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美股暴跌低波动率时代或结束 成为很多金融专家们的噩梦
来源：中国青年网 编辑：王静
导读：原标题：美股暴跌低波动率时代或结束 成为很多金融专家们的噩梦，2月5日至9日的一周，华尔街噩梦缠身。2月5日，美国标普500指数、道指创2011年8月来最大单日跌幅，截至2月5日美股收盘，标普500指数跌4.10%，报2648.99点。...
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【原标题】美股暴跌低波动率时代或结束 成为很多金融专家们的噩梦―来源:中国青年网―编辑:王静
美股暴跌低波动率时代或结束 成为很多金融专家们的噩梦
　　2月5日至9日的一周，华尔街噩梦缠身。2月5日，美国标普500指数、道指创2011年8月来最大单日跌幅，截至2月5日美股收盘，标普500指数跌4.10%，报2648.99点。道琼斯(,&330.44,&1.38%)跌1175.28点，跌幅4.61%，报24345.68点。纳斯达克(.33,&1.44%)跌3.78%，报6967.53点。当日，道琼斯指数一度跌去1600点，创下了史上最大盘中下跌点数。
美股暴跌低波动率时代或结束 成为很多金融专家们的噩梦
　　与股市高位跳水相伴而来的是&恐慌指数&VIX的强势回归。2月5日，VIX波动率指数一度激涨115.6%。2月6日，VIX再度飙升逾30%，并自2009年3月以来首次突破50关口。法国Natixis银行分析师William Imbrogno在最新报告中称，VIX这种史上罕见的涨幅，就等同于美股出现一次幅度达15%的暴跌。
责任编辑：吴
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美股暴跌引全球股市跳水 股价跌跌何时休？
　　涨的时候，我们跑不赢美国。　　跌的时候，美国跑不赢我们。　　打了个平手……　　近日全球股市跳水比赛已拉开序幕，跌不跌已毫无悬念，唯一的悬念是哪个股市会跌得更多？2月8日，美股标普500指数下跌3.75%，STOXX欧洲50指数下跌1.45%，2月9日A股上证综指下跌4.51%，日经225指数下跌2.32%。我们，完胜！　　本来以为只是黑色星期一，万万没想到，最后是黑色一星期，全球股市跳水比赛，到底什么时候能结束？还让不让人好好过年了！　　调调更健康，不调憋大招　　年初以来，在全球经济继续向好、货币政策稳步紧缩的预期下，股市继续表现良好。2017年MSCI全球指数上涨21.6%，2018年1月开始更是加速上涨，仅1月涨幅就高达5.6%，相当于去年1个季度的涨幅。　　股市的加速上涨让人血脉偾张，2018年1月的指数已经超过了大部分券商对2018年的全年预测。激不激动，惊不惊喜？　　但股票加速上涨的背后，有两个隐含的风险不容忽视。　　首先，股市波动率太低，意味着市场看多情绪太过一致。统计一下标普500指数日跌幅高于2%的交易日个数，可以发现从2017年开始，美股就进入了低波动时代，2017年全年标普500指数跌幅超过2%的交易日个数仅有2个，而2015年和2016年分别有6个和5个。　　其实健康的市场是涨涨停停，如果市场没有回调而一直持续上涨，那一定是在憋一个大招。典型如比特币，2017年底的加速上涨通常是市场进入最后疯狂阶段的标志之一。　　所以调调更健康，不调憋大招。这让我想起跟女朋友的相处之道，如果女朋友很长时间不吵不闹，对你的各种行为一直沉默不语，相信我，她一定是在对你憋大招。等你作够了，她会一下子对你全部爆发出来。你曾经为之庆幸的躲过的鸡毛蒜皮，她会一件一件跟你秋后算账。　　图1 美股进入低波动时代　　数据来源：　　美股的持续上涨、低波动率也让机构投资者无所适从。　　比如索罗斯在2016年就开始做空美股，当然他一边持有大量的美国股票，一边持有股票指数的看跌期权。