&p&我默认为题主的“国内信用评级AAA企业”是指国内的外部评级为AAA的发债企业，那么这个“AAA”的评级是由国内的评级机构评估得出的。当前国内的评级机构开展债券评级业务需要获得监管机构的牌照发放，因而牌照较为值钱，也是阻止外来者进入评级业务市场的护城河。目前活跃在我国债券市场参与评级业务的主要机构包括中诚信、联合、大公国际、上海新世纪、鹏元资信、东方金诚、上海远东和中债资信等不到10家评级机构，债券发行的外部评级均由这几家评级机构给出。
&/p&&p&不同于股票市场统一在沪深两个交易所，我国债券市场分割为银行间和交易所两个市场，且不同品种的债券监管机构也不一样（企业债对应发改委，公司债对应证监会，短融中票对应交易商协会），公开发行债券均需要评级机构进行评级认定；评级机构为了获得不同品种债券评级资格，需要获得相应监管机构的评级准入牌照。目前中诚信、联合、大公国际、上海新世纪、东方金诚具有全牌照，鹏元资信无短融中票评级牌照，而中债资信无企业债、公司债评级牌照；没有牌照就没有相应券种的评级资格，也就意味着相应市场的评级业务无法开展。
&/p&&p&从评级信息的获取来说，公开发行债券评级信息均可以在各大评级机构官网查询到；对于银行间市场的公开发行债券则可以在中国货币网上查询到。此外，如果有“wind资讯金融终端”，则可以在该终端上查询到。
&/p&&p&以上。&/p&
我默认为题主的“国内信用评级AAA企业”是指国内的外部评级为AAA的发债企业，那么这个“AAA”的评级是由国内的评级机构评估得出的。当前国内的评级机构开展债券评级业务需要获得监管机构的牌照发放，因而牌照较为值钱，也是阻止外来者进入评级业务市场的护…
总算没有太监。&br&&br&&p&本回答献给我的老东家。&/p&&p&囿于本人有限的学术水平和市场经验，本回答的质量不能保证。&/p&&p&本回答谢绝转载，如需盗版，请注明知乎id：尹小二&/p&&br&&p&概要来说：&/p&&p&1、肯定的回答，十年期国债的收益率变动能够较好地表现未来经济走势预期。&/p&&p&2、十年期国债收益率变动只是市场预期的表现特征之一，还有其它许多灵敏的指标，而且每个指标都可能失灵。经济预测没有万灵药。&/p&&p&3、债券收益率变动之所以能反映经济预期，是因为银行作为国内债券的主要配置者在中国的金融体系中具有至关重要的作用，而债券收益率变动能够很好地反映银行的风险偏好和经济预期。&/p&&p&4、国债在所有的债券品种中，集发行量大、发行频率高、参与者广、价格发现机制好、纵向历史数据完备等诸多优点于一身。&/p&&p&5、10年期是较长时间跨度中，中长端国债流动性最好的品种。跟踪中长端国债收益率变动能够尽量减少市场短期流动性冲击对收益率变动带来的巨幅扰动，更加纯粹地表现机构的经济预期。&/p&&br&&br&&p&------日19:40的补充------&br&&/p&&p&回答写到后边说到了经济预测。其实金融市场里应该没有人用国债收益率或者权益资产收益率来预测经济走势。准确地来说，长期利率债收益率的走势是整个金融市场对未来经济走势预期的一个代理变量。它是所有市场参与者通过无数次预测、博弈之后得出的一致预期。对于金融从业者而言，这是一个结果。对于市场以外的人而言，这个数字才有风向标的作用。&/p&&br&&p&债券收益率和权益资产收益率是机构赌徒们进行无数次博弈后得出的结果，所以它天然含有了对未来经济走势的预期。&/p&&br&&p&------日19:30的上半部分回答------&/p&&p&先来回答是不是的问题，然后再来回答为什么。&/p&&br&&p&首先要明确一点，在中国目前的环境下，10年期国债收益率的变化方向只是预测经济走势的良好指标之一。权益资产的价格变动也是一个很好的指标。其实未必一定要用10年期国债收益率，所有的长期无风险收益率变动方向都是预测经济走势的良好指标。7年-10年的国债、政策性金融债、铁道债，他们的收益率变动对未来的经济走势都有指示性作用。&/p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/d0cded4cc3cb21cafa2a32a_b.jpg& data-rawwidth=&1490& data-rawheight=&838& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1490& data-original=&https://pic3.zhimg.com/d0cded4cc3cb21cafa2a32a_r.jpg&&&/figure&&br&&p&简单用Wind做了一个图给大家示意一下。用了克强指数（克强指数=工业用电量增速×40%+中长期贷款余额增速×35%+铁路货运量增速×25%），而没有用GDP季度同比增速，主要是因为克强指数是一个月度数据，频率、时效性都高于GDP季度同比。另外一方面，克强指数来源于真实的经济运行数据，万能的统计局能够操纵的空间比较小。从图里可以看到三点：1、长端利率债的变动方向与克强指数的变动方向有较高相关性（券商出身习惯看图说话，具体数学上的关系，请各位学霸自行验证），而且在很多大方向变动时，长期利率债收益率先于克强指数变化。&/p&&p&2、10年期国债和10年期国家开发银行债券的变动方向基本一致，我就是懒了，其实放10年铁道债也是一样的。&/p&&p&3、2013年四季度时，克强指数明显领先利率债收益率下行，领先时间达到了丧心病狂的一个季度，与以往经验完全相悖；2011年全年克强指数都在下行通道，但是长端利率债并没有显著下行表现，10年期国开行债甚至有明显的收益率提升。&/p&&p&看到这个例外，这里就要插进来说一下某个指数或者金融指标的风向标作用。&b&没有一种指标是完美的&/b&。由于经济活动是纷繁复杂的，我个人觉得，没有办法用一个指标来衡量一切。有些时候，某个指标经济走势的指示作用比较好，不代表过一段时间它仍然有比较好的指示作用。拿2013年四季度来说，经济其实已经走弱，但是长期国债收益率仍然在持续上行，甚至创出了新高。这是由于去年下半年在“上下限管理”思路下，导致了银行间市场流动性极度趋紧，加之短时间内利率债一级市场供给失衡，所以出现长端利率债与经济走势悖离的情况。在这种情况下，长端利率债收益率变动趋势对经济走势的预测作用就失灵了。上次我回答国债招标的问题时，随口举了沪深300指数作为经济走势的先行指标，被某些朋友喷了，认为股票走势不反应经济状况。我觉得这是把宏观预测与微观层面的交易搞混了。基本上长期来看（长期上，我们都死了），股票指数的回报率与经济增长是有比较强相关性的，这个应该有过实证分析（欢迎各位学霸补充）。A股也不例外。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/59f768fcae41b7_b.jpg& data-rawwidth=&1490& data-rawheight=&838& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1490& data-original=&https://pic4.zhimg.com/59f768fcae41b7_r.jpg&&&/figure&&br&&p&在上面这张图中，能看到很多次克强指数与沪深300指数变动方向基本上是同步的。但是有一点需要指出，克强指数的成分因子数据发布都是滞后的，所以沪深300指数在很多时候实际上扮演着先行指标的角色。股票的例外就更多了，比如说2010年三季度、四季度的大涨，2014年二季度以来上行，其实都与当时的实体经济走势相悖离。&/p&&p&扯这么远就是想说，经济预测是一门艺术，而不是一门科学。没有任何一个完美的指标或者一堆完美的指标可以预测经济走势。由于经济、金融活动是非常复杂的，而且金融创新和社会经济结构的变化无时无刻不在发生，所以很难静态地使用某一个指标来预测经济走势。10年期国债只是其中一个比较好的代理变量之一。&/p&&br&&br&&p&本回答谢绝转载，如需盗版，请注明知乎id：尹小二&/p&&br&&p&------日00:00的补充------&/p&&p&再来回答为什么。这个问题要分三个层次来回答。首先回答为什么债券收益率变动能够反映经济预期、其次回答为什么选择国债，再次回答为什么选用10年这个特定的期限。&/p&&p&&b&为什么用债券收益率变动可以反映市场对经济的预期？&/b&&/p&&p&因为债券收益率变动是整个金融体系风险偏好、经济预期和流动性预期的优良高频指标。&/p&&p&从国内现在的金融体系来看，银行类机构仍然占据着最为核心的地位。他们通过居民和企业的存款吸收低成本负债，然后向相对高收益的贷款、票据和债券资产投资。银行的作用有多大？用几个数字说话。在2013年的社会融资总量之中，与银行类机构相关的新增人民币贷款+新增外币贷款+新增委托贷款+新增信托贷款+新增未贴现银行承兑汇票=85%。不考虑债券和信托贷款等资金来源较难界定的分类，与银行资金直接对接的贷款和票据类融资占比就接近60%。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/95e5caa4bb11_b.jpg& data-rawwidth=&482& data-rawheight=&454& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&482& data-original=&https://pic2.zhimg.com/95e5caa4bb11_r.jpg&&&/figure&&p&从这个角度来说，中国仍然是一个以间接融资为主的金融市场，其核心是商业银行。银行的行为影响了整个中国金融体系的方向。债券投资对于商业银行而言，仅仅是信贷资产的一个重要补充。但是，银行对于债券市场而言，却是最大的投资者。因此，它的边际需求变化，会在债券市场造成非常大的影响。债券市场本身，在目前却不太能影响银行的风险偏好。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/db33fecd2b_b.jpg& data-rawwidth=&429& data-rawheight=&461& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&429& data-original=&https://pic2.zhimg.com/db33fecd2b_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&一般情况下，银行优先考虑的肯定是自己的信贷客户，这种信贷投放可以通过企业贷款的形式也可以通过同业资产的形式也可以通过商业票据的方式。总之，投资债券的钱，只是信贷投放剩下来的钱。按照这个逻辑，银行会在一种情况下大量投资债券资产：流动性宽松且风险偏好弱化，当银行手上捏着一把钱，但是又觉得什么企业都不靠谱的时候，它就去乖乖买国债和金融债了，啥贷款呀、非标呀、供应链融资呀，一概不给通过。目下我们就处在这个时代。在另外一种情况下，银行会停止新配债券（让老券持有到期也是减少债券配置的一种方式）甚至抛售部分债券：流动性被收紧且风险偏好强化，银行又觉得经济形式一片大好，企业各个前途无量，手上钱又不太够用的时候，它会首先抛弃收益率最低的债券类资产，把有限的子弹贡献给信贷。典型的时代是2007年上半年。当银行大量买债券的时候，债券收益率就会下行，当银行不买甚至卖债券的时候，债券收益率就会上行。银行风险偏好的变动一般与经济运行周期相吻合，经济好的时候银行风险偏好高，经济差的时候银行风险偏好低；而系统流动性因素受到中央银行的逆周期操作，也往往表现出经济高涨时流动性被收紧，经济衰退时流动性放松的模式。以上就是站在国内债券市场最大买方的角度来看，债券收益率能够与经济走势保持大方向同步的内生逻辑。&/p&&br&&p&实际上大多数时候，经济和金融都运行在两种极端情况之间的limbo状态。流动性未必就是非常宽松，银行的风险偏好也没有那么疲弱。整个债券市场的各个参与者就会根据各种高频的经济数据来猜测流动性、风险偏好和经济走势可能的变动方向。然后大家根据各自的预期，来交易债券。在无数的涨跌、换手与血泪之后，形成了一条条债券收益率曲线。这些曲线，都是市场对经济走势的预期和博弈的结果。&/p&&br&&p&为什么不用信贷数据来跟踪？