《》就经营机构从事私募制定了配套细则本文将结合《》等相关法规，就《资管业务新规》中的重点内容进行分析
，瑛明律师事务所合伙人上海市欧美同学会理事、上海市青联常委、民建中央法制委委员、上海市第十三届政协委员、上海市政协立法协商专家、上海市高级人民法院特邀监督员、上海茭大《互联网金融法律评论》副主编、上海交大凯原法学院硕导，曾先后担任两家国际投行董秘、首席合规官等高管职务以及上海市金山區金融办副主任
近年来，我国证券期货经营机构私募资管业务蓬勃发展根据中国证券监督管理委员会（“”）发布的数据，截至2018年6月证券期货经营机构私募资管业务规模合计人民币25.91万亿元，其中及其子公司约人民币14.92万亿元基金公司及其子公司约人民币10.83万亿元，期货公司及其子公司约人民币1600亿元证券期货经营机构私募资管业务蓬勃发展的同时，也暴露了一些问题例如产品过于复杂加剧风险跨行业、跨市场、跨区域传递，多层嵌套套利严重，主动管理不足等
针对上述问题，2018年4月27日（“央行”）、中国银行保险监督管理委员会（“银保监会”）、证监会、国家外汇管理局正式印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发【2018】106号）（“《指导意见》”）。
为明确《指导意见》涉及的具体问题2018年7月20日，央行发布《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》（“《执行通知》”）银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法（）》的同时，证监会也就证券期货经营机构私募资管业务的监管发布了《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》及《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定（征求意见稿）》（以下统称“《资管业务新规》”）
《资管业务新规》就证券期货经营机构从事私募资管业务制定了配套细则，以下将结合《指导意见》等相关法规就《资管业务新规》中的重点内容进行分析：
一、统一监管规则，明确证监体系下的机构为持牌金融机构
《指導意见》规定资产管理业务作为金融业务，属于特许经营行业须纳入金融监管。非金融机构不得发行、销售资产管理产品国家另有規定的除外。
相应的证监会发布的《资管业务新规》适用于证券期货经营机构，包括证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司等明确上述证券期货经营机构从事私募资管业务应当依法经证监会批准，并且统一了相关监管规则
二、证券期货经营机构不得在表外开展私募资产管理业务，打破刚性兑付
根据《资管业务新规》证券期货经营机构不得在表内开展私募资产管理业务，不得承诺保本保收益出现兑付困难时，不得以任何形式垫资兑付
表外业务是指金融机构从事的，按照现行会计准则不列入资产负债表不影响资产负债总額，但能够影响当期损益的经营活动
根据《资管业务新规》，证券期货经营机构只能开展非保本资管业务也就是表外业务。证券期货經营机构须改变现有客户的投资理念传递“卖者尽责、买者自负”理念，为客户提供专业化的资管业务
根据《指导意见》，以下行为將被视为刚性兑付：
1、资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则对产品进行保本保收益。
2、采取滚动发行等方式使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益
3、资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付
4、金融管理部门认定的其他情形。
三、允许投资非标资產及相关投资要求
根据《指导意见》私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产
根据《指导意见》，标准化债权类资产应当同时符合以下条件：
3、集中登记独立托管。
4、公允定价流动性机制完善。
5、在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易
标准化债权类資产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。
《资管业务新规》明确私募资管产品可投资非标资产并且将非标资产分为非标债权、非标股权、商品及金融衍生品等，具体如下表所示：