索罗斯看不惯美国总统很久了，但不得不承认，在税改稳步推进的刺激下，新总统在任第一年美股确实表现良好，2017年标普500指数上涨19%。　　另外也有很多对冲基金关门大吉，因为股市的单边上涨已经让更多的投资者去买入被动型基金，毕竟这类基金费率更低。2017年流入美国挂牌ETF的资金规模高达4760亿美元，比亿美元的数字更大。　　其次，利率的持续上涨，必然会对股市形成负面反馈。经济向好、货币政策稳步收紧，刚开始是利好股市的；然后突然有一天，投资者发现利率已经处在较高位置，股市反而开始面临压力。　　如果观察10年期美债的利率，可以发现从去年9月开始，美债利率稳步上涨。但这一阶段美国股市依然持续向上。去年9月初10年美债收益率只有2.0%，但到今年1月底，这一利率已经飙升到2.7%。　　这就仿佛一个漏水的游泳池，水位不断下降，刚开始的时候没人觉得有问题。直到大家意识到自己快要裸泳了，于是市场开始恐慌。　　但提前预判水位下降到哪里才是危险信号是很难的事情。新债王说10年美债收益率超过2.63%会导致美股遭遇抛售，好吧，事后来看还是有一定参考价值的，毕竟1月底10年美债收益率达到了2.7%的高位。　　一个可能的思路是，国债收益率高于股息收益率和指数预期涨幅之和时，股市有压力。2017年底标普500指数股息收益率是1.85%，按当前的估值美股未来7年的年化收益率不足1%，加起来大概2.8%左右。与新债王的门槛值接近。　　当然，更可能的思路是新债王只是画了画线，发现2.6%是10年美债的关键压力位，因此突破2.6%会对投资者的心理有很大的冲击……　　图2 去年9月开始美债收益率扶摇直上　　数据来源：　　抄底？先别急　　很多人会给你看各种证据，证明股市的大牛市还在。比如从基本面来看，1月全球PMI达到历史新高，经济基本面依旧非常健康；比如美国各大上市公司都在抛售美债、利润汇回美国，看上去美国的政策确实有一定效果，这对美国经济形成支撑。　　但从历史统计数据看，建议不要着急抄底！　　根据标普500指数跌幅超过2%时，美国的经济意外指数的读数，来把股市调整分成五类。经济意外指数就是最新公布的各项数据，超过市场预期的幅度，如果是正的，表明数据好于市场预期。美国的经济意外指数大约在[-150，100]这个区间内波动。于是把经济意外指数划分成5档，然后看标普500指数跌幅超过2%时，后7个交易日和后30个交易日的市场表现。　　可以看出，当经济意外指数出在[-50，0]这个区间内时，当股市单日跌幅超过2%时，很适合进行抄底，后7个和后30个交易日的平均收益率都在1%以上。　　但目前经济意外指数读数是48，意味着按历史经验，大跌2%的后30个交易日，股市大概率是走平的。一般当经济意外指数在[0，50]时，股市大跌2%后30个交易日的平均收益率是-0.66%，所以抄底也不需要着急。　　但是，全球资产估值都处在高位，股市不得不配置。　　对机构来说，现在面临的尴尬是全球资产估值都处在历史高位，已经没有低洼之地可供投资了。目前10年美债收益率处在历史区间90%高位、Baa企业债收益率处在历史区间99%高位、标普500估值处在历史区间69%高位。这就像在蓝精灵里选一个个子高一点的一样困难。　　对于机构来说，股市虽然经历了剧烈的调整，但抄底来提升组合收益似乎是一个不错的选择。另外，按历史规律，一般股市在采购经理指数(PMI)从高点向50回落时波动率会提升，但现在很难说采购经理指数要趋势性回落，毕竟1月该数据还处在59.1的高位。所以现在判断美股波动率要系统性提升，也不大靠谱。　　图4 各类资产估值均处在高位　　　黄金在股市暴跌时，表现也一般般。1990年以来标普500指数单日跌幅超过2%时，黄金的平均收益率只有0.21%；黄金价格上涨的概率只有58%。可见当股市出现动荡时，配置黄金似乎也不是一个很好的选择。　　如果说之前的资产价格被全球央行的流动性宽松推升，现在潮水退去了，债券在裸泳，股票在盈利和利率的拉锯下半裸泳，唯一能做的除了降低收益预期，也没什么好的办法了。
