如何调整企业资本结构使其达到最佳_百度知道
如何调整企业资本结构使其达到最佳
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最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。一、资本结构理论的发展资本结构是指企业各种长期资金筹资来源的构成和比率关系。通常情况下，企业的资本结构由长期债务资本和权益资本构成。资本结构理论，是研究在一定条件下负债对企业价值的影响和作用，以及什么样的资产负债比例能使企业价值达到最大化。资本结构理论从发展的角度来看，经历了两个阶段：“早期资本结构理论”和“现代资本结构理论”阶段。（一）早期资本结构理论早期资本结构理论一般缺乏坚实的理论基础支持，随着现代财务理论的发展而被淘汰，但起基本思路仍然是我们理解资本结构理论的基础。主要有：净收益理论、营业收益理论、传统理论。早期资本结均理论虽然对资本结构与公司价值和资本成本的关系进行过一定的描述，但是这种关系没有抽象为简单的模型。（二）现代资本结构理论现代资本结构理论的发展是以MM理论为标志的。1958年，美国莫迪格利安尼（Madigliani）和米勒（Miller）两位教授共同发表的论文《资本成本、公司财务与投资理论》中，提出了资本结构无关论，构成了现代资本结构理论的基础。现代资本结构理论包括：无税收的MM理论、有税收的MM理论和权衡理论。1.MM理论（1）无税收的MM理论。无税收的MM理论又称为资本结构无关论。它认为增加公司债务并不能提高公司价值，因为负债带来的好处完全为其同时带来的风险所抵销。主要有两个结论：在没有公司所得税的情况下，杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等，即公司价值不受资本结构的影响；杠杆企业的权益资本成本等于同一风险等级的无杠杆企业的权益资本成本加上风险溢价，风险溢价取决于负债比率的高低。无税收的资本结构理论虽然只得出了盲目而简单的结论，但是它找到了资本结构与公司价值之间的关系，被认为是现代资本结构理论的起点。（2）有税收的MM理论。有税收的MM理论去掉了没有公司所得税的假设，它认为：在考虑公司所得税的情况下，由于债务利息可以抵税，使得流人投资者手中的现金流量增加，因此公司价值会随着负债比率的提高而增加。企业可以无限制地增加负债，负债100%时企业价值达到最大。主要有两个结论：杠杆企业的价值大于无杠杆企业的价值；有税收时，杠杆企业的权益资本成本也等于同一风险等级的无杠杆企业的权益资本成本加上风险溢价，但风险溢价不仅取决于负债比率而且还取决于所得税率的高低。2.权衡理论权衡理论在MM理论基础上，通过放宽完全信息以外的的各种假定，考虑了债务利息抵税、破产成本和代理成本分别或共同存在的条件下，资本结构如何影响企业市场价值，进一步发展了资本结构理论。权衡理论认为，企业存在一个最佳资本结构，但由于财务危机成本和代理成本很难进行准确估计，所以最佳资本结构并不能靠计算和纯理论分析的方法得到。理论上最佳的资本结构是使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构。实际上最佳资本结构的确定，还需要通过除了企业价值和资本成本以外的各种影响资本结构的因素来进行判断和选择。二、企业的最佳资本结构（一）最佳资本结构的概念最佳资本结构，是指在一定时期内，在一定条件下，使企业综合资本成本最低，同时实现企业价值最大的资本结构。（二）影响企业最佳资本结构的宏观因素1.经济周期在市场经济条件下，任何国家的经济都既不会较长时间地增长，也不会较长时间地衰退，而是在波动中发展的，这种波动大体上呈现出复苏、繁荣、衰退和萧条的阶段性周期循环。一般而言，在经济衰退、萧条阶段，由于整个宏观经济不景气，多数企业经营举步维艰，财务状况常常陷入困境，甚至恶化。对此，企业应尽可能压缩负债，甚至采用“零负债”策略。而在经济复苏、繁荣阶段，一般来说，由于经济走出低谷，市场供求趋旺，大部分企业销售顺畅，利润上升，企业应果断增加负债，迅速扩大规模，不能为了保持资本成本最小而放弃良好的发展机遇。2.国家各项宏观经济政策国家通过货币政策、税收政策以及影响企业发展环境的政策来调控宏观经济，也间接影响着企业的资本结构状况，宏观的货币政策通过传导机制使货币供应量及资金的供求关系发生变化，从而导致利率的上下波动。这种利率波动就会影响企业的资金结构。如果一定时期内银行贷款利率较低，资金结构中负债资金的比重相对就会上升；反之，负债资金比重就会下降。税收政策决定了不同的行业施行不同的税率，某些所得税税率极低的行业，财务杠杆的作用不大，举债筹资带来的减税好处不多，因此负债资金比重小一些较好；反之，某些所得税税率较高的行业，财务杠杆的作用较大，举债筹资带来的减税好处就多，因此这类企业宜选择负债资金比重大的资本结构。3.企业面临的市场竞争环境即使处于同一宏观经济环境下的企业，因各自所处的市场环境不同，其负债水平也不应一概而论。一般来说，如果企业所处行业的竞争程度较弱或处于垄断地位，如通讯、电力、自来水、煤气等企业，由于销售不会发生问题，生产经营不会产生较大的波动，利润稳定增长，因此，可适当提高负债比率；相反，如果企业所处行业竞争程度较强，如家电、纺织、房地产等，由于其销售完全由市场来决定，价格易于波动，利润平均化趋势使利润处于被平均以致降低的态势，因此，不宜过多地采用负债方式筹集资金。（三）影响企业最佳资本结构的微观因素1.企业的资产结构企业的资产结构是构成企业全部资产的各个组成部分在全部资产中的比例。不同类型的企业具有不同的资产结构，不同的资产结构会影响融资的渠道和方式，进而形成不同的资产结构。若企业中固定资产较多，则应考虑到固定资产具有投资大、投资回收期长的特点，一般通过长期借款和发行股票筹集资金；若拥有存货和应收账款等流动资产较多的企业，一般通过流动资金负债来筹集资金；高科技行业的公司负债较少，一般采用股权资本融资方式。2.企业偿债能力通过对企业原有的流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等指标的分析，评价企业的偿债能力。企业要根据自己的偿债能力来决定其资本结构中的债务资本比例，如果企业的偿债能力相当强，则可在资本结构中适当加大负债的比率，合理确定债务结构，以充分发挥财务杠杆作用，增加企业的盈利。相反，各项指标若不符合规定的界限要求，表明企业的偿债能力较弱，就不应该过度负债，而应采取发行股票等权益性资本融资方式。3.经营风险和财务风险经营风险，是指与企业经营相关的风险，它是由于企业在生产经营上的原因而给企业息税前收益带来的不确定性。如果企业的经营是粗放型的，则会导致企业盈利能力较低，很难通过留存收益或其他权益性资本来筹集资金，只好通过负债筹资，这样必然导致资本结构中负债比重加大，引发财务风险。当企业的资本全部为自有资本时，企业不存在筹资原因引起的财务风险，当企业有一部分借入资本时，在财务杠杆原理的作用下，就存在财务风险，而如果企业同时利用经营杠杆和财务杠杆，则同时存在经营风险和财务风险。三、我国企业资本结构的现状分析我国企业的资本结构并非完全市场经济的产物，按照西方的资本结构理论，以加权平均成本最低和企业市场价值最大化为判断标准，我国企业的资本结构存在以下问题。（一）企业资产负债率普遍偏高在企业缺乏内源融资的情况下，只能依赖于外部资金供给，而长期以来单一的融资体制，又限制了企业从外部资本市场补充资金，因而企业融资长期依赖于银行贷款，形成了居高不下的负债率。而目前我国的企业流动负债过多、长期负债较少。流动负债具有期限短、风险大的特点，企业过多的流动负债直接导致企业面临很大的偿债压力和很高的偿债风险。（二）股权结构不合理股权结构反映了企业多元化程度和集中程度，从而反映企业的产权结构和治理结构。目前，我国企业中主要存在国家股、法人股、个人股和外资股，国家股票和法人占绝对控股地位，社会公众股比重偏小，缺少对国有产权的约束和监督机制，难以形成有效的公司治理结构。（三）企业资本结构缺乏弹性在激烈的市场竞争中，企业保持一定的资本结构弹性是灵活适应金融市场的必要条件。在我国，大多数企业筹资渠道狭窄，主要依赖于国家投资和银行信贷资金。而且， 长期的经营效益低下和相互拖欠款现象严重使得企业信用严重受损，使企业很难获得发行股票、公司债券等有价证券的资格。四、我国企业资本结构的优化对策1.提高资产赢利水平，强化企业自我积累能力企业债务不断沉淀的一个主要原因就是资产盈利水平低下、缺乏效率，企业自我积累机制严重弱化。为此，要增强内部融资的能力，就必须努力提高企业资产盈利水平，增加企业的自我积累。2.实现股权的多元化，完善财务风险管理我国企业依靠以银行贷款为主的高负债发展模式具有很大的财务风险，潜在的融资成本必将提高，从而影响企业价值的最大化。因此，要注重股权融资多元化，适当采取内部职工股、期权期股、引进战略投资者、充分利用民间资本等多种直接融资手段，避免过高的负债率，降低企业的财务风险。财务风险管理包括两方面的含义：一是短期负债和长期负债的安排；二是取得资金和偿还债务的时间安排。债权融资的多少及其期限结构，应与企业生产经营的周期波动相匹配，避免出现不合理的债权融资安排所引起的某一时点上的偿债高峰，某一时点上的资金闲置，充分利用现有的债权进行融资，搞好存量管理，避免企业因支付危机所造成的破产。3.充分发挥债券市场的功能，提高资本市场效率我国资本市场的主要特征为股票市场发展迅速，企业债券市场的发展相对迟滞，这不利于企业融资成本的降低。我国企业对股权融资呈现出强烈的偏好，这与MM理论的分析结论相背，原因是我国发行债券的资格审核认证比股票上市严格得多。显然，较高的债券发行门槛减弱了企业追求负债纳税节约的愿望。随着我国证券市场的发展，在通过证券市场大力发展直接融资的同时，积极利用债权融资，特别是通过发行企业债券、可转换债券的方式筹集资金。4.完善公司治理结构，建立资本结构动态优化机制在完善的市场经济条件下， 通过出资者的财务约束及资本市场、经理市场、银行机构等多种约束机制的共同作用， 实行两权分离条件下对公司经营者行为的控制， 保证出资者的根本利益。我国应针对上市公司资本结构的扭曲， 建立资本结构的结构动态优化机制。企业资本结构应与企业发展战略相协调，不断适应发展战略对资本结构的要求。对于任何一个企业来说，由于市场的供求关系处于经常性的变化之中，资本的构成情况也在不断发生变化， 资本结构总是呈现动态的状况。对于资本结构的管理， 应强化公司的财务预算约束， 强化出资者对公司的监督， 建立利润分享计划， 使公司形成有效的激励机制和约束机制， 促使经营者敢于有意识地负债筹资。
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我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩相关性实证研究
华东交通大学 硕士学位论文 我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩相关性实证研究 姓名：吴尚荣 申请学位级别：硕士 专业：企业管理 指导教师：史焕平
