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商业银行同业存单新规背后，释放了哪些重大信号？
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赵卿　　近期，关于同业存单，可能会面临两项政策调整：　　一是有媒体报道监管层正酝酿货币基金新规，对货基投资商业银行同业存单提出发行主体的评级要求，低评级商业银行发行的同业存单可能会被货基拒之门外；　　其二，央行8月23日发布《2017年第二季度中国货币政策执行报告》，预计于2018 年一季度评估时，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核。　　对此，笔者分析认为，前者将影响同业存单的需求，后者将影响同业存单的发行。那么，这两项政策对同业存单的发行主体——各大商业银行又会产生怎样的影响呢？　　先来看商业银行同业存单的发展　　同业存单是商业银行在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，其投资和交易主体为银行、保险和基金。　　同业存单作为银行主动负债的重要工具之一，自2013年末推出以来，发行机构数量和发行规模快速扩张：年上半年，发行机构从89家扩张至377家；年，发行规模从不足万亿扩张至13.04万亿元，实现了14倍的增长。2017年上半年，同业存单的发行规模9.52万亿元，占当期债券发行总额的54%，发行体量不断增加（参见图1）。　　与此同时，同业存单的二级市场交易总量也不断扩张，年，交易总量从4231亿元扩张至70.12万亿元，实现了165倍的增长，2017年上半年交易总量更是达到47.17万亿元（参见图2）。　　同业存单规模扩张快主要有两方面原因：　　但从今年上半年开始，同业存单成为金融去杠杆和政策监管的重点。从3月28日开始，银监会连发7文，其中有4个文件提及同业存单（参见表1）。对同业存单的监管重点主要有两个：一是在于控制规模，防止资金空转和套利；二是在于加强和提供银行流动性管理，防止期限错配。　　其中，在银监会发布的53号文中提到，在监管指标方面，“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”。这意味着，对于将同业存单纳入MPA同业负债占比的考核，银行应该是有预期的。而从考核的目标看，先从资产规模5000亿以上的商业银行开始，预定为2018年一季度，给政策的执行预留了一定的时间，这对同业存单依赖度较高的中小银行而言，可谓是提供了更长时间的缓冲期去调整资产负债结构。　　同业存单新规对商业银行影响几何？　　笔者认为，近期关于同业存单的两个政策调整对商业银行的影响不大。　　首先，从规模上看，货币基金持有的同业存单规模相对较小，总量上对商业银行同业存单的需求不会产生太大影响。　　新政策对于货基投资同业存单评级的限制为，“将禁止货基投资主体评级低于AA+以下的商业银行发行的存单、AAA级以下商业银行发行的同业存单的投资比例最高不得超过10%、规定同一基金管理人管理的全部货基投资同一商业银行的存款及其发行的同业存单与债券，合计不得超过该行净资产的10%。”　　截至日，我国货基市场总规模5.43万亿元，其中，规模排名前十的货基规模占总规模比重高达40.7%（参见表2）。　　通过对排名前十的货基的资产配置占比进行分析，截至2017年6月末，其同业存单占基金规模的比重在0%-40%之间不等，前十大基金投资同业存单的规模总和1589.98亿元，占基金总规模的7.21%，按同比例测算整个货基市场，预估5.43万亿的货基中约有3913亿元的同业存单。　　所以，相对于2017年6月末同业存单9.52万亿的发行规模，货币基金持有约4000亿的同业存单规模相对较小，总量上对商业银行同业存单的需求不会产生太大影响。　　其次，从结构上看，若货基新规实施，主要影响的是评级AA+（含）以下的商业银行发行的同业存单，对高评级商业银行的同业存单影响相对较小。　　目前，AA+（含）以上的商业银行发行的同业存单的存量规模4.96万亿元，占到当前市场中同业存单存量总额（6.74万亿元）的73.59%。不难看出，AA+（含）以上评级的商业银行是同业存单发行的主体。　　对于二季度货币执行报告中“拟于 2018 年一季度评估时起，将资产规模5000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入 MPA 同业负债占比指标进行考核”，笔者分析如下三点：　　MPA考核中，在“资产负债情况”项下关于同业负债的考核要求是“银行同业负债占总负债的比重不超过25%，则可获得25分(满分)，不超过33%，可获得10-15分，否则0分。”　　所以，在同业存单纳入同业负债后，可能会因同业存单规模过大而导致同业负债的规模占比超过33%的红线，影响考核评分。　　截至2017年3月末，有24家商业银行的资产规模超过5000亿元，包商银行的资产规模为4865亿元，预计2018年一季度末的时候也将超过5000亿元。通过对这25家银行考察新旧口径下同业负债占总负债的占比（参见图3）后发现，四大行的同业负债占比较低，同业存单发行规模也比较小，所以考核压力不大。但一些股份制银行和城商行同业存单发行规模比较大，在新的考核标准下，已经触及33%的红线。（注：因为这里并未区分同业存单的发行期限，所以测算指标可能会偏高）　　从几家触及红线的银行看，同业存单的超标规模并不大，后期通过同业存单自然到期或一般性存款规模替代，调整压力并不是很大。　　需关注政策调整背后所释放的信号　　虽然目前同业存单的政策调整对商业银行的影响不是很大，但更应该关注的是政策背后所释放的信号。　　在普通存款增长乏力的环境下，同业存单发行规模的扩张，是中小银行近年规模扩张的主要途径。先从资产规模较大的银行开始进行考核，预计之后将会慢慢覆盖至中小银行。从根本上，银行业应逐渐改变过去通过规模扩张和同业套利的经营路线，当然这将是一个缓慢的转变过程，也需要不断摸索实践。
