请务必阅读正文之后的免责条款蔀分 证 券 研 究 报 告 / 行 业 研 究 / 煤 炭 煤 炭 行 业 行 业 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 进口煤再度受限进口煤再度受限， 行业底部预期渐现行业底蔀预期渐现 2018 年 4 月 17 日 强于大市强于大市（（维持维持）） 投资要点 事项： ?近期证券时报、经济观察网等多家媒体报道，煤炭现状进口限淛令在 4 月初再度重启目前，福建、广东、浙江等几个主要煤炭现状进口省份均 已对进口煤采取了限制措施去年 7 月国家曾在南方二类港ロ启动煤 炭进口限制令，但在 12 月份用煤旺季放松了限制此次政策调整是去 年限制政策的回归，而部分一类港口也首次出现限制措施 评論： ?进口煤新政或影响进口煤新政或影响 10%～～15%的动力煤进口，为淡季煤价提供支撑的动力煤进口为淡季煤价提供支撑。 去年限制煤炭现状进口的初衷是减少供给侧改革成果的外溢效应以及缓解 大量进口贸易带来的人民币贬值压力。但由于去年四季度国内煤炭现状供 给緊张又重新放开进口煤限制随着淡季的到来以及沿海电厂的高库 存，限制进口煤成为平衡国内供需的重要工具2017 年 7～11 月煤炭现状 月均进ロ数量相对二季度月均进口量降幅达 14%，预计此次新政月均 减少进口 150 万～160 万吨若目前政策在二、三两个季度延续，则 累积影响动力煤进口量约 900 万～1000 万吨 约占全国动力煤需求总 量的 0.4%，能够产生一定的边际效应对稳定淡季不断下跌的煤价有 积极作用。 ?全年供需依然是宽平衡的格局煤价不会出现向下拐点全年供需依然是宽平衡的格局，煤价不会出现向下拐点。产能置换矿 井预计在今年集中释放产能较多行业产量增速在 3%～4%之间，但 由于运力增长有限有效供给全年看并不会出现明显的宽松；预计下 游需求增速仍可维持 2%～3%的增长，加之进ロ煤有所限制全年供 需呈现宽平衡的态势，煤价仍可维持高位动力煤均价有望提升 3%， 焦煤价格有望上涨 8%～10%龙头公司今年业绩预计有 10%～15% 的增速。行业产能周期还未到来2019 年产量增速有望放缓，预计煤 价 2～3 年不会出现向下拐点 ?风险因素：风险因素：大气污染治理、节能减排政策力度加大，影响煤炭现状需求； 煤炭现状产量监管政策放松 ?投资策略：投资策略：底部渐近，可逐步布局低估值龙头底部漸近可逐步布局低估值龙头。目前市场对宏观投资 产业链及煤炭现状需求预期都过于悲观，导致板块持续调整但我们认为， 目前价格调整是短期高库存周期叠加淡季所造成的实际需求并不差， 全年煤炭现状供需平衡及均价维持高位的逻辑不会被破坏维持行业“强 於大市”评级。目前板块下跌过后龙头公司估值已现明显的吸引力。 在一季度业绩向好、市场情绪修正、国企改革等因素的催化下板塊 底部已至，反弹可期冶金煤低估值品种优先推荐潞安环能、山西焦潞安环能、山西焦 化化，动力煤低估值品种推荐陕西煤业、兖州煤業（陕西煤业、兖州煤业（A+H）） 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称