摘要我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩相关性实证研究 摘要资本结构问题长期以来一直是企业财务管理理论研究中的核心问题， 资本结构不仅 与企业的税收地位、财务状况、代理成本和治理结构直接相关，而且与公司业绩及未来 发展能力直接相关。合理的资本结构有利于规范企业的行为和降低资本成本，提高公司 业绩；相反，不合理的资本结构会增加公司的资本成本，降低公司业绩。上市公司资本 结构与公司业绩之间存在着互为影响的相关关系，即：资本结构影响公司业绩，公司业 绩影响资本结构。 国内外学者对上市公司资本结构与公司业绩之间的相关关系问题进行了大量的研 究。研究的结果出现了两种不同的结论：一种是资本结构与公司业绩之间呈现出正相关 关系，认为资产负债率越高，公司业绩越好；资产负债率越低，公司业绩越差。另一种 是资本结构与公司业绩之间呈现出负相关的关系，即资产负债率越高，公司业绩越差； 资产负债率越低，公司业绩越好。这两种不同的研究结论给人们带来了一些疑问。 本文在国内外研究成果的基础上， 选择目前研究相对较少的我国制造业中的家电行 业上市公司作为研究对象，定性分析资本结构和公司业绩的现状并探析其成因，然后选 择多个指标同时对在
年沪、深两地上市的 20 家家电行业上市公司的资本结 构与公司业绩之间的相关性进行双向检验。在实证过程中，选用了总资产利润率和主营 业务利润率、净资产收益率作为公司业绩指标，用资产负债率作为反映资本结构的主要 指标，进一步选择长期负债率、流动负债率作为分析资本结构内部因素的指标。通过 SPSS13.0 分析软件，对各变量进行多元线性回归及二次方曲线分析。从实证的结果可 以看出： 一方面家电行业上市公司资产负债率与总资产利润率呈开口向下的二次方抛物 线关系，认为最佳资本结构的理论临界值在家电行业上市公司发展过程中是存在的；另 一方面认为家电行业上市公司业绩的改变对资本结构存在影响关系。 针对实证研究的结 果，论文最后提出了完善我国家电行业上市公司资本结构和提高公司业绩的政策建议， 即：审慎对待我国家电行业上市公司的债务约束；增强我国家电行业上市公司股权融资 机制； 要提高我国家电行业上市公司业绩， 必须优化资本结构； 大力发展企业债券市场， 提高家电行业上市公司债券的融资比例以及提高家电行业上市公司财务管理水平。 关键词：家电行业，资本结构，公司业绩，相关性IAbstractEMPIRICAL RESEARCH ON CORRELATION BETWEEN CAPITAL STRUCTURE AND BUSINESS PERFORMANCE OF THE LISTED HOUSEHOLD ELECTRICAL APPLIANCES INDUSTRY IN CHINA ABSTRACTCapital structure has long been a theoretical research enterprise financial management in the core of the problem, not only capital structure and corporate tax status, financial situation, agency cost and management structure, but with the business performance and future development capacity. A reasonable capital structure which helps to standardize the behaviors of enterprise and reduce capital cost and improve the
On the contrary, unreasonable capital structure will increase the capital cost, reduce business performance. There exists an interactive relationship between the capital structure and business performance, that is: the capital structure of the listed company influences its performance, and vise versa. Scholars at home and abroad have carried out a large amount of research on the correlations between the capital structure and the business performance. Their findings show that two definitely different conclusions: one is that the correlation between the capital structure and business performance are always positive, in other words, the higher the debt-asset ratio, the better the business performance, while the lower the debt-asset ratio, the worse the business performance. The opposite conclusion is that the correlation between the capital structure and the business performance are always negative, in other words, the higher the debt-asset ratio, the worse the
while the lower the debt-asset ratio, the better the business performance. These two different conclusions seem to give rise to some confusion. In this paper, based on the present research and chose the relatively less household electrical appliances in China's manufacturing industries of the listed company as a research object, the thesis analyzes capital structure and business performance and the status of its causes by qualitative analysis, and then select multiple variables between the capital structure and the performance of 20 companies listed in Shenzhen and Shanghai from 2000 to 2006 to test the two-way correlations between the capital structure and business performance. In empirical process, the selection of the total assets of the main business profit margins and profitability, the net rate of return on investment as the company performance indicators, with the rate of assets and liabilities reflect the capital structure as the main target, and further to choose long-term debt rate, as current liabilities rate of capital structure and internal factors indicators. Through SPSS13.0 analysis software, the various variables and multiple linear regression analysis of the two sides. Empirical results is that: on the one hand the householdIIAbstractelectrical appliance industries listed companies asset liability ratio to total assets was open down margins square parabolic relationship, that the best capital structure theory critical value of listed companies exists in the appliance industry in the c On the other hand that the household electrical appliance industries to the performance of listed companies Variable impact on the capital structure exists relations. Positive response to the findings of thesis concludes with a perfect China's household electrical appliance industry listed company's capital structure and improving the performance of the company policy recommendations, that is: treat prudently China's household electrical appliance industry compa Enhancing China's household electrical appliance industries listed company equity Improve electric industry listed companies achievements, we must optimize t Vigorously develop the corporate bonds market, and improve the household electrical appliance industries listed companies and the proportion of bond financing Improve financial management appliance level. Key Words: household electrical appliances industry, capital structure, business performance, correlationIII独创性声明本人郑重声明：所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方 外，论文中不包含其他人已经发表和撰写的研究成果，也不包含为获得华 东交通大学或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。