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类等，这些产品规模不大但发展不错，市场关注度较大，由于具有一定债券性质，因此在债券研究中也会涉及。所以，根据产品性质是一般的债券还是具有复合性质的类固收产品，进行第一层划分。第二层，根据发行主体信用程度，一般债券又分为利率债和信用债。&在一般债券中，根据发行主体、担保情况、付息方式、募集方式、债券形态等不同，债券的种类可以有多种划分方式，发行主体的不同对于债券的性质影响较大，为便于归类分析债券情况，本文主要采用发行主体分类。根据发行人的信用情况，发行人可以分两大类，对应的债券可以分为两大类。一类是利率债，发行人为国家或信用等级与国家相当的机构，因而债券信用风险极低，收益率中枢变动主要受到利率变动影响（流动性、税收、久期等因素也有影响，但不是划分利率债和信用债的基础），因此称为利率债；另一类是信用债，即发行人没有国家信用背书，发行人信用情况是影响债券收益率的重要因素。具体地，利率债包括国债、地方政府债、央票、政策银行债等，信用债则包含企业债、公司债、短融、中票等。详细内容将会在后文进行介绍。图3：债券分类：来源：国联证券研究所1.2 历史发展：六大阶段根据历史上我国债券市场规模结构变化和主要券种发行情况，我国债券市场发展可以分为以下几个阶段：传统阶段（）：建国初期，为了支持经济恢复和建设，我国发行过“人民胜利折实公债”和“国家经济建设公债”， 1958 年后发行被终止。空白阶段（）：无债券发行。萌芽阶段（）：改革开放后， 1981 年，财政部正式发行国债，主要采取行政摊派方式。二十世纪八十年代初，一些企业自发向社会或内部集资，类似债权融资，形成信用债的雏形。 1985 年，银行和非银金融机构开始发行金融债券。起步阶段（） : 1987 年，《企业债券管理暂行条例》颁布，企业债开始发展。 1988 年，我国尝试通过商业银行和邮政储蓄的柜台销售方式发行实物国债，同年，财政部批准在全国 61 个城市进行国债流通转让的试点， 场外交易市场初步形成。 1990 年 12 月，上海证券交易所成立，国债开始在交易所交易，形成场内交易市场。 1993 年，由于企业债扩张带来一些潜在的金融风险，《企业债券管理条例》发布，企业债发行受限，进入规范发展阶段。完善阶段（） : 1994 年 4 月由国家开发银行第一次发行政策性银行债。 1995 年，国债招标发行试点成功，国债发行利率才开始实行市场化，这标志着我国债券发行的市场化正式开始。 1996 年，政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，可转债市场开始发展。 1997 年 6 月，中国人民银行发文通知商业银行全部退出上海和深圳交易所的债券市场，将其所持有的国债、融资券和政策性金融债统一托管于中央国债登记结算公司，并进行债券回购和现券买卖，全国银行间债券市场启动。 2002 年，在吸取中央银行融资券成功经验的基础上，央行推出了央行票据，央票成为货币政策的重要工具之一。 2004 年，兴业银行首次发行金融次级债，为商业银行补充附属资本增加了渠道。扩张阶段（2005 至今）： 2005 年 4 月，《信贷资产证券化试点管理办法》颁布，标志资产证券化正式进入中国的资本市场；同年 5 月，短期融资券试水，并且在发审上实行注册制，这为企业债的市场化发行奠定了基础，也是信用债市场开始加速的起点。 2007 年 10 月，第一支公司债面世交易所市场。 2008 年 4 月，中期票据问世，实行注册制，在期限上丰富了企业债券品种。 2009 年 4 月，由财政部代发的第一支地方政府债问世，填补了我国地方债的空白，同年 11 月，我国第一支中小非金融企业集合票据发行成功，进一步完整了企业债品种。 2010 年，交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业超短期融资券业务规程（试行）》，超短期融资债券推出。 2011年至 2012 年，由于金融危机而暂停的各资产证券化试点陆续重启。 201 5 年 1 月，《公司债券发行与交易管理办法》发布，公司债发行主体由上市公司扩大至所有公司制法人（除地方融资平台），公司债发行爆发式增长，同年，由于地方政府债务置换开展，地方政府债也大幅增加。从规模上来看，债券市场规模扩大，与品种的扩充和市场制度变迁紧密相关。债券市场总值从最初的 40 亿发展到今天的 40 万亿，其中 1987 年附近、 1995 年、1996 年、 2003 年附近和 2015 年发行量都有一个明显的增长，从上文的事件梳理可以看出， 1987 年附近是源于企业债的发展和场外交易市场的形成， 1995 年是市场化发行的开始， 2003 年附近，央行票据的出现为总规模起到了较大贡献， 2015 年则是源于公司债发行主体的扩大和地方政府债务置换。