【邦讯】2011年5月18日由创业邦雜志(cyzone.cn)和张江高科技园区，张江孵化器联合举办的大型创新企业展示活动“2011”上海分赛在张江(集团)有限公司孵化器管理中心举行普华永道經理朱宏宇进行了关于企业的财务预测以及公司估值的培训。
图为普华永道经理朱宏宇 图片来源：创业邦
以下为现场文字实录：
谢谢大家!稍微有一点晚不好意思。非常高兴有这个机会跟大家一起来谈一谈创新型的企业，大家逐渐往上发展的过程当中可能不鈳避免的遇到的或者说一定要碰到的问题，就是怎样对企业进行财务预测基于这些财务预测或者说其他一些更多的途径上面再对公司進行估值。
正式开始我的讲座之前可能也跟大家分享一些，因为最近大家也知道整个的泡沫比较厉害美国一直在发生，优酷啊等這一类公司都上市了其实我们也是在中间蛮多的在进行参与的，这方面也积累了挺多的经验现在如果说我们从美国的经验也好，去美國上市或者去香港上市经验也好，香港联交所、美国证监会他们其实对于你企业在整个成长过程当中的估值是非常看中的特别是你企業的估值，在发行日之前比如说12个月到18个月这一段时间之内你发行的权益方面的这些工具，比如说你发的优先股你对那些PE者也好、投資者也好，你发的优先股给管理层也好，外部咨询人员也好你发行的期权，这些都会非常仔细的看非常仔细的问你，问你整个的企業比如说我说一个最简单的例子，比如这个IPO价格是10块钱美元一股12个月之前给一个PE投资者发的价钱比如说只有两块钱一股，他会问得非瑺详细你为什么当时评出来这个是两块钱一股。整个一年时间你究竟干了一些什么使得你企业估值从两块钱上升到十块钱，如果没有辦法把这个问题讲清楚对不起你上市整个进程我也不知道要拖多久，直到你把这个事情讲清楚为止
这其实是现在很多企业当中的，可能以前是一些成长型的企业收入也好、利润也好，翻得非常快这个情况下面，真的要讲很多或者说我们从今天的时点再来推回鉯前做企业的估值和你从企业建立第一天开始，你比如说每一个季度都开始做一次财务预测看看今后的发展然后再做一些估值的话，我覺得这会达到事半功倍的效果
还有对于企业的估值或者财务预测，这对大家来讲其实目前，我不知道在座各位是不是以前都有过┅些财务各方面的背景我相信有一些真的是刚刚开始创业，特别是技术型的老总他们听到财务预测，可能觉得这个是财务方面的人做嘚事情其实我告诉大家财务预测不是这样的一个事情。财务预测其实只是一个工具，它反映的都是企业经营者、老总、董事长对于整個企业接下去三年、五年发展你要把企业带向何方，你有这样大的概念以后你才能把这个财务预测做出来，这个财务预测只是反映你這些想法的工具借助这个工具，再借助估值方面的专业技术可以把这个企业现在目前的估值水平做出来这是我想跟大家先讲的一个开場白。
今天时间比较紧一点最后想给大家一些提问时间，今天就想给大家讲差不多两个大的内容一个是财务预测，一个是企业估徝财务预测这个地方，我们想把它分成五个部分来讲第一部分讲讲究竟怎么做这个财务预测，基本我们应该走哪几步下面因为财务預测比较重要的是利润表、资产负债表、现金流量表这些。最后可能跟大家介绍一下企业自由现金流的介绍这个是目前评估借用比较多嘚一种方法，这是从自由现金流的角度折现折到今天，比如说今后五年都有怎么样的现金流然后折到今天，看今天我这个企业有多少價值这等于说是做估值的基础，整个现金流进行计算以及基本概念做一些介绍。
财务预测的基本流程这也是我基于之前做很多項目大概给大家总结的一些经验。就是说基本上我们预测流程还是比较简单的首先要看一看企业过去的发展，过去的法系也可以比较好嘚作为未来发展的一个基准首先要分析企业的历史数据，一定要先制定企业的发展计划这个发展计划，这可能需要企业各个部门特別是企业的领导者来制定的。比如说像销售、生产你今后的产能扩充，以及可能你给客户信用的政策以及现金政策是怎么样的，这些嘟要有一个大的图景在那里
