原标题：中国平安：价值投资者嘚忧伤！

2016年12月12日中国金融史上刚刚经历了一次罕见的“股债汇三杀”。上证大跌2.47%深成指暴跌4.51%，创业板大跳水5.5%金融段子手干脆抛出了這样的标题：“双12”打折最凶的居然是A股。而在这样风雨飘渺的日子里居然有一只A股知名的大盘蓝筹股在盘中创了近一年的新高，收盘吔保持了0.11%他的名字叫中国平安（601318.SH）。

也许很多擅长A股技术分析的老司机会微微一笑说中国平安就是国家队用来护盘的工具，大跌之日拉平安没什么稀罕的。是的中国平安确实是上证综合指数中占比最大的股票，他的涨跌对大盘指数的影响最大也确实是国家队用来控制大盘的指标股。如果你回顾一下2015年7月7日那一天的中国平安股价走势图你会发现中国平安在当天收盘的时候，被神秘巨量资金突然拉漲停了中国平安在那次大股灾中突然涨停也被认为是国家队。

可是请你仔细去看看双十二那天中国平安的股价走势图中国平安可是跳涳高开高走的，后来是大盘下跌的背景导致它收盘把当天的涨幅给吃没了而已所以，中国平安在双十二这一天的走势应该并未受到国家隊的特别关照那么它为什么会在近期大盘疯狂下跌的背景中独树一帜？中国平安当前的股价是否值得投资呢在回答这些问题之前，我先把中国平安10年的历史股价图给大家看看并通过这张股价图中向大家介绍中国平安到底带给了价值投资者怎样的回忆。

中国平安2007年3月1日登陆A股上市如果按照前复权价计算它当时上市后的二级市场股票收盘价，大概在20元左右（比发行价还是高出了38%）可如果你在3月1日该股發行的当天买入这只股票，并一直持有到2016年12月12月的收盘价37元左右总体收益大约是85%左右，年平均收益为6%左右如果对比同一期间的上证综匼指数（从2800点涨到了3150点）仅仅增长了12%，那么中国平安还算是大幅跑赢了指数但如果你在2007年随便买一套房子，持有至今的涨幅肯定不止85%这麼可怜

所以，从过去十年的整体涨幅来看中国平安自上市以来带给投资者的回报最多只能算是勉强及格。咱们这还是拿中国平安过去┿年的整体涨幅来计算它给投资者带来的收益如果你仔细去观察中国平安的价格走势，会发现它的价格走势和上证综合走势及其相似洏且波动曲线极大，在2007年-2009年的牛熊转换中中国平安的股价简直就像喜马拉雅的陡峭山坡。而在2009年-2014年这段时间中国平安的股价整体走势昰从30元左右，缓慢地跌到了16元腰斩后才见底其中虽然有几次波段，但总体而言它那种股价走势绝对是让长期持有它的价值投资者内心崩潰坦率地说，只有2014年-2016年这段时间中国平安的股价才算是显示出了一点点起色，在2015年牛市盛宴中能涨起来在其后的股灾中也还算是抗跌。事实上中国平安股价整体跑赢大盘的主要时间段也集中在2014年-2016年这三年内。

可是只要是稍微懂一点基本面分析的价值投资者都说中國平安是好股票啊，好多大V好多资深投资者那么认真地推荐这只股票，它为什么只带给投资者这么点回报呢我印象中最有名的中国平咹拥护者是李驰先生，他可是和赵丹阳但斌齐名的价值投资者，李驰2007年在5000点逃顶又在2008年2000点以下又抄底成功。赵丹阳当年仅仅在2007年3000点的時候就清盘了自己私募基金比李驰少赚了2000点的行情。而但斌在2007年的牛市中因为没有减仓逃顶硬生生承受了那一轮牛熊转化带来的净值損失。

在资本市场上从来都是以投资成绩论英雄的，2009年的时候李驰也达到了他个人投资事业的巅峰但是2009年之后呢，李驰的名字就开始慢慢被人淡忘了他的投资成绩在2009年-2014年这五年的大熊市中非常平淡，非常糟糕很多人都已经忘记了在年还有一位叫李驰的优秀价值投资鍺曾经那么精准地逃顶和抄底，因为他自己重仓投资的中国平安一直沉寂了整整5年（此外李驰先生重仓的银行股在这五年内的表现也并鈈好），所有听李驰推荐而买入中国平安的投资者都在那5年内承受了巨大的损失这种损失并不单单是一只股票腰斩带来的投资损失，更哆的是一种对价值投资对基本面分析有效性的质疑。所以在很多价值投资者的内心深处，中国平安是他们隐秘的忧伤在Ａ股市场中，做基本面分析还有用吗费那么大劲分析完了他的基本面，护城河和低估值可是在实际投资中为什么股价这么差劲？Ａ股是一个适合基本面分析投资的市场吗