与我一同工作 的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢 意。本人签名_______________日期____________关于论文使用授权的说明本人完全了解华东交通大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅。学校可以公布论 文的全部或部分内容，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。 保密的论文在解密后遵守此规定，本论文无保密内容。本人签名____________导师签名__________日期___________第一章绪论第一章1.1 论文选题的背景与意义绪论长期以来，资本结构问题是企业财务管理理论研究中的核心问题，资本结构不仅与 企业的税收地位、财务状况、代理成本和治理结构直接相关，而且与公司的业绩及未来 发展能力直接相关，它不仅影响公司的资本成本和公司业绩，而且还影响公司经营者的 行为。合理的资本结构有利于规范企业的行为和降低资本成本，提高公司业绩；相反， 不合理的资本结构会增加公司的资本成本，降低公司业绩。在肯定资本结构对公司业绩 影响的同时，国内外学者同时又提出了上市公司业绩对资本结构的影响，即资本结构与 公司业绩之间存在着一种相互影响关系，资本结构影响公司业绩，公司业绩反过来影响 资本结构。到底上市公司资本结构与公司业绩之间存在着一种怎样的影响关系，国内外 学者曾经进行了大量的研究，但是研究的结论也不尽相同，有的甚至相反，尚需采用不 同的研究方法和数据对各结论进行校验和进一步分析。 随着我国资本市场的发展，近年来我国上市公司发展迅猛，这些上市公司是我国经 济发展的主力军，它们业绩的好坏直接影响到我国经济的发展状况，而我国关于资本结 构问题的研究也主要集中在上市公司，研究的文献很多，但对于单个行业进行研究的比 较少，在单个行业研究中，也主要集中于国有垄断型的上市公司，主要有电力，房地产 等行业。根据资本结构理论，行业因素是影响资本结构的一个重要因素，不同的行业具 有不同的资本结构，而且行业之间资本结构的差异较大，为避免行业差异造成的可比 性问题对实证结果的影响，同时考虑到数据的可得性，本文只选择目前研究相对较少 的我国制造业中的家电行业上市公司作为研究对象， 通过对我国家电行业上市公司资本 结构与公司业绩进行定量分析， 试图弄清我国家电上市公司中资本结构是如何影响公司 业绩，公司业绩又是怎样影响资本结构的，二者之间相关性如何，是否显著，二者之间 是否存在互为影响的关系，以此来完善我国家电行业上市公司的资本结构，提高家电行 业上市公司的业绩水平。 本文之所以选择家电行业上市公司，原因主要有以下两点： 一是我国家电行业上市公司在我国企业的发展和改革中有一定的代表性作用， 而且 在近几年，家电行业上市公司进行改制的进程比较快，诸如进行 MBO、员工持股等一 系列的工作，使得家电行业上市公司整体上已经发展成相对成熟的行业。该行业在筹资 过程中，融资策略偏激进型，资产负债率偏高，而且该行业的资金流动具有不确定性， 这使得家电行业上市公司对于资本结构的改善有一定的迫切性，使得研究具有现实意 义。 二是我国家电行业上市公司曾经是我国上市公司中公司业绩最辉煌的一族， 其中四1第一章绪论川长虹、青岛海尔等“大哥大”级的上市公司谱写了一个又一个的“神话”。然而近几 年家电行业的表现却不尽人意，曾被人们看好的深康佳、青岛海信等一批大型家电企业 在 2001 年度纷纷陷入了严重亏损，公司业绩严重下滑。造成这一局面的原因是多方面 的，除了市场宏观经济不景气、公司治理结构不完善外，公司资产负债率高于整体上市 公司水平，资本结构不合理也是造成业绩不佳的重要原因，这使得探讨我国家电上市公 司资本结构与公司业绩之间影响关系显得尤为重要。 本文选择我国家电行业上市公司作为研究对象，采用通用的会计指标，建立模型， 对我国的 20 家家电上市公司 7 年的资本结构与公司业绩指标进行双向相关性检验，相 关性检验结果对优化该行业的资本结构与提高公司业绩具有现实指导意义。1.2研究范围在我国上市公司行业归类划分中，家电行业按照其产品的属性，是制造业的一个分支。通常我国家电界把传统家电分为三类：黑色家电、白色家电、小家电。黑色家电主 要包括电视机、录像机、音响、VCD、DVD 等，白色家电则以空调、电冰箱、洗衣机 为主，小家电指的是电磁炉、电热水壶、风扇等家电产品[1]。本文所研究的家电行业， 是一般意义上的传统家电上市公司，包括黑色家电、白色家电和小家电上市公司。 为了寻求“资本结构”这个内生因素对我国家电行业上市公司业绩的影响，以及公 司业绩对我国家电上市公司资本结构的反作用， 本研究以 2000 年至 2006 年七年间在我 国深市和沪市上市 A 股中 20 家家电上市公司 140 个数据为基础进行实证研究。而且样 本选取的原则是真实可靠、数量充足、相关参数可计量，从资本结构与公司业绩的实证 研究出发来探讨公司业绩与资本结构的相关关系， 从实现企业目标角度出发寻求改善公 司资本结构，提高公司业绩的途径，本文是一篇关于资本结构与公司业绩相关性的实证 研究类论文。1.31.3.1研究方法、思路框架和主要内容研究方法本文采用了规范分析和实证分析相结合的方法。 首先采用规范分析方法分析我国家 电行业上市公司当前行业特征与资本结构的现状特点，并与其它行业进行比较，并分析 原因， 接着采用实证分析方法对我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩的关系进行 研究，选择我国沪深两地上市的 20 家家电行业上市公司 7 年数据进行实证分析，提出 假设，然后以我国家电行业上市公司为样木，通过建立资本结构对公司业绩的影响和公 司业绩对资本结构的影响这两个模型来进行双向分析，运用 SPSS13.0 软件进行回归模 型的参数估计，假设检验等统计性描述，最后得出实证研究结论，找出我国家电行业上 市公司资本结构与企业业绩之间的内在关系，为我国家电企业的健康成长、有效发展尽2第一章绪论微薄之力。本文对于实证结论的分析以及政策建议的提出运用了规范研究方法。 1.3.2 研究的思路框架和主要内容本文在借鉴国内外研究成果的基础上，运用经济学研究方法，分析我国家电行业上 市公司资本结构与公司业绩的现状，探析其成因，分析该行业资本结构与公司业绩的相 关关系，找出实践与理论的差异，并进行实证研究，根据实证的结果，提出优化我国家 电行业上市公司资本结构的同时提高公司业绩的建议。论文分为五章，各章所要说明的 主要内容如下： 第一章：绪论。指出论文研究的背景与意义，框定研究的范围、方法、思路框架， 指出论文的创新点与不足之处。 第二章：资本结构及与公司业绩相关性文献概述。首先分析了资本结构的定义，回 顾了资本结构理论发展和演变的代表性理论。 其次进行资本结构与公司业绩相关性理论 分析。结合资本结构相关理论，简要介绍了国内外对资本结构与公司业绩相关性研究的 成果，并对其进行了简要评述。 第三章： 我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析。 用定性分析的方法， 主要介绍了我国家电行业上市公司的发展历程和家电行业的特点， 阐述了我国家电行业 上市公司资本结构的现状，主要表现为：一是偏好债务融资，家电行业上市公司存在着 与大多数行业不同的融资策略； 二是股权融资受到约束， 主要是从宏观角度进行了分析， 并简要说明我国家电行业上市公司的非流通逐步进入流通状态； 三是介绍了我国家电行 业资本结构的现状是产品竞争与再融资双约束下追加投资的博弈结果， 然后将我国家电 上市公司与 IT 行业上市公司和整体上市公司的资本结构进行对比，找出家电行业形成 目前资本结构的深层次原因。接着简要介绍家电行业的公司业绩并进一步探析原因。 第四章：我国家电行业上市公司资本结构与公司业绩的实证分析。在上一章定性分 析的基础上，本章对家电行业上市公司进行定量分析，本部分采用实证分析方法，首先 提出资本结构与公司业绩影响的假设命题，搜集我国家电行业上市公司数据，建立起资 本结构与公司业绩的模型，对样本数据进行描述性统计，然后进行实证分析，最后对实 证结果做出现实解释。根据实证研究所得结果，挑选两家有代表性的家电上市公司进行 案例分析，验证实证结果的适用性。 第五章：根据实证结论对我国家电行业上市公司资本结构进行评析，并提出了优化 我国家电行业上市公司资本结构和提高公司业绩的对策建议。1.4论文的创新与不足（1）论文创新之处 第一，以往对于资本结构与公司业绩的研究主要集中于运输、金属、电力行业等国家垄断行业，文章在分析我国家电行业的发展现状、资本结构状况后发现，家电行业作3第一章绪论为一个市场化程度很高的行业，其资本结构与其他行业有许多不同之处，主要有：资产 负债率高、资金流动不确定性高，融资偏激进型，受政策影响较大等，同时，这个行业 经过多年的竞争，进行了大规模的兼并重组，逐步走向规范化、规模化发展，对家电行 业上市公司资本结构与公司业绩的相关性方面的研究几乎没有，文章具有一定的新颖 性。 第二， 国内现有的同类研究大多都是在一组样本中只检验资本结构与某一个单一业 绩指标之间的相关性的情况， 本文将在同一组样本中同时检验资本结构与若干个业绩指 标之间的相关性，分析其相关关系。同时国内现有的同类研究大多都是在一组样本中只 单向检验资本结构对公司业绩的影响或者公司业绩对资本结构的影响， 本文将在同一组 样本中双向检验资本结构与公司业绩相关关系， 探明家电上市公司资本结构与公司业绩 内在相关关系。 （2）论文不足之处 第一，由于研究样本是家电行业上市公司，分析中所采用的样本量比较少，所以其 分析的结果可能会存在一定的差距或局限性， 实证的结论是否能够反映家电行业的整体 情况，是否适用其它行业的上市公司也同样需要进一步的研究。 第二， 由于本人无论在理论功底上还是在进行实证研究的经验上都还有很多需要提 高的地方，在进行理论解释和实证研究的过程中很可能会出现一些疏漏，还有待于进一 步提高。4第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述第二章2.1资本结构及与公司业绩相关文献概述资本结构概念界定资本结构又称财务杠杆度，有广义和狭义之分。广义的资本结构是阿兰?C?夏皮罗等人将资本看成是全部资金的来源， 认为资本结构是企业全部资本的构成及其比例关 系，是自有资本和债务资本的比率。指出：“公司的资本结构――所有的债务和股份融 资的综合”；舒尔茨（1972）也以为：“企业资本结构这个词应包括所有负债和权益请 求权之和” 狭义的资本结构是指企业各种长期资金筹集的构成及其比例关系。 。 