其实我也想用，但是压根没有高频数据啊。&/p&&p&&b&至于为什么所有的债券里面唯独用国债？ &/b&&/p&&p&因为它发行频率高、发行周期稳定、数量充足、而且是无风险利率。这里上个表。&/p&&p&表：2013年中国债券市场发行汇总&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/9e4c76ccfaacfe47d56f3fc3_b.jpg& data-rawwidth=&564& data-rawheight=&595& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&564& data-original=&https://pic4.zhimg.com/9e4c76ccfaacfe47d56f3fc3_r.jpg&&&/figure&&br&&br&&p&在中国的债券市场里，2013年发行量最大的类别是政策性银行债，其次是国债，然后是短期融资券，其实每年的结构差异都不大。当我们要研究整个经济的走势时，肯定就要找一个发行量最大且常年稳定的品种来说事，那就只能在这三个主力品种中选择。如果我们跟踪的指标，一个月也未必有一次发行，那么它的收益率变动就有可能表现了其自身的供需变化，而未必是经济走势的预期了。&/p&&br&&p&为什么不选短期融资券？因为短期融资券和所有的企业债券利率一样，不是无风险利率。它还包含了一个信用利差。这个东西除了企业层面的信用风险之外，还有很大一部分受到债券市场的流动性因素变动影响，不利于我们对经济走势的分析。再者说，每个企业都有各自不同的信用特征，所以很难找到完全可比的两个企业债券（除非是同一个企业发的），利率的跟踪也就无从谈起了。所以这个指标不好。&/p&&br&&p&然后就剩下政策性银行债和国债了。其实站在目下来说，政策性银行债（以国家开发银行债为代表）是一个比国债更加敏感的无风险利率指标，发行量也很足。但是它收益率不具备纵向可比性。记性好的人应该还记得，在陈元下台之前，国家开发银行曾经一度致力于商业化改革。这是过程到今年才完全逆转。国开行债之所以能够被认为是无风险利率，正是源自其政策性银行的公益性质，因此在过去的几年中，国家开发银行债券相对于其它政策性银行（农发行、进出口行）债券出现过折价。也就说，历史上它的收益率水平曾经一度带上了信用利差。这就不好了。另外两家政策性银行，虽然一直都是无风险利率，但是发行量小且发行时间不稳定，指标性作用也就不足了。&/p&&br&&p&所以还是只能看国债。国债的发行非常有节奏。每年财政部都会在年底公布下一年的国债发行计划，其中7年和10年的国债基本上每个月发一次，为了鼓励大家参与竞标，国债招标过程有各种teaser和制度设计，一切都以价格发现为宗旨，猜对的投机者可以通过二级市场抛售赚取价差。因此，整个市场上的投机者都会参与投标。每一次国债一级市场的投标都是市场参与者综合所有公开或者非公开的经济预测、流动性预期进行的一次赌博。这种赌博每个月都要按期进行，其结果就是国债收益率。如此有节奏的市场风险定价，就是经济预期的不二选择啦。&/p&&br&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/97d4ba11e4a7f_b.jpg& data-rawwidth=&360& data-rawheight=&702& class=&content_image& width=&360&&&/figure&&br&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/f07f3f92f361e73e539155_b.jpg& data-rawwidth=&372& data-rawheight=&309& class=&content_image& width=&372&&&/figure&&br&&p&&b&为什么用10&/b&&b&年期的国债呢？&/b&&/p&&p&因为我们要研究的是债券收益率变动中隐含的经济预期因素。中长期限的债券收益率受到货币市场流动性因素的影响相对较小（并不是没有），能够更加纯粹地反应市场对经济预期的判断。在所有的中长期国债中，相对流动性和发行节奏都很密集的就只有7年和10年期国债了。&/p&&br&&p&其实现在7年期国债的标杆意味更浓一点。2013年之前，10年期国债的流动性好于7年期国债。在国债期货上线之后，由于5年期国债期货的CTD是7年期国债，因此7年期国债的流动性已经逐步超越10年期国债了。不过更长期限的国债期货推出之后，10年期的流动性想必会提升。所以在这一点上，其实还是一个纵向可比性的问题。在长时间维度上，10年期国债相对7年期国债是中长期无风险利率的较好衡量指标，我们一般就把10年期国债拿出来说事了。&/p&
总算没有太监。 本回答献给我的老东家。囿于本人有限的学术水平和市场经验，本回答的质量不能保证。本回答谢绝转载，如需盗版，请注明知乎id：尹小二 概要来说：1、肯定的回答，十年期国债的收益率变动能够较好地表现未来经济走势预期。2、十年期国债收益率…
新低会不断刷新的，直至负增长。&br&&br&有人说降速慢，缩表龟速，总量依旧在增加。我觉得这很正常，趋势已经很明确了，玩文字游戏没有意思。&br&&br&&br&缩表不是主动的，而是迫于各方面的压力。比如信用评价，再比如那个老生常谈的汇率问题。&br&&br&中国当前的汇率接近6.8，而2008年的时候，汇率也是6.8，那么这两个汇率的含金量一样么？2008年底中国M2余额47.5万亿，现在已经达到160万亿，而同期美国的M2从8万亿增加到了13.2万亿。我们的M2增幅是美国2.14倍。人民币是绑定美元的，人民币的国际信用是依托美元实现的，如果说08年的汇率是真实的，那么我们目前的汇率就有50%的水分。&br&&br&如果从外汇占款的角度讲，从08年-14年，我们的M2和外汇增速基本保持正相关。换个说法，我们M2增加是有依据的，不是央行在随便印钱。但再看今年5月外汇占款21.5万亿，而三年前同期数据是29.5万亿，减少了27.2%，而M2则是由118万亿飙升到了今天的163万亿，增幅38%。M2和外汇占款的严重背离是无法持久的。这三年来的M2增加是通过扩大债务规模，提高货币的乘数效应来实现的，但债终究是要还的。&br&&br&现在还债得日子来了。美元已经加息，9月正式开始缩表，美元要开始减少了，人民币兑美元的汇率压力进一步加大。现在如果不是严防死守，以160万亿的M2规模，15%的资本出逃，3万亿就没了，更不要说还有个市值270万亿的房地产市场了，资本流出一点就是灾难。&br&&br&但靠锁汇治标不治本，且不可长久。缩表，降低国内资产价格才是解决汇率压力的根本途径。缩表慢，因为阻力很大呀。央妈的亲儿子们都饿得哇哇叫，并且房地产不能崩，保持必要的流动性也是必须的，否则经济就完了。&br&&br&这是一场钢丝上的舞蹈，希望经济平稳，毕竟中国经济没有威亚。&br&&br&&br&&br&
更新&br&&br&修改完了，终于重见天日。&br&&br&&br&&br&关于M2更新一点想法，我们似乎习惯了M2的高速增长，除了这两个月之外，有统计数据以来从没低于10%，但是稍有数学常识的人都知道，指数是数字中的魔鬼，10%的增速对于大体量的经济体是极其恐怖的，牛逼如巴菲特，财富年化增速不过20%。2016年底M2是155万亿，今年计划是12%，如果说为了保证2020年翻番的目标，每年GDP要6.5%，M2要保持12%，那么2020年的时候，M2会达到243万亿。如果你对数字没概念，这么说吧，除中国外，当前全世界的M2总和大约300万亿。&br&&br&&br&买下全世界，不是随便说说的。另外，再考虑一下我们那不到30万亿的基础货币…&br&&br&&br&&br&&br&好了，我瞎掰完了，附上一篇专家的专业解读。&br&&br&&br&《去杠杆的长征》&br&&br&丁爽 首席经济学家论坛&br&&br&近期中国政府政策重心由稳增长转向去杠杆。2016年中国企业债务持续快速扩张，据我们估算，2016年底整个经济体的债务占GDP的比例由2015年底的248%升至264%。5月穆迪因中国债务不断上升而下调了中国主权信用评级。国际清算银行统计的信贷/GDP占比数据显示中国银行业承压的风险不断上升。近来中国经济的增长速度保持在6.5%的年度目标之上，政府工作重心转向去杠杆，首先针对的是快速扩张的金融活动。&br&&br&我们注意到监管层面已联手发力。中国人民银行（以下简称“央行”）在提供流动性时已有所收敛，并试图通过宏观审慎评估体系（MPA）抑制广义信贷的增长。其他监管主体对银行同业拆借和委外投资变得更加严格以抑制金融杠杆。市场利率因此上升（图表1），同时信贷和名义GDP增长间的差距正在收窄。我们认为只要2017年经济增长保持在6.5%以上，去杠杆就会持续推进。&br&&figure&&img data-rawheight=&379& src=&https://pic4.zhimg.com/v2-fd5924bdecc324d83b0ed_b.png& data-rawwidth=&562& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&562& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-fd5924bdecc324d83b0ed_r.png&&&/figure&&br&我们预计去杠杆将温和推进，债务的GDP占比还会上升，但上升速度放缓。近期监管层面的言论表明政府在解决现存风险时将极力避免出现新的系统性风险。鉴于未来几年的经济增长目标仍然是硬约束，我们预计到2020年中国总体债务的GDP占比将接近300%，随后逐渐趋于平坦。&br&终极目标 – 降低企业杠杆&br&&br&2016年中国债务占GDP的比例持续快速上升，加重市场担忧。据我们估算，2016年总体债务增长由2015年的13%加速至15%，大幅超过名义GDP增长（8%）。由此导致中国总体债务占GDP的比例由2015年底的248%上升至2016年底的264%（图表2）。5月国际评级机构穆迪将中国主权信用评级由Aa3下调至A1，理由是潜在增长率放缓，债务却持续上升，中国的财力会被侵蚀。&br&&br&&figure&&img data-rawheight=&333& src=&https://pic1.zhimg.com/v2-a542de05fe4_b.png& data-rawwidth=&796& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&796& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-a542de05fe4_r.png&&&/figure&&br&中国的债务结构显示企业债务风险最大。&br&&br&o
2016年企业债务增长17%，其中企业债券余额猛增23%。截至2016年底企业债务占GDP的比例由2015年底的126%升至137%，为主要经济体中最高水平。年的中国企业债务占GDP的比例每年上升11个百分点，表明依靠负债支持实体经济的效率越来越低。高杠杆再加上盈利能力下滑（尤其是产能过剩行业），为债券违约增多和不良贷款上升埋下隐患。&br&&br&o
2016年中国居民部门债务大幅增长23%，主要由于房地产市场繁荣背景下按揭贷款快速增长。居民部门债务占GDP的比例由2015年的39%升至45%，尽管和其他国家相比仍算可控。由于一系列房地产紧缩措施的影响，我们预计2017年按揭贷款增长将显著下降。鉴于按揭贷款的贷款价值比（LTV）相对较低（中国银监会估计为55%），居民部门债务的信用风险暂时非主要担忧。&br&&br&o
一般政府性债务占GDP的比例由2015年的61%小幅下滑至60%，主要由于地方政府贷款能力受2015年推出的债务上限和中央要求所有地方政府债务应通过发行债券的形式等因素的抑制。由于将或有债务包括在内，我们估算的政府债务水平高于市场测算水平。只要地方政府借款得以控制，我们认为当前水平的地方债务仍然可控。&br&&br&o