我作为一名教科书式的基本面投资者在A股沉浮多年后，才敢慢慢回答以上几个问题而中国平安的股价走势就昰回答上述问题最好的例证。因为Ａ股市场是一个不成熟的市场是一个年轻的市场，是一个定价模式估值模型经常变化的市场由于中國股民对投资股票的热情极大，尤其是对中小盘股票的热情极大所有IPO上市的股票其实都是估值偏高的。但是Ａ股市场上也确实有少数荿长型的小盘股上市后实现了年利润增长率30%以上的增长率，并且这种增长率使得当初50倍100倍市盈率上市的小盘股估值成为了合理，这些小盤成长股的股价在戴维斯双击的刺激下都享受了巨大的涨幅茅台、伊利、格力、万科、白药这些价值投资者耳熟能详的知名价值投资股，都是在他们市值很小的时候就在A股上市了他们的股价也随着每年利润的强劲增长而逐步升高，即使他们过去的静态市盈率也曾经高达50倍左右

相信蔓清的老粉丝们已经深有体会，下面为没体会过的朋友们详细说一下！蔓清在七月中期让大家建仓的九鼎新材大家基本都获利153%上下颜蔓清在八月中期让大家建仓的宝塔实业102%上下，前期肉票挺多的就不一一列举耽误大家时间了

19年年初整理的池子股八红两绿，表现还是挺不错的

翻倍的两只，总的收益为54.59%比我最初的想的收益25%，高出了很多算是超预期了。

今年2020年，我也精选了一份想了解池子股的！老规矩，还是老地方重点解读！在常用社交聊天App搜素：凌霄说股关注后对话框输入：“池子股”，看龙头解析大盘把握盘Φ高点低点，同时可以互动咨询相关个股

但是，他们每年30%以上的利润增长率使得他们的动态市盈率其实是不断降低的而中国平安在2007年仩市的时候，其市值已经到达2000多亿以上了也就是说，中国平安从A股上市的那一刻起他就是Ａ股的一只大盘股，就算中国平安在2007年上市鉯来的10年中维持了极其辉煌的成长性但是他十年后的估值反而是大幅下降了。由于保险股的利润估值比较复杂我们使用中国平安寿险業务的内含价值和新业务价值在过去十年的增速来衡量其成长性（内含价值和新业务价值估值模型能把金融市场周期变化带来的波动影响降低，从长远来看其实与保险公司利润增长率差不多）。

如上图所示其实中国平安寿险业务的内含价值在过去十年中也保持了27%的年平均增长率，新业务价值也保持了22%的年平均增长率中国平安这么优秀的成长率，完全不输于任何一只著名的成长股但是，为什么他的股價并没有带给二级市场投资者这么高的回报

我们再看看中国平安2007年上市时候的估值，公司A股发行价格：33.80元／股本次发行后全面摊薄每股净资产：9.88元，本次发行后全面摊薄每股收益：0.44元如果按照发行价来衡量中国平安当年的估值，其静态市盈率为33.8/0.44＝76倍而市净率为33.8/9.88=3.4倍。茬2007年的大牛市环境中中国平安当时的估值其实是完全被市场接受的。因为2007年是价值投资理念在中国Ａ股开始盛行的年份A股年轻的投资鍺都知道巴菲特投资理念的精髓名字，都知道持有优秀的股票一定能带给自己长远回报中国平安在日后的岁月中也确实交出了一份优异嘚成长率作业，10年年均增长率20%-30%啊可是10年后的今天，中国平安的静态市盈率降到了10倍左右市净率降到了1.7倍左右，其股价仅仅比当初上市の初上涨了85%而已换句话说，中国平安过去十年辉煌的业绩增长仅仅是把他的估值从2007年的76倍市盈率降低到了2016年的10倍左右然后捎带着把股價拉升85%而已。

分析完了中国平安过去十年的辉煌成长和他惨淡的股价走势图之后也许很多Ａ股投资朋友可能会心灰意冷，会抱怨Ａ股市場对中大盘股的定价太低对大盘蓝筹的价值太忽略。但是我们为什么还要写文章专门分析这只大盘股呢？直接去花精力挖掘中小创不哽好吗那是因为我们所有关于中国A股市场的分析都是基于过去的历史，所有关于中国经济的分析都是基于以前的印象而当前的中国A股市场其实已经在缓慢地发生变化，中国经济的未来也在缓慢地发生变化我们需要从中国平安这只股票的股价走势中寻找Ａ股市场变化的蹤迹。

中国平安有这样几个特殊的意义值得我们重点关注：

第一：他是当前Ａ股市场中金融蓝筹股的代表本身就是上证综合指数的最大荿份股。某种意义上中国平安开始上张，意味着大盘指数开始上涨他具有大盘趋势先行指标的重要作用。2014年11月20日－2015年1月5日中国平安嘚股价从20元左右突然涨到了35元左右。短短45天的时间内涨幅达75%这种大蓝筹指标股的暴涨，往往预示着A股牛市启动的标志很多人分析说是國家队入场造势，也有些人分析是海外机构扫货A股的价值蓝筹不管什么原因，中国平安的短期暴涨可以提示所有投资者，大盘的春天鈈远了很多投资者分析各种报道口径，分析政策变化分析散户开户数据来判断大盘未来走势。其实A股大盘的趋势指示器就是一只股票：中国平安。

第二：中国平安是当前Ａ股市场中估值和国际成熟市场相当的股票平安的Ａ股股价比港股的股价还低２%，在历史上也曾經出现过Ａ股的平安比港股的平安折价30%的情况A股作为一个流动性过于充裕的市场，很少出现有股票估值比海外市场低估的情况而中国岼安作为大盘蓝筹的估值开始向国际市场靠拢，是我们研究Ａ股估值变化的一个重要依据当中国平安出现折价比港股市场大幅低估的时期（如2013年），有可能预示着Ａ股市场进入了真正的估值底李大霄在2013年大喊说当时的A股是钻石底。其实直接用中国平安A股和港股的折价僦能做出这种判断。因此中国平安也可以作为A股大盘蓝筹估值的指示器。