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　　美国时间日，美国股指再度暴跌，道指跌幅4.15%，标普跌幅3.76%，跌幅3.9%，三大美国股指均跌破2月6日低点，标志着此轮美股暴跌进入新的阶段。
　　在2月5日美股暴跌之后，国内外的主流观点均是：“不要怕，只是技术性调整！”继续看好美股，特别是看好A股的大有人在。美国股指在2月6日和7日曾一度大幅反弹，标普最大反弹5%，道指最大反弹5.8%，最大反弹5%，但截至2月8日，美股均回吐全部涨幅，再创新低。A股表现更差，2月5日收盘至今，上证综指跌幅达6.5%，2018年以来的“春季躁动”完全化为乌有，甚至一度跌破2017年12月低点。
　　我们在2月4日报告《美股高度泡沫化的铁证——这才是特朗普的阿喀琉斯之踵！》、2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》中，均提出“美股从大跌演变为暴跌”，并明确“美股暴跌，利空中国股市，利多中国债市”，已得到进一步验证。
　　在本文中，我们将论述市场主流观点忽略了什么，包括美股难言全球股市暴跌的罪魁祸首，全球股市存在共振的负反馈效应，为何我们认为目前美股更像2000年而不是1987年，以及全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折的逻辑。
　　海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，认为美股九年牛市可能已经终结，全球股市暴跌或引发全球复苏夭折。2018年最好、最确定性机会是中国利率债，十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！
　　一、美股是本轮全球股灾的罪魁祸首吗？
　　对于本轮全球股市下跌的源头，主流观点认为是美国，但事实可能并没有这么简单。
　　从全球股市表现来看，以当地时间为标准，以技术图形破位作为下跌开始日，美股见顶于1月26日，下跌开始于1月30日；A股见顶于1月29日，下跌开始于1月30日；欧股见顶于1月23日，下跌开始于1月30日；日经见顶于 1月23日，下跌开始于1月30日。
　　图1 全球股市共振下跌，美股难言罪魁祸首
　　总结下，（1）此轮全球股市下跌具有高度同步性，即均于1月下旬见顶，并均于1月30日开始破位下跌。
　　这只是巧合吗？我们往下看。
　　2月6日美股暴力反弹，之后亚洲的交易日是2月7日，我们发现事情有些不寻常：2月7日亚洲股市普遍高开低走，并未受到美股反弹提振。A股2月7日高开低走，从最高点向下跌幅达3.5%；日经2月7日高开低走，日内跌幅3.2%；韩国股指2月7日高开低走，日内跌幅3.5%；港股2月7日高开低走，日内跌幅3.7%。
　　再总结下，（2）2月6日美股暴力反弹，但2月7日亚洲股市普遍高开低走。
　　这又只是巧合吗？我们继续看。
　　再来，2月8日，全球股市收盘顺序是亚洲股市-欧洲股市-美国股市，看看全球股市表现：首先，A股创新低，日跌幅1.4%；然后，欧股创新低，日跌幅2.2%；最后，美股创新低，日跌幅4%。
　　再总结下，（3）2月8日全球股市普遍大跌并创新低，A股先跌，欧股其次，美股最后。美股情绪在2月6-7日本已很好，但受到其他主要股指下跌的影响，2月8日再创新低。
　　这还能是巧合吗？我们得出结论：
　　根据前述现象（1）（2）（3），我们认为，本轮全球股市下跌具有高度共振性，而不仅仅是美股暴跌导致全球暴跌那么简单；这一轮全球股市暴跌具有“负反馈循环”的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，互相加剧。
　　我们尚不清楚出现全球股市共振、负反馈循环的原因，但根据“教科书上的逻辑”，股市是经济的先行指标，这或许意味着全球经济共振复苏的趋势已经发生变化，甚至拐点已经出现。
　　二、美股真的像1987年吗？