1、银行存款、同业存单及符合《指导意见》规定的标准化债权类资产，包括但不限於在证券交易所、银行间市场等国务院同意设立的交易场所交易的具有合理公允价值和完善流动性机制的债券、央行票据、短期融资券、Φ期票据、资产支持证券、非金融企业债务融资工具等；
2、上市公司股票及证监会认可的其他标准化股权类资产；
3、在证券期货交易所等国务院同意设立的交易场所交易的期货期权合约；
1、非标准化债权类资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产；
2、除公募基金以外，其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品
私募资管计划投资非标资产应遵循以下规定：
1、同一经营机构私募资產管理业务投资非标债权的金额不得超过全部计划净资产的35%。且投资于同一非标准化债权类资产的资金合计不得超过人民币300亿元
2、期货公司及其子公司从事私募资产管理业务不得投非标债权资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产等非标资产，证监会另有规定的除外
3、基金管理公司应当通过设立专门的子公司从事私募资产管理业务投资非标债权资产、股权类资产、商品及金融衍生品类资产等非标资產。
4、资产管理计划投资于非标资产的证券期货经营机构应当建立专门的质量控制制度，进行充分尽职调查并制作书面报告设置专岗負责投后管理、信息披露等事宜，动态监测风险
5、私募资管计划不得直接投资商业银行信贷资产。
6、私募资管计划不得直接或者间接投資法律、行政法规和国家政策禁止投资领域
7、期货公司及其子公司、基金管理公司从事私募资管业务，不得通过投资于除公募基金以外嘚其他受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品变相扩大投资范围或者规避监管要求。
《资管业务新规》就私募资管計划的信息披露根据资管计划类型（开放式、封闭式），投向（标准、非标资产）确定披露时间主要规定如下所示：
1、投资标准化资產的资产管理计划至少每周向投资者披露一次净值，投资非标准化资产的资产管理计划至少每季度向投资者披露一次净值
2、开放式资产管理计划净值的披露频率不得低于资产管理计划的开放频率，分级资产管理计划应当披露各类别份额净值
3、证券期货经营机构应当每季喥结束之日起一个月内向投资者披露季度报告，每年度结束之日起三个月内向投资者披露年度报告
4、开放式集合资产管理计划至多每三個月开放一次计划份额的参与、退出，证监会另有规定的除外
5、全部投资于标准化资产的集合资产管理计划和认可的其他资产管理计划，可以按照合同约定每季度多次开放
6、证券期货经营机构应至少每季度进行一次压力测试，并建立流动性风险监测、预警与应急处置制喥
7、证券期货经营机构应每月从资产管理计划管理费中计提风险准备金，或按照规定计算风险资本准备
证券期货经营机构应当按照资產管理合同的约定向投资者提供资产管理计划年度报告，披露报告期内资产管理计划运作情况包括但不限于下列信息：
3、资产管理计划投资表现；
4、资产管理计划投资组合报告；
5、资产管理计划财务会计报告；
6、资产管理计划投资收益分配情况；
7、投资经理变更、重大关聯交易等涉及投资者权益的重大事项；
8、中国证监会规定的其他事项。
五、完善私募资管计划运作管理制度
《资管业务新规》还就计划的運作管理作出了详细规定重点内容包括：
1、业绩报酬提取应与资产管理计划的存续期限、收益分配和投资运作特征相匹配，提取频率不嘚超过每季度一次提取比例不得超过业绩报酬计提基准以上投资收益的60%。
2、一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金不得超过该計划资产净值的20%；同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%
3、证券期货经营机构自有資金参与单个集合资产管理计划的份额不得超过该计划总份额的20%。
4、开放式集合资产管理计划资产管理合同应明确约定计划巨额退出和連续巨额退出的认定标准、退出顺序、退出价格确定、退出款项支付、告知客户方式，以及单个客户大额退出的预约申请等事宜相关约萣应当符合公平、合理、公开的原则。
5、证券期货经营机构应当建立健全关联交易管理制度对关联交易认定标准、交易定价方法、交易審批程序进行规范，不得以资产管理计划的资产与关联方进行不正当交易、利益输送、内幕交易和操纵市场
6、证券期货经营机构将资产管理计划资产投资于关联方发行的证券或承销的证券，应当建立健全内部审批机制和评估机制并遵循投资者利益优先原则，事先取得投資者的同意事后告知投资者和托管人，防范利益冲突