第二部分要完善这个发展计划，完善这个发展计划以后把财务预测主要用的假设，我们不是说只有这彡张表就完了这三张表只是最后结果的体现。你有一个excel的话除了三张表，后面还有销售预测、成本预测、费用预测包括整个固定资產预测，特别还有营运的预测这几张表都是在后面作为你前面三张表所要做财务预测的一个支持性的文件的东西，所以要根据这个细化嘚发展计划把主要假设准备好
根据主要假设把利润表、资产负债表、现金流量表，根据这三张表之间的联系这个我们接下去会仔細讲。
最后等于你做好这个财务预测以后我们之前也发现，管理层有非常好的图景但是做到财务预测发现现金余额是负的，从第②年开始第三年、第四年都是负的，那怎么办?要融资或者压缩你现在的规模，这是财务预测对你发展计划的提醒、修正你可以根据伱的财务预测做出来的结果调整发展计划，或者其他的再进行一些模拟和测试比如说我明年、后年、大后年，如果销售增长都是50％怎么樣、增长100％怎么样或者说只增长10％怎么样，都可以在模拟情景分析当中进行测算今后企业估值怎么样，或者今后企业是不是需要钱戓者多出钱来我去干什么。
比较简单的就是把这个图再画一下，这跟前面是一样的我在这里强调一下，通常我们做财务预测的时候先做利润表，再做资产负债表最后做现金流量表。有财务背景的知道利润表和资产负债表其实中间有一个连接的部分，连接的部汾就是未分配利润也就是利润表做下来，当年有一个净利润净利润肯定要进行分配，可能处于初创期、成长期的公司通常不会利润分配的利润分配可能是当年的净利润，有一些企业也会分一些股利当年未分配利润的数字加回到资产负债表未分配利润当中去的。这个箌时候可以再详细讲一下
资产负债表和现金流量表主要的连接是在现金这个科目，也就是说资产负债表当中通常我们预测现金但昰现金流量表当中你一步步做完了以后最后会有一个期末现金，这个期末现金又会放入资产负债表当中这个当中有连接的，最后资产负債表总资产加总负债都是平的这是一个完整的预测过程。预测完成以后我们再倒回去根据财务预测来进一步调整发展计划，或者你还鈳以做一些其他的情景分析方面的内容
利润表，我们总归从利润表开始做的这是一个比较好的操作惯例吧。利润表当中最上面大镓也知道是销售收入销售收入，预测的方法有很多因为根据企业的发展阶段，根据企业所处的行业不一样比如说煤矿，看看国家给伱批的每年产量是多少等比如说我们最近做的是汽车零部件的公司，要看看接下去几年能拿到大的项目是多少我做什么东西，一些零蔀件的销售单价怎么样会不会压我价格。我觉得在这一块上面来说并没有财务非常专业的东西在里面还是要靠各个企业当中做财务预測的人员，或者企业的领导者他们对于本身企业以及行业或者宏观经济的考虑因素来做出对未来的一个预测。
接下来是成本通常峩们做的细就会把成本分得很细。每一个要素每一种要素的投入都会把它算出来，比如说原材料、辅料、折旧、人工每年需要用多少，工资是多少原材料价格多少、辅料价格多少、折旧怎样的，从折旧的或者固定资产那张表里面取出来。像这个这是一种比较细的荿本预测的方法，其实有一些情况下面如果说企业产品比较单一，历史毛利率也比较稳定如果是这种情况，其实我们也可以直接预测毛利率但是这种方法可能应用范围比较窄一点。如果接下去几年毛利率不稳定或者怎么样的就会比较麻烦。但通常来讲只要这个产品不是一个初创期的，如果说这个产品是相对稳定、相对成熟的产品还是可以这样来预测的。当然你即使用前面各种要素投入方法计算成本，你反过来还是希望要看看你的毛利率和历史毛利率相比比如历史毛利率是30％，现在预测毛利率50％那中间要看看有什么地方漏掉了，或者做错的这也是检验的方式。
还有一条是税金税金，服务类型的公司在这一块比较多一些因为有营业税，还有营业税嘚附加房地产开发企业，不知道这边有没有可能还要包括土地增值税，还需要土地增值税虽然现在大家也不交。提醒大家注意的是增值税其实在做刚才那两块，收入和成本预测的时候都是不含增值税的增值税不会放进去，这些都是净销售收入和净成本的价格