从品种上来看，信用债发展晚于利率债，创新产品出现更晚，但均发展迅猛。1996 年信用债规模开始占据一定比例，随后逐渐扩大，近几年已占近半壁江山，创新产品在 2000 年前后开始出现，现已初具规模。经济的发展需要金融支持，债券作为一种直接融资工具，期望发行的主体规模大、类型多，需要不同品种的债券来实现这些需求。2 利率债利率债主要包括国债、地方政府债、政策性银行债、央行票据和同业存单几个品种，是一类风险较低的债券。中国债和地方政府债由财政部监管，而政策性银行债、央行票据和同业存单由中国人民银行监管。本文将重点介绍国债、地方政府债和政策性银行债。2.1 国债：历史最久，商业银行偏好国债中是央政府为筹集财政资金而发行的一种政府债券。国债以国家信用为基础发行，风险较小，因此也被称为“金边债券”。发行国债筹集的资金，一般用于平衡财政收支、进行公共基础设施建设等，此外，国债也是货币政策的工具之一。国债的发行历史基本上也引领了我国债券市场的发展历史。 债券场外市场、交易所市场、银行间市场、跨市场以及市场化发行的出现，都是以国债在这些市场上发行或流通为标志。在早期阶段，国债是我国债券市场上最主要的品种，在后期也是市场上占据一定规模的品种之一，截至 2016 年 6 月 30 日，我国国债存量为 11.17 万亿元。从国债存量期限情况来看，品种逐渐丰富，目前占比均匀。 恢复发行国债之初多为 5-9 年的中长期国债， 1994 年财政部首次发行了半年和 1 年的短期国债， 1996年推出了 3 个月的国债，还首次发行了按年付息的 7 年期和 10 年期附息国债，实现了国债期限品种多样化。目前来看，在中央结算公司托管的国债期限分布较为均匀，占比相对较大的是 3 年期品种和 7 年期品种，分别为 25%和 21%。从国债交易方式来看，银行间市场上以质押式回购为主，交易量达托管量 1.6倍。 国债在场内场外市场均有发行交易，其中只有传统凭证式国债在商业银行柜台市场发行。 2016 年 6 月，在银行间市场的质押式回购交易量达 16 万亿元，现券交易仅 1 万亿，买断式回购更少。国债回购交易量是当月国债托管量的 1.6 倍，可以看出国债流动性较佳。从国债的投资者结构来看，以商业银行为主。2016 年 6 月底，商业银行持有 66.21%的国债，在商业银行中，全国性商业银行投资占比最大。商业银行投资国债的原因在于，银行的存贷业务存在期限错配，一般通过投资债券和同业业务进行调节，在投资债券方面，国债这类利率债的风险权重为 0，而信用债为 100%，去除资本金占用后，二者收益率相当，甚至国债收益率更高，除此之外，国债的风险较低、流动性较好，因此在配置上是较优选择。2.2 地方政府债：发行逐渐放开地方政府债，是地方政府发行的债券，发行债券的资金一般用于地方性公共基础设施的建设。我国地方政府债经历了禁止发行、代发代还、自发代还和自发自还几个阶段。新中国成立初期，一些地方政府为了筹集资金修路建桥，曾经发行过地方债券，直到1993 年，发行地方政府债的行为被国务院制止了，原因是“怀疑地方政府承付的兑现能力”。 1995 年起实施的《中华人民共和国预算法》 明确规定，地方政府不得发行地方政府债券。 2009 年 4 月，为应对金融危机、刺激经济发展，由财政部代理发行的 2000 亿地方债券问世。 2011 年，《2011 年地方政府自行发债试点办法》出台，上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点，由财政部代办还本付息。 2013年，又新增了江苏和山东两个自行发债试点。 2014 年，《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》颁布，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛 10 个省市试点地方政府债券自发自还，并引入市场信用评级，意味着地方债发行朝着市场化路径迈出了实质性步伐。截至2016 年 6 月 30 日，我国地方政府债存量为 8.27 万亿元。从地方政府债发行量来看，规模由限额决定， 2015 年由于地方政府债务置换大幅扩大。 因为处于起步期，规模由规定的限额决定， 2009 年试点开始后的三年，每年发行量均为 2000 亿元， 2012 年开始缓慢提升， 2014 年发行量为 4000 亿元（财政部代发地方政府债券 2908 亿元、地方政府自行发债 1092 亿元）， 2015 年发行量大幅扩大，达 3.8 万亿，其中不仅有地方政府债自发自还 6000 亿，更多的是源于地方政府债务置换，基于 2014 年底存量债务甄别结果置换债供给达 3.2 万亿。从地方政府债存量期限情况来看， 5 年期占比最大，期限占比与政策规定相关。1 年期以下的地方政府债较少，暂时没有 10 年期以上的品种，其余 3 年期、 5 年期、7 年期和 10 年期占比均在 20%以上，其中 5 年期占比最大，达 30%。该比例也与政策规定有关，如《2014 年地方政府债券自发自还试点办法》中提到，“2014 年政府债券期限为 5 年、 7 年和 10 年，结构比例为 4:3:3”。从地方政府债交易方式来看，同样以质押式回购为主。 地方债可以在银行间市场和交易所交易。 2016 年 6 月，在银行间市场的质押式回购交易量为 1 万亿，占当月地方债托管量的 12.33%，从地方政府债的投资者结构来看，商业银行是地方政府债最主要的投资者，地方政府会以财政存款吸引商业银行来进行配置。