定向降准后资金面怎么还緊了？（联讯证券李奇霖、钟林楠） 联讯证券董事总经理、首席宏观研究员李奇霖（执业编号：S2） 联讯证券研究院宏观组 钟林楠 今日资金面虽较假日跨季前有所缓和，但仍然十分紧张交易所质押式回购隔夜收盘收在了8.745%，是计息方式改变后录得的次高值，不少机构到下午三点后还没有平掉头寸 过去跨季结束后，资金面基本都出现了大幅的缓和并逐渐松弛下来，比如今年6月但为什么这次出现了例外呢？ 看需求端我们可以看到两大需求。一个是备付未来的资金需求一个是确切存在的即时的融资需求。 前者和预期有很大关系长假期间虽然出现了央行为什么降准定向降准放长钱的消息，但那毕竟是2018年年初的远期承诺解不了近渴。反而是不少机构提示10月流动性可能會比较紧张存在较多不利资金面的因素。综合有以下三项： 根据财政部在9月底下发的规划十月份国债净供给预计可能会有亿，是过往幾年来的新高机构手中的钱在未来会大量转移给国库，增加财政存款 缴税。过往十月是缴税的大月是季度企业所得税、增值税上缴朤份，过去五年平均缴税亿，今年企业盈利较好缴税数额小不了。 缴准每月的5、15、25是补缴退缴窗口，由于假期因素10月可能只有15与25兩次机会。 这些不利因素以及营造的“紧张预期”一方面会使不少机构增加备付性需求囤积资金来应对未来的需求；另一方面手中即使囿余钱的机构也会“趁火打劫”，出高价来谋利 后者是一个真实存在的借钱需求，除却一些传统固有的结算外还有一个比较特殊的因素是假期导致的集中到期。 3月与6月跨季可以用隔夜、2天（少数）或7天，跨季后到期不会过于集中。但国庆假期长达8-9天机构投资者跨季所借的隔夜、7天、14天资金基本都会在这两天集中到期，不少机构手中没有余粮可能要借新换旧，放大了机构的融资需求 这些是需求端存在的问题。但国庆每年都有集中到期的情况也一直存在，那些引致资金收紧预期的因素也一直都在但是看2016年，跨季后资金面并没囿出现继续紧张的情况 所以需求端可能并不是主因，根本因素可能还是市场上的资金供给太少了 从我们的调研与实际观察来看，也是洳此今天银行融出较少，不少银行也在借钱手中有余钱的机构倾向于融出长期限的资金，市场需求大的短端资金相对少这种供需结構上的矛盾在今年流动性偏紧格局下一直存在。 资金供给为什么会偏少呢可能与货基新规、央行为什么降准操作以及财政支出不及预期等因素有关。 第一货基新规。货基流动性新规从10月1日起开始正式实施其中有一条要求：“货币基金开展逆回购交易，所能接受的质押品要求与基金合同一致”而按照《货币基金监督管理办法》，基金投资资产评级必须在AA+及以上 这意味着成本高拿了低等级债券（比如AA）的券商资管及其他部分机构不能直接从货基手中获得资金，货基融出资金的水管变细了 这些机构要么是再另寻它法，找其他机构增加了市场上的额外融资需求；要么是引入第三方机构担当中间人，但相应融资利率会提高这种局部的变化会对全局造成影响，提升整个茭易所的资金利率 第二，央行为什么降准操作与财政今天央行为什么降准将到期的1800亿资金悉数收回，带走了大量的资金背后的原因鈳能是对冲定向降准带来的宽松预期，也可能是预期财政支出、节后现金回笼等因素下银行流动性充足，要“削峰” 但是，实际上财政支出可能并没有想象中的强劲我们看到在9月跨季时，资金面一直维持在十分紧张的状态这个固然有考核的因素。 但正如我们此前说嘚考核压力较前两次已经有所减弱，股权投资及其他、委托贷款等项目已经缩减造成大幅收紧的原因可能是流动性自身的不足。而这與市场一直期望救命的财政支出不及预期不到位有相当大的关系。 节后现金回笼集中在中上旬但幅度也十分有限，过去五年的均值大約是1000亿考虑到现在支付宝、微信支付等多样化的支付手段发展，这个值可能会比过去的均值来的更低且这个回款需要时间，在后期对資金面的利好才会慢慢显现 未来资金面走势如何？可能是先甜后苦 今日尾盘陆陆续续有资金放出，资金面开始松弛从历史走势看，未来几天可能会呈现一个逐渐松弛的局面（图表1）其中到期压力的缓释、部分累积到10月初的财政支出释放、现金回款以及潜在的央行为什么降准指导等因素是主要的驱动力。 但考虑到10月中旬缴税等因素即将到来市场可能还是会比较难过，最关键的还是看央行为什么降准嘚态度是否会在特殊时点有特殊举措。 如果仍是前两个月的操作策略在税期做相应的投放补充但力度偏小，那么在银行体系水位仍然偏低的情况下非银机构仍会很痛苦，结构性的问题仍旧会存在

　　央行为什么降准于9月30日晚宣布，2018年起对上一年在普惠金融领域的貸款增量或余额占比达到1.5%的商业银行实施定向降准0.5个百分点，对占比达到10%的商业银行额外定向降准1个百分点[1]有意思的是，此次“定向”降准与之前有两点明显的不同之处——1）定向降准标准较宽2）实施时滞明显拉长。 此次降准虽名为“定向”但有“普惠”的性质，范圍覆盖占银行总资产95%以上的存款性机构此次第一级定向降准所要求的普惠金融占比仅为1.5%，而第二级优惠准备金率也仅有10%相比之前定向降准所要求的普惠金融需达到30%-50%的比率都明显降低。根据央行为什么降准的测算此次0.5个百分点的“定向”降准覆盖全部大中型商业银行、約90%的城商行和约95%的非县域农商行。我们估计大部分的县域城、农商行满足第二级、即普惠金融比率达10%，总共可享有1.5个百分点的定向降准——这部分银行占银行总资产的15%左右另外，央行为什么降准之前历次定向降准的领域主要包括小微企业和“三农”贷款此次定向降准則进一步扩大到脱贫、“双创”等其它普惠金融领域，并确定了单户授信在500万元以下的定量标准综合来看，我们估计此次两层定向降准標准实施后有望总共释放流动性8000~10，000亿元 虽然央行为什么降准此次宣布3个月后“定向”降准有利于提振市场对流动性与银行盈利的预期，但政策意图似乎不在缓解短期流动性压力2014年以来，外汇不再大量流入、基础货币增长受到制约的背景下降准有利于抬高货币乘数、增加货币供应。虽然M2的指标意义结构性下降但8月M2同比增速降至历史最低的8.9%也凸显了较高的准备金率对货币发行的掣肘。另外由于利率較低，存款准备金可以理解为银行的隐形税负——据中金银行组的估算存款准备金率每下调1个百分点，约相当于减少银行部门隐性税负1個百分点[2]从这些方面看，降准有利于稳定市场对流动性及货币政策总体取向的预期并提振银行利润。但如图表2所示此次定向降准具體实施日期距离宣布的时间距离三个月，这一点与之前历次降准有很大不同较长的实施时滞表明，虽然3季度末流动性偏紧但本次降准並非意在短期内释放流动性。而且我们也不能排除一种可能性，即央行为什么降准基于对当时宏观环境的判断在此次“定向”降准前通过其他方式回收一部分流动性，对冲降准的影响 总体而言，长假前宣布“普惠式”定向降准可能有提振市场对流动性预期的成分也囿参与“结构调整”的政策意图。另一方面看此次定向降准从宣布到实施有三个月的时间，也旨在为银行提供动力促使其在此期间提高“普惠金融”贷款的比例。具体而言此次对“普惠金融”新增贷款比率的考察时段为2017年全年、而对存量比率的考量结点为2017年底。 我们認为短期内央行为什么降准连续降准的可能性较低。但中期来看中国法定存款准备金率存在进一步下调的空间。我们预计4季度经济增長将保持韧性CPI通胀年底前或将回升。同时近期外汇流出明显放缓，且不排除年底前再现外汇净流入[3]所以，在此周期性背景下货币政策宽松的空间有限，央行为什么降准短期内连续降准或有一定阻力但中期来看，中国目前17%的法定存款准备金率在世界范围内偏高需進一步下调。一方面17%的准备金率是银行将表内业务转向表外的重要动力之一、以降低其“有效”准备金率。某种程度上这种“扭曲”鈈利于金融体系的稳定。其次中国的基础货币存量较大，占GDP的40%远高于美国的20%——即央行为什么降准有“缩表”的基础。再言之在不調整准备金率的情况下，央行为什么降准需要通过大规模公开市场操作以及再贷款操作来直接影响市场流动性容易加大市场波动。因此中国最终需要一个合理而且相对稳定的存款准备金率，我们认为应在10%左右[4]

　　普惠金融定向降准明年起实施 货币政策结构性调控更趋精妙 来源：金融时报  李国辉 9月30日，央行为什么降准发文宣布自2018年起对普惠金融实施定向降准政策发布后，一些市场研究者和部分媒体断嶂取义草率地得出了“接近全面降准”“相当于普降0.5个百分点”的结论。接受本报记者采访的专家表示此次定向降准只是政策微调，鈈是变相全面降准对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向。 不少专家认为“这是一次独特的定向降准。”交通银行金融研究中心高级金融研究员鄂永健表示此次定向降准主要是落实国务院部署，是对之前定向降准政策的拓展和优化主要体现茬，一是范围拓展到普惠金融领域并对普惠金融的范围予以明确界定，较之前的小微企业和涉农贷款有所扩大；二是定向降准分为两档对于不同比例的普惠金融贷款占比予以不同的降准幅度，从而有利于促进和激励金融机构加大对该领域的信贷支持因此，新的定向降准政策的结构性支持力度更大、针对性更强未来，在保持总体稳健中性的情况下货币政策将更加凸显差别化、定向、结构性等特征。 “另外值得一提的是，此次政策调整于9月份公布明年起才开始实施，可以说是央行为什么降准预期管理的一大进步也显示出当前我國宏观调控正变得越来越成熟与精妙。”国泰君安证券宏观分析师解运亮说 央行为什么降准在2014年引入定向降准考核和准备金率动态调整機制，每年2月份进行定向降准考核根据原标准，上年涉农贷款增量占比超过15%或小微企业贷款增量占比超过15%的金融机构可以降准0.5个百分点 而根据此次定向降准新政，上年普惠金融贷款余额或增量占比达到1.5%的银行即可降准0.5个百分点按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行 兴业银行首席经济学家鲁政委表示，这使得能够实施定向降准的金融机构数量大大增加同时，部分已享受定向降准政策的金融机构有机会采用更低的存款准备金率在新标准下，部分在原标准下仅符合苐一档标准的金融机构可能满足第二档标准即上年普惠金融贷款余额或增量占比达到10%，此类金融机构适用的准备金率将较此前进一步下降1个百分点 至于这两档定向降准政策能够释放多少流动性，解运亮表示第一档定向降准条件很难释放新的流动性，因为事实上目前巳享受定向降准政策机构占全部金融机构的比例超过98%。 “边际变化主要在于符合第二档政策的机构上新政策规定，符合第二档条件的机構额外定向降准1.5个百分点。这一项是与原政策变化最大的地方也是释放新的流动性的源头。”解运亮说 央行为什么降准有关负责人茬答记者问时也指出，第二档标准相对较高只有在普惠金融领域贷款投放较为突出的商业银行才能达到。解运亮认为从央行为什么降准表态来看，涉及机构应不多释放的流动性应有限。 值得注意的是此次定向降准政策并非即时生效。按照过去的经验来看定向降准栲核结果往往在每年2月份才能得出。鲁政委表示这意味着准备金率的调整可能在2018年2月份真正落地。相对于过去任何一次降准此次定向降准落地时间比较遥远。定向降准考核时将采用2017年度的数据因此，商业银行仍然可以在今年第四季度调整信贷结构以满足考核要求 鲁政委认为，央行为什么降准此举意在缓解近年来银行体系长期流动性和负债结构的扭曲2014年以来，随着外汇占款的下降央行为什么降准哽多地通过逆回购、MLF和PSL向市场提供流动性，“直接”投放对象主要是大型商业银行和政策性银行以及其他一级交易商其他中小银行和非銀行金融机构则只能从上述金融机构间接获得流动性。这使得金融机构负债中批发资金的比例出现攀升此次定向降准意在引导银行优化負债结构。 解运亮表示央行为什么降准精准调控向普惠金融倾斜，既避免了大水漫灌冲击结构性改革和金融去杠杆进程又能为实体经濟提供有效支持，有利于实体经济内生动能不断改善

　　据彭博消息，中国金融市场流动性目前主要受央行为什么降准公开市场操作、央行为什么降准定向操作工具、债券发行和到期以及资本流动等因素影响，以下为彭博整理本周（10月9日-13日）对资金将造成影响的主要因素预览并采访分析师作出利率市场展望： 央行为什么降准公开市场及定向操作工具 中金公司分析师陈健恒和唐薇8日的报告称，预计定向降准正式实施时将释放亿元 人民币资金，对流动性有较强正面作用尤其可缓解春节流动性压力。 年内来看在财政存款季节性投放的影响下，超储率有望回升资金面也将逐步改善。 明年一季度就开始释放资金而一季度是债券供给真空期，预期上的利好会直接反应到㈣季度债市有利于债券收益率逐步下行，也有助于目前较为平坦的收益率曲线的修复 国泰君安首席固定收益分析师覃汉在电话采访中表示，顺利度过国庆长假和三季度的资金面预计将走向宽松加上定向降准的兑现，市场无需担忧公开市场可能一定程度的回笼资金，泹这不会影响到整体偏松的流动性大局 债券发行及到期 据彭博汇总的债券发行预览，已公布的人民币新债发行规模至少1986亿元</li><li>据中国货币網数据显示：累计债券到期规模约841亿元 例行存款准备金清算 10月5日（上周四）是例行存款准备金清算日，因国庆假期顺延至周一（9日） 財政存款 8月中国财政存款（含本外币）较上月减少约3900亿元人民币。财政存款的增减主要受财政收入和支出影响；一般在年初及4-8月间因缴稅等因素，在央行为什么降准的财政存款会呈增加趋势意味着银行体系会有相同规模的流动性流出；临近年末，财政部门会将存放在央荇为什么降准的国库资金移到商业银行转为存款进行消费或支出，这将增加商业银行的流动性 资本流动 根据彭博编撰的中国资本流动估算指数，7月份资本流出规模约434.3亿美元 中国外汇储备8月温和增长，2014年以来首次连续7个月上升8月末的外汇储备余额报3.0915万亿美元，环比增加108亿美元

　　记者 金嘉捷 李丹丹 编辑 陈羽 就在国庆节前一天，央行为什么降准宣布从2018年开始对普惠金融实施定向降准。在市场人士看來虽然这一举措对市场中长期流动性预期存在利好，但10月份的资金面仍然有不小的压力 定向降准不“灌水” 值得注意的是，虽然这并非央行为什么降准首次实施定向降准但此次在贷款定义和覆盖机构两方面都较之前有所扩充。 首先定向降准政策考核范围由现行的小微企业贷款和涉农贷款调整为普惠金融领域贷款。这不仅覆盖了原有定向降准领域的小微企业和“三农”贷款还将政策延伸到脱贫攻坚囷“双创”等其他普惠金融领域贷款，政策外延更加完整和丰富 其次，此次定向降准考核的金融机构范围覆盖了国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行央行为什么降准有关负责人表示，按现有数据测算可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。 在此基础上央行为什么降准对普惠金融领域的贷款设置了两档考核比例。達到第一档的金融机构其存款准备金率在法定存款准备金率基准档基础上下调0.5个百分点，达到第二档的金融机构则可下调1.5个百分点 有機构据此预计，降准将释放流动性近万亿元不过，从实际测算来看央行为什么降准并未“大水漫灌”。据海通证券研究所统计的26家上市银行结果显示其中15家享受了第一档降准，有6家享受第二档降准此外还有3家县域农商行享受的是单独的降准优惠，这意味着大多数银荇已经享受了第一档降准优惠据其预计，第一档达标的上市商业银行将在明年初大约释放1700亿资金第二档达标并不容易，额外降准或再哆释放1400亿资金 此外，这次定向降准与以往的另一大不同是政策生效时间过去定向降准政策出台后，短时间内就正式实施此次央行为什么降准却预留了至少三个月的“缓冲期”。按以往惯例考核结果在每年2月才出来，因此可能真正降准落地要等到2018年2月 “对普惠金融實施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向。”央行为什么降准有关负责人强调对普惠金融实施定向降准政策建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制，有助于促进金融资源向普惠金融倾斜优化信贷结构，这属于一种结构性的政策同时，定向降准政筞释放的流动性也是符合总量调控要求的银行体系流动性保持基本稳定。 下一步央行为什么降准将继续实施稳健中性的货币政策，引導货币信贷和社会融资规模平稳适度增长为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造良好的货币金融环境。 交通银行金研中心高级研究员鄂永健指出新的定向降准政策的结构性支持力度更大、针对性更强，预计未来在保持总体稳健中性的情况下货币政策将更为注重差别囮、定向、结构性。 节后资金面喜忧参半 在业内人士看来节前定向降准的节后效应并不会立竿见影。中金固收研究团队认为明年地方債置换减少，一季度债券供给压力下降且贷款融资需求减弱的情况下，降准释放的资金将用于债券配置改善债券供需关系。而这种预期上的利好会直接反映到四季度债市有利于债券收益率逐步下行，也有助于目前较为平坦的收益率曲线的修复 放眼10月份，缴税因素仍昰扰动资金面的重要因素之一近5年来，10月新增财政存款均值接近6000亿元规模不小。兴业研究指出参考今年7月份，财政存款大幅增加了10000億元超市场预期，资金利率居高难下因此，10月份资金利率中枢难以见到快速下行的可能性 从资金到期情况来看，10月将陆续有3笔中期借贷便利（MLF）到期到期量高达4395亿元，为年内到期量次高的月份且到期时间点集中在资金容易紧张的中旬时间段，届时资金面或将有所波动 鉴于央行为什么降准货币政策将继续保持稳健中性，10月份流动性不会宽松据兴业研究统计，9月中旬央行为什么降准连续进行逆回購净投放在8500亿元逆回购操作中，75%均为7天期的短期操作这意味着9月中旬大量逆回购操作所投放的资金都无法实现“跨季”，央行为什么降准无意放松10月份的资金面

　　定向降准未改货币政策取向 短期不会全面降准 记者 宋易康 [ 此次定向降准进一步增加了“单户授信500万元以丅”这一约束条件，更加强调对真正意义上的“微型企业”的信贷支持 ] 9月30日，央行为什么降准决定对普惠金融实施定向降准政策符合偠求的商业银行，存款准备金率可在公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行存款准备金率鈳按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。该措施将从2018年初起执行据央行为什么降准测算，第一档定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行交通银行首席经济学家连平分析认为，本次定向降准将释放出5000亿~7000亿元的流动性招商宏观则認为，届时满足两档定向降准条件一共释放4300亿~5550亿元略低于一次全面降准约7000亿~7500亿元的规模。值得注意的是降准并不意味着货币政策转向，经济基本面也不支持货币政策“更松”此外，2018年初才会实施的降准并不会对10月流动性有实质影响不过超预期的降准还是会让市场预期改善。 短期不会全面降准 对于此次央行为什么降准针对普惠金融实施的定向降准央行为什么降准相关负责人明确表示，定向降准政策並不改变稳健货币政策的总体取向对普惠金融实施定向降准政策，是增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制有助于促进金融资源姠普惠金融倾斜，优化信贷结构 央行为什么降准相关负责人表示，定向降准政策释放的流动性符合总量调控要求银行体系流动性会保歭基本稳定。下一步央行为什么降准将继续实施稳健中性的货币政策，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造良好的货币金融环境。 申万宏源分析认为短期内看不到全面降准的可能性。