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&&&&股指期货的全称是股票价格指数期货，也可称为股价指数期货、期指，是指以股价指数为标的物的标准化期货合约，双方约定在未来的某个特定日期，可以按照事先确定的股价指数的大小，进行标的指数的买卖。作为期货交易的一种类型，股指期货交易与普通商品期货交易具有基本相同的特征和流程。&&&&&&&&股指期货的基本特征&&&&1.股指期货与其他金融期货、商品期货的共同特征&&&&合约标准化。期货合约的标准化是指除价格外，期货合约的所有条款都是预先规定好的，具有标准化特点。期货交易通过买卖标准化的期货合约进行。&&&&交易集中化。期货市场是一个高度组织化的市场，并且实行严格的管理制度，期货交易在期货交易所内集中完成。&&&&对冲机制。期货交易可以通过反向对冲操作结束履约责任。&&&&每日无负债结算制度。每日交易结束后，交易所根据当日结算价对每一会员的保证金帐户进行调整，以反映该投资者的盈利或损失。如果价格向不利于投资者持有头寸的方向变化，每日结算后，投资者就须追加保证金，如果保证金不足，投资者的头寸就可能被强制平仓。&&&&杠杆效应。股指期货采用保证金交易。由于需交纳的保证金数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，交易所会根据市场的价格变化，决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分。&&&&&&&&2.股指期货自身的独特特征&&&&股指期货的标的物为特定的股票指数，报价单位以指数点计。&&&&合约的价值以一定的货币乘数与股票指数报价的乘积来表示。&&&&股指期货的交割采用现金交割，不通过交割股票而是通过结算差价用现金来结清头寸。&&&&&&&&股指期货与商品期货交易的区别&&&&标的指数不同。股指期货的标的物为特定的股价指数，不是真实的标的资产；而商品期货交易的对象是具有实物形态的商品。&&&&交割方式不同。股指期货采用现金交割，在交割日通过结算差价用现金来结清头寸；而商品期货则采用实物交割，在交割日通过实物所有权的转让进行清算。&&&&合约到期日的标准化程度不同。股指期货合约到期日都是标准化的，一般到期日在3月、6月、9月、12月等几种；而商品期货合约的到期日根据商品特性的不同而不同。&&&&持有成本不同。股指期货的持有成本主要是融资成本，不存在实物贮存费用，有时所持有的股票还有股利，如果股利超过融资成本，还会产生持有收益；而商品期货的持有成本包括贮存成本、运输成本、融资成本。股指期货的持有成本低于商品期货。&&&&投机性能不同。股指期货对外部因素的反应比商品期货更敏感，价格的波动更为频繁和剧烈，因而股指期货比商品期货具有更强的投机性。 &&&&股票指数期货产生的背景和发展 &&&&随着证券市场规模的不断扩大和机构投资者的成长,市场对规避股市单边巨幅涨跌风险的要求日益迫切,无论是投资者还是理论工作者,对推出股指期货以规避股市系统性风险的呼声都越来越高,决策层也对这一问题极为关注。那么我国当前推出股指期货时机是否成熟?股指期货的推出对证券市场有何影响?如何设计我国的股指期货合约?从本期起,本版特开辟"股指期货研究"专栏,对上述问题进行探讨。欢迎对股指期货感兴趣的业内外人士参加讨论,共同为推动我国股指期货的研究开发献计献策。 &&&&同其他期货交易品种一样,股指期货也是适应市场规避价格风险的需求而产生的。 &&&&二战以后,以美国为代表的发达市场经济国家的股票市场取得飞速发展,上市股票数量不断增加,股票市值迅速膨胀。以纽约股票交易所为例:1980年其股票交易量达到3749亿美元,是1970年的3.93倍;日均成交4490万股,是1960年的19.96倍;上市股票337亿股,市值12430亿美元,分别是1960年的5.185倍和4.05倍。股票市场迅速膨胀的过程,同时也是股票市场的结构不断发生变化的过程:二战以后,以信托投资基金、养老基金、共同基金为代表的机构投资者取得快速发展,它们在股票市场中占有越来越大的比例,并逐步居于主导地位。机构投资者通过分散的投资组合降低风险,然而进行组合投资的风险管理只能降低和消除股票价格的非系统性风险,而不能消除系统性风险。随着机构投资者持有股票的不断增多,其规避系统性价格风险的要求也越来越强烈。 &&&&股票交易方式也在不断地发展进步。以美国为例:最初的股票交易是以单种股票为对象的。1976年,为了方便散户的交易,纽约股票交易所推出了指定交易循环系统(简称DOT),该系统直接把交易所会员单位的下单房同交易池联系了起来。此后该系统又发展为超级指定交易循环系统(简称SDOT)系统,对于低于2099股的小额交易指令,该系统保证在三分钟之内成交并把结果反馈给客户,对于大额交易指令,该系统虽然没有保证在三分钟内完成交易,但毫无疑问,其在交易上是享有一定的优惠和优势的。与指定交易循环系统几乎同时出现的是:股票交易也不再是只能对单个股票进行交易,而是可以对多种股票进行"打包",用一个交易指令同时进行多种股票的买卖即进行程序交易(Program trading,亦常被译为程式交易)。对于程序交易的概念,历来有不同的说法。纽约股票交易所从实际操作的角度出发,认为超过15种股票的交易指令就可称为程序交易;而一般公认的说法则是,作为一种交易技巧,程序交易是高度分散化的一篮子股票的买卖,其买卖信号的产生、买卖数量的决定以及交易的完成都是在计算机技术的支撑下完成的,它常与衍生品市场上的套利交易活动,组合投资保险、以及改变投资组合中股票投资的比例等相联系。伴随着程序交易的发展,股票管理者很快就开始了"指数化投资组合"交易和管理的尝试,"指数化投资组合"的特点就是股票的组成与比例都与股票指数完全相同,因而其价格的变化与股票指数的变化完全一致,所以其价格风险就是纯粹的系统性风险。在"指数化投资组合"交易的实践基础上,为适应规避股票价格系统性风险的需要而开发股票指数期货合约,就成为一件顺理成章的事情了。 &&&&看到了市场的需求,堪萨斯城市交易所在经过深入的研究、分析之后,在1977年10月向美国商品期货交易委员会提交了开展股票指数期货交易的报告。但由于商品期货交易委员会与证券交易委员会关于股票指数期货交易管辖权存在争执,另外交易所也未能就使用道.琼斯股票指数达成协议,该报告迟迟未获通过。直到1981年,新任商品期货交易委员会主席菲利蒲.M.约翰逊和新任证券交易委员会主席约翰.夏德达成"夏德约翰逊协议?/FONT&,明确规定股指期货合约的管辖权属于商品期货交易委员会,才为股指期货的上市扫清了障碍。 &&&&到日,堪萨斯城市交易所开展股指期货的报告终于获准通过,24日,该交易所推出了道.琼斯综合指数期货合约的交易。交易一开市就很活跃,当天成交近1800张合约。此后,在4月21日,芝家哥商业交易所推出了S＆P500股指期货交易,当天交易量就达到3963张。日本,香港、伦敦、新加坡等地也先后开始了股票指数的期货交易,股指期货交易从此走上了蓬勃发展的道路。目前,股指期货已发展成为最活跃的期货品种之一,股指期货交易也被誉为二十世纪八十年代"最激动人心的金融创新"。 &&&&（一）期货市场与金融期货的产生 &&&&期货市场的发展历史可向前推到十六世纪的日本，不过直到1848年美国芝加哥期货交易所(CBOT)正式成立后，期货交易才算迈入有组织的时代。事实上，当初的芝加哥期货交易所并非是一个市场，只是一家为促进芝加哥工、商业发展而自然形成的商会组织。直到1851年，芝加哥期货交易所才引进远期合同，盖因当时的粮食运输很不可靠，轮船航班也不定期，从美国东部和欧洲传来的供求信息，很长时间才能传到芝加哥，粮食价格波动相当大。在这种情况下，农场主可以利用远期合同保护他们的利益，避免运粮到芝加哥时因价格下跌或需求不足等原因造成损失。同时，加工商和出口商也可以利用远期合同，减少因各种原因而引起的加工费用上涨的风险，保护他们自身的利益。由于期货交易所最初和最主要的功能是提供一个现货价格风险转移的场所，因此，从期货交易的合约中即可看到各个时代经济结构的演变。 &&&&在期货市场150余年的历史上，最重要的一个里程碑即是日，芝加哥商业交易所(CME)的国际货币市场(IMM)推出外汇期货合约(Foreign Gurrency Futures)，标志着金融期货这一新的期货类别的诞生，从而掀起一个期货市场发展的黄金时代。1975年10月，美国芝加哥期货交易所推出了第一张利率期货合约枣政府国民抵押贷款协会(GNMA)的抵押凭证期货交易。1982年2月，美国堪萨斯期货交易所(KCBT)推出价值线综合指数期货交易。短短十年间，利率期货(Interest Rate Futures)和股票指数期货(Stock Index Futures)相继问世，标志着金融期货三大类别的结构已经形成。期货市场也由于金融期货的加盟而出现结构性变化。1995年，金融期货的成交量已占期货市场总成交量的80％左右(见下表)，稳居期货市场的主流地位。此外，金融期货的诞生，给了美国以外的国家和地区发展期货市场的时机。自1980年始，这些国家和地区纷纷成立自己的期货交易所，至1993年，这些国家或地区的期货交易所的成交量已超过美国，成长速度极为惊人。 &&&&（二）股票指数期货的产生(70年代) &&&&与外汇期货、利率期货和其他各种商品期货一样，股票指数期货同样是顺应人们规避风险的需要而产生的，而且是专门为人们管理股票市场的价格风险而设计的。 &&&&根据现代证券投资组合理论，股票市场的风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险是由宏观性因素决定的，作用时间长，涉及面广，难以通过分散投资的方法加以规避，因此称为不可控风险。非系统风险则是针对特定的个别股票(或发行该股票的上市公司)而发生的风险，与整个市场无关，投资者通常可以采取投资组合的方式规避此类风险，因此，非系统风险又称可控风险。投资组合虽然能够在很大程度上降低非系统风险，但当整个市场环境或某些全局性的因素发生变动时，即发生系统性风险时，各种股票的市场价格会朝着同一方向变动，单凭在股票市场的分散投资，显然无法规避价格整体变动的风险。为了避免或减少这种所谓不可控风险的影响，人们从商品期货的套期保值中受到启发，设计出一种新型金融投资工具枣股票指数期货。 &&&&股票指数期货交易的实质，是投资者将其对整个股票市场价格指数的预期风险转移至期货市场的过程，通过对股票趋势持不同判断的投资者的买卖，来冲抵股票市场的风险。由于股票指数期货交易的对象是股票指数，以股票指数的变动为标准，以现金结算为唯一结算方式，交易双方都没有现实的股票，买卖的只是股票指数期货合约。 &&&&本世纪七十年代，西方各国受石油危机的影响，经济发展十分不稳定，利率波动剧烈，导致股票市场价格大幅波动，股票投资者迫切需要一种能够有效规避风险，实现资产保值的金融工具。于是，股票指数期货应运而生。它的兴起，一方面给拥有股票和将要购买或抛出股票的投资者提供了转移风险的有效工具，另一方面也给了期货投机者以投机的机会，使得股票指数期货迅速得到了不同投资者的青睐。 &&&&（三）投资组合替代方式与套利工具(1982年-1985年) &&&&自美国堪萨斯期货交易所推出价值线综合指数期货之后三年，投资者逐渐改变了以往进出股市的传统方式，即挑选某个股票或某组股票，还诞生出其它投资方式，包括:第一，复合式指数基金(Synthetic Index Fund)诞生，即投资者可以通过同时买进股票指数期货及国债的方式，达到买进成份指数股票投资组合的同样效果；第二，运用指数套利(Return Enhancement)，套取几乎没有风险的利润。这是由于股票指数期货推出的最初几年，市场效率较低，常常出现现货与期货价格之间基差较大的现象，对交易技术较高的专业投资者，可通过同时交易股票和股票期货的方式获取几乎没有风险的利润。 &&&&（四）动态交易工具(1986年-1989年) &&&&股指期货经过几年的交易后，市场效率逐步提高，运作较为正常，逐渐演变为实施动态交易策略得心应手的工具，主要包括以下两个方面。第一，通过动态套期保值(Dynamic Hedging)技术，实现投资组合保险(Portfolio Insurance)，即利用股票指数期货来保护股票投资组合的跌价风险；第二，进行策略性资产分配(AssetAllocation)。期货市场具有流动性高、交易成本低、市场效率高的特征，恰好符合全球金融国际化、自由化的客观需求。尤其是过去十年来，受到资讯与资金快速流动、电脑与通讯技术进步的冲击，如何迅速调整资产组合，已成为世界各国新兴企业和投资基金必须面对的课题，股票指数期货和其他创新金融工具提供了解决这一难题的一条途径。&&&&&（五）股票指数期货的停滞期(1988年-1990年)&&&&日，美国华尔街股市单日暴跌近25％，从而引发全球股市重挫的金融风暴，即著名的"黑色星期五"。虽然事过十余载，对如何造成恐慌性抛压，至今众说纷纭。股票指数期货一度被认为是"元凶"之一，使股票指数期货的发展在那次股灾之后进入了停滞期。尽管连著名的"布莱迪报告"也无法确定期货交易是唯一引发恐慌性抛盘的原因。事实上，更多的研究报告指出，股票指数期货交易并未明显增加股票市场价格的波动性。 &&&&为了防范股票市场价格的大幅下跌，包括各证券交易所和期货交易所均采取了多项限制措施。如纽约证券交易所规定道琼斯30种工业指数涨跌50点以上时，即限制程式交易(Program Trading)的正式进行。期货交易所则制定出股票指数期货合约的涨跌停盘限制，藉以冷却市场发生异常时恐慌或过热情绪。这些措施在1989年10月纽约证券交易所的价格"小幅崩盘"时，发挥了异常重要的作用，指数期货自此再无不良记录，也奠定了90年代股票指数期货更为繁荣的基础。 &&&&（六）蓬勃发展阶段(1990年-至今) &&&&进入九十年代之后，股票指数期货应用的争议逐渐消失，投资者的投资行为更为理智，发达国家和部分发展中国家相继推出股票指数期货交易，配合全球金融市场的国际化程度的提高，股指期货的运用更为普遍。 &&&&股指期货的发展还引起了其他各种非股票的指数期货品种的创新，如以消费者物价指数为标的的商品价格指数期货合约，以空中二氧化硫排放量为标的的大气污染期货合约，以及以电力价格为标的的电力期货合约等等。可以预见，随着金融期货的日益深入发展，这些非实物交收方式的指数类期货合约交易将有着更为广阔的发展前景。&&&&&股票指数期货的特征、功能与作用 &&&&股票指数期货一有价格发现功能。期货市场由于所需的保证金低和交易手续费便宜,因此流动性极好。一旦有信息影响大家对市场的预期,会很快地在期货市场上反映出来。并且可以快速地传递到现货市场,从而使现货市场价格达到均衡。&&&&股票指数期货二有风险转移功能。股指期货的引入,为市场提供了对冲风险的途径,期货的风险转移是通过套期保值来实现的。如果投资者持有与股票指数有相关关系的股票,为防止未来下跌造成损失,他可以卖出股票指数期货合约,即股票指数期货空头与股票多头相配合时,投资者就避免了总头寸的风险。 &&&&股指期货有利于投资人合理配置资产。如果投资者只想获得股票市场的平均收益,或者看好某一类股票,如科技股,如果在股票现货市场将其全部购买,无疑需要大量的资金,而购买股指期货,则只需少量的资金,就可跟踪大盘指数或相应的科技股指数,达到分享市场利润的目的。而且股指期货的期限短(一般为三个月),流动性强,这有利于投资人迅速改变其资产结构,进行合理的资源配置。 &&&&另外,股指期货为市场提供了新的投资和投机品种;股指期货还有套利作用,当股票指数期货的市场价格与其合理定价偏离很大时,就会出现股票指数期货套利活动;股指期货的推出还有助于国企在证券市场上直接融资;股指期货可以减缓基金套现对股票市场造成的冲击。 &&&&股票指数期货为证券投资风险管理提供了新的手段。它从两个方面改变了股票投资的基本模式。一方面,投资者拥有了直接的风险管理手段,通过指数期货可以把投资组合风险控制在浮动范围内。另一方面,指数期货保证了投资者可以把握入市时机,以准确实施其投资策略。以基金为例,当市场出现短暂不景气时,基金可以借助指数期货,把握离场时机,而不必放弃准备长期投资的股票。同样,当市场出现新的投资方向时,基金既可以把握时机,又可以从容选择个别股票。正因为股票指数期货在主动管理风险策略方面所发挥的作用日益被市场所接受,所以近二十年来世界各地证券交易所纷纷推出了这一交易品种,供投资者选择。 &&&&股票指数期货的功能可以概括为四点。1.规避系统风险。2.活跃股票市场。3.分散投资风险。4.可进行套期保值。 &&&&与进行股指所包括的股票的交易相比，股票指数期货还有重要的优势，主要表现在如下几个方面: &&&&1、提供较方便的卖空交易 &&&&卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票。国外对于卖空交易的进行没有较严格的条件，这就使得在金融市场上，并非所有的投资者都能很方便地完成卖空交易。例如在英国只有证券做市商才有中能借到英国股票；而美国证券交易委员会规则10A-1规定，投资者借股票必须通过证券经纪人来进行，还得交纳一定数量的相关费用。因此，卖空交易也并非人人可做。而进行指数期货交易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。 &&&&2、交易成本较低 &&&&相对现货交易，指数期货交易的成本是相当低的。指数期货交易的成本包括:交易佣金、买卖价差、用于支付保证金的机会成本和可能的税项。如在英国，期货合约是不用支付印花税的，并且购买指数期货只进行一笔交易，而想购买多种(如100种或者500种)股票则需要进行多笔、大量的交易，交易成本很高。而美国一笔期货交易(包括建仓并平仓的完整交易)收取的费用只有30美元左右。有人认为指数期货交易成本仅为股票交易成本的十分之一。 &&&&3、较高的杠杆比率 &&&&在英国，对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易帐户来说，它可以进行的金融时报100种指数期货的交易量可达70000英镑，杠杆比率为28:1。由于保证金交纳的数量是根据所交易的指数期货的市场价值来确定的，交易所会根据市场的价格变化情况，决定是否追加保证金或是否可以提取超额部分。 &&&&4、市场的流动性较高 &&&&有研究表明，指数期货市场的流动性明显高于现货股票市场。如在1991年，FTSE-100指数期货交易量就已达850亿英镑。 &&&&从国外股指期货市场发展的情况来看，使用指数期货最多的投资人当属各类基金(如各类共同基金、养老基金、保险基金)的投资经理。另外其他市场参与者主要有:承销商、做市商、股票发行公司。&&&&&股票指数期货定价的基本原理&&&&经济学中有个基本定律称为"一价定律"。意思是说两份相同的资产在两个市场中报价必然相同,否则一个市场参与者可以进行所谓无风险套利,即在一个市场中低价买进,同时在另一个市场中高价卖出。最终原来定价低的市场中因对该资产需求增加而使其价格上涨,而原来定价高的市场中该资产价格会下跌直至最后两个报价相等。因此供求力量会产生一个公平而有竞争力的价格以使套利者无从获得无风险利润。&&&&我们简单介绍一下远期和期货价格的持仓成本定价模型。该模型有以下假设: &&&&期货和远期合约是相同的; &&&&对应的资产是可分的,也就是说股票可以是零股或分数; &&&&现金股息是确定的; &&&&借入和贷出的资金利率是相同的而且是已知的; &&&&卖空现货没有限制,而且马上可以得到对应货款; &&&&没有税收和交易成本; &&&&现货价格已知; &&&&对应现货资产有足够的流动性。 &&&&这个定价模型是基于这样一个假设:期货合约是一个以后对应现货资产交易的临时替代物。期货合约不是真实的资产而是买卖双方之间的协议,双方同意在以后的某个时间进行现货交易,因此该协议开始的时候没有资金的易手。期货合约的卖方要以后才能交付对应现货得到现金,因此必须得到补偿来弥补因持有对应现货而放弃的马上到手资金所带来的收益。相反,期货合约的买方要以后才付出现金交收现货,必须支付使用资金头寸推迟现货支付的费用,因此期货价格必然要高于现货价格以反映这些融资或持仓成本(这个融资成本一般用这段时间的无风险利率表示)。 &&&&期货价格=现货价格+融资成本 &&&&如果对应资产是一个支付现金股息的股票组合,那么购买期货合约的一方因没有马上持有这个股票组合而没有收到股息。相反,合约卖方因持有对应股票组合收到了股息,因而减少了其持仓成本。因此期货价格要向下调整相当于股息的幅度。