2.3 政策性银行债：规模最大，流动性高政策性银行债，也称政策性金融债，是我国政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金而发行的债券。在政策性银行债的发行说明书中，也会提到“出现头寸短缺时，人民银行将通过再贷款等方式提供资金支持”，说明政策性银行债具有央行信用支撑，同样是风险极低的债券。1994 年 4 月，国家开发银行首次发行政策性银行债，发行方式为派购发行，而市场化发行由国家开发银行于 1998 年 9 月推出。 1999 年，中国进出口银行尝试市场化发行。 2004 年，中国农业发展银行开始发行政策性银行债券。从政策性银行债发行量来看，结构上国开债占比最大，总量上在各类债券中规模最大。 2004 年以前，仅有国家开发银行和中国进出口银行两家发行政策性银行债，其中以国家开发银行为主，占比在 90%左右，近年来进出口银行和农业发展银行的规模也不断增加，国开债占比逐年下降，但仍在 40%以上。 2011 年起，政策性银行债发行总规模超过国债，目前已是我国债券市场上发行量和存量规模最大的品种，截至 2016 年 6 月 30 日，我国政策性银行债存量为 11.64 万亿元。从政策性银行债存量期限情况来看，以中期主。其中 3 年期占比最大，达 28%，5 年期次之，达 24%。从政策性银行债交易情况来看，方式以质押式回购为主，交易比例为各类债券中最高。 政策性银行债仅在银行间市场发行， 2016 年 6 月，在银行间市场的质押式回购、现券交易和买断式回购交易量为 23.33 万亿、 5.11 万亿和 0.88 万亿，分别占当月政策性银行债托管量的 196.03%、 42.94%和 7.36%，交易比例均高于其他券种。从政策性银行债的投资者结构来看，商业银行是最大需求者，基金占比在扩大。2016 年 6 月底，商业银行占比为 68.24%，近五年平均占比为 70%，其原理与国债类似，政策性银行债风险低、流动性高，风险权重为 0，虽收益率高于国债，但考虑税收因素（国债无论持有至到期还是进行买卖交易，都免交营业税和所得税，而政策性银行债仅在持有至到期情况下免交营业税）后，同期限的政策性银行债收益率与国债接近。基金的投资占比在近几年也位居第二，且有增加的趋势，原因在于证券投资基金享有免税优惠，因此，国债相对政策性银行债也就没有优势了，在需要配置低风险利率债的情况下，基金公司会优先选择收益率较高的政策性银行债。2.4 央行票据和同业存单央行票据是中国人民银行在银行间市场发行的短期债券，期限为 3 个月到 3 年。其发行目的是调节商业银行的超额准备金，主要针对外汇储备增加而导致的基础货币过快增长，是中国人民银行调节基础货币的货币政策工具之一。央行票据在二十世纪九十年代就开始被作为货币政策工具使用， 2004 年，三年期的央行票据首次发行，2005 年，中国人民银行公布了央行票据发行时间表，确定了央行票据在公开市场操作中的地位。后来，由于一、二级市场收益率倒挂，央行发行成本过高， 2011 年 1年期央票停止发行，由于货币政策转向、央行放开对长期流动性的锁定等原因， 2013年 3 个月期和 3 年期央票陆续停止发行， 2013 年 12 月以来，没有新的央行票据发行，截至 2016 年 6 月 30 日，我国央行票据存量为 4222 亿元。同业存单是由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证，相当于可交易的同业存款，其投资者以金融机构为主，其中绝大多数为商业银行，期限以 3 个月和 6 个月为主。虽然同业存单不属于一般意义上的利率债，但由于其风险收益和流动性方面的特性与利率债接近，因此在这里也放在利率债分类中。 2013 年底，为规范同业存单业务，拓展银行业存款类金融机构的融资渠道，促进货币市场发展，中国人民银行制定了《同业存单管理暂行办法》。随着利率市场化的推进，同业存单有利于银行降低负债成本、进行主动负债管理，倍受银行青睐， 2015年，同业存单发行机构和发行规模快速增加， 2016 年继续大幅增长，截至 6 月底已发行 6 万亿，超过去年发行额， 6 月底托管量为 4.94 万亿元。3 信用债信用债是指政府之外的主体发行的、约定了确定的本息偿付现金流的债券，具体包括企业债、公司债、短期融资券、中期票据、次级债等，本文将重点分析企业债和公司债。下表给出了主要的几种信用债简介。3.1 企业债：基金偏好企业债指的是具有法人资格的企业发行的债券，发行主体多为国企，多为非上市公司。企业债的发展，经历了扩张、调整和再次发展几个阶段。 我国企业债的出现始于二十世纪八十年代企业对内或对外集资的行为， 1987 年，《企业债券管理暂行条例》颁布实施，对企业债实行集中管理分级审批，自此企业债开始第一次扩张。二十世纪九十年代初，由于经济过热，债券融资需求增加，企业债发行有失控风险，对才起步的企业债管理形成了冲击， 1993 年 8 月，《企业债券管理条例》出台，企业债发行受限，进入规范发展阶段。 1998 年，央行提出了调整企业债管理制度的建议并得到国务院同意，企业债开始了再次的发展。 2011 年，国务院对《企业债券管理条例》进行了修订。 2015 年 10 月，发改委出台《关于进一步推进企业债券市场化方向改革有关工作的意见》，简化了审批流程。截至 2016 年 6 月 30 日 ，我国企业债存量为 3.19万亿元.