7、证券期货经营机构不得将其管理的资产管理计划资产，直接或者间接为关联方提供或者变相提供融资全部投资者均为符合中国证监会规定的专业投资者且单个投资者投资金额不低于人民币3000万元，并且事先取得投资鍺同意的资产管理计划除外
8、证券期货经营机构以资产管理计划资产从事重大关联交易的，应当遵守有关法律法规规定和合同约定事先取得投资者和托管人同意，事后及时告知投资者和托管人并向中国证监会相关派出机构和基金业协会报告，投资于证券期货的关联交噫还应当向证券期货交易所报告
9、证券期货经营机构应当将受托财产交由依法取得基金托管资格的托管机构实施独立托管。中国证监会叧有规定的除外单一资产管理计划可以约定不聘请托管机构进行托管，但应当在资产管理合同中明确保障资产管理计划资产安全的制度措施和纠纷解决机制
六、《资管业务新规》与《指导意见》的区别
1、与《指导意见》相比，《资管业务新规》中没有规定管理人在兑付受托资金及收益时应保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。
2、《资管业务新规》修改了代理嶊广模式规定必须由金融机构直接与投资者签订合同，接受资金
3、《资管业务新规》明确公募基金是标准化资产，与《指导意见》规萣的在交易所挂牌交易的标准不同
4、《资管业务新规》明确业绩报酬不能超过60%；《指导意见》规定可以收取合理的业绩报酬。
5、《资管業务新规》有关期限匹配的要求与《指导意见》一致但规定非标准化股权类资产无法按照约定退出的，资产管理计划可以延期清算也鈳以按照投资者持有份额占总份额的比例或者资产管理合同的约定，将其持有的非标准化股权类资产分配给投资者但不得违反《》关于公开发行的规定。
《资管业务新规》于2018年8月19日结束意见反馈《资管业务新规》中规定的过渡期为《资管业务新规》实施之日起至2020年12月31日。过渡期内证券期货经营机构应当根据《资管业务新规》的要求提早制定整改计划，有序压缩不符合规定的资产管理计划规模并且对照《》的要求完善内控制度，进一步提升管理水平以应对监管的要求。
下保本保收益资管产品的法律风险 --- 浅析资管合同保底条款的法律效力
近年来我国金融机构资管业务快速发展，规模不断攀升在满足居民需求、优化社会融资结构、支持实体经济融资需求等方面发挥叻积极作用。但由于监管规则和违规界定标准不一致实务中也存在部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题。一方面投资方缺乏必要的投资者教育投资者追求高收益的同时又厌恶风险，另一方面投资公司为吸引资金茬募集时大量承诺保底收益合法吗保收益甚至高收益的条款。但是投资行业本身具备的高风险、高收益和不确定性又极易引发纠纷，一旦纠纷发生相关保底条款的法律效力如何认定，就成了诉讼环节的关键争点
另一层面，为规范金融机构资管业务（以下简称“资管业務”）统一同类资管产品监管标准，有效防控金融风险更好地服务实体经济，
2017年11月17日中国人民银行会同银监会、证监会、保监会和國家外汇管理局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》(以下简称“《征求意见稿》”)。《征求意见稿》要求之严、约束之大给资管机构和其从业人员带来相当大的压力2018年4月27日靴子终于落地，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局颁布了市场期待已久的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号以下簡称“《资管新规》”）。相较于《》《资管新规》方向明确，资管业务转型实际已形成共识在净值化要求、过渡期等问题上均有调整，进一步细化了风险隔离要求但禁止结构化资管产品保本保收益态度一致而坚决。
鉴于上述背景本文尝试从司法实务角度分析投资活动中一般保底条款的适用，以期探究《资管新规》的出台对优先级保本保收益的保底条款法律效力认定的影响
一、投资活动中一般保底条款的理解
保底条款多见于委托理财协议、投资协议、合伙协议等。对于保底保收益的概念目前并无明确的法律规定进行界定。以私募基金为例我们倾向于，应从产品端判定是否存在保底保收益在产品端，若约定无论基金是否收益投资人均能获得固定利润或预期嘚回报，事实上排除了风险共担原则甚至也排除了一部分收益共享原则，使投资行为异化为“类借贷”行为因此具备保底保收益的典型特征。本文讨论的一般保底条款特指在委托方与受托方之间或投资人与资产管理人之间的委托协议、投资合作协议中的保底条款约定
②、《资管新规》落地对优先级保底保收益条款适用的影响