金融机构债务占GDP的比例仍稳定在22%。我们的计算包括央票和银行及非银行金融机构发行的金融债券等形式的债务，但不包括金融机构间的债务（例如银行同业拆借）。&br&&br&国际清算银行计算的信贷规模/GDP占比缺口显示银行业承受较大压力。这一缺口指的是信贷/GDP占比与其长期趋势之间的差距，缺口超过10%表示银行业承压的风险较高。截至2016年底中国的这一缺口为25%，位居主要经济体之首；自2014年以来中国的这一缺口一直在20%以上。&br&&br&去杠杆在政府工作议程中愈来愈重要，但去杠杆的速度取决于经济增长势头。由于意识到企业债务上升风险，2015年底时政府将去杠杆作为一项重要任务。然而，过往纪录显示实现经济增长目标仍是政府首要任务。面对经济下行风险，2016年政府采取相对宽松的货币政策立场以实现6.5-7.0%的GDP增长目标。在此背景下，我们估算的2016年中国债务占GDP的比例因而上升了16个百分点。&br&&br&近两个季度强劲的经济增长势头促使政府将工作重心由促增长转向去杠杆。2016年四季度GDP同比增长加速至6.8%，2017年一季度进一步加速至6.9%。尽管近期有迹象显示实体经济运行有所回软，二季度增速仍会高于6.5%。换句话说，2017全年6.5%左右的GDP增长目标似乎达成在望。自2016年底以来货币政策已显露偏紧倾向，自今年年初以来金融监管也已经收紧。自2016年5月以来M2增长一直低于2017年度目标12%，较历史水平偏低。央行似乎有意指导信贷增长朝向12%的年度目标靠近。若2017年信贷增长确实能够维持在12-13%的范围内，而由于名义GDP增长应超过10%，今年债务的GDP占比上升幅度将会趋缓（图表3）。尽管我们认为去杠杆目标仍然不太现实，因为2020年前经济增长目标仍需要实现，但放缓杠杆上升速度将为企业负债比率的最终降低创造必要条件。&br&&br&&br&第一步：金融去杠杆&br&&br&近几个月中国银监会已出台一系列监管措施降低银行业体系的风险。上述措施被称为“监管风暴”，重点针对推动债券投资快速增长且普遍带有杠杆的银行同业资金。银监会为银行汇报自身业务审核结果（包括同业借款敞口和委外投资规模）设立了期限（原定在6月中旬），并要求银行于11月底前采取整改措施处理高杠杆、投资多层嵌套和监管套利等问题。中国证监会和保监会亦出台措施收紧对资产管理业务的监管要求。&br&&br&由于金融安全已成为国家领导层的关注焦点，各监管主体间协作水平似乎有所改善。去年12月召开的中央经济工作会议强调通过降低企业债务以防范系统性金融风险的重要性。4月底中共中央政治局进行了集体学习，强调金融安全是国家安全的重要组成部分。国家主席习近平在会上指出要抓紧六项工作，包括提高金融机构治理水平、加强金融监管、避免出现监管真空、控制杠杆比率和化解金融风险等。近期各监管主体间协作有所提升，包括由央行主导，银监会、证监会和保监会参与的统一资产管理法规的合作。&br&&br&为何针对金融业？&br&&br&近年来中国金融业快速扩张，推高实体经济的杠杆水平。2016年金融机构负债占GDP的比例维持在约22%的较低水平，原因是债务的定义仅包括金融机构对经济中其他部門的负债（例如以债券为形式的对居民和企业的负债）。金融机构还可通过相互借贷加高杠杆；这并未增加金融机构相对经济中其他部门的债务水平，但增强了金融机构对其他部门的放贷能力。例如，国有大行可获得央行贷款，而中小银行和非银行金融机构则可从大行借款，从而扩大资产负债表和贷款业务。2016年银行业资产总量增长15.8%（城商行资产总量增长24.5%），是企业债务快速增长的主要推动因素（图表4）。&br&&br&&figure&&img data-rawheight=&344& src=&https://pic4.zhimg.com/v2-14eb87cda782a0b23abee7_b.png& data-rawwidth=&801& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&801& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-14eb87cda782a0b23abee7_r.png&&&/figure&&br&更加重要的是，银行业机构的资产负债表并未充分反映流向实体经济的整体融资。银行增加理财产品发行规模并提供高于存款利率的收益，吸引资金投资于债券和其他资产。为避免发生资本费用和规避其他监管要求，这类操作往往发生在银行表外（即“影子银行”）。从法律层面上看，银行不应为非保本类理财产品的投资失败负责。但更普遍的情形是，银行在理财产品违约时通常选择全额或部分补偿投资者的损失以保全声誉。“影子银行”体系普遍存在的隐性担保给银行资产负债表带来了风险，银行应拨出资本金抵消这种风险。&br&&br&近年来银行间同业拆借快速增长导致中小银行贷款出现期限错配。2016年市场流动性环境相对宽松时，中小银行在同业市场激进地借款，主要集中在低成本的短期融资。然后中小银行把低成本的短期融资投资于由其他金融机构发行的收益更高及期限更长的债券或理财产品。为追求更高收益，部分金融机构还以投资债券作质押增加杠杆（在同业市场借入更多资金并买入更多债券）。除传统的同业借款外，中小银行还在同业市场上增加了同业存单的发行规模（图表5），由於目前同业存单尚未计入同业负债，因此不适用针对此类负债的监管法规。截止2017年3月同业存单存量约达8万亿元，其中80%由全国股份制商业银行和城镇及农村商业银行发行。这一模式在短期融资成本较低且稳定时是有利可图的。&br&&br&这一商业模式导致金融杠杆上升，融资链延长且理财产品所投资产缺乏透明度。&br&&br&o
中小银行从同业市场借款时，通过批发融资增加杠杆。此外，当这类银行委托资产管理人（多数为非银行业金融机构）管理这些资金时，资产管理人通常会加大杠杆以产生所要求的收益。&br&&br&o
有时候，受托资产管理人将资产管理工作再委外给其他金融机构，拉长资金源头与投资标的之间的距离。&br&&br&o
由此导致识别原始资金背后的最终资产变得更加困难。部分资金流向限制发放贷款的领域，例如房地产。&br&&br&o
这一商业模式的本质是银行利用了央行提供的廉价资金并将其投资于高收益产品，有时还加大杠杆以增加总体收益。相当大一部分的金融活动发生在银行表外，通过多个层级掩盖最终资产及相关风险。&br&理财产品的扩张并不限于银行体系。除银行理财产品外，非银行资产管理机构自身同样发行理财产品。据官方数据显示，截至2016年底银行理财产品规模达29.1万亿元（约占银行存款的20%），较2015年底的23.5万亿元有所增加（图表6）。非银行资产管理机构除充当银行业通道外（如代理银行发行理财产品），还管理着市值约达30万亿元的理财产品（截至2016年底，据我们估计）。在2016年，理财产品资管总规模约为59万亿元，较2015增长33%。&br&&br&&figure&&img data-rawheight=&799& src=&https://pic2.zhimg.com/v2-7c7eadca1ffc1f_b.png& data-rawwidth=&799& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&799& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-7c7eadca1ffc1f_r.png&&&/figure&&br&如何衡量金融杠杆水平&br&&br&尽管官方尚未给出“金融杠杆”的定义，我们认为从监管者的立场看以下两个指标值得追踪：&br&&br&o
对影子银行业务进行调整后的资本充足率。资本充足率是指资本与风险加权资产之比。该指标主要用于衡量银行承受损失的能力，同时也显示出金融杠杆水平。资本充足率越低，杠杆水平越高。截至2016年底中国银行业资本充足率为13.3%，大幅高于对普通银行的10.5%的要求。然而，若将通过理财产品形式的影子银行业务记入银行表内，则资本充足率将更低。据官方数据显示，截至2016年底约20%的银行理财产品为保本型产品。依据当前监管要求，这类产品应已回归表内。我们假设余下80%的理财产品均位于表外且为风险权重为100%的项目提供融资。我们估算，将影子银行业务计入风险资产将导致2016年底银行业体系资本充足率降至11%（图表7）。许多银行就无法满足资本金要求。&br&&br&&figure&&img data-rawheight=&370& src=&https://pic2.zhimg.com/v2-fee38e28aca94d212e5909_b.png& data-rawwidth=&806& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&806& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-fee38e28aca94d212e5909_r.png&&&/figure&&br&o
同业负债在银行业总体负债中的比例。若同业存单（银行发行、金融机构在同业市场买入）被计入同业负债，则过去两年中银行同业负债在总体负债中的占比由2012-14年的12-13%升至15-16%（图表8）。&br&&br&如何降低金融业杠杆&br&&br&自2016年底以来，央行货币政策一直维持偏紧立场，堵住了廉价资金的源头。特别是减少了短期融资的供给，导致同业市场短期利率上升继而削弱了加杠杆的动机（图表9）。&br&&br&&figure&&img data-rawheight=&334& src=&https://pic3.zhimg.com/v2-dde2e6680bccfd424a477262_b.png& data-rawwidth=&794& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&794& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-dde2e6680bccfd424a477262_r.png&&&/figure&&br&央行还试图通过宏观审慎评估体系抑制信贷增长。该体系于2016年初出台，旨在配合货币政策的落实，形成金融调控的双支柱。宏观审慎评估体系旨在覆盖各种形式的信贷并确保银行业信贷增长与资本金增长保持一致。 央行自今年一季度起将银行表外理财资金纳入MPA广义信贷度量中，同时正考虑将同业存单归类为同业负债。&br&&br&今年3-4月中国银监会发布一系列指令抑制监管套利。&br&&br&值得注意的是：&br&&br&o
从负债项看，要求严重依赖批发融资的银行控制同业借款。主要针对同业借款（包括同业存单）占负债总量超过三分之一的银行。&br&o
从资产项看，对于通过同业借款融资的投资尤其是表外投资，要求银行汇报最终资产并拿出足夠资本以覆盖这类资产的风险。此外，要求银行控制委外资产管理业务的规模。&br&o
要求银行限制债券投资杠杆水平，无论是银行自身还是通过特殊目的载体(SPV)的投资。&br&&br&2016年6月，中国保监会规定向机构投资者发行的结构性产品，权益类和混合类产品的杠杆倍数不应超过1，其他产品杠杆倍数不应超过3。2016年7月，中国证监会为资产管理业务下不同类型金融产品的杠杆倍数设定了上限（1：1至1：3）。&br&&br&会不会出错？&br&&br&大幅收紧货币及监管政策可能会导致资产抛售，引发资产价格下降和进一步抛售的恶性循环。事实上，由于债券在理财产品和委外资产管理业务的资产配置中均占据最大份额(图表10)，3月和4月的“监管风暴”导致了债券抛售。当（1）同业借款成本上升；（2）银行表外业务无法逃避资本要求；（3）杠杆倍数受限，从同业市场借取廉价资金并投资于高收益债券的业务模式将无利可图。若监管收紧骤然出台，流动性紧缩将导致减价抛售和大范围债券违约。&br&&br&近期监管层明确表态称去杠杆将循序渐进，缓和市场担忧情绪。央行表态称将小心把握去杠杆和维持合理流动性二者间的平衡，同时加强各监管主体在出台监管措施方面的协调性。银监会承诺在化解现存风险的同时避免引发新的系统性风险：给予银行4-6个月的时间以适应新规定。尽管新发行金融产品须立即达到监管标准，但允许已发行的不符合规定的产品到期后自然退出（而不是强制抛售）。&br&&br&对实体经济的影响&br&&br&我们认为正在推进的去杠杆将从以下几个方面拖累经济增长。&br&&br&o
