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贴现现金流量法(拉巴波特模型,Rappaport Model,DCF法)
　　贴现现金流量法是由于1986年提出，也被称作拉巴波特模型（Rappaport Model），是用现金流量方法确定最高可接受的并购价值的方法，这就估计由引起的期望的和（或），即进行新，所要求的最低的可接受的报酬率。
　　该所用的是指（，简写）即扣除、必要的和增加后，能够支付给所有的清偿者的现金流量。
　　用贴现现金流量法评估目标的总体思路是：估计后增加的现金流量和用于计算这些现金流量现值的，然后计算出这些增加的现金流量的，这就是兼并方所愿意支付的。如果实际高于这个，则不但不会给兼并企业带来好处，反而会引起亏损。
　　运用贴现现金流量法需经过三个步骤：
　　第一步，建立自由现金流量预测模型。
　　拉巴波特认为有五种动因影响的价值，即、、投资、、等。他把这五种因素运用在中，公式表述为：
　　其中：
St——年销售额；
gt——年；
Ft——销售额每增加1元所需追加的投资；
Wt——每增加1元所需追加的营运资本投资；
t——预测期内某一年度。
　　第二步，估计折现率或。
　　是考虑了后，兼并方要求的最低收益率，也就是该项投资的资本成本。这里所指的资本成本不是并购方企业自身的加权，而是并购方于目标企业的的。由于并购方用于的是复杂的，可能来自、，也可能是举债融资，这就需要对各种各样的成本要素进行估计，并计算加权平均资本成本。其中，的成本可用求得，而则可用债务利息经后的有效资本成本得到。最后，该项投资的资本成本就是这二者的，也就是平均资本成本（K），即：
　　其中：
Ks——对此次投资要求的；
S——自有资金数量；
V——市场总价值；
T——企业的。
　　第三步，利用贴现现金流量模型，计算的现值。
　　其中，
K——折现率或；
F——预期转让价格；
　　贴现现金流量法以为基础，充分考虑了未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚"现金至尊"的现代理财环境中，对具有现实的指导意义。但是，这一方法的运用对决策条件与的要求较高，且易受人员主观意识（乐观或悲观）的影响。所以，合理预测未来现金流量以及选择贴现率（加权平均资本成本）的困难与可能影响贴现现金流量法的准确性。
　　是资本投资和的基本模型，被看作是中在理论上最为成熟的模型。因为企业的主要表现为的流入和流出，由于其有坚实的理论基础，当与其他方案一起使用时，现金流量折现法所得出的结果往往成为检验其他模型结果合理与否的基本。
　　现金流量折现法的原理比较简单，它是通过权衡为而投入的现金量与这一未来所能产生的所有净现金量(扣除、营运需要等)和时间来计算的。通过这一模型还可以计算得出本身的()，即现值等于现值时所得到的。
　　现金流量折现法的主要缺点是其对现金流量估计和预测的固有的不确定性。在现实生活中，几乎每个都会存在着随生命周期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成长率高于整个成长率；企业中期的成长率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率明显低于整个经济体系成长率。再加上由于必须考虑诸如有关、、、、、经济状况、利率、等相关因素，准确性因而减弱。由于它注意到了可能存在的最重要的假定和不确定性因素，尤其是将它用于为买方确定最高定价时，其结果往往具有重要的参考价值，因此在并购中应该推广使用现金流量折现法。
　　假如A公司拟在2001年初收购目标企业B公司。经测算收购后有6年的自由现金流量，2000年B公司的销售额为140万元，收购前5年的销售额每年增长5％，第六年的保持第五年的水平，(含税)为3％，固定资本增长率和营运资本增长率分别为15％和5％，加权平均资本成本为1O％，求目标企业的。依据上述资料，计处其结果见下表：
　　（万元）
　　由此可见，如果A公司能够以9．48万元或更低价格购买B公司，那么这一并购从价格上讲将是合理的。
　　总之，贴现现金流量法以现金流量预测为基础，充分考虑了目标公司未来创造现多流量能力对其价值的影响，在日益崇尚的现代理财环境中，对具有现实的指导意义。
杜常春.对我国中运用现金流量法的思考[J].邢台学院学报.第20卷第4期.20O5年12月.