布雷利、 梅耶斯和马库斯等人（1966）将“资本”仅定义为长期资金，以为资本结构是指自有资 本与长期负债的比例关系，而将短期债务作为营运资本来进行管理，认为：“企业长期 融资工具的组合”就是“企业负债与权益的比例”。这两种观点都有存在的现实基础， 只是对短期债务作了不同的归属。在实践中，资本结构的外延已扩展到包括内部融资和 外部融资结构、长期资本和短期资本结构、直接融资和间接融资结构以及产权结构等方 面，结合我国的长期债务比率较低的实际情况，本文选择广义资本结构概念进行探讨， 即探讨家电上市公司所有债务与权益资本的组成及其相互关系。2.2资本结构理论的演进与发展对于资本结构理论的研究始于 1952 年，大卫?杜兰德(D.Durand)在 1952 年美国经济研究局召开的企业理财的学术年会上提交学术论文《企业债务和股东权益成本：趋势 和计量问题》拉开了资本结构理论研究的序幕。1958 年，莫迪利安尼(Modiglianni)与米 勒(Miller)的 《资本成本、 公司理财与投资理论》 开创了现代资本结构理论研究的新篇章。 此后循着 MM 理论的思路， 许多学者在逐步释放 MM 理论中的诸多假设条件的基础上， 不断发展了资本结构理论。从 20 世纪 50 年代至今，对资本结构理论研究大致可以分为 两个时期：旧资本结构理论时期和新资本结构理论时期。旧资本结构理论又分为两个阶 段：传统资本结构理论和现代资本结构理论。本章结合资本结构理论发展史，把资本结 构的研究发展分为三个时期加以介绍。 2.2.1 古典资本结构理论古典资本结构理论最早是由美国经济学家大卫?杜兰德提出的，他将当时对资本结 构的见解划分为三种类型： 净收益理论、 净经营收益理论和介于两者之间的传统理论[2]。 2.2.1.1 净收益理论（NI） 净收益理论核心观点是负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值 越大。这个理论建立的基本假设是：所设财务杠杆的提高不会增加企业的风险；无论负5第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述债程度多高，企业的债务成本和权益资本成本都不会变化。因此，只要债务成本低于权 益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本就越低。企业的净收益或税后利润就 越多，企业的价值就越大。当负债比例为 100%时，企业加权平均资本成本最低，企业 价值将达到最大。由于该理论的假设前提在企业理财的现实中难以成立，所以其结论并 不适用于企业的财务管理。 2.2.1.2 净经营收益理论（NOI） 净经营收益理论的核心观点是企业的总价值并不受资本结构的影响， 企业财务杠杆 比率的变化并不能影响企业的加权平均资本成本。其假设前提为：总资本成本以及负债 资本成本均保持不变；负债融资的增加同时增加企业的经营风险，因此股东会要求更高 的权益报酬。权益资本成本会随财务杠杆的提高而提高，负债融资的成本节约完全被权 益资本成本的上升而抵消， 最终财务杠杆无论如何变化， 企业的加权平均资本成本不变。 这个理论暗示没有一个资本结构是最优的，所有的资本结构都可以视为最优资本结构。 该理论的缺点在于假设资本成本不变，违背了我们研究资本结构的目标，即降低企业资 本成本，寻求企业资本结构的最优化。 2.2.1.3 传统理论 传统理论是一种介于净收益理论与净营业收益理论之间的理论。 传统理论假定经营 利润不受负债影响，以最小化加权平均资本成本为财务目标，其核心观点认为债务资本 成本率、权益资本成本率和加权平均资本成本率会随着资本结构的变化而变化。由于该 理论认为股权资本与债务资本的资本成本的高低与企业所利用的财务杠杆比率有关， 而 企业价值又决定于所利用的资本成本的大小。因此，企业存在一个最优的资本结构。管 理者可以通过适度的财务杠杆增加权益收益期望，因加权资本成本先下降后上升，故其 最小值就是最优资本结构的对应点，这时企业的总市场价值达到最优，股票的每股价格 达到最高。 以上三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的， 同时考虑了资本结构 对资本成本和企业价值的双重影响，三种理论都是建立在经验判断基础上提出的，没有 经过科学的数学推导和统计分析，因而缺乏理论依据，在理论界没有得到认可和进一步 发展研究，但这些为现代资本结构的研究提供了思路。尤其是传统理论提出了最优资本 结构的存在，为后来的资本结构理论研究奠定一定的基础。 2.2.2 现代资本结构理论MM 定理是现代资本结构理论的标志。 1958 年 6 月美国学者莫迪利安尼 （Modigliani） 和米勒（Miller）在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》， 同年 9 月又在该杂志发表了《资本成本、公司财务和投资理论：回复》，1963 年发表了 《企业所得税和资本成本：一项修正》论文。MM 的这三篇文章所提出的 MM 定理是 现代资本结构理论的核心内容。在一系列的假设条件下，对企业资本结构和企业价值的 关系先后提出了无公司税 MM 理论和公司税 MM 理论。由于现代资本结构理论内容丰6第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述富，本文重点介绍 MM 理论与权衡理论。 2.2.2.1 无公司税 MM 理论 无公司税 MM 理论认为，以一系列严格假设为基础，通过套利机制的作用，公司不 可能因资本结构的不同而改变其总价值或综合资本成本。 在没有公司或个人所得税的情 况下，MM 提出了三个命题[3]： 命题 1：任何企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相 适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平，即：V = EBIT K(1-1)公式（1-1）中，V 为企业市场价值；EBIT 为息税前利润；K 为某一处于既定经营 风险等级中的无负债企业的期望收益率。该公式表明，任何企业的价值在无赋税时不受 财务杠杆的影响， 企业的价值独立于企业的资本结构。 MM 认为， 在一个完善的市场上， 投资者的套利行为总会使负债企业与无负债企业的总价值趋于相等。 命题 2： 每股股票的预期收益率应等于与处于同一风险等级的纯权益流量相适应的 资本化率，再加上与其财务风险相联系的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯权 益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量。 对于属于 k 类中的任何公司 j，其在股票上的期望收益或产出率 i 可用杠杆的线性 函数表示如下：i j = pk + ( pk ? r )D j / S j(1-2)i 其中： j ：公司 j 的期望收益率； p k ：纯权益流量资本化率； r ：无风险的市场利率；Dj：公司债务的市场价值；Sj：普通股股票的市场价值。根据命题 2，可推导负债企业的综合资本成本等于无负债企业的资本成本，这和命 题(1)的结论相同。也就是说，在同一经营风险等级下，无论负债比率多大，其综合资本 成本是不变的。i 命题 3：企业只应投资于那些收益率大于和等于 j 的项目。无公司税的 MM 理论是建立在一系列的假设基础之上的，即公司的经营风险相同， 也就是风险等级相同；所有投资对于每家公司未来产生的息税前利润以及利润都相同； 投资人在资本市场中举债时不必支付交易成本；个人和公司一样，都可以发行无风险债 券来融资，因而债券利率为无风险利率；公司是一家零增长的公司。这些假设条件是非 常严格的，然而，实际上，企业的债务利息可以税前扣除，股息都要在税后支付，为此，MM 引入了所得税来分析资本结构和企业价值的关系。 2.2.2.2 公司税 MM 理论无公司税 MM 理论是在严格的完全市场的假设条件下得出的， 这与现实有极大的矛 盾。如果考虑企业所得税，这个理论可能不成立。在考虑企业所得税的情况下，由于利 息支出为税前列支项目，而股利为税后项目，因而在其它条件和假设不变的情况下，用7第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述债务融资能产生税盾效应，达到节税的目的，提高企业的净资产收益率。因此，莫迪利 安尼和米勒对 MM 进行了修正，提出了考虑公司所得税情况下的理论。公司税 MM 理 论提出了与无公司税 MM 理论相对的三个命题[4]。 命题 1：在存在公司税的条件下，负债企业的市场价值 Vl 等于相同经营风险等级的 无负债企业的市场价值 V u 加上公司负债额 D 乘以适用公司税税率 T 之和。Vl ＝ V u ＋ T × D(1-3)公式(1-3)表明， 引入公司税后， 负债企业的市场价值会超过无负债企业的市场价值， 当边际税率不变时，负债越多，该差异越大。显然，负债趋向 100%，公司价值趋向于 最大。 命题 2： 负债企业的普通股权益成本等于相同经营风险等级的无负债企业的权益成 本加上财务风险的溢价。而财务风险溢价等于负债权益、1 减去税率即（1-T）和无负债 企业的资本成本与负债成本之差三因式的乘积：p s = p d + (1 ? T )( p d ? r ) D / Ss d(1-4)其中： p 为负债企业的普通股权益资本成本； p 为无负债企业的普通股权益资本 成本； r 为负债企业的债务产生的确定现金流的市场资本化率；T 为企业所得税税率；D 为企业负债的市场价值；S 为企业流通股权益的市场价值。公式(1-4)表明，由于负债利息的抵税效应，使负债企业的权益成本上升的幅度低于 无税时的上升幅度，从而使用低成本的负债降低企业的综合资本成本，提高企业的总价 值。 命题 3： 企业应投资于收益率大于或等于综合资本成本的项目。该命题表明，企业 的综合资本成本将随着不断扩大的财务杠杆而减少，同时，提高的税率也将吸引企业扩 大财务杠杆。而增加的企业价值将全部扩大原有股东的收益，债权人的地位不发生任何 变化。 公司税 MM 理论是根据美国税法的规定得出的债务融资比股权融资具有税收上的 优惠，并据此推定，企业的价值应该会随着企业债务水平的上升而上升，暗示存有一个 完全负债的最优资本结构， 由于无限大的负债权益比率与常识已有的企业融资实践不一 致，他们的分析中隐含的结论引起了大量的评论，其实莫迪利安尼和米勒并没有鼓吹排 除权益融资，并称是模型外的许多因素导致他们得出这样一个结论，MM 理论是理解资 本结构的基石。MM 理论标志着现代资本结构理论的诞生，其后资本结构理论的发展史 几乎便是一个对 MM 定理假设条件不断放宽地过程。2.2.2.3 权衡理论在早期 MM 理论的基础上，不断放宽假设条件，继续研究，斯蒂格利兹、哈玛达等 人从破产成本的角度出发，提出了税负利益――破产成本的权衡理论，认为既然负债筹 资能提高价值，为何企业不以 100%负债进行筹资？从而把企业最优资本结构看成是在8第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述税收利益与负债各相关成本之间的权衡。