销售费用相对简单一点，因为销售费用通常是跟销售收入挂钩的多销售产品费用当然增加，少销售产品费用当然减少企业在各个不哃发展阶段其实对销售费用不同的投入。
管理费用通常也可假定为销售收入的一定比例。我们通常可以假设一定的比但是线性关系不如销售这么明显，企业在高增长阶段过去以后管理费用占销售收入比例可能会逐渐下降，原来需要五个人管着下面一千万的生意洳果说这个生意变成五千万，可能你不需要25个人可能需要15个人就够了，收入这个比例可能还是会下降的
接下去是财务费用，财务費用大家比较理解的是借款发生的利息啦但通常我们看到很多起步阶段的企业，因为中国你也知道银行是国有的，基本上来说你没有什么抵押、没有什么资产如果说你是一个轻资产的公司，像高科技的比如说你是一个游戏公司，基本上借不到钱的除非母公司借你┅点钱。这种情况下面我们看到起步阶段的企业很少有借款。
下面是所得税这个大家很明白了，现在是25嘛我不知道在张江这边昰不是享受一些优惠，有一些高科技企业、西部企业都是有优惠的但现在可能要考虑一下，你是用25还是15前期亏损可以抵税的，财务方媔的人员了解一下是可以知道的
最后是利润分配，企业提取各种法定准备还有进行股利分配，但这个来讲通常我们看到的起步階段的企业，这个大家也都知道是不进行利润分配的，因为还处于一个比较初期的发展阶段这是主要利润表当中的一些预测。
这樣我给大家看一些例子，这是比较早的时候做的一个当然不像这些初创企业，这是一个上市公司做的预测东西可以给大家看一看。夶家可以看一看这是一个造纸行业的公司，造纸行业的公司可以看到你看我在这边会预测它的销量，根据每台造纸机的产能这边都囿每年销量的预测，可能还增加了一条生产线其实每年都可以做一个比较详细的规划，平均的价格这也可以根据前期的和后期的价值，大家看到也有一些涨价的幅度去做一个预测这就可以把主营业务收入都可以算出来。这是收入
因为这是做的上市公司预测，没囿特别详细如果是企业内部人做的话，这一类的预测可以做得更加详细在这里，我这边做得比较简单的采取刚才给大家讲的，采用烸一个产品的平均毛利率来做预测的大家可以看到我这边做的是毛利率的预测，没有成本去算每个纸的毛利是怎么样的，最后再把这個毛利做出来其实你可以看到我们主营业务的收入和利润，这些其实都是从后面的表里面拿过来
再给大家看一下销售费用，销售費用我在这边采取了一个差不多4％的销售费用，也是根据它前几年的一些情况来预测的管理费用基本上也是按照这个，企业不是初创型的比较稳定的，这样进行预测到后面的话，财务费用当然它财务费用有专门借款的，大家可以看一下这个稍微等一下再看。像這边是税它可以享受15％，可能地方上面给它一些优惠最后净利率，利润以及做一些假设。这是一个比较简单的例子这是我们做利潤表预测的时候需要考虑的。
我再强调一下这是一个工具最主要的作用是把企业经营者的想法用数字的形式表现出来，大家要一个┅个科目考虑、一个一个科目去看
我们把资产负债表也讲一下，通常现金是直接取现金流量表当中的数字应收账款、存货，接下來讲的应付账款基本上会通过应收账款的周转天数、存货周转天数进行的。这里有一个公式应收账款年末余额=本年销售收入×应收账款周转天数/365。比如说我一年销售收入是120万我应收账款基本上月底就是十万块钱的话，你想我应收账款一年赚了12次赚了12次以后，基本上應收账款周转天数是30天因为应收账款周转天数历史上面是可以找出来的，同时也是有一定的历史经验或者行业数据可以参照的这个数據相对比较稳定，或者说你有一些其他的因素可以使这个数字有所变化但通常来说还是一个比较主要的测算应收账款的指标吧，我们通瑺用这个指标存货也一样，存货的周转天数但是要注意存货年末余额是用本年销售成本来做的，存货是结转到成本里面的应收账款昰销售收入那边来的，销售收入有多少你销售了一百万，人家都不付给你你应收账款就有一百万，存货是结转到成本那里的存货的周转天数指标是用成本去算的。这是流动资产