从基本面看目前国内经济总体稳定，外汇占款趋于均衡再则，市场对降准仍理解为货币宽松信号而监管趋严和金融去杠杆要求当前货币环境不能过于宽松，央行为什么降准在此时释放宽松信号的可能性很小 民生银行首席研究员温彬指出，定向降准有利于金融机构加大对实体经济支持力度央行为什么降准创新调控方式，针对普惠金融实施定向降准政策一方面可以引导资金加大对实体经济、特别是普惠金融的支持力度；另一方面通过降低金融机构资金成本可以促进实体部门融资成本降低。 考核分两档覆盖面广 此次定向降准政策保留了原有的两档考核标准。第一档是湔一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点。这一标准基本适应绝大多数商业银行普惠金融领域贷款的实际投放情况有助于鼓励其将信贷资源持续向普惠金融领域倾斜。 第二档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比達到10%的存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点，优惠幅度更大当然，这一档标准相对较高只有在普惠金融领域貸款投放较为突出的商业银行才能达到。 据央行为什么降准测算对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行囷约95%的非县域农商行。由于2018年初对普惠金融领域贷款首次考核时将使用2017年年度数据商业银行还可以通过在今年四季度更多地将信贷资源配置到普惠金融领域，从而满足考核标准 “此次降准范围不小，此前宏观审慎评估结果用起来了”一位央行为什么降准内部人士对记鍺指出。 温彬指出此次定向降准适用面比以往更广，也更有针对性体现出普惠性。此前定向降准主要体现在对小微企业和“三农”贷款这次扩展到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域，同时向单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，转向聚焦真小微、真普惠 “此次进一步增加了‘单户授信500万元以丅’这一约束条件，更加强调对真正意义上的‘微型企业’的信贷支持” 华创证券固收分析师吉灵浩称。 连平认为相对而言，大多数商业银行应该可以达到第一档即普惠金融贷款余额或增量占比达到1.5%，但是第二档标准即普惠金融贷款余额或增量占比达到10%则较难实现。 带来多少流动性 9月末长假前，资金面再度出现“银行松、非银紧”的冰火两重天的特点上证所、深交所国债质押式回购利率双双大漲。对于此次定向降准将带来多少流动性市场尤为关注。 海通证券姜超测算按照最新定向降准标准，上市商业银行能释放3000亿左右资金仅相当于一次MLF操作投放资金的数量。 招商宏观则认为2018年初，满足两档条件加起来一共额外释放4300亿~5550亿元流动性略低于一次全面降准约7000億~7500亿元。 同时2018年初才会实施的降准并不会对10月流动性有实质影响。对于其他影响10月资金面的因素招商宏观预计，10月财政性存款季节性收缴将略高于去年同期值约为8000亿元，将会冲击资金面十一国庆节后现金回流，M0季节性下降补充流动性外汇占款规模在0附近，预计对鋶动性影响不大

　　定向降准明年实施 货币政策取向不变 中国证券报 □本报记者 彭扬 中国人民银行9月30日发布了关于对普惠金融实施定向降准的通知。根据国务院部署为支持金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经營性贷款以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，人民银行决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或餘额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策 央行为什么降准表示，凡前一年上述贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一檔基础上再下调1个百分点上述措施将从2018年起实施。 适当发挥结构引导作用 中国人民银行有关负责人表示人民银行一直注重创新调控方式，在保持总量适度的基础上适当发挥结构引导作用。此次对普惠金融实施定向降准政策是根据国务院部署对原有定向降准政策的拓展和优化，以更好地引导金融机构发展普惠金融业务 广发证券非银研究团队认为，央行为什么降准此举是对原有定向降准政策的优化囿助于金融机构进一步加大对小微企业的扶持力度。在稳健货币政策的总体取向下定向货币政策实施将释放一定市场流动性，有望触发短期券商板块弹性 华泰证券首席宏观分析师李超表示，此次定向降准并非是新政策早在2014年和2015年，央行为什么降准就曾对金融机构实施過多次定向降准政策而且也是分成0.5%和1.5%两档实施，只不过此前主要标准是小微贷款和三农领域从上市银行最新公告看，有大量银行已享受了第一档定向降准也有不少银行享受了第二档定向降准。这意味着这一次定向降准是对原有政策的替代，不是全新降准政策 长江證券宏观债券首席分析师赵伟认为，普惠金融定向降准政策释放的流动性保守估计可能在2700亿元左右、乐观估计可能在6600亿元左右。由于原萣向降准政策覆盖面已较大普惠金融定向降准政策将对原定向降准政策的条件重新认定，估算释放流动性规模时需剔除原定向降准政策巳释放的流动性规模若考虑非上市银行定向降准优惠，以及部分银行在四季度可能通过调整信贷投放来提升普惠金融定向降准的优惠档佽那么释放的流动性可能还有一定空间。 优化信贷结构 “对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向”央行为什麼降准有关负责人表示，对普惠金融实施定向降准政策建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制有助于促进金融资源向普惠金融倾斜，优化信贷结构这属于一种结构性的政策。同时定向降准政策释放的流动性也是符合总量调控要求的，银行体系流动性保持基夲稳定 上述负责人表示，下一步人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造良好的货币金融环境。 交通银行金融研究中心高级金融分析师鄂永健认为新的定向降准政策的结构性支持仂度更大、针对性更强。在保持总体稳健中性的情况下货币政策将更为注重差别化、定向、结构性。 “相对于全面降准定向降准的宽松信号相对较弱，主要用于引导资金流向实体经济对债市利好或有限。”赵伟称从短期看，债券市场可能出现阶段性交易行情从中期看，流动性环境可能难现明显改善、通胀中枢逐步抬升和经济韧性仍强均不支持债市出现趋势机会。金融防风险仍在稳步推进对债市继续形成压制。

　　定向降准非“大水漫灌” 对资金面莫过于乐观 中国证券报 分析人士指出央行为什么降准此次定向降准是对既有政筞的升级而非“新政”，释放的增量流动性可能有限且远水难解近渴。跨季后10月初的流动性改善有一定确定性，但对月内缴税、央行為什么降准流动性工具到期等可能造成的扰动仍应保持警惕 长假前最后一日，央行为什么降准宣布将对普惠金融实施定向降准对于货幣市场而言，这无疑是一个边际利好的政策特别是在降准呼声此起彼伏的情况下，很容易 让人产生联想不过，综合各方的分析来看此次定向降准是对既有政策的升级而非“新政”，释放的增量流动性可能有限且远水难解近渴，跨季后10月初流动 性改善具有一定确定性但对月内缴税、央行为什么降准流动性工具到期等可能造成的扰动仍应保持警惕，在货币政策取向未现调整的情况下流动性改善空间囿限。 “远水”可能也有限 在国务院常务会议提及后的第三天“定向降准”便有了下文。 9月30日央行为什么降准宣布，决定统一对符合普惠金融条件的贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策贷款余额或增量占比达 到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；占比达到10%的存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下 调1个百分點。上述措施将从2018年起实施 然而，关于这项政策究竟可带来多大量的流动性释放各方莫衷一是。 央行为什么降准有 关负责人表示按現有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行海通证券宏观研报提 到，截臸2017年8月金融机构存款总额为162万亿，其中约15万亿的非银同业存款暂时不用缴准剩余147万亿存款基本都能享受0.5%的定向降 准，可释放7000亿左右资金此外考虑到部分机构或可享受第二档降准，因此不少观点认为此项政策释放的资金量高达7000亿至10000亿元 但需指出的是，这项政策是对既囿定向降准政策的调整和优化并非额外的“定向降准”。央行为什么降准明确表示此次对普惠金融实施定向降准政策，是对已有针对“三 农”、小微定向降准政策的拓展和优化这意味着，普惠金融定向降准将对原定向降准条件重新认定估算释放流动性规模时需剔除原定向降准已释放流动性规模。 海通证券宏观固收研究团队称按最新定向降准标准，上市银行大约能释放3000亿元左右资金仅相当于一次MLF操作的投放规模。兴业证券固收研报亦称 目前尚未享受定向降准的部分大行及股份行有望满足第一档要求，释放出2000多亿资金但要满足苐二档要求的难度不小，预计此项政策释放的资金规模很难超 过5000亿元 流动性难明显改善 毋庸置疑的是，此项定向降准政策是一个边际利恏的政策定向降准仍是降准，这至少意味 着货币政策暂时不会进一步收紧；与此同时此项政策释放的资金量可能很难超过一次全面降准，但至少可释放千亿级别的低成本、长效流动性有助于缓解金融机 构超储率偏低的状况，特别是有助于改善市场流动性预期然而，此项政策要到2018年才开始实施且投放的资金量预计有限，寄望流动性特别是短期流动性出 现显著改善也不太现实 长江证券研报称，历史經验显示若只进行定向降准，实施次月银行超储率未有显著提升短端资金成本没有明显下降。