企 业 价 值 TB VU VM VL FAD1D2负债比率图 2-1 Fig.2-1权衡理论图示 Trade-off Theory图中：VL―只有负债税额庇护而没有破产成本的企业价值VU―无负债时的企业价值 VM―同时存在负债税额庇护、破产成本的企业价值 TB―负债税额庇护利益的现 FA―破产成本 D1―破产成本变得重要时的负债水平 D2―最佳资本结构企业负债比例上升增加了企业财务亏损的概率，并由此带来破产成本和代理成本。 随着企业负债比例的不断提高，企业价值的下降趋向将逐渐超过升高趋向，所以企业不 会无限制地提高负债比例。该理论用图 2-1 来描述。 从图 2-1 可以看出：负债可以为企业带来税收庇护利益，各种负债成本随负债比率 的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前盈余会下降，同时负担破产成本的 概率会增加，当边际负债税收庇护利益恰好与边际破产成本相等时，企业的价值最大， 达到最佳资本结构，超过这一点后破产成本大于负债税收庇护利益，导致企业的价值下 降。权衡理论的重要贡献在于它证明了最优资本结构的存在。2.2.2.4 现代资本结构理论对本文的指导意义现代资本结构理论中， 除了无公司税 MM 理论在某些严格的假设下证明资本结构与 企业价值无关外，其他理论都从不同侧面论证了最优资本结构客观存在的事实。MM 理 论的假设条件是苛刻的， 当我们逐步放宽假设条件回归到现实中时会发现企业面临的内 外部环境总是不断变化和发展的，在不同资本市场、不同行业、不同时期，企业的资本 结构都呈现出不同的特征，可见，一个企业的资本结构点是动态的，可以找到一个最优 资本结构的区间。企业应根据资本市场的成熟程度、时常变化的经济环境、经营状况采 取合理的融资行为，不断调整资本结构，促使公司业绩不断提高。9第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述2.2.3新资本结构理论到了上世纪 70 年代后期，MM 定理中的各种假设不断被释放，又把信息非对称引 入资本结构的研究，这给资本结构的研究带来了革命性的变化。从而使得旧资本结构理 论逐渐被新资本结构理论所取代，新资本结构理论以信息不对称为核心，主要包括四大 主流学派：即新优序融资理论、代理成本说、财务契约论和信号模型等内容。它们从不 同侧面反映了信息非对称条件下企业资本结构对企业行为以及公司业绩的影响， 为企业 融资活动提供了理论指南。2.2.3.1 资本结构代理成本理论代理成本存在的主要原因是信息不对称。在完全信息条件下，委托人实施代理是无 成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务。公司的股东、债权人和经 理人之间存在着利益冲突。 代理成本是指为解决这些冲突和冲突本身引起的公司价值的 损失。该理论的代表人物是詹森（Jensen）和麦克林（Mackling）(1976)，他们用代理 成本来解释现实的资本结构，把资本结构的安排作为解决代理问题的一种手段，认为最 优资本结构是使代理成本最低的资本结构，形成了资本结构的代理成本说[5]。他们分析 了公司存在的两种代理关系：经理人和股东、股东和债权人的代理关系。Grossman 和Hart 发展了代理理论，建立一个代理模型(GH 模型)，认为债务是一种担保机制，能使经理人员增加个人努力，减少享乐，从而降低所有权与控制权分离所形成的股权代理成 本。GH 模型认为，经理人员的效用依赖于其职位，从而依赖于企业生存，进而提出破 产的概念。因为一旦企业破产，经理人员将丧失他们所享有的一切任职好处，从而承担 破产成本。然而负债/权益比例的增加，直接影响企业破产概率，因此负债融资具有一种 缓和股东与经理人员之间利益冲突的激励作用。只有当企业经营效益好，投资项目预期 利润率高时， 经理人员才敢于大量使用负债融资， 承担破产风险， 反之则减少负债融资， 由此可见，市场上将企业负债融资看成是企业利润增加的信号，因此负债使企业市场价 值提高。 在 Stulz(1990)模型中，经理人总是想用可获得的资金进行投资，即便分红对投资 者更有利。债务可减少自由现金流量，但债务也可能使企业失去好项目的投资机会，最 优资本结构是权衡债务减少的代理成本和债务引起的成本的债务比率[6]。Harris 和 Raviv(1988)认为经理人在一般情况并不总是按投资者的利益最大化行动，所以必须对他们进行强制约束。由于违约给予债权人强制公司进行清算的选择权，债务 被作为强制约束的机制。债权人和股东之间存在着激励冲突是因为负债是有风险的。股 东对公司负有限责任，股东可选择违约，即不按公司承诺的全部金额向债权人支付，债 权人认识到这种价值转移，为保护自己利益不受股东的侵犯，就在事前要求补偿，从而 提高了债务的成本。发行可赎回债券或可转换债券可以有效解决这个问题。相反，若公 司实行低风险投资，产生的收益用以支付债务的本息外不能给股东带来收益，即便投资 项目的净现值为正，公司价值增加，但股东权益价值下降，权益价值流向债权人，股东10第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述将不愿意投资，使公司价值下降[7]。另外 Myers(1977)提出可通过缩短债务期限减轻投 资不足问题[8]。2.2.3.2 资本结构控制权理论控制权理论可以看成是代理成本说的延续， 着重研究企业控制权与资本结构之间的 关系。该理论认为，资本结构的选择不仅规定企业剩余所取权的分配，而且也规定着企 业剩余控制权的分配。股权和债务是重要的融资工具，也是非常重要的控制权基础，同 时也用作解决股东、经理人之间代理冲突的手段。Willamson(1988)认为，股本和债务 与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构[9]。哈特认为，给予经营者以控制权或 激励并不特别重要， 至关重要的也许是投资者如何能够设计出合理的融资结构来限制经 营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。Jeffrey（1996）认为，如果用债务限制经理人对现金流的权利，而经理人可以自由做出资本结构决策，我们就看不到经理人自愿分红的决定。债务是减少自由现金流量代 理成本， 最大化公司价值的事前措施， 经理人可以利用自愿举债， 避免控制权的挑战[10]。Harris and Raviv(1988)证明债务水平与被收购成功的可能性负相关。资本结构决策是经理人的利益最大化而不是股东利益最大化， 是每期经理人权衡自身利益最大化和避免控 制权挑战的最优反应。债务因增加破产的可能约束着经理人，破产意味着经理人控制权 的失去，这是经理人不愿意发生的，然而经理人可以用债务作为自律的信号，避免控制 权的挑战[11]。 阿洪和博尔顿(Aghion-Bolton，1992)将不完全契约理论引入资本结构分析中，对债 务契约与破产机制之间关系进行研究，结论为：在多次博弈过程中，当出现不容易得到 的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的。这样，资本结构的选择问题也就是控 制权在不同证券持有者之间如何进行分配的问题， 最优资本结构是在该负债水平上导致 企业破产时，将控制权从股东转移给债权人为最优[12]。2.2.3.3 资本结构信号传递理论 MM 理论的假设前提是信息的充分性， 即市场上所有的参与主体都同时掌握完全相同的信息， 对企业的盈利都有相同的预期。 现实中， 双方都获得充分的信息是不可能的， 实际中的假设是企业管理人员比投资者更多地了解企业内部的经营活动，因此，在投资 者和企业管理者的抗争博弈中具有优势地位。这是一个典型的“非对称性信息”环境。Ross(1977)把公司资本结构的选择作为向外部投资者传递有关公司价值信息的信号，建立了资本结构的信号模型。认为，投资者将高杠杆比率作为公司高质量的信号，作为信 息传递机制，如果低质量的公司模仿高质量公司提高杠杆比率，偏高的债务水平将提高 期望破产成本，高破产成本迫使经理人降低债务水平，使其与公司的质量相符。Ross 的贡献是把不对称信息的信号理论引入到公司资本结构分析。 这种分析方法直接指向企 业资本结构和市场价值的关系， 这是一种全新的思路。Ross 模型的弱点是没有一个防止 经理人向外输出错误信号的内在机制，虽然引入对破产公司经理人“惩罚”的机制，但11第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述是在公司高质量和处于破产状态之间存在比较大的区域，这个区域正是决策敏感区域[13]。Heinkel(1982)的模型改变了 Ross 模型中公司收益分布的条件，假设高质量的公司有较高的总价值，但是有较低市场价值的债务和较高的权益价值。获得了与 Ross 一致 的结果[14]。Talmon(1981)在 Ross 模型的基础上进行了延伸，用一个包含企业各种金融政策的信号变量(向量)取代 Ross 的债务单个信号变量。只要公司决定了 B，投资者就获得信息B， 并根据 B 和 P 的关系推断出 V 的值， 从理论上说由此推断的公司价值应该更准确[15]。 Leland and Pyle(1977)则从资本结构组成中的股东和经理人员持股比例考察信息传递理论的作用，建立模型假设要融资的投资项目是股东的私人信息，他们证明了股东对 项目的投资愿望可以作为项目质量的信号。因为二者之间信息不对称，经理比股东掌握 更多的信息。因此，公司的价值随着股东所持股份的增加而增加，向外部投资者传递出 公司价值较高的信号；反之，当股东持有较低比例股份时，则传递出负面信号。可见， 公司价值与公司股东或经理人员持股比例呈正相关关系，反映的是信息的传递作用[16]。2.2.3.4 资本结构优序融资理论 1984 年 Myers 和 Mujluf 吸收权衡理论、代理理论和信号传递理论的研究成果，将信息不对称理论引入资本结构的研究中，提出了优序融资理论。该理论认为：信息非对 称源于控股权与管理权分离，在非对称信息情况下，经理人员作为内部人比市场或投资 者作为外部人了解更多企业的真实情况， 外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评 价自己的决策。企业资本结构是内部人传递信号手段之一，指出如果投资者对公司资产 的价值知道的比公司内部人少，权益的价值就会被市场低估。如果公司要发行权益为新 项目融资，低估的权益使新投资者获得超过项目净现值的收益，却使原有的股东受到净 损失，在这种情况下即便投资项目的净现值为正，也会遭到股东的拒绝。问题的实质在 于，由于信息不对称，公司对外发行股权时被投资者误解了公司类型，从而导致公司价 格的下跌。公司可通过内部融资、发行无风险、低风险债券融资(不受或少受不对称信 息的影响)避免引起证券价格的下跌，这暗示着公司将趋向于内部融资和低风险债券融 资。即：先考虑债务融资，然后考虑混合证券融资(如可转换债券)，最后才是股权融资。 根据优序融资理论不存在企业最优资本结构和目标债务比例， 债务比例是融资结果的积 该理论的重要贡献是考虑到了 “信息不对称” 对企业投资决策和融资行为的影响。 累[17]。 优序融资理论可以解释现实中类似的企业为什么有很不同的资本结构(这是人们对权衡 理论提出的质疑之一)，但是却不能解释许多公司可以用债务融资，却偏偏采用外部股 权融资，另外对经理人以原股东的利益最大化为目标的假设也值得进一步研究。