融资成本更高。企业债券收益率已经上扬（图表11）。自去年10月以来5年期AAA级企业债平均收益率已上升超过1.5个百分点，导致许多债券发行被迫取消。尤为明显的是，2017年初迄今房地产业债券发行份额大幅下降。同业存单利率上升和理财产品收益率上扬抬高了银行业融资成本，继而传导至贷款利率：一季度加权平均贷款利率上升了26个基点。&br&&br&&figure&&img data-rawheight=&307& src=&https://pic3.zhimg.com/v2-db777a8d48e4b48eef7a2_b.png& data-rawwidth=&790& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&790& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-db777a8d48e4b48eef7a2_r.png&&&/figure&&br&o
广义信贷增长放缓。金融去杠杆的目的是放缓信贷扩张步伐。央行似乎想将人民币贷款和社会融资总量存量的增长控制在12-13%的范围内。我们调整了社会融资总量数据，纳入了地方政府债务置换计划下发行的地方政府债券；经调整的广义信贷增长已显著放缓（图表12）。&br&&br&o
服务业增长放缓。金融去杠杆或将导致房产交易增长放缓和金融活动减少。房产交易和金融活动都属服务业的一部分；2016年这两项分别占GDP的6.5%和8.3%。&br&&br&何时结束&br&&br&尽管监管主体尚未为金融去杠杆设立目标，我们估计在以下比例未达到正常水平之前，监管压力将持续存在：&br&&br&o
同业借款（包括同业存单）占银行业总体债务的比例回落至12-13%的范围内。&br&&br&o
更加广泛地看，银行业对表外业务调整后的资本充足率增加到比最低资本金要求10.5%高出2个百分点。我们的估算显示目前调整后的资本充足率约为11%。&br&&br&结局：债务危机还是长路漫漫的去杠杆？&br&&br&企业部门去杠杆是一项更具挑战性的任务。金融去杠杆或将限制银行体系资产负债表的扩张。然而，信贷增长速度极有可能仍超过名义GDP增速，同时企业债务的GDP占比短期内或不会下降。我们认为新增贷款中很大一部分被用于归还旧债，暗示不良贷款比率明显高于官方公布的1.7-1.8%。市场一直担心中国是否可以避免债务危机。&br&&br&我们认为未来几年中国爆发债务危机（出现大范围债务违约和重组）的可能性较小。&br&&br&o
中国债务多数为内债；目前境外债务占GDP的比例约为13%。家庭高储蓄率和资本项目相对封闭的国家中，避免再融资突然中断较为容易（尤其是中国已出台存款保险制度）。一个类似的例子是日本。&br&o
其二，政府资产负债表仍然稳健。2016年包括地方政府或有债务在内的政府债务总量占GDP的比例约为60%，显著低于主要发达经济体的水平。更为重要的是，据估计2014年广义政府资产（不包括土地）占GDP的比例约为140%，远远高于其债务。值得注意的是近半数企业债务来自国有企业，债权人多数为国有银行。若将这类企业和银行视为更广泛的政府的一部分，发生坏帐核销时则资产项和负债项下的债务将相互抵消。当然，这会导致银行遭受损失并需要补充银行资本金。基于更为稳健的标准，我们估计中国的不良贷款率在5-8%，清理坏账的成本相当于GDP的约10%，鉴于政府拥有净资产的状况，这一成本仍在可承受范围内。&br&&br&o
我们认为近期政府将工作重心转向去杠杆是一个良好的信号，表明政府已意识到债务风险，并在问题仍然可控的时候开始处理这一问题。&br&&br&我们应该担忧的是金融资源的低效率利用在中期内将导致生产率下降和经济增长低靡。此外，推迟处理该问题会增加未来不可避免的清理成本。若不良贷款清理成本占GDP的比例达20%甚至更高，则我们很难说债务问题仍然可控。&br&&br&我们认为，伴随着金融去杠杆，有必要解决企业债务问题的根源，即国企的软预算约束。政府应取消对国有企业的隐性担保和优惠待遇，并让市场明白，经营不善的国企会像其他企业一样发生债务违约和破产。如果未来几年下调经济增长目标不太现实，政府就应选择扩大预算赤字支持经济增长，而不是依赖信贷扩张。&br&&br&我们预计去杠杆的过程长路漫漫。我们依据不同的改革假设测算了中期内债务的三种走向（图表13）。我们的基线预测假设会进行局部改革，包括逐步核销官方认可的不良贷款；对国企和银行业进行渐进式改革以提高效率；以及进一步发展资本市场。在此场景下，我们预计信贷增长将会减速，但债务占GDP的比率将持续上升，到2020年底负债率将达到295%，随后逐渐趋于平坦。&br&&figure&&img data-rawheight=&382& src=&https://pic4.zhimg.com/v2-e32fc9ecd347_b.png& data-rawwidth=&545& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&545& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-e32fc9ecd347_r.png&&&/figure&&br&&br&&br&（丁爽
渣打银行大中华区研究部主管，首席经济学家
中国首席经济学家论坛理事）
新低会不断刷新的，直至负增长。 有人说降速慢，缩表龟速，总量依旧在增加。我觉得这很正常，趋势已经很明确了，玩文字游戏没有意思。 缩表不是主动的，而是迫于各方面的压力。比如信用评价，再比如那个老生常谈的汇率问题。 中国当前的汇率接近6.8，而2008…
&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-666bbed3bd5b3_b.jpg& data-rawwidth=&1024& data-rawheight=&768& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1024& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-666bbed3bd5b3_r.jpg&&&/figure&&b&导语&/b&：资本市场上有诸多风险资产，各有不同的收益率和波动率。为了分散风险，我们一般会同时持有多种不同的资产，但是如何合理地进行配置是个难题。配置不好的话可能不光分散了风险，也对冲没了收益。本文要介绍的，就是著名的现代资产配置（MPT）理论。&p&阅读本文需要掌握效用和风险模型（level-1）的知识。&br&&br&本文是一系列文章中的第三篇。本系列从基础概念入手，推导出 CAPM 模型。系列中共有四篇：&/p&&ol&&li&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//www.joinquant.com/post/1772%3Ff%3Dzh& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&效用模型&/a&&/li&&li&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//www.joinquant.com/post/1774%3Ff%3Dzh& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&风险模型&/a&&/li&&li&MPT 模型&/li&&li&&a href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//www.joinquant.com/post/2275%3Ff%3Dzh& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&CAPM 模型&/a&&/li&&/ol&&h2&概述&/h2&&p&金融资产配置的目标是将投资资金合理地分配在多种资产上，在将风险控制在一定范围内的同时把收益率最大化。其中最著名的理论是&em&现代资产配置理论(Modern Portfoilio Theory)&/em&，简称 MPT，由 Markowitz 在1952年提出。MPT 的核心思想是以最小化标准差（或同理的，方差）并最大化预期收益为目标来进行资产配置，有时也称为&em&均值-方差分析(Mean-Variance Analysis)&/em&，是金融经济学的一个重要基础理论。&br&&/p&&h4&模型和假设&/h4&&p&在 MPT 模型中，我们假设投资者对一个资产的风险的认知等同于该资产的收益率变量的标准差（见&a href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//www.joinquant.com/post/1774%3Ff%3Dzh& class=& wrap external& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&风险模型&/a&）。因此，任何一个资产或者资产组合都可以根据其收益和风险被放在一个二维图坐标图上，该图的横轴是收益率的标准差，竖轴是收益率的预期值。&/p&&p&投资者追求的是风险低并且收益高的资产配置。因此，固定收益率不变，我们要将风险降到最低，也就是要得到最小的横轴值；或者固定风险不变，将收益率提升到最高，也就是要得到最大的竖轴值。&/p&&p&假设市场上有 n 种不同的金融资产（可以狭义地想象为股票） 1,2,…,n。对于某一资产 i ，用 ri 表示该资产的收益率的随机变量，E[ri] 表示收益率的预期，σi 表示 ri 的标准差。&/p&&p&我们将市场上所有收益率方差大于 0 的资产叫做&em&风险资产(risky assts)&/em&，将收益率没有不确定性的资产叫做&em&无风险资产(risk-free assets)&/em&。并且，假设市场上所有无风险资产的收益率是一样的，叫做&em&无风险利率(risk-free interest rate)&/em&，写作 rf。&/p&&p&一个&em&风险资产配置(risky portfolio)&/em& P 是由风险资产 i=1,2,…,n 按照某个权重比例组成的，每一个资产 i 在 P 中的权重是 wi，满足 &img src=&https://www.zhihu.com/equation?tex=%5CSigma+_%7Bi%3D1%7D%5E%7Bn%7D+w_%7Bi%7D+%3D1& alt=&\Sigma _{i=1}^{n} w_{i} =1& eeimg=&1&&。我们假设市场是完全开放的，并且可以无限制地买多或卖空，因此 wi 可以是任何实数。&/p&&p&根据单个资产的收益率，可以计算资产配置 P 的收益变量的一些性质。首先，资产组合收益率的随机变量是&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-92a393c90e595e75acf0_b.jpg& data-rawwidth=&181& data-rawheight=&78& class=&content_image& width=&181&&&/figure&它的预期收益是&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-1daf4a336d4dcc21881ee_b.jpg& data-rawwidth=&363& data-rawheight=&89& class=&content_image& width=&363&&&/figure&方差是&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-7fa8ff2ed5cb462d020ab9d2_b.jpg& data-rawwidth=&514& data-rawheight=&57& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&514& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-7fa8ff2ed5cb462d020ab9d2_r.jpg&&&/figure&并且有标准差&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-b4b03feda9dd4f257fa1_b.jpg& data-rawwidth=&194& data-rawheight=&71& class=&content_image& width=&194&&&/figure&&h4&有效前沿&/h4&&p&现在，我们固定预期收益，然后拥有该预期收益，并且标准差最小的资产组合。