结果期货价格是净持仓成本即融资成本减去对应资产收益的函数。即有: &&&&期货价格=现货价格+融资成本-股息收益 &&&&一般地,当融资成本和股息收益用连续复利表示时,指数期货定价公式为: &&&&F=Se(r-q)(T-t) &&&&其中: &&&&F=期货合约在时间t时的价值; &&&&S=期货合约标的资产在时间t时的价值; &&&&r=对时刻T到期的一项投资,时刻t是以连续复利计算的无风险利率(％); &&&&q=股息收益率,以连续复利计(％); &&&&T=期货合约到期时间(年) &&&&t=现在的时间(年) &&&&考虑一个标准普尔500指数的3个月期货合约。假设用来计算指数的股票股息收益率换算为连续复利每年3％,标普500指数现值为400,连续复利的无风险利率为每年8％。这里r=0.08,S=400,T-t=0.25,q=0.03,期货价格F为: &&&&F=400e(0.05)(0.25)=405.03 &&&&我们将这个均衡期货价格叫理论期货价格,实际中由于模型假设的条件不能完全满足,因此可能偏离理论价格。但如果将这些因素考虑进去,那么实证分析已经证明实际的期货价格和理论期货价格没有显著差异。 &&&&股市指数期货交易策略 &&&&股市指数期货投资策略有很多种,但基本上不外乎投机、减低或避免风险三类。 &&&&对那些寻求市场风险的人士,股市指数期货提供了很高风险的机会。其中一个简单的投机策略是利用股市指数期货预测市场走势以获取利润。若预期市场价格回升,投资者便购入期货合约并预期期货合约价格将上升,相对于投资股票,其低交易成本及高杠杆比率使股票指数期货更加吸引投资者。他们亦可考虑购入那个交易月份的合约或投资于恒生指数或分类指数期货合约。 &&&&另一个较保守的投机方法是利用两个指数间的差价来套戥,若投资者预期地产市道将回升,但同时希望减低市场风险,他们便可以利用地产分类指数及恒生指数来套戥,持有地产好仓而恒生指数淡仓来进行套戥。 &&&&类似的方法亦可利用同一指数但不同合约月份来达到。通常远期合约对市场的反应是较短期合约和指数为大的。若投机者相信市场指数将上升但却不愿承受估计错误的后果,他可购入远期合约而同时沽出现月合约;但需留意远期合约可能受交投薄弱的影响而面对低变现机会的风险。 &&&&利用不同指数作分散投资,可以减低风险但亦同时减低了回报率。一项保守的投资策略,最后结果可能是在完全避免风险之时得不到任何的回报。 &&&&股市指数期货亦可作为对冲股票组合的风险,即是该对冲可将价格风险从对冲者转移到投机者身上。这便是期货市场的一种经济功能。对冲是利用期货来固定投资者的股票组合价值。若在该组合内的股票价格的升跌跟随着价格的变动,投资一方的损失便可由另一方的获利来对冲。若获利和损失相等,该类对冲叫作完全对冲。在股市指数期货市场中,完全对冲会带来无风险的回报率。 &&&&事实上,对冲并不是那么简单;若要取得完全对冲,所持有的股票组合回报率需完全等如股市指数期货合约的回报率。 &&&&因此,对冲的效用受以下因素决定: &&&&(1)该投资股票组合回报率的波动与股市期货合约回报率之间的关系,这是指股票组合的风险系数(beta)。 &&&&(2)指数的现货价格及期货价格的差距,该差距叫作基点。在对冲的期间,该基点可能是很大或是很小,若基点改变(这是常见的情况),便不可能出现完全对冲,越大的基点改变,完全对冲的机会便越小。 &&&&现时并没有为任何股票提供期货合约,唯一市场现行提供的是指定股市指数期货。投资者手持的股票组合的价格是否跟随指数与基点差距的变动是会影响对冲的成功率的。 &&&&基本上有两类对冲交易:沽出(卖出)对冲和揸入(购入)对冲。 &&&&沽出对冲是用来保障未来股票组合价格的下跌。在这类对冲下,对冲者出售期货合约,这便可固定未来现金售价及把价格风险从持有股票组合者转移到期货合约买家身上。 &&&&进行沽出对冲的情况之一是投资者预期股票市场将会下跌,但投资者却不顾出售手上持有的股票;他们便可沽空股市指数期货来补偿持有股票的预期损失。 &&&&购入对冲是用来保障未来购买股票组合价格的变动。在这类对冲下,对冲者购入期货合约),例如基金经理预测市场将会上升,于是他希望购入股票;但若用作购入股票的基金未能即时有所供应,他便可以购入期货指数,当有足够基金时便出售该期货并购入股票,期货所得便会抵销以较高价钱购入股票的成本。 &&&&以下的例子可帮助读者明白投机、差价、沽出对冲及购入对冲。 &&&&(1)投机:投资者甲预期市场将于一个月后上升,而投资者乙则预期市场将下跌。 &&&&结果:投资者甲于4,500点购入一个月到期的恒生指数期货合约。投资者乙于4,500点沽出同样合约。若于月底结算点高于4,500点,投资者甲便会获利而乙则亏损。但若结算点低于4,500点,结果则相反。 &&&&必须留意的是投资者不必等到结算时才平仓,他们能随时买卖合约以改变持仓或空仓的情况。 &&&&(2)差价:现考虑两个连续日的一月及二月恒生指数期货价格。 &&&&合组月份&&&&日期一月二月差价&&&&12月10日 4,000 4,020+20&&&&12月11日 4,010 4,040+30 &&&&于十二月十日，投资者对市场升势抱着乐观态度，并留意到远期月份合约对股市指数的变动较为敏感。 &&&&因此，投资者于十二月十日购入二月份合约并同时沽出一月份合约及于十二月十一日投资者买入一月份的合约及售出二月份的合约。 &&&&他便获得20×=00（从好仓中获得），并损失10×=0(从淡仓中损失)，净收益0。 &&&&(3)沽出对冲：假定投资者持有一股票组合，其风险系数（beta）为1.5，而现值一千万。而该投资者忧虑将于下星期举行的贸易谈判的结果，若谈判达不成协议则将会对市场不利,因此，他便希望固定该股票组合的现值。他利用沽出恒生指数期货来保障其投资。需要的合约数量应等于该股票组合的现值乘以其风险系数并除以每张期货合约的价值。举例来说，若期货合约价格为4000点，每张期货合约价值为4000×=0,000,而该股票组合的系数乘以市场价值为1.5×00万=00万，因此，00万÷0,000或75张合约便是用作对冲所需。若谈判破裂使市场下跌2%，投资者的股票市值便应下跌1.5×2%=3%或0,000.恒生指数期货亦会跟随股票市值波动而下跌2%×4000=80点或80×=每张合约00。当投资者于此时平仓购回75张合约，便可取得75×00=0,000，刚好抵销股票组合的损失。留意本例子中假设该股票组合完全如预料中般随着恒生指数下跌，亦即是说该风险系数准确无误，此外，亦假定期货合约及指数间的基点或差额保持不变。 &&&&分类指数期货的出现可能使沽出对冲较过去易于管理，因为投资者可控制指定部分市场风险，这对于投资于某项分类指数有着很大相关的股票起着重要的帮助。 &&&&(4)购入对冲；基金经理会定期收到投资基金。在他收到新添的投资基金前，他预料未来数周将出现“牛市”，在这情况下他是可以利用购入对冲来固定股票现价的，若将于四星期后到期的现月份恒生指数期货为4000点，而基金经理预期将于三星期后收到0万的投资基金，他便可以于现时购入,000,000÷(4000×)=5张合约。若他预料正确，市场上升5%至4200点，他于此时平仓的收益为（）××5张合约=,000。利用该五张期货合约的收益可作抵偿股价上升的损失，换句话说，他可以以三星期前的股价来购入股票。 &&&&股票抛空机制与股指期货 &&&&股票抛空机制在发达市场如美国历史悠久，投资者如看空某股票，可通过股票经纪人从他人手中借入此股票在市场抛售，希望稍后股价下跌后再买回并归还，以此赚取差价。显然抛空机制实际上相当于引进了股票期货买卖，风险管理上难度要大很多，因此很多国家和地区对此都持谨慎态度，相信我国在一段时间内还不会引进抛空机制。有些专家因而担心一旦股指期货在我国开始交易，因为抛空机制的缺乏而造成股指期货与股指价格的持续偏离，出现操纵行为等。 &&&&理论上讲，这种担忧不无道理。股指期货的合理价格与股指价格之间应维持在一个套利理论所界定的范围内，两者的价格一旦偏离此范围，套利者即可入市进行无风险（或低风险）套利交易。例如在股指期货高于合理价格时，套利者可以卖出期货，同时按指数构成比例买进相应数量的成份股，在期货到期日结算则可获取套利利润。而当此种套利已无利可图的时候，股指期货的价格已被拉回合理范围之内，市场有效性因而得到体现。另一方面，在股指期货低于合理价格时，套利交易要求买入期货并按比例抛空指数成份股，显然缺乏抛空机制将使这种套利交易无法进行，期货价格因而有可能长时间地偏低。 &&&&在实际运作中，笔者以为抛空机制缺乏不会造成股指期货长期偏低，因为开放式基金尤其是指数基金等大型机构投资者此时将是“天然”的套利者。按照股指期货套利定价理论，以合理价格买入股指期货，同时再买入短期债券（或存入银行）其结果相等于买入指数基金。因此如果股指期货价格低于合理水平，指数基金完全可以按比例卖出指数成份股将资金转入短期债券，同时买入相应量的期货，其综合回报将跑赢指数，而风险则相同，这种无风险套利对指数基金显然是极具吸引力的。开放式基金尽管不是指数基金，但其持有的股票往往是大盘蓝筹股，因此与指数的相关性极高，因而开放式基金也完全可以利用这一交易策略进行套利。 &&&&近年来指数基金在美国大行其道，一方面是美股指数的回报相当可观，另一方面“进取型”基金的表现不如人意。而那些保证不低于指数的回报并且能够超过一点的基金对投资者则更具吸引力。这类基金在股指期货价格大幅偏低时往往大量买入期货直至其价格回到合理水平。美国S＆P500指数期货在80年代经常出现较长时间价格偏低的情况，90年已不多见，这与指数基金等大型机构投资者套利是有直接关系的。相反，尽管美国抛空机制十分发达，但股票抛空成本高于买入成本（因为包括股票借贷成本），所以不持有指数成份股的纯套利者，在期货价格偏低时的套利交易反而较少。 &&&&我国目前的封闭式基金中已有指数基金的方式，过去一年的回报非常可观。而开放式基金也将在股指期货之前出台。因此股指期货推出时市场将不会缺乏套利交易投资者，因此也不可能出现长时间价格扭曲。 &&&&怎样利用股指期货进行套期保值？&&&&&股票指数期货可以用来降低或消除系统性风险。股指期货的套期保值分为卖期保值和买期保值。