好未来CEO张邦鑫：为什么好未来要做投资？
过去一年，好未来于在线教育领域倾注了可观的投资力度，仅是去年就披露了1800万美元投资Minerva、1500万美元投资果壳、1.5亿人民币投资宝宝树、领投Pre4GMAT 300万美元A轮融资等等案例（具体可见下图），可谓布局深远。
而昨天，好未来董事长兼CEO张邦鑫在多知网论坛上做了主旨演讲，阐述了好未来一年以来的投资历程，分析了好未来投资的原因、逻辑以及未来的投资方向和计划。下面是演讲记录：
好未来为什么做投资?
当我们面对在线教育，我们也做了很多尝试。基于刚刚三点认识，我们再来看在线教育就做了一个研究。我们做了一个研究，在去年上半年，当时我们把所有的能够找到的在线教育的公司和网站列出来，在2014年的5月份，我们有一个10个人以上的团队，把能打开网站的所有的在线教育网站，能找到的，做了大概一两个月研究，可能有漏网的，但是不会太多。一共有692个项目，我们就把这些项目做了个分类。
研究之后发现一个特点，到下半年11月份的时候，我们第二次做了这个工作。当时大概有970个项目。能打得开网站的，当时已经有几十个项目消失了，网站打不开了，APP没人运营了。这970个项目我们就做了一个分类。发现一个特点，什么特点呢?大家看，其实我们今天我们以教育的名义坐到一块了。仔细说说，咱们都不是一个行业的。
为什么呢?因为，比如说你做职业教育，韩总做职业教育，我做中小学。咱俩服务的客户不是一拨人。只是我们做了同一件事情而已。我们的客户不是同一拨客户，那么问题就来了，整个教育行业有多少拨客户呢?细致的研究了一下，母婴、学前、少儿外语、中小学生、大学生、职业教育、职业技能，找工作，提升能力的，成人外语，兴趣类的，还有其他综合各种各样的。其实每一个不同的类别最大的特点是什么呢?是人群就不一样。
说到这里我们就发现很难做一个产品，在教育行业很难做一个像京东这样的产品，全人群都覆盖了。为什么京东的这样的产品，淘宝这样的产品就能够存在呢?原因是范围经济，在经济学上有两个名词，一个是规模经济，量越大越便宜。一个是范围经济，当当是卖书的，被京东打的很惨。
京东一部手机有50块钱利润，他可以补贴100本书，每本书比当当便宜5毛钱，它有这个范围经济。我在这个地方A品类赚钱，B品类补贴，打击你。他有重复消费，大家看看教育行业，这个就麻烦了教育行业就没有这个优势，一个人报了四六级，不可能报一个小学的数学，没有这种范围经济。这就切了一刀，这个市场范围很大，但是已经被切了七八刀。
第二个方向，你看工具、内容、服务，有做工具的，有做服务的，有做社区的，这个东西也不一样。他被切了第二刀，横切、纵切、侧切，这三刀切下来，你会发现，一块非常大的蛋糕是由几百个小块组成的。
这就能解释有人说：教育这个产业，蛋糕很大，都是蚂蚁，连个蟑螂都没有。
所以整个在教育行业表现出来的特点是非常细分、垂直的。你说搜索引擎市场也不大，就几百亿，但绝大部分被百度拿了，它就能做几百亿。教育市场可能很大，有几千亿，但是是千千万万的机构去分的。
所以我们一研究就发现了这么个特点，后来我们就想，再回到我们过去十年的理解，我们要务实、专注，做强比做大更重要。我们掂量掂量自己也没这个能力，我们就想，老老实实把我们自己的事情，K12主战场再做好一点。K12我们想了想，我们也做不完。它的表现形式也很多，还可以继续再细分。几百个城市，几千个县，我们就在少数城市把它做透就好了。后来我们说别着急扩张，再加上我们的商业模式。这个事情做多大不是我们最追求的。而是希望每做一个事情把这个事情做好，把学生家长服务满意了。这是我们大概的策略。