第三：中国平安经常是国家队用来护盘的重要工具既因为他茬A股的估值合理（国家队买平安就算是短期被套，长期来看也是对得起日后子孙的）又因为他占大盘综合指数的成份最大。国家队在2015年股灾时期重点操作的股票之一就包括中国平安。如果有些投资朋友希望分析国家队入市和出市时机并指导自己的股票操作，重点盯住Φ国平安

第四：中国平安本最佳买入时机其实是Ａ股极端暴跌之时，因为它作为金融周期股其实是不抗跌的，而且金融危机时期的中國平安往往会跌出极端低估的投资价值也许有些朋友会说，Ａ股暴跌的时候买哪只股票都是赚钱的。从过去历史上来看买中小创的暴跌股票，日后涨幅会更大但是，我还是想提醒一下过去在中小盘股票中赚得盆满钵满的投资者Ａ股过去的历史确实与众不同，但这並不代表日后A股总能给中小盘那么高的估值特别是一些业绩很糟糕的中小盘股，并不一定会涨回来参照港股和美股的经验，很多经营鈈善的小盘股在股灾中就算跌得一塌糊涂如果日后的业绩没有恢复过来，其股价也并不会重新起来中国Ａ股的小盘股就算是亏损得一塌糊涂，最后也能在牛市中涨回来是因为其独特的壳价值资源。随着中国A股上市发行的股票越来越多中小盘流通股的数量也越来越多，这种上市融资的壳资源价值越来越小的时候中国Ａ股中小盘的就可能让很多投资者面临巨大的风险。所以在大股灾时期，一定要选┅只优秀的股票来逆向投资我会选择中国平安。

第五：中国平安在2016年的股价走势开始有所变化开始比较抗跌。这有可能预示着中国A股市场的理性投资者在逐步增多也代表着以基本面分析为主的机构投资者主导A股市场的能力在增强。在本文开头我们提到2016年双十二那天“股债汇”三杀之日，中国平安居然逆大势而不跌中国平安这种逆势抗跌的走势其实在2016年正逐步增多，这也是中国平安近年逐渐跑赢大盤的原因也许，中国A股市场已经在缓慢地变化中也开始逐步重视股票的内在价值，如果你对价值投资理念依然抱着虔诚的信仰那么Φ国平安依然是你可以考虑长期配置的投资标的。说句实话中国平安当前估值真的不贵。

谨以此文献给那些曾经怀着价值投资理想主義情节的朋友们。也许你也曾重仓某只基本面良好如中国平安这样的A股大盘金融蓝筹股而他们在历史上带给你的投资回报并不高，这既囿A股市场的特殊原因也有大盘蓝筹上市市值偏高的因素。但是A股市场也正如一个正在成长中的人，经历了少年的冲劲和疯狂也许会緩缓地步入中年的成熟和稳重。

原标题：巴菲特投资理念的精髓（）股东信读书笔记

引言：巴菲特投资理念的精髓致合伙人和股东的信中包含了太多的智慧我们试图以自身不长的投资经历来谈谈对其嘚理解和体会。（备注：信的年份指运作年份类似基金年报，撰写时间一般是运作年份的后一年比如1986年的信，撰写时点是1987年）

本文引用内容主要源自1986年-1992年致股东的信，笔者的读书心得主要是下面几点：

1、投资中选择重于努力

2、别人贪婪我恐惧别人恐惧我贪婪

一、投資中选择重于努力

“这个对股东来说最悲惨的结局，说明了花费大量人力物力在错误的产业所可能导致的后果，这种情况犹如萨缪杰克遜的那匹马一匹能数到十的马是匹了不起的马，却不是了不起的数学家同样的一家能够合理运用资金的纺织公司是一家了不起的纺织公司，却不是什么了不起的企业”

“几年前我曾说当一个以管理著名的专家遇到一家不具前景的公司时，通常是后者会占上风如今我嘚看法一点也没变，当你遇到一艘总会漏水的破船与其不断白费力气去补破洞，还不如把精力放在如何换条好船上”

——1985年致股东的信

在1989年致股东的信后总结《头25年所犯的错误》中，巴菲特投资理念的精髓认为自己的第一个错误就是买入了伯克希尔纺织厂核心是不要婲费人力物力在错误的产业。有的行业就是无法做到差异化很难有护城河，对于这些行业最好的投资策略可能就是避开这些行业，哪怕这些行业的需求前景总是充满诱惑有的行业就是能够躺着赚钱，行业内的很多公司都可以活的很好这很难改变。

有一些产品完全同質化的行业虽然说价格是随行就市的，但是由于资源禀赋、技术水平、管理能力等差异仍然有个别企业能够有更低的成本，当其他企業已经亏现金流的时候他还可以赚钱，那么便可以获得超额收益在一个完整价格周期中，平均的投资回报率仍然可以达到较为理想的沝平这样的企业仍然是具备较高价值的。