张淑萍.贴现现金流量法之于企业并购决策的意义[J].政策与管理,2003(1)
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第三章_企业并购估价
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私募股权基金在对目标公司进行投资时,需对目标公司的价值属性和特征,对公司进行整体价值分析及判断，亦即是对非上市公司进行估值，进而对确定交易价格和股权比例。本文就非上市公司的估值浅析如下。一、资产评估法
资产评估法使用的前提是企业是相互独立资产的集合，企业的价值即公司各项资产的评估价值的总计。资产评估法的优点在于其客观性较强，不确定因素较少，然而其缺陷在于，其关注点仅落在单项相互独立的资产，忽视企业作为整体的协同效应及盈利能力，估值结果并不能反映企业的全部价值。资产评估法常用的计算方法包括重置成本法、账面价值法、清算价值法等。1. 重置成本法
重置成本法，指的是在同等条件下，重新构建与目标企业完全相同的企业所需要的成本价值。估值公式为目标企业的价值=企业资产目前市场全新的价格-折旧额和损耗。2. 账面价值法
账面价值法，指的是公司总资产扣除总负债，即股东权益部分，作为目标企业的价值。该方法仅对目标企业现有的资产进行估值分析，并未着眼于目标企业的未来成长能力。3.清算价值法
清算价值法，指的是目标公司或进入清算程序时，拆分公司资产单独出售的价值。二、相对估值法
相对估值法，是根据同价理论，通过参考同一行业中类似的企业（即可比公司），基于某些共同的价值驱动因素，进而估算目标公司的价值。在成熟完备或有效的市场下，可比公司市场公允价值接近其内在价值，进而使估算的目标企业的价值接近其内在价值，因此，只有在成熟完备的市场下才能够有效发挥相对估值法的作用。相对估值法中，可比公司和目标公司通过价格乘数关联起来，最常见的价格乘数是市盈率、市净率、市销率等。相对估价法一般步骤如下，选择分析目标公司、选择价格乘数和可比企业（可比企业的选择应当与目标公司处于同一行业的同一细分领域），计算企业的价值。1.市盈率（Price-to-Earning Ratio）
市盈率，指的是股票价格相对公司每股收益的比值，其公式为：P/E=P／EPS（其中，P为每股市价，EPS，即Earnings Per Share指每股盈利）。对于目标公司价值，一般通过目标公司最近一年或者两三年的预期收益与可比公司或者所在行业的平均市盈率的乘数得出，即EV=NP×P/E（其中，EV为公司价值，NP为目标公司最近一年或者两三年的预期收益，P/E可比公司或者所在行业的平均市盈率）。
对于大多数公司而言，市盈率数值容易获得，下一年预期收益也较易预测，并且适用于利润稳态增长目标企业。而PE倍数法有其劣势，目标公司的预期收益若为负，则无法应用该模型。另外，可比公司的市盈率受多种因素影响，进而影响了额可比性。譬如，对于收益不稳定的可比公司，其市盈率也会受到波动；如报表被可比公司操控，则其盈利不具备真实性，影响可比性；受整体经济和市场波动的影响较为明显，如通货膨胀会使每股收益虚增，股价在牛市及熊市会有被高估或者低估，进而使得市盈率不具备可比性。
可比公司应当选择同一行业中可比性较强的公司，譬如具有相似的经营市场、相似模式等。但是由于市盈率为历史数据，因此还需根据目标公司的成长性、行业地位等进行价值修正。2. 市净率(Price-to-Book Ratio，P/B)
市净率，指的是公司股票价值与公司每股净资产之间的比率，其计算公式为市净率 = 股票市价／每股净资产。对于目标公司价值一般通过目标公司的净资产与可比公司或者所在行业的平均市净率的乘数得出，即EV=BV×P/B（其中，EV为公司价值，BV为公司账面价值，P/B可比公司或者所在行业的平均市净率）。
市净率法的优势在于公司账面价值数值易获得，且账面价值一般为正值，因此若每股收益为负值，即无法使用市盈率时，市净率可发挥其作用。其次，市净率适用于有形资产较多公司或者流动资产为主要资产的公司