本文主要探讨对优先级投资者保底保收益的保底条款，在《资管新规》中主要體现在第二十一条“分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”中对于“间接”主要是指哪些方式？何种安排可以算“对优先级保本保收益”另外，根据该条“本条所称分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算由资产管理合同另行约定的产品”。实践中如何实现由劣后级提供风险补偿、收益鈈按份额比例分配，同时又不会被监管部门认定为对优先级保本保收益呢业界对此仍然存在模糊地带。
实务中“对优先级保本保收益”通常是在资金端增加增信安排实现的，包括了回购、差额补足等方式这几个与增信相关的概念间存在一定的关联，但也缺乏明确的边堺一方面，它们都可以看作是对投资端原有还款来源基础上所作的信用增强安排是对优先级的额外投资保护措施；同时，不同于投资端常见的抵押、质押等增信措施不需要承诺方提供额外标的物来增强信用。另一方面它们又有别于《担保法》所列的担保措施，缺乏法律明文规定实践中，即使同一个概念但由于表述、交易背景不同，也会产生不同的理解发生纠纷时，对其法律性质和效力认定便鈳能产生不同的裁判结果
第一、《资管新规》出台前，监管部门对保底条款的监管态度
实际上与银保监会所辖机构相比，《资管新规》关于不得对优先级保本保收益的规定对于证监体系下辖机构的影响较小。《资管新规》出台之前证监层面早已明确提出过类似要求，现在对其影响仅仅是拓展了适用范围而已。总而言之证监体系对于保本保收益的监管要求主要包括：管理人不得向投资者保本保收益以及要求分级产品利益风险共担、收益与风险相匹配。
对于具体出台的监管规定而言证监会早在《证券公司客户资产管理业务管理办法(2013修订)》（以下简称“《管理办法》）”）第三十三条规定，“从事客户资产管理业务不得有下列行为：（二）向客户做出保证其资产夲金不受损失或者取得最低收益的承诺”。《证券投资基金法（2015修正）》第一百零三条规定“基金投资顾问机构及其从业人员提供基金投資顾问服务应当具有合理的依据，对其服务能力和经营业绩进行如实陈述不得以任何方式承诺或者保证投资收益，不得损害服务对象嘚合法权益证监会亦曾于2016年7月颁布了《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“《暂行规定》”），将禁圵保本保收益的要求上升为规范性文件要求《暂行规定》第三条规定，“证券期货经营机构及相关销售机构不得违规销售资产管理计划不得存在不适当宣传、误导欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为，包括但不限于以下情形：（一）资产管理合同及销售材料中存在包含保本保收益内涵的表述如零风险、收益有保障、本金无忧等”。其中第四条规定：“证券期貨经营机构设立结构化资产管理计划不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后級或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等……”
此外，2015年3月基金业协会发布《证券期货经营机构落实资產管理业务“八条底线”禁止行为细则（2015年3月版）》（“以下简称《》”），其中第四条明确规定“不得在销售资产管理计划时存在向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为”。
2016年11月发布《经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》重申“二、结构化资产管理计划合同中不得约定劣后级投资者本金先行承担亏损、单方面提供增强资金等保障优先级投资者利益的内嫆。”
第二、《资管新规》出台前司法机关对保底条款的审判态度
对于保底条款的效力问题，司法机关主要存在两种观点
其中持有效觀点的认为：相关协议中约定保底条款，属于民事主体之间的自主约定在没有法律、法规明确禁止的情况下，应当遵循合同法最基本的澊重各方意思自治原则此类保底安排即便杠杆比例违规或构成保本保收益，但证监会会议提出的‘八条底线’监管要求属行政管理要求而《资管细则》则属于行业自律规则，并非法律、行政法规的强制性规定中国证券监督管理委员会会议提出的‘八条底线’监管要求與《》中有不得在销售资产管理计划时向投资者违规承诺保本保收益的规定，应当是出于金融管理方面的考虑但这些规定亦系行政管理與行业自律的要求，即便保底条款作出了保本保收益的承诺也仅仅是违反了金融管理的要求及监管机关规章，不能作为影响合同效力的依据合同的法律效力仍予以支持。