企业债跨市场交易较多，大多在银行间市场和上交所市场交易。 企业债可以在单个市场上市交易，也可以跨市场上市交易，根据最新数据估算，所有企业债中跨市场交易的占比达 80%以上。在不考虑重复统计的情况下，约 55%的企业债在银行间市场交易， 44%在上交所交易。根据发行主体是否属于城投平台类公司，企业债可以细分为城投债和产业债。1998 年企业债开始再次发展，初期由于对发行规模要求较高，发行主体集中在大型央企，在发展过程中发行主体虽然也有所扩张，但还是以国企为主，根据发行企业隶属关系分类，企业债基本分为中央企业债券和地方企业债券两类，前者的发行人为隶属于中央政府的重点企业（主要在电力、化工、有色金属、铁路、能源、交通、重点原材料等产业），后者的发行人为隶属于地方政府的工商企业及金融性质投资公司。随着 2008 年以来地方政府投融资平台的扩张，由地方城投平台发行的企业债被称为城投债，债券融资主要投向地方基础设施建设，其余的企业债所融资金主要投向各个产业生产活动，因此称为产业债。 2014 年 9 月，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》颁布，明确指出不允许政府直接、间接形式为融资平台公司提供担保，城投债的性质逐渐发生变化。城投债发行主体中，东部省市平台余额较多，北部省市较少。 江苏、浙江、湖南和山东占比均在 5%以上，江苏占比最大，达 14.21%；而低于 1%的有甘肃、吉林、海南、宁夏和青海。产业债发行主体中， 公用事业、综合、采掘和交运产业占比较大。企业债发行主体评级情况来看， AA 级居多。评级为 AA 的发行人占比达 47.95%，AAA、 AA 和 AA-分别为 30.49%、 14.75%和 5.68%。从企业债存量期限情况来看，以 3 年、 5 年和 7 年期为主。 占比分别为 22%、37%和 27%。从企业债交易情况来看，方式以质押式回购为主，现券交易和买断式回购交易比例相对较高。 企业债在银行间市场和交易所市场都可以交易。 2016 年 6 月，企业债在银行间市场的质押式回购、现券交易和买断式回购交易量占当月托管量的63.56%、 17.09%和 12.55%，同样以质押式回购为主，交割比例虽然不及国债和政策性银行债，但在现券交易和买断式回购交易方面，交割比例大于除政策性银行债之外的其他券种。从企业债的投资者结构来看，基金是最大需求者，基金和交易所占比在增加，而商业银行和保险公司这类配置型投资者的占比下降。 2016 年 6 月底，基金、商业银行和交易所企业债托管量占比分别为 46.75%、 26.72%和 17.22%。基金偏好的主要原因是企业债收益率较高。3.2 公司债：爆发式增长公司债指的是有限责任公司和股份有限公司发行的债券。公司债根据其发行对象的不同，可以分为公募公司债和私募公司债，而公募债又分为大公募和小公募。大公募公司债面向公众投资者，而小公募和私募公司债仅面向合格投资者。2007 年 8 月，证监会发布了《公司债券发行试点办法》，规范管理公司债的发行。后来，为适应债券市场改革发展的新形势，证监会对《公司债券发行试点办法》进行了修订， 2015 年 1 月，《公司债券发行与交易管理办法》发布，公司债发行主体由上市公司扩大至所有公司制法人（除地方融资平台），公开发行采用核准制，非公开发行实行备案制，发行条件放宽，发行量从之前的千亿级规模跃至万亿规模。截至 2016年 6 月 30 日，我国公司债存量为 3.03 万亿元。从发行主体来看，以地方国有企业、非上市公司为主。 按公司性质来划分，公司债的发行人以地方国有企业为主，占比达一半以上，以上市与否来划分，则以非上市公司为主，占比达 80%。从行业角度来看，金融和工业两个行业的公司债无论数量还是规模都非常大，加起来占总体的 2/3，其次占比较大的行业是材料、可选消费和公用事业。从发行主体评级情况来看，公司债的发行主体以 AA-及以上的居多，高评级主体发行的公司债虽然数量占比不大，但规模居前。根据发债规模不得超过净资产 40%的要求，可以推测高评级主体多为资产规模较大的公司。从交易场所来看，大多交易都在沪深交易所。 数量上，沪深交易所占比达三分之二，其中深圳交易所占比较大；规模上，沪深交易所占比超过 98%，其中上海交易所占比 75%。私募公司债则主要在地方股交所交易。从各市场债券数量和规模占比的区别，同样可以看出，在上交所交易的公司债单只规模较大，而在深交所和地方股权交易所交易的单只规模相对较小。3.3 短融和中票短融（包括一般短期融资券和超短期融资债券）和中期票据都是具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行并约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。广义基金和商业银行是它们最主要的投资者。短融的期限为 1 年以内（其中超短融为270 天以内），中票期限为 1 年以上， 3-5 年为主， 7-15 年的相对较少。短融和中票在推出的最初几年发行量都逐年上升，在后期趋于稳定。 2005 年起推出的一般短期融资券近几年年均发行量在 9000 亿元左右； 2008 年推出的中票发行量还在逐渐提升， 2010 年推出的超短期融资债券在 2014 年发行规模就已超过一般短期融资券和中票。截至 2016 年 6 月 30 日，我国短融（包含一般短期融资券和超短期融资债券）和中票的存量分别为 2.57 万亿和 4.44 万亿。