也就是说，对于任意一个预期收益值 μ，找到一个由配置权重 w=(w1,w2,…,wn) 定义的资产配置 P，要求 P 的预期收益率为 μ，并且，在所有可以配置出的预期收益为 μ 的组合中，P的方差是最小的。用最优化问题表示出来的话，就是&/p&&br&&p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-c6ccba7b89cf37_b.jpg& data-rawwidth=&444& data-rawheight=&206& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&444& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-c6ccba7b89cf37_r.jpg&&&/figure&这个问题的最佳解用 Lagrange 乘子的方法可以找出，但解决过程比较复杂，这里就不多做解释。对于每一个值 μ，我们求得一个风险资产配置 P，满足 E[rP]=μ，并且 σP 是最小的。将这些最优解画成图，在标准差-预期的坐标上得到一条抛物线。根据计算所用到的资产的信息不同，这根曲线会不尽相同，但基本上遵循这个形状。&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-433e18dfcfa82_b.jpg& data-rawwidth=&808& data-rawheight=&603& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&808& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-433e18dfcfa82_r.jpg&&&/figure&这条曲线被叫做&em&有效前沿(efficient frontier)&/em&。由于它的形状像一枚子弹尖，所以有时也叫做&em&马科维兹子弹(Markowitz bullet)&/em&。有效前沿存在一个波动率最小的位置，也就是图中曲线最靠左的地方，并且在这个点以上的位置才是真正“有效”的；我们是固定预期收益算得的最低风险而得到的这条曲线，如果再固定风险并选择最大的预期收益，则会筛选掉有效前沿的下半部分。所以，很多时候人们所说的“有效前沿”会特指上半部分。&br&&br&我们举个例子。风险资产采用从沪深三百股票池中随机选出的五支股票，取 2014 年到 2016 年的所有收盘价数据，经计算得出它们的平均日均收益率分别是&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-aecba_b.jpg& data-rawwidth=&489& data-rawheight=&40& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&489& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-aecba_r.jpg&&&/figure&并且收益率的标准差是&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-c89eca75c923fbd15e8c_b.jpg& data-rawwidth=&427& data-rawheight=&48& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&427& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-c89eca75c923fbd15e8c_r.jpg&&&/figure&画在协方差-预期轴上，如下&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-0da9ba3e2d6_b.jpg& data-rawwidth=&1076& data-rawheight=&707& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1076& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-0da9ba3e2d6_r.jpg&&&/figure&图中的五个蓝色三角是我们模型中选用的五支股票；背景中的粉点是沪深三百中的其他股票，作为参考。&/p&&p&计算这五支股票收益率的协方差，得到矩阵&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-8576fde0e3f3dcbd08ba4b_b.jpg& data-rawwidth=&552& data-rawheight=&177& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&552& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-8576fde0e3f3dcbd08ba4b_r.jpg&&&/figure&&/p&&p&这个矩阵的 (i,j)位置是第 i 和第 j 个资产之间的协方差。通过穷举出用五支股票可以组成的资产配置（允许一定限度的卖空），绘出一个看起来很好吃的图&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-3b7ac907bbee0e76d25c23_b.jpg& data-rawwidth=&1077& data-rawheight=&706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1077& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-3b7ac907bbee0e76d25c23_r.jpg&&&/figure&图中的每一个点代表一个风险资产组合，颜色偏绿代表夏普比率高，偏紫的代表夏普比率低（下一节会介绍夏普比率）。图中最左侧勾勒出来的曲线就是以这五支股票所构成的有效前沿，是在固定收益率的情况下能配置出的最小标准差。&/p&&p&有效前沿上风险最少的配置（最左侧的顶点）有标准差 0.0212，并且有预期收益率 0.00202。&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-58e4c64dd_b.jpg& data-rawwidth=&1078& data-rawheight=&704& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1078& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-58e4c64dd_r.jpg&&&/figure&&p&上图中紫色五角星就是最低风险的配置，它的预期收益大约是五支股票的平均，但风险要小于其中的每一支。&/p&&p&理论上的有效前沿是无限延伸的，并且前沿右侧的所有空间都是可以通过配置这五支股票得到。因为计算量的有限性，看上去很好吃的图里只包含了可行资产配置里的一部分，不过其中已经包括了本模型中最重要的一个股票组合。是什么呢？&br&&/p&&h4&加入无风险资产&/h4&&p&有效前沿左侧的区域是通过风险资产无法配置出的。但是！如果把无风险资产加入资产配置，那么左侧的一些位置是可以获取的。&/p&&p&我们选择有效前沿上的一个资产配置 P，并选择比例 α≥0，将本金的 α 配置于 P，并将 1-α 配置于无风险资产。如果 α≤1，那么 1-α≥0，也就是说，我们将 1-α 倍的本金存入银行或买入债券，获取那部分的无风险利率。如果 α≥1，那么 1-α≤0，意思是，我们贷款本金 α-1 倍的资金，支付无风险利率，并用贷款连同本金一并配置于 P。如此，以 α 为系数，使用 P 和无风险资产配制出一个组合，我们将它的收益随机变量记为 rα。计算得到&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-05a97b750ccc776a0e16b_b.jpg& data-rawwidth=&604& data-rawheight=&101& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&604& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-05a97b750ccc776a0e16b_r.jpg&&&/figure&和上面的有效前沿的计算不同，这里 σα 和 E[rα] 不是复杂的多项式关系，而是简单的线性关系。因此，将所有 α≥0 所对应的点画出，我们得到的是穿过 (0,rf) 和 (σP,E[rP])的整条射线。&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-f6eca9a2c2ecdfb09858d_b.jpg& data-rawwidth=&824& data-rawheight=&601& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&824& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-f6eca9a2c2ecdfb09858d_r.jpg&&&/figure&如上图所示，如果蓝点是无风险利率，红点是一个有效前沿上的风险资产配置 P，那么黄线上的所有点都是可以按照一定比例配置无风险资产和 P得到的。&/p&&p&使用常用的直线坡度计算方法，所得的黄线的坡度是 P 和 无风险资产的收益差除以它们的标准差的差。也就是，&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-84ae6e9bfdeb07_b.jpg& data-rawwidth=&337& data-rawheight=&71& class=&content_image& width=&337&&&/figure&这就是著名的&em&夏普比率(Sharpe ratio)&/em&。&br&&/p&&h4&市场组合和资本市场线&/h4&&p&经计算可以证明，用市场信息计算得来的有效前沿上必定有一个夏普比率最高的点，我们将其叫做&em&市场组合(market portfolio)&/em&。&/p&&p&我们知道，一个配置的夏普比率等同于连接无风险资产和这个配置的直线的坡度；那么市场组合的夏普比率最高，就意味着它连接无风险资产的线坡度最陡。因此，这条线必定与有效前沿构成切线关系，如下图所示。&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-1b70f4bc3ab5e3cc8cde7f_b.jpg& data-rawwidth=&810& data-rawheight=&605& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&810& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-1b70f4bc3ab5e3cc8cde7f_r.jpg&&&/figure&&p&图中的蓝点是无风险资产，红点是市场组合，穿过它们的射线叫做&em&资本市场线(capital market line)&/em&。红点和蓝点之间的位置是将一份资金存于无风险资产，并将余下资金买入市场组合而得到的；红点右侧的位置是以无风险利率进行一些贷款，并将本金连同贷款全部买入市场组合的配置。