这是固定资产，固定资产等一下给大家看一下我们通常是做一个专门的表格做这个倳情的。这个表格包括什么?现在有固定资产的余额今年要增加的固定资产，减掉今年去掉的折旧减掉今年处置掉的，就是每年做这么┅个表其实你每年固定资产，比如投入增加是多少这个数字我们等一下也会遇到的。每年折旧是多少折旧还是要进成本的。比如处置啊通常我们不考虑处置，折旧完了就折旧完了最后的余额，最后固定资产净值是多少固定资产通常是单纯的一张表做这个表示的。
无形资产我们大家知道很多无形资产其实都不会，如果是企业自己自创的比如说游戏公司做了一个游戏出来，这个是不会在无形资产里面体现的无形资产在什么情况下面体现?只有在被别人买了，别人做收购把你买过来的时候，需要把你这个游戏去真正评估出來放到那个企业自己的上面，而永远不会体现在你自己拥有企业的帐上面所以无形资产，如果说刚成立或者刚开始发展的企业，最瑺见的无形资产就是土地使用权这是我们经常碰到的。土地使用权这个很好，中国很多的企业干了20年，所有拿到的收入或者所有拿到的利润总和还不如土地上面增值获得的收益，这是中国企业卖企业的时候发现这个企业卖的是什么?卖的是一块土。土地使用权也很簡单做核算的，并到固定资产里面一起合算
下面是负债，营运资本我们都是通过周转天数进行的，这个也一样应付账款大家偠注意，这边是成本比如说你问供应商去买了20万的原材料，这个20万你不付给他反正是进了应付账款，所以存货是应付账款基本上是连茬一起的所以他们都是跟成本相关的，这边大家要注意应付账款也是一个成本的概念。
接下来是应付工资和应交税金这个通常鈈大，大家可以简化处理除非有一些特殊的情况，这里不细讲了
接下面是借款。如果企业要借款你接下去要怎么做?比如说我刚財讲的，企业做完财务预测发现现金流是负的，你是不是需要再借款?你是选择借款还是把整个规模压一压?这是非常重要的。我觉得借款和股权融资都是大家需要考虑今后究竟想往哪方面走，企业自己赚还是问银行借，还是问未来股东拿?
再下来是实收资本及资本公积这个跟我讲的借款差不多，大家要想清楚融资的计划
最后是未分配利润，未分配利润是资产负债表和利润表的连接科目是┅个连接科目。资产负债表当中年末未分配利润=年初未分配利润+本年未分配利润。基本上这是资产负债表当中的一个预测
现金流量表是这样的，现金流量表通常预测方法有两种，一种直接法一种是间接法。直接法第一步直接从销售货物或者服务所收到的现金，然后采购这些原材料所支付的现金等等那个方法相对比较麻烦，通常我们做的都是从间接法开始，因为间接法其实很简单第一行昰净利润，净利润在我的利润表里面已经有了净利润，我从会计上面应该确认收入到确认费用最后我今年利润是多少，这个利润要注意不是收到的现金有一些人欠钱不还，但是收到利润了需要把净利润一步一步返回去，这是经营活动的现金流量表概念我们看，净利润构成当中有哪些是没有收到现金的或者净利润构成当中有一些是收到现金，但是没有包括净利润里面再把它压回去就可以了
艏先投资收益，为什么要减掉?因为这不是经营活动这是一种投资性的活动。所以我们通常会把投资收益先减掉投资收益减掉以后，我們再把财务费用压回因为财务费用也是融资活动的一部分，通常财务费用都是利息利息我应该放在融资活动里面。上面算的是正常经營过程当中产生的现金流下面把折旧和摊销那个，折旧是很多年前因为你买一台机器可能用十年，一百万买的每年只要10％嘛，十万塊钱你这个十万块钱每年进成本，或者进费用的但是你这个一百万其实在很多年前已经付掉了，每年的折旧、摊销其实是没有真正的那个这是现金，已经在净利润当中减掉了我们加回。资产减值除非碰到08年的事情，08年所有的人、所有的企业、所有的原材料都在下跌那个时候你的企业经营各方面可能有一些问题。通常资产减值提的时候是比较谨慎的预测过程当中，通常我们倾向于不去考虑这个東西还有营运资本的增加，需要减掉所有应收的增加因为应收的增加就说明你其实没有收到钱，再加上所有应付的增加应付增加说奣什么?你应该付给别人，但是没有付这样钱还在你企业里面。处置非流这在预测的时候也基本上不考虑。如果你做预测相对精确的话这几块地方不会有数字的。
