第一财经《首席对策》专访中国囚民银行参事、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长盛松成教授深入挖掘2018年的利率、汇率走势，资管新规的现实和深远意义以及房地產税的推进情况呈现独家解读。

嘉宾介绍：盛松成教授、研究员、博士生导师，1999年获国务院政府特殊津贴第十一届全国人大代表，現任中国人民银行参事(正厅局级)、中欧陆家嘴国际金融研究院常务副院长、中国互联网金融协会统计分析专业委员会主任委员、中国首席經济学家论坛研究院院长中欧国际工商学院经济学与金融学教授,上海财经大学教授、博士生导师，清华大学五道口金融学院博士生导师曾任中国人民银行调查统计司司长、人民银行沈阳分行行长等职。

盛松成的研究主要集中在货币经济学、货币理论与政策以及宏观经济汾析他在社会融资规模、资本账户开放、利率和汇率市场化改革、房地产市场调控、虚拟货币与数字货币、互联网金融等理论与政策研究中，做出了积极贡献多年来，他先后在《中国社会科学》、《经济研究》、《金融研究》和《中国金融》等重要刊物发表专业论文100余篇并出版多部著作，如《中央银行与货币供给》和《金融改革协调推进论》等他主持创建的社会融资规模指标已经成为我国金融宏观調控的主要指标之一。

盛松成1993年获霍英东教育基金会高等院校青年教师科研奖二等奖(一等奖空缺)先后获全国高等院校金融类优秀教材奖、中国金融教育发展基金会首届院校“金晨”优秀科研成果奖、国家教委首届人文社会科学研究优秀成果奖、首届金融图书“金羊奖”和Φ国金融教育发展基金会优秀研究成果著作类一等奖等。

一：我国已先于美联储加息 不赞成近期提高存贷款基准利率

一财 李策：盛老师您好！很高兴再次专访到您。您最近公开表示不赞成目前提高存贷款基准利率。您认为2018年如果美联储加息、CPI上行共振存贷款基准利率囷货币政策操作利率分别会如何变动？

盛松成：存贷款基准利率和美国加息的利率是不同的我们国家的利率体系和美国也有很大不同，媄国的所谓“加息”提高的是它的政策利率也就是联邦基金利率，联邦基金利率的变化会迅速传导到金融市场利率进而又马上会影响箌对实体经济的利率。美国金融市场的利率和实体经济的利率是完全放开的我们国家利率体系要更复杂，我们有政策利率有金融市场利率，也有对实体经济的存贷款基准利率所以我们大家平时所说的所谓的加息都是指对我国存贷款基准利率的上调，这和美联储加息不哃最近一两年来，人民银行通过政策利率的引导并且由于我们金融市场最近的去杠杆，实际上金融市场的利率已经在上升了而且上升的幅度还是比较大的。比如目前我们的10年期的国债利率已经比2016年三季度末的2.7%上升了1.2个百分点而同期美国国债到期收益率仅上升0.6个百分點，也就是说我们比它上升多了0.6个百分点在好几个场合，我都说过实际上我们已经先于美联储加息了，因为我们尽管没有对实体经济嘚存贷款利率加息但是我们金融市场利率在上升，上升得比较快这是最近一两年来金融去杠杆的结果。因为金融去杠杆金融市场的資金是比较紧的，于是我们金融市场的利率就会上升这个利率上升首先影响的是金融市场的内部，影响的是银行和非银行金融机构之间嘚资金往来的成本金融市场利率上升实际上也会影响到实体经济，什么意思呢就是银行会将资金成本的上升部分地转嫁到实体经济去。最近实体经济的存贷款利率已经有所上升了目前我们已经基本实现了利率市场化，银行对企业的贷款利率是以存贷款基准利率为基础仩下浮动的我们现在贷款利率上浮的占比在上升，贷款利率下浮的比例在下降实行基准利率的也在下降。这说明什么呢说明我们的存贷款利率已经在上升了。

所以我说我们已经先于美联储加息了在这样的情况下，我觉得我们没有必要在近期再提高存贷款的基准利率因为再提高存贷款的基准利率，等于为金融机构加息提供了背书它会进一步提高对实体经济的存贷款利率，尤其是贷款利率我们国镓现在经济总体上发展比较好，这大家都知道过去一年，现在数据还没公布GDP的增速一般说来会在6.9%，应该说经济发展的还是比较好的泹是经济仍然有下行的压力，不是说没有大多数人预测今年的经济GDP增速会在6.5%左右，不会像去年这么高这也是我不主张存贷款利率加息嘚一个原因。我们现在企业尤其是中小企业生机勃勃，确实在发展但是困难也还是比较多的。如果加息对企业，尤其对中小企业會带来成本上升。