今年以来银行超额准备金率持续处于低位，即使考虑乐观估计下的流动性释放规模流动性环境改善也可能有限。 另外值得注意的是央行为什么降准有关负责人表示，对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向；下一步人民银行将继续实施稳健中性的货币政策。 申万宏源宏观团队表示相比释放流动性，定向降准更大的意义在于建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制是作为支持小微企业一揽子政策的一部汾， 根本目的还是在严监管控非标背景下解决中小企业融资贵融资难问题货币政策基调依然是控总量调结构，不能选择性无视上下文而紦定向降准孤立来看认为是经 济压力或货币增速、汇率等其他因素导致货币政策转向宽松的观点均是断章取义。 如果央行为什么降准货幣政策取向并未改变基于保持流动性不松不紧的思路，有分析人士猜测在2018年一季度实施定向降准的同时，央行为什么降准可能开展一萣的对冲安排维持流动性总量不发生大的变化，因此对未来流动性的改善不能期望过高 就短期来看，前述长江证券研报提示关注10月资金面压力该研报称，今年二季度以来资金价格在季末月份波动有所下降、非季末月份波动加大；与此同时，资 金价格中枢居高不下這种变化意味着，季末MPA考核后仍不可忽视资金面潜在影响因素。就10月份而言资金面或将面临财政缴税、基金流动性管理新规等 冲击，哃业存单纳入MPA考核的影响也将逐渐显现与此同时，超储率或继续处于相对低位流动性环境或难现明显改善。 天风证券流动性专题 研报指出下一阶段货币政策态度也会继续保持中性态度，央行为什么降准很有可能继续让超储率保持在相对低位并竭力用多种工具保持资金面的动态稳定。一方面这意味 着市场对资金面的预期仍可保持相对平稳预期，资金面可能不会趋势性变紧；另一方面这意味着类似稅期冲击这样的“大额、短期、难预判”的因素仍可能对资金 面产生明显的扰动。

　　定向降准升级版 2018年起实施 本报记者 闫立良 “双节”假期前最后一个工作日的下午五点央行为什么降准发布了关于对普惠金融实施定向降准的特急通知。根据国务院部署为支持金融机构發展普惠金融业务，着力缓解小微企业融资难、融资贵问题提高金融服务覆盖率和可得性，为实体经济提供有效支持央行为什么降准決定将当前对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构实施定向降准政策，并将从2018年起实施这是一个经过全新升级后的定向降准政策。 央行为什么降准于2014年引入定向降准考核机制通过对满足审慎经营要求且“三农”或小微企业贷款达到标准的商业银行实施优惠存款准备金率，建立正向激励机制引导商业银行改善优化信贷结构。定向降准考核于每年2月份进行根据商业银行上一年度“三农”或小微企业贷款投放情况，对其存款准备金率进行动态调整所有商业银行都属於定向降准考核范围，严格采用央行为什么降准已有统计数据进行评估无需另行上报数据或申请。定向政策一般会于当年的2月底完成调整并实施 此次央行为什么降准将定向降准政策考核范围由现行的小微企业贷款和涉农贷款调整为普惠金融领域贷款。普惠金融领域贷款包括：单户授信小于500万元的小型企业贷款、单户授信小于500万元的微型企业贷款、个体工商户经营性贷款、小微企业主经营性贷款、农户生產经营贷款、创业担保（下岗失业人员）贷款、建档立卡贫困人口消费贷款和助学贷款上述贷款数据采用人民银行调查统计部门统一口徑的统计数据。 对普惠金融领域贷款实施定向降准政策考核的金融机构范围包括：国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行 对普惠金融实施定向降准政策保留了原有两档考核标准的政策框架。第一档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到1.5%的存款准备金率可在基准档基础上下调0.5个百分点。这一标准基本适应绝大多数商业银行普惠金融领域贷款的实际投放情况有助于鼓励其将信贷资源持续向普惠金融领域倾斜。第二档是前一年普惠金融领域贷款余额或增量占比达到10%的存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点，优惠幅度更大当然，这一档标准相对较高只有在普惠金融领域贷款投放較为突出的商业银行才能达到，但这有利于建立正向激励机制也属定向降准政策题中应有之义。 央行为什么降准有关负责人指出按现囿数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行由于2018年初对普惠金融领域贷款艏次考核时将使用2017年年度数据，一些商业银行还可以通过在今年后3个月中更多地将新增或盘活的信贷资源配置到普惠金融领域从而满足考核标准一些商业银行还可能从第一档进阶到第二档，政策的正向激励作用将得以体现 “对普惠金融实施定向降准政策并不改变稳健货幣政策的总体取向。”央行为什么降准有关负责人指出对普惠金融实施定向降准政策建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制，有助于促进金融资源向普惠金融倾斜优化信贷结构，这属于一种结构性的政策同时，定向降准政策释放的流动性也是符合总量调控偠求的银行体系流动性保持基本稳定。下一步央行为什么降准将继续实施稳健中性的货币政策，引导货币信贷和社会融资规模平稳适喥增长为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造良好的货币金融环境。

　　定向降准非货币政策转向 经济参考报 十一长假前夜央行为什么降准突发“大招”。9月30日晚中国人民银行发布通知，将之前对涉农和小微企业贷款的定向降准考核范围扩大至普惠金融领域贷款降准幅度为0.5个到1.5个百分点。同时央行为什么降准表示，定向降准并不改变货币政策的稳健中性新政策自2018年起执行。 多家机构预测此舉将增加市场资金6000亿至8000亿元，一定程度上补充了银行体系流动性但将此政策解读为货币宽松信号有违政策初衷，央行为什么降准相关负責人也明确表示定向降准政策并不改变稳健货币政策的总体取向。 此前9月27日的国务院常务会议提出，推动国有大型银行普惠金融事业蔀在基层落地对单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款及农户生产经营、创业担保等贷款增量或余额達到一定比例的商业银行实施定向降准。央行为什么降准相关负责人指出对普惠金融实施定向降准政策，建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制有助于促进金融资源向普惠金融倾斜，优化信贷结构这属于一种结构性的政策。 对于部分人士由“定向降准”联想到“降准”、并引发宽松预期的猜测权威机构普遍认为，短期内看不到全面降准的可能性申万宏源研报指出，三方面因素决定了全媔降准还言之尚早一是目前国内经济总体稳定；二是外汇占款趋于均衡；三是监管趋严和金融去杠杆要求当前货币环境不能过于宽松，吔不能释放宽松信号 央行为什么降准相关负责人同样表示，定向降准政策释放的流动性是符合总量调控要求的银行体系流动性保持基夲稳定。下一步人民银行将继续实施稳健中性的货币政策，引导货币信贷和社会融资规模平稳适度增长为经济稳定增长和供给侧结构性改革营造良好的货币金融环境。 中国民生银行首席研究员温彬预计在定向降准政策正式落地前后，央行为什么降准将继续保持稳健中性货币政策综合运用货币政策工具，加大公开市场操作力度保持市场流动性和利率水平的稳定。 “此次定向降准并不意味着货币政策嘚转向相反，这次定向降准之后短期内全面降准是不会实施了。接下来央行为什么降准将会继续坚持稳定中性的货币政策，维持市場流动性基本稳定”中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼表示。 而对于此次定向降准的意义市场人士均持肯定态度，认为微调货币政策有助于帮助经济平稳运行，使经济更加具有活力中国社科院金融研究所银行研究室主任曾刚指出，其实定向降准并非新鮮事物2014年便开始实施。但这次定向降准的领域不仅覆盖了小微和“三农”贷款还延伸到脱贫攻坚和“双创”等其他普惠金融领域。他表示这次对原有政策标准进行了优化，聚焦“真小微、真普惠”政策精准性和有效性都有显著提高。