2.2.3.5 新资本结构理论对本文的指导意义新资本结构理论的发展主要是基于信息不对称理论。讨论了在信息不对称条件下， 负债对于降低代理成本，提高企业治理和公司业绩方面的作用，并论述了公司的融资优 序理论。但是，由于我国资本市场还不够完善，我国上市公司进行了股权分置改革，但12第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述是不流通股的独大现象没有得到根本改变， 负债本身是否如西方资本结构理论所论述的 那样可以降低代理成本，提高公司业绩，上市公司是否会按照优序融资理论进行融资安 排，有待于进一步的研究。 我国企业在资本结构研究方面取得了一些成绩， 但还有许多问题需要我们做出更深 层次的研究。 而且目前研究主要集中于优化企业资本结构、 资本结构的影响因素等方面。 对于分行业研究企业资本结构，资本结构与公司业绩之间的相关性研究相对较少，因此 讨论资本结构与公司业绩相关性是有一定的实际意义。2.3国外资本结构与公司业绩相关性的研究现状莫迪利安尼和米勒（Modigliani and Miller，1958）所写的“资本成本、公司融资与投资理论”一文开创了现代资本结构理论的研究，所讨论的主要问题是：在什么样的条 件下，企业价值、资本成本与财务杠杆无关？通过严密的数学推导，证明在完善的资本 市场假设下资本结构与公司绩效无关。针对他们所提出的问题，许多人展开了丰富的理 论和实证研究，结果是：有的研究结论与 MM 理论的这种观点相一致，有的研究结论则 与 MM 理论的这种观点相违背。 2.3.1 资本结构与公司业绩呈正相关关系布里南和舒瓦茨（Brennan and Schwartz，1978）提出了权衡理论。按照权衡理论： 代理成本、税收和破产成本会导致业绩好的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率。 其原因在于：第一，当一个公司的盈利能力增加时，其可预期的破产成本下降，使高利 润的公司能产生更强的利息支付能力，并随之导致更多的负债融资；第二，高负债产生 的大量利息支出不仅能有效地降低公司经营者控制的自由现金流量， 使经营者的代理问 题得到控制，而且能使公司通过税前的大量利息支出而获得明显的税负效应，其结果也 必然导致更多的负债融资， 从而使公司的账面价值财务杠杆比率和绩效之间呈现出正相 关的关系[18]。 马苏里斯（MasuliS，1980）发表在《财务经济学》上的文章“资本结构变动对证 券价格影响”指出，普通股价格的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系；而Masulis(1983）在资本结构与公司业绩相关性实证研究方面做检验时又发现：企业业绩与负债水平正相关， 且能够对企业业绩产生影响的负债水平变动范围在 0.23~0.45 之间；Long 和 Maltiz(1985）研究发现获利性与杠杆正相关，但不显著[19]。 Laxmich 和 Bhandari(1988）发表在《财务学刊》上的名为“债务与权益比与普通股期望收益：经验数据”一文中得到债务与权益比与普通股期望收益成正相关关系[20]；KShah(1994）在“资本结构变化的信息传递性质”一文中，考察了资本结构变化对公司股票价格的影响，他观察到，当财务杠杆增加时，在资本结构变化宣布的当天，股票价 格大幅度上升；相反，当财务杠杆减小时，资本结构变动的信息一宣布，股票价格大幅13第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述度下降。他得出结论：股票价格随公司财务杠杆的增加而上升，随公司财务杠杆的减少 而下降。 2.3.2 资本结构与公司业绩呈负相关关系Myers 和 Mujluf（1984)在吸收权衡理论、代理理论和信号传递理论研究成果的基础上，提出了优序融资理论。按照优序融资理论，公司高额的利润回报将导致较低的账 面价值财务杠杆比率。当公司存在资金缺口需要融资时将按照以下顺序：首先考虑内部 融资，使用公司内部的利润盈余；其次使用无风险或低风险的负债融资；最后才进行股 权融资的方式[21]。选择这种融资顺序的原因，是在信息不对称的情况下，股权融资的成 本很高。当公司内部的留利不足以弥补公司投资的资金缺口时，负债将随着投资规模的 扩大而不断地增加。因此，按照优序融资理论，盈利能力和账面价值财务杠杆比率之间 是负相关的关系。Jesen，Solberg 和 Zorn（1992）在研究管理者和负债的关系时得出公司的获利能力与负债比率呈负相关关系[22]。Mohd，Perry 和 Rimbey（1998）研究了公司股权结构对公司资本结构的影响，研究结果表明公司绩效与负债比率呈负相关关系[23]。Simerly 和 Li(2000)也提出，在高度动态环境下，资本结构与公司绩效负相关，在相对稳定的环境下，资本结构与公司绩效正相关[24]。 2.3.3 国外相关文献研究的评述建立在完全市场假设前提下的资本结构与公司业绩的相关性研究， 西方学者试图揭 示资本结构与公司业绩之间是否存在着稳定的正相关或负相关关系。研究的结果表明， 按照权衡理论来解释，上市公司资本结构与公司业绩之间应该呈现出正相关的关系，并 在实证检验中得到了证明。按照优序融资理论来解释，上市公司资本结构与公司业绩之 间则应该呈现出负相关的关系，而且也在实证检验中得到了证明。这就说明，资本结构 与公司业绩之间的相关关系究竟是正相关还是负相关，至少到目前为止还没有一个定 论。这是否意味着不同的学者由于所处的时空条件、所选择的样本构成、所采用的分析 方法和所设定的假设前提不同，所得出的研究结论也并不完全一致。2.4国内资本结构与公司业绩相关性的研究现状近年来， 我国学者对上市公司资本结构与公司业绩之间的相关关系也进行了较为广泛的研究。研究的结果也得出了两种不同的结论。 2.4.1 资本结构与公司业绩呈正相关关系王娟和杨凤林（1998）研究发现，我国上市公司的筹资结构比率与公司权益资本规 模有直接关系，随着负债率的提高，上市公司的盈利能力呈现上升趋势（净资产收益率14第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述增加）[25]。 刘明、袁国良（1999）对我国上市公司 1998 年年报做了实证分析发现，上市公司 的资产负债率的高低与经营效率之间存在一定的相关性，资产负债率在 0.4-0.5 之间可 能是上市公司最好的资产负债结构，过高过低都不利于企业效率的发挥[26]。 洪锡熙、沈艺峰（2000）采用净利润与主营业务收入之比为解释变量，得出企业盈 利能力越强，负债水平越高的结论[27]。 王娟、杨凤林（2002）则将实证结果和权衡理论相结合，指出盈利能力强的上市公 司财务拮据风险相应较低，从而可以选择较高的资本结构比率，所以盈利能力与负债率 呈正相关关系[28]。 吕长江、 王克敏 2002） （ 以托宾 Q 为解释变量， 得出的研究结果也支持这个结论[29]。 王小哈、 周永强 2002） （ 对沪市 1999 年实施了配股或增发新股的 66 家上市公司 2000 年的经营业绩与资产负债率的相关性作了分析，结论与刘明、袁国良相似，并发现 66 家公司中有相当一部分公司的资产负债率偏低[30]。 张佳林、杜颖、李京（2003）选取了电力行业的 31 家上市公司作为样本，并以这31 家上市公司 1997 年至 2001 年的会计资料为研究对象。 他们发现： 所有年度的净资产收益率与负债比率都呈显著的正相关关系， 这一结果刚好与 Masulis 在 1983 年实证检验 得出的结论相一致[31]。 吴佳琦(2005)对 2004 年我国上交所上市制造行业中食品、饮料、纺织、服装、皮 毛等上市公司资本结构与企业绩效进行实证研究，得出结论为：资产负债率对公司绩效 影响有限；国有股比率、第一大股东持股比率不影响公司绩效；法人股比率、流通股比 率与公司绩效呈正相关关系[32]。 2.4.2 资本结构与公司业绩呈负相关关系国内学者在这方面主要从以下几个不同的角度进行研究，主要有： （1）从负债率的角度：陆正飞（1996）的研究发现，我国企业负债率总体偏高， 同时呈现以下特点：负债率与企业规模负相关；负债率与收益率负相关。陆正飞、辛宇 （1998)以净利润和主营业务收入之比为解释变量，回归结果发现，企业的获利能力与 负债比率显著负相关[33]。李善民、苏S（2000）的研究发现，在亏损的公司中，净资产 收益率与企业的总负债、短期负债率均呈显著的负相关关系[34]。冯根福、吴林江、刘世 彦（2000)的研究也得出了一致的结论，企业的盈利能力与企业的资产负债率和短期债 务比率均呈显著的负相关关系[35]。张则斌、朱少醒、吴健中（2000）研究了上市公司资 本结构的影响因素，选取了深沪两市 943 家上市公司作为样本且以 1998 年的截面数据 为依据进行了实证研究，结果表明，上市公司的资产盈利能力与负债比率呈负相关[36]。 吕长江、韩慧博（2001）的研究发现，随着上市公司负债率的提高，资产利润率与每股 收益都呈下降趋势[37]。 刘志彪等(2004)选取 2002 年 12 月 31 日前上市的所有上市公司， 时间范围为 1997 至 2002 年，除去极端值，共有 5730 个有效样本。进行实证分析的结15第二章资本结构及与公司业绩相关文献概述果是：负债的增加将降低公司绩效，绩效的提高可以降低资产负债率，即资本结构与公 司业绩成负相关关系[38]。 （2）从股权结构的角度：陈小悦、徐晓东（2001）对股权结构、公司业绩和投资 者利益保护的经验研究指出：由于我国外部投资者利益缺乏保护，长期财务杠杆与公司 绩效成反比[39]。于东智（2001）通过研究股权结构、治理效率与公司绩效关系发现，资 产负债率与公司绩效表现出较强的负相关关系[40]。 （3）其它角度：陈维云、张宗益（2002)和胡援成（2002）均以总资产报酬率为解 释变量，得出的结果也支持这一结论[41]。封铁英（2006）针对于上市公司融资过程中的 “过度负债” “财务保守” 与 行为， 从资本结构的研究视角切入， 以上市公司