市净率法的劣势在于小规模的目标公司一般净资产较少,不能反映出公司未来的净资产值。另外账面价值受到到会计政策影响；不同公司的资产结构不同，且资产（尤其是无形资产）较难实现准确计算，因而市净率法不适合与无形资产（如商誉）较多的公司。另外，即便是处在同一行业的公司，公司的资产规模等亦存有差异，进而也降低了不同公司市净率的可比性。3.市销率
市销率，即是市值和营业收入或者市场占有规的比值，其公示一般表示为P/S=每股市价/每股销售收入或者P/S=股权市场价值/总销售收入。对于目标公司价值，一般通过目标公司的销售额与可比公司或者所在行业的市销率的乘数得出，即EV=P/SxSR(其中，EV表示企业价值、PS表示可比市销率，SR表示目标企业的营业收入)。
市销率法的优势在于销售收入不会为负值，且销售收入不容易被操纵。市销率比较适用于成熟期、周期性甚至无盈利企业进行估值。然而市销率法的缺陷在于高营业收入并不意味着高利润和现金流，因此也无法衡量企业的盈利情况及成本控制的能力。4.企业价值倍数法（ EV/EBITDA）EBITDA,(Earnings before interest, tax, depreciation and amortization ）指的是扣除利息、所得税、折旧、摊销之前的利润，即息税折旧摊销前利润，企业价值倍数法（EV/EBITDA）,即是企业价值与息税折旧摊销前利润的比率。
通常情况下，EBITDA要求的数据较易获得，一般需要公司的损益表和/或者现金流量表。而且，EBITDA排除了影响公司产生现金非现金费用（如折旧费用，摊销费用）。但EBITDA的缺陷在于忽略了企业的成长性。 EV/EBITDA较为适用于成熟期和具有现金流较为稳定的企业。5. PEG估值法
PEG是将市盈率（PE）与企业盈利增长率(G)相比的一个指标，PEG= PE / 公司的盈利增长率， 其中，公司的盈利增长率可采用净利润增长率、税前利润的成长率、营业利润的成长率、营收的成长率、每股收益年增长率的数值。
PEG弥补了市盈率对企业动态成长性估计的不足，PEG法更加适用于高成长性企业。三、 绝对估值法
绝对估值法，是通过对公司的现金流量进行贴现定价的估值方法，比较准确反映公司内在价值。贴现法为常用的公司估值方法，其优势在于现金流量一般不容易被操作，能够较为客观反映企业的经营情况。然而现金流较难预测，另外，贴现率的选择如果出现偏差会对估值结果产生较大影响。现金流量贴现是绝对估值法中常用的模型。现金流量贴现
现金流量贴现，将目标企业在未来一定期间的自由现金流量按照适当的贴现率贴现并予以加总。理论上讲，企业价值等于其未来特定时间内所有现金流量贴现到当前的现值，而现金流量贴现法可以反映了资产创造的资金流能力的内涵价值。现金流量贴现分为股利贴现模型、自由现金流贴现、股权自由现金流。不同的现金流量，其对应的折现率也不同。1. 股利贴现模型
股利贴现模型（Dividend Discount Model,DDM）,是选择以企业未来各年发放的全部股利作为现金流，以一定的贴现率进行折现，进而加总估算目标公司价值。
股利贴现模型适用于增长比较稳定，并且股利政策稳定的公司，一般更加适用处在成熟期的企业。而对于盈利难以预测及股利政策不稳定的公司，如果公司股利发放不与经营业绩挂钩的，股利也无法反映真实的公司经营情况的公司，则不适用该模型。2. 自由现金流折现模型（Discounted Cash Flow, DCF）
自由现金流,是企业在满足了再投资需求以后，在不影响公司持续发展下，能够分配给股东的最大现金额。自由现金流折现模型又分为公司自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。(1) 公司自由现金流（Free cash flow for the firm, FCFF）