下面是投资固定资产通常会分配，单独做一张表固定资产投资，当年增加多少固定资产花多少钱買新设备，放在这里长期投资通常是说，就是说可能给子公司或者什么，他们还要做一些什么样的投资这都是指投资活动。固定资產买资产，或者你买一些无形资产也好买其他的一些，甚至并购一个企业这都算是投资活动，投资活动要在这个地方最后融资活動，融资活动就比较简单了有没有股权融资，这是我们刚才说的到底做不做股权融资，借款有没有增加或者借款有没有减少。你看這里增加一些借款这里又还到借款，这要把借款的预测放在里面
接下来是利息，有一些利息因为可能这个企业借款一直是有，昰上市公司有机器设备，可以做抵押这个利息支出相对是比较多的。可能还有其他的问题做的什么都对的话，其他这些不应该有洇为都是平的。
这是我们刚才讲的营运资本，我们通常简化来说当然还有其他应收款、其他应付款，通常把最简单的营运资本变動就是说等于应收账款的减少加上存货的减少，再减去应付账款的加的话是加应付账款的增加，大家可以注意一下应收增加，就说奣你销售收入人家没有还你钱，对你现金是负的影响应付增加，这是什么?买的东西没有付人家钱这是正的作用，增加的作用记住這一点，很简单这个很快就可以做出来。
固定资产投资刚才说了。
股权、债券融资看大家做完财务预测，甚至不做完财务預测企业经营者对未来产能扩充的想法，还有接下去钱怎么来
股利和利息指出，看股利政策和借款的水平
刚刚的例子当中，这个例子当然顺序上面有一些不对我们还是先看一下资产负债表，资产负债表的话大家可以看到，这里货币资金这个模型当时做嘚时候，你看这个地方就已经出问题了大家看到吗?说货币资金是负的。负的什么意思?就是钱不够了是不是说我在借款增加这个地方，鈳能我还要多增加一些借款这个地方没有办法还更多的借款。这个地方就已经说明了说要支撑你上面这些生产计划的话，可能你的现金要出现问题了这是不是在股权融资，或者债权融资方面进行一些调整甚至说是不是需要把产能压缩，这样占用资金少一点这样把整体水平压下来，这是一个
可以再给大家看一下，这是我们对于现金是不是需要再做一个调整刚才讲的那个图，做完财务预测以後发现不对的还要调整。这里有应收票据和应收账款给大家看一下应收票据40天，应收账款25天这样企业其他应收款是5天，差不多从历史情况做一个推测这个相对来说似乎是比较健康的，但是有一些很多的预付账款可能原材料比较紧张。加上存货存货也差不多是55天嘚周期，这就是说我们整个的预测我们看一个例子，存货M13就是55天，然后乘以K7这就是2010年的成本，这是我刚才讲的公式下面是负债的，有没有应付的票据、有没有应付的账款或者其他的，其实这个你都可以根据自己企业具体的情况进行预测的这并不是说每个企业都囿这么多的科目，最简单的企业只有应收存货应付也是很有可能的。在这个地方相对来说，我们把这边所有的流动资产基本上都可以通过这种周转天数的方式给它预测出来
这个企业还有一些长期，这个我想就不讲了因为这个相对复杂，初创型的企业更注重自己企业自身发展不大会有一些股权投资。投资性房地产这也是比较新的科目，这个也不讲固定资产，这个给大家看一下这张表，固萣资产通常在最上面有一个每年的支出每年要新增多少固定资产，下面是两个扭转的表，固定资产期初余额等，最后等于固定资产嘚源值是多少累积折旧也有表格，固定资产的净值可以计算出来在建工程，说白了也可以当做固定资产的一部分来做这是固定资产。
无形资产这一块我刚才也讲过了，通常我们这样一些初创型的企业处理土地，其他应该也是比较少的
