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美国经济分析:利率预期为何如此之低?
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美联储本周不仅出人意料地决定维持当前资产购买规模不变,而且发布的联邦基金利率预期之低也超出了市场预测。2015年和2016年的基金利率预测中值仅为1%和2%。一个明显因素是FOMC对稳定劳动力市场的关注度日益提升,这与美联储副主席JanetYellen对基金利率运用“平衡方法”泰勒法则相一致。但该观点自身无法解释为何与会人士对2016年的利率预测仍如此之低,因为FOMC预计届时失业率和通胀将接近其长期目标。
因此,我们将在本文中探讨2012年Yellen在一系列讲话中提出的“最优控制”方法在多大程度上可对此提供解释。我们对Yellen政策模拟的更新――采用FOMC9月份预测作为基线――显示2016年初将首次加息,这甚至晚于与会人士的预测。一个可能的解释是委员会倾向于最优控制,但并没有全面采取这一方法。我们认为与会人士预测体现了“综合”基金利率法则,即平衡法和最优控制路径的加权平均。在严格假设下,我们发现这一综合法则对前者采用的权重为1/4,而后者为3/4。但我们认为有许多原因可能导致FOMC高估最优控制的权重,其中包括:(1)失业率可能低估了劳动力市场的疲软;(2)当前基金利率和金融状况――以及增长的关联可能受损。我们对首次加息的预测(2016年初)较与会人士的预测仍更偏鸽派。部分原因是我们认为失业率低估了劳动力市场疲软,部分原因是基金利率和金融状况的关联受损,部分原因是FOMC可能进一步向最优控制方向迈进,在Yellen成为美联储新主席的情况下尤其如此。
据新华社报道，中国经济年会今日于北京国际饭店会议中心举行，本次……
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前美联储主席伯南克博客处女秀：为什么利率如此低
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汇通网3月31日讯——前(Ben&Bernanke)周一(3月30日)北京时间18:00推出了卸任美联储主席以来的第一份博客，“为什么如此低”。伯南克在布鲁金斯研究所(Brookings&Institution)发表了其博客，其后还将陆续推出。本文是伯南克卸任美联储主席后的，来看看美联储大佬说了什么！在伯南克卸任美联储主席一职后的一年，伯南克进行了定期私人巡回演讲，该巡回演讲通常为在非正式聚会上对小群体进行演讲，并且报酬非常高。据报导，其卸任美联储主席一职后的首次演讲酬金为25万美金。不过伯南克的公开言论有限，部分原因是为了避免掩盖美联储现任主席耶伦(Janet&Yellen)的影响力。以下是伯南克博客的内容：为什么利率如此低从短期和长期来看，人们预计世界范围内利率都非常低。美国政府10年期国债的借贷成本只有1.9%，30年期的借贷成本只有2.5%。世界范围内其他发达国家政府的借贷成本则更低，如德国的10年期借贷成本只有0.2%，日本的只有0.6%，英国的较高才只有1.6%。在瑞士，10年期国债收益率为负值，这意味着借款给政府的投资者还要补贴政府。商业和家庭支付的利息稍高，这主要因为风险溢价，但是从长期看仍然处于非常低的水平。低利率并不是短期失常行为，而是长期趋势。如下图所示，美国10年期国债收益率在1960年代非常低，并在15年后的1981年见顶，随后一直处于下跌状态。这部分是因为通胀的改变，这已经在图中标注出来(图中绿线)。这些现象都是对等出现的，当通胀较高时人们需要较高的收益率来弥补通胀造成的损失。但是与往常不同的是，目前经过通胀调节的收益率也非常低，经过利率调节的美国5年期国债收益率为-0.1%。为什么利率如此之低，为什么利率维持在低位，低利率表明经处于怎样的状况？