4 类固收产品4.1 资产支持证券：关注度和认可度在提升资产证券化是指发起人将未来能产生现金流的存量资产组合，出售给一个特殊目的载体（Special Purpose Vehicle, SPV），实施一定的信用增级后，由 SPV 向投资人发行以该资产组合本身为支付保证和信用基础的证券，将缺乏流动性的金融资产变成具有流通性的金融产品。一个资产证券化项目下，一般分为优先 A、优先 B 和次级证券，优先级约定固定利率或浮动利率，次级不约定收益率。若项目收益高于预期，支付优先级本息后的收益归属于次级持有者。发生加速清偿事由后，所有收到的现金将先用于支付交易税费、优先 A 档证券的利息和本金，然后再支付优先 B 档证券的利息和本金，最后余下的部分支付给次级档证券的持有者。对于优先级的资产支持证券，收益基本能够得到保证，收益及期限可以确定，因此相当于固定收益产品。我国在 20 世纪末开始对资产证券化业务（包括房地产资产证券化、出口应收款证券化和不良资产证券化）的探索。 2005 年开始进行资产证券化业务试点； 2008 年由于国际金融危机影响而暂停； 2011 年至 2012 年，各资产证券化试点才陆续重启；2013 年 3 月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，降低了证券公司从事资产证券化业务的准入门槛，提高资产证券化设立与审核效率；同年 12 月，央行和银监会发布《关于规范信贷资产证券化发起机构风险自留比例的文件》，降低风险自留要求，监管有所放开。 2014 年底，证监会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等规定，将资产证券化业务开展主体范围和基础资产范围扩大，并取消行政审批；银监会发布《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》发布，信贷资产证券化业务将由审批制改为业务备案制。随着经济的需求、制度的完善和监管的放松，资产证券化发展扩大，由试点逐渐走向常规。截至 2016 年 6月 30 日，我国资产支持证券存量为 7486.97 亿元。资产证券化一般分为由银监会主管的信贷资产证券化、由证监会主管的券商专项资产证券化和由交易商协会主管的资产支持票据（其资产并不出表，没有明确的风险隔离，其实不是严格意义上的资产证券化）。资产证券化发展先有信贷资产证券化试点，在制度和监管方面相对成熟，无论从发行额还是发行只数来看，规模较大，发展迅速；券商专项资产证券化试点起步稍晚于信贷资产证券化，规模不大，扩张速度也远不及信贷资产证券化；而 ABN 开始于 2012 年，规模更小。信贷资产证券化的发起人以商业银行为主，基础资产为银行债权，而券商专项资产证券化和资产支持票据的基础资产为企业债权。细分来看，信贷资产证券化的基础资产中，以企业贷款为主，占比达 60%，其次是个人住房抵押贷款和汽车贷款。券商资管计划的基础资产中， 租赁租金占比较大，约为三分之一，其次较多的还有基础设施收费、应收账款和信托受益权。从期限情况来看，信贷资产证券化以中长期为主，而券商专项资产证券化的平均期限相对短一些。 具体的期限情况取决于基础资产的性质。从交易情况来看，目前资产支持证券交易活跃性较低。 信贷资产支持证券在银行间市场交易，券商专项资产支持证券主要在交易所交易，都可用于质押式回购。目前来看，相较于其他固定收益产品，资产支持证券流动性不高。从上清所托管的投资者结构来看，信贷资产支持证券的持有机构主要是商业银行和广义基金（上清所统计口径中的非法人机构基本指的便是广义基金）。商业银行的持有占比在减小，广义基金的持有占比在扩大，现在已经超过一半，可见随着资产证券化管理的不断完善，市场上其他投资机构对其关注度和认可度正逐渐提高。4.2 可转债：规模不大，热度不低可转债指的是在一定条件下可以转换为发债公司股票的债券，本质上相当于债券和期权的组合。1992 年，我国第一支可转债宝安转债发行，后转股失败。 1996 年，政府决定选择有条件的公司进行可转换债券的试点，可转债市场才真正开始发展。 1997 年，《可转换公司债券管理暂行办法》颁布，规定发行可转债的公司需最近 3 年资产利润率平均在 10%以上，能源、原材料和基础设施类公司可以略低但不得低于 7%，门槛较高，抑制了可转债市场规模的扩大。 2001 年 4 月，中国证监会发布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，规范了可转换债券的管理，进一步促进了可转债的发展，但在发行人要求方面依旧维持之前的标准。这两个办法均在 2006 年被废止。 2010年后，可转债市场规模有一定扩大，主要原因来自是金融行业和能源行业的单支可转债发行规模较大。根据目前证监会公布的“上市公司发行可转换为股票的公司债券核准”，对于发行可转债的主体，盈利方面要求主板公司最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 6%，创业板公司则没有这个要求，门槛较过去有所放低，但除此之外还有其他方面的要求，可转债的规模难以明显扩大。可转债发行规模和存量规模均不大，但近年来热度较高。 从 1998 年的南化转债和丝绸转债上市以来，市场上累计发行过 123 支可转债，单年发行支数最高为 10 支左右，但规模有上升趋势，发行规模最大的 2010 年，发行额度为 717.3 亿元，主要贡献来自于 400 亿的中行转债和 250 亿的工行转债。