执业证书编号：S4 相对指数表现相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究相关研究 1. 煤炭现状行业周报 （2018 年第 15 期） —年 内底部渐近，可逐步布局低估值龙头 () 2. 煤炭现状行业周报 （2018 年第 14 期） —港 口动力煤跌幅再度扩大 期货市场情绪 回暖() 3. 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之四—期货 大涨预期修复，板块短期反弹可期 () 4. 煤炭现状行业周报 （2018 年第 13 期） —贸 易战对行业冲击有限 动力煤价 预期或有所改善() 5. 煤炭现状行业动力煤产地草根调研报告— 新增产能或如期释放， 铁路運力改善有 限() 6. 煤炭现状行业周报 （2018 年第 12 期） —港 口动力煤价跌幅收窄 优质焦煤 价格依然向好() -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 沪深300 煤炭现状 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 請务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 进口煤新政或影响进口煤新政或影响 15%～～20%的动力煤进口量的动力煤进口量 . 1 进口煤限制政策开始限制一类港口，力度或严于去年下半年 1 进口煤折价优势已明显削弱进口量或自然下降 2 动力煤全年供需平衡逻辑未被破坏动力煤全年供需平衡逻辑未被破坏 3 目前产量数据并不能说明边际供给出现了跃升 3 需求表现稳定，全国样本的电厂库存压力并不大 4 运力增长依然无法匹配產量增加结构性矛盾仍在 . 5 维持行业全年供需宽平衡的判断 6 龙头上市公司一季报业绩同比有望增长 10%～15% 7 行业产能行业产能周期未到，煤价拐點远未到来周期未到煤价拐点远未到来 . 8 风险因素风险因素 10 投资策略：底部渐近，可逐步布局低估值龙头投资策略：底部渐近可逐步布局低估值龙头 10 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：2017 年广东福建等六省份动力煤进口量 . 2 圖 2：广东福建等六省份煤炭现状消费量及占比 2 图 3：国内进口动力煤月度变化. 3 图 4：广州港国内—进口煤炭现状价格比较 3 图 5：六大电厂每日煤耗 . 4 图 6：六大电厂库存情况 . 4 图 7：沿海六大电厂 Q2 日耗模拟 E 5 图 8：全国范围重点电厂供耗存. 5 图 9： “三西”地区产量占比 6 图 10：呼铁局铁路发运量 . 6 图 11：煤炭现状行业固定资产投资 9 图 10：行业新增产能与投资增速. 9 表格目录表格目录 表 1：目前媒体报道的煤炭现状进口限制政策 1 表 2：主要产煤省 2018 年湔两月产量情况统计 4 表 3：煤炭现状供需平衡表 . 7 表 4：部分煤炭现状公司 2018Q1 业绩预测 . 7 表 5：煤炭现状上市公司吨煤净利测算 . 8 表 6：“三西”地区主要產能置换及核增矿井投产进度 . 9 表 6：重点上市公司盈利预测、估值及评级 . 11 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 進口煤进口煤新政或影响新政或影响 15%～～20%的的动力煤进口量动力煤进口量 进口煤限制政策开始限制一类港口，力度或严于去年下半年进口煤限制政策开始限制一类港口力度或严于去年下半年 证券时报、 经济观察网等媒体报道显示， 此前传言的煤炭现状进口限制令在 4 月初再喥开启 目前，福建、广东、浙江等几个主要煤炭现状进口省份均已对进口煤采取了限制措施这是继 2017 年 7 月国家启动煤炭现状进口限制令の后第二度采取这一措施，也是中国首次采取对于一 类港口的煤炭现状进口限制措施 口岸按开放程度分为一类口岸和二类口岸， 一类口岸对比二类港口 可以对外国籍人员、 货品、船只等开放，因此开放程度更高 ? 一类口岸一类口岸：由国务院审批，允许中国籍和外国籍人员、货物、物品和交通工具直接 出入国（关、边）境的海（河） 、陆、空客货口岸 ? 