&/p&&p&设无风险利率为 rf，市场组合为 M，并且市场组合的夏普比率为 &img src=&https://www.zhihu.com/equation?tex=S_%7BM%7D+& alt=&S_{M} & eeimg=&1&&的话，资本市场线的公式为&/p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-08cf5f1329c7aac5da4db8e_b.jpg& data-rawwidth=&186& data-rawheight=&49& class=&content_image& width=&186&&&/figure&&p&资本市场线的意义在于，固定标准差，那么市场上收益预期最高的投资组合在这条线上；或者，固定预期收益，那么市场上标准差最低的投资组合在这条线上。所以，资本配置线可以直观地理解为理论上的“最佳配置线”。&br&&br&实际中，无风险利率不是唯一的，贷款和存款所支付的利率也不是一样的。为了方便起见，我们一般会把国债的利率作为模型中的无风险利率。&/p&&p&现在，在之前的示例中加入无风险资产进行计算。按国债年化利率为 4% 来计算，无风险的日化利率为&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-d5d0e079cd14374aaff88_b.jpg& data-rawwidth=&337& data-rawheight=&58& class=&content_image& width=&337&&&/figure&计算得知，有效前沿上最高的夏普比率是 0.11885，由此得知资本市场线的公式为&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-fba4aabef44dadeb4fb984a_b.jpg& data-rawwidth=&310& data-rawheight=&36& class=&content_image& width=&310&&&/figure&将资本市场线画出，如下&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-d5fcdbd9da_b.jpg& data-rawwidth=&1075& data-rawheight=&707& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1075& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-d5fcdbd9da_r.jpg&&&/figure&&p&资本市场线和有效前沿相切在夏普比率最高的资产配制上，我们将这个组合称作 M。计算可得，该组合的日化预期收益率为 E[rM]=0.0037746，并且标准差为 σM=0.030439。将其与原生的五支股票以及最低风险组合进行对比，如下图&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic2.zhimg.com/v2-881b8a21f1e88eda6e4f_b.jpg& data-rawwidth=&1078& data-rawheight=&706& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1078& data-original=&https://pic2.zhimg.com/v2-881b8a21f1e88eda6e4f_r.jpg&&&/figure&图中红色五角星是组合 M，黑线是资本市场线。&/p&&p&再假设，我们想用这五支股票和无风险资产配制出预期日化收益率为 0.003 并且风险最低的组合，那么就应该去资本市场线上找相应的位置。设我们要找的组合是由 α 份 M 和 1-α 份无风险资产构成的，利用资本市场线的公式倒推的标准差&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic3.zhimg.com/v2-fcb_b.jpg& data-rawwidth=&555& data-rawheight=&73& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&555& data-original=&https://pic3.zhimg.com/v2-fcb_r.jpg&&&/figure&用第四节中所述的公式&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-be0ecd55ed2a_b.jpg& data-rawwidth=&169& data-rawheight=&43& class=&content_image& width=&169&&&/figure&得出&br&&/p&&p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-bfb935fb27ba_b.jpg& data-rawwidth=&319& data-rawheight=&69& class=&content_image& width=&319&&&/figure&因此，该组合中每个 1 元钱的配置比例为 0.786 的 M 以及 1-0.786=0.214 的国债。对应下图中的红方块。&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-ecabe2f2e86dc49_b.jpg& data-rawwidth=&1063& data-rawheight=&704& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1063& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-ecabe2f2e86dc49_r.jpg&&&/figure&&p&这个新的股票组合的预期收益率高于它的五个成分股，但风险比其中的每一支都低。&br&&/p&&h4&结语&/h4&&p&一个资产组合的预期收益是它的成分资产的线性加权平均，但组合的波动性和风险却更复杂，是由成分资产两两之间的相关性决定的。在 MPT 模型的分析中，通过合理地配置资产，可以在保证高收益的同时也降低风险。理论上，最优的风险组合就是夏普比率最高的市场组合。在本系列的下一篇文章中，我们将介绍著名的 CAPM 模型：在已知市场组合的定价的情况下，该如何推算市场上其他风险资产（或风险组合）的收益率。&/p&&p&到JoinQuant查看策略并与作者交流讨论：&a class=& wrap external& href=&https://link.zhihu.com/?target=https%3A//www.joinquant.com/post/1991%3Ff%3Dzh& target=&_blank& rel=&nofollow noreferrer&&【量化课堂】MPT 模型&/a&&/p&
导语：资本市场上有诸多风险资产，各有不同的收益率和波动率。为了分散风险，我们一般会同时持有多种不同的资产，但是如何合理地进行配置是个难题。配置不好的话可能不光分散了风险，也对冲没了收益。本文要介绍的，就是著名的现代资产配置（MPT）理论。阅…
&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/eef600e3052_b.jpg& data-rawwidth=&1440& data-rawheight=&1080& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1440& data-original=&https://pic4.zhimg.com/eef600e3052_r.jpg&&&/figure&&p&正如我们此前的预期，宜人贷（YRD.N）是个十倍股。&/p&&p&然而事实的真相是，即使是去年喊出万亿市值的海虹控股（000503.SZ）的分析师火力全开都放不出这样的卫星，谁能想到，在国内各路P2P带着小姨子跑路了，监管政策全面趋近的，美帝原型 LendingClub（LC.N）跌出翔的背景下，背靠宜信，行业上市最快的宜人贷硬是创造出强劲的利润增长，自2016年2月起，半年内实现十倍涨幅的丰功伟绩...这K线走势，跪下，叫爸爸…&/p&&figure&&img src=&http://pic2.zhimg.com/8c89556bef977ab676b0a2f33320eef5_b.png& data-rawwidth=&1247& data-rawheight=&612& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&1247& data-original=&http://pic2.zhimg.com/8c89556bef977ab676b0a2f33320eef5_r.png&&&/figure&&br&&p&在美股，十倍股常见，但是狂拽炫酷吊炸天到这种地步的十倍股不常见...宜人贷硬是涨到观众意识模糊了，有哥们都说：还看什么基本面...这跟基本面有半毛钱关系...&/p&&p&8月16日还走出这么波澜壮阔的走势...历史新高全天振幅30%...人生的大起大落实在是太刺激了...&/p&&figure&&img src=&http://pic2.zhimg.com/ccdb1843cdebcec7a60de1_b.png& data-rawwidth=&913& data-rawheight=&658& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&913& data-original=&http://pic2.zhimg.com/ccdb1843cdebcec7a60de1_r.png&&&/figure&&br&&p&这城里人实在是太会玩了，我要回A股…还是来看看城里人怎么玩的...&/p&&br&&p&一、基本面分析&/p&&p&在打开财报浏览了一遍之后，发现根本就不用往下看了...&/p&&p&日，宜人贷在美国纽交所挂牌上市，称为中国P2P网贷行业上市第一股，本次发行750万股美国存托股票(ADS)，每股ADS相当于公司2股普通股，定价10元/ADS，募资总额将为7500万美元。此前，宜人贷三次出海，两次铩羽而归...&/p&&p&问题来了，翻开2015年年报，截止日，宜人贷单一大股东Creditease Holding（Cayman）Limited控股了宜人贷85.5%的股权，唐宁通过控股Creditease Holding控制宜人贷，市场上最大的流通盘只有14.5%...&/p&&figure&&img src=&http://pic4.zhimg.com/a1f67b4c01904faae9f28b6f_b.jpg& data-rawwidth=&954& data-rawheight=&403& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&954& data-original=&http://pic4.zhimg.com/a1f67b4c01904faae9f28b6f_r.jpg&&&/figure&&p&那这个14.5%是什么概念，宜人贷去年上市之后， 股价一路下滑，最低下探3.35元，彼时市值仅剩下2亿美金左右，流通盘大概在3000万美金，也就是不到2亿人民币就可以把市场上所有流通盘都扫了，请注意，是所有...&/p&&p&再看一眼最新的机构持股：&/p&&figure&&img src=&http://pic3.zhimg.com/fb8b7a38befed5138751ae_b.png& data-rawwidth=&820& data-rawheight=&323& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&820& data-original=&http://pic3.zhimg.com/fb8b7a38befed5138751ae_r.png&&&/figure&&p&前10大机构持股大概在4.48%，加上大股东的85.5%，那市场上真实流通的货也就10%左右，对于一个母公司实力强劲的金融公司，这一点点流通盘基本上就是指哪打哪...