如果你问一个人为什么利率如此之低，他/她会回答你，这是因为美联储将利率保持在低位。这只是部分正确，美联储的确将利率保持在低位，但是长期而言美联储的货币政策对于通胀和通胀预期起到决定性作用。通胀也确实影响利率，但是对经济而言最重要的是实际利率(经过通胀调节的利率)。美联储影响长期实际利率的能力是短暂的和有限的。短期实际利率则受到多种经济指标的影响，如经济增速，但是也不是受美联储控制的。为了理解为什么美联储无法控制短期利率，我们需要引入均衡实际利率的概念。均衡实际利率是在完全就业和资本完全利用的情况下，经过一段时间的调节，利率所能达到的均衡水平。很多因素都会影响均衡利率，这些因素的影响也会随着时间的推移发生改变。在一个逐步增长、充满活力的经济体中，均衡利率较高，这反映出了对于资本投入的高回报；在经济增长缓慢或者处于衰退的经济体中，均衡利率通常较低，这主要是因为机会非常有限并且盈利难度较高。政府支出和税收政策也会影响均衡利率，因为政府借贷过多将会减少私人市场投资的储蓄。如果美联储想要看到就业和资本等资源的充分利用，联储目标将是使用其影响将利率设定在均衡利率附近，或者说将利率设定在美联储所能预估的最佳均衡利率附近，因为这非常难以预测。如果相对均衡利率，美联储将市场利设定过高，经济增长可能会放缓甚至衰退。因为在这样的利率下，潜在的投资回报并不具有吸引力。如果相对均衡利率，美联储将利率设置过低，经济将会过热，导致通胀过高。这种情况是不可以持续的，也不是美联储想要看到的情景。因此，决定均衡利率的底线是美国经济的发展状况，而不是美联储。如果想要美国经济朝着健康的方向发展，美联储必须将利率保持在均衡利率附近。这听起来非常像教科书式的解释，但是如果不能理解这其中的原由，将会导致对美联储货币政策的误解。当我任职美联储主席的时候，很多执政者认为我和我的同僚“将老人仍在了公共汽车底下”，因为他们担忧自己辛苦攒下的退休金，并且这些退休金只能得到较为微薄的收益。当然，我对于老人也非常关心。但是如果仅仅是为了让养老金能够得到持续较高的回报，美联储过早升息将会是非常愚蠢的事情。在过去数年经济较为疲软(同时在改善)的情况下，所有指标都显示均衡利率将非常低，甚至是负值。美联储过早升息将会令经济发展停滞不前，同时降低资本投资的回报。随着美国经济增速的放缓，过早升将会强迫美联储再次降息。因此，正确并可持续地提高储蓄者回报的方式就是美联储所做的：将利率维持在低位(接近较低的均衡利率)，所以经济可以更快恢复，并且产生较为健康的投资回报。
另一个经常可以听到的批评是，美联储将利率设定的过低，这扭曲了金融市场和投资者的决策。与常识恰恰相反的是，美联储不能撒手不管，并让市场来决定利率。美联储的决策决定了货币供应和短期利率，美联储毫无选择只能设定合适的利率水平。最好的利率水平在哪？我认为最好的水平是将利率设定在适合经济发展的中期均衡利率附近。这其中并没有任何“人工操作”的成分。当然对于决定合适的利率水平进行辩论是合法的，这也是每次美联储公开市场委员会所做的事情，但是这绝对不是批评美联储的理由。美国经济的运行情况才是决定可持续实际回报的因素，这不由美联储决定。这也解释了在全球工业化国家中利率普遍较低，而不仅仅是美国的利率保持在低位的原因。经济中怎样的特征决定了最终的均衡利率？我将在随后的文章中指出。
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利率为什么这么低
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（Marc Chandler）：布朗兄弟哈里曼银行(BBH)高级副总裁及全球货币策略主管，兼任纽约大学国际政治经济学助理教授，并出任该校全球事务中心咨询委员会成员。钱德勒最新文章