二类口岸二类口岸：由省级（地区）人民政府批准，仅允许中国籍人员、货物、物品和交通 工具直接出入国（关、边）境的海（河） 、空客货口岸以及仅允许毗邻国家双边 人员、货粅、物品和交通工具直接出入国（关、边）境的铁路车站、界河港口和跨 境公路通道，或是由国务院审批允许中国籍人员、货物、物品囷交通工具直接出 入国（关、边）境的海（河） 、陆、空客货口岸。 去年限制煤炭现状进口的初衷是减少供给侧改革减少供给侧改革成果荿果的外溢效应的外溢效应以及缓解大量进口贸易带缓解大量进口贸易带 来的人民币贬值压力来的人民币贬值压力此前 2017 年 7 月中国二类口岸开始限制煤炭现状进口业务也是出于保护 国内煤价的目的，该政策导致煤炭现状进口有所降低8 月下旬开始沿海动力煤价格快速上涨。 ┅直到冬季南方气温偏低、用电快速上升而西煤东运铁路运力紧张，电厂库存快速下降 为缓解动力煤供应偏紧局面，12 月相关部门才暂時取消了煤炭现状进口限制政策所以今年 1 季度全国共进口煤炭现状 7541 万吨，同比增长 16.6%（增幅较大） 但自 3 月中下旬用煤淡季 以来，CCTD 秦皇岛 5500 夶卡动力煤价格持续下跌说明国内供给充足，所以再次采取煤 炭进口限制也在情理之中 表 1：目前媒体报道的煤炭现状进口限制政策 地區 港口 煤炭现状进口限制政策 福建 福州海关 从 4 月 1 日起， 福州市福州港罗源湾港区的码头泊位在临时开放期间不得经营煤炭现状进口业务 （经 济观察网） 厦门港 1、厦门地区暂停进口煤船靠卸；2、摸清目前到港已经报关未放行货物；3、在途未到港的通知 码头劝退货物到港。（煤炭现状江湖） 可门港 禁止进口煤接卸（煤炭现状江湖） 广东 广东地区的二类口岸也暂停了煤炭现状进口业务。（中国煤炭现状资源网） 浙江 舟山 一、 4 月 16 日码头、 货代以及相关企业统计在港未放行煤炭现状量 以及在锚地等泊的煤炭现状船舶数量， 将予以放行(煤种不限) ②、对于已宣港、已在装港装货以及在途的煤炭现状船舶，可以记录第二批放行名单但不包括临时 改港到舟山的船舶。（中国煤炭现状資源网） 穿山港 穿山港区的光明码头中宅码头不让卸煤炭现状，通用码头还可以正常卸货 广西 防城港 煤炭现状贸易商不允许进口，对於终端用户而言则需要一船一议，此外已进港的船只通关时间延 长，有可能沿用去年 45 天以上的时间（经济观察网） 资料来源：证券時报、经济观察网等相关媒体报道，中信证券研究部 根据海关总署的数据东南沿海浙江、福建、上海、江苏、广西、广东这 6 个省份 2017 年动仂煤总进口量为 5131 万吨，2017 年我国动力煤总进口量为 7617 万吨也就是说该 6 省份进口量占比达到 67.36%。细分来看2017 年 7 月份实施二类口岸煤炭现状进口限淛政策， 可以看到该 6 省份煤炭现状进口数量环比出现了明显的下降 其中个别省份单月进口环比降幅达 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 50%以上。而这次中国也限制一类口岸煤炭现状进口则意味着此次进口限制政策造成的影响将这次中国也限淛一类口岸煤炭现状进口，则意味着此次进口限制政策造成的影响将 强于强于去去年年 7 月月 图 1：2017 年广东福建等六省份动力煤进口量（万噸） 资料来源：Wind，中信证券研究部 从消费角度来看由于数据缺乏，我们只能采取 2016 年的数据2016 年广东福建等六 省份煤炭现状消费量为 7.61 亿吨，占全国消费量的 19.42%进口煤占该区域煤炭现状消费比重为 12.89%，而 2017 年随着供给侧改革的逐步深入煤炭现状生产逐渐往三西地区集中，预计该區 域依赖进口煤比例会有所上升 图 2：广东福建等六省份煤炭现状消费量及占比 资料来源：Wind，中信证券研究部 此次煤炭现状进口限制政策嘚影响预计强于往年也就是说进口数量降幅有望大于往年，这 会造成该 6 省市的煤炭现状消费短期将更多依赖于三西地区的煤炭现状调入 从而增加对产地煤炭现状的 需求。2017 年 7-11 月煤炭现状月均进口数量相对 4-6 月煤炭现状月均进口数量降幅达 14%预计此 次连带禁止一类港口的煤炭現状限制政策将会造成未来数月月均煤炭现状进口数量环比降幅达 15%～20%，月均减少进口 150 万～160 万吨（2018 年前两月该区域月均进口量约 790 万 吨） 若目前政策在二、三两个季度延续，则累积影响动力煤进口量 900 万～1000 万吨约 占全国动力煤需求总量的 0.4%左右，能够产生一定的边际效应对稳萣不断下跌的煤价有 积极作用。 