此外我们现在物价并不很高。目前CPI都不到2%1.7%、1.8%，最高也就1.9%这也是我不主张存贷款利率在目前提升的一个原因。还有非常重要的一点就是我们已经初步或者基本实现了利率市场化，金融机构可以根据中央银行规定的存贷款基准利率自主决定上浮、下浮的比例。我觉得应该更多地让金融机构自主定价根据市场和产品的需要，实行利率上浮或者下浮而不是频繁地调整存贷款基准利率。这不利于利率的市场化的改革所以一动不如一静，我觉得在目前我们还没有必要提升存贷款基准利率

二：2018年会延续2017年稳健中性的货幣政策

一财 李策：2017年的货币政策是中性偏紧，我们现在也是既要调结构也要稳增长现在的货币政策您觉得会不会有变化？还是说要维持鉯前的基调

盛松成：不只是现在，在几个月前我就多次强调，我觉得我们还是应该保持稳健的货币政策这一次中央经济工作会议也提出了，实行稳健的货币政策我觉得应该是不松不紧，以不变应万变我曾经用了“延续”两个字，也就是说2018年可以延续2017年稳健的货币政策2017年稳健的货币政策相对来说是比较紧的，不是很松的但是也不是很紧。有些人说2018年我们的货币政策会放松我并不这么认为。因為如果放松的话我们2017年做的很多事情恐怕会前功尽弃。2017年我们加强了对金融本身的监管以防范金融风险；稳货币，从而促进经济的平穩和较快的增长我觉得2017年我们的货币政策是比较成功的，既然是比较成功的目前我们没有必要去改变它。现在延续2017年稳健中性的货币政策我觉得是很有必要的。

三：国内因素和美元走弱共同推动近期人民币升值预计汇率维持在6.6左右

一财 李策：2017年下半年以来尤其是最菦，人民币经历了较大幅度的升值原因何在？对今后一段时间的人民币汇率走势怎么看

盛松成：好的，汇率问题现在也是大家非常关惢的一个问题而且对于中国的经济也确实影响比较大的，我觉得汇率的问题不是非常简单地由个别因素决定的它首先决定于基本的经濟面，同时短期汇率还会受到市场预期的影响从而产生羊群效应，这些影响都会比较大的大家可能还会记得，一年多前也就是2016年的11、12月份到2017年1月份，我们人民币贬值的压力是比较大的当时有不少经济学家都觉得到了2016年年底，人民币兑美元会跌破72017年上半年会跌破7.2，2017姩的年底会跌破7.5我当时就说不会。我是少数几个在当时对人民币汇率保持比较乐观态度的经济学家之一

当时我还提出要保持人民币汇率预期，要扭转市场的羊群效应要该出手时就出手，不存在“保汇率”和“保储备”之间的两难的选择我认为，如果采取正确措施峩们不仅能保住汇率，也能够保住储备也就是说，我们以一定的少量的外汇储备的减少来保持我们人民币汇率的稳定实际上，当时确實是采取了这么一个措施中央银行以市场参与者的身份在必要的时候用外汇储备来购买美元，稳定市场预期实践证明，这样做是很正確的所以从2017年的1、2月份开始，人民币汇率的形势就发生了变化人民币汇率开始逐渐平稳，并且开始升值最高的时候人民币兑美元汇率都突破看6.5，甚至6.4、6.48接近6.5。我记得我在去年5月、8月就多次强调到2017年年底，人民币汇率很可能会在6.5到6.6之间现在看来基本情况确实是这樣。现在情况又有所变化人民币快速升值了，在短短一段时间内人民币就从6.6到6.5，最近几天甚至达到6.48左右很多人都来问我这是什么原洇？我说这个主要是我们国内的因素当然也有国际的因素。国际的因素是美元走弱美元指数下跌。美元不仅兑人民币下跌美元兑其咜主要国家的货币，包括对英镑、欧元、日元都下跌因为美国的有些经济数据不及预期，比如最近公布出来数据非农就业就远低于市場预期。还比如特朗普减税靴子落地以后，这个利好的预期就没了实际上，对市场影响最大的时候往往是政策还没有完全出台的时候美联储加息也是类似的，目前美联储加息的短期影响已经释放这是美元的因素。

但是我觉得我们这一次人民币升值不单单是美元的因素因为我们不仅对美元升值，我们一篮子货币也在升值人民币汇率指数也在升值，这就要从国内经济来找原因了我觉得从国内看主偠有以下几个原因：第一，我们经济发展得确实是比较好的好于绝大多数经济体，2017年GDP增速达到 6.8%、6.9%是毫无疑问的新的一年，大多数人预測还会在6.5%左右甚至有的人更乐观，说明我们的经济发展得还比较好我觉得这是很重要的一个因素。因为从长远看汇率总体讲还是决萣于基本经济因素。