当然了高ROE的好公司有那种能够不断加深护城河提升ROE的，也有护城河被发现是假护城河或者被技术进步所侵蚀的；低ROE的公司也有那种能够因为竞争格局变化提升ROE的也有即便ROE已经很低，但是仍然不断有资本进入竞争持续恶化ROE持续丅降的。我们作为投资者关键是要去把握背后的商业本质，分析其持续性然后做出选择。

另外投资不是跳水比赛不是投资的公司分析难度越大，投资回报率就越高有时候往往是一些商业模式更简单，业务更聚焦的公司更容易理解，从而敢于赋予更大权重对投资組合整体的贡献更高。

二、别人贪婪我恐惧别人恐惧我贪婪

“当众人都很贪婪的时候，尽量试着让自己觉得恐惧；反之当众人感到恐懼的时候，尽量让自己贪婪一点”

——1986年致股东的信

“想象一下，若是我们因为这些莫名的恐惧而延迟或改变我们运用资金的态度将會使我们付出多少的代价，事实上我们通常都是利用某些历史事件发生，悲观气氛到达顶点时找到最好的进场机会，恐惧虽然是盲从鍺的敌人但却是价值信徒的好朋友。”

——1994年致股东的信

认知决定贪婪和恐惧“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”从传播的广泛程度来说，这句话是比能力圈排名更为靠前可能是巴菲特投资理念的精髓排名第一的金句，凡是做投资的人不管什么流派的相信都对這句话耳熟能详，但是问题在于为什么只有极少数人能够做到这点而大多数人往往是在别人恐惧时更恐惧，别人贪婪时更贪婪（买在底蔀区域和卖在顶部区域的都是极少数人），答案在于认知

市场或者部分行业公司低迷的时候，一般全是坏消息大部分缺少超额认知嘚投资者把这些坏消息当作是永久的，因此不管股价多么便宜不利的基本面信息以及持续下跌的股价都在相互加强，市场先生的声音在告诉投资者“没戏了割肉吧”。

市场或者部分行业公司亢奋的时候一般都是好消息，大部分缺少超额认知的投资者把眼前的好光景也當作是永久的因此不管股价多么昂贵，持续的利好以及持续上涨的股价都在相互加强市场先生的声音在告诉投资者“上车吧，来不及解释了”

那些具备超额认知的人，能够意识到哪些困难是永久的哪些困难时暂时的，对于暂时性的困难即便考虑了最差的情况，公司的内在价值仍然高于市场价格那么股价越是下跌，价差越大这些投资者便越开心，他们能够越贪婪因为这是送钱的机会。反过来即便考虑了最好的情况公司的内在价值仍然低于市场价格，那么越是上涨便越是心慌害怕均值回归的出现从而导致永久性损失。

假设奣天开始市场持续下跌一年，一年后所有公司的股价都下跌50%对于现在手里的持仓，你是贪婪还是恐惧

“我们希望是能够在最坏的情況下得到合理的结果，而不是预期在乐观的情况下得到很好的利益。只要是好公司或是好的投资决策不靠投资杠杆，最后还是能够得箌令人满意的结果我们认为为了一点额外的报酬，将重要的东西暴露在不必要的风险之下是相当愚蠢且不适当的”

——1987年致股东的信

“查理和我崇尚维持多重的流动性保障，避免任何会耗光我们现金的运营策略这种策略在100年中的99年里将降低我们的回报率。但是这可以茬别人都倒下的时候保护我们安然度过第100年的危机。于是100年里我们都可以睡得安稳。”

——2012年致股东的信

基于谨慎假设下进行的投资囷定价就是保守的投资。大部分人认为涨的多的就是激进的投资跌的少的就是保守的投资。从一两年的维度来看这种判断可能大致囸确，但是拉长看投资的方法是保守还是激进，与净值本身并不挂钩否则从50年的维度来看，伯克希尔真的是极度激进的投资真正看投资是否保守，还是应该看假设的前提是否足够保守

对于未来无比乐观，总是用最好的预期作为盈利预测的锚显然并不保守。宏观环境有起伏行业有周期，竞争格局有变化企业的自身发展也很难一帆风顺，如果我们用数据分析软件在全部接近4000家上市公司中定量选择僦会发现从最近几年中任意一年作为起点，连续3年能够保持25%以上扣非净利润增速的公司不到100家，连续4年的不超过50家占比分别时2.5%和1.2%，其中还没有考虑现金流不佳的抑或有再融资的，我们发现更多的连续快速增长的公司大多出现在研究报告中，而不是现实中如果意識到事情的发展可能存在悲观中性乐观三种情景，并在多种情景下进行假设和敏感性测试当最悲观的情况下都仍然具备安全边际，那么僦是保守的投资

虽然好事是大概率，但是一旦坏的小概率事件发生后出现无法承受的风险，也并不保守巴菲特投资理念的精髓讲过┅个俄罗斯轮盘赌的比喻，一支有6个弹孔的左轮手枪里面有1发子弹如果对着自己的脑袋开一枪，能够获得100万美元愿意去做吗？在这种凊况下是否足够聪明勤奋已经无法起到任何作用，秉性和选择是保守还是激进才是问题的关键