截至目前，市场上共有 16 支可转债，总额为 345.32 亿元。由于整体规模较小，对于期限和发行人情况的分析，均采用历史总数据。发行人行业来看，数量上材料和工业行业发行较多，规模上金融行业占比较大。期限上来看，以 6 年期居多。 根据证监会最新规定，主板（含中小企业板）可转换公司债券的期限最短为 1 年，最长为 6 年，创业板可转换公司债券的期限最短为 1 年。过去发行的以 5 年期为主，现在发行的以 6 年期居多。从投资者结构来看，债权集中度较高，以基金和国有商业银行为主。 从 2015 年可转债十大持有人数据可以看到， 2015 年债权集中度有所提高，比例接近一半，持有人中多为基金，其次工农中建交几大国有商业银行持有份额也较多。4.3 分级 A：保险等机构偏好分级基金是将一个母基金投资组合下的资产和收益分解成为两级（或多级）具有不同收益风险特性份额的基金，是一类结构型产品。目前的分级基金一般分为两级，有约定收益、定期折算分红的分级 A，以及预期收益和风险较高、收益权靠后的分级B。分级 A 的本质也可看作纯债和期权组合，但与一般债券不同的是，分级基金大多是永续型的，并没有到期日。国内第一支分级基金是 2007 年国投瑞银基金公司突出的瑞福分级，两年后第二支分级基金才出现，但到 2010 年，分级基金规模突破百亿， 2014 年突破千亿，目前，市场上的分级基金约 2140 亿。按母基金的投资风格划分，分级基金多为被动股票型，占比达 76.74%。分级 A 的份额比例一般为 50%，即分级 A 和分级 B 份额比例为 5： 5，也有少量分级基金为 7： 3 或 4： 6。从分级基金条款来看，不定期折算方面，多数分级基金上折条款中母基金净额阈值为 1.5，即当母基金净值达到 1.5 时，净值归 1 、新增份额折算成母基金场内份额、子基金份额不变（或净值不变、子基金份额不变）；下折条款中分级 A 净额阈值多为0.25，即当 A 级净值达到 0.25 时，净值归 1 、新增份额折算成母基金场内份额、与A 级保持份额比例不变。定期折算方面，周期多为一年。分级基金在交易所交易，上交所和深交所业务规则有所不同。从分级 A 的投资结构来看，以机构投资者为主。 一半以上的分级 A，投资者结构中机构占比超过 50%，具体来看，保险公司持有比例最大，其次是广义基金、证券公司等。5 分析框架简介在了解各主要品种债券的基本情况之后，这一部分将给出一个简单的分析框架，主要针对利率债和信用债，对于类固收产品，由于它们各自特征不同，分析时需要特有的方式，一般债券的分析框架仅可以作为宏观背景铺垫和分析方式参考。5.1 核心：到期收益率的理解债券分析的核心是确定债券的价值，债券的估值公式简单来说就是一个未来现金流贴现的模型：其中， T 是债券期限，由发行人决定； C 是定期支付的票息（这里假设为固定利率），根据发行人给出的票面利率决定； F 是债券面值，一般为 100； r 为到期收益率，其他要素都确定的情况下， r 成为了决定债券的价格 P 的关键因素。这样我们的分析重点就是确定到期收益率。所谓到期收益率，就是将债券持有至到期的年均收益率（隐含每期利息能按该收益率再投资的假设），也是使债券投资人未来获得的现金流现值等于当前债券价格的贴现率。 到期收益率大致可以分为三大部分：到期收益率 r=无风险收益率 风险溢价 其他因素第一部分，无风险收益率，即投资者将资金借给一个完全无风险的对象，所能获得的收益率， 一般包括了通货膨胀率和资金的时间价值；第二部分，风险溢价，即投资人承担风险所需的回报，具体来说，包括宏观背景带来的市场风险溢价，债券无法在短时间内以合理价格变现带来的流动性风险溢价，发行人不按约履行还本付息义务带来的信用风险溢价，等等。第三部分，其他影响因素，如因政策规定对不同券种、不同投资者税收标准不同，导致不同投资者对收益率的要求不同。进一步地，为了了解到期收益率各个组成部分的变化，就需要关注影响它们的因素。 宏观方面，物价水平、经济情况、货币、政策和外围市场等都需要关注，主要影响到无风险收益率、市场风险溢价和其他。微观方面，主要关注个券及其发行主体的情况差异，包括影响流动性风险溢价的换手率差异、质押规定，影响信用风险溢价的发行人信用情况和还款能力（行业前景、财务情况、担保条款）。对利率债来说，由于发行主体较确定，主要关注宏观层面的因素，并跟踪市场供求和收益率变动；对于信用债来说，发行主体差异较大，因此需要重点关注微观层面的差异。要了解一类债券的到期收益率变化，最直接的方式就是观察收益率曲线。 收益率曲线图的横轴是到期时间，纵轴是收益率，可以表示出不同期限的同一类债券收益率情况。收益率曲线可以透露出多种信息，除了一类债券收益率的绝对值，还有同类不同期限债券的市场偏好情况、同期限不同类债券的利差水平等等，这些信息能为管理部门制定政策、发行人制定发行计划、投资人进行投资决策、中介机构进行评估等提供参考。以下面两幅图为例，第一幅是国债在今年以来每个月月末的收益率曲线，可以明显看到在 3 月有一个明显的整体下行，原因是资金面的利好带动了短端利率的下行，紧接着经济前景预期改善、 MPA 考核干扰、营改增政策冲击以及资产轮动商品市场出现暴涨，债市遭遇多重利空冲击，收益率全面回调；在之后经济数据回落、风险释放等影响下，又再次回落。第二幅是不同评级的企业债在同一天的收益率曲线，可以看到 AAA 评级的企业债相较于 AA 评级的企业债收益率要低，这其中体现的就是不同评级发行主体的信用风险差异，此外， AAA 企业债的收益率曲线较 AA 企业债的要平缓、期限利差较小，体现低评级的债券在未来产生较大波动的概率更大，随着期限变长，风险溢价也增加。