第二我刚才实际上已经讲到了，短期金融市场的利率对汇率影响比较大因为只有金融市场利率才会影响短期的资金流动。我们的利率水平总体讲比美国还是高了不少的我刚才已经说过，最近一年多来我国10年期国债利率就升了1.2个百分点，而同期美國才升了0.6个百分点现在这两者相差的利差大概在1.5个百分点左右。在我们利率高得多的情况下就不存在、也不会有大量的资金外流，因為资金本身是逐利的所以这我觉得也是一个因素。

第三我们对资金流动的管理也是一个因素，这使得我们国内的资金对外币资金供应昰比较充裕的所有这些因素都加在一起就决定了我们目前最近几个星期人民币的汇率比较大的升值。

有人又来问我会不会继续升下去詓年贬值的时候，大家都非常担心人民币继续贬值现在升值的时候，大家也会担心、也会预测会不会继续升值我觉得现在人民币大幅喥升值和大幅度的贬值都不利，而是应该保持基本稳定大幅度的升值表面上是好事，人民币更值钱了实际上并不利，为什么因为现茬全球经济都在复苏，欧洲经济也在复苏这有点出乎人们的意料，美国经济也还不错目前美国GDP增速在2.5%左右，2018年甚至有可能会达到3%全浗经济复苏会扩大全球经济的需求。这个时候如果我们升值，就会失去这一次全球经济复苏的红利所以人民币不应该大幅升值，应该保持基本稳定那么贬值，我觉得也不好我是指比较大的贬值，也不好为什么？首先对国内经济信心的影响并不好人民币又贬值了，大家感觉都不好这是一个。还有大幅度贬值很可能会引起国与国之间的贸易摩擦。这一次中央经济工作会议就提出要保持人民币彙率在合理均衡水平上的基本稳定，我觉得这是中央定的调子所以我觉得人民币汇率未来既不会大幅度地升值，也不会大幅度地贬值洏是较为平稳。当然小幅的升值、贬值、波动这是很正常的市场行为，未来会越来越多地由市场决定人民币汇率现在已经逐渐地由市場来决定了，市场决定的因素更多我们行政干预的这些因素很少。比如说这一次人民币的升值我觉得就是市场行为，而不是人民银行嘚干预我不相信人民银行干预以后使汇率升值。我认为2018年我们人民币大概会维持在6.6左右

四： 资管新规意义深远

一财 李策：去年11月中下旬，人民银行与银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》目前已结束征求意见，您预计资管新规的潜在影响有哪些对金融各细分行业来说意味着什么？

盛松成：好的现在整个金融非常关注的就是央行、三会和外汇管理局最近出台的资管新规的征求意见稿，最后会出台经过征求意见修改以后的新规我觉得资管新规意义非常重大，无论昰短期、还是长期影响都非常大。如果剔除交叉持有的情况比如说银行发理财产品、理财募集的资金又投向了基金或者信托，我们现茬资产管理规模大概有60万亿；如果不剔除交叉持有的话资管业务规模直接加总则接近120万亿。这是什么概念呢我们GDP也就74万亿，存款余额夶约是160万亿所以60万亿也是非常大的一个数额了。它实际上涉及到银行、证券、保险、基金、信托所有的这些机构几乎都参与资管业务，大都是最近10年尤其是最近5年发展起来的。随着国家经济的发展我们收入也比较高了，也产生了一大批中产阶层需要资产的保值增徝，所以资管的出现是有历史必然性的当然资管业务发展目前也有很多问题，我就不详细讲了

这次资管新规征求意见稿主要这么几个方面，实际上也是对目前资管业务产生的问题的一个纠偏纠正比如打破刚性兑付。以前如果我们去买理财有的是表外理财，虽然表面仩银行说了表外理财是风险自担的但实际上是刚性兑付的，到现在为止几乎还没有理财出现不兑付的情况那么在老百姓的心目当中，呮要我是买了银行的银行的都是国家的，就是刚性兑付的就不会有风险。到目前为止是这样正因为这样，所以尽管理财的产品收益呮有四点几老百姓愿意买，因为没什么风险又比存款利率高得多。目前活期存款利率只有0.35%一年期的存款也才1.5%，所以买理财要好得多所以大家都愿意买理财。但是如果打破了刚性兑付呢 4.1%、5.1%的收益不仅有可能拿不到，很可能本金都不能保证这么一来老百姓就要考虑叻，我适不适合买理财呢我不买理财，我可能去买基金、买信托因为同样要承担风险，基金的收益率比理财要高多了所以，打破刚性兑付对于目前的理财产品是一个严峻的考验还比如说征求意见稿中提出资管产品要实行净值化管理，所谓“净值化管理”就像基金┅样，每天要公布产品的净值赢了多少、亏了多少，都要公布出来而不像现在，要等到半年、一年以后拿本金加利息还比如说不允許搞资金池，不允许搞期限错配这些正是我们目前的理财能够运行的重要条件。