　　国内外主流观点认为，此次美股暴跌类似于1987年，即股市由于程序化交易等导致暴跌，而与基本面相悖，因此都是技术性调整，经过调整后一定会涨回去。
　　上述观点忽略了的第一个事实：当前美股的估值水平远高于1987年。1987年美股席勒市盈率仅为17.7倍，而此轮股市下跌开始时美股市盈率35倍，即使到2月5日低点也有32倍，是1987年的接近两倍之多。
　　图2 当前美股估值远高于1987年　
　　上述观点忽略的第二个事实：当前美股拥挤交易程度远高于1987年。从居民直接持股比例来看，1987年美国居民直接持股占居民金融资产比例仅为15%，而2017年7月这一比例已经达到32%，根据美股涨幅推测2018年1月这一比例应当已经达到40%，超过2000年的36%。
　　图3 当前美股拥挤交易程度远高于1987年
　　我们认为，此轮美股暴跌与1987年相比，确实有很多相似之处：两次股市暴跌的背景，均是利率上行、美国赤字增加、美元贬值、程序化交易过度等等。
　　但是，当前美股与1987年相比仍有不同：当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年。因此，是否此轮股市就能与1987年类比，即是否“只是技术性调整，跌完还会涨回去”存在很大悬念，此轮美股暴跌或许标志着美股九年牛市已经终结。
　　三、全球股市暴跌或引发全球复苏夭折
　　我们在2月6日报告《一语成谶！美股暴跌或导致全球经济复苏夭折》中提出，“美股暴跌或引发全球经济复苏夭折”，我们目前仍然认为这种可能性不容小觑。
　　从中国股市来看，或许难以理解股市暴跌如何导致经济下行，因为中国股民已经习惯了股市下跌，特别是年，长达5年熊市，中国经济也没有因此就怎么样；2015年6月-2016年2月，中国股市暴跌48%，但同期中国GDP下滑仅仅是因为金融业GDP下降，从工业增加值来看，中国股市暴跌并未影响中国经济。
　　图4 中国2015年股市暴跌并未导致经济下滑
　　中国股市暴跌之所以对中国经济影响甚微，我们在专著《泡沫的终结：透视中国股市异动》（社，2016年8月）中提出，主要因为中国股市难以引发“财富效应”。对中国民众来讲，股市更像是一个有了闲钱之后搏一把的工具，赌赢了赌输了都无伤大雅。
　　但对美国民众而言，股市是性命攸关的市场，美国居民一半资产配置的是股票。目前美国居民持股比例为惊人水平，美国直接持股规模占居民金融资产的40%，占居民总资产的31%；除直接持股外，美国居民大量持有养老金、养老保险、医疗保险，直接＋间接持股规模占居民金融资产的60%，占居民总资产的46%。
　　此外，中国经济对于消费依赖程度远低于美国，美国个人消费贡献GDP比例近70%，而居民财富缩水将导致消费下滑，进而导致美国经济下行。
　　因此，美国股市对美国经济的传导逻辑非常清晰，这或许是西方经济学认为“股市是经济的晴雨表”的原因：
　　首先，由于美国居民大量持有股票，导致美国存在明显的财富效应，即股票涨跌会显著改变居民收入水平；
　　其次，美国是消费主导的国家，居民财富缩水导致消费下滑，进而导致经济下行；
　　最后，股市作为信心指数，会影响居民和企业的行为，导致周期性变化。
　　由此引发另一个需要讨论的观点：股市与基本面，谁先谁后？目前主流观点都是，美国股市暴跌脱离基本面，所以不可持续，但这一逻辑似乎是有问题的。
　　这一逻辑的主要问题在于，认为“经济是股市的先行指标”，但事实往往是经济同步于股市，而没有领先性。回顾2000年和2008年均可以发现，经济是股市的同步指标而非。
　　图5 从2000年看，美国经济对于美国股市并没有领先性
　　还需要解释，对于1987年美国股市暴跌没有引发美国经济下行，一个重要的原因是，当时美国居民直接持股比例仅为15%，此外1987年暴跌之后快速恢复，且下跌日实际仅有日，对居民而言更像是一次性意外冲击，之后股市快速企稳，并没有导致居民信心恶化。