这是我们做投资的第一个原因，我不知道我说清楚没有。是因为我们能把自己的事情做好就不错了，还没做好，这个市场是非常细分的。我们也想说，我们可以不可以做职业教育呢?我们也想，那个客户群和我们的学生完全不一样。我们要做产品，做产品分析，首先你得分析你的客户，我们完全不了解那个客户，所以我们无法去提供这样的事情。所以这个事情我们就先不做了。不去做这个事情，先把自己的事情做好。
第二个原因，我们后来考虑做投资，很多K12市场的人来找我们，我们也投，原因很简单，你愿意让我投，我为什么不投呢?做K12我们有1万个竞争对手，做K12的太多了。不多100个，何况多1个呢?创业者看得起我们，我为什么不愿意投呢?我们投资还是很开放的思路。
我有时候也跟我们的投资部的小伙伴讲这样一个逻辑：我想讲的不是生态，而是产业链，任何一个企业，我们应该找准在产业链中的定位，在20年前，人认为投资是一件不可接受的事情。你看我好好做的公司，为什么要把股份卖给你呢?这不是说我做的不好吗?所以20年前中国人是不接受投资这个概念的。10年前大家就普遍接受了，拿到投资是非常好的一件事情。但是10年前，大家不接受卖企业的事情，卖掉不等于我创业失败吗?
而在今天，比如说像我们未来之星的同学，传课网CEO海明同学宣布把传课被百度收购了，上课的时候人家会祝贺他，说海明你得请客，同学们都会认为这是一件非常好的事情，是创业成功的标志。但是今天很多人还不接受一个企业应该做长板，我把我的事情做好，去找别的长板去拼，这样的认识在、硅谷是非常普遍的事情，大家做好在自己的价值链当中最擅长的事情。
我们对这个问题的认识，是认为好未来倘若能在我们擅长的领域做好就已经很不错了。剩下的事情我们都非常愿意跟同行业，不管是K12还是其他领域的进行开放的合作。我们做不了所有事情，我们能把自己少许的事情做好就可以了。我们不管是在城市上、学科上、品类上，我们都表现的比较克制，这还是基于我们对自己能力的认知，我们不是能做很多事情的团队。所以，这也是导致我们后面愿意去做投资的原因。
第三，还是基于我们只做少量的事情，其实跨品类有很多合作可以产生的。因为可以相互学习，比如说我们做K12，可以跟别的品类，比如说留学，比如说职业教育。可能有很多可以相互学习和借鉴的地方，因为比如说涉及到教研，涉及到大规模的管理，涉及到直播系统，很多地方是可以直接共用的。我们有很多品类是不做的。各种琴棋书画我们是不做的，这些都可以在生源、研发、场所上都可以有相互借鉴和合作的地方。
投资的逻辑：技术、社区和未来教育方向
这就涉及到好未来投资，我们投的方向，到底逻辑是什么?其实我自己是这么想的。我有三个逻辑，我们的使命是让学习更有效。 所以，我看好一切用技术来改变教育行业的团队和产品。基本上这个行业的技术，为在线教育行业提供技术支撑的机构，我们都比较感兴趣。因为我相信，科技不仅仅是改变教育的，也是改变世界的源动力。
第二类，我们会投一些有用户的社区，和有变现能力的机构。
第三类，就是代表我们的价值观和使命感的这样一些项目，这三类都是我们当时在投的。而且我们认为未来中国的在线教育，中国的教育一定会越来越好的。我相信，可能在我们这代人的努力下，中国的教育是非常有希望赶上，甚至超过西方这些国家对教育的理解，对教育的投入，对教育的效果展示。
我们过去一年做了一个项目效果还是非常好的，叫做未来之星，在那个时间点，我们找到了全行业所有的项目970个，报名未来之星的项目有700个。我们开了两个班，应该说效果也不错，基本上进入名单的企业会迅速的被各类投资机构约谈，约谈频度非常高，同学们会更迅速且更有有效的拿到钱。