卖期保值是股票持有者（如投资者、承销商、基金经理等）为避免股价下跌而在期货市场卖出所进行的保值，买期保值是指准备持有股票的个人或机构（如打算通过认股及兼并另一家企业的公司等）为避免股份上升而在期货市场买进所进行的保值。利用股指期货进行保值的步骤如下： &&&&第一，计算出持有股票的市值总和。 &&&&第二，以到期月份的期货价格为依据算出进行套期保值所需的合约个数。例如，当日持有20种股票，总市值为129000美元，到期日期货合约的价格为130.40，一个期货合约的金额为130.40X500= 65200美元，因此，需要出售两个期货合约。 &&&&第三，在到期日同时实行平仓，并进行结算，实现套期保值。&&&&&如何买卖股票指数期货？&&&&&我们目前的股票市场，是一个单边市场。股市涨的时候大家都赚钱，跌的时候大家都无可奈何地赔钱。股票指数期货的出现，将使股市成为双边市场。无论股市上升或下跌，只要预测准确，就能赚钱。因此，对个人而言，股票指数期货市场将是一个大有可为的市场。 &&&&第一、当个人投资者预测股市将上升时，可买入股票现货增加持仓，也可以买入股票指数期货合约。这两种方式在预测准确时都可盈利。相比之下，买卖股票指数期货的交易手续费比较便宜。第二、当个人投资者预测股市将下跌时，可卖出已有的股票现货，也可卖出股指期货合约。卖出现货是将以前的账面盈利变成实际盈利，是平仓行为，当股市真的下跌时，不再能盈利。而卖出股指期货合约，是从对将来的正确预测中获利，是开仓行为。由于有了卖空机制，当股市下跌时，即使手中没有股票，也能通过卖出股指期货合约获得盈利。第三、对持有股票的长期投资者，或者出于某种原因不能抛出股票的投资者，在对短期市场前景看淡的时候，可通过出售股票指数期货，在现货市场继续持仓的同时，锁定利润、转移风险。 &&&&买卖股票指数期货还有许多买卖个股所得不到的好处。个人投资者常常为选股困难而发愁，既没有内幕消息参考，又缺乏充分全面的技术分析和基本面分析；与机构投资者相比，在资金上也处于绝对的劣势。因此，能得到与大市同步的平均利润是一种比较好的选择，其具体办法就是证券指数化。买卖股票指数期货相当于证券指数化，与大市同步；另外，买卖股票指数期货还分散了个股风险，真正做到不把鸡蛋放在一个篮子里。 &&&&个人投资者要进行股指期货交易，首先是选择一家信誉好的期货经纪公司开立个人账户，开户手续包括三个方面，第一是阅读并理解《期货交易风险说明书》后，在该说明书上签字；第二是与期货经纪公司签署《期货经纪合同》，取得客户代码；第三是存入开户保证金，开户之后即可下单交易。 &&&&与股票现货交易不同，股指期货交易实行保证金制度。假定股指期货合约的保证金为10％，每点价值100元。若在1500点买入一手股指期货合约，则合约价值为15万元。保证金为15万元乘以10％，等于15000元，这笔保证金是客户作为持仓担保的履约保证金，必须缴存。若第二天期指升至1550点，则客户的履约保证金为15500元，同时获利50点，价值5千元。盈亏当日结清，这5千元在当日结算后就划至客户的资金帐户中，这就是每日无负债结算制度。同样地，如果有亏损，也必须当天结清。 &&&&影响个人投资者参与股票指数期货交易的主要因素是合约价值大小和期货市场的规范程度。合约价值越大，能有实力参与的个人投资者越少。市场的规范使得非市场的风险越小，这将提高投资者参与期货市场交易的积极性。&&&&股指期货交易与股票交易的不同&&&&1.股指期货可以进行卖空交易。股票卖空交易的一个先决条件是必须首先从他人手中借到一定数量的股票。国外对于股票卖空交易的进行设有较严格的条件,而进行指数期货交易则不然。实际上有半数以上的指数期货交易中都包括拥有卖空的交易头寸。对投资者而言,做空机制最富有魅力之处是,当预期未来股市的总体趋势将呈下跌态势时,投资人可以主动出击而非被动等待股市见底,使投资人在下跌的行情中也能有所作为。 &&&&2.交易成本较低。相对现货交易,指数期货交易的成本是相当低的,在国外只有股票交易成本的十分之一左右。指数期货交易的成本包括：交易佣金、买卖价差、用于支付保证金(也叫按金)的机会成本和可能的税项。美国一笔期货交易(包括建仓并平仓的完整交易)收取的费用只有30美元左右。 &&&&3.较高的杠杆比率。较高的杠杆比率也即收取保证金的比例较低。在英国,对于一个初始保证金只有2500英镑的期货交易帐户来说,它可以进行的金融时报100种(FTSE-100)指数期货的交易量可达70000英镑,杠杆比率为28：1。 &&&&4.市场的流动性较高。有研究表明,指数期货市场的流动性明显高于股票现货市场。如在1991年,FTSE-100指数期货交易量就已达850亿英镑。 &&&&5.股指期货实行现金交割方式。期指市场虽然是建立在股票市场基础之上的衍生市场,但期指交割以现金形式进行,即在交割时只计算盈亏而不转移实物,在期指合约的交割期投资者完全不必购买或者抛出相应的股票来履行合约义务,这就避免了在交割期股票市场出现“挤市”的现象。&&&&& 6.一般说来,股指期货市场是专注于根据宏观经济资料进行的买卖,而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。 &&&&世界主要股指期货介绍　&&&&标准?普尔 500指数 &&&&标准?普尔500指数是由标准?普尔公司1957年开始编制的。最初的成份股由425种工业股票、15种铁路股票和60种公用事业股票组成。从日开始，其成份股改由400种工业股票、20种运输业股票、40种公用事业股票和40种金融业股票组成。它以1941年至1942年为基期，基期指数定为 10，采用加权平均法进行计算，以股票上市量为权数，按基期进行加权计算。与道?琼斯工业平均股票指数相比，标准?普尔500指数具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，被普遍认为是一种理想的股票指数期货合约的标的。&&&&标准合约&&&&交易单位：用 500美元 X S＆P500股票价格指数&&&&最小变动价位： 0.05个指数点（每张合约25美元）&&&&每日价格最大波动限制：与证券市场挂牌的相关股票的交易中止相协调。&&&&合约月份： 3，6，9，12&&&&交易时间：上午8：30一下午3：15(芝加哥时间)&&&&最后交易日：最终结算价格确定日的前一个工作日&&&&交割方式：按最终结算价格以现金结算，此最终结算价由合约月份的第三个星期五的S＆P500股票价格指数的构成股票市场开盘价所决定。&&&&交易场所：芝加哥商业交易所（CME）&&&&&道?琼斯平均价格指数&&&&&道?琼斯平均价格指数简称道?琼斯平均指数，是目前人们最熟悉、历史最悠久、最具权威性的一种股票指数，其基期为1928年10月l日，基期指数为100。道?琼斯股票指数的计算方法几经调整，现在采用的是除数修正法，即不是直接用基期的股票指数作除数，而是先根据成份股的变动情况计算出一个新除数，然后用该除数除报告期股价总额，得出新的股票指数。目前，道?琼斯工业平均股票指数共分四组：第一类是工业平均数，由30种具有代表性的大工业公司的股票组成；第二组是运输业20家铁路公司的股票价格指数；第三组是15家公用事业公司的股票指数；第四组为综合指数，是用前三组的65种股票加总计算得出的指数。人们常说的道?琼斯股票指数通常是指第一组，即道?琼斯工业平均数。&&&&&英国金融时报股票指数&&&&&金融时报股票指数是由伦敦证券交易所编制，并在《金融时报》上发布的股票指数。根据样本股票的种数，金融时报股票指数分为30种股票指数、100种股票指数和500种股票指数等三种指数。目前常用的是金融时报工业普通股票指数，其成份股由30种代表性的工业公司的股票构成，最初以1935年7月l日为基期，后来调整为以日为基期，基期指数为100，采用几何平均法计算。而作为股票指数期货合约标的的金融时报指数则是以市场上交易较频繁的100种股票为样本编制的指数，其基期为日，基期指数为1000。&&&&&日经股票平均指数&
&&&&日经股票平均指数的编制始于1949年，它是由东京股票交易所第一组挂牌的225种股票的价格所组成.这个由日本经济新闻有限公司（NKS）计算和管理的指数，通过主要国际价格报道媒体加以传播，并且被各国广泛用来作为代表日本股市的参照物。&&&&1986年9月，新加坡国际金融交易所（SIMEX）推出日经225股票指数期货，成为一个重大的历史性发展里程碑。此后，日经225股票指数期货及期权的交易，也成为了许多日本证券商投资策略的组成部分。&&&&&香港恒生指数&&&&&恒生指数是由香港恒生银行于日开始编制的用以反映香港股市行情的一种股票指数。该指数的成份股由在香港上市的较有代表性的33家公司的股票构成，其中金融业4种、公用事业6种、地产业9种、其他行业14种。恒生指数最初以 日为基期，基期指数为100，以成份股的发行股数为权数，采用加权平均法计算。后由于技术原因改为以日为基期，基期指数定为975.47。恒生指数现已成为反映香港政治、经济和社会状况的主要风向标。 &&&&如何应对股指期货时代的市场风险 &&&&境外经验表明，股指期货的流动性明显好于证券市场，高杠杆交易更使得风险被放大，加之与证券市场的联动，交易风险具有多样性、广泛性、复杂性。因此，风险控制是各方关注重点。 &&&&股指期货风险有哪些 &&&&首先，国内证券投资者缺乏期货投资风险意识。据中国证券登记结算有限责任公司4月份月报统计，我国证券账户总数目前达到7415万多。按照1％的投资者参与股指期货来计算，就达74万人，按照170家期货公司均摊客户计算，每家也要增加4千多个客户。这无疑为股指期货的成长奠定了坚实的基础。但是，他们在扩大了期货市场容量的同时也扩大了期货市场的风险规模。而国内投资者却缺乏准备，风险意识不足。他们习惯证券现货交易，缺乏期货交易的常识和风险控制意识，在模拟股指期货交易中就已经出现很多投资者习惯交易现货月合约、习惯满仓交易，这将带来交割和保证金方面的风险。 &&&&其次，股指期货风险与商品期货风险不同。股指期货推出后，期货公司在承受原有风险的同时，还将面对一些股指期货特有的风险：一是管理风险。客户数量特别巨大，通过介绍经纪机构（IB）客户身份真实性确定难度大；证券市场转过来的客户，思路仍未得以转变，习惯性的满仓操作将给期货公司带来巨大风险；证券客户习惯近月交易，为期货公司带来交割违约风险。二是交易风险。