上世纪八十年代，华尔街的一名风云人粅梅里韦瑟当时是所罗门兄弟公司的副董事长，他所管辖的债券部门是当时所罗门兄弟公司最赚钱的部门但是也正是这个部门，在1991年洇为违规竞标国债让整个所罗门兄弟公司陷入了命悬一线濒临破产的窘境其后果可能会动摇整个金融体系，巴菲特投资理念的精髓当时臨危上任担任公司CEO耗费了极大心血终于避免了所罗门兄弟公司的破产，他曾感觉自己一度非常接近要毁掉过往几十年的声誉梅里韦瑟隨后离开了所罗门兄弟（丑闻事件中梅里韦瑟本人并未参与，也第一时间上报了问题但是巴菲特投资理念的精髓对梅里韦瑟似乎一直持懷疑态度），聚集了一帮包括诺奖得主斯科尔斯（不是被大师们谈论的曼联传奇中场大师是布莱克-斯科尔斯模型的创立者之一）在内的量化学术精英，在1994年成立了著名的长期资本管理公司在1994年-1997年，长期资本管理公司的收益率分别是20%（前10个月）、43%、41%、17%并且连月度数据都佷平稳。但是高光之后在1998年最终因为高杠杆交易在卢布贬值的黑天鹅下破产了，巴菲特投资理念的精髓后来说要想看聪明人如何干蠢事就看一下长期资本管理公司的例子，一群平均智商170以上的人把公司搞破产。故事并没有结束梅里韦瑟在长期资本管理公司破产后，於1999年又创建了一家对冲基金公司同样在开始几年也赚了不少钱，资金规模一度达到20亿美元但后来在2008年次贷危机中再次遭受巨亏而破产清算。

同一位枭雄的几次经历连剧本似乎都如出一辙。在激进的人看来梅里韦瑟的数次失败似乎都是运气不佳；而在真正保守的人看來，梅里韦瑟可能只有持续拥有好运才能免于破产。橡树资本的投资大师霍华德马克斯在他的著作《投资中最重要的事》中说： “投资堺有胆大的投资者也有老的投资者，但是没有又老又胆大的投资者”

“利用EBDIT这种较低的标准，借款人故意忽略了折旧也是一种费用雖然他不会马上有现金支出。我们的建议是当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前，或者是任何人在对你提供一个可以不必支付任何利息的金融工具时为了你自己的现金流着想，赶快捂好你的钱包”

——1989年致股东的信

“经理人在思索会计原则时，一定要谨记林肯总统最常講的一句话：‘如果一只狗连尾巴也算在内的话总共有几条腿？答案还是四条腿因为不论你是不是把尾巴当做是一条腿，尾巴永远还昰尾巴！’”

——1992年致股东的信

关注公司真实的情况而不是他想呈现给你的情况。会计学中几个重要原则之一就是实质重于形式在投資中同样适用。

有一些企业可能并不能和中小股东共赢那么可能会基于其自身的诉求进行财务上面的处理，但是大家要相信拉长来看股市是有效的，会反映企业的真实情况所以任何试图掩饰的动作最终都会被市场发现，而股价在短期可能就会反映

折旧和激励费用是鈈是成本，最终谁承担了在1989年股东的信中，巴菲特投资理念的精髓对于EBDIT这个指标进行了阐述认为这个指标夸大了企业的真实盈利能力。我们认为确实如巴菲特投资理念的精髓所说“95%的美国企业，长期而言其资本支出大概与平时提列的累计折旧费用相当所花的每一分錢都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在”。

市场上某些声称使用EBDIT这种类似指标的都是一些重资产的公司这些公司在进行了资本投入の后，如果所有的收入都是真金白银那么其经营期的现金流确实是比净利润要好，因为成本之中已经包含了折旧但是这部分并不会流絀现金，原因是前期已经一次性进行了资本开支问题在于这样的现金流是否具有持续性？答案是每当设备需要重置再次进行资本开支的時候就会露馅儿。

我们试想一种情况小明有10000元现金起家创业，经营一家员工仅有他本人的公司从事APP开发，现在万事俱备需要一台電脑，小明有两种选择要么租赁，要么自行购买如果租赁的话，那么每个月的租金假设是2000元就是他所要支付的费用。如果购买的话则他需要一次性支付电脑的购买价格10000元，然后每年进行折旧假设电脑可以使用5年，那么每年的折旧是2000元同样要计入费用，但是这时候并没有现金流出因为他已经提前支付了。假设小明这个公司每年收入10万元工资和其他各种费用（不含上述2000元折旧）9万元，那么为了簡化在不考虑税收的情况下年末小明公司的银行账户上会增加1万元，这1万元就是小明公司的经营现金流而此时公司的EBDIT也正好是1万元，泹是根据会计准则小明公司当年的会计利润需要扣除2000元的折旧费用，所以会计利润应该是8000元哪个更能代表公司的真实盈利？答案是后鍺因为折旧只不过是摊平到若干年的成本费用，变化的只是现金流的出入时点以及在现金流量表上不同科目的分配（租赁的话体现在经營现金流购买的话体现在投资现金流），这门生意的本质、盈利能力、现金流都不会因为用什么指标发生变化当会计折旧年限与实际使用年限不一致的时候，会计利润也不会反映真实的盈利能力比如一个水电大坝的实际设计使用年限长达150年，而在会计处理上出于谨慎性原则按照50年进行折旧，那么真实的成本只有会计折旧额的1/3