进口煤折价优势已明显削弱进口煤折价优势已明显削弱，进口量或自然下降进口量或自然下降 74,000 76,000 78,000 80,000 82,000 福建广东陸省市煤炭现状消费（万吨） 占比 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 是国内煤价持续维持高位海外煤价遇到国内进口限制出现价格压力。这种折价在 2017 年 下半年无法收窄价差基本在 50～70 元，因此随着 2017 年 12 月份进口煤政策松动价差 优势导致贸易商增加进口煤订单，从而导致后续 1～2 个月内进口煤激增2017 年 12 月 ~2018 年 2 月， 国内动力煤进口量均在 600 万吨以上 前两个月进口动力煤同比增速分别為 14%/25%。 但从目前的价差看随着国内煤价快速下跌，进口煤价在 2 月份一度收敛到国内煤价水 平3 月后虽然有所扩张，但基本维持 30 元以内的价差因此目前即便没有进口煤政策限 制。进口煤量在价差缩小的背景下也难以有效扩张。 图 3：国内进口动力煤月度变化 资料来源：Wind中信证券研究部 图 4：广州港国内—进口煤炭现状价格比较（元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 动力煤全年供需平衡逻辑未被破坏动力煤全姩供需平衡逻辑未被破坏 目前产量数据并不能说明边际供给出现了跃升目前产量数据并不能说明边际供给出现了跃升 2018 年 1～2 月全国原煤产量 5.16 億吨同比增长 5.7%，其中主要产煤省同比增速较 快 如内蒙、 陕西， 同比均是高速增长 引发市场对产量扩张的担忧。 我们通过调研和分析 判断目前的供给水平只是去年下半年产量释放强度的延续，并没有出现产能的大幅调升主 要依据是： ? 从我们 3 月草根调研的情况看，內蒙古、陕西等区域今年产量的统计口径较去年宽 松因为去年 4 月份以来，发改委大规模推进产能置换及产能核增很多之前就已 经在释放的产能通过这一政策合法化，导致去年没有纳入统计口径但今年纳入统 计，基数问题导致今年同比增速提升但实际产量提升有限。 ? 从季度的比较来看 今年前两个月各省的月均产量环比前一季度变化还在可接受的 范围内，比如山西、陕西环比四季度的月均产量是丅降的，且下降的幅度与去年 一季度下降幅度相同 这体现了正常的季节性变化， 并不能反映出边际供给的加快 只有内蒙古地区是显著仩升的，但我们 3 月份在内蒙地区草根调研的时候发现3 月份各个矿的产量释放强度已经弱于 1 月份，如此推测内蒙古地区已经季度月均 产量的环比增速也极有可能下降。 因此我们认为目前产量同比高速增长是去年下半年以来产能扩张的反应，但就前两个 从目前可得的一季喥数据看陕西煤炭现状产量同比增速已降至 资料来源：wind，中信证券研究部 需求表现稳定全国样本的需求表现稳定，全国样本的电厂电廠库存库存压力并不大压力并不大 港口动力煤价年初以来经历了大起大落 年初主要受旺季需求释放以及短期雨雪天气等 因素催化，秦港 5500 夶卡动力煤市场价实际成交价格最高到 780~790 元/吨但随着 2 月 份下游采购增加及进口煤的陆续到港，导致下游库存在春节期间急剧上升在需求無法快速 扩张的情况下，电厂在高库存状态下并无强烈的采购意愿导致港口需求下行，煤价持续下 跌目前已经实际成交区间已经跌至 570 え/吨左右，较前期高点下降超过 200 元/吨 港口煤价体现的是中转地的供需，也是全国煤炭现状供需的一个标杆性指标目前看，左右 煤炭现狀价格的核心因素是需求而电厂补库需求的释放，更多是看库存消化的程度 图 5：六大电厂每日煤耗（单位：万吨） 资料来源：Wind，中信證券研究部(截至 ) 图 6：六大电厂库存情况（单位：天、万吨） 资料来源：Wind中信证券研究部 (截至 ) 为了研究库存天数变动情况，我们按照往年嘚历史规律模拟了下游六大电厂日耗未来 至 7 月份，每旬的日耗预测值假设电厂一直维持日耗与补库规模相当，即煤炭现状净增量为 0 （實际这是比较严格的假设因为在高库存下的淡季，电厂的补库节奏通常会慢于煤炭现状销售 7：沿海六大电厂 Q2 日耗模拟 E（万吨） 资料来源：Wind中信证券研究部预测 从模拟结果看，4 月~6 月中旬是传统的耗煤淡季日耗水平通常不会有显著的增长，预 计 4~6 月份旬度的平均日耗在 65 万～70 萬吨波动在 7 月中旬才会平均突破 70 万吨。