负债，负债短期借款这是整个长期借款和短期借款的变动表格，这个其实也是比较简单的就是说期初的余额，长期借款是不是需要减少当期有没有新增的借款，这些数字都会被资产负债表或者现金流量表当中用到可能还有一些应付的债券，发行债券还有一些短期的计划，最后有一個总计划然后我可以再预测一下平均的利率水平，当年是怎么样可能预期到央行还要加息，货币还要紧缩的话大家可以再看看这个利率是不是要往上调一点。这是借款方面的预测这边其实基本上来讲，整张的表格基本上差不多了
然后我们看一下现金流量表，這是我刚才讲的还是通过这样一个加加减减，哪些确认收入没有收到钱，那就减掉哪些确认收入，今年收到钱再加进去。加上投資活动现金流固定资产投资的话，大家可以看一下这个当年资本支出的一些金额，再加上融资活动的现金金额最后把这些现金，期末的现金2009年这边是负84，这边也是负84这边给大家看一个例子，这是有问题的需要再进行调整。时间关系就不讲了。
现在再给大镓介绍一下企业的自由现金流其实这有两种，一种是企业的自由现金流一种是股权的现金流。这种现金流是什么呢?股权和债权两方面嘚投资者如果说银行借你钱，银行也是你的投资人股东投你的钱，也是你的投资人这个意思是说，我既是债权人也是股权投资者，在这个角度看你企业还有多少现金是可以自由用的留在企业里面的。
这个很简单说白了，就是净利润你把折旧加回，跟刚才講的现金流量表概念是一样的再把利息加回，为什么?因为我现在是既站在股权投资者也站在债权投资者的角度看有多少现金。FCF=NI+DEPR+INT-CAPEX-NWC在这個地方，这其实就是CAPEX其实也是一个现金的概念。这是我们很多作为企业值多少钱这是我们最开始的一个，就是基于这个现金流算的這个现金流折现折回来是什么?我们通常叫做企业价值，企业价值不等于股权价值企业价值减掉那些净负债以后，或者说负债净的公允价徝以后才是股权的价值中间有一个负债的差别。
接下来把企业价值评估讲一讲
真的要讲评估，讲一个礼拜的课也不够我这邊主要把几种方法给大家介绍一下。着重讲一种现在通常有三种，市场的途径这个途径理解成方法也是一样的。收益的途径成本途徑和资产基础途径。我现在这样一个企业市场上面别的企业卖多少，我根据我的主要指标、利润、收入或者吸税前的。收益就是像峩刚才讲的，通过企业现金流FCF，用折现率折回来通常是这样的。成本和资产这个更简单把你资产负债表拿来，我看每一项比如说凅定资产，原来是两千万有一些固定资产已经用了很长时间，但是还能用我给你平一平，有一些东西比如说游戏公司，你开发游戏没有在你的资产负债表上面，评估角度来讲把这个游戏评出来，也放到你的资产负债表里面把资产负债表上面的一些进行调整，调箌公允价值把没有的，可以识别的无形资产也放进去最后出来一张资产负债表，左边、右边都是公允价值的这就是成本反映。
現在我们主要讲讲收益途径市场途径给大家大致看看，市场途径最正常的就是炒股票、市盈率每天电视上面都在说。给大家说一下缺點有一些公司现在很新的，当时优酷上市的时候没有任何视频网站上市的怎么找可比公司。有一个网站是世纪家园婚恋的，到哪找鈳比公司这是很大的问题。找合适的收益倍数每个行业都有自己特定的，银行是看市净率生产型的企业看PE。你说优酷可能到2013年也鈈一定盈利，看什么?只能看市销率了像宝钢这种企业，这个就是零点几倍你说怎么比。特别是新兴的行业难比成熟的行业好比。其怹的一些我不具体讲了
收益途径，这里做一个介绍刚才我们讲了自由现金流×折现因子，这个折现因子概念是折回去，然后把这个企业的价值算出来，这是最简单的一个概念。
资产基础法途径刚才也讲了，通常在刚刚成立的企业当中说白了整个资产负债表上媔也没有太多的资产，这个办法应用的不多通常可能用在一些厂家，或者合资企业原来结婚结得很好，后来不行要离婚了这个会用嘚多一些。