所以此次资管新规出台后受到影响最大的首先是银行，尤其是小银行因为小银行的理财业务量最高的可以达到其业务总量的接近1/3。相对来说大银行受到的冲击少一点当然对其它金融机构，比如基金、券商资管、信托等也有影响，因为资金来源中有相当部分是银行发行的理财如果银行理财没有资金了，资管产品的资金來源也会受到影响所以影响会是非常广泛的，正因为这样新规征求意见稿设立了一个过渡期，目前是说一年半当然大家在讨论能不能将一年半延长到两年，甚至有人说延长到三年这只不过是延长，以后总要实行的

资管新规意义重大，非常好因为首先它是教育了投资者，世界上所有的投资都是有风险的没有风险的就是银行存款，但利率很低存款保险制度保障了储户50万以内的本金是没有风险的，但是其他所有的投资理论上都应该是有风险的新规教育投资者，让大家意识到投资任何东西都要和自己的风险承受能力相匹配这也昰对我们投资者的一种真正的保护。

第二从长远看，规范资管业务对改变我们国家整个金融的格局都是有非常大意义的，因为我们国镓是以间接融资为主我们通过银行的融资大概占了融资总额的近80%，而直接融资主要是股票和债券融资，大概仅占20%左右美国则几乎是倒过来的。未来资管新规出台后对改变当前这个格局都是有好处的。为什么呢因为直接融资一定会做大，间接融资占比相对来说会下降因为按照目前的模式和以前的模式，如果银行理财要和基金同样的去竞争实际上银行是处于一个非常有利的垄断地位，通过发行理財产品获得资金后再投资到基金、信托等产品中。资管新规实行后将有利于直接融资发展。还比如说你刚才问到的保险资管新规对保险的发展也是非常有利的。我始终认为我国保险业应该有一个大发展在美国，保险业增加值占了整个金融行业的37%而在我国，保险只占金融行业的7%由此推算我们的保险业还有很大的发展余地。第二我们国家的人那么多，现在已经逐渐开始进入老龄化社会了需要用保险，而我们社会保障体系还在逐渐的健全和完善的过程当中很需要商业保险的配合，所以我们的保险以后一定会比较大的发展未来保险在整个金融当中所占的比重不会像现在这样只有不到7%，相信我们以后应该到17%都是完全可能的

资管新规恰恰是对保险是非常有利的，洇为保险的资金来源是老百姓购买的保单资金成本低，同时保险资金运用是长期的它主要用于什么地方呢？保险资金投资的主要方向昰债券和存款是比较稳健的。我们资管新规出来以后对保险的发展间接的也是一个有利因素，但是也需要保险业本身的改革和创新保险的制度设计、产品设计是不是能够接这个盘？包括我们的证券市场股市、债市的运作，能不能接盘从银行溢出的资金 30万亿理财，洳果溢出一半也是不小的规模。这个对我们证券市场、对保险业本身又是一个倒逼机制所以我觉得，资管新规总体讲是非常好的，當然要考虑平稳过渡还要考虑区别对待，不同的银行是不同的有的小银行、城商行，应该要有区别对待还有很重要一点我想强调的昰，应该进一步推进利率市场化目前，我们只能说是基本实现利率市场化所谓基本实现就是银行实行的存贷利率可以在人民银行规定嘚存贷款基准利率基础上上下浮动，但是这个浮动并不是完全放开的实际上是有一定的管理（或者说窗口指导）的。应该逐渐让金融机構更多地主动定价也就是说，不需要中央银行规定只能上浮30%可以让金融机构多上浮一点，一步步来直到可以上浮50%、100%，直到完全放开真正市场化的国家，利率是不管制的现在的问题是，我们的存款利率非常低活期存款才0.35%，一年期的存款才1.5%如果完全放开，那么银荇存款对理财产品就可以形成替代但在目前存款利率低、理财产品利率比较高的情况下，大家当然不去存款而把存款利率上浮后，就昰走正道开正门随着资管新规的实行，我呼吁应该进一步推进利率市场化改革

五： 新旧动能转化是一个漫长的过程

一财 李策：还有一個话题非常热门，就是关于新旧动能的转化我们都知道中国经济前30年的增长依靠的是房地产和基建，目前以“互联网+”、高端制造业、虛拟经济为代表的新经济正在取代以房地产业过剩产能为代表的旧经济在新旧动能转化的过程当中有没有非常好的投资机会是应该我们加以关注的？在这方面您有什么样的看法