明年，我们可能会开一些短期班，因为可能这种班整个需要的师资力量，我们会开一些单项班，比如说直播的，专门做技术的，专门做社区的，我们会开一个专项班，把我们对这个行业粗浅的理解跟大家进行交流和分享。
明年我们未来之星可能会做一个早期的天使的孵化器。叫做未来工场。天使呢，我们的原则是，从投资额度来说，不会超过10个点。不希望是一个大比例的股份，给创业者提供一个早期的支持。
我们其实今年有两到三个小团队的收购。其实对于这种行业的团队的收购，我们也在做。我们认为有些团队在发展的过程中，适合在一个体系里面完成。这种情况下，我们也会跟他探讨，如果他愿意跟好未来一起来做这个事情，我们也愿意通过现金加股票的方式，或者换股的方式一起来做。
总体而言，我们非常看好中国的在线教育，虽然说也有伙伴讲，在教育行业的投资成功的退出率不高。真正的退出成功的投资人不多，据说都是“VC的眼泪”。我们还有一个很好的投资人朋友说，他说他为什么做教育投资，他说做教育投资，由于回报率低，基本上有点相当于把社会的钱还给社会，跟做慈善是差不多的。
说明做教育的投资，成功率坦白说不是特别高。我们的整体来看，在一个行业的初期阶段谈回报率，还言之尚早，现在这个行业还是需要大家投入钱、人力和精神耕耘的阶段，还远远没到回报的阶段。但是这个行业到了开始见到一些成效的，比如说有一些项目已经快千万用户了。其实这已经代表这个行业也在慢慢的走向成熟了。所以，祝愿大家在后面发展的过程当中，都能够一帆顺风。
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用手机继续阅读　　一连两天，作为普通投资者的笔者都在撰文看好并购重组的投资机会，这里笔者的并购重组是一个宽泛的概念，不是简单的借壳重组，一个是成长股为代表的股票的横向、纵向联合，主要是信息技术、互联网、传媒、等新兴技术，第二类是央企改改，主要是大集团公司的混合所有制改革，像引进知名企业集团的股份混合制改革，这一类主要是周期行业，如基建、铁路建设、公用事业和资源行业，再是大集团小公司的资产注入，主要是军工资产的注入、一些大的电子集团优质资产的注入、电网旗下上市公司等，三是业绩稳定的大公司利用良好的现金流实施跨行业并购，向大健康、等方向发展，形成多元化经营。
　　为什么笔者要如此看好并购重组的投资机会，就在于并购重组一直是世界资本市场永恒的主题，往往出现乌鸡变凤凰或者是强者越强的美好事情，而触发因素就是证监会对并购重组的重新定义。6月17日，证监会主席刘士余在中证协会员大会上的一句话，迅速在微信圈刷屏：不能只盯着承销保荐，更要在并购重组、盘活存量上做文章，为国企国资改革、化解过剩产能、“僵尸企业”的市场出清、创新催化等方面提供更加专业化的服务。其中已经隐隐透露出信号的转向苗头。
　　证监会8月15日发文更是直截了当,近年来,证监会认真贯彻落实党中央、国务院决策部署,通过大力推进并购重组市场化改革,进一步激发了市场活力,支持了供给侧结构性改革和实体经济发展。按全市场口径统计,2013年上市公司并购重组交易金额为8,892亿元,到2016年已增至2.39万亿元,年均增长率41.14%,居全球第二,并购重组已成为资本市场支持实体经济发展的重要方式。并购重组在三方面发挥重要作用，1，并购重组服务供给侧改革，助力去产能、去库存,。2，促进产业转型升级，并购重组促进技术升级，推动战略性新兴产业发展。2016年，新一代信息技术、制造、节能环保、、新材料、服务业新业态等战略性新兴行业上市公司共发生并购重组交易270单，涉及金额3253.31亿元,3，并购重组助推国有企业改革，支持国有企业做优做强。