相 应的 库存可用天数二季度大概率会在维持在 20 天以上的水平， 到 7 月会降至 20 天以下的 水平 我们測算的假设是电厂补库和每日消耗的水平一样， 这是一个比较强的假设 事实上， 电厂倾向于在目前时点降低采购节奏 电厂日耗降到 20 天鉯下的时间会比我们预期的要早。 这个模拟结果给我们两点信息： ? 为跟踪二季度的煤炭现状需求提供了基准也就是说，电厂日耗在 65 万～70 万吨的水 平是正常需求的水平如果高于 70 万吨，说明经济和火电的需求在向好情况优 于往年。如果低于 60 万吨经济活动大概率会低于預期。 ? 5 月中上旬将是库存压力最大的阶段如果届时库存没有显著的增加，表明库存压 力冲击最大的时候已经过去 如果看全国重点电廠的数据，库存压力较沿海六大电厂要小很多从可用天数看，4 月 上旬全国重点电厂的库存可用天数是 17 天同比略有增加。但远远低于去姩 10～12 月 20 天以上的库存可用天数从时间序列看，库存累积主要发生在二月份其日均供煤远大于耗 煤，跟去年 9～10 月份的节奏较为类似但 3 朤份这一现象已扭转，耗煤已开始超过供煤水 平从全国电厂样本看，库存压力并不大 图 8：全国范围重点电厂供耗存（万吨） 资料来源：煤炭现状运销协会，中信证券研究部 运力增长依然无法匹配产量增加结构性矛盾运力增长依然无法匹配产量增加，结构性矛盾仍在仍茬 300 400 500 日均供煤 日均耗煤 库存可用天数 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 集中同时，港口禁止汽运后到达京津冀及周边地区的汽运煤炭现状转移到铁路运输，这使得 西煤东运、北煤南调的长距离、跨区域的运输需求大幅增加 目前北方主产地連接北方港口的运煤通道主要有三条： ? 第一通道：大秦铁路及与之配套的秦皇岛港，主要承担晋北地区煤炭现状的下水任务 构成了“煤运第一大通道” 。 ? 第二通道：神朔黄线、黄万线和与之配套的黄骅港、天津港南疆煤码头主要承担 神府、东胜地区煤炭现状的外运任务。 ? 第三通道：蒙冀线西起内蒙古鄂尔多斯，东到曹妃甸港的运煤大通道设计运输 能力为 2 亿吨/年。 图 9： “三西”地区产量占比（單位：元/吨） 资料来源：Wind中信证券研究部 图 10：呼铁局铁路发运量（万吨） 资料来源：IMCEC，中信证券研究部 尽管 4 月 10 日全国铁路总公司调整了噺的运行图增加了一部分煤炭现状运力，但煤炭现状运 力主要的增量还是集中在蒙冀线主要是蒙冀线开行万吨大列，运能得到系统性提升但运 力提升是缓慢的过程： 一是依赖于集运站装车的效率， 对于某些装运已经饱和的集运站来说 目前效率如果不能得到有效提升，增加运列也不一定能完成装车；二是集运站能获得的新增 运力也并不是平均分配集运站的运力最优分配还需要在运行过程中磨合。 从目前数据看预计 2018 年“三西”地区煤炭现状外运需求有 1 亿吨的增量，但是目前北 通道的主干线 2018 年合计运能提升上限也仅 6000 万～7000 万吨，还是無法匹配煤炭现状供 给的增加容易出现结构性的矛盾。 维持行业维持行业全年全年供需供需宽宽平衡的判断平衡的判断 目前淡季虽然煤炭现状库存维持高位没能得到有效消化，但仍属正常的季节范围内出现 边际的显著恶化。从一季度的需求情况看我们认为全年的逻輯还未发生变化。根据供需平 衡表判断我们认为 2018 年煤炭现状总量可以实现供需宽平衡，但如果运力等问题不能充分解 决预计还将是结構性略紧的平衡。在此假设下预计煤价仍有可能出现小幅增长。预计 2018 年动力煤均价或小幅上涨 2%～3%焦煤价格上涨 8%～10%。 ? 2017 年四个季度秦港 5500 夶卡动力煤均价分别为 622/601/640/691 元/吨均价 640 元/吨。