这种路子在我们大H股一地都是...这种现象我们一般称为：这个票货很干...&/p&&p&所以我从来不怀疑宜人贷的走势，坚信只有天空才是它的极限...&/p&&p&在这样的控盘面前，所有的基本面分析都是苍白的...&/p&&br&&p&二、宜人贷模式&/p&&p&宜人贷说白了就是资金中介，用互联网的方式实现资金的供需流转，前端接受投资者资金，后端对接资产端（资金需求方），根据宜人贷自己的模型，经过数据分析后将贷款人分成A、B、C、D四类，贷款人质量依次递减，然后收取的交易费用（实际借贷成本）越高，下图是2016年Q2的各类数据梳理：&/p&&figure&&img src=&http://pic1.zhimg.com/6fac6ebcddedc4a93e3e73f4_b.png& data-rawwidth=&712& data-rawheight=&267& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&712& data-original=&http://pic1.zhimg.com/6fac6ebcddedc4a93e3e73f4_r.png&&&/figure&&br&&p&1、&/p&&p&互联网金融做的肯定是银行看不上的边角料业务，例如中小型客户，个人信用有瑕疵的用户，就是因为这类用户无法在传统渠道获取低成本的资金，所以只能退而求其次的在网络平台融资，所以D类用户最多，占比83.10%，是符合逻辑推演的，但是问题来了，D类用户年化39.5%的借款利率，他究竟要干什么才能覆盖这个资金成本？这也就是我P2P一生黑的原因，这种资金成本，无解的...&/p&&p&假设他真有本事逆天覆盖到这个资金成本，问题又来了，占比最高的D类贷款年化39.5%的借款利率问题又来了，最高人民法院去年给借贷利率划分了“两线三区”： &/p&&p&a、借贷利率未超过24%的，属于“司法保护区”，是受法律严格保护的； &/p&&p&b、借贷利率介于24%与36%之间的，属于“自然债务区”，由借贷双方自由约定，法律只保护已发生的部分； &/p&&p&c、借贷利率高于36%的，则属于“无效区”，超过部分的利息约定无效，借款人有权要求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息。&/p&&p&中国的互联网生态从来都是法无禁止即可为，做了再说，有问题再改，快速做大体量倒逼监管，然后获得政策绿灯，但不管平台用怎样的业务逻辑来梳理，监管部门也不是傻的36%这条红线是绝对不可能有法理依据的，此例一开，以中国人的聪明才智，高利贷“合法化”是分分钟的事情...所以这条线不管你用什么手法来修饰，在中国这个“法制”国家是绝对不可能承认的，哪怕你是号称的交易费用...&/p&&p&D类贷款交易费率高达28.2%，是冲收入的神器没错，虽然数据好刷，但是钱放出去了，将来可是要收的...再说，业务的缺乏根本性的法理依据。&/p&&br&&p&2、&/p&&p&银行养这么多专业的尽调人员去放贷不是白养的，所以才会有客户歧视，优先服务大客户，这样最优效率，而贷款质量就决定了这个金融中介的生命，资金供给方永远都是不缺的...P2P模式的核心在于如何提供风险可控的资产端，多对多的模式必然是没有效率的，必须降低单个借款人的风险评价成本，正如lending club的发展离不开美国发达的征信系统，离不开 Fair Isaac Corp (FICO.N)的支持，一个准确的借款用户风险评价系统才是P2P活下去的根本。&/p&&p&那问题来了，国内的征信体系根本不存在，数据存在于各个体系中，各占山头的中国特色决定了很多数据是很难打通的，特别是big brother手里的数据，从逻辑上不存在通过征信降低风险评价成本，即使真的有些数据组个模型，这个风险评价的准确度有多高存在疑问，更核心的bug是，目前还未实施个人征信体系，绝大部分人是不不知道一个借款违约意味着什么？就跟去年，很多人都没理解融资的威力，结果一波收割，回到解放前...目前网贷公司都是非金融机构，无权连接中国征信中心，无法影响借款人信用记录情况...&/p&&p&中国市场这么大，以前地下的高利贷，地下钱庄，民间拆借，都是在解决银行这些正规军解决不了的高风险的人群的资金需求，这也就是为什么国家天天放水，中小企业主天天苦融资难，这是现有金融体系最高效方案下的黑洞，所以P2P才能野蛮生长，市场确实有需求，规模突飞猛进，但是，以目前基础设施建设（征信，清缴欠款），根本支持不了P2P业务的健康发展，所以很多都是在踩线的灰色地带运行，行业的政策、经营风险敞口还是存在的，就像去年4000点的时候，有人说是牛市的起点，但是后来呢？&/p&&p&嘴炮完看看数据，2016Q2的数据，A、B、C、D借款的坏账率分别为4.5%、 4.5%、5.7% 和4.2%，这个数据是不是很神奇... 再看一次…从逻辑上讲，用户的分级是按照风险评级进行划分的，假设这个模型是有效的，那道理上A-D四类用户中，坏账率应该是依次递增，然而这个贷款占比最高，贷款利率最高，利润贡献最大的D类贷款居然是最低的...简直是打开了新世界的大门...而且这还不是一个季度的情况...&/p&&figure&&img src=&http://pic2.zhimg.com/dffcef1d1a8adf1adb6d_b.png& data-rawwidth=&761& data-rawheight=&491& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&761& data-original=&http://pic2.zhimg.com/dffcef1d1a8adf1adb6d_r.png&&&/figure&&br&&p&由于逻辑上不能自洽，真相只有一个，要么这个模型不科学需要调整（那现在的牌面上看到的所有数据都需要调整），要么...呵呵，你懂得...&/p&&br&&p&3、&/p&&p&宜人贷的模式中，整个资金流转都是银行托管的，也就是老板没办法带着小姨子跑路了，但是还是面对这一个关键性的问题，如何为借款增信吸引资金，so，宜人贷憋在确认违约后，通过风险备用金进行赔付，按贷款余额 7%计提现金准备，按 8%计提会计准备。每个月末都会在官网披露广发托管的风险备付金的金额，7月底已经到了8.16亿，亲爱的借款人，看了之后是不是棒棒哒，信心满满哒~风险备付金的机制决定了，只要贷款规模继续上升，这个风险备付金根本不是问题...宜人贷上的借款周期支持12、18、24、36、48个月，周期长，D级借款是从14年才开始的，15年D级贷款从不到8百万增长到77亿，D类贷款的大考还没来，风险备付金就是个进项和出项的艺术，保持住进项的增速，问题啥都没有...&/p&&p&进项和出项的艺术，你懂得~&/p&&br&&p&结语：&/p&&p&又到讲故事的时间了...&/p&&p&以前我们村里有个大户，小明，家里比较殷实，后来生了个孩子，小小明。时光流转，小小明要结婚了，总得有点事业吧，后来小明就给小小明开了个门面卖叉烧包，小小明以10块钱一个叉烧包进货，然后小明用15块买了，后来怕村里人说小小明靠老爸做生意不争气，小明就找了些七大姑八大姨去按15块向小明买叉烧包，后来发现叉烧包一个利润才5块太没效率了，换成40块的菠萝包，这效率杠杠的…这样看起来小小明的生意就很红火了，场面上也很好看，对于小明来讲，都是自家人，钱放自己兜里还是小小明兜里都是一样的，小小明也赚到钱了，出去混也倍有面子，挺好的，一家人过起了幸福美满的生活。&/p&&p&宜人贷只有10%的街货，只有天空才会是它的尽头，由于街货少，达不到交易所开期权的门槛，so，也没有put，大股东更不会借券出来给别人空自己这么搞笑，因为现在没货空，空也赚不到大钱（期权）…所以现在一众想做空的吃瓜群众也就只能默默的看他表演...但是日夜期待开期权啊…&/p&&p&但是，出来混，迟早都要还的，只要开了期权，美帝对冲基金的套路可深了...那可是Muddy Water、Citron的主场啊…&/p&&p&当然，这一切你也可以理解成踏空的怨念~&/p&
正如我们此前的预期，宜人贷（YRD.N）是个十倍股。然而事实的真相是，即使是去年喊出万亿市值的海虹控股（000503.SZ）的分析师火力全开都放不出这样的卫星，谁能想到，在国内各路P2P带着小姨子跑路了，监管政策全面趋近的，美帝原型 LendingClub（LC.N）跌…
&p&直接用之前一篇专栏的文章回答：&/p&&p&趣店在纽交所上市，股票代码“QD”，开盘价34.35美元／股，较发行价大涨43%，对应市值轻松突破100亿美元。这也是继宜人贷、信而富之后在美国上市的第三家中国金融公司。“趣店”不但是今年中企在美最大IPO，极有可能亦是资本市场历史上最快创造百亿市值的上市公司。&/p&&p&在截至6月30日的2017年上半年，趣店的净利润增长近八倍，达到9.737亿元人民币（约合1.436亿美元），而同期营收则增长了近五倍，达到18.3亿元人民币（约合2.704亿美元）。&/p&&p&然而当所有人都在恭贺创始人罗敏身价超百亿的时候，我只想问问他，或者问问这些企业背后的融资方，难道你们的心里就没有一丝罪恶感?&/p&&p&为什么这么问，“趣店”之前的名字叫“趣分期”，也就是我们常说的“校园贷”。自校园贷业务被叫停，趣店就开始转向了现金贷，然而这种挂羊头卖狗肉的做法，就如同校园贷一样，野蛮而暴力。&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic4.zhimg.com/v2-0b85db62eb7_b.jpg& data-caption=&& data-rawwidth=&550& data-rawheight=&367& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&550& data-original=&https://pic4.zhimg.com/v2-0b85db62eb7_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&因“校园贷”事件导致的校园惨案频频发生，正值青春年华的大学生掉进这个黑暗陷阱，一步步走向深渊，甚至搭上了性命。&br&&/p&&p&21岁的毓迪，在陕西航空职业技术学院念大二时身陷因校园贷而跳江自杀。&/p&&p&“无需抵押！当日下款！利息低廉！”&/p&&p&当初的趣分期为了压倒竞争对手，曾在校园里疯狂展开的“地推”。各个大学的厕所、食堂甚至教学楼，我们也许都能看到这样的“校园贷”的广告，其文案温柔体贴，人畜无害，乍一看，实在是诱人至极。然而，一般人难以想象的是，这看似笑脸迎人的小广告，其背后，又有着怎样的刀山火海，重重地狱？&/p&&p&&br&&/p&&figure&&img src=&https://pic1.zhimg.com/v2-e13bfe2cccdba9aabe59cac_b.jpg& data-caption=&& data-rawwidth=&519& data-rawheight=&388& class=&origin_image zh-lightbox-thumb& width=&519& data-original=&https://pic1.zhimg.com/v2-e13bfe2cccdba9aabe59cac_r.jpg&&&/figure&&p&&br&&/p&&p&数据显示，今年上半年，趣店共向700万活跃借款人提供了高达56亿美元的信贷。然而这700万活跃借款人中有80%是在校学生。我不禁想问一问这些投资机构及创始人，如果是自己的儿女，出现了如此命案，不知道这些人是否知道后悔，知道什么是罪恶？&/p&&p&然而这一切的源头，都来源于它的商业模式。&/p&&p&&b&暴利商业模式&/b&&/p&&p&现金贷，是小额现金贷款业务的简称，具有方便灵活的借款与还款方式，以及实时审批、快速到账、额度小、期限短等特性。&/p&&p&很多这个圈子的人都知道，消费贷款的一个分支：现金贷，正在蓬勃发展，他们被资本追逐、被用户津津乐道，却在“闷声发大财”。申请这些贷款的要求主要是手机实名认证，以及淘宝、京东的消费记录等。&/p&&p&为此，我特意通过微信、App Store搜索借款、现金贷等关键词，发现出现了上百家平台及公众号，通过注册登录后发现，不少现金贷产品的日息都在0.2%-0.3%左右。因此，粗略估计综合费率为0.3%/天，年利率则在108%左右。例如趣店的现金贷产品“来分期”，年化利率则高达102%。早期的趣分期就是依靠分期平台，以分期赚取利息，以及电商产品的中介费。&/p&&p&然而根据最高人民法院关于民间借贷的相关规定明确，如果借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。这也就是说，这种现金贷产品，就是典型的披着“现金贷”的皮，做着“高利贷”的事儿。&/p&&p&趣分期从现金贷中捞到油水，摇身一变成为在线消费分期平台，也就是现在的趣店，但从学生群体转向非学生群体谈何容易？&/p&&p&于是明着干不行就只好暗地里做了！经媒体调查及暗中走访，校园贷累积的用户仍然占据着巨大的借款比例。&/p&&p&再说它的招股书，趣店的招股说明书显示，从2014年创立之初，到2015年末，趣店一直亏损。2015年第四季度还净亏1.03亿，但是到了2016年第一季度便大幅扭亏为盈，实现1932.9万元净利润。一年之间从亏损到净利数亿，这种“奇迹”恐怕在其它行业也是罕见了。然而究竟是不是真实业务，恐怕也只有自己清楚。&/p&&p&看着招股书上的“市场开拓、用户获取、战略并购和运营开支”几个大字，我想，趣店并没有真正的进军方向，接下来要做什么还不知道。但不得不说，一个摇身一变实现“洗白”的公司，登陆纽交所，还是很成功的尝试。&/p&