　　证监会对并购重组的重新定位，意味着对过去严格限制并购重组重新定位，将放宽并购重组审核，加速并购重组审核进程，会有更多公司加入并购重组的序列，而横向并购，扩大规模，实现快速扩张，做大自己，奠定行业龙头地位，取得定价权，实现利益最大化，纵向并购可以打通上下游产业链，减少市场依赖症，实现利益最大化，至于跨界并购则是实现经营上的脱胎换骨，是乌鸡变凤凰的捷径，就是曾经的手机霸主诺基亚也是几经并购才成为霸主的。证监会也举了几个知名的案例，艾迪西、大杨创世、鼎泰新材分别重组、、，从传统行业转型为综合物流服务；重组江苏锦明，拓展系统集成业务；收购杰发科技，将产业链延伸至汽车芯片制造。这些都是曾经的牛股。对于横向并购而言，就有券商推荐。
　　另外随着证监会并购股重组审核的趋紧，市场失望心态很快涌向，加上IPO常态化下新股上市更为容易快捷，市场对并购重组更加悲观，很多具有并购重组预期的公司出现了很大的跌幅，投资价值进一步显现，超跌就是利好，即使没有并购重组预期升温，股价也要出现反弹，何况并购预期升温下，股价就更容易出现较大幅度的快速反弹，即使不是中线博弈重组并购机会，短线也面临着套利机会，实际上周四铁公基为代表的央企改革板块走势就非常强劲，周五央企改革再续强势，一些大集团小公司的股票出现较大涨幅，像《备注笔者持有少量股票，一般而言，笔者博客中很少评价个股走势，如果持有笔者都会声明，除非有的时候特别匆忙忘记》涨幅也超越大盘。
　　春江水暖鸭先知，市场实际上早于证监会8月份的讲话就已经有所动作，上海国资改革利于潮头，由于已经实现整体上市，对于控制已经没有意义，市场解读为忍痛割爱，公开征集转让所持上市公司1.75亿股股份，占公司总股本的20.22%。并开立了较为苛刻的条件，股价应声涨停，截至上周五上涨超过30%，三爱富更是完成了蜕变，从传统产业化工到教育信息化产业，从地方国企到央企的转变，从地方国资委到中央国资委控股，被市场解读为上海国资改革的标杆，但由于股价已经投资了未来收益，加上大盘下跌，股价表现并不尽如人意，但与其他新兴股票相比，还是有正收益的。
　　之所以解读为标杆意义，笔者认为上海国资改革已经走出原有的集团向上市公司注入优质资产的改革思路，上海国资老上市企业主要属于制造业，缺少新兴技术产业，注入资产也很难改变上市公司的基本面，所以上海国资改革有了，在推进混合所有制改革中，上海主要是实施“创新发展一批，重组整合一批，清理退出一批”，清理退出就会形成一个很好的壳资源。
　　实际上央企层面也有类似的思路，肖亚庆提出抓好“三个一批”：创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批。但是推进工作没有上海那么快速，既然上海有了先例，央企层面也很快会有动作。市场对中钢集团下面的资产整合就抱有乐观的态度，两家公司中可能有一家成为壳资源。建材集团下面有两家水泥公司上市平台，市场预期也会通过整合腾出一个壳资源来。
　　其次是混改模式惹人关注，方案虽然不是尽善尽美，但是引进的战略投资者包括百度、阿里巴巴、腾讯、京东、、、、、等中国大名鼎鼎的优秀企业。一方面是解决了资金不足问题，另一方面在于体制上活力会被激发，三是可能进一步消除国有企业的一些经营腐败问题弊端。四是能够强化的互联网产业化补局，开展更多的跨界业务提供更多的服务，增加盈利的业务点。这对联通未来发展是很有利的，市场预期联通复牌以后会有几个涨停板。