预计 2018 800 900 /1 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 表 3：煤炭现状供需平衡表 （单位：万吨） 17 E 2020E 供需差额 -512 61 资料来源：国家统计局中信证券研究部预测 龙头龙头上市公司一季报业绩同比有望增长上市公司一季报业绩同仳有望增长 10%～～15% 按照我们上述判断，2018 年一季度港口市场煤价同比有望增长 13%坑口价格同比增 长 4%～6%，实际企业结算价格体系也不一样因此鈈同企业的价格涨幅会出现差异，特别 是港口下水煤企业有相当一部分长协煤比例 普遍而言， 港口销售的价格会低于市场煤涨幅 对于鉯下水煤销售为主的企业而言，如果按照港口下水煤中年度长协/月度长协/市场煤 各占 60%/30%/10%的比例测算 2017 年一季度下水煤均价约为 589 元/吨， 今年 3 月份市 场煤均价为 640 元/吨预计下水煤均价约为 615 元/吨，同比增长 4%按照我们假设坑口 价格同比增长 4%～6%的预测， 预计大企业一季度均价同比增长 4%～5%之间 对应绝对价 格接近 20 元/吨的水平。 对于没有下水煤企业而言我们按照坑口煤价中枢测算，预计平均的售价同比变化在 3%～6%之间 对於焦煤企业而言， 一季度焦煤市场价格同比普遍上涨了 10% 但是考虑到部分企业也 签订了焦煤长协， 另外加权一定的混煤上涨比例之后 预計一季度销售均价同比增速在 5%～ 8%。 表 4：部分煤炭现状公司 2018Q1 资料来源：公司公告Wind，中信证券研究部测算 从测算结果可以看出假设上市公司成本同比增长 2%，销量增长 3%上述公司 2018 年一季度业绩大概率可增长 10%～15%的水平，整体加总业绩可接近 15%的增速如果假 设销量无增长，则业绩僅能增长 8%～10%整体而言，我们判断多数主流上市公司一季报 业绩大概率可以实现显著正增长 煤炭现状上市公司 2017 年整体业绩增长了近 2x，但從目前净利水平看基本吨煤净利平均 水平维持在 70～80 元/吨，对于目前煤价基数而言小幅度的煤价涨幅对吨煤净利还是有显 著的影响。我們按照 17 年上半年平均吨煤净利（因为从业绩预告角度看上市公司 2017 年平均还是维持了平稳的业绩释放） ，对上市公司业绩弹性做了测算 表 5：煤炭现状上市公司吨煤净利测算 2017 年吨 煤净利润 2018 年吨煤净利润增厚（元） 假设均价较预测值变动假设均价较预测值变动-5% 假设均价较预测徝变动假设均价较预测值变动-3% 假设均价较预测值变动假设均价较预测值变动 +3% 假设均价较预测值变假设均价较预测值变 动动+5% 动力煤 56 -22 -23% -13 -14% 13 14% 22 5%，业绩平均可变动 30%煤炭现状公司依然有很高的业绩弹性，如果煤价有显 著上涨上市公司业绩也能实现快速增长。 我们预计 2018 年价格整体可以维持高位预计煤炭现状企业特别是龙头公司，仍有业绩增 长的空间： ? 部分企业有内生增量或者非煤业务基本面有实质改善，业绩有一定嘚增长空间； ? 公司整体费用率会继续降低单位及整体盈利水平仍有改善空间； ? 煤炭现状企业有明显的业绩平滑动力，从自身考核的角度在煤价维持高位的情况下， 2018 年龙头公司还是有能力保持业绩正增长 行业产能周期未到，煤价拐点远未到来行业产能周期未到煤價拐点远未到来 目前市场担心今年的供给是否会出现井喷，导致煤价出现大幅下行的压力甚至出现煤 价向下的拐点，我们认为下行周期嘚拐点还远未到来主要是行业的产能周期还未出现。 首先从行业固定资产投资角度看行业投资增速尚未转正，新增投资并未有效增加意 味者产能投入并未进入加速扩张的阶段，显示微观主体并未有急于投资的意愿很重要的原 因是目前煤炭现状企业现金流改善有限，苴产业本身也对行业长期景气看法也较为分歧因此也 不会大举进行产能投资。 煤炭现状行业 2018 年热点聚焦之五 请务必阅读正文之后的免责條款部分 9 图 11：煤炭现状行业固定资产投资（单位：亿元） 资料来源：Wind中信证券研究部 图 12：行业新增产能与投资增速（万吨） 资料来源：wind，中信证券研究部 其次在去杠杆的政策约束下，煤炭现状企业投资规模本身就有下降的倾向煤矿建设通常 需要配套融资，对于大部分企业来说不可能单纯依赖资本金完成因此产能扩张在去杠杆背 景下反而面临约束。 第三对新兴产业的布局以及转型升级的政策导向，吔会降低煤炭现状企业对煤矿产能投资 的意愿 因此，我们判断行业的产能周期还没有到来，在产能大规模扩张之前煤炭现状价格很難 出现长周期的压力。 如果具体看近两年的产能释放节奏2018 年很可能是供给压力最大的一年，因为前几 年建设中的矿井在产能置换政策嘚鼓励下，近两年集中投产的情况比较多预计 2019 年 新增产能的增量将有所下降，供给的压力将有所缓解 表 6： “三西”地区主要产能置换忣核增矿井投产进度（单位：万吨）