市场波动剧烈时，期货公司追加客户保证金难度增大。从国外股指期货运行实践看，股指期货风险具有短期、突发性特征，客户数量增大、中间环节增加及风险紧急性，使得期货公司向客户追加保证金难度增大，此外结算单的送达因环节增加，使客户确认风险增大，在强行平仓时客户数剧增使操作难度较大，加上商品期货法规对强行平仓的规定使具体操作难度大。三是技术风险。股指期货庞大的客户数量增大了系统容量，易引发下单信息堵塞、延时或收不到成交回报的现象，损害客户利益。四是股指期货系统性风险。主要是政治因素和政策面的变化、交易所和结算所的突发事件、国内市场和国际市场的突发事件所引起的。 &&&&期货公司应重点防范风险 &&&&首先要培训投资者和初期开户管理。国内期货公司中规模最大的员工不过200人，经营网点仅有10个，而一个招商证券就有56个经营网点，80多万个客户。为了应对可能数量庞大的客户开户问题，除了增加营业网点，进行分类分时开户外，还要严格制定与券商IB业务的权利和义务，强化对IB和客户的培训工作。为此，特别建议中国期货业协会制定统一开户文件，并制作介绍流程、揭示风险的影印材料，统一发放给期货公司。 &&&&二要设立电脑强制平仓制度。股指期货客户数量多，风险大，强行平仓制度是防范风险的关键。强化与IB合作追加保证金。在保证金设计上可以对客户资信分类，建立分类保证金制度，对于主动接受高比例的保证金客户考虑予以手续费优惠。 &&&&三要充分利用保证金存管系统，确保通知义务和交易结算单确认。将客户通过投资查询系统查询结算单的要求，上升到法律角度。从法规上规定客户通过投资查询系统查询结算单，在规定时间内未提出异议视为确认。现在修改《期货管理条例》正好可以进行相应的完善。 &&&&四在软硬件技术上有保证。银行、证券、期货之间的资金划转问题，建议及早协调期货公司与软件商、银行、IB之间的合作。与软件商合作，开发适合大规模大容量的交易、结算、分级开户和分层次风险控制的二级管理子系统，着手软硬件设施升级、扩容的研究论证和准备。 &&&&探索新型风险控制模式 &&&&期货公司的风险控制模式可以从结算会员和非结算会员两个层面进行分析。 &&&&对于非结算会员的风险控制，除要保持对原有客户审核管理、交易风险控制等方面要考虑股指期货的风险控制外，还要协助结算会员培训投资者、开户、催交保证金、强平、结算通知、处理错单。特别是开户，作外结算会员的IB应该承担所属客户资料真实性的法律责任。 &&&&结算会员的风险控制重点是对IB的管理。IB负责介绍投资者给期货公司（期货公司必须是结算会员）。投资者可通过介绍经纪机构开户和下单，但其行为只是中介行为，投资者开户和下单只是由其送达期货公司，由期货公司进行处理。证券公司可以与具有结算资格的期货公司合作，传输客户的下单指令和结算清单。 &&&&股指期货风险管理的主要责任人是期货公司。为此，建议期货业协会与证券业协会协商，制定统一的股指期货交易费用标准和IB分成标准，实行行业自律，避免上市后，期货公司就进行价格的恶性竞争。能够使得市场正常运作一段时间，为期货公司的原始积累打下扎实基础。此外，期货公司也要讲诚信经营，不能过后绕过IB，将其客户直接变成自己客户。 &&&&股指期货交易的基本制度主要包括：&&&&一、保证金制度&&&&投资者在进行期货交易时，必须按照其买卖期货合约价值的一定比例来缴纳资金，作为履行期货合约的财力保证，然后才能参与期货合约的买卖。这笔资金就是我们常说的保证金。例如：假设沪深300股指期货的保证金为8%，合约乘数为300，那么，当沪深300指数为1380点时，投资者交易一张期货合约，需要支付的保证金应该是×0.08=33120元。&&&&二、每日无负债结算制度&&&&每日无负债结算制度也称为“逐日盯市”制度，简单说来，就是期货交易所要根据每日市场的价格波动对投资者所持有的合约计算盈亏并划转保证金账户中相应的资金。&&&&期货交易实行分级结算，交易所首先对其结算会员进行结算，结算会员再对非结算会员及其客户进行结算。交易所在每日交易结束后，按当日结算价格结算所有未平仓合约的盈亏、交易保证金及手续费、税金等费用，对应收应付的款项同时划转，相应增加或减少会员的结算准备金。&&&&交易所将结算结果通知结算会员后，结算会员再根据交易所的结算结果对非结算会员及客户进行结算，并将结算结果及时通知非结算会员及客户。若经结算，会员的保证金不足，交易所应立即向会员发出追加保证金通知，会员应在规定时间内向交易所追加保证金。若客户的保证金不足，期货公司应立即向客户发出追加保证金通知，客户应在规定时间内追加保证金。目前，投资者可在每日交易结束后上网查询账户的盈亏，确定是否需要追加保证金或转出盈利。&&&&三、价格限制制度&&&&&价格限制制度包括涨跌停板制度和价格熔断制度。&&&&涨跌停板制度主要用来限制期货合约每日价格波动的最大幅度。根据涨跌停板的规定，某个期货合约在一个交易日中的交易价格波动不得高于或者低于交易所事先规定的涨跌幅度，超过这一幅度的报价将被视为无效，不能成交。&&&&涨跌停板一般是以某一合约上一交易日的结算价为基准确定的，也就是说，合约上一交易日的结算价加上允许的最大涨幅构成当日价格上涨的上限，称为涨停板，而该合约上一交易日的结算价格减去允许的最大跌幅则构成当日价格下跌的下限，称为跌停板。&&&&此外，价格限制制度还包括熔断制度，即在每日开盘之后，当某一合约申报价触及熔断价格并且持续一分钟，则对该合约启动熔断机制。熔断制度是启动涨跌停板制度前的缓冲手段，发挥防护栏的作用。&&&&四、持仓限制制度&&&&&&交易所为了防范市场操纵和少数投资者风险过度集中的情况，对会员和客户手中持有的合约数量上限进行一定的限制，这就是持仓限制制度。限仓数量是指交易所规定结算会员或投资者可以持有的、按单边计算的某一合约的最大数额。一旦会员或客户的持仓总数超过了这个数额，交易所可按规定强行平仓或者提高保证金比例。&&&&五、强行平仓制度&&&&&强行平仓制度是与持仓限制制度和涨跌停板制度等相互配合的风险管理制度。当交易所会员或客户的交易保证金不足并未在规定时间内补足，或当会员或客户的持仓量超出规定的限额，或当会员或客户违规时，交易所为了防止风险进一步扩大，将对其持有的未平仓合约进行强制性平仓处理，这就是强行平仓制度。&&&&六、大户报告制度&&&&大户报告制度是指当投资者的持仓量达到交易所规定的持仓限额时，应通过结算会员或交易会员向交易所或监管机构报告其资金和持仓情况。&&&&七、结算担保金制度&&&&&&结算担保金是指由结算会员依交易所的规定缴存的，用于应对结算会员违约风险的共同担保资金。当个别结算会员出现违约时，在动用完该违约结算会员缴纳的结算担保金之后，可要求其他会员的结算担保金要按比例共同承担该会员的履约责任。结算会员联保机制的建立确保了市场在极端行情下的正常运作。&&&&结算担保金分为基础担保金和变动担保金。基础担保金是指结算会员参与交易所结算交割业务必须缴纳的最低担保金数额。变动担保金是指结算会员随着结算业务量的增大，须向交易所增缴的担保金部分。& &&&&股指期货的价格发现功能&&&&由于股票现货市场和期货市场两者受着相同的经济因素的影响，&&&&二者的走势一致并逐渐趋同，因此，今天的期货价格可能就是未来的&&&&现货价格，这一关系使套期保值者、套利者、投机者都能够利用股票&&&&指数期货的交易价格判定相关股票的近期和远期价格变动趋势。制定&&&&相应的证券投资策略，这就是股票指数期货的价格发现功能。 &&&&股指期货是如何交割的？ &&&&股指期货合约到期的时候和其他期货一样，都需要进行交割。不过一般的商品期货和国债期货、外汇期货等采用的是实物交割，而股指期货和短期利率期货等采用的是现金交割。所谓现金交割，就是不需要交割一篮子股票指数成分股，而是用到期日或第二天的现货指数作为最后结算价，通过与该最后结算价进行盈亏结算来了结头寸。&
&&&&7月5日，上证指数大跌5.02%。但是，有这样一批短线投资者却在头一天尾盘成功逃离。他们不光关注股市的各种动向，还习惯每天看一看股指期货仿真交易(下称“仿真交易”)行情，作为股票操作的参考。 &&&&7月4日，也就是7月5日大跌的前一天，尾盘半小时出现巨幅放量下跌。&&&&&&&&0707合约首次跌破4000点，收于3966点，跌幅为3.56%，在4个合约中跌幅最小； 0708合约和0709合约分别下跌7.72%和7.76%，收于4098点和4351点；0712合约下跌6.15%，收于4879点。 &&&&这并不是仿真交易的第一次先知先觉。事实上，自从仿真交易开办以来，很快就改变了人们对它“马后炮”的评价，自“2.27”以来的历次大跌前夕，仿真交易都曾有提前预警。 &&&&随着《中国金融期货交易所交易规则》及其配套细则的发布，股指期货运行规则已经基本齐全，期货公司金融期货牌照也开始下发，虽然管理层声称股指期货推出没有时间表，但是，股指期货已经越来越近了。 &&&&股指期货渐行渐近 &&&&6月27日，经证监会批准，中国金融期货交易所(下称“中金所”)正式发布《中国金融期货交易所交易规则》及其配套细则，包括《中国金融期货交易所违规违约处理办法》、《中国金融期货交易所交易细则》、《中国金融期货交易所结算细则》、《中国金融期货交易所结算员结算业务细则》、《中国金融期货交易所会员金融期货交易所信息管理办法》、《中国金融期货交易所风险管理办法》、《中国金融期货交易所套期保值管理办法》等。 &&&&而此前，这些规则的征求意见稿曾广泛发布。 &&&&渤海证券研究员徐莉莉认为，这些规则正式出台，标志着股指期货筹备工作进程加快，其制度框架己基本成型。至此，股指期货的准备工作又大大地推进了一步。 &&&&据悉，有关金融期货业务资格和结算业务资格的相关申请也在如火如荼地开展，各家期货公司正积极准备申请材料，部分已经获得相关金融期货业务许可的期货公司则准备开始申请交易所会员。 &&&&去年，曾有监管层人士表示，股指期货将会在今年上半年推出。但是至今股指期货面市“尚无时间表”。市场普遍认为，上半年各项准备工作和规则制定未能完成，相关机构的资质认定现在还在进行中；另外，上半年股市的飙升使得管理层担心股指期货推出会造成市场剧烈波动。 &&&&徐莉莉表示，长期牛市的趋势不会因为股市结构性的调整或是股指期货的推出而发生改变。短期而言，经过此轮调整，市场估值会趋于一个相对合理水平，届时推出股指期货并不会产生预期中的大跌行情；长期来看，期货市场的发展也将促进现货市场健康运行。 &&&&而经历此轮大跌，甚至有分析人士表示，“股指期货推出已经无须择机”。 &&&&徐莉莉则认为，什么时候、什么点位推出股指期货似乎并不是那么重要，重要的是我们是否已经做好了准备。 &&&&仿真交易越来越“真” &&&&仿真交易，是为股指期货推出所做的最重要的准备工作之一。 &&&&日，中金所推出沪深300指数期货仿真交易，除了资金是虚拟的以外，交易规则和程序跟今后的股指期货真实交易基本一致。 &&&&由于不涉及“真金白银”，仿真交易仅仅被很多投资者视作一场“游戏”，既不用担心参与其中的风险，也不用认真看待仿真交易所提供的信息。 &&&&但是在经历了几次市场大震荡后，投资者开始换一种眼光看仿真交易了。 &&&&5月30日印花税上调，两市近千只个股跌停。但是5月29日，在正常“交易”的四个股指期货仿真交易合约中，除0706外，其他的均有下跌――虽然这一天股市四大指数齐创新高DD0707下跌153点，0709下跌111点，0712下跌112点，且盘中均有剧烈波动，下探过更低的点位。 &&&&“仿真交易已经具备一定的价格发现功能。”中期研究所吴贵君表示。 &&&&事实上，在“2.27”“4.19”“5.30”等多次大跌前夕，仿真交易都曾明确“预警”。以“4.19”为例：4月18日，沪深300指数上涨20.96点，但仿真交易合约却均以阴线报收，其中IF0705收盘大跌3.4%。到4月19日，大盘跳水，沪深300指数下跌4.67%。 &&&&不过，也有期货界人士认为，仿真交易毕竟不是“真的”，投资者的心态也不尽真实，因此，它可以作为参照，但是不能作为决策依据。而另一个现象也应引起注意：仿真交易对现货市场往往预冷不预热。民族证券金融创新研究员贾国文在《仿真交易6月走势分析报告》中指出：从期现走势图可以看出，在现货前半个月不断走高的情况下，各期指合约并没有随之走高，而在最后一周现货出现明显下挫的情况下，所有的期指合约随之发生激烈反应，随之大幅下跌。这种对上涨不敏感而对下跌较为敏感情况的出现，说明市场牛市的心态已悄然变化。 &&&&仿真作手越来越“全” &&&&在仿真交易中事先预见历次股市大跌的究竟是些什么人，能有如此准确的判断力？ &&&&据相关调查，在仿真交易的前三个月，参与者以散户为主，随后逐渐扩大到以券商、基金为代表的机构和私募基金。市场上主要的投资主体，都已经投身到仿真交易之中。 &&&&海通证券近期的研究报告认为，借鉴海内外股指期货市场的发展经验，结合我国目前股票现货市场的实际，我国沪深300股指期货市场最初参与主体将是私募基金和具有一定资金实力的个人投资者，且投资者结构将是一个动态变化和逐步优化的过程。 &&&&该报告预计，在沪深 300股指期货上市初期，私募基金和个人投资者合计将占市场交易量的 80%左右。随后逐步下降至55%左右，证券投资基金、证券公司和其他机构投资者的占比将分别从5%、10%和5%均上升到15%左右。 &&&&随着股指期货的推出越来越近，仿真交易已成为这些投资者的练兵之处。 &&&&今年6月，仿真交易总成交量达到了110万手，较上月69.5万手增加了58%。其中，龙头品种IF0707合约的成交量增加最为明显，6月共成交41.7万手，较上月的8.7万手快速放大了近5倍。 &&&&在成交量明显放大的情况下，6月持仓也随之大幅增加，总持仓达到5.6万手，较上月的持仓2.6万手翻了一倍还多，其中，成交量增加最快的龙头合约IF0707的增仓也最为显著，月末持仓高达26493手，较上月4541手翻了近6倍。 &&&&贾国文认为，交易量和持仓量的大幅增长，说明投资者参与仿真交易的热情又达到了一个新的高潮。 &&&&未来，伴随股指期货的诞生和发展，证券公司、期货公司、基金公司等都将面临新的机遇和挑战。而另一方面，中小投资者对股指期货的认识似乎仍未完全摆脱“股指期货推出市场就会大跌”的状态。与其不断猜测股指期货推出的时间表，不如踏踏实实做好“预习功课”，做到有备而战，这样才能在将来股指期货推出之时把握先机。 &&&&延伸阅读： &&&&在期货市场与现货市场市场结构不同的情况下，股指期货市场对现货市场具有价格发现功能。股指期货市场的深度和广度决定了其价格发现功能的强弱。 &&&&股指期货上市以来，人们一直高度关注和争论的一个问题是股指期货和股票现货市场指数价格之间的领先落后关系，即股指期货与股票现货市场谁是价格的领导者，或者说谁是市场的先行指标的问题。日美国华尔街著名的“黑色星期五”，股市一天暴跌近25%，股票指数期货一度被认为是引导和促使股市暴跌的“元凶”之一，其中，著名的“布莱迪报告”也认为，虽不能确定，但期货交易至少是引发股市恐慌性抛盘的重要原因之一。 &&&&从理论上看，一方面，由于股指期货市场与股票现货市场具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则现货与期货市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应该不致领先或落后另一个市场反应新信息；但另一方面，由于二者在不同的市场交易，且股指期货市场由于具备多空操作不受限制的优势及低交易成本、高流动性及信息完全揭露等优点，能较迅速反应市场信息，所以信息交易者会倾向选择期货市场来反映信息。因此在期货市场与现货市场市场结构不同的情况下，股指期货市场对现货股票市场具有价格发现功能。
&&&&日前，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越教授认为，股指期货的推出只会给市场带来结构性变化，而不会改变市场方向。 &&&&在格林期货举办的2007下半年国际国内金融投资研讨会上，胡俞越表示，股指期货的推出虽然会分流一部分资金，但并不会给现货市场带来资金压力，投资者也没有必要为此担心。他指出，从国际上股指期货推出前后股市的行情走势看，一般是推出前上涨，推出后下跌。因此我国也有可能存在股指期货推出前，股市因主力抢筹而上涨，推出之后则面临下跌的情况；同时主力也有可能通过股市期市双边做空获利，从而导致股市短期调整或者中期下跌。不过，这并不会改变牛市方向，而只会使得一些业绩优良、成长性好的蓝筹股更加突出。 &&&&胡俞越指出，股权分置改革已经扫除了市场重要的制度障碍，中国经济持续增长，社会环境保持稳定，上司公司业绩逐步改善，大盘红筹股和H股即将回归以及央企整体上市，都将为股市发展提供重要支撑。他认为，中国十年大牛市的格局不会发生改变。
&&&&●将给市场带来结构性的变化&&&&●加速散户市场转向机构投资&&&&●期货股票货币市场互动加剧&&&&●需要完善金融监管协调机制
&&&&&我国推出股指期货进入最后冲刺阶段。目前市场争论焦点仍集中在股指期货推出后会否对股票市场产生不利影响。&&&&我认为，股指期货的推出对市场的影响将是结构性的，而非方向性的。在宏观经济连年向好、企业微观业绩大幅增长的牛市背景下，股指期货推出将不会改变股指长期上涨的运行方向，但其对市场带来的结构性变化也将在牛市中表达得更为强烈。&&&&从上市公司去年年报及今年一季度报表的数据，我们可以看出，年报很好，季报更好，中报亦可期待。&&&&尤其作为股指期货标的指数，其成份股去年共实现净利润3482.47亿元，占所有上市公司净利润的92.7%。盈利排名前五位的公司中国石化、工商银行、中国银行、宝钢股份和中国人寿，也是在所有上市公司中排名前五，其利润总额占已披露年报的上市公司利润总额的43.6%。&&&&由此可见，大盘蓝筹效应已经显现。在股指期货推出后，鉴于沪深300指数的特性，上市公司还将进一步分化，强者恒强，弱者恒弱，蓝筹绩优股将受到青睐，投资者会更注重业绩，注重投资价值。&&&&同时，伴随H股回归与蓝筹整合，中国股票市场的规模、质量和结构已经大大改变，建设银行、中石油等海归也将进入300成份股。大盘的蓝筹特性将更加鲜明，2010年沪指站稳10000点是可以预期的。我们需要带着结构性调整的眼光重新审视当前的市场局势。点位的高低已不能再用历史点位来思考。&&&&从国际经验来看，资本市场的发展趋势是从非理性的散户市场转向理性的机构投资，而股指期货的推出则会加速这个过程。根据最新公布的沪深300指数期货合约细则，股指期货“高标准、稳起步”基调基本成型。股指期货的推出将提升我国证券市场投资者结构，中国证券市场将步入机构投资新时代。&&&&股指期货平稳推出后，现有期货交易品种将发生结构性演变。金融期货品种破茧而出，占领高地；商品期货品种也将借其锋芒，化蝶高飞，逐渐改善我国期货市场品种过于匮乏的局面。&&&&由此我们可以预期，股指期货将成为中国期货市场的一个分水岭，一个里程碑，对现有期货品种结构将带来一次历史性的剧烈变革。与此同时，也会有更多的投资者、资金进入到期货市场，活跃现存商品期货市场。&&&&长期以来我国期货市场都是散户占主导，机构投资者发展滞后。尤其是长久以来期货基金的非合法地位，造成我们期货市场投资者结构单一、散兵游勇的局面。但我们相信，股指期货的出现会令投资者结构发生深刻变化，尤其期货基金的发展将正逢其时。&&&&期货基金在集合中小投资者的分散资金集合理财的同时，能够撬动整个期货市场的机构投资者队伍建设，引导期货市场的投资理念，可谓一举两得。而沪深300股指期货的推出，也同为一箭双雕：不仅可以为期货基金取得合法地位提供最佳良机，还可借发展壮大期货基金来彻底改变中国期货市场投资者结构不合理的局面，为我国私募与套利期货基金的建立提供平台。&&&&目前困境在于法律框架约束。中国大陆可以参照台湾地区经验，在股指期货推出后，制订专门的证券投资基金参与股指期货的管理办法，从小到大逐步放开。&&&&随着股指期货的推出，期货市场、股票市场、货币市场的融合与互动将进一步加剧。我国金融市场必将逐步进入混业时代，这也是我国金融改革的最终目标之一。&&&&股指期货推出首先是打通券商与期货公司互通的桥梁。另外，银行作为特别结算会员和清算行介入股指交易，这样又间接将银行纳入金融衍生品大框架内。待国债与外汇期货推出后，银行、保险、证券、期货、信托机构将呈现一种大融合发展趋势。中国将步入金融混业时代。&&&&从监管角度来讲，也就需要一种大角度、大视野的监管思路和方法。目前“一行三会”的分业监管体系应未雨绸缪，及早做好监管方面的准备，防止监管真空和重复监管，进一步完善各金融机构间的协调机制。&&&&(作者为北京工商大学证券期货研究所所长)