　　因此对于混改预期较高的行业、公司还有更多的期待，周四周五市场表现都是非常不错，可以积极参与。.根据发改委的意思，将会同有关部门，持续推进电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域混合所有制改革试点，选择19家企业开展了两批试点。其中油气改革反复炒作，其中的、、等都反复炒作，中粮集团下面的和也曾经得到市场炒作。中粮集团混合所有制改走在央企前面，本次有中粮资本投资有限公司所选，原来的中粮包装就溢价30%引进易拉罐龙头企业，并与联手控股海宁纪鸿，形成了区域性的龙头地位。铁路方面铁路总公司与阿里巴巴腾讯方面有接触，近几个交易日交投活跃涨幅不小。军工方面个股较多，近段时间的走势活跃。作为混改，笔者认为重点关注对象是科研院所改制，比如、、、等等。中国兵器工业集团公司出台了《中国兵器工业集团公司关于发展混合所有制经济的指导意见(试行)》，其旗下上市公司可以跟踪，兵装集团下面有、北方创业、、、等11家公司
　　市场几度传言要实施混合所有制改革，股价也出现了明显的波动，走势明显强于其他银行个股，交行近期在资本市场上表现抢眼。5月28日至6月16日，交行A股累计上涨34%，高居16家上市银行之首，远远领先排名第二的。15年6月16日晚间，发布公告称，该行深化改革方案已经国务院批准同意，将探索引入民资、探索高管层和员工持股。这是首个获批的银行混合所有制改革方案。金融业混合所有制改革会不会重新得到市场重视。而中金公司在14年就认为而具备了“地方国资+中央国资+外资+民营资本”的元素，拥有了混合制的各项优势，如地方国资为首钢集团，中央国资为国，外资为德意志银行，民资很大地产和生命人寿。
　　三是与国电投资的合并则是另一番景象，是打通产业链上下游的杰作，实现一个闭环，会获得超额利润，降低经营风险。煤电是一对欢喜冤家，煤炭张价煤炭行业欢天喜地，而火电行业一脸苦逼，煤炭跌价煤行业一脸苦逼，火电行业欢天喜地，一旦打通上下游产业链，实现一个闭环经营，不管煤炭涨跌，也就与己无关了，都能实现平稳经营，大大降低经营风险。就是这样的一家公司，不管煤炭走势如何，都能稳坐钓鱼台，获得良好回报。
　　目前煤炭行业如日中天，参与没有太多比要，但是对于电力行业来说，因为亏损，股价下跌面目全非，上下游煤电合并明显对电力公司有利，对于有合并预期的电力公司，笔者认为可以参与其中。这种强强联合，民营企业是没有机会的，选择上可以选择央企和地方国企参与，但是少煤的地区，目前参与意义不大，煤炭行业不可能跨区域参与并购火电行业，主要是富煤地区同属国资委旗下的产业整合和央企层面的资产整合。就曾经爆出与合并成立超级煤炭企业，但现在已经于国电投资合并，再度与合并概率降低，如果有资产整合就是另外火电行业合并。
　　南北车已经合并成为中国神车，宝钢和武钢合并成为巨无霸的中国神钢，南北船合并也几度传言，导致股价异动，南船旗下有、钢构工程和，北船旗下有、和。
　　四是军工资产证券化一直在稳健推进，那些小公司大集团的上市公司最先受益，对公司业绩影响也较大，股价刺激较为明显，弱势之中获得大股东军工资产注入的也收获了两个涨停板，这样的公司很多。像最近走强的。这种公司很容易通过F10获得，笔者就不举例了。要注意不要介入那些资产已经基本完成整合的公司，据金融投资报，资产整合已基本完成的有、哈飞股份、、航空动力、和。
　　对于并购重组的投资，有两种方式，一种是短线套利，有盈利就跑，一种是中长线守仓，这由个人投资风格和资金性质决定，不能一味强求。但是要注意回避绝对股价偏高的公司，而是选择中低价参与，股价太高，一旦注入资产不如预期，股价就不能获得支撑，那就等于透支了未来收益，即使成功资产注入也容易出现补跌，因此尽可能的选择中低价股票，盘子不适宜过大，盘子大了，即使买进一块优质资产对业绩影响也很小。
　 .价.值.中.国.网如何评价好未来的战略投资？ - 知乎32被浏览1368分享邀请回答/q/3z9ZFtDm-aeEFN5oUxfW (二维码自动识别)0添加评论分享收藏感谢收起0添加评论分享收藏感谢收起干货：看好未来！你该怎样投资？