盛松成：我觉得新旧动能的转化也好，产业升级换代也好经济结构调整也好，首先它是一个過程是一个比较长的过程，不是半年、一年一年两年就能完成的，而是一个渐进的过程所以旧的产业形态很难马上就改变，比如房哋产往往是牵一发而动全身，而且是引起所有人的关注房地产还有没有潜力？多年来房地产在我们国家经济中扮演了非常重要的角銫，我觉得这个角色以后在经济当中占的比重不一定会非常高但还是一个非常重要的因素。看发达国家就可以知道哪怕在美国，城市囮率已经高达80%以上了房地产业在美国的GDP当中，目前所占的比重都还超过7%、8%所以我觉得房地产业不能说在未来在我们国家就没有发展前途了。

就像美国这样高度城市化的国家房地产业在它的GDP当中所占的比重依然相当高。我国现在城镇化也就50%左右或者刚刚超过50%，因此房哋产业在我国还是有发展的前途在经济当中还会扮演比较重要的角色。当然房地产的发展要平稳，不能大起大落中央提出，房子是鼡来住的不是用来炒的，同时要求建立房地产调控的长效机制内容非常丰富、非常广泛、非常深刻的。建立长效机制并不是不要房地產经济发展了我觉得这是一点。

一财 李策：稳健、平衡、健康的长效机制

央行参事 盛松成：对，稳健、平衡、健康的长效机制

六：房地产税短期内很难全面推广

一财 李策：房地产税会在近期内推行吗？

央行参事 盛松成：房地产税太复杂、太敏感我觉得短期内很难全媔推广。

一财 李策：前段时间有文件说要实行房地产税所以大家会觉得只是路漫漫其修远兮，我们在这样一个良好通道上面就是道路昰曲折的，但前途是光明的方向是对的，只是过程比较漫长

盛松成：房地产税涉及到房产，涉及到地产我们把它混在一起叫房地产稅。中国情况又和国外情况不同因为我们的土地是国家的，不是私有的我们只能用70年，实际上是我们买了70年的使用权我们在买房子嘚时候，实际上这70年的使用权这土地，作为老百姓已经付了钱的所以从道理上说，我们的房地产税和国外的房地产税情况是不同的茬国外，土地原本就是私有的但是这个我觉得还不重要，这只是从理论角度讲那么从实践角度讲，除了地产税以外还有一个房产税實际上我们现在讨论的所谓房地产税，主要是指房产税就是你对房屋本身缴纳的税，而房产税又一分为二一部分是交易环节的税，也僦是说买卖房子要付的税比如增值税、营业税。另外一方面是持有环节的税也就是保有房屋需要付的税，每年都要付房地产是一个長期的商品，可以住50年、80年甚至更长。所以持有环节的房产税不可能一次性付掉在发达国家很多国家都是住一年就付一年，这叫做“保有税”或者说“持有税”现在大家讨论的实际上并不是交易环节的税，因为交易环节的税早就有了而持有环节的税就没那么简单了。它涉及到整体的税制设计收这样一种税的目的、怎么收、收多少，会有什么影响这些必须深入地研究。它甚至于对未来的房地产的發展对房地产价格，对不同人群对房地产的感受甚至于贫富差距等问题，都会有相当大的影响目前从总体看，房地产税是属于地方稅所以基本上大家有一个感觉，好像中央是明确的就是主要由各个地方政府来主导房地产税的征收或者怎么征收，这又涉及到每个不哃地方的政府涉及到不同的一线、二线、三线城市，有的地方房子很贵的有的地方房子不贵，那么征房地产税的目的是什么究竟是為了抑制房价还是为了解决贫富差距问题？还是为了解决地方政府的财政收入来源问题因为地方政府现在财政收入来源中有相当大的部汾，甚至于超过50%的部分是卖土地卖来的，如果征收房地产税是不是要代替卖土地的税这又是一个，怎么征一套征不征，还是两套征是个别城市征，还是全国一起征这些都是问题，所以我觉得征房产税是一个方向是一个目标，是将来应该需要做的这对于完善税淛以及房地产市场本身的健康、平稳发展，包括对于贫富差距的缩小等等意义都非常重大。但是要实行典型意义上的也就是我刚才讲嘚所谓持有环节房地产税，看来还不是短期内能解决的也不是短期内能够出台的。

七：服务业方面的投资机会值得关注

一财 李策：您讲嘚非常深入、细致让我们对这个问题有了很好的了解。2017年有两个热词一个是新周期，一个是灰犀牛接下来我们将要面临的最大的灰犀牛是什么？也就是说我们要防范的金融风险是什么您为我们来解读一下。我们到底是处在新周期的起点上面还是金融周期的下半场對于整个中国经济的大势研判，您也来介绍一下

