原标题：中美利差、利率平价与两个压力点——中美利差的底部在哪里？

文：申万宏源宏观李一民、蔡璐婧

进入2018年以后，中美10年期国债利差迅速收窄，低点一度达到56bp。从811汇改以来的历史来看，中美利差低点一次是在2015年12月，另一次是在2016年11月，两次低点皆达到50bp。中美利差是市场用来判断利率拐点、参考汇率走势的指征类指标，类似的指标还包括3个月利差、1年期利差、10年期利差等多簇的指标组成，既然市场关注，就不能说没有用。

当中美利差缩窄至约50个基点时，我们会看到两个压力点：利率和汇率。压力释放与否，往往是利差波动是否会形成资产价格剧烈波动，从量变到质变的阈值点。压力出现时，美国利率往往会对中国利率的进一步下行形成制约，同时人民币也出现阶段性贬值压力。例如2015年12月、2016年11月，中美利差低至50个基点时，人民币呈现出加速贬值的特征，中国10年国债收益率也出现加速回升，中美利差最终向100bp的均值回归。

汇率和利率的两个压力点暂时都没有出现。易纲行长在4月11日的博鳌论坛上关于中美利差曾表态，“美利差处于比较舒服的区间，人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80-100个基点是比较稳定的利差水平。”转眼间中美利差只有50bp了，但是跨境资本却没有出现大幅流出，我们也看到了银行结售汇、货币当局外汇占款的情况在2017年与2018年初都保持着平稳的状态。短期来看，中美利差的区间目前依旧舒适，为我国二季度的货币政策和宏观经济政策的调整提供良好时机和空间。

美元的反弹短期有可能会形成汇率方面的压力点，与一季度美国经济数据显著好于欧元区在内的非美国家为主要原因，值得关注。随着2018年美联储年内加息3-4次，美国通胀升温，我们预计到2018年末美国长端收益率预计将回升至3.4%到3.6%。当前利率与汇率无压力的舒适区间，有可能随着美元的短暂走强而变得有些不那么舒服。因此，我们不排除短期会出现中美利差的走扩。

长期来看，全年美元可能会重归低位震荡。伴随着中国国内资管新规已落地，过渡期延长，降准与监管形成对冲，稳健货币政策基调不改。在大国强币下，2018年人民币汇率整体处于区间波动，资本外流压力不大。若拉到更长时间来看，2011年曾有过30bp，年还有-48至-84bp的利差倒挂，2006年最低达到-200bp。到2018年下半年，本轮中美利差的新区间能否形成，届时是证明中国经济在供给侧改革之后进入新平衡的一大验证。

进入2018年以后，中美10年期国债利差迅速收窄，低点一度达到56bp。从811汇改以来的历史来看，中美利差低点一次是在2015年12月，另一次是在2016年11月，两次低点皆达到50bp。若拉长到更长时间来看，2011年曾有过30bp，年还有-48至-84bp的利差倒挂，2006年最低达到-200bp。究竟该怎样使用中美利差？

本文认为中美利差走低，对国内利率和汇率的影响是非对称的，呈现出阈值效应。

1.中美利差背后的两个压力点

市场为什么会看中美利差？根本原因是关心利率和汇率的规律。

中美利差是市场用来判断利率拐点、参考汇率走势的指征类指标，类似的指标还包括3个月利差、1年期利差、10年期利差等多簇的指标组成，既然市场关注，就不能说没有用。易行长在2006年撰文谈到“中美利差有利人民币稳定”。

利差背后的逻辑是出于利率平价理论，利差会带来跨境资金流动，套利活动会改变货币供需，因此利率偏低的货币倾向于走贬，利率偏高的货币倾向于走强，最终促成汇率的调整与利差的回归。以2013年以来的经验为例 ，中美利差存在区间50至150bp宽幅震荡的规律。当中美利差缩窄至约50个基点时，我们会看到两个压力点：利率和汇率。利率与汇率两个压力点的出现，要求货币当局做出取舍。

利率和汇率构成两个压力点，压力释放与否，往往是利差波动是否会形成资产价格剧烈波动，从量变到质变的阈值点。压力出现时，美国利率往往会对中国利率的进一步下行形成制约，同时人民币也出现阶段性贬值压力。例如2015年12月、2016年11月，中美利差低至50个基点时，人民币呈现出加速贬值的特征，中国10年国债收益率也出现加速回升，中美利差最终向100bp的均值回归。

若利率或汇率的两个压力点没有得到充分的释放，跨境资金会明显流出，导致国内流动性收紧，被动带动中国利率回升。与之相对，当中美利差高于150个基点（ 2013年3月，2014年1月），人民币汇率预期较平稳，跨境资金明显流入，导致国内流动性宽松，带动中国利率下行。

重点来了，我们不能根据中美利差的历史底部简单外推，要结合经济整体状况、汇率环境和资本流动情况，判断利率和汇率的两个压力点是否出现。

2.易行长说的舒适区间是否还舒适

易纲行长在4月11日的博鳌论坛上关于中美利差曾表态，“中国10年期国债收益率约为3.7%，美国10年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间，人民币收益率曲线比美元收益率曲线高80-100个基点是比较稳定的利差水平。”转眼间中美利差只有50bp了，目前来看还舒适吗？

虽然当前中美利差接近50个基点的底部，但是跨境资本却没有出现大幅流出。借用彭博的统计来看，2018年1月和2月热钱流动同比变化分别为243、-357亿美元。而2017年底热钱流出情况也明显好于2016年和2015年的季节同期。以最后三个月热钱流动同比的均值来看，2017年为-400亿美元，2016年为-730美元，2015年为-1168美元。同期我们也看到了银行结售汇、货币当局外汇占款的情况在2017年与2018年初都保持着平稳的状态。

说明汇率和利率的两个压力点暂时都没有出现。利率与汇率的重要链接，跨境资金的运行状况目前依旧十分的平稳。资本流动除了受到利率平价的影响有关，流动方向还受到基本面平衡、经济前景、汇率预期等因素影响。短期来看，中美利差的区间目前依旧舒适，为我国二季度的货币政策和宏观经济政策的调整提供良好时机和空间，可以继续保持稳健的货币政策不做改变，同时坚持做好利率正常化的走向。长期来看，中美利差的底部或许更低，有望形成有别历史的新的震荡区间。

3. 美元是否会成为新的压力点

我们上文提到，当前中美利差依旧舒适的原因是两个压力点，利率和汇率的压力点都没有出现。但进入二季度，美元的走势逐渐被市场关注，疲弱4个月之久的美元指数突然开始反弹。是否会产生汇率这一压力点，进而拉动国内利率的上行呢？我们认为美元的反弹，与一季度美国经济数据显著好于欧元区在内的非美国家为主要原因，短期有可能会形成汇率方面的压力点，值得关注。

随着2018年美联储年内加息3-4次，美国通胀升温，我们预计到2018年末美国长端收益率预计将回升至3.4%到3.6%。当前利率与汇率无压力的舒适区间，有可能随着美元的短暂走强而变得有些不那么舒服。因此，我们不排除短期会出现中美利差的走扩，美元短暂走强对人民币汇率方面的压力会是主要影响。

长期来看，全年美元可能会重归低位震荡。伴随着中国国内资管新规已落地，过渡期延长，降准与监管形成对冲，稳健货币政策基调不改。在大国强币下，2018年人民币汇率整体处于区间波动，资本外流压力不大。到2018年下半年，本轮中美利差的新区间能否形成，届时是证明中国经济在供给侧改革之后进入新平衡的一大验证。

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