2015可能是一个机会，接下来关键就是怎样投资？岁末年初，我们会关心整个中国经济的运行。从2014年的情况来看，一方面经济下行的压力还是很大，另一方面也有很多新技术的应用，以及很多新的领域和机会。在展望2015年中国经济的时候，我们自然希望这些新领域和新机会成长得更快、更强壮，进一步减轻下行调整的痛苦。讨论这个问题，就涉及到一个关键变量——投资。要让那些在未来可能大有希望的产业真正落地，让其在中国经济中起到更大的作用，支撑新的增长，就一定离不开增加投资。比如方兴未艾的互联网经济，尽管网络、虚拟世界和信息是主要要素，但再新的技术也离不开追加投资。如果各位去北大南门，就会看到那里几乎成了露天仓库，每天大量包裹送达，却由于管理原因不能马上送进去，只能堆放在那里；同时，很多的店面却客流稀少，商业地产的租金很难支持。这看起来非常有意思：零售商店缺客人，客人在家上网点货，货送来却没有地方放。要解决这样的问题，就要重新调整城市的空间布局，合理安排仓库、物流和零售，这就需要投资。此外，我们开APEC会议可以采取临时措施，创造“APEC蓝”，但要想持续如此，不可能全靠粗暴的关停手段——手心手背都是肉，空气新鲜很重要，工作也很重要。想在不减少收入的情况下提高空气质量，就要有大量的环保方面的技术、设备和人才投资。我们多年来的高速增长一直是靠投资驱动，特别是2007年危机传递到中国以后，原来高度依赖出口的模式部分转变成依赖投资，投资在整个GDP当中的贡献率很高。我们一直认为，过度、过量的投资以及过分依赖于此的增长模式难以为继，白重恩教授有一个观点，我觉得很有说服力。他认为，中国投资在GDP中比例的提高跟全要素生产率的提高之间有个反向关系，投资加大，综合生产率提高的速度会减缓，这就带来很大的一个问题：我们要让新东西起作用，要加大投资，可是，多少年来过度依赖投资这个老毛病会不会在稳增长当中复发？这可能是2015年要面对的一个问题。对此，我也思考了很长时间。多年来，中国流行的投资，特别是政府主导的大手笔投资，从现象上看，大概都有三个要件：第一，要有批文，要立项；第二，要弄一块地；第三，从套出一笔钱来。有了立项就可以拿地，拿了地就可以押到银行，然后就能融资，很多大型项目和投资基本都是这个状况。仔细分析这三个要件，是不是缺了什么呢？在流行的投资概念中，不怎么强调自有资本，我们都不大讲究，不大细究。举个例子，这些年来，铁路投资高歌猛进，包括现在“走出去”的高铁外交，但是深入研究铁路投资，却能发现大量负债。政企分开以后，铁路总公司总负债3.5万亿人民币，负债率是64.7%，总资产当中有64.7%是债务。在这么长一段时间里，我们的铁路项目一直是在大量投资，是没有利润的，不可能把利润转化过来充实自有资本，这些年高歌猛进的投资，其实质就是提高负债。再举个例子，我们的所谓土地城镇化快于人口城镇化，城市的物理建设、基础设施扩展也速度惊人，地方融资如火如荼，但是里面有多少自有资本呢？据我所知，大多含糊其辞，搞清债务的总规模都很不容易，更别说自有资本了。我访问过一些地方，建设速度真是令人鼓舞，有当地朋友介绍说，第一任书记来了以后，把城市东西扩大了30公里，第二任把南北扩大了30公里，第三任书记也继续往下扩（当然，这三任书记后来都升官了），最近来了第四任，面对这么庞大的投资后果，怎么消化？我们先不谈怎么消化，先看它是怎么发生的。在这么高速的增长当中，大量的是负债——债务不是银行的，而是民间相互的；钱不是政府的，而要么是银行的，要么是民间的高利贷。