公司自由现金流，指公司所有投资者，包括普通股股东、优先股股东、债权人享有的现金。该现金流是公司支付经营性成本、进行运营投资后剩下的可以分配给公司所有投资者的现金流，即企业价值是包括股东权益，债务价值和优先股价值的整个企业价值。公司自由现金流估值法中，公司整体价值等于未来预期的公司自由现金流按照加权平均资本成本折现后得到的现值。(2) 股权自由现金流（Free cash flow to equity, FCFE）
股权自由现金流，指的是由企业经营所产生，在扣除资本支出、营运资本和其他各项财务义务之后，公司可以提供普通股股东最大的现金流。在公司将所有股权自由现金流分红派发给股东的情况下，股权自由现金流就等于股利现金流。公司的股权价值等于未来预计股权自由现金流按照股权资本成本折现后得到的现值。
不受公司分红政策的影响,只受到经营性现金流量和资本性支出的影响。其缺陷在于前提经营性现金流稳定可测。对于刚成立的企业或者成长期企业,自由现金流大部分时候甚至为负值，或有时难以预测未来现金流量。另外，折现率较难确定，然而折现率很大程度上影响企业价值评估结果。
有一个估价模型是精准完美的，私募股权基金在投资目标企业时，不应当仅笼统的使用某种估值模型，应当根据公司的行业性质、商业模式、所处周期等因素予以选择，以期获得最合适的估值方法实现交易。8分享收藏来自雪球&#xe6关注 现金流贴现计算方法来自 现金流量贴现法就是把企业未来特定期间内的预期现金流量还原为当前现值。由于企业价值的真髓还是它未来盈利的能力，只有当企业具备这种能力，它的价值才会被市场认同，因此理论界通常把现金流量贴现法作为企业价值评估的首选方法。该方法有两个基本的输入变量：现金流和折现率；由于企业经营的不确定性是客观存在的，因此对企业未来收益风险的判断至关重要，当企业未来收益的风险较高时，折现率也应较高，当未来收益的风险较低时，折现率也应较低。使用这种方法，结果的正确性完全取决于所使用的假设条件的正确性，在应用时切不可脱离实际。而且如果遇到企业未来现金流量很不稳定、亏损企业等情况，现金流量贴现法就无能为力了。& & & & 现金流贴现计算实例：1、&&&&&&&& 决定未来各期现金流，通常是五年或者十年的自由现金流。要估计将来的现金流，需要对目标公司的业务和竞争优势有充分的了解。根据它的历史数据与趋势，估计出它在未来的现金流。你的一些看法，比如你估计公司的利润率会提高，或者它的销售增长速度会降低，又或者公司需要增加投入来保养现有的设备厂房等，都可以把它们反映在你对未来现金流的估计中。让我们从一个实例开始，假设天堂伞集团去年的自由现金流是500万元，销售前景不错，通过一番研究，我们认为它的自由现金流在未来五年会以15%的速度增长，然后由于竞争加剧，五年后它的自由现金流增长速度降为5%，在这里我们计算10年的现金流，从第11年开始算为永久价值。那么根据以上信息，我们列出从第1年到第10年的估计现金流：去年基数：500万第1年：575.00万第2年：661.25万第3年：760.44万第4年：874.50万第5年：1005.68万第6年：1055.96万第7年：1108.76万第8年：1164.20万第9年：1222.41万第10年：1283.53万2、&&&&&&&& 决定贴现率。怎样决定贴现率呢？美国晨星公司把美国股市的股票贴现率的平均值定为10.5%，其中5%是短期国债的收益率，也就是无风险收益率，剩下的5.5%，表示投资者为了承担超过无风险投资的那部分风险，所要求的对应该部分风险的回报，平均为5.5%。当然，市场上的股票不能全用一个固定值，有的企业根本就无法使用自由现金流贴现法，这也正是巴菲特非常看重确定性的原因，确定性排出了绝大多数企业。扯远了，回到主题上来，晨星公司曾经根据经验确定了一个区间，就是从8%到14%，风险越高波动越大的行业取值越高，越接近14%；风险越低波动越小的行业取值越低，越接近8%。在这里，我们认为雨伞雨衣行业是一个稳定的工业制造行业，在过去几十年一直很稳定，因此估取9%的贴现率。3、&&&&&&&& 把各期自由现金流贴现。自由现金流贴现的原理就是未来收获的一笔投资回报，相当于现在的多少钱投入。