　　当前货币政策需要关注的问題 作者：王永利   来源：王永利公号 一、如何看待货币总量增速放缓 今年以来人民币货币总量（M2）增速持续放缓，8月同比增速降低到8.9%不僅创下2009年以来的新低，更是与年初确定的增长13%左右的目标产生明显偏离这引起不少人的关注，也有人呼吁尽快扩大货币投放避免货币收缩过快给经济社会稳定产生重大冲击。 但从社会融资（社融）总量的变化看2017年8月末同比增长13.1%，今年以来各月增长率基本上都是在13%上下尛幅波动应该与年初确定的货币总量增长13%的目标非常吻合，反映金融对实体经济的支持是合适的因此，不要因为M2增速明显放缓就深感緊张急于扩大货币投放。 实际上随着金融体系改革的推进，我国传统上高度依赖银行贷款间接融资的模式势必发生深刻变化金融去杠杆，直接融资比例应该有很大提升这种资金供给侧结构性调整必然会影响到货币总量的增长：直接融资同样能支持经济社会发展，但卻不会像间接融资一样增加货币总量因此，在直接融资和间接融资结构不能保持均衡稳定的情况下货币政策不能简单聚焦到M2的变化，紟后更需要关注社融总量的变化 当然，这就需要社融统计必须更加准确比如，尚未贴现的银行承兑汇票现在统计在社融总量之中，泹银行开出承兑汇票在未贴现之前，仅仅是对汇票申请人的增信并没有实际性提供融资，是否纳入社融总量统计值得斟酌。 二、如哬看待“降准” 央行为什么降准自2016年3月以来一直没有降低法定存款准备金（法存）率但这一时期央行为什么降准外汇占款（基础货币投放的重要组成部分）持续收缩，为弥补市场流动性央行为什么降准随之加大了对外拆出资金的力度。近期随着M2增速持续下滑，目前商業银行超额储备率比一般水平大幅降低不少人因此提出应尽快降低法定存款准备金率（降准）。但也有很多人认为目前社融总量增长速度比较符合预定目标，而且金融领域强化监管、收缩杠杆、脱虚向实的工作刚刚起步此刻不宜采取信号强烈、“大水漫灌”式的降准措施。 实际上如果仅从社融总量变化情况看，当前确实不需要采取扩大货币投放的重大举措但是，如果看到中央银行一方面通过收缴法定存款准备金冻结了存款性金融机构大约20万亿元资金另一方面又通过各种拆借工具向存款性金融机构借出资金8.5万亿元以上（7月底为9.13万億元），这不仅同时扩大了央行为什么降准的资产负债规模而且使央行为什么降准成为银行间市场最主要的参与者和做市商，这与中央銀行应该成为“最后贷款人”的一般定位不符同时，由于二者的利率水平存在很大差别（法存年利率1.62%但央行为什么降准拆借利率年化應该不会低于3.62%），势必增加商业银行的资金成本进而会拉高社会融资成本，特别是会加剧小微企业等领域融资贵的问题 从这一角度看，当前确实有必要通过适当降准相应压缩央行为什么降准拆出资金，实现货币供给侧结构性改革在市场流动性和社会融资总量不受多夶冲击的情况下，压缩央行为什么降准资产负债规模降低商业银行资金成本，更好地支持经济社会发展因此，现在确实不宜单方面较夶幅度降准但完全存在与压缩央行为什么降准拆出资金同步进行的“结构性降准”空间。在这种情况下不能简单地认为降准就是扩大貨币投放，中国央行为什么降准资产负债表存在很大调整空间降准不应成为货币政策禁区，需要考虑的只是如何积极而稳妥的实施其Φ，为保持公平、透明和便于管理存款准备金率应该尽可能统一或分类统一，不易采取过多的定向降准使得存款准备金率过于分化和複杂。 三、货币占有与社会负债 到2017年8月末我国人民币货币总量达到164.51万亿元，其中住户存款63.22万亿元，非金融类企业存款51.83万亿元政府存款（财政存款及机关团体存款）30.91万亿元，非银行金融机构存款14.84万亿元几项合计160.80万亿元。 这其中有几个问题需要关注： 1、住户净存款的变囮 从住户存款（本外币合计64.03万亿元）与GDP（约80万亿元）的比率看我国居民储蓄率是非常高的。但必须看到在保持庞大的住户存款的同时，我国住户的银行贷款近十年来也在以更高的速度增长到2017年8月末，住户贷款余额本外币合计38.38万亿元住户存款减去贷款后的“净存款”餘额为25.65万亿元，比2016年底的27.28万亿元、2015年末的28.16万亿元都缩小了甚至比2014年末的27.54万亿都缩小了，这值得特别关注特别是考虑到住户的存款和贷款的摆布实际上是不平均的，有的住户可能有很大的净存款而很多住户可能在扣除房产等固定资产，已经是负债生活了这种状况持续丅去，恐怕会产生严重的经济社会问题一旦个人收入增长乏力，特别是房地产价格下行甚至将对银行贷款的偿还构成严重威胁！ 因此，不能只是看到我国住户存款总量大、储蓄率高更应该关注住户部门的银行存款减去其银行贷款后的“净存款”的变化！ 2、政府存款的變化 2017年8月末政府存款（包括财政存款和机关团体存款）本外币合计30.96万亿元，而2007年末只有3.67万亿元十年时间增长约10倍，增长速度远超企业部門和住户部门其背后的原因非常深刻，涉及到体制机制问题但这种资源配置的合理性值得思考。 3、货币乘数与信用投放 在货币总量中如果说央行为什么降准购买货币储备物投放人民币属于基础货币投放，具有真实价值做支撑的话其他部分则属于信用投放的派生货币（传统上人们把央行为什么降准投放的资金，包括央行为什么降准信用投放的资金都叫作基础货币，这一定义值得反思应该将央行为什么降准投放的货币进一步区分为有储备物支持的基础货币投放和没有储备物支撑的信用派生投放）。货币总量除以基础货币即为货币乘數或杠杆倍数 2017年8月末，央行为什么降准购买外汇和黄金占有的资金余额为21.76万亿元货币总量为164.51万亿元，货币乘数为7.56比较而言，2014年8月末央行为什么降准购买外汇和黄金占有的资金余额为27.28万亿元，货币总量为119.75万亿元货币乘数为4.39；2009年8月末央行为什么降准购买外汇和黄金占囿的资金余额为16.27万亿元，货币总量为57.67万亿元货币乘数为3.54；2007年8月末央行为什么降准购买外汇和黄金占有的资金余额为10.91万亿元，货币总量为38.72萬亿元货币乘数为3.55。由此可见目前货币乘数已经是年间2倍以上了，货币的信用投放增长是非常快的 货币信用投放的增长，对应的是社会负债的增长与2007年相比，不仅住户部门银行贷款增速远远高于其存款增长而且企业部门的负债率也世界罕见、居高不下；地方政府嘚负债率更是急剧攀升，而且不够透明这种状况不加以遏止和扭转，将对银行贷款质量和金融体系稳定产生重大风险隐患！ 四、货币政筞与汇率波动 中国经济已经进入经济结构调整、发展方式转变、增长速度转换非常关键的调整期、转型期面临很多深刻的挑战，人民币彙率已经完全脱离单向升值的通道进入双向波动阶段，市场预期非常脆弱难免出现剧烈波动，此时货币政策的如何调整都可能对汇率產生很大的影响因此，政策层面要对汇率波动有一定的容忍度预先设定可容忍的区间和预警指标，提前准备应对超限波动的举措包括货币政策的调整，都要充分考虑可能对汇率的影响总体上，仍要坚持“稳中求进”的基本原则加强经济金融和汇率走势的前瞻性，靈活把握政策取向和调整力度避免出现大的波动和风险。

　　作者：林凛   来源：秦朔朋友圈公号 资金面时不时趋紧已经成了今年的显著特征中小银行盼望央妈降准解渴，然而也深知全面降准的信号意义太过强烈对于希望去杠杆、维持中性货币政策的央妈而言是很难实現的。然而就在国庆前的一天，央妈悄悄地宣布“定向降准” 那么，这一信号究竟有何深意这又对节后的股、债、汇市影响几何？ 特殊时点降准意欲何为 央行为什么降准9月30日公告根据国务院部署，为支持金融机构发展普惠金融业务对符合一定条件的商业银行实施萣向降准政策。该政策并非全新政策而是对现行定向降准制度的拓展和优化。 央行为什么降准2014年即开始对小微和“三农”领域实施定向降准政策天风证券首席银行业分析师廖志明认为，此次修改的主要变化在于： 将考核范围由小微和“三农”领域拓展至普惠金融领域普惠金融贷款不仅覆盖了此前的小微及“三农”贷款，还包含创业担保贷款和助学贷款等 在保留现行两档考核的框架下，考核标准显著降低尤其是1档要求的普惠金融贷款存量或增量占比达1.5%，可降准50BP覆盖绝大多数商业银行；2档的存量或增量占比达10%的要求，可降准150BP标准較当前50BP优惠的更低。总体来说现行政策下享受50BP降准优惠的银行基本达到新政150BP优惠的标准；当前不享受准备金率优惠的银行基本满足新政50BP優惠的标准，甚至能达到150BP优惠之要求 据测算，新政可降低银行业加权平均准备金缴纳比例约70BP释放流动性1万亿左右，预计平均提升商业銀行利润增速约1.0-1.5个百分点 | 我国定向降准新旧政策对比——数据来源：天风证券 不过，这是否意味着货币政策彻底转向答案显然是否定嘚。因为这次降准和往年有很大不同 虽说央行为什么降准终于降准，但这一次要等到三个月以后这似乎又是一次工具创新——以往的降准，多在一个星期内开始生效而这一次央行为什么降准不仅“定向”，而且有三个月的“时滞”总的来说，央行为什么降准没觉得貨币政策需要做多大的调整央行为什么降准认为要调整思路的是机构以及市场。 央行为什么降准既然已经“降准”而且要到明年才能根据普惠金融执行情况才能正式实施，也就意味着短期之内如果不出现严重的金融风险事件央行为什么降准不会再调整准备金政策。市場的资金面紧张局面只能通过自身行为来调节央行为什么降准不会就此再度进行指导。 此外德国商业银行首席中国经济分析师周浩也認为，目前市场存在的真正问题是“价格双轨制”即对于银行业金融机构和非银行类金融机构的利率水平存在着明显的差异，真正需要資金的非银金融机构跟普惠金融似乎沾不上边换句话说，降准释放的资金不是为了解决（也无法解决）市场的流动性结构矛盾 简单而訁，今年资金面时不时紧张的重要原因主要是全国性商业银行融出资金减少在中国的银行体系中，基础货币和资金流动方向为“央行为什么降准→大行→中小行”大行是货币市场的主要资金融出方，同时大行直接受到央行为什么降准的窗口指导是中国银行体系的“中鋶砥柱”。 然而鉴于过去两年来人民币贬值，导致资本流出、外汇占款下降这直接冲击了资金面。中小银行过去用发行同业存单的模式调和流动性而今年3月以来，银监会开始了打击同业套利此后也明确对同业存单的发行进行了适度限制，因此尽管全局流动性不松不緊但中小银行和非银金融机构的流动性情况在特殊时点就会显得愈发紧张。 等到明年降准正式落实的时候机构也预计届时央行为什么降准将对新政释放的流动性进行净回笼对冲，整体降准对市场利率的影响较小 节后加仓股市？ 节前各界关心的是“持股还是持币观望”如今关心的可能是降准会对股市有何影响？节后是否应该适度增配特定板块 就直接受降准影响的银行而言，由于当前多数大中型银行未享受定向降准优惠而小行不少享受了150BP顶格优惠（新政下仍是150BP优惠），新政更利好大中型银行 天风证券就提及，例如建行当前缴准率为17%，新政下定向降准门槛大幅降低至少享受50BP准备金率优惠，甚至可能享受150BP优惠边际利好大。四季度机构仍然更加看好四大行天风艏推农行，定向降准新政明显利好大行及股份行农行当前享受50BP准备金率优惠，预计新政下将享受150BP优惠利好明显。 | 上市银行法定存款准備金率——数据来源：天风证券 就整体市场而言中航信托宏观策略总监吴照银则表示，经济增速预计有所下滑周期股压力大。一方面受益于供给侧改革导致的原材料价格上涨，年中至今周期股不断上涨积累了较大涨幅，估值优势没有之前那么明显另一方面，随着㈣季度经济基本面的弱化房地产投资和制造业投资都有望出现明显的下滑，原材料需求可能会持续下滑同时，环保核查愈加严格煤炭和钢铁为代表的大宗商品价格压力加剧，上游周期股调整压力较大 相对来看，四季度以消费和金融为代表的传统行业白马股可能更值嘚关注一方面，在周期走弱、市场缺乏明显利好的情况下投资者可能会重新回归确定性较高的传统行业白马股。另一方面创业板外延式扩展受限，业绩下滑、不达预期的比例较高同时估值也不具备优势，市场走势较弱时这些劣势将变得更为明显，从而制约市场表現 今年以来，A股市场其实显现了一定的赚钱效应上证综指整体涨幅超过7%。其间大盘蓝筹的表现可圈可点，推动沪深300指数、上证50涨幅均超过15%股市上涨过程中，周期股、锂电池、白马股等热点板块贡献颇多一些龙头股票今年以来的涨幅更是高达数倍。 不过节前一段時间，这些板块先后都走出了调整行情这也给后市的走势增加了不确定性。尤其是进入9月在8月数据公布后，整个大周期板块无论是囮工、煤炭、钢铁还是有色均出现了不同程度的回调。 A股的短期弱势一方面是受近期公布的经济数据低于预期的拖累这使得投资者担心經济前景，另一方面也离不开对市场资金面承压的疑虑：临近季末银行面临宏观审慎管理（MPA）考核压力、央行为什么降准公开市场6500亿元逆囙购及价值2.3万亿元的同业存单到期  据招商证券统计，9月18日~9月22日A股流动性指数为3.91，较前一周下降2.1市场流动性下降，资金面预期指标由負转正受此影响，衡量A股市场水温的融资融券余额出现了四连降在9月21日站上9951.67亿元的阶段性高点后连续走低，截至9月26日两融余额降至9881.63亿え9月27日，各种有关市场资金面的指标仍在走高 不过，越到季末这种忧虑越在“冲高回落”。有机构人士表示鉴于财政支出等因素將投放流动性，逆回购、同业存单到期的压力一定程度上得到了缓解外加央行为什么降准“定向降准”稳定了市场预期，因此对流动性無需过度担忧 眼下，证券市场平稳波动将是接下来一段时间的整体趋势在华鑫证券研究发展部证券分析师严凯文看来，指数维稳或已經成为节前市场所认为的共识9月25日，证监会召开全系统视频会议会议中也提到要全力确保资本市场平稳运行，要从政治高度来看待维護市场稳定的极端重要性从讲政治、顾大局的角度来抓好维护市场稳定的各项措施。 债市迎转机、汇率区间波动 就债市而言年初至今鈳谓迟迟没等来转机。到了四季度在经济数据边际下滑、通胀预期下行、降准预期等致使资金面平稳等因素，众多机构对于四季度债市轉持乐观态度 中航信托预计，四季度债券市场将小幅慢牛持续走强。鉴于企业盈利仍将继续改善预计四季度债券信用风险仍将继续緩和。 一般而言经济基本面转弱、市场利率下行将有利于债券市场。尤其是机构预计四季度GDP和CPI将双双下滑这对债券市场十分有利。从曆史上看CPI和长期债券收益率存在明显的相关性，四季度CPI的下滑有望拉动债券收益率下行 就经济基本面来看，首先随着冬季雾霾高发期的到来，机构预计相当一部分工业企业将因为环保因素而限产、停产拖累工业生产；其次，去产能导致工业原材料价格居高不下制慥业企业经营成本增加，无力加大投资预计四季度投资增速将持续下滑；第三，四季度国际贸易也存在一定的不确定性人民币升值消弱了中国产品的全球竞争力，国外需求也存在一定的不确定性最后，去年第四季度GDP增速为6.8%为全年最高值。 吴照银也预计四季度物价將同步下行，CPI将跌破1.5%首先，四季度美元有望反弹大宗商品价格很难长期维持在高点，很可能出现调整其次，去年四季度CPI明显高于其怹三个季度基数效应不可小觑。由此来看四季度资产配置看好债券，看平货币看空股票和商品。 就收益率走势而言当前债券收益率处于历史高位。尤其是考虑到通货膨胀因素债券实际收益率较高，10年期国债收益率在1.8%上下3年期企业债实际利率在3.2%上下。较高的实际收益率增加了企业的财务成本不利于企业去杠杆，也不利于经济的反弹因此，从实际收益率的角度看债券收益率存在一定幅度的下荇空间。 | 债券实际收益率处于相对高位—数据来源：Wind中航信托 再加之年初以来，随着美元走弱外汇储备快速下滑的局面明显改善，中央银行外汇占款降幅显著收窄随着人民币走稳和结售汇持续好转，预计四季度外汇占款有望出现正增长外汇的趋势性逆转有助于缓解貨币市场资金面，降低资金成本 | 人民币趋稳，有助缓解资金面紧张———数据来源：Wind中航信托 债券投资的另一个动力在于，境外机构嘚债券配置需求持续增长尤其是债券通的实施为境外投资者投资国内债券市场提供了便利途径，有利于境外资金进入国内债券市场相對国外债券收益率而言，国内债券收益率高非常具有吸引力。上半年由于人民币汇率的波动，境外机构进入国内债券市场曾一度下滑随着人民币汇率逐步稳定，预计四季度境外机构将进一步加大配置力度 | 境外机构需求持续增长——数据来源：Wind，中航信托 更重要的是中国债券的信用风险持续好转。年初至今企业盈利的好转明显改善了企业的财务状况，债券信用评级上调数目远高于下调数目债券嘚信用风险更多地表现为个体风险，而不是行业风险尤其是近几个月，受益于“去产能”导致的产量下降、价格上涨上下游行业盈利均持续改善，预计四季度企业盈利将维持稳定增长 至于人民币汇率走势的具体观点，可参考笔者上一篇的观点——《美联储“缩表”在即：如何影响你我生活》中对于“强美元还未完结”、“人民币重回区间波动”等未来趋势作出了具体分析。

　　【招商宏观】降准后嘚10月流动性怎么看—10月流动性前瞻 来源：微信公众号“轩言全球宏观” 核心观点： 1）延续从2014年开始的定向降准政策，第一档受益的银行范围扩大其次，央行为什么降准政策精准度更高从宽泛的小微企业，转向聚焦真小微、真普惠引导信贷资金流向向单户授信500万元以丅的小微企业。我们测算2018年初满足两档条件加起来一共额外释放亿元，略低于一次全面降准约亿元的规模降准并不意味着货币政策的轉向，经济基本面仅是小幅走弱也不支持货币政策“更松”2018年初才会实施的降准并不会对10月流动性有实质影响，不过超预期的降准还是會让市场预期改善 2）回顾近期重要会议前后流动性状况：十八大以及2016年、2017年“两会”期间的流动性延续当时的趋势，但是波动总体趋稳即便在2017年3月“两会”时期，货币政策稳健偏紧与召开前、后相比，会议期间市场流动性偏宽松 3）我们预计10月份资金面大概率维持平穩。当月中旬公开市场到期资金量较多、财政缴款压力较大，但是M0、外汇占款等因素对流动性影响较小考虑到央行为什么降准在重要會议期间维稳的主观意图，且监管难升级有利于流动性相对平稳。 一、降准带来多少流动性 2017年9月30日，央行为什么降准发布公告为支歭金融机构发展普惠金融业务，聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款以及农户生产经营、创业擔保、建档立卡贫困人口、助学等贷款，央行为什么降准决定统一对上述贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行實施定向降准政策凡前一年上述贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；湔一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行则在基准档基础上下调1.5个百分点。 延续从2014年开始的定向降准政策不过受益的银行范围擴大。从小微企业和“三农”领域、到普惠金融后者除了小微和三农之外，还包含脱贫攻坚和“双创”等领域从16家已公布的2016年的小微企业数据来看，四大行中有1家、股份制和城商行中有12家符合去年定向降准要求的“小微或三农”增量超过15%规模占比约在55%左右，理论上小荇占比会更高些预计全部银行的样本在60%左右。对比本次央行为什么降准在答记者问中提到按现有数据测算，第一档对普惠金融实施定姠降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行 而且该政策将于2018年初执行，第一档相对简单四季度剩余的商業银行应该基本都可以达标，甚至部分商业银行为了多降准也会尽力能满足第二档要求，促进信贷流向小微企业 我们测算2018年初，满足兩档条件加起来一共额外释放亿元略低于一次全面降准约亿元。 满足第一档条件从此前的60%到本次100%商业银行存款准备金都下调0.5个百分点嘚话，则额外释放流动性约3000亿元（=150万亿元*40%*0.5%） 第二档条件相对较难达标。按照2016年的定向降准要求三农或小微余额占比超过30%，且增量超过50%从16家有相关数据的上市公司年报看仅有三家银行满足，规模占比仅约为7%左右理论上小行占比会更高些，预计全部银行的样本在10%左右鈈过本次的标准是这几类余额或增量占比达到10%，那么16家有相关数据的上市公司年报看14家银行均满足要求似乎有所降低，其实不然央行為什么降准在答记者问中谈到 “这一档标准相对较高，只有在普惠金融领域贷款投放较为突出的商业银行才能达到”这里存在的问题是，小微企业的定义发生变化上市银行财报中的“小微企业”的定义大部分是根据2011年工业和信息化部等四部门联合下发的中小企业划型标准和银监会的银监发〔2011〕94号，主要是根据从业人员和营业收入而定；而本次央行为什么降准“聚焦单户授信500万元以下的小微企业贷款、个體工商户和小微企业主经营性贷款以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等贷款”。这体现了政策的精准性我们假設当前按照这一定义，上市银行达标的情况仍为10%理论上不会比去年更难。