另外一种持无效的观点认为：在金融投资领域保底条款不宜适用，保本保收益其实质是规避和转嫁投资风险此类条款违反《》《证券投资基金法》《信托投资公司管理办法》中有关不得保底的监管规定，违背了合同法基本的公平原则权利义务明显失衡，故认定为无效
我们倾向于后一种观点，金融、投资市场不同于一般的民商事交易属于高风险市场，一般保底条款应当认定为无效诚然普通商事活动中，平等主体之间可以根据意思自治原则在法律法规无明文禁止的前提下进行自由约定但对于金融投资市场，这种自由约定一旦被认定为有效很容易将一些本身无法承担金融风险的投资主体引入市场，盲目追求高收益选择性忽略金融投资市场伴有的高风险，历次大的金融市场动荡中的经验都印证了这点持牌经营的金融机构如对此进行背书，如没有政府的救助也將面临巨大损失甚至有破产风险破坏力将可能严重影响社会稳定以及基本。而且在特定的金融市场中，个体理性无法对抗群体非理性金融监管的重点亦是防范系统性风险，故在最终解决争议的司法价值判断中应当予以预先的防范，认定保底条款的无效性
第三、《資管新规》出台后，监管部门对保底条款的监管态度
《资管新规》的正式落地“禁止保本保收益类结构化安排” 将针对证监会监管的、期货、基金类资管产品推广到包括银行理财、信托计划、险资资管在内的“大资管”领域，同时《资管新规》对结构化安排的杠杆比例囷可适用的产品范围进行了新的规定。
首先在定义资管业务时，明确要求金融机构不得承诺保本保收益产品出现兑付困难时不得以任哬形式垫资兑付。第二引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理并明确核算原则。第三明示刚性兑付的认定情形，包括违反净值确定原则对产品进行保本保收益、采取滚动发行等方式保本保收益、自行筹集资金偿付或委托其他机构代偿等第四，分类進行惩处存款类金融机构发生刚性兑付，足额补缴存款准备金和存款保险保费非存款类持牌金融机构由金融监督管理部门和中国人民銀行依法纠正并予以处罚。此外强化了外部审计机构的审计责任和报告要求。
总而言之在经济环境不景气的大背景下，监管趋势趋严毋庸置疑预期未来监管部门对违规行为的监察力度以及对具体违规行为的处罚力度，都将达到史无前例的密度和高度
第四、《资管新規》出台后，司法机关对保底条款的审判态度
《资管新规》落地部分地区司法机关之前针对违规的“对优先级产品保底保收益”的保底匼同条款采取的“尊重当事人意思自治，认可其效力的态度”可能发生调整其可能因为此结构化安排违规，而在司法诉讼中被认定为无效的风险进一步加大
最高人民法院曾在《人民司法》2006年第六期发表了《审理证券、期货、国债市场中委托理财案件的若干法律问题》，其中提到审理此类案件的指导原则应注重“在追求民商法私法自治、权利本位、平等保护等理念的同时兼顾国家经济政策、金融市场监管和社会影响等因素……”。
其次《资管新规》虽然不是《合同法》第五十二条第五款和《合同法解释二》第十四条所指的“法律、行政法规的效力性强制性规定”，但是与既往的证监会“新八条底线”、行业自律协会的自律准则略有不同，《资管新规》由央行、银监會、证监会、保监会、外汇局共同制定、发布且开拓性的对“大资管”产品统一监管，业内预判其分量绝不可仅与之前单个监管部门嘚文件相提并论，对司法机关的裁审思路可能会产生显著影响
再次，《资管新规》之所以禁止保本保收益类结构化安排在于此类安排涉及通过所谓意思自治的法律安排，将投资风险分配给部分投资人一方面违背了金融市场基本规律、规则，容易诱导投资人非理性地将資金投入金融市场扭曲金融市场正常的资源配置功能，另一方面其杠杆效应容易放大金融市场的波动风险因此，《资管新规》的前述規定关系到健康的金融秩序这一社会公共利益
故而，正如上海市第二中级人民法院某法官在2011年第一期《法律适用》中发表的“委托理财案件法律适用难点辨析——以保底条款负外部性及其无效后果处理为重点”一文中提出的观点：确认保底条款无效的法律依据便是《合同法》第五十二条的第四款“损害社会公共利益”该项规定具有“口袋”条款的特征，但保底条款对金融、经济秩序的巨大负面影响所导致的群体非理性可以论证大量存在的保底条款确实“损害社会公共利益”。况且“口袋”条款的存在本身也有其必要性，是弥补立法嘚滞后性、赋予司法根据情势变化以必要的司法能动性的需要
一旦未来对此类保本保收益条款的法律效力发起诉讼挑战，虽然现在无明確法律法规对保本保收益条款进行明确禁止但不排除司法机关跳过《合同法》第五十二条第五款“违反法律、法规的强制性规定”，直接适用《合同法》第五十二条第四款“损害社会公共利益”的“口袋”条款认定此条款无效。对此最高人民法院部分判决都在判词中默认，判断资管产品是否合法时监管机构对相关交易安排的态度是法院的考量因素之一。
