有多少，很大程度上取决于美国的态度。第三点，短期来看它有一个阶段性的商品，板块轮动之间的情况。就是在板块轮动之间，有一定的机会，所以说在三月份来讲，将是油价重要的时间窗口，奠定全年油价重要的区间。我把第一、二点结合在一起讲。为什么牛市已经结束？以及美国的态度为什么能够更多的接近油价的运行区间？第一点，原油价格也一样，经济危机，去杠杆化的过程，经济危机还没有结束，去杠杆化也没有结束。第二点，美国的态度决定它波动的区间。我们从两个方面来谈，第一个，从长远来看，本身美国政府的态度就是一个对油价很关键的决定因素。我们可以看到，这一波油价的牛市从2001年开始到2008年的上涨，正好起点就是美国政府更替的时候，克林顿政府的结束，小布什入主白宫。他入主白宫之后，不管他对伊的战争，还是规定要达到石油储备的历史高记录，还是其他的措施，应该讲都是他背后利益集团利益最大化的过程。这是长期的情况。第二点，我们能够跟踪得到的情况就是美国的库存，我们看到这是一个石油储备的图。从这个里面，不仅仅只是数据，很多时候传达的是市场的意愿。对于这一点，我们可以有一个很明显的例子。这是长期的，就是从01年开始，布什当时提出来，我们的战略石油储备要增加到7亿桶，他说了这个话，就是告诉大家，我在增加，你其他国家要是不增加，石油从哪里来。这也是油价上涨的重要支撑因素之一，这是长期的，可以看到他们的表现。而我们看一个更短期的表现。这是缩小一点的战略石油储备的情况，今年是08年7月14日见的底，当中公布之后，大幅增加了290万桶，从前期比较快的增幅就放缓到一个只有11万桶的增幅，在气侯，战略石油储备维持在一个平均的水平。再其后，战略石油储备不增反减。相对应的情况，看到的就是油价的大幅下跌，并且比其他商品更大幅度的下跌。这个里面就是他所能够传递给我们的信号。
　　所以我们总体来讲，不但从长期，还是从近期来讲，美国政府的态度，它对油价仍然有很重要的影响。而现在它的态度是什么呢？现在重新上台，不太支持高油价，克林顿时代，只要是油价有比较大的反弹，就通过调整战略石油储备来影响油价。而现在政府，从能源部的情况来看，部长是科学家出身，一直都是支持新能源的发展，而其他部门的其他人员也都是克林顿政府的旧臣，所以能源政策不会有太大的改变，也就是不会看到太高的油价。而更近期一点，就是跟经济相关，如果说现在能够防止通缩的情况下，通胀比较适度对它来讲是非常重要的。低利率环境和比较小的通胀对它恢复经济是有利的，所以是不愿意看到高油价的。所以这是目前政府的情况。
　　其实在欧佩克第一次减产的时候已经有过很明确的表示，在12月17日，欧佩克就提出要减产220万桶，但是美国政府立马又出来讲，你这是很短视的行为，已经给了暗示，不愿意把油价推高的，所以是不支持的。我们觉得油价会取决于美国政府态度的一个重要表现和原因。
　　回到短期来看，我们觉得短期的轮动性上是可以关注的，3月份成为比较关键的走势窗口。这是因为从2008年7月份开始下跌，整个CRB指数，整个商品没有一个很好的反弹。但是在板块之间，它是有反弹的。我们看，10月底的话，贵金属、白糖(资讯,行情)从低点反弹，11月中旬，他是国内的石化品种，有比较封闭的品种出现了反弹，2月初的话农产品陆陆续续从低点开始走高。到了12月初，1月初这段时间，基本金属到现在为止也是维持了一个多月，将近两个月的波动，没有再创低点这么一个情况。而燃油市场，特别是原油市场，一直没有出现反弹。所以在板块的轮动上可以去关注它。
　　所以总体来讲，我们对能源类的看法是，它是唯一没有反弹过的板块，短期内的情况，3月份能否反弹成为关键。后期是美国的态度，要看战略储备增减的情况。所以美国的政策仍然是主导的，所以2009年的话原油价格更多是波动的，主导期间可能是在30-60美元/桶。这是我们看的第一个商品价格的情况。
　　第二个，我们看基本金属。基本金属有两点，对它的基本观点是，第一，它的寻底还漫长。就是我们觉得，还有一次见到低点的机会。第二，它的阶段性的行情更多是看中国的政策。回答第一个问题，为什么我们会觉得它还有一次寻底的过程？这是因为目前来讲没有哪一个板块和需求是连得最紧密的，因为基本金属的需求，其中一个就是本次危机的源头——房地产市场。而汽车、电子行业等等也都是重灾区。所以这一个板块上，我们必须从它的方面来入手。我们先看一个统计印象的回顾。
　　我们用美国的新屋开工的数据来参考，我们看一下，从80年代到现在，美国市场有过三次泡沫破裂。80年代初期，这时候新屋开工指标在81年的1月份建立，但是我们的铜价在当年6月份才建立，滞后的周期达到6个月。而这在90年代，新屋开工是96年1月份建立，而铜价93年10月份才建立，滞后期达到34个月。在比较近的，2000年这一次的，新屋开工数据2000年7月降到最低点，铜价格2001年11月出现最低点。各种金属大概的频率还是相同的，所以这是我们从第一个，从统计概率上的讨论。而现在对于需求因素最关键的就是四万亿，会不会发生根本性的改变。我们的观点是，在中国的市场上肯定会有所改变，增幅是在相关的密切行业里面会加大。但是如果把这个放到全球来讲，全球的化学依然不乐观。主要几个基本金属还是处在一个供过于求的环境里面。具体的情况我们来看。
　　在这四万亿里面，1.8万亿是放在电力和交通运输行业，另外2800亿放在建筑业里面。从数据上来讲，四万亿的拉动，我对这几种金属的消费，数字上来讲直观还是比较大的。从它消费的比例来讲的话，铜的受益是最大的，主要是电力行业。而在考虑了四万亿之后的话，对消费领域变动情况做了估计。一个是这四万亿对GDP拉动的量，再一个是对相关行业拉动的情况，再考虑到某种金属在行业里面消费、增长的平均情况，我们做了一个估计，铜肯定是最受益的，2009年电力消费增长会达到15%，建筑是3%的增长，家电会维持平衡，原来这块主要是空调、冰箱这些地方，就没有家电下乡的政策措施的话，我们认为是下降的。这块调整为是持平的。还有电子行业和其他行业一定是下降的。所以全年来讲，铜的消费增幅在国内只有4.4%的增幅，相对上一年，消费增长上还是放缓了。第二个，铝在电力行业不是很多，所以这次可能会有一个3.5%的增长，但是包装行业在下降，机械行业也在下降。所以还年的增幅来讲，消费可能会到4%。而锌的话稍微好一点，建筑这块因为是钢铁的拉动比较大，消费会增长得快一点。铜是考虑到去年的基数较低的情况，可能会有8.4%的增长。
　　在这里想说明一点，大家看到的金属的主要消费领域里面，以前的统计就是交通运输是很重要的，但是更多是指汽车方面的消费，而刚才我们看到，这四万亿里面主要是铁路、公路和机场建设。所以这一块来讲，全年来看，汽车的产销情况来看的话，也并不是很乐观。所以这是一个说明的地方，在这块的消费不见得会增长太多。
　　同时我们把它放到全球环境里面，这三种金属占全球