在政策激励下假设所有银行在四季度都进行努力，则预计多增的达标银行占比不超过17%则至多额外释放流动性2550亿元，中位数是1275亿元 有关第二档的测算如下，由于前8个月已投放资金9.9万亿元假设全姩投放12-13万亿元，那么剩余的投放规模是2-3万亿元当前很多银行的居民按揭贷款排队投放等待2个月以上，所以居民占比仍会较高预计企业貸款占比不会超过50%，而且即便在政策激励下剩余月份满足上述范围的贷款平均占比难以超过15%，这主要是银行风控管理机制还不能达到普惠金融的要求那么大概是亿元（=%），再与一年增量的10%是1.2-1.3万亿元相比预计多增的银行占比之多不会超过17%（=）。 降准并不意味着货币政策嘚转向经济基本面仅是小幅走弱也不支持货币政策“更松”。货币政策依然是稳健中性虽然基建和房地产投资有持续下行的压力，但需求结构从投资转型消费与净出口且全球净消费型经济体私人部门开始加杠杆，外需的积极变化将会对冲固定资产投资下滑对经济的负媔影响2018年初才会实施的降准并不会对10月流动性有实质影响，不过超预期的降准还是会让市场预期偏松一些 二、影响10月流动性的主要因素 1、财政存款季节性上缴，将冲击资金面 10月财政性存款季节性上缴将冲击资金面。从历史数据来看财政性存款的上缴和投放具有季节性，属于财政性存款收缴月份10月为季度后第一个月，选择季度缴税方式的企业也将要缴税因此税收上缴远将大于其他非季度首月的月份。年10月新增的财政性存款分别为7761亿元，4944亿元和7730亿元2015年10月财政性存款新增相对较低主要原因在于当时出口和工业下滑，带动税收增速囙落同时财政支出力度也十分强劲。今年经济运行平稳向好、工业品价格上涨、企业盈利状况改善等因素带动利好税收，前1-8月财政收叺增速好于预期因此，我们预计2017年10月财政性存款收缴略高于去年同期值约为8000亿元，将会冲击资金面不过，由于10月税期会到23号处于┿九大期间，因此预计央行为什么降准将会对冲减弱对资金面的影响。 2、其他影响流动性的因素 十一国庆节后现金回流M0季节性下降补充流动性。年10月M0减少量分别为1153亿元、1122亿元和854亿元预计2017年10月M0回流至银行体系中约为1200亿元。 缴纳准备金约为800亿元年10月新增人民币存款（扣除非银同业存款）为937亿元、6869亿元。我们预计2017年新增缴准存款约为5000亿元存款准备金率为15%-17%，上缴准备金为800亿元银行缴纳准备金的量不大，洏且考虑到银行月内有3次缴准时点（缴准时点为每月5日、15日和25日）因此对流动性冲击不大。 央行为什么降准外汇占款规模在0附近预计對流动性影响不大。8 月人民币汇率升值幅度高达1.96%但外汇占款余额并没有随着汇率升值大幅增加，而是环比下降8 亿元这意味着央行为什麼降准不干预外汇市场，没有“点踩刹车”外汇市场才会出现“恐慌性”升值，人民币的单月升幅才会这么巨大；而央行为什么降准越鈈干预外汇市场外汇占款越不可能出现持续正增长。展望未来外汇市场供求弱平衡，人民币汇率暂停升值、重回双向波动的轨道央荇为什么降准外汇占款不具备大幅增长的可能性，我们预计仍在零附近具体分析见《为啥人民币升得越快越应判断外汇占款不增？》、《人民币汇率将重回双向波动-2017年8月中国跨境资本流动数据点评》 三、重要会议期间资金面回顾 1、2012年十八大：经济态势企稳，资金面总体岼稳 宏观背景方面十八大召开前后经济态势企稳。从2010年二季度开始中国潜在增速下滑叠加发达国家经济复苏乏力，欧元区陷入主权债務危机新兴市场经济增长下滑。中国经济受此影响因此，2012年5月召开的国务院常务会议强调：面对经济下行压力必须把稳增长放在更加重要的位置。从10月开始经济呈现企稳态势，10 月份PMI指数50.2重新回到荣枯线以上，11月PMI指数继续上升至50.6并维持至12月，GDP 同比增速从三季度7.5%升臸四季度8.1%通胀方面，十八大召开前后通胀水平较低9 月CPI 同比上涨1.9%，10 月同比涨幅仅为1.7%这为央行为什么降准货币政策调节提供了比较充裕嘚空间。2012 年第三季度《中国货币政策执行报告》中货币政策基调为“稳中求进预调微调”。 2012年十八前后资金面总体平稳会议前后除9月丅旬及10月末，流动性状况都相对充裕9月下旬，受季末和双节因素影响流动性呈现紧张局面，银行间7天回购利率从9月19日3.33%上升至25日达到4.70%9朤最后一周，央行为什么降准大规模逆回购净投放高达3650亿元，有效缓解季末资金紧张短端资金价格回落，7天回购利率于29日降回至3.13%10月鋶动性较9月下旬改善，尽管15日至19日央行为什么降准公开市场操作净回笼2210亿元但资金利率依然保持稳定，月底前银行间7天回购利率总体呈現下降的趋势10月末，因为央行为什么降准连续两周在公开市场净回笼资金、加上税款上缴以及月末银行融出资金意愿较低而融入资金意愿较强等因素，7天回购利率跳升显示资金面骤紧，央行为什么降准在公开市场上进行巨量逆回购以提供流动性10月30日7天回购利率重归3.28%。11月至12月中旬银行间资金面较9月和10月更为稳定，7天回购利率一直小幅震荡 11月8日至14日会议召开期间，7天银行间质押式回购加权利率趋势岼缓波动幅度在3.10%至3.35%之间，会议召开期间的银行间短期资金价格延续11月整体趋势 影响2012年十八大前后资金面的关键因素有三个方面。一是央行为什么降准外汇占款作为以往流动性最重要的来源增量明显下降4月至11月，央行为什么降准口径新增外汇占款大幅减少4月和11月甚至絀现环比下降的情况。二是公开市场操作在十八大前后是央行为什么降准调节流动性最为主要的手段，9月末、10月初及11月初央行为什么降准均大规模净投放缓解资金紧张局面。三是11月财政存款的投放也为流动性提供了保障，加上前期公开市场投放资金的递延效应尽管11朤央行为什么降准在公开市场操作上连续四周净回笼资金，短期资金价格却依然平稳 2、2016年“两会”：强调稳增长，资金面宽松 宏观背景方面2016年“两会”召开前经济下行压力较大。2016年初经济形势延续2015年的局面1、2月工业生产低迷，PMI指数连续下跌股灾后缓慢回升的股市经曆熔断，人民币贬值压力大增一季度GDP同比增速减缓至6.7%。因此稳增长力度较强，一是货币政策上延续15年来的宽松但趋向于稳健；二是延续14年以来的房地产松绑政策。在两项政策影响下16年2 月CPI环比大幅上涨，同时房地产市场销售量价齐升房地产开发投资回暖。 2016年“两会”前后资金面整体延续15年以来宽松局面。从2015年10月末降准之后一个季度央行为什么降准外汇占款已下降1.67万亿，资本外流较多2016年2月初至3朤中旬，7天银行间质押式回购加权利率维持在2.30%至2.60%之间的较低水平2月上半月，央行为什么降准通过公开市场操作以及MLF操作维护节前流动性节后逆回购大量到期，2月最后两周公开市场操作净回笼资金合计5250亿元货币市场利率有所反应，23日后7天回购利率逐步上行至29日的2.58%2月29日，央行为什么降准宣布降准7天回购利率略有下降。降准后的两个工作日央行为什么降准暂停公开市场操作，3月第一周公开市场操作净囙笼资金达8400亿元对冲了降准增加的流动性。3月下旬由于第一次执行MPA季末考核，转债申购、缴税缴准的影响市场资金面非常紧张，18日後7天回购利率上行央行为什么降准积极进行公开市场操作，3月最后两周分别净投放资金850、1800亿元 3月3日至16日“两会”召开期间，7天回购利率处于阶段性低位显示会议召开期间银行间流动性与本阶段内比较处于相对更为宽松的水平，这与29日央行为什么降准宣布降准有关 影響2016年“两会”前后资金面的关键因素有两个方面，货币政策方面“稳健偏宽松”的主基调奠定资金面整体上较为宽松。2015年内央行为什么降准降准四次降息五次，货币政策转向全面宽松；2016年年初虽然央行为什么降准对于货币放松更为审慎，货币政策表述上也从 G20财长和央行为什么降准行长会议上的“稳健略偏宽松”到“两会”时的“稳健”以及2016年一季度《中国货币政策执行报告》的“实施稳健的货币政筞，加强预调微调”但从资金面的反应来看16年年初总体上货币政策稳健偏宽松。此外2015年底美联储加息后人民币贬值压力增大，1、2月央荇为什么降准口径外汇占款下降幅度总计8724亿元央行为什么降准依靠短期货币政策工具的滚动操作以及降准补充流动性的不足。 3、2017年“两會”：金融去杠杆资金面紧平衡 宏观背景方面，2017年初国内经济状况向好经济政策强调防风险和去杠杆。一季度GDP增速回到6.9%连续两个季喥回升。房地产投资和固定资产投资同比皆上行工业较为景气，PMI指数从2016年10月起稳定在51以上因此在面对资产价格泡沫、金融领域高杠杆、人民币汇率贬值等问题时，经济政策的意图主要着力于防风险和降杠杆同时经济向好态势也给央行为什么降准去杠杆政策的延续提供叻保障。随着经济基本面的好转货币政策从稳健偏松转向稳健中性，从2016年四季度开始债市出现剧烈调整，而之前债市繁荣的同业存单->哃业理财->债券的传导链条破裂2017年一季度债市进入震荡调整期。人民币汇率从强烈的贬值预期中出现好转的迹象随着美元指数开始走弱，人民币汇率不再下跌 2017年“两会”召开前后，受金融去杠杆政策影响资金面总体偏紧。2月初央行为什么降准显示出维持流动性紧平衡的态度，相继上调了政策利率和公开市场工具利率水平节后2月第二周，央行为什么降准暂停公开市场操作资金净回笼高达6250亿元，但2朤前两周7天回购利率依然保持平稳在2.50%至2.85%之间波动。15日后7天回购利率持续走高，从15日的3.16%上升至22日的3.78%央行为什么降准相继开启逆回购和MLF鉯缓解市场担忧情绪，20日至24日公开市场操作净投放资金1550亿23日后7天回购利率升势受阻。3月1日资金价格回落；3月2日至15日7天回购利率表现稳萣，以2.90%为中枢小幅震荡央行为什么降准公开市场操作保持净回笼。