这非常有意思，好像形成了一种交叉放贷的投资体制，高度利用了债务。仔细观察中国经济，还有非常有意思的一面：很多机构和主体有钱，却不充实资本，而是借出去。这种情况，我粗略地称之为交叉负债或交叉放贷，它在国有和民营企业或机构中都有不同程度的出现。这个模式非常有意思，因为在经济高速增长的时候，放大效果就会很显著，因为在高速增长期，货币投放比较多，经济有往上走的冲力，物价、通货膨胀率上升比较快，真实利率实际上却比较低，大量利用负债就能形成更多资产。负债较高的经济情况则是倒过来的，由于某些原因，外需、国际市场、预期调整以后，经济下行趋势会非常凶猛，物价指数一降低，真实利率会非常高，在这种情况下，一提高真实利率，经济就顶住了。为什么在社会中，很多主体在市场里赚了钱以后，不会把赚到的钱作为资本金放到下一个经济过程当中去？这个问题需要好好研究。政府高额负债、大量储蓄，之前的4万亿大投资其实不完全是政府投资，很大一部分是银行的钱，而政府的负债程度以及对资本金的重视程度在这些年来都没有显著变化。一投资，经济就会高度增长，政府就能大量收税和收费，结余部分非常多，这应该是我们经济当中的一个问题。老百姓多存点钱，是怕未来吃不上饭，可政府没有这个顾虑，要那么高的储蓄干什么呢？在国民经济的整个流程当中，发生了重大的变化，中央财政投资4万亿，而国有单位、机构和事业单位则有18万亿存款，年增长20%，还有国有企业的存款，难以计数。这些年中，很多盈利性的企业单位都在市场里抽税、抽费，赚到了钱，也得到利润，但是这些钱并不回到市场里去，或者说过去的回路现在发生了变化——过去都把钱存银行，银行又大量贷出去，让钱回到市场，或是通过政府的大量，钱也能回市场里去，但这两年恰恰是这两个主要的回路发生了变化。第一， 大量的银行贷款。银行不良率上升，银行也很紧张。虽然大家都希望银行能够调低利率，可银行利率是对风险的标价，已经贷出那么多钱，其中很多可能不会偿还得很顺利，追究起来利率实际上也不可能很高，这不是货币政策松一松或紧一紧就能解决的。中央财政、地方财政、国有企业和事业单位加在一起，差不多是GDP40%左右的储蓄，在过去还可以蹦回市场，但现在银行风险一提高，不良率一提高，这个回流通道就堵塞了。第二， 政府的消费。十八大反腐和八项规定都是非常得人心的，但是，这些钱毕竟还只能躺在账上。同时，我们也看到一个机会，能不能使从市场抽的钱加速回流到市场中去呢？这恐怕是 2015年中国国民经济的一个关键。现在，七七八八从市场赚钱的渠道是不少的，国民经济也已今非昔比，比如在街上停错车有罚单（这是应该罚的），驾车人的消费就少了200元，既不能投资，也不能消费，而是被车管所收走了。如果车管所迅速把这笔钱投到城市交通建设当中，那就实现了回流，让市场来的钱回到市场，但是由于某种原因，车管所的钱大量趴在银行里，国民经济的平衡就会出问题。这些分析告诉我们，可能要对所做的投资做一些区分，是有充分自有资本的投资，还是完全或者主要靠借贷形成的投资。这些年国民经济配置效率低，我认为很大的原因是投资者不把自有资本往项目放。投资总有风险，自己的钱都不往里放，用人家的钱来做事情，怎么可能兢兢业业地做好呢？做不好的话，大不了不还吗？商业世界和