　　对于中国等新兴市场国家，其传导路径可能并不会是“股市直接引发经济调整”，而是通过对发达国家的出口传导。对中国而言，2017年发达国家复苏尤为关键，即出口对GDP的贡献由2016年负贡献-0.4%到2017年的正贡献0.6%。如果假设出口对中国经济贡献与2016年相同，则2017年中国GDP将低于6%。
　　因此，全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的“负财富效应”和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。
　　总结全文，我们的结论是：
　　1、本轮全球股市下跌具有高度共振性，而不仅仅是美股暴跌导致全球暴跌那么简单；全球股市暴跌具有“负反馈循环”的特征，即全球股市几乎同时开始下跌，然后相互传染，互相加剧。
　　2、当前美国股市的估值、拥挤交易程度均远高于1987年。是否此轮股市就能与1987年类比，即是否“只是技术性调整，跌完还会涨回去”存在很大悬念，美股九年牛市或已宣告终结。
　　3、全球股市暴跌可能引发全球复苏夭折。如果此轮全球股市的共振暴跌并未结束，则将引发发达国家居民的“负财富效应”和信心扭转，进而导致发达国家复苏夭折；通过对发达国家出口下滑，将传导至包括中国在内的新兴市场国家，这将意味着此轮全球经济复苏终结。
　　我们去年底以来一直呼吁：中国党和政府、市场投资者千万不能误判形势，2018年中国面临的外部环境是2008年金融危机以来的最恶劣局面，美股存在高度泡沫化风险，建立在货币超级放水上的全球经济复苏是尽管很性感、但是脆弱的，今年是中美国运交锋的大国博弈年，要有如履薄冰的谨慎心态，未雨绸缪积极应对，或成为中国提高人民币国际化程度、推进、提升国际话语权的良机！
　　海清FICC频道作为“中国债市第一多头”，对于大类资产配置，我们再次重申，“美股暴跌，利空中国股市、利多中国债市”。除海外因素外，即使从中国债券市场自身的分析框架看中国债市，基本面决定的中国债市已然配置价值充分，同时，导致利率价格大幅偏离基本面决定的价值中枢的严监管因素也被充分price-in，2018年最好、最确定性机会是利率债，十年期国债3.8%以上闭着眼睛买！ （海.清.F.I.C.C.频.道）美股结束罕见“暴跌周”(图)
来源：津报网-天津日报
　　上图10月10日，七国集团（G7）财政部长在美国首都华盛顿举行会议。这是会议结束后，七国集团财政部长和欧元集团主席容克（右一）在美国财政部前合影。新华社/法新　　美联社报道说，虽然美国股市10日涨跌互现，但投资者仍然损失约1000亿美元。如果以日的股指高点来计算，美国股市市值一年内蒸发了8.4万亿美元。　　新华社专电　美国纽约股市10日反复乘坐“过山车”，最终以相对微幅涨跌结束一周暴跌。
华尔街多项纪录在这轮暴跌中被刷新。　　受亚洲和欧洲股市暴跌波及以及投资者担心严重经济衰退情绪的影响，纽约三大股指10日开盘即暴跌，其中道琼斯指数短短15分钟内下跌696点。不过，大量买盘涌入致使股指快速收复失地，在第一个小时还未结束时甚至出现小幅上涨。　　不久后，道琼斯指数再次下跌，直到最后一个小时突然发力，再次上攻，一度反弹322点，最终报收8451.49点，下跌128点，跌幅1.49％，全天上下波动超过1000点。标准普尔指数下跌10.70点，收于899.22点，跌幅为1.18％。纳斯达克指数上涨4.39点，收于1649.51点，涨幅为0.27％。　　至此，道琼斯指数已经连续第八个交易日下跌，这是自2001年“9·11”事件后股指八连阴以来，道琼斯经历的最长连跌纪录。同时，这一指数过去8个交易日中下跌近2400点，无论下跌点数还是跌幅均创历史纪录，同样刷新自身纪录的还有标准普尔500指数。　　另外，道琼斯指数一周下跌1874.19点，周跌幅18.2％，刷新1933年7月创下的17％单周最大跌幅。
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