年度报告的平衡面板数据为基础， 得出资本结构与企业绩效之间呈现显著的负相关关系[42]。 国内相关文献研究的评述2.4.3国内学者对于上市公司资本结构与公司业绩之间的相关性研究， 实证检验的结果也 得出了正相关和负相关两种不同的结论，这与西方学者的研究结果基本一致，但对于资 本结构与公司业绩之间呈现正相关或者负相关的原因解释， 国内外学者却存在着较大的 差异。西方学者主要是根据权衡理论来解释正相关关系，根据优序融资理论来解释负相 关关系， 这主要是他们对于资本结构与公司业绩之间相关性的实证研究大都是基于发育 比较成熟的资本市场的体制背景下， 而国内学者的同类研究却是建立在国内经济体制转 型过程中不太完全的市场经济体制的背景之下，由于研究背景的不同，所以无法用西方 的资本结构理论来准确解释我国上市公司的资本结构选择行为。因此，国内学者大多都 把出现正相关和负相关的原因归结为研究对象所处的时空条件不同， 研究者选择的样本 构成、采用的分析方法和设定的假设前提不同。16第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析第三章3.13.1.1我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析我国家电行业的发展历程及特征分析我国家电行业的发展历程家电行业是我国发展最为迅速、竞争最为惨烈、与国际接轨最为彻底，市场化程度 最高的行业，早期的国内家电市场基本上由国外产品一统天下，上世纪 70 年代末，我 国家电行业的发展是从国外引进设备和技术开始的， 年代初期， 80 各地政府部门和企业 受高额利润和巨大市场需求的推动，集中引进了大批生产线，使家用电器的生产获得了 迅速的发展，家电企业的竞争，走过了从质量到成本、到规模再到市场的历程。(见图3-1)计划经济时期 竞争焦点质量 90 年代初 竞争 焦点成本与规模 目前竞争焦点 市场与客户图 3-1 Fig.3-1我国家电行业的发展历程The Development of China's Household Electrical Appliance Industry在早期的计划经济模式下，我国政府就制定了一系列扶持政策，鼓励当时的“长线 行业”改线和转产，主要方向是鼓励重工业和国防工业向轻工业和纺织工业转产，这一 政策导致当时大批生产投资类机电产品和军用品的企业转向生产消费类机电产品。 主要 以核定定点生产厂的方式设定进入门坎，限于当时的生产技术条件，只要能够生产出质 量稳定的产品，就可以生存，因此为数众多的军工企业从 1979 年开始转而开发民用产 品，到 1981 年，半数以上的部属军工企业和几乎全部的地方军工企业都大量生产民用 产品，其中家用电器成为重点开发项目，四川长虹就是当时开始发展起来的。当时，由 于有政策的支持，加之我国的消费品市场为卖方市场，家用电器的产量增长很快，居民 收入在这一时期稳步提高，新增购买力进一步推动了家用电器的旺销，而家电产品在这 一时期的产量还较小， 以电冰箱为例， 1978 年产量为 2.8 万台， 1980 年也仅为 4.9 万台， 远不能满足市场需求。 随着改革开放的深入，家电业开始了一轮比较激烈的洗牌，在家电市场供不应求的 局面下，一些企业采取了以大规模、大幅度提高生产能力利用水平为目标的生产策略， 这种策略抓住了商机，取得了巨大的成功，迅速拉开了与竞争对手的距离。但随着家电 工业整体规模的日益膨胀，中央政府对家电产业的政策逐步由鼓励转向限制，但政策效 果并不明显。1982 年，国务院曾发布《关于严格控制固定资产投资规模的补充规定》 ， 电冰箱等家电产业部门被列入需严格控制投资规模的行业之中，然而在此情况下，各地17第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析方政府仍继续采取了鼓励政策，家电项目投资速度有增无减，家电企业的规模在这一时 期也得到较为迅速的扩张。进入九十年代后期，随着市场经济的发展和居民收入的不断 提高，也为家电行业的快速发展奠定了坚实的基础，同时，国家打击走私，也为家电行 业特别是家电零部件的生存创造了空间。增发国债不仅直接拉动投资增长，而且以其乘 数效应使居民消费升温，正因为社会需求的全面回升，才为家电行业带来了更广阔的发 展空间。根据统计，电冰箱行业前 4 位企业平均产量从 1982 年的 1.86 万台增长到 1990 年的 51 万台，洗衣机行业前 4 位企业的平均产量由 1982 年的 13.4 万台增长到 1990 年 的 60 万台。 随着市场的逐渐饱和，以及行业生产能力的不断增加，90 年代末到现在，许多企业 陷入产品库存急剧上升、资金周转不灵的困境之中。大企业集团在质量、成本、生产规 模等方面的相对优势正在逐渐减弱，家电行业面临以市场和客户为核心的新一轮竞争。 在经历近 30 年的发展后，目前，我国家电产业的市场规模已超过 2000 亿元，正在 以家电大国的地位跻身国际市场。近 10 年来，电冰箱、冰柜、冰箱压缩机的平均增长 速度超过 10%；空调器与空调压缩机的增速超过 30%；微波炉的增速超过 40%。2003 年，家用电器各类产品产量达到历史高点：空调器、微波炉的规模超过 4000 万台，电 冰箱、洗衣机、电饭锅的规模超过 2000 万台，电风扇以及众多小家电的规模达到或接 近上亿台，均列世界首位。制冷压缩机的生产规模也列全球首位，冰箱压缩机规模超过2000 万台， 空调压缩机的规模超过 3500 万台。 但是进入 05 年之后， 这种势头有所缓解， 2005 年家用电器行业工业生产增长速度有所下降，累计工业总产值完成 849.13 亿元，同比增长 20.43%，增长速度同比下降了 1.05 个百分点。产品销售收入增速出现较大回 落， 累计销售收入完成 816.17 亿元， 同比增长 25.83%， 增长速度比上年同期下降了 4.55 个百分点。在大家电企业利润下降，发展势头放缓时，小家电企业经过蓄势，开始异军 突起，发展势头迅猛。在未来的几年内，中国大家电企业将会持续稳定的发展势头，增 长将会持续放缓。小家电仍有着巨大的市场潜力和 30%左右的利润空间。之所以会出现 这些情况，主要是我国的家电行业面临的形势有了很大的变化： 1）从技术层面来看， （ 家用电器的行业壁垒不高，行业外部的企业可以轻易地进入本行业，从而导致近年来家 用电器行业不断出现新的竞争者。此外，技术更新的步伐也非常地快，新的家电产品层 出不穷，跟不上节奏的家电企业也很容易被淘汰。 2）从经济方面来看，国内家用电器 （ 市场从总体上供过于求，低层次和需求压抑的过剩经济仍是国内经济的主要特征，供求 失衡的局面还可能继续发展。 3）从市场竞争来看，本行业市场格局已经从完全竞争发 （ 展为垄断竞争，进而向寡头垄断下的不完全竞争发展，企业差异化可以引导消费，满足 客户个性化需求成了企业新的竞争战略。 4）从行业吸引力来看，本行业的供应商、销 （ 售商利润率不断下降，但其与主机制造商的还价能力却越来越强，依靠挤压供应链企业 的利润来降低最终产品成本的空间越来越小，需要企业寻找新的利润增长点。18第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析3.1.2我国家电行业的特征分析我国家电行业经过近三十年的发展，企业规模从小到大，技术从无到有，人力资源 素质从低到高，产品质量和服务水平从简单到优化，成为了我国市场化程度最高的行业 之一。从总体上讲我国家电行业特征主要有：3.1.2.1 家电行业是资本、劳动力密集型行业从家电行业的劳动密集程度看，在技术相对成熟的条件下，家电行业属于加工组装 类的劳动力密集型行业。家电行业生产设备专业性强，设备投资大，加之家电行业的核 心竞争力是家电产品的技术含量，要想使产品保持长久稳定的竞争优势和发展水平，就 要不断地投资产品的技术研发，一般来说，家电企业要拿出传统企业 5 至 10 倍的资金 投资于新产品新设备以及人力资本， 而且在产业化阶段将产品推向市场和扩大市场占有 率也需要大量资金，可见家电行业也是一个资本密集型行业。3.1.2.2 家电行业发展进入成熟期，企业平均赢利能力降低我国家电产品多数已经成为生活必需品，如彩电、冰箱及洗衣机，有的正由奢侈品 向生活必需品转化，如空调等。随着家电产品普及率的提高，价格敏感性逐步降低。从 产业经济学的角度看，一个行业的生命周期一般分为初创期、成长期、成熟期和衰退期 四个阶段。家电产品的需求收入弹性降低，意味着这个行业从整体上已度过了成长期， 行业发展走向成熟期，这预示着市场趋于饱和、产能过剩、竞争加剧、产业集中度提高 与平均利润率下降等特征成为行业经济常态。以洗衣机为例，洗衣机的平均净利润率急 剧下降，由上个世纪 80 年代的 30%，下降到 2004 年的 1.0%左右。2004 年我国家电企 业的平均净利润率约为 1.84%，到 2006 年平均净利润率仅为 1.15%。3.1.2.3 家电行业的整体风险性较高知识技术的更新速度加快，要求家电企业具有超前意识，要能及时抓住消费者的个 性化需求和求新、求变的消费倾向和喜新厌旧的心理，而这种超前意识和消费心理会造 成家电企业对技术的更新要求加快，加之企业竞争的推动，这种快速更新的技术，会带 来技术上的不成熟，不成熟的技术就会带来为较多的不确定性，从而造成家电企业的整 体高风险性，家电行业的这种高风险主要体现在以下几方面： 1）技术风险。家电企业 （ 的核心技术很可能由于其他新技术或替代技术的产生而贬值或被社会淘汰。 虽然现有技 术没有遭到替代风险，但把新技术转化为现实产品或劳务也具有明显的不确定性，存在 着转化失败造成的损失。 2）侵权风险。由于企业投入大量人力、物力、财力进行技研 （ 发，在产品推向市场后被其他企业假冒、侵权，研发企业将无法赚取超额收益，甚至由 于市场上该技术的广泛推广， 使得新技术企业前期研发成本都付之东流。 3） （ 市场风险。 企业新技术企业研发出的产品能否被市场接受，以及该产品是否具有竞争性，都存在不 确定性，即存在营销失败风险。 4）财务风险。由于家电行业本身就存在一定风险，再 （ 加上上述风险，当企业债务融资过多时，融资成本过高时，很容易产生财务危机，形成 财务风险。19第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析3.23.2.1我国家电行业上市公司资本结构现状分析我国家电行业上市公司资本结构的特点3.2.1.1 我国家电行业采用激进的融资策略，债务融资比例高作为成熟度较高的家电行业，经过多年的高速发展，其市场己经趋于成熟，但是家 电行业的发展同时也面临着不少考验，市场环境日益严峻：如原材料价格持续上涨、能 效新标准实施、人民币升值及欧盟环保指令正式执行等等，都使得行业竞争日益加剧。 目前，该行业率先完成了产业整合，在国内外市场上与跨国公司的竞争中占据了一定的 优势。总体上看，整个家电行业的集中度在提高，产业重组向深层次发展，该行业受国 家关税和政策保护的力度不大，无论国内外市场增幅均在趋缓，产销成本上升，利润日 益微薄。根据对我国家电行业上市公司资本结构的统计分析，考察我国家电行业的上市 公司
年度的资产负债率状况，发现一个非常明显的现象，那就是该行业上市 公司资产负债率普遍偏高 （见表 3-1 与图 3-2， 家电行业和 IT 行业、 整体上市公司比较） ，7 年平均负债比率达到 66.99%，且每年呈上升的趋势，高于整体上市公司，也高于具有高风险高收益的 IT 行业的负债水平。根据胡援成(2002)分析，我国上市公司最优资产负 债率应该是在 60%左右。众所周知，如果一个企业无力偿还到期债务，就面临着破产风 险；公司负债水平越高，破产风险就越大，所以说家电行业的高负债率的资本结构，是 整个家电行业上市公司资本结构的主要特征。表 3-1 年份 整体上市公司 家电上市公司 IT 上市公司
年家电行业、IT 行业与整体上市公司资产负债率情况（%）
49.64 48.94
54.50 53.30
57.23 54.70
59.15 53.05
65.09 49.14
95.41 52.57