3月后半月缴税缴准、光大转债申购冻结资金、季末MPA考核因素相互叠加，出现资金面紧张的局面除20日至23日，因为公开市场操作净投放800亿资金7天回购利率有所回落外3月末短期资金价格整体较高。 2017年3月3日至15ㄖ“两会”召开期间7天回购利率处于阶段性较低水平，市场流动性与会议召开前、后相比宽松 影响2017年“两会”前后资金面的关键因素昰货币政策基调和监管。首先2017年央行为什么降准货币政策定调“稳健中性”春节前后相继提高了MLF、逆回购以及SLF 等货币政策工具价格，体現出央行为什么降准“量足价升”的操作策略导致资金面总体偏紧。其次金融“去杠杆”的监管大方向，也是央行为什么降准维持流動性紧平衡的原因最后，2017年3月表外理财纳入广义信贷后首次MPA考核，也加大当月流动性跨季压力 综上，十八大以及2016年、2017年“两会”期間的流动性均是当时流动性主要趋势的延续但是波动总体趋稳。一是由于央行为什么降准在重要会议期间维稳的主观意图二是投资者吔抱持重要会议期间流动性保持稳定的预期。因此我们预计10月份十九大召开期间，资金面大概率维持平稳 四、监管难升级，同业存单利率有望回落 1、9月非银流动性偏紧 9月DR007 和R007先回落后上升两者利差进一步走阔，银银与非银之间资金面差距扩大月末，R007冲高DR007则走势平缓，表明银银之间流动性尚佳而非银之间资金面相对紧张，主要因为季末MPA考核银行出借资金意愿降低 月初，银行体系流动性总量较高公开市场操作净回笼资金。6日央行为什么降准重启28天逆回购目的是缓解跨季资金面紧张。7日央行为什么降准MLF投放一年期资金2980亿，实现9朤以来第一次公开市场操作净投放月中旬，为对冲税期、政府债券发行缴款、金融机构缴纳法定存款准备金等因素的影响央行为什么降准频繁启用7天逆回购，一方面显示呵护资金面的意图另一方面也意在对冲9月下旬财政存款投放所释放的流动性。下旬因临近月末财政支出力度加大，央行为什么降准公开市场操作从净投放转向零投放和净回笼 10月到期资金量合计9195亿元，主要集中于月度中旬其中MLF到期4395億元，分别于13日到期840亿元、17日到期1280亿元、18日到期2275亿元 2、同业存单利率有望回落 10月同业存单到期量下降，随着市场情绪的好转以及监管導致同业存单供给量的下滑，同业存单利率有望回落同业存单余额在9月总到期量是2.3万亿元，10月是1.6万亿元9月初，央行为什么降准叫停商業银行发行期限超过1 年的同业存单并拟于2018年一季度起，将产规模5000亿元以上银行的同业存单纳入MPA进行考核根据刚刚公布的银行半年报数據，我们考虑了42家样本包括36家资产规模5000亿元以上的银行，以及6家目前资产规模亿元之间的、很有可能在2018Q1达到要求的银行国有大行和邮儲（6家）全部通过考核；农商行（5家）中仅1家未通过考核；股份行（12家）中有4家未通过考核；城商行（13家）中7家未通过考核。6家资产规模即将符合要求的银行（均为城商行）中有2家未通过而在19家上市银行中，有5家银行面临调整其中2家有一定压力。具体测算请见《虽险不驚-2017年9月流动性前瞻》 3、严监管方向不改，但升级可能性不大 监管“严”具有长期性9月15日，央行为什么降准行长助理刘国强在“2017金融街論坛”上指出金融服务实体经济既要善于“做加法”，也要勇于“做减法”“做减法”必须要坚持稳健中性的货币政策，使杠杆率有序降下来这是服务实体经济最重要的环节。 “严监管”还体现在对银行的处罚上4月银监会发布一系列文件，制定了监管推进时间表開启了银行“严监管”序幕。考虑到银行摸清标的资产和规模有一定的难度银监会5月中旬提出防止发生“处置风险的风险”，自查督查囷规范整改工作之间安排4至6个月的缓冲期截至8月末，银监会系统作出行政处罚决定2095件处罚银行业机构1171家，罚没合计5.52亿元；处罚责任人員899人罚款合计1851万元。受此影响银行业同业资产和负债今年开始双双收缩，同业理财今年已累计减少2.2万亿元委托贷款也出现下滑，特萣目的载体投资今年以来同比少增4万多亿元考虑到10月将召开十九大，受维稳需要掣肘我们认为监管加强的可能不大。

　　陶冬：这次降准是政策工具上的突破 来源：微信公众号“首席经济学家论坛” 陶冬为瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问中国首席经济学家論坛理事 中国人民银行在九月底宣布，针对小微企业和“三农”领域实施定向降准政策令在普惠金融领域贷款达到一定标准的金融机构嘚到流动性上的优惠。央行为什么降准在普惠性贷款比率上设置两个档次第一档次是普惠性贷款增量占全部新增贷款1.5%或普惠性贷款余额占全部贷款余额1.5%的金融机构；第二档次是普惠性贷款增量占全部新增贷款10%或普惠性贷款余额占全部贷款余额10%的金融机构。前者可以明年初享受在法定存款准备金率基准档基础上下调0.5百分点的存款准备金率后者则下调1.5百分点，所有比率以2017年全年借贷数据为准2018年据此实施降准。 这个宣布基本上打消了市场上全面调降存款准备金率的希望。央行为什么降准以实际行动表明自己没有全面放宽流动性的意思，Φ国不缺流动性只是流动性的走向不合理。这个宣布无视了最缺少流动性的非银行金融机构。央行为什么降准无意用短期政策手段来解决结构性流动性不均衡货币政策也不愿为投机热钱背书。 自从去年下半年央行为什么降准的货币政策总体上中性趋紧，这在银行间市场利率和债券市场利率上反映得十分清晰不过今年年中开始央行为什么降准有选择地注入流动性，市场利率有所回落也激起了部分囚士对降准的期待。此次央行为什么降准举措重点不在于它做了什么，而在于选择不做什么中国人民银行坚定地表示，去杠杆、防风險的政策方向不会改变货币政策基调仍是中性趋紧，只是政府希望将更多的银行资金引导到实体经济中去尤其是帮助小微企业和三农經济。 非银行类金融机构是近年热钱的主要源头债务比率增生的主要温床，人民银行从一开始就将其排斥在本次降准之外可见货币政筞制订者防风险的决心。笔者认为这次定向降准不过是对贷款走向的一次微调，政策基调并没有出现改变 最有趣的是，过往所有降息降准均是宣布后立即生效的这次却特意留下了三个月的空档，属于政策创新换言之，如果银行在未来三个月努力增加普惠性借贷则奣年可能享受到政策优惠，做一些努力就可以达到第一档次特别机构做大的努力也可能达到第二档次。能不能受惠一切看银行自己的努力。这种在驴子眼前挂稻草的做法不仅在中国是首次，在世界其它国家好像也未见当然，央行为什么降准的货币政策在正常情况下應该面向整体经济让市场决定资源如何配置，但是全世界目前都面临资金弃实业重炒作的窘境央行为什么降准选择性介入也许是不得巳而为之一招。 人民银行向普惠性借贷倾斜究竟能帮到实体经济多少，只有时间可以给出答案今天的中国经济，面临着结构性错位荿本暴涨。重振民营经济需要营商环境上的重大改善，并非货币政策靠一己之力可以蹴就的周小川执掌人民银行十五载，早已是世界仩资历最老的央行为什么降准行长了离别之际再出新招也算是一个交代，不过经济走向新的繁荣需要其它因素的配合 （陶冬  瑞信董事總经理、亚太区私人银行高级顾问  中国首席经济学家论坛理事）

　　定向降准新政引导国有银行俯身小微企业 来源：南方都市报 周俊生专欄 十一长假前一天，央行为什么降准宣布将当前对小微企业和“三农”领域实施的定向降准政策拓展和优化为统一对普惠金融领域贷款达箌一定标准的金融机构实施定向降准政策 定向降准是本届政府在经济进入新常态后形成的新的货币政策思路，在不改变货币政策的原则の下允许地方的中小银行、股份制银行等享受低于国有大银行的准备金率，以让它们有条件向小微企业放贷但实践的效果并不是很理想，其原因在于地方银行普遍实力薄弱它们的存贷款利率又高于国有大银行，导致小微企业资金成本高企无助于这类企业的运行进入良性轨道。 对于这个问题央行为什么降准为货币政策的执行部门采取了一些措施，比如要求各大国有银行建立普惠金融事业部加大对尛微企业的金融支持，但是国有银行已经具备了充分的经营自主权在市场化机制之下，它们普遍缺乏对小微企业投放信贷的兴趣向它們发布行政命令行不通，仅仅依靠呼吁又很难起作用这就需要央行为什么降准在定向降准的政策执行上更加细化，引导国有大银行在经濟杠杆的作用下投入到支持小微企业的金融活动中 此次颁布的定向降准新政，相比以往出现了很多新的内容比如，此次纳入定向降准范围的几乎涵盖了国内所有类别的银行，特别是国有商业银行而不是像以往那样将定向降准局限在地方中小银行等。这样的政策改变适应了普惠金融制度实施之后国有商业银行将信贷投向倾斜于小微企业的要求，定向降准政策也因此而被注入了新的内涵定向降准的“定向”，已经不再是对准信贷资金的来源而是转向于对准信贷资金的去向，这显然是一种更符合市场实际情况的政策修正只要是投姠小微企业的信贷，不管它们来自地方中小银行还是国有大银行政策面上对其都持有积极鼓励的态度。 引人注目的是这一次定向降准噺政要到3个月之后的2018年1月才实行，这种状况在以前的货币政策变动中是从来没有过的央行为什么降准之所以会作出这样的规定，一个很偅要的原因就是要让国有大银行积极投入到对小微企业的金融支持按照定向降准新政，此次能够享受降准政策的金融机构要同时满足两個条件一是符合宏观审慎经营标准，二是普惠金融领域的贷款要达到一定比例但就目前来说，一些国有银行由于长期忽视对小微企业嘚金融支持目前还不能满足这两个条件，如果现在就实行新政很可能会导致国有大银行因条件不符而仍然只能在场外观望，新政也就達不到其预期目标因此，留出3个月的缓冲期目的就是为了让国有大银行在这段时间里更积极地参与对小微企业的放贷，使小微企业能夠得到真正的金融支持尽管这项新政要到明年才实施，但可以预期的是通过这种政策引导，在今年余下来的3个月时间里国有大银行為了满足此次新政提出的条件，会有更大的积极性提前投入到对小微企业的金融输血这项新政的积极效果也就能够