直接用之前一篇专栏的文章回答：趣店在纽交所上市，股票代码“QD”，开盘价34.35美元／股，较发行价大涨43%，对应市值轻松突破100亿美元。这也是继宜人贷、信而富之后在美国上市的第三家中国金融公司。“趣店”不但是今年中企在美最大IPO，极有可能亦是资本…
以下回答均为个人见解，仅供参考，不保证准确&br&&br&问题1. 很多中国企业到美国上市的主要原因是美国和中国的证券上市交易制度不同，中国实为行政审批（核准制），美国相对市场化（注册制）。这也带来了前者对企业的各方面状况会有实质性事前审核，而后者则只需要满足信息公开的原则下事后监管。通俗地说，一种是十年寒窗准备高考，考过进大学以后管理松懈，想干嘛干嘛；另一种是进大学相对容易，但是进去以后作业和考试压力山大，要是精力不放在课业上一眨眼就被退学了。&br&前一种方式带来的是标准化的考量指标和门槛，比如语数外+综合什么的，另一种方式则对一些特长的宽容度比较高（国情问题，你懂的）。&br&很不幸地，中国的高科技企业属于后者。中国的上市条件中有这么几条：&br&&br&《首次公开发行管理办法》针对主板（包括中小板）：&br&&blockquote&最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据&br&最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产比例不高于20%&/blockquote&上述两个很简单的条件就把大多数高科技企业挡在主板门外了，比如京东扣非后不盈利，比如互联网企业的无形资产超标。&br&&br&再看这次准备修订的《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》原来的要求：&br&&blockquote&最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元，且持续增长；或者最近一年盈利，且净利润不少于五百万元，最近一年营业收入不少于五千万元，最近两年营业收入增长率均不低于百分之三十。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据。&/blockquote&征求意见稿改为&br&&blockquote&（二）最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。净利润以扣除非经常性损益前后孰低者为计算依据；&/blockquote&&p&虽然条件有所让步，但仍有扣非后最近一年盈利的要求，京东依然不够格……&/p&&br&&p&所以，首先不是他们不想，是他们不能……已经不涉及到难度的问题了。&/p&&br&&p&当然，一些具备国际高度的企业，比如BAT这样的在美国上市能获得的高度也会比在国内上市高（如果能的话），因为国内上市的时候投资者国籍的限制因素很多，对于吸引国际资本的合作和人才的引进是个很大的障碍，而纳斯达克不会管你这么多。美刀在可预见的时期内仍然是最受欢迎的标价方式。&/p&&br&&p&最后，核准制管这管那，材料报上去3年可能才轮到发审会，过了会还有人等3年才发出来，更遑论这三年三年又三年里一个经济危机不小心就不够上市条件全白费功夫的血泪史了。&/p&&p&而注册制上市比较方便，只要老板愿意为信息披露不充分带来的法律后果承诺买单，差不多都能上，但是不好的企业会卖不出去。而核准制的“优点”在于供应少，基本上不愁卖。&/p&&p&所以对于一些处于高速发展期，急需融资平台进行跑马圈地的行业，比如我又要说互联网产业了，如果在国内上市，却丢失了宝贵的发展期实在是太划不来。&/p&&br&&br&&p&问题2. 以前需要选，上海主板，深圳中小板或创业板。其中上海主板和深证中小板适用的规则基本相同，交易所规则略有不同，大致是按照股本大小划分的。创业板适用的是创业板上市规则。现在上海主板和深证中小板不分了，企业可以自主选择甚至在预披露文件里面已经有公司不特定在哪里上市（但预披露不意味着证监会会一定认同这样的做法）。&/p&&br&&p&按照目前的多层次资本市场的设计，一板是沪深主板，二板是创业板，三板是北京股转公司，俗称新三板，四板是各地的地方股交中心，实际上一板和二板的区别并不大，有的时候创业板反而还估值高些，所以主板和创业板之间没有什么转板的必要。&/p&&br&&p&目前常说的转板是新三板转创业板，这两个板之间的制度利差就很大了，目前上新三板的比较明确的目的的是：&/p&&p&一、作为最终在主板、创业板上市的一个中继，方便进行募资、提高知名度等；&/p&&p&二、通过在新三板挂出寻求并购，现在新三板企业的规范标准虽比不上上市公司和拟IPO公司的标准，但是相比非挂牌非上市公司，财务数据的靠谱性可不只是高了一点半点，证券从业资格审计事务所的报告不是吹的（通常）。在同等条件下肯定还是新三板标的更受欢迎。&/p&&br&&p&而新三板是面向专业投资者和初创企业设计的，可能本来也不想让它太活跃太收追捧，投资者门槛非常高，目前的交易方式也是协议转让等不太活跃的方式，流动性较差。而股票的价值其实有相当的部分来自于流动性，因此新三板如能转到创业板甚至主板上市，为股东带来的是虚拟资产成倍翻番的获益。目前大家都在期待两个方向的转变，一是提高新三板自身的流动性，比如8月推出的做市商，已经宣传的板上钉钉似的了，估计不会有大的变数，可以提高一些较为优质企业的流动性，把整个新三板的活跃程度带起来；另一方面是开放上升通道，即制定制度性的，新三板转创业板的通道。目前已经听说高科技企业可以在新三板挂牌一年以后转创业板，但是未见明文规定，这个事还不靠谱。此前所说的新三板转创业板，实际上还是完整走了一遍创业板流程的，和没上新三板没啥两样。&br&&/p&&br&&br&&p&问题3. 借壳上市的实质就是行政审批制度下，上市公司这个资格本身就是一种可以买卖的资源。上市公司资格在中国是一种非常宝贵的资源，可以基本解决企业的融资问题，非上市传统企业能获得的融资大概只有银行贷款，非上市高新企业能获得的融资大概只有股权投资，而上市公司股债两手抓，可以公开增发、定向增发、可转债（玩好了是利器！）、公司债（和银行贷款不同是直接债券融资）、短融中票等等，就连银行贷款，上市以后都可以无抵押信用贷了！而股东也可以玩股权质押等，而非上市企业的股权质押要不是不能做就是折扣后贷款额度极低。所以一些经营不善的上市公司把自己的上市资格转售，股东仍然可以获得一笔巨款，下半辈子衣食无忧……&/p&&br&&p&所以一些优质的企业寻求快速上市，可以通过的借壳的手法进行（当然现在变得很复杂）。主要原理是上市公司（A）对拟买壳的公司（B）的股东（C）大量增发，例如A公司原大股东40%，公众股东60%，总股本3亿，每股价格5元，B公司每股价格10元，共2亿股，那么A向C发行10*2/5=4亿股，换C持有B公司的100%股份，就会变成A公司股本增大到7亿，C占4/7=57.14%，A的大股东占17.14%，公众股东占25.71%，这样的话A的实际控制人反而变成了C。上市公司A里有原A的资产和新进C的资产，通常还会把原A的资产剥离干净，原A的大股东退出一部分，就实现了借壳上市。&/p&&br&&p&实际借壳上市是一项相对IPO复杂得多、代价也更昂贵的过程，但壳的价值的大小，是由这个一级市场的市场化程度决定的，美国的壳就不怎么值钱，也很少借壳上市……现在证监会虽然说借壳采取IPO同等标准审核，但是通过两步走等合法合规手段还是能够实现借壳上市。说白了，只要借壳上市比直接IPO有优势，那么借壳上市仍然会有无数的聪明人冲着毛爷爷想出各种各样高明的办法来。&/p&&br&&br&&p&题主如果满意请转账付款。&/p&
以下回答均为个人见解，仅供参考，不保证准确 问题1. 很多中国企业到美国上市的主要原因是美国和中国的证券上市交易制度不同，中国实为行政审批（核准制），美国相对市场化（注册制）。这也带来了前者对企业的各方面状况会有实质性事前审核，而后者则只需要…
&p&转载自互联网：&/p&&p&　　首先，阿里巴巴集团是注册在开曼群岛的外资公司，目前政策并不支持外资公司在A股上市。阿里巴巴集团利用VIE机制来控制内地的公司。之所以采用VIE结构，是因为中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公司持有，所以这些公司往往成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，然后用合约来规定持有牌照的内资公司与外资公司的关系。而如果要把这个注册在开曼群岛的外资公司，重新变为在国内注册，这几乎没有什么操作可能。&/p&&p&　　其次，阿里巴巴上市后仍然想维持创始人对公司的控制。目前马云及他的合伙人只拥有阿里巴巴集团约10%的股份 （马云持有7%左右股份），但他们有权提名董事会的大部分董事，当然阿里巴巴的股东们可以否决合伙人提出的这些董事候选人，但之后仍然由这些合伙人重新挑选新的候选人以供股东批准。马云希望，公司上市之后创始人也依然对公司紧握掌控权，去年甚至为此与香港联交所分手；后来阿里巴巴收到纽交所和纳斯达克的书面确认书，确认该集团让其合伙人控制董事会成员提名权的计划在美国是可被接受的。现在阿里巴巴拟赴美上市，应该就是奔着合伙人对上市公司控制权的优惠而去。&/p&&p&　　其三，A股承载力虚弱。尽管A股市场规模较大，总市值20多万亿元，即使和全球成熟市场相比，这个市值规模也名列前茅，但由于机制等问题，其体质较为虚弱。据称阿里巴巴在美国IPO规模可能在150亿到200亿美元（相当于人民币1000多亿元），这么大的融资规模，即使放出阿里巴巴要到A股融资的消息，也会让A股市场震惊；如果最终上市，由于其庞大盘子需要资金支撑，A股市场将被打趴下。有人遗憾阿里巴巴没有在创业板上市，但目前创业板流通市值也就1万亿元左右，市场估值畸高。假若阿里巴巴在创业板上市，这个小池塘根本就容不下这条大龙。阿里巴巴若上市就可能把整个小池塘的水吸干，市场估值将可能大幅降低，又有多少人愿意看到这种结局？&/p&&p&　　从另一个角度来说，阿里巴巴之所以拟在美股上市，是由于其成熟市场严格的监管和法律法规，以及集体诉讼制度，使得上市公司不敢肆意妄为，滥竽充数的坏公司将会原形毕露并被及时清除出场，好公司则会只争上游从而赢得投资者青睐，这样的环境更有利于阿里巴巴的茁壮成长。&/p&
转载自互联网： 首先，阿里巴巴集团是注册在开曼群岛的外资公司，目前政策并不支持外资公司在A股上市。阿里巴巴集团利用VIE机制来控制内地的公司。之所以采用VIE结构，是因为中国互联网公司大多因为接受境外融资而成为“外资公司”，但很多牌照只能由内资公…
举个通俗的例子，说明一下什么是资产支持证券以及在实务中