总是有风险的，怎么对 付？十八般兵器中的第一个就是自有资本。阿里为什么去美国上市，阿里如果要筹资，轻而易举，筹资就有资本，充实资本就是对付未来不确定性和风险最基础的一招。你看好未来，却把自己的钱压箱底，而用社会上其他人的钱，这种投资体制是有问题的。大家都在讲信息不对称，这又该怎么办？不是让它变得对称，否则就没有分工了，如果我们都跟一样知道互联网，都跟每一个投资方向上的一样拥有关于这个方向的知识，社会就没有分工了，也不会有生 产率的提高。真正的办法，是尽量减少它可能带来的不可控的风险，其中有一条最古老、最经典也最基本的守则，我认为到什么时候都很难改变。那就是要自己放进来，要有自有资本，要有重组的自有资本，你对未来有信心，别人才可能对你有信心，一旦投资失败，自有资本还能充当抵押物，同时也是表明你愿意承担投资失败 风险的信物。这些年中，自有资本这个变量弱化得比较厉害，有批件以后，借到钱就敢叫做“投资”，我不太赞同。我试图把这种投资分开来讲，因为这样的所谓“投资”不见得能带来经济的高速增长，也不见得能缩小未来不确定性的空间。2015年，要让新的因素发挥更大的作用，是要增加投资，但不是增加这样的“投资”，而是自有资本直接投资（就是股权融资），然后才是债权融资，按照这样的组合来安排投资。从这点看，2015年可能是过日子和改革的交集。过日子，就要对付下行过大的压力。其实，仔细观察我们的经济生活，就会发现在很多领域还是有投资机会的，甚至过去低效的投资也是今后继续要扩大投资的一个理由，因为投错了才没有解决问题，而并非没有投资机会。比如，纽约的地铁有四条线，中间两条是快道，外侧两条是慢道，北上广这么多的人口，这么大的通勤量，我们的地铁才两条线，一站一站停，这不需要扩大投资吗？再比如，上海从虹桥机场到浦东机场，一站一站停要两个小时，作为国际金融中心城市，它的时间成本这么低吗，人们能承受吗？我们需要投资的地方还非常多，中国单位产品的物流成本非常高，长江这么好的黄金水道，却没有充分发挥作用，因素有很多。只要到长江沿岸的县城去看一看，就会发现，好多东西如果运得便宜一点，是可以打入国内市场甚至国际市场的，但问题在于，几个桥就给它们卡住了。在荷兰，所有的桥都可以打开，大船来了以后很容易通过，我们的情况却不一样，早年有的桥很矮，技术不行，钱也不够，而现在要发挥黄金水道的作用，就需要投资。无论往哪个方向看，中国都有很多投资机会，但不能是原来那种“投资”，不能是弄一个批件、弄一块地、套一笔银行的钱就叫投资。2015年要充实自有资本，政府要带头，不能让几万亿继续趴在帐上——当然，我的意思不是说年底应该突击花钱，应该突击还钱，而是为什么要收这么多钱却让它们“睡”着？要上的税、要收的费还可以好好调整，已经收上去的钱要考虑转到资本金，比如社保，让社保做投资。主办这个机构的是联办，当年联办就是建立市场的，原因就是因为直接融资的比例太低，所以大量依靠间接融资。差不多20年过去了，一年十几万亿的社会融资总额（融资和资本市场也只有融资几千亿而已），远远不能适应国民经济发展的要求。一方面高储蓄，大量银行存款，一方面还排队筹资，股市改革还要注册制，怎么改？这个口不解决，整个国民经济结构性问题就很难突破。从这样的分析来看，2015可能是一个机会，把深度改革跟当下对付下行“过日子”结合起来，中间变量就是投资。就是把“投资”改成真正的投资，其中最重要的就是充实自有资本，政府要带头，国有企业和国有企事业单位也要带头，还包括股份制公司、民营企业。如果我们真的看好中国的未来，就应该投资中国的未来，否则怎么证明我们真的看好呢？扩大自有资本，充实自有资本，增加自有资本，不把稳增长所有的压力压到银行头上，因为银行还要消化这些年高速增长的一些后果。要留有足够的空间，不能因为经济速度一下来，就再通过压银行重新把速度拉回去，那样的话，就不是过日子和改革的结合。根据过去的经验，可能会带来后遗症。所以，看好中国的未来，就应该充实自有资本。（在2014财经年会闭幕演讲，腾讯财经据实录整理。）
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