　　【财新网】（专栏作家 钱德勒）目前，世界各地的水平普遍较低。但这里有几个例外情况，比如巴西中央银行正在提高利率来对抗通胀，尽管该国的经济仍处于萎缩中。俄罗斯是另一个例外：卢布的贬值与该国应对国际制裁的政策反应导致了两位数的通货膨胀，然而即便如此，俄罗斯中央银行刚开始降低利率。在过去的一年里，希腊已经出现了官方的资本收缩，而该国的利率同样保持在高位。但是，这些例外情况却证明了相关市场规则的存在。
　　各国央行的政策导向是利率保持较低水平的原因之一。四家中央银行（ 欧洲中央银行、 瑞士国家银行、 丹麦央行与瑞典央行）设定了负利率。日本央行拥有零隔夜利率，而美联储的联邦基金利率目标为0-25个基点。然而，这些情况引出了一个的问题：为什么中央银行会降低利率、甚至设定负利率呢？
　　对此，经济学家一般都会指向两个宏观经济变量： 通货膨胀与经济增长。与很多人担心的情况相反，各国央行与政府用来应对最近一次金融危机的大幅刺激政策并没有推升商品与服务的一般价格水平。相反地，许多国家正在与通货紧缩作斗争，其中包括了那些采取短期负利率的国家。这是一种全新的情况，因此也催生了一个新的名词：低通胀（ lowflation），它指的是长期的低水平通货膨胀。
　　与此同时，债务过剩与总需求不足使得经济增长出现疲软。大宗商品价格的下跌减缓了许多新兴市场的增长速度。中国经济增长的放缓看起来同时归因于周期性与结构性的因素。
　　一些中央银行正将购买主权债券作为其货币政策的一部分。美联储和英格兰银行此前采取了这种操作，然而它们现在已停止。欧洲央行、 日本央行与瑞典央行正在购买政府债券。这些官方购买行为的影响之一就是促使那些原先会购买政府债券的投资者转向购买其他风险更大的资产，比如企业债券。
　　压低长期利率的另一个因素是监管环境。相比金融危机发生前，银行必须持有更大规模的资本金。由于主权债券拥有相对较低的风险权重，因此它们成为了银行的首选。而养老基金与寿险公司也被要求更好地匹配资产与负债。在这种情况下，债券同样是首选的工具。
　　有些人开始察觉到了另一种力量。前美国财政部部长劳伦斯 · 萨默斯认为，我们正处于他所谓的“长期停滞”（ secular stagnation）时期。这种情况部分归因于总需求的不足，从而阻碍了商业投资。另一个原因是许多现代商业模式的推出并不需要大量的资本支出，例如互联网公司与价值数十亿美元的应用程序（app） 产业。
　　这种看法接近关于19世纪中期资本盈余的观点，但却不全然相同。与萨默斯的观点不同，资本盈余并不是来自于资本主义在某些方面的失败，而恰恰反映了这种制度的力量。资本主义的成功远远超出我们的想象。它所产生的财富规模是无人可及的。如今，工业化国家中的大多数穷人都比几个世纪前的皇室家族活得更好、更长久。政治经济所产生的盈余过剩，已经无法确保一定能够带来投资盈利。
　　这不同于本 · 伯南克所提出的储蓄盈余问题，后者源自于许多新兴市场（特别是亚洲市场）与石油生产国拥有超过其应对能力的储蓄规模。在过去的观点中，资本是一个生产要素，就像劳动力与土地 （资源）一样。当供给大于有效需求时，价格就会下跌。当工人数量大于就业岗位数量时，（实际）工资就会下降。当对铜或铁矿石的需求相对小于供给时，价格就会下降。利率就是资本的价格。
　　最近一次的大规模金融危机标志着以下情况将不复存在：通过金融工程来吸收资本盈余，并且出借给那些没有偿还能力的个人与企业。还记得忍者贷款 （无收入、 工作或资产） 吗? 欧洲的银行仍然受到大量不良贷款的拖累，而步履蹒跚。即使在中国，虽然这里的企业债券市场规模要大于美国企业债券市场，但违约正呈现上升的趋势。
　　在过去至少500年的时间里，资本积累一直是社会组织的指导原则。然而随着技术的进步，这可能将不再是必要条件。资本的历史目标已经实现。长期的低利率正在呼唤一种新的社会关系，将不再受制于资本的稀缺性。我们准备好应对挑战了吗?■
　　作者为布朗兄弟哈里曼银行高级副总裁及全球货币策略主管
责任编辑：张帆 | 版面编辑：杜春艳
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