&&&&○截至6月末，A股IPO、再融资总额已超过3000亿元，预计全年将突破5000亿元。香港的红筹公司回归A股的问题，正在与香港监管当局协商。 &&&&○发展多层次资本市场，要妥善处理产权交易与股权转让的关系、中小企业板与创业板之间的关系、A股市场与香港市场、B股市场之间的关系。 &&&&○股指期货推出，现在的主要影响是对推出时机的判断和把握问题。股指期货对现货市场到底有怎样的影响，还要进一步研究。目前股指期货的推出没有时间表。 &&&&○目前机构投资者持股市值已占流通市值的40%。 &&&&○今年还要制定、修改90项规章、规范性文件和交易所规则，争取在一两年内把新的法规体系建立起来。
&&&&证监会将保持监管系统的强势监管。中新社杨明静摄 &&&&中国证监会副主席桂敏杰日前指出，目前监管系统强势监管的态势已经发挥出来，要保持强势的监管势头不动摇，对违法违规绝不留情。不论上市公司多大规模，多高级别，绝不走样。 &&&&在青岛出席有关活动时，桂敏杰就中国证监会着力推进的八项重要工作分别进行了详细阐述。 &&&&多层次市场体系建设―――桂敏杰说，多层次市场体系建设是国务院确定的资本市场发展的重点工作之一，因为现在的市场结构容纳不了企业融资的需求和融资转让的需求。他指出，在推进多层次市场体系建设过程中，要妥善处理产权交易与股权转让的关系、中小企业板与创业板之间的关系、A股市场与香港市场、B股市场之间的关系。 &&&&债券市场建设―――国务院同意先从上市公司发行债券进行试点，并实行市场化发行的管理机制。目前有关管理办法已经在征求意见，公司债发行将采用市场化的方式，不再要求金融机构的担保，但要求评级公司进行评级。他表示，如果真正把债市建立起来，股票市场的压力就会减轻，资本市场会更稳定地发展。 &&&&股指期货―――目前股指期货的各项规则及监管制度设计已经基本完成，配套的规则都已经出台。桂敏杰表示，现在的主要影响是对股指期货推出时机的判断和把握问题，股指期货对现货市场到底有怎样的影响，还要进一步研究。股指期货要高标准、稳起步。为了保证市场的平稳，目前股指期货的推出没有时间表。 &&&&推动优质公司上市―――目前IPO、再融资总额已超过了3000亿，全年预计突破5000亿元。最近中石油、建行等已公开表示将回归A股。桂敏杰透露，香港的红筹公司回归A股的问题，正在与香港监管当局协商。桂敏杰说，股权分置改革以后，参与市场的资金增加得越来越快，因此，一方面要进行投资者教育，抑制过度投机；另一方面还要增加供给，最好的办法就是推动优质企业上市。 &&&&投资者教育―――因为新入市的投资者普遍很盲目，有关的证券从业人员有义务提示风险、揭示风险。在开户的时候就对投资者把风险讲清楚，投资者在暴跌的时候就不会埋怨政府。 &&&&打击违法违规―――资本市场活跃后，确实出现了一些违法违规问题，监管部门已采取了有效的措施，严厉打击了几起有影响的违规交易行为。 &&&&打击非法证券活动―――桂敏杰说，“打非”工作要两手抓，一是要重点抓中介机构，因为中介机构是实现非法转让、非法发行的平台。要与工商部门联手，从源头上控制住此类公司的非法行为。二是把非上市公众公司纳入监管体系。因监管力量有限，目前应摸清非上市公众公司的底数和情况。 &&&&关于账户管理―――桂敏杰要求，要结合客户保证金第三方存管工作，对账户进行清理，将投资者与开户人的账户一一对应起来，这既是做好市场建设的基础工作，也是反洗钱、打击操控市场行为的有效手段。 &&&&桂敏杰在同一场合还表示，随着《证券法》、《公司法》以及《刑法》的修订，去年制定和修改的规章、规范性文件、交易所规则等达80多项，今年还要争取出台90项，争取在一两年内把新的法规体系建立起来。 &&&&在谈到发展机构投资者的问题时，桂敏杰说，目前机构投资者的数量不多，但实力比较强,其持股的市值已占流通市值的40%，占总市值的13%。
&&&&【背景】&&&&6月28日，中国金融期货交易所正式发布《交易规则》及实施细则，标志着金融期货的法规体系基本完备。今后，市场参与各方将依据相关规则加快准备工作，推动股指期货上市进程。股指期货上市的脚步越来越近。&&&&为此，本报邀请了上海中期金融期货筹备组负责人于毅然、注册分析师胡嘉、东方证券金融期货部高级顾问方世圣，围绕股指期货推出时间、市场影响、相关概念股的投资价值等方面展开对话，以飨读者。&&&&股指期货对股市影响几何&&&&股指期货和融资融券制度是影响现货市场走势的重要辅助性因素而非根本因素&&&&【引子】&&&&根据定义，股指期货的全称为“股票指数期货”，是以股价指数为依据的期货，是买卖双方根据事先的约定，同意在未来某一个特定的时间按照双方事先约定的价格进行股票指数交易的一种标准化合约。套期保值和价格发现是期货市场的两个基本功能。&&&&根据《交易细则》，沪深300股指期货合约乘数为每点人民币300元，按照6月29日沪深300指数收盘报价4040.48点计算：沪深300指数期货合约规模(即合约的价格)=4040.48(沪深300指数点)×300元=1212144元=121.2144万元。也就是说，一张沪深300指数期货合约的价格为121.2144万元。按照保证金比例10%的规定，投资者购买这样一份合约应支付的保证金为12.12144万元。这就意味着，绝大多数散户将无缘股指期货。&&&&以指数为标的的股指期货，对股市现货市场到底会有哪些影响呢？真能发现未来股市的价值吗？&&&&于毅然：股指期货的推出将使得投资主体更加多元化，投资策略更加多样化，相关机构可利用股指期货进行套利交易、套期保值，众多的投资者参与，使得信息传导机制加强，不论投资者是否参与股指期货，股指期货的价格发现功能将对投资者股票现货投资起到参考作用。&&&&方世圣：股指期货与现货市场，应该说是相互影响的。因为在某些交易策略上，往往是两者交互运用的，例如套利与套保等等。至于价格发现的功能，在股指期货上是众说纷纭的。不过由于期货是未来交割的，交易者往往会带有预期心理，因此必定会有一定程度的价格发现功能。这都会表现在基差的变化当中。但当基差过大时，又会有套利者进场。因此说他是交互影响。&&&&胡嘉：从未来5年看，中国A股市场走势的关键影响因素是：经济增长率、汇率、利率和企业利润增长率。股指期货和融资融券制度是影响现货市场走势的重要辅助性因素而非根本因素，股指期货短期合约，在大部分交易时间里，能够在一定程度上有价格发现功能。&&&&在股指期货推出之后，散户是适宜做股票还是基金？&&&&于毅然：从国外经验看，随着衍生品业务的不断发展，金融市场体系日趋复杂，作为个体投资者很难适应各个投资领域的投资，因此多数投资者选择通过基金投资方式，间接投资股市、债市、汇市及衍生品市场。从我国近期证券投资基金持续火暴的发展态势上看，未来我国证券市场、期货市场投资者结构将以机构投资者为主。&&&&方世圣：股指期货是适合能够承受风险的投资人，而不论是散户或是法人，因此不可一概而论。至于是投资股票还是基金，应该与股指期货并无直接关联。&&&&胡嘉：一般来说，中小投资者资金实力小、信息渠道少、技术水平相对较低，面对这种劣势，投资者可通过间接投资转化为优势。其中，投资指数型基金和偏期货型基金是一种较好的方式。但也并不是将中小投资者拒之门外。具备一定资金实力(如50万元以上)和有股票权证、商品期货交易经验的散户，只要控制好风险，完全可以进场冲浪。&&&&股指期货：何时才有时间表&&&&预测股指期货具体推出时间点，犹如预测早上遇到第一辆汽车的颜色，是一件难度大意义小的事情&&&&【引子】&&&&6月中旬，中国证监会副主席屠光绍表示，推出股指期货没有时间表，中国证监会目前正在抓紧做各项准备工作。对股指期货推出时间的最新表述。各种有关股指期货推出时间的预测声也嘎然而止。中金所《交易规则》及实施细则的颁发，又激起了社会各界对股指期货推出时间的高度关注。&&&&目前，股指期货还有哪些准备工作？股指期货最可能在什么时候推出？&&&&胡嘉：股指期货在8月推出的可能性并不大，原因是：第一，第一批金融期货牌照在7月未必能发放完毕；第二，中国金融期货交易所分级会员席位尚未落实；第三，股指期货推出前尚需一段告知期，如果8月推出，现在已显仓促；第四，期货公司的技术与硬件设备系统尚处调试阶段，完全达到市场要求还需一段时间。&&&&而10月份推出股指期货的可能性较大，原因是：第一，市场目前已进入理性震荡整固期；第二，建设银行、中国移动、中国石油等大盘股有望在9月以前回归A股，夯实指数运行稳定性；第三，加息等紧缩政策将在三季度前再次实施，有效冷却热钱涌动；第四，9月中旬“十七大”召开以后，是股指期货平稳推出的好时机。&&&&于毅然：预测股指期货具体推出时间点，犹如预测早上遇到第一辆汽车的颜色，是一件难度大意义小的事情。因为在各项准备工作落实到位，市场时机有利的情况下，股指期货顺应金融市场改革的潮流适时推出将是水到渠成的事情。&&&&随着中国金融期货交易所《交易规则》及其实施细则正式发布，股指期货的筹备工作进入了新阶段，但发布《交易规则》并不意味股指期货马上要上市，按照监管当局“高标准、稳起步”的要求，股指期货“问世”还有几道关要过，包括基金等机构者参与办法、银行从事期货保证金存管及结算相关业务规定、股指期货合约条款最终确定、相关经营机构技术准备工作及金融期货业务资格、中金所会员资格申请工作，这些工作都将是股指期货上市筹备后期工作的重点。&&&&待各项准备工作高标准落实到位后，还要选择一个有利的市场时机。这里所讲的市场时机并非指的是行情的涨与跌，而是我国股市供求关系是否平衡。众所周知，我国股市已成为居民投资的首选，面对大量的居民股票投资需求，我国股市优质上市公司远不能满足不断增长的投资需求。现货市场供需严重失衡的情况下，金融衍生品的助涨助跌功能有可能会被放大，因此需要现货市场加快大盘蓝筹股上市及红筹股回归的步伐，而这方面的问题往往容易被广大投资者忽视。&&&&方世圣：目前一些相关的法规与办法，已于4月15日正式公告实施，中金所相关的交易细则，也于6月28日公布。因此，期货商可以依据上述的法规与细则，开始进入实质性的行政审批流程了。不过这些都需要一些时间方能完成。一个市场的组成，总是需要有一定数量的交易代理商，才能够开始运行的。因此现阶段去猜测到底何时推出，似乎有点早。&&&&至于行情方面，个人认为多少会有一些心理影响。