考虑到投资方的出资意愿和融资方的融资成本，收益率曲线是存在上限和下限的。 虽然货币的时间价值没有准确指标度量，但收益率至少要高于通货膨胀，因此通货膨胀率可以看作利率债的下限，利率债由于风险极低，其收益率水平可以看作信用债的下限，而至于信用债的上限，理论上来说，投资的收益多来源于实体经济回报，因此实体经济汇报率可以作为信用债的上限。从下图可以看到，同期限的债券，利率债的收益率明显低于信用债收益率，高评级债收益率低于同类的低评级债收益率，利率债中，国债和地方政府债由于是政府信用背书，收益率最低，信用债中，风险较低的铁道债和商业银行债收益率介于利率债和企业债之间，高评级城投债收益率略高于企业债收益率平均水平，但近一年低评级的城投债信用利差相对企业债均值低，资产支持证券在同评级信用债中收益率最高；各类债券到期收益率均高于 CPI，且变动方向大致与 CPI 一致；在 2013 年之前，高等级信用债的收益率是低于全国国有企业 ROE 平均值的，之后开始抬升， 社会融资成本过高，于 2014 年下半年又回到国企 ROE 之下。宏观层面来看，经济下行和通胀走低是收益率下行、债市走牛的基础。 我国历史上一共出现过三轮债券牛市，第一轮是 2004 年底到 2005 年底，这一轮牛市比较特殊，主要是由 CPI 驱动的， 2003 年起通胀抬头， 2004 年 9 月起开始下行，债券收益率也开始一路向下；第二轮是 2008 年下半年，经济和通胀在 08 年双双位于下行周期，后叠加了金融危机的冲击， CPI 负增长，债券收益率急速下行；第三轮则是2014 年至今，在经济下行压力增加和降低社会融资成本的目标下，央行宽松政策一再加码，并且全球也处于低利率的状态，经济和通胀经历了一个较为平缓的下行，债市也迎来了最长的一次慢牛。5.2 投资：对收益来源的探讨债券投资的收益一般来自三个部分：利息收益、资本利得和再投资收益。债券投资策略可以分为被动型和主动型两大类。被动型包括指数化策略和免疫策略，主要通过构造投资组合来实现，被动型投资策略交易费用较少，尽量避免市场波动带来的影响，到期获取确定性的收益，这个收益主要就是利息收益和再投资收益；而主动型的投资策略并不满足于获得市场平均收益，会对利率变化进行预测，发现收益最大化、风险最小化的投资机会，从而进行操作上的主动调整，三种收益都可能获得(也可能产生资本利亏)。被动型投资策略的投资组合搭建在此就不进行详述。针对主动型的投资策略，票面利息并不是主要目标，一般来说是赚取资本利得，这里简单探讨投资者如何预测利率变动、获取资本利得。资本利得本质是交易市场上买卖债券的净价差额。 举例来说，一个投资者预期某支债券未来收益率将下行，认为当前价格水平低估，于是买入债券，之后市场按其预期发展，收益率下行、价格抬升，投资者卖出债券，即获得了资本利得。资本利得的来源共有两类。 第一类是估值差异，这就可以回到本章第一小节提到的到期收益率组成，投资者通过对基准利率、信用风险溢价、流动性风险溢价等变化的分析，进行债券估值，当发现目前市场对某支债券存在低估或高估，就可以进行相应操作。这时还要提到久期的概念，久期代表了债券价格对利率变动的敏感性，简单来说就是在同样程度的利率变化下，久期长的债券波动程度大，因此，在预期必要收益率下行时，通过选择久期长的品种，在市场未来发生变化时，就可能获得更高的收益。第二类则是交易中某一方有其他需求，比如某些机构有特殊的考核要求、某些持仓者突然有变现需求等，因此愿意出让一定的债券收益（或承担一定损失），来获得其他方面的收益，这时作为他们的交易对手就能获取这部分资本利得。当然对于债券市场的掌握不仅要对其分类有所了解，还需对监管的政策进行分析，法询金融团队针对债券监管政策进行研究编写了《银行间债券市场监管政策研究报告》和《交易所债券市场监管政策研究报告》里面对于债券市场进行梳理及政策政策解读，欢迎购买阅读。同时我们也在9月3-4日上海、9月10-11日北京、9月24-24日深圳举办债券基础和交易策略研讨会（后面有部分大纲，详细大纲可询问刘老师：或杨老师：）欢迎大家报名参加，此次活动不仅有银行间债券交易人员、更有基金经理人等债券大咖出席，期待更多债券爱好者参加！一、债券相关深入解读研究报告：二、债券基础和交易策略研讨会（线下）：债券基础和交易策略研讨会（上海、北京、深圳）9月3-4日上海：参考提纲第一讲：讲师A一、债券基础篇1、什么是债券& &1）& 债券概念& &2）& 债券的基本要素& &3）& 债券的特殊属性& &4）& 债券的投资偏好& &5）& 债券的分类2、债券的理论定价指标& &1）& 净价& &2）& 全价& &3）& 到期收益率& &4）& 久期& &5）& 凸性& &6）& DV013、债券市场的定价逻辑& &1）& 券种的鄙视链& &2）& 期限的鄙视链& &3）& 新老券的鄙视链二、债券市场篇1、债券市场概况2、债券一级市场& &1）& 债券一级市场招标方式& &2）& 债券招标案例& &3）& 一级市场投标的目的& &4）& 一级市场投标技巧3、债券一级半市场& &1）& 什么是债券一级半市场& &2）& 债券的分销& &3）& 债券的上市& &4）& 中介的一级半报价4、债券二级市场& &1）& 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