87.89 58.99资料来源：整体上市公司年数据来自《中国证券期货统计年鉴》 （2004年） ，2005年至2006 年数据来自《2007年中国上市公司中期财务分析报告》 ，IT行业与家电行业数据来自色诺芬数据库整 理而来。20第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析资产负债率120 100 80 60 40 20 0 02 2003 年度 06 整体上市公司 家电上市公司 IT上市公司图 3-2 Fig.3-2 年家电行业、IT 行业与整体上市公司资产负债率走势图Assets and Debt Trend Among Home Electrical ApplianceIndustry, IT Industry and the overall rate of listed companies from 2000 to 20063.2.1.2 家电行业上市公司债务结构不合理，流动负债水平偏高长期以来，我国学者对资本结构的研究往往局限于权益资金与负债资金的比例关 系，很少涉及债务资金内部的比例关系。但实践证明企业即使权益资金和负债资金的比 例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财 务风险。一般而言，短期负债占总负债一半比较合理，偏高的流动负债比率水平将增加 上市公司的信用风险和流动性风险。 纵观我国家电行业上市公司资产负债率水平历年均 高于全国上市公司的平均水平，并且其流动负债占总负债的比重也远远高于长期负债， ，最高一年的家电行业的长短期负债之比为 0.48。这说明家电行业上市公 （见下表 3-2） 司不但资产负债率偏高，而且其负债结构不合理，流动负债水平偏高。表3-2 年份 家电长短期 负债之比值 家电行业上市公司2000年-2006年长短期负债之比
数据来源：色诺芬数据库资料整理3.2.1.3 我国家电行业上市公司的融资结构与股权结构在逐步改善根据上市公司的资金来源不同可以把融资方式分为内部融资和外部融资。 我国家电 行业的融资方式由内源融资向外源融资转变，2000 年至 2006 年间，家电行业的股权融 资与债权融资之比由最初的 1.30 逐渐减少到 0.63，如表 3-4 说明家电行业在快速转变 融资方式的同时，融资策略偏激进，一方面说明企业发展迅猛，资金需求强劲，另一方 面说明企业在寻求多种融资方式，这与我国家电行业的现实发展情况相吻合。21第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析我国家电行业的大部分上市公司，像四川长虹、海尔公司等等都是由国有企业改制 而来的，为保证公有制的主导地位，按照国家有关规定，国有股、法人股等不能在证券 市场上流通，虽然可以协议转让，但转让条件与对象都是受严格控制，并且必须通过政 府机关的审批， 因此从表 3-3 可以看出， 2000 年至 2005 年非流通股仍然占到 50%以上， 但是随着股权分置改革的不断深入，非流通股所占的比例在逐年下降，非流通股分批逐 步上市流通，使得流通股比例逐年增大，这由图 3-3 可以明显看出。家电行业股权结构 的改善对公司业绩是否具有影响，在这方面，陈晓、江东(2000 年)以相对净资产收益率 和主营业务利润率衡量公司业绩，以家电行业上市公司为样本，发现法人股和流通股对 公司业绩有正面影响，非流通股的负面影响的预期只有在竞争性较强的家电行业成立， 在竞争性相对较弱的行业则不成立。朱武祥、宋勇（2000 年）对 14 家家电行业上市公 司进行实证分析，发现在竞争激烈的家电行业，非流通股对上市公司治理和管理行为及 其公司经营业绩都缺乏影响力。可以想象，这些公司的法人股在公司治理和经营业绩改 善方面不能起多大作用，投资者更关心在激烈的竞争环境下，家电公司把握和实现增长 机会的能力，而不是股权结构。所以说，非流通股的逐步上市是家电企业和市场的必然 选择。表3-3 年份 非流通股 流通股份 A股 B股 H股 股份总计 家电行业上市公司年股本结构分析（比例单位：%）
0.41 0.32 0.05 0.04 100
0.46 0.34 0.08 0.04 100
0.46 0.35 0.08 0.04 100
0.47 0.35 0.08 0.04 100
0.47 0.35 0.08 0.04 100
0.48 0.36 0.08 0.04 100
0.54 0.43 0.08 0.04 100数据来源：色诺芬数据库资料整理22第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 02 05 2006 非流通股份 流通股份图 3-3家电上市公司
年的流通股与非流通股占总股本比例比较 Proportion of Tradable and Non-tradable Shares of the Total Equity 我国家电行业上市公司年股权与债权的融资之比 2001 年 1.06 2002 年 1.03 2003 年 0.88 2004 年 0.83 2005 年 0.78 2006 年 0.63Fig.3-3 表3-4 年份 股权与债 权之比2000 年 1.30数据来源：色诺芬数据库资料整理3.2.2影响我国家电行业上市公司资本结构现状的原因分析家电行业整体偏高的资产负债率可能由以下几个原因造成的： 第一，产品市场竞争约束。我国现有家电产品的国内市场接近饱和，市场拓展已经 面临巨大困难，增长潜力不大，在寸土必争的市场中，各家电上市公司为了保住和扩大 自己的市场份额，纷纷加大在营销方面的投入，使得销售费用迅速攀升。由于众多厂商 都在销售方面加大投入，加之同质产品的存在，价格战作为终极法宝成为必然选择，促 销战和价格战致使厂商的销售收入没有得到很大的提高，而销售费用居高不下，最终导 致利润摊薄乃至亏损(见表 3-5)，而利润的减少又削弱了企业的融资能力，加速了高负 债、高风险资本结构的生成。在海外市场，中国家电质优价廉，在南美、东欧等市场有 很大的竞争力。这些地区需求强劲，是国内家电巨头新的利润来源，也是 2001 年以来 行业大面积亏损以后走向复苏的重要因素。各家电企业力求降低成本，重视海外市场的 开拓，一是加大对外直接投资，在海外开设生产基地；二是并购当地的企业。中国家电 行业在走过大约 20 年的“请进来”道路后，掀起了“走出去”热潮，开始进入了资本 输出时代。无论是直接投资还是并购，都必须有巨额资金做支撑，这也导致家电行业上 市公司实行高负债经营行为。23第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析 表3-5 家电行业年的净资产收益比 2001 年 0.16 0.19 0.14 0.82 0.20 0.32 1.20 0.18 0.07 0.36 0.39 0.47 0.01 0.20 0.09 0.09 0.19 0.27 0.42 0.26 2002 年 0.12 0.27 0.12 0.78 0.33 0.40 1.26 0.26 0.17 0.33 0.29 0.55 0.03 0.41 0.14 0.11 -0.27 0.48 1.89 0.35 2003 年 0.14 0.28 0.20 0.79 0.37 0.60 1.27 0.27 0.39 0.39 0.32 0.47 0.03 0.62 0.16 0.14 0.76 0.48 1.58 0.47 2004 年 0.1 0.33 0.18 0.92 0.44 0.65 1.34 0.33 0.08 0.41 0.35 0.46 0.01 0.62 0.17 0.24 -0.06 0.58 0.79 0.40 2005 年 0.02 0.28 0.17 1.22 0.65 -0.15 1.28 0.40 0.10 0.28 0.34 0.42 0.03 0.59 0.25 0.43 -0.01 0.79 0.92 0.55 2006 年 0.1 0.16 0.17 1.37 0.68 -0.86 1.04 0.49 0.10 0.37 0.47 0.41 0.02 0.65 0.32 0.30 -0.02 2.19 1.70 0.75序号 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20股票简称 ST 冰熊 澳柯玛 春兰股份 格力电器 海信电器 科龙电器 美的电器 美菱电器 南京熊猫 宁波富达 青岛海尔 上海机电 深华发 A 深康佳 A 四川长虹 四川湖山 ST 天龙 厦华电子 厦新电子 小天鹅 A2000 年 0.17 0.12 0.29 1.04 0.29 0.15 0.94 0.14 0.13 0.35 0.30 0.41 0.01 0.41 0.12 0.13 0.23 0.19 0.10 0.35数据来源：色诺芬数据库资料整理第二， 股权融资受管制约束。 再融资主要有增发新股和配股融资。 中国证监会在 1999 年要求：上市超过 3 个完整会计年度的，最近 3 个完整会计年度的净资产加权平均收益 率在 10%以上；上市不满 3 个完整会计年度的，按上市后所经历的完整会计年度平均计 算，但每年的净资产加权平均收益率不得低于 6%。2001 年证监会降低配股门槛，要求 最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率不低于 6%。增发新股方面，2001 年前的再融 资会计标准是公司在最近 3 年内连续盈利， 本次发行完成当年的净资产收益率不低于同 期银行存款利润水平， 且预测本次发行当年加权计算的净资产收益率不低于配股规定的 净资产收益率平均水平，或与增发前基本相当。2001 年，证监会提高增发的门槛，规定 以扣除非经常性损益前后最近 3 个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于 10%， 且 最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于 10%， 增发前一年的资产负债率不低于 同行业的平均水平。 配股和增发的会计指标管制堵住了很多优秀家电上市公司的股权融24第三章我国家电行业上市公司资本结构和公司业绩现状分析资通道，加上大量国外大公司的资本和先进技术输入，家电上市公司要保持这样高的收 益率并不是件容易的事，与其他行业的上市公司相比，许多家电上市公司由于达不到证 监会的盈利水平，根本就没有可能进行股权融资以改善资本结构状况，使企业面临投资 不足或实行高负债、高风险资本结构的选择。这种政策，虽然在一定程度上抑制了一些 上市公司的过度股权融资，但是，也导致了真正需要股权融资的上市公司达不到再融资 会计标准，没有获得资本市场再融资，从而丧失好的投资机会，致使必要投资不足，或 被迫采用激进的债务融资政策，造成高负债的资本结构。 第三，竞争与再融资双约束下追加投资的博弈。追加投资博弈只是家电行业在持久 竞争中的一个阶段，是对上一轮竞争的继续。由于家电行业的竞争异常激烈，在给定已 经偏高的资本结构条件下，如果企业不追加投资，则竞争对手由于追加投资将导致自己 的当前业务衰竭，这种衰竭主要体现为：对手加大销售的力度而使得自己的市场份额减 少；对手在并购上有大手笔并获得成本领先优势，在竞争中胜出；持续加大研发力度， 推出新技术，带动产品升级，导致现有业务衰竭，这也会使得自己在未来的竞争中处于 不利位置。因此，如果自己不追加投资而对手追加，自己得益为负，而竞争对手是正； 若对手不追加自己追加，则反之。如果博弈各方都追加投资，则都获得市场扩大或技术 进步、产品升级带来的好处，如果博弈双方都不追加投资，得益均