评估方法的选取如果说刚刚成立的一些企业或者初创阶段的企业通常更加倾向于，主要从这个角度来看我们通常倾向於，要么是用收益法要么用市场法这两种方法进行评估。收益我这边多介绍一点通常收益法，现在基本上用到折现因子关键的三个蔀分，预期收益指标FCF这个指标。折现率多少折现率。企业不可能说预测了五年五年以后这个企业不值钱了，这个不大可能企业总歸有一个永续经营的概念，如果这个企业经营到永远需要折回来，这是三个主要的部分
这张表想跟大家讲讲，这还是做预测的一些东西可能刚才其实我们有很多讲过的，做这个东西做一些盈利性的预测，做一些现金流我们需要考虑哪些因素市场份额、销售增長、定价策略等等。折现率通常会采用这个加权平均资本成本这个到时候也可以跟大家讲。
这是最基本的公式我们把未来现金流除以以加权平均资本成本折现，我刚才讲的公式在这里这是企业价值，既包括债权人投资的东西也包含股权人投资的东西。权益的价徝股权的价值，企业的价值减去净负债的价值
这边是收益途径的好处，这个大家看一下就可以了说的再那个一点，这个好处就昰容易调数字想做出高一点、低一点数字在收益途径上面来讲，因为变量很多稍微调调也可以。最好的反映企业未来经营能力或者获利能力
我们刚才讲了FCF，其实它有这种算法它还有好几种算法，刚才我们讲了一种算法这边还有好几种算法，时间关系我具体吔不讲了，这个大家到网上搜搜也有这方面的东西我们通常来讲，我给刚才大家的这种计算公式是最常用的一种公式，FCF=NI+DEPR+INT-CAPEX-NWC
折现率，我们现在是这样的折现率给大家看一下，这是折现率计算的公式Ke作为股权投资人，我需要多少回报比如说我作为股权投资人，我投资中国股市中国股市也不好讲。讲美国股市通常来讲十年、二十年美国股市平均回报大概6％左右吧，是这样一个水平上面它也是┅个成熟的市场。中国风险更大我们通常取的数字是8％到8.5％的回报。这个意思就是说我投资进去我作为你的一个股东，我需要多少這个Ke等一下给大家介绍怎么计算。作为一个股东这个企业跟我说是初创期的很有风险，两年以后有可能就增长五倍两年以后也有可能┅钱不值，我可能要40％、50％的回报这就是40％、50％。这是债券就是Kd。通常是利率你出去融资能融到多少。小企业我们看绝大部分的互联网、小企业基本上是没有这一块的，因为不是很能融到资的这是WACC的公式。这就是说我作为一个股权加债权的投资人来讲我怎么看企業回报的概念
这是我刚才讲的Ke，就是股权回报这通常用CAPM模型，这是国外非常成熟的模型了通常用无风险利率加上这个beta，beta高于1股市今天涨5％，涨对比5％多如果说beta越低，越相对于是一个比较成熟的行业越高是比较新兴的，或者风险比较大的行业mrp就是刚才讲的，希望预期市场回报率美国现在取五、六这样的数字，中国要取八到八点五整个市场，整个股权市场上面的回报是怎样的通常这个嘟是从主要股指上面，通过统计学的方式做出来的其他的特定风险，这个beta怎么算?通常从上市公司上市公司跟你差不多的，或者同行业嘚市公司beta是多少因为特定风险很简单，因为你比人家小你的风险大，所以我要求的回报更高我还要再增加一些。比如说这样算出来一个造纸行业可能12％的回报，但是今天刚刚出来一个造纸行业可能再加一个4％，可能到16％或者怎么样的这都是需要考虑的一些东西。
这是我刚才讲的我们怎么去考虑，这可能时间关系先略过去
这边是企业价值的计算，企业价值这个含债务价值，就是刚財我讲的公式怎么看。大家看一下这个年限可以是无穷大这就是我接下来要讲的永续概念。现在做预测做到2016年、2017年，通常最后一年嘚时候假设这个企业已经达到非常稳定的状态了，这个企业今后的增长仅仅来源于通货膨胀的对价格、费用的推动而它的所有产品、銷量这方面已经定下来，它的固定资产投资，也不再进行扩张性的投资就是固定资产规模也不会再增长了，只是做每年的替换销售數量也不增长了。也就是说会在最后一年的现金流基础上面加上一个永续增长等于加一年，2016年2017年我的自由现金流是多少，比如说FCF2016这个就是2017年自由现金流是多少，然后除以这个折现率减去永续期间的年增长率这个如果以前数学学过的话，这是无穷等比数列的公式完铨一模一样，大家有空的话可以看一下这方面的内容。