现金流贴现=未来现金流X【1／（1+贴现率）∧年数】现在把第一步算出来的各个年份的现金流都贴现到第0年：第1年：575x（1/1.09∧1）=528万第2年：661.25x（1/1.09∧2）=557万第3年：760.44x(1/1.09∧3)=587万第4年：874.5x(1/1.09∧4)=620万第5年：/1.09∧5)=654万第6年：/1.09∧6)=630万第7年：/1.09∧7)=607万第8年：/1.09∧8)=584万第9年：/1.09∧9)=563万第10年：/1.09∧10)=542万这10年的现金流贴现加总到第0年，得到总的一个当前价值：5870万元。4、&&&&&&&& 计算并贴现永久价值。永久价值=【第5年或第10年的现金流x(1+预期增长率)】/（贴现率 – 预期增长率）注意，这个预期增长率不是第1步里面的现金流增长率，而是公司的长期增长率。个人认为这个长期增长率可以参考格雷厄姆所著《聪明的投资者》中的相关数据，这里选取3%进行计算：【.03)】/(0.09-0.03)=22042万再把这个永久价值贴现到第0年：∧10=9311万5、&&&&&&&& 将第3步和第4步结果相加，得出公司总的现值。1——10年的现金流贴现5870万，10年后公司永久价值贴现9311万，二者相加得到公司在第0年，也就是现在的价值15181万元。现在我们终于知道天堂伞集团的内在价值了，总价值除以股本数，就可以得出每股内在价值了。接下来查一下天堂伞集团的股本数为1000万股，则：每股内在价值=15181万/1000万=15.18元。假如天堂伞集团现在的每股交易价格在10.00元以下，那么就可能出现了较好的买入机会。以上方法通常使用于公司的股东盈余年成长率高于无风险利率水平时（但不局限于此，公司年增长率低于贴现率时依然可以使用），在这种情况下，假设公司未来的一段时间以高速增长，然后以稍慢些的水平增长，在这两个不同阶段，使用不同的贴现率，然后相加，得出公司的估值。& & & & 假如一家企业的盈利是上下波动的，就用长期利率去贴现这些利润；假如公司股东盈余显示一个可预期的成长率，就用成长率作为贴现率。利率下调，则提高贴现率；贴现率越高，意味着要求的安全边际越高。如果你拥有一个可以每年提价，不需要额外的资本投入的A公司，每年赚100万元，预计年增长率为6%（每年提价6%，且不需要加大资本投入，相当于永续增长6%），则公司价值约2500万元。 价值=股东盈余/（贴现率-预期增长率）100万/（10%的无风险利率-6%的增长率）=2500万这里直接使用净利润作为股东盈余，原因在于资本支出与折旧率相当，运作资本的需要很少，利润可以被认为等同于股东盈余。另外一个公司B每年也赚100万元，但没有新资金投入的话，增长率为0，它将仅值1000万元（计算公式是：100万元/10%）。& & & & &现金流贴现法使用的自由现金流并非净利润，原因在于大部分公司的净利润并不等同于自由现金流，绝大部分公司的净利润并不能全部提供给股东自由使用，它们中的一部分——而且占比还不小——必须用于巨大的资本支出（比如保有更新现有设备、厂房等）从而维持目前的盈利水平，这部分利润是被限制使用的，否则将导致公司盈利水平下降甚至陷入困境。因此“自由”二字很重要，能够真正称为自由现金流的部分归入“股东盈余”，所以现金流贴现法使用的自由现金流为股东盈余。计算公式如下：股东盈余=净利润+折旧、损耗、摊销-资本支出& & & & 至此，现金流贴现法介绍完毕，使用此种方法对企业进行估值的关键之处在于对未来自由现金流量的估计值与实际产生的自由现金流量之间的相符程度，由此可以引申出投资的几个关键词语：“稳定行业”、“优秀企业”、“确定性”、“长寿性”、“资本开支”。我们在投资的过程中，如果能够对以上几个关键性词语多加留意的话，相信会对我们以后的投资之路有所助益。&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&& 您的访问出错了！
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