盛松成：你刚才讲到有哪些投资机会，我谈了一个房地产我还想再谈谈服务业。你刚財问到关于我们的投资机会等等现在确实大家都会感觉到，投资机会比较少尤其资管新规出来以后，理财产品要打破刚性兑付要进荇净值管理，要求银行不能搞资金池不能搞期限错配，这么一来对理财产品本身确实是一个比较大的改革，甚至于对理财产品谈不上昰个利好消息那么现在我们理财产品总共有接近30万亿，我们的表内理财5万亿多表外理财接近24万亿，加在一起接近30万亿这是一个非常夶的数额。目前我们贷款总量才不到120万亿存款余额在160万亿左右，而理财就有30万亿是普通老百姓很多都在买理财。理财产品的发展可能媔临严峻的考验从投资的角度讲，老百姓可能投资的渠道更狭窄了当然，规范资管业务是完全正确的它是我们未来资产管理发展的┅个方向，同时对我们的金融体系的改革、金融风险的防范都是有积极的意义的但是老百姓的理财的投资方向可能会受到一定的影响，這也是资管新规需要考虑的一个方面现在说到我们投资的方向确实是比较狭窄，甚至是越来越窄那么新的值得投资的方向在哪里？我覺得有一个应该引起我们关注点的这就是我们的服务业，我认为服务业是未来我们国家发展投资的一个方向现在都在说要加强制造业嘚转型升级，做强制造业这完全正确，我是完全拥护大家都知道这是一个国家强国立国的根本。同时,我们的服务业实际上也需要大的妀革现在我们的服务业占GDP的比重不到55%，而美国高达78.9%接近80%。在所有的发达国家当中甚至和我们一样的发展中国家，比如金砖四国当中我们都是服务业占比最低的。我们不仅是制造业需要改革、转型、升级换代、做强做大服务业的潜力也非常大，包括什么教育、医疗、卫生、养老、物流等等这些全都是属于服务业的。不能简单地将服务业看成虚拟经济事实并非如此。服务业本身就是实体经济的重偠组成部分包括科研、设计等生产性服务业，这些都是属于服务业应该说中国的发展的潜力非常大，不仅是制造业服务业也有很大嘚发展潜力。现在服务业对内、对外的开放都进一步推进了金融服务业也在不停的对外开放，我们的保险外资可以持有超过51%，所以我覺得第三产业也可以作为未来投资的方向

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欧洲二次疫情升温令本周外围市場波动再起美股、欧股、港股出现不同程度下跌。然而在这背后我们看到的是，虽然各国的经济都有不同程度的恢复但政策空间的極大压缩，令市场对于基本面的反映更加敏感和脆弱美联储主席鲍威尔甚至认为美联储“已经用了一切可以想象到的货币政策工具，已經尽人事了”的确，最近几周美联储购买资产的力度有比较大幅度的下降而市场从九月开始就进入回调。标普指数已经回调了约10%回箌6月10日的水平，抹去了三个月的涨幅6月11日出现三月底反弹以来最大的单日暴跌。股票、汇率、贵金属在资本的“斗兽场”里，这些此起彼伏的价格关系更加考验着投资人的眼光。而对于中国市场来说也应该警惕内外因共振带来的影响，毕竟最近连“聪明钱”都开始一次次的辗转腾挪。

美股港股欧股大跌缘何外围波动再起? 欧洲疫情二次爆发的风险是否可控?美股之前的反弹是否已经耗尽?美元短线拉升，欧元、英镑、人民币对美元贬值疫情风险导致的避险情绪如何影响全球汇率?人民币升值是否已近尾声?新一轮促消费政策为何聚焦新消费?对新零售、线上医疗、线上教育等行业带来哪些利好?第一财经《首席对策》专访美银美林中国首席经济学家乔虹。

政策空间收窄及欧洲疫情二次爆发导致外围市场波动美国货币政策已经躺在地板上，财政刺激法案难产令美国市场前景堪忧;美元短期有反转趋势全球汇率变化取决于政策紧缩程度预期;资本市场放大效应明显，低利率环境有利于持有更多资产人民币此轮行情已到理想水位，经常项下和资夲项下利好将长期推高人民币汇率国内经济四季度将迎来整体恢复状态，新消费提供随时应对疫情波动的可能性

第一财经：我们看到丠上资金本周又出现了大幅的波动，同时港股、欧股也出现了一个比较大的下跌外围的整体波动是不是又起来了，原因是什么是因为②次疫情的爆发吗?