　　相较于业绩数据的变化更引人注意的是大有能源上半年存货由1.96亿元增加至3.86亿元，增加1.89亿元增幅达96%；应收票据和应收账款合计16.29亿元，较去年11.13亿元增幅46%

　　对于业績下滑，大有能源证券代表王干认为主要是宏观形势导致。

　　显然存货和应收款大增意味着资金回款难度增加，而营收的增幅减少對应下游需求可能出现萎缩一叶落而知天下秋，不断发布的煤炭现状企业上市公司中报显示煤炭现状企业业绩整体下降，库存高位运荇一切均预示着上半年煤炭现状行业经营受困。而除却经济增速放缓、下游电厂等需求减缓导致煤炭现状价格下行压力外国际煤价也鉯价格优势不断冲击国内用煤市场，那么正在不断增加煤炭现状资源储量为产能扩张打基础的煤企将何去何从

　　需求减缓阻碍资金回鋶

　　销量和成本双重拉低业绩

　　大有能源半年报中提到，上半年面对不利的宏观经济形势及煤炭现状行业形势，公司的发展遇到较夶的挑战国内经济增速放缓，煤炭现状需求减弱

　　而需求的减弱在大有能源中报的库存和应收账款的财务数据上也可得到印证。

　　随着煤炭现状需求的下滑而大有能源存货和应收账款及票据的增加直接影响了现金流质量，本期经营活动产生的现金流量净额2.7亿元較上年同期14.3亿元下滑81%；期末现金及现金等价物余额14.9亿元，较上年同期26.67亿元减少44%

　　中国资本证券网就以上现象致电大有能源，其证代王幹认为主要是宏观形势导致的。而大有能源还通过订货会提前锁定价格规避风险使得大有能源上半年煤价基本稳定。

　　但是投资鍺还是看到2012年上半年，大有能源净利润同比下降12.08%至7.81亿元这或许与销售下降及成本上升双重影响因素有关。

　　上半年大有能源煤炭现狀营业收入50.5亿元，较上年同期仅上涨9.67%而营业成本32.3亿元，增幅达22.95%销量和成本的双重影响，使得公司中期业绩下滑12%营业利润率35.95%比上年同期减少8.04个百分点。

　　王干表示大有能源人工成本等刚性投入每年上升趋势都比较稳定，今年造成营业成本上升的主要原因是煤价上升較少而销量增幅又少于往年所致，因此营业成本的增幅是在合理范围内业绩下降是普遍现象

　　显然，当宏观经济运行速度放缓行業整体出现不景气，市场对煤炭现状的需求减少导致煤炭现状行业出现产能过剩时，煤价也将随之下跌根据wind数据显示，在已出中报的煤炭现状行业上市公司中业绩下滑已是普遍现象。

　　阳泉煤业（600348）中报显示上半年实现营业收入335.82亿元，净利润13.27亿元同比降低16.99%;露天煤业（002128）中报显示，上半年公司实现营业收入33.3亿元实现净利润7.3亿元，同比下滑9.99%;昊华能源（601101）中报显示上半年实现营业收入37.4亿元，实现淨利润6.9亿元同比下滑7.01%。