但不会也不应是推出股指期货时机的主要判断依据。&&&&股指期货概念股：市场新宠&&&&期货概念股的未来走势如何，直接取决于未来股指期货的交易规模以及能够给期货公司带来的盈利预期&&&&【引子】&&&&目前，沪深两市股指期货概念股有美尔雅、弘业股份、*ST新天、厦门国贸、云南铜业等10余只股票。每次有关股指期货的最新消息出笼，都会成为市场炒作的借口。&&&&期货公司题材股到底有多大投资价值？&&&&胡嘉：目前A股市场对股指期货概念股热烈追捧的原因很简单，就是希望股指期货公司能够在未来的股指期货推出后获得新的利润增长点，从而提升相关上市公司的盈利能力，进而推高二级市场股价。因此，期货概念股的未来走势如何，直接取决于未来股指期货的交易规模以及能够给期货公司带来的盈利预期。&&&&估计，沪深300成份股日均成交金额未来维持在400亿元的可能较大。股指期货为除权证外的惟一T+0、高杠杆和做空工具，受到市场追捧的可能性很大，股指期货市场成交量将达到现货市场的1-2倍。因此，我们认为股指期货每日合约总数将为12万张左右(单向)，假设期货公司每张合约手续费为70元(新产品刚推出时，手续费比例达到最高水平，例如权证上市初期)，则佣金年度总量将达到40亿元左右。&&&&如此大的产业增量蛋糕的确诱人，这其实也是期货概念股能够得到大多数投资者追捧的原因之一。但殊不知的是，如此大的产业蛋糕并不是所有的期货公司能够平均分享的，因为在目前的期货公司中，已出现了明显的“贫富不均”的现象。排名最靠前的三家期货经纪公司的代理额，占据全国代理总额的12.67%；前10名总代理额占据三成达31.15%；前30名超过半壁江山达58.55%；前50名占全国代理总额的73.13%。而未来的股指期货交易也可能会延续着这样的格局，既如此，只有强势的股指期货公司才可以获得更高的产业蛋糕，才可能给相关上市公司带来丰厚的投资回报。&&&&更为重要的是，目前40亿元左右的佣金交易量较目前的期货公司的总佣金收入虽然以倍数增长，但依然难以解决目前期货公司整体盈利能力不佳的前景。以2004年为例，期货公司的手续费收入为14.15亿元，但从相关期货概念股的资料来看，似乎并未从其参股的期货公司中获得极佳的投资回报，那么，市场完全有理由相信，虽然股指期货将带来50亿元的新增产业蛋糕，但可能也未必能够给相关上市公司带来实质性的丰厚回报。正因为如此，我认为，股指期货对于期货概念股的二级市场股价来说，是股价的催化剂。但对于估值来说，则不是业绩助推器，期货公司的股权是难以大幅度提升相关上市公司的内在估值水平的。&&&&于毅然：新修订的《期货交易管理条例》第十七条明确规定期货公司不得从事或者变相从事期货自营业务。目前期货公司的赢利模式相对单一，仅限于经纪业务收入。&&&&从国际金融期货及股指期货发展经验看，股指期货业务未来发展潜力及上升空间是比较大的，但在股指期货推出初期，受到市场认知程度及制度设计的限制，交易量不会很大，相关经营机构在股指期货方面的收益是有限的。因此投资者在投资期货公司题材类股票时，注意处理好短期收益与长期收益的关系，切忌急功近利的概念炒作投资行为。&&&&方世圣：股票的涨跌总是具有一定的题材性，投资者看好未来股指期货的交易量,认为推出后期货公司会赚大钱，所以给予肯定，但目前期货公司的业务收入只有单一的经纪业务手续费收入，是否会发生如前述投资者的普遍看法，我个人持较保守的态度。
&&&&为让期货行业能够做大做强，防止恶性竞争出现，有关股指期货服务收费的问题也已经提上日程。据悉，针对股指期货的收费问题，中国期货业协会出台了一个《股指期货服务收费指导意见（讨论稿）》，目前在业内主要围绕两种收费标准方案展开讨论。据介绍，这两种方案主要是针对收费下限，上限暂时还未被列入讨论的范围中。&&&&在讨论稿中，提出了两种收费基本标准方案。一种是以投资者权益为计费依据，分档计算费用水平，分为100万元以下、100万元至500万元、500万元至1000万元、1000万元至5000万元以及5000万元以上五个收费档次。其中还将根据投资者月平均日内短线交易流转次数的多少，给予一定的收费折扣。"也就是说，对于一些当日平仓或者进出频繁的客户，手续费可能会打折。"一业内人士介绍。第二个讨论方案是，简化处理收费基本标准，只是在行业内定下一个向投资者收取服务费的最低标准，在此基础上由各期货公司自行按照交易量由大到小逐步增加收费比例。&&&&在全面结算会员及特别结算会员向交易会员收取的结算费上，目前也存在两种最低收费标准讨论方案，一种是收取固定手续费，如：每手30元、或者40元甚至更多等；另一种同向投资者收取佣金的方法一样，按照百分比，如：成交量的万分之零点三、或者万分之零点四或者更多等。&&&&参与讨论的期货公司认为，对于期货行业来说，最重要的是收费标准的最低门槛到底如何确定。有的认为最低标准可以暂定为万分之一点五，除去交易所收取的万分之零点五的手续费，期货公司最低利润将为1％。有的则认为应该以商品期货为参考，以国内商品期货的主打产品铜为例，目前上期所的手续费为万分之二，大型期货公司收取的佣金为万分之四，小型期货公司只收取万分之三。&&&&一些期货公司表示，股指期货的投入成本非常高，技术投资就需上千万元，结算会员还需要承担交易所结算担保金的资金占用成本等，只有股指期货的收费标准高于商品期货才可以获得收益。"以此作为衡量的标准，如果收费标准低于商品期货，那么我们期货公司还不如去做商品期货。"一期货公司人士说道。&&&&据相关人士介绍，在股指期货出台之前，期货公司业内就展开了关于服务费的讨论，其主要目的是为了防止恶性竞争，规范股指期货服务收费标准以及提高服务质量，促进股指期货服务工作规范化、市场化和维护中介机构的合法权益，避免某些期货公司利用不正当手段揽业务，以致给整个行业带来负面影响。&&&&据了解，一些大型期货公司在期指仿真大赛中，手续费的平均标准都定在万分之三左右。在此讨论中，作为市场的参与主体，一些基金公司也发表了部分意见。一家上海地区的基金公司认为，如果期货公司的服务费在万分之三的话还是可以接受。如以10亿元市值套期保值的组合来看，股票交易成本大约为500多万元，而股指期货的成本则约为30万元。"这一套保的成本公司基本还能够接受。"一基金公司还补充认为，"相对来说，期货公司承担的风险责任其实还大于券商。"
&&&&在6月30日举行的论坛上，包括中国人民银行副行长吴晓灵在内的几位政府官员就中国银行业的发展发表了专业而独到的演讲。除论坛计划之内的演讲外，他们不经意间还透露出一些值得注意的政策信息。&&&&吴晓灵：汇金公司将整合进国家外汇投资公司&&&&在会上，央行副行长吴晓灵肯定了我国银行业改革和公司治理方面取得的一些成果。她同时指出，目前，尽管以市值计我国的几大国有银行已经位居世界前列，这反映出投资者对银行盈利前景的良好预期，但是，这也与我国股市上中资股份制公司的市盈率水平总体偏高有关。因而，我国银行业并不能盲目乐观。&&&&此外，吴晓灵透露，未来，中央汇金投资公司将被整合进国家外汇投资公司，而后者将要成为真正市场化运作的投资公司。吴晓灵表示，无论今后国家在组建外汇投资公司时采取何种模式，用控股公司的方式落实出资人的政策取向是不会改变的。因此，在今后的工作当中，首先要使汇金公司（或今后的外汇投资公司）成为真正市场化运作的公司，在国家投入资金的总额内，它应该具有对所持股份的处置权、分红的可支配权以及在划定的投资方向上的投资决策权。&&&&方星海：金融期货9月8日前"应该"可以出来&&&&记者就股指期货筹备的进程一事咨询了上海市政府金融服务办公室副主任方星海。据他个人"猜测"，9月8日，也就是中国金融期货交易所成立一周年之前，产品应该能够推出，否则就有些说不过去了。不过他也坦陈，具体何时推出还需证监会根据市场情况做出决策。&&&&蒋定之：农行改革将延续过去的模式&&&&中国银行业监督管理委员会副主席蒋定之在"中欧"论坛上表示，作为进一步完善我国银行公司治理机制的手段，今后将继续探索包括员工持股计划和在高管人员中实施股权激励制度等方式。另外，他透露，中国农业银行股份制改革的模式与其他几大国有银行的改革模式不会发生大的改变。
&&&&中国金融期货交易所6月27日发布了《中国金融期货交易所风险控制管理办法》，将该管理办法与去年10月中金所发布的股指期货仿真交易业务规则进行对比，可以发现，中金所进一步完善了熔断机制，更好地强化风险管理。特别是在熔断机制启动等相关规定上，新办法较原来仿真交易规定更加完善。 &&&&新的办法中强调，交易所实行价格限制制度。价格限制制度分为熔断制度与涨跌停板制度。熔断与涨跌停板幅度由交易所设定，交易所可以根据市场风险状况调整期货合约的熔断与涨跌停板幅度。 &&&&北京工商大学证券期货交易所所长胡俞越教授认为，熔断机制能促进信息传递，提高价格有效性，促进市场流动性。 &&&&目前，国内股票交易及商品期货交易中都没有引入熔断机制，熔断机制是借鉴国际先进经验，在金融期货创新发展之初，中国金融期货交易所率先推出的风险管理制度。 &&&&中金所内部人士介绍，熔断机制是为了让投资者在价格波动剧烈时，有一段时间的冷静期，抑制市场非理性过度波动，沪深300指数期货的熔断幅度为6%，在经过规定的熔断期后，该合约价格波动限制放宽到10%。 &&&&值得注意的是，此次公布的办法中指出的期货合约以熔断价格或涨跌停板价格申报情况下平仓优先、时间优先的成交撮合原则。这项规定将有利于强化风险管理，保障股指期货市场平稳运行。 &&&&胡俞越强调，在预期市场即将因为剧烈波动而关闭时，交易者会在市场关闭前集中买入或卖出，价格的波动会引发进一步的买卖压力，从而加剧市场波动，而不是降低市场波动。 &&&&对于此，办法规定，收市前30分钟内，不设熔断机制，熔断机制已经启动的，终止执行。每日只启动一次熔断机制。 &&&&业内人士评价，中金所完善熔断机制，强化风险管理将有助于进一步做好股指期货上市前的各项准备工作。 &&&&作为投资者，一定要注意熔断机制的启动条件及启动后的各项规定，明确熔断机制与涨跌停板制度间的关系。
&&&&随着中国金融期货交易所规则体系的正式对外发布，中国股指期货推出前的各项规则准备工作基本完毕。
&&&&中国金融期货交易所开业揭牌(资料图片) &&&& 日，国务院发布了修订后的《期货交易管理暂行条例》，条例将适用范围由原来的商品期货交易扩大为商品和金融期货