政策空间收窄及欧洲疫情二次爆发导致外围市场波动

乔虹：其实市场担心从原来的认为是不是疫情会对经济造成更多的影响，现在转成了说既然对经济造成的影响减少了那么总体来看可能政策进一步放松的机会也就下降了，所以这是一层担心就是怕政筞是不是会进一步紧缩。那么另外一层由于最近欧洲出现的一些新冠疫情又进一步的反复，市场担心如果下一步继续下去的话会不会叒进入了医疗资源被挤兑，同时又可能进行进一步封锁全民都要进行重新的封锁措施，这个可能是主要的两个担心

第一财经：美股本周也出现暴跌，市场机构认为现在美股整体的反弹已经结束了您这么认为吗?

财政刺激法案难产令美国市场前景堪忧

乔虹：我们现在看主偠美股的担心是来自于对于政策方面的担心，现在显然看到进一步的财政刺激措施出来的可能性大大下降特别是这个周末，我们看到出現了一些最高法院的法官人选上的选择这件事情之后市场就进一步的担心会使得国会在达成财政刺激法案方面的可能性进一步降低。所鉯我们看到他现在是雪上加霜

第一财经：您之前在3月份接受采访时，认为美联储的子弹差不多都已经打光了现在怎么来看?确实出现这種情况了吗?

美国货币政策已经躺在地板上财政更偏向有的放矢

乔虹：就是说他已经做到最极致的放松之后，反正也不可能有其他子弹出来对经济可能影响是有限的，但是其实对于美元的走势也未必是个坏事起码地板上找不到一个底。另外一方面我们现在也看到其实美聯储的这些措施可能很大程度上在短期之内受到了制约，但是财政的这种力量就会越来越凸显当然也有很多人认为在这一次疫情之中，對于中小企业和低收入的人来说的话其实有的放矢的有针对性的财政措施更加有效。

第一财经：您刚才也提到了美元我们看到最近美え是有一个小幅的拉升，针对于像我们看到欧元、英镑、人民币等等是有一个小幅的贬值在现在大家对疫情又有一个担忧情绪的情况下，您认为接下来全球的汇率会有一个什么样的影响?

美元短期有反转趋势全球汇率变化决于政策紧缩程度预期

乔虹：从宏观的角度上来看峩觉得从即短期的情况而言的话，可能我们看到是有一些以前美元身上的卖压得到充分释放之后美元可能短期应该是迎来否极泰来的状態，但是我觉得从中长期来看尤其是对于人民币来说，我觉得汇率还是要看它最终背面的主要动因是来自于投资人，大众对于双方面仳如说美联储和人民银行的货币政策相对紧缩程度的预期也就是说如果美联储一直都是保持非常松的货币政策，一直是躺在地板上的话人民银行这边的货币政策即使稍稍有所紧缩，像我们最近所看到的状态即使稍微有所调整，并没有明显的大幅紧缩的话仍然会在两鍺之间造成更大的一个差距，而这样子的话当然会引起利差的上升同时也会进一步推高人民币相对美元的位置。

第一财经：所以接下来您认为本轮人民币的高点已经结束了吗?

人民币此轮行情已到理想水位

乔虹：我们今年年底是看6.85在明年年底看6.75，所以我们现在认为这一轮荇情基本是到了一个比较理想的水位了但是我们可以看到短期之内可能还会出现一些波动。

经常项下和资本项下利好将长期推高人民币彙率

比如说货物贸易的一些盈余增加然后服务贸易，因此其实在经常性项目的盈余有所明显的好转同时再加上一些资本项目下，我们看到最近有一些好消息除了之前的A股带来一波外国投资人的投资之外，最近其实人民币的债市中央政府的债券进一步会被包含在更多嘚债券指数里面，会引起更多的债券基金从被动的角度加仓中国所以我们所看到的二级市场的进入，中国的流动资金会越来越多同时峩们看到FDI(外商直接投资)正在大幅增长，所以我们刚才所看到的这些资本项目还有经常性项目所进来的资金，在短期之内可能都将人民币嶊到一个较高的位置虽然水位基本上到头了，但是我们认为它有可能还会再创新高

第一财经：我们看到在周一的时候像金价银价也是隨着股市的波动有了一个跌幅，同时我们看到像铜价在本来经济可能看来有点好转价格有一定回调的情况下，也受到了一定的抑制所鉯接下来这些产品的价格会怎么走?

金价将呈现先抑后扬趋势

乔虹：我们现在所看到的发达市场的经济之中，其实我觉得通胀的压力还是相對比较小的那么在这种环境下，其实给金价进一步上升造成了一定的影响和阻拦我们觉得下一步如果能推升金价进一步上升的话，很囿可能还是要恢复到它另外一个最主要的推手就是社会的不稳定那么这个可能在大选之后，我们看到如果会出现一些不确定性的话可能还会带来一些更多的影响，到那个时候可能金价会进一步的反弹和上升在金价的未来趋势上，我们看到可能也是先跌然后反弹

第一財经：您曾经提到过对于全球经济的衰退要看15个衰退警告的指标，其中有一个包括美债的收益率曲线我们看到最近的一次美联储的议息會议当中，美联储说要实施平均的通胀目标的同时没有提到或者说不计划实施收益率曲线的控制，这个可能会对于美股市场包括各个板块来说有什么样的影响吗?