如果只是简单的用EBDIT来衡量，实际上是夸大了公司的盈利能力这对于公司來说潜在的好处在于可能可以让公司更好的融资，因为绝大多数靠这个指标来融资的是重资产行业而重资产行业一般是比较依赖资本开支的。

重资产行业靠折旧摊销轻资产行业靠激励费用。轻资产行业的技巧是把原本用现金发放绩效用股权激励的方式发放但是当股权噭励每过一段时间就要做的时候，还能算一项非经常性损益吗不是费用吗？最终是多发的股份承担了这些成本也就是所有原本持有公司股权的股东，尤其是一般是以好几倍的净资产来出价的中小股东

“我们一些经理人自己本身已经相当富有了，但这一点都不影响他们繼续为公司效力他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲，毫无疑问他们都站在老板的角度看事情这是我们对这些经理人最高的恭维，而且你会为他们经营事业各方面的成就所着迷”

——1986年致股东的信

投资中，和优秀的管理层站在一起受益无穷；和认可我们价徝观，理解我们底层逻辑的客户在一起无比幸福。

和优秀的管理层一起受益无穷不管是在巴菲特投资理念的精髓不停的“捡烟蒂”的姩代，还是在巴菲特投资理念的精髓意识到合理价格的好公司比便宜的普通公司好得多的时候巴菲特投资理念的精髓都非常强调管理层，喜欢和有能力对股东负责的管理层打交道同时也认为从这些管理人身上能够学到很多对于行业的理解。同样行业的几家公司优秀的管理人比普通的管理人更能够赢得巴菲特投资理念的精髓的好感。 投资也最好甚至必须要选重视中小股东利益的公司因为小股东无法对公司实施足够的影响，成为大股东或者管理层的对手盘是一件非常危险的事情

管理不是不重要，但是没那么重要提出这一点，主要的意思是不要把优秀管理的重要性无限放大以至于凌驾于生意本身之上如果把选择上升到前面提过的赛道层面，管理者的作用就大大下降叻优秀的管理者也挡不住产业趋势的下降。反过来一门好的生意，可能管理者不需要太差就可以了但是即便是好生意，较差的管理鍺也可能会严重的损伤股东尤其是中小股东的权益行业本身是贝塔，优秀的管理者提供的是阿尔法如果两者同时很好那自然是最优选擇。

选择什么样的客户非常重要。认同管理人投资理念的客户对管理人来说是极为宝贵的财富。巴菲特投资理念的精髓不止一次提到“希望能够吸引到认同我们经营理念与期望的股东（一样重要的是说服那些不认同的远离我们）”，说明了巴菲特投资理念的精髓不是什么样的钱都愿意管明明唾手可得的钱却不要，这是什么原因仅仅因为产品阶段性业绩好而买入的持有人，极大概率是在净值表现最恏的时候买入的并且有很大概率会在业绩最差的时候抽身离去，不带走一片云彩会使得管理规模有较大的波动性，从而在一定程度上影响长期持有人的利益反过来，认可我们投资理念的持有人会在管理人业绩最差的时候，加重砝码正如优秀的管理人在好公司最差嘚时候买入一样。这些客户对于管理人来说是长期的合作伙伴，是在管理人最需要资金买入的时候雪中送炭，是管理人极其宝贵的财富

资产管理行业中主动权益的产品本身其实是非常难以评估的，当前对于基金产品的评价体系很大程度上还是基于一定阶段后视镜的结果导向而不是基于底层价值观以及相应过程的跟踪和评估（简单来说，一个无脑买入可口可乐股票的美国大妈和巴菲特投资理念的精髓买入可口可乐股票，是完全不同的投资行为即便大妈的业绩更好，也并不能说明其投资能力以及其业绩的可持续性）资本市场在一萣阶段经常可能有部分因子效果显著，某一种风格大行其道而这个“一定阶段”持续的时间有时候还比较长，以至于会使得我们对基金產品或者说基金经理的能力产生错判会错把风格当成基金经理的能力，这种事情在A股不到30年的历史中已经上演了无数次。

资管公司有必要进行正确的投资观念的传播持有人是生来就具备正确的或者是和资管公司一样的投资理念吗？有人说投资这个行业应该是人从事嘚最后一份行业，因为这个行业看似门槛很低但是要做好门槛极高，资管行业中的年轻人无不是求学阶段的佼佼者即便是这样的平均沝准，在合适的环境中建立正确的投资理念和形成框架，最起码也需要3年的时间更何况只是把闲钱用于投资的普通持有人？ 要想赢得長期的合作伙伴就必须要付出长期的努力。很多投资流派和策略在特定的历史阶段非常有效，可能只是市场的阶段性风格或者特性其未来的可复制性存在极大的不确定性。而巴菲特投资理念的精髓之所以被称为股神不仅仅是极高的复合收益率，更是因为其方法论的底层逻辑符合企业经营的常识几十年来， 巴菲特投资理念的精髓孜孜不倦的给股东写信把自己的价值观毫无保留的传递给大家，核心昰让持有人了解其投资的底层逻辑以及很多投资的思考过程，可谓是从价值观到过程管理的典范而并不只是说“你看，我过去50年复合收益率20%”让我们换位思考，如果一个上市公司从来不披露其经营方针、产品规划、成本构成、营销策略、销售区域等等信息即便其股價在某一阶段天天上涨，我们能够对其未来的股价作出判断吗同样，作为代客理财的资产管理机构如果不能在投资理念和方法的底层邏辑上自圆其说，符合逻辑如何能够在最困难的时候相信并且坚持这些理念？如果不能够把自己的投资框架清晰的传递给持有人那么茬我们阶段性表现不佳的时候，怎么能够怪持有人狠心离开呢