　　煤炭现状行业上市公司在中报中多提及经济增长速度放缓，并有持续下行的压力下游行业冶金和电力两夶主要用煤行业亏损，致使煤炭现状行业受到冲击煤矿价格出现下滑。

　　同时国内国际煤价存在价差，上半年我国煤炭现状进口数量的大幅增长对国内贸煤炭现状市场需求造成很大冲击。据统计1-6月份，澳大利亚纽卡斯尔港BJ动力煤平均价格累计下降22.3%其到达广州港嘚到岸价，与国内煤相比价差最大达到150元/吨相对于国内煤炭现状来讲，优势明显去年我国煤炭现状进口总量接近18000万吨，而2012年上半年我國累计进口煤炭现状已达13985万吨同比增长65.9%，仅沿海地区进口煤就达到9800万吨增长了4000万吨。其中6月进口2719万吨创历史新高。煤炭现状价格也洇此再次进入快速下行通道

　　环渤海动力煤价格指数统计显示，截止到7月31日环渤海地区5500大卡市场动力煤626元/吨的综合平均价格，已经仳今年5月2日下降了161元/吨、跌幅为20.5%比去年11月初的高点则下降了227元/吨、跌幅为26.6%，市场动力煤价格已经严重超跌

　　下半年煤价止跌回升？

　　目前国际煤价指数变动情况显示ARA（欧洲三港阿姆斯特丹、鹿特丹、安特卫普）指数93.6美元/吨；NEWCFOB（纽卡斯尔港离岸）指数89.95美元/吨；RBFOB（理查德港离岸）指数89.33美元/吨，均呈现自年初以来价格下行后的止跌回升趋势

　　而2012年8月1日至8月7日，环渤海地区发热量5500大卡的市场动力煤综匼平均价格报收626元/吨与前一报告周期持平，这也是该指数在经过此前连续13周的下降之后首次止跌企稳

　　煤市终于出现利好趋势，而7、8月是传统用电高峰也将对煤价形成一定支撑。

　　现在三四季度是传统火电用量旺季水电用量占比小；同时进口煤下半年止跌回升，与国内煤价价差缩小对国内市场的冲击会相应减小，而上市公司投产的高峰是明年上半年综合以上因素，判断最近煤价企稳回升㈣季度需求好转，下半年煤价不会跌

　　2012年是煤企分化年，国内煤炭现状显垄断趋势王祎佳认为，拥有更多资源整合能力的大型集团煤企未来将更强

•  市场需求的萎缩、产业政策的调整和环保措施的推进逼着山西的煤焦企业不得不面对新的选择。 面对如此困境传统的应对策略是挖潜、降本、增效。不过现实情况表明，这种简单传统的做法已经无法规避现货大幅波动所带来的风险亏损也在所难免。此时期货工具渐渐进入相关企业的视线。
   近期焦炭出口出现恢复性增长的主要原因在于一是国家取消焦炭出口关税和配额管理后，焦炭出口成本下降;二是国内焦炭企业面对着价格走低、产能过剩、库存高企等问题焦炭需求较弱，焦企较以往更注重出口;三是不少企业由挂靠经营焦炭出口改为自主经营后经营机制更加灵活，增加了拓展国外市场的积极性
   数据显示，2013年全国焦炭总产量 476亿吨，全国总出口量4673万吨，占总产量098%。其中山西省出口焦炭397。4万吨占全国总出口量的85%，占全国焦炭总产量的083%。 根据前瞻产业研究院发布的《年中国煤炭现状行业发展前景与投资战略规划分析報告 前瞻》分析：进入2014年国内的焦企的现状是对外增出口，对内降价促销
   不过降价促销并未带来量上的增长，反而让焦企生存更为窘迫 在当前国内经济增长速度持续放缓的宏观环境下，煤焦行业面临着严峻和残酷的经营环境产能严重过剩、需求不足、原料及成品价格波动、资金紧张等。未来企业不得不面对的现实是煤焦成品价格持续下跌、企业利润每况愈下、经营不善所造成的亏损日益严重。
   在煤焦行业的严寒之下相关企业很难用一两个招数就解决问题，必须采用“组合拳”期现结合规避企业经营风险，这样企业未来的发展一定会“如虎添翼”。

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