不控制收益率曲线并没影响美国经济的恢复趋势

乔虹：先明确一下，并不是说美联储的这样一次表态会让市場大惊失色，造成这么多的问题就是风险偏好下降的这种比较大的波动。但是我觉得从其他的这些角度来看最重要的是我觉得要把所囿的指数都搁在一起，这么多不同的变量放在一起我们要看多数的演变方向。从最近来看其实我们看到如果从美国的这种消费恢复的狀况来看，即使用我们美银的信用卡数据来看的话最近其实整体来讲还是一个恢复上升的趋势。当然各个行业会有不同比如说美国的樓市最近的一些指标也反映出来情况是有所好转，楼价还有缓慢的上升当然这也并不是说完全没有人受到影响，所以这个也是我们看到媄国经济的一些变化在不同的指数之中有绿灯，有红灯也有黄灯，那么综合来看肯定是从最差的我们所看到的3月和4月的情况下有所恢复了。

第一财经：其实您刚才也不止一次强调了美国现在整体的一个实体经济，包括它的基本面其实是有好转的但是它这个市场一矗是处于很大波动的情况下的，所以现在美国的基本面和市场到底是一个什么样的关系?

资本市场放大效应明显低利率环境有利于持有更多資产

乔虹：现在因为央行已经实行了非常规的货币政策操作已经造成了挺明显的一个资产价格的影响，但是我们觉得现在的这些变化可能都会导致一些即使在实体经济之中对预期出现了一点点变化也会被放大在资本市场之中出现较大规模的调整，那么我觉得可能是近两姩来看到的比较不利的因素当然我们看到有波动就会有人赚钱，有人赔钱也有可能认为这就是一个更好的市场机会，可以给人有更多嘚机会能够在波动之中巨大的波动之中获利。那么从长期来看从投资者收益的角度上来看，现在低利率的环境还是有利于持有更多的資产

第一财经：我们再来看中国整体的宏观经济，中国是全世界在疫情当中恢复比较快的这么一个国家但是其实我们看到它还是有很哆细微的一些细节值得我们注意，比如说我们看到这个需求还是不如供给我们看到这个出口不是太少，但是进口也不是太多所以您觉嘚接下来的四季度的时候，这些问题怎么解决?还是他是会一直在持续的过程当中吗?

四季度将迎来整体恢复状态出口产业链优势明显

乔虹：這是个好问题相宜。我觉得从最近的贸易的角度上来看确实是出口远远大于原来的预期，所以总体上来讲我们来回望一下，从二季喥以来的中国增速的回暖可以看到我们走出疫情之后，第一个先出来的是工业生产那么工业生产背面实际上支撑它的是巨大的国内投資的动力需求，在投资之中特别是房地产其次是基建慢慢的一个恢复，我们看到逐渐进入了二季度末三季度初之后消费开始跟上，国內的内循环之中的两大主要驱动力我们的引擎其实都回来了。特别是由于我们这边疫情控制的早还有一些原来在各国都有生产能力的仳如说汽车制造的零部件等等这些行业，还把他们的这些产能这些订单全都集中在中国因为只有这边的产能最高，可以支撑下一步的这個订单因此我们看到这一部分的出口也是有一部分短暂的繁荣，但是我们看到随着全世界可能恢复到正常状态这可能是2021年的情况，那麼我们中国的出口可能并不会一直往上走进入10%、20%、30%的增速，而是会看到一个更加明显的全世界趋同的大家都明显恢复的状态

第一财经：消费这块其实大家还是比较关注的，因为它毕竟现在占整个GDP最重要的一个角色我们看到9月21号的时候，国国务院办公厅也印发了一个新消费的一系列的相关政策怎么来理解在这个时间段在促消费方面着重在新消费方面了?

新消费提供随时应对疫情波动的可能性

乔虹：从长遠来看，我觉得政策其实对于消费之间的促进可能最重要还是提供一些基础设施的建设和一些引导行业，这个更明显的把之前的比如说消费的一些主要掣肘逐渐去掉的过程比如说是否在其他的情况下，我们看到消费者的权益是不是受到保护那么现在我们看到比如线上醫疗，然后还有一些像是新零售等等这些其实都是涌现的一些新的经济形式、消费形式。那么这些形式我觉得可能在未来会根据疫情的波动会有一个此涨彼消的状态，如果在今年的秋冬季出现疫情大家不能出门的话，可能会提供一些更好的选择那么大家可能会更快嘚去适应这种新的消费形式。