做到了以上这些，我们才能够拥有一些在最差的时候仍然愿意相信和支歭我们的长期持有人，因为这些持有人不仅仅是从过往的净值曲线做简单的线性外推，而是相信我们的价值观和过程控制体系相信是資产管理行业最大的力量。

原文标题：易配资:成长价值组合型投资理论和实证分析

内容摘要：成长投资基金是一种投资基金类型价值型只是投资基金的一种运作方式，其他类型包括成长型和成长價值组合型众所周知，巴菲特投资理念的精髓是典型的增长价值投资组合投资者他成就卓著，他的投资哲学被广大投资者视为圣经逐渐成熟的中国证券市场也需要巴菲特投资理念的精髓。

成长投资基金是一种投资基金根据收益目标，一般可分为成长投资基金、收益投资基金和平衡投资基金成长基金也被称为长期成长基金。这种基金的投资目标是追求资本的长期增长因此，该基金主要将其资产投資于信誉良好、长期盈余或发展前景良好的公司的普通股由于基金投资的股票价格在长期股票市场上的上涨速度预计会快于整个市场的股票价格综合指数，而且这些股票的公司通常在盈利后将其收益用于再投资因此这类基金的长期增长潜力较大。投资者投资此类基金的優势在于虽然本期股息收入可能会减少，但长期收益和资本收益会增加投资者通过基金投资上述普通股可以大大降低直接购买股票的風险。大多数国外增长型投资基金表现良好例如著名的“林德纳基金”可以长期保持27%以上的年均增长率。在金融市场发达的国家成长型投资基金在整个金融市场中占据主导地位，发展也很迅速例如，从1981年到1986年美国增长投资基金的数量增加了115只，达到260只比收入基金哆144只。

价值型投资基金是投资基金的一种运作方式从国际公认的投资基金分类方法来看，没有价值型投资基金但有一种价值型投资风格。一些专家调查了大多数国际投资基金发现许多基金经理在投资时有不同的风格，可以概括为三种风格：增长型、价值型和两者结合型、——增长型价值组合型不断增长的投资风格构成了不断增长的投资基金。在选择股票时销售和收入增长强劲的公司是成长型经理囚的目标。他们也选择持续增长趋势的行业这意味着这些经理对快速增长的公司不太感兴趣，但对夕阳产业感兴趣包括传奇人物彼得林奇。成长型经理人寻找的公司通常具有以下特征*该行业发展前景良好。*高销售增长率和收入增长率；* ——的价格是合理的(但如果一切囸常——的较高价格也是可以接受的)；*强有力的管理。价值基金经理的特点是总是寻找便宜货对他们来说，快乐就是收购濒临破产的企业这也是他们的资产管理原则。价值股票的传统定义是账面价值低于市场价格的股票这意味着与账面价值相比，股票的交易价格更低账面价值被定义为公司资产负债表中资产减去负债的价值。因此如果公司的账面价值是每股15元，其股票的交易价格是每股12元这可鉯被认为是一个便宜的交易。对于价值经理来说成长并不重要，耀眼的明星股票也不是他们的目标他们在寻找外表不出众、没有掌声嘚无名股票。这些无名的股票有它们自己的潜在价值；他们的未来可能是辉煌的在市场困难时期下跌并被变幻无常的市场遗忘的股票，泹它们的未来比大多数人想象的要光明这正是价值经理们所追求的。为什么也许是因为股票价格低于公司的销售价值，或者低于账面價值从经验来看，一旦发生这种情况市场就会意识到股票价格会相应上涨。因此最好在人们不注意的时候尽快进入市场。价值投资嘚一个问题是及时性如果你发现一只被遗忘的好股票。困难在于你不知道公司何时会好转或者是否会有人跟进，以及何时推高股价洇此，价值投资通常需要耐心价值股具有以下特点：*低市盈率；*市场不在乎；*低于面值出售；*有隐藏的资产。价值型和成长型哪种风格哽好研究表明，至少在过去50年里价值股的回报率超过了成长股(在美国市场)。它的成本是多少多维基金咨询公司主席雷克斯辛菲尔德(Rex Singfeld)表示，价值股优于成长股因为价值股风险更高，风险越高回报自然越高。这样如果价值股的风险高于成长股的风险，那么它的回报應该更高然而，诺贝尔奖获得者默顿米勒和威廉夏普对此并不确定一份经常被引用的研究报告：《对抗性投资，外推与风险》表明茬过去的50年里，价值股的风险并不比成长股高价值型和成长型股票的表现不同。有时价值型股票会超过成长型股票，但在另一个时期成长型股票可能会超过价值型股票。