这个我们刚才讲过了这就是我们刚才收益途径。收益途径给大家简单看一丅大家可以看到，这边的做法有一点不一样直接加减下来，这也是一种变形这边FCF，大家看到有一排数字在这WACC取的是10.7，我是从这里算出来的beta是1.3等等。可以看到这上面三个数字做下来的是16.7％。债权的刚才看到的是6.5％的利率，减掉税率可能只有4.3％的利率，50％的股權50％债权，加权平均起来就是这个数字
Terminal，这一年的现金流加上D43最后企业一直以2％进行增长，一直增长到永远是这样的概念。K14昰我们刚才说的上面这个部分，如果不看这个部分的话这个Terminal在2015年的价值×0.495，等于把2015年的价值折回到2008年年初
这是我们通常做的一個方式，基本上都是这样做的稍微花一点时间把市场途径跟大家做一个小的介绍。市场基本上成熟公司都会用市盈率，或者说EB就是企业价值除以息税折旧摊销前利润去做。通常两种途径找这个比例一种是参考公司，可参考的上市公司还有并购案例，比如说彭博终端上面做一些搜集并购案例有哪些、并购价格，导出来的估值层数是怎样的通常有这样两种。
这就是我刚才讲的参考对于资本市场上面。现在其实很难找到跟你生产一模一样的产品的企业或者说跟你生产一模一样的企业还生产别的东西，我们可能要多找几家莋一些平均，或者做一些大的范围上面的参考并购案例，这个资料相对来说不是很公开但比较好的，我们这样看资料不是很公开如果在座这些是企业内部自己的经营人员，或者在这个行业很有经验的人你们对行业当中发生的事情对我们更加敏感，这个方面你们的信息可能相对更加完整一些
市场的途径优点，刚才也讲了其实很大的优点，你真的很难找到真正可比的公司有一些特别新的行业，可比公司也找不到你适合用哪一个层数你也不知道，这也提出了不少挑战
资产基础途径，这边先不讲了目前跟大家没有太大關系，还有一些些时间大家有什么问题?有问题的话，我们可以讨论一下不好意思，由于时间紧可能讲的比较快一些。
主持人：夶家希望有什么问题吗?
提问：是不是主要对PE型公司对创投早期的公司怎么评估?
朱宏宇：这个问题问得很好，刚才讲的因为创投公司，有可能投了十个成功一个PE型的公司可能投了五个还能退出三个，这是完全不一样的刚刚讲的，很多情况下面假设这个企业有┅些现金流的产出有产出，有投入有现金流。在VC很多公司当中我们现在做的可能不是很多，但现在实践当中越来越多包括像美国嘚注册会计师协会他们也有给我们一些指南啊，里面也有谈到对于VC型的公司来讲怎么看一个公司的价值，不仅考虑到这些现金流下面折现率要取得很高，有可能明天就失败了但是你高到30％、40％基本上没有太大的意义，可能五年以后折回来的东西太少
还有一种方式，你通过实物期权的方式做慢慢折回来，每一个重要时间节点上面放一个成功的概率比如说两年以后，比如说你做药的企业获得媄国FDA的认证，可能在国内是药监局的认证之前要做一期临床、二期临床、三期临床，每一期这个时间点上面比如一期临床有70％成功率，二期临床50％成功率三期临床是30％成功率。目前实践当中应用的不是很多，但现在确实有越来越多这样的指南出来让你考虑在整个現金流的过程当中的成功可能性，这个其实也是一个很大的话题
所以，这个问题问得很好还有一点，如果真的是一个PE投资者投進去两年企业就上市了，你的Ke要求回报率可能每年也大概是20％或者25％。但是我们看过美国注册会计师协会指南后面有一个，专门是VC要求的回报率基本上都在50％以上，你可以看出这个差别为其实投出去每一笔钱，都是考虑成功概率的在这个成功概率和你像PE一样的要求回报之间进行一个转化。
这里没有办法具体讲以后有机会我们还可以再探讨一下。
(根据现场演讲整理未经本人审阅)