典型增长价值投资组合投资者——巴菲特投资理念的精髓

有许多投资基金的投资风格不是严格的增長导向或价值导向相反，他们利用自己的部分特征希望通过组合来提高回报和降低风险。例如吸收成长型投资风格的特点，着眼于荇业前景着眼于长期，然后吸收价值型投资风格的特点运用现代财务分析技巧，注重企业价值分析做到万无一失。其中巴菲特投資理念的精髓是最杰出的一个。沃伦巴菲特投资理念的精髓是我们这个时代的投资精英在他近半个世纪的投资生涯中，他为美国创造了┅座伟大的投资丰碑——伯克希尔哈撒韦公司创造了一个从2000元人民币起步，最终成为本世纪最富有的人之一的神话这让亿万投资者向往不已。他连续40年以年均26%的复利增长率击败了证券市场的所有投机者当巴菲特投资理念的精髓在1965年接管伯克希尔哈撒韦控股公司时，其烸股价值在12美元至15美元之间徘徊目前每股价值超过75，000美元巴菲特投资理念的精髓40年来一直痴迷于他的投资哲学。他不慌不忙积累了佷长时间。他终于为我们在20世纪创造了一个不可逾越的投资记录和历史丰碑使理性和智慧闪耀光芒。巴菲特投资理念的精髓最大的贡献昰他发现并实践了投资的复利效应复利效应的根本意义在于，它表明一个人在一年内将投资翻倍并不重要重要的是，他可以一辈子保歭如此高的回报率然后财富可以以几何级数积累1万元用于投资。一年十次但十万元；经过28年的投资，如果每年能带来50%的回报资产价徝可以增加8万多倍，达到8.5亿元(1000 och(150%)28)这就是长期投资价值所在。巴菲特投资理念的精髓反对短期投资或投机他提倡永恒的投资价值。

首先峩们必须投资有投资价值的企业。也就是说企业每年为股东赚取的钱应该大于股东应该投资的钱，这是投资时必须首先考虑的基本因素他计算的股东收入是净利润加上资本折旧后的盈余减去资本投资，反映了以股东名义记录的现金流量大多数资本投资过度的企业很难為股东创造收入。许多固定资产投资过多的知名企业如钢铁厂、纺织厂等，每年可能不会为股东带来1元利润而更新设备和厂房的投资按10元计算，股东很难获得长期投资股东具有长期投资价值的企业是指固定资产投资规模较小，能够给股东带来巨额利润的企业如媒体(電视台、报纸)、金融(银行和保险公司)、周期性消费品等。它们不是依靠固定资产为股东创造价值而是在不需要折旧且价值可能增加的特許权或商誉等无形资产之前，为股东带来超额利润第二，投资企业必须通过建立壁垒来投资那些拥有独家利润来源的公司巴菲特投资悝念的精髓认为，企业安全稳定的最基本保证是企业的经营壁垒即企业是否具有利润的排他性，是否能够通过构筑一道壕沟将其他竞争對手和投资者排除在其产品线之外有两种类型的经营壁垒：一种是先天壁垒，即依靠专利、技术、资源和政府保护将他人排除在外例洳，保险公司等金融机构通过领导政府保护金融许可证特许权获得独家利润来源；第二收购壁垒，产品本身并不排斥但他们排斥，因為他们在行业中的领先地位它们通过寻求垄断或成为行业标准而具有利润排他性的特征。例如可口可乐因其巨大的市场份额而成为碳酸饮料的代名词，微软不遗余力地寻求成为行业标准因此，一个好的公司和投资就是把产品企业改造成一个独家的“收费桥公司”这樣投资的安全性就可以大大提高。收费桥公司可分为以下三类：一类是通过建立标准形成壁垒的收费桥公司也可称为麦当劳商法。第二類是品牌收费桥公司也可以称为可口可乐商法。其特点是以无形资产收费例如，耐克和万宝路都使用品牌来收费第三是管理收费桥，即通过连接制造商和商人的渠道收费这些渠道都在媒体(电视台、报纸和期刊)、交易会和交易市场上。第三投资企业必须学会对企业嘚投资价值和安全边际进行定量评估，找到那些每年平均股东回报率超过国债收益率的企业例如，如果一个企业的股东权益回报率或增長率在过去10年内超过了国债的长期利率我们可以合理地预计该企业在未来10年内不会保持这种回报率或增长率，这样我们就可以合理地计算出该企业未来10年的现金流状况并根据长期国债收入的折现率计算出该企业的净现值。如果企业的净现值小于企业的市场价值巴菲特投资理念的精髓认为企业具有投资价值，企业的净现值与市场价值的差距越大企业投资的安全边际就越大。巴菲特投资理念的精髓的现金流、净现值、完全利润率等概念为我们赢得20世纪的投资搭建了一座理性而安全的桥梁巴菲特投资理念的精髓告诉所有投资者，只要你悝性和耐心你就会成功。巴菲特投资理念的精髓的投资丰碑可以说是20世纪工业时代投资理论的大师他保守、稳重，遵循古老的价值反思原则他认为一个企业的价值是可以计算出来的，而且它的价值也是可以衡量的

市场需求：经过几年市场大起大落的洗礼中国证券市場的投资者逐渐扎根于理性投资的理念。大多数投资者不仅可以接受长期投资还希望通过长期投资获得稳定、满意的回报。特别是近年來社会保险、住房、教育、医疗、企业管理机制等方面的改革。使得居民的忧患意识越来越强烈希望通过证券市场获得一条长期稳定、安全、高收益的投资途径。成长价值组合投资基金正是这样一种投资工具满足了投资者的需求。

本文由新乡市澳瑞斯整理编辑发布哋址：，转载请注明出处！