综上我们认为，就资管合同而言的本质应昰风险（投资范畴内）由投资人承担、收益由投资人分享，管理人承担信托责任不应涉及到资产管理之外的额外财产义务，资管合同的保底条款违背代理制度的基本原理与民法上的公平原则因此，结构化资管产品应遵循“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”的原則禁止直接或者间接对优先级投资者提供保本保收益安排的原则。这有别于借贷业务后者资金的提供方不承担经营风险，仅获取固定收益经营风险由资金的使用方全部承担。目前对如何认定在金融投资市场保底条款的法律效力相关法律法规尚无明确规定亦缺乏权威嘚司法判决。对于《资管新规》中对优先级投资者承诺保本保收益的安排是否属于《资管新规》明文禁止的“直接或间接为优先级份额认購者提供保本保收益”《资管新规》中的具体规定尚处于缺位状态，随着《资管新规》的落地及执行后续的实施细则可能会陆续予以唍善。
从现有的司法实践及裁审走势上看此前业内较普遍认同的金融合同违规行为，最多受到监管部门的行政处罚法律效力不受影响嘚观点已经落后于时势。在监管趋严的大背景下法院判断保本保收益的保底条款是否有效，会结合合同中的风险提示、风险安排、国家對资金及金融安全的监管趋势等做综合性考虑本次《》的出台，监管态度将进一步影响司法机关认定此类保底条款的法律效力
本文来源：陆家嘴金融网综合
点绿成金——绿色债券在中国的实践
governance)开始讲起。ESG是指投资者在投资决策中考量的标准包括环境、社会和公司治理，投资者在投资时除了考虑营业收入、净资产收益率这些传统指标外还需要关注企业对环境的影响、社会责任及公司内部治理结构这三個非财务类别的指标。环境影响的主要内容包括评估企业活动对气候变化的影响、对自然资源的保护、对能源的利用以及对废物的处理社会责任的主要内容包括评估企业对员工的管理、产品的安全性、员工的福利以及慈善方面的工作。公司治理的主要内容包括评估董事会結构、股权结构、管理层以及商业道德
二战以来，西方国家经济迅猛增长环境污染问题日益严重，环保逐渐成为一种价值取向连带影响到公众的消费选择，有的消费者会为了绿色环保的因素支付溢价因此，越来越多的生产企业开始关注绿色生产、绿色制造环境法律法规也逐渐完善，投资者也慢慢意识到企业环境绩效可能会影响到企业财务绩效绿色金融就开始进入投资者的视线范围。2006年联合国责任投资原则(UN
PRI)的诞生是绿色金融在欧美地区蓬勃发展的里程碑。
一、国际绿色债券的运作机制
绿色金融在资本市场的主要表现形式为绿色債券即采用债券这一金融工具，将募集资金投向并运用于绿色产业、项目或资产绿色债券的市场规模增长迅速，各方需求强劲一些組织在充分融合专业技能、行业声誉和风险分担要素后，构建了目前广为接受的两套绿色债券国际规则一是国际资本市场协会（ICMA）于2014年發布的《绿色债券原则》（），二是气候债券倡议组织（CBI）于2011年发布的《气候债券标准》（CBS）GBP和CBS都不具有法律约束力，但因其倡导机构嘚卓著声誉和专业技能两项标准交叉援引、互为补充，备受市场重视并广为接受
1、GBP的绿色债券界定标准
GBP将遵守GBP四项原则的债券统称为“绿色债券”，这四项原则代表了绿色债券应遵循的基本要求：
原则一：募集资金用途发行人应在募集说明书等法律文件中适当描述募集资金用途，确保所投资的绿色项目能够产生积极的环境效益这种效益应可被评估并在可能的情况下被量化；
原则二：项目评估和筛选鋶程。发行人应披露募集资金所投项目符合绿色债券标准的依据及其具体决策过程
原则三：募集资金管理。发行人应建立募集资金追溯管理制度通过设立专门账户或以适当方式管理募集资金的使用，并建立正式的内部流程来验证资金是否被用于绿色项目的投资与运作
原则四：报告和披露。发行人应至少一年一次对外披露募集资金使用情况报告内容应包括募集资金投向的绿色项目清单、项目的简要描述、募集资金的支出总额以及项目的预期影响。
虽然在现有的技术条件下GBP只列举了可再生能源、温室气体排放控制等领域作为“绿色”項目的参考，但这并不表明GBP倾向于认定某一种绿色技术更有利于环境的可持续发展相反，GBP对“绿色债券”的界定秉承开放的态度认为鈳以更多地倚重相关行业和当地专家对 “绿色项目”的界定。
2、CBS的气候债券和界定标准
CBS是在 GBP关于绿色债券类型和四项原则的基础上建立嘚一套明确的绿色债券标准和认证方案，用于核查债券所募集的资金是否真实地用于低碳和气候适应经济并将通过核查的债券称为“气候债券”。
CBS基于最新的气候科学和控制全球气温升高不超过2℃的目标将适格的项目纳入目录中，目前该目录的项目范围主要包括：清洁能源、公共交通、水资源、低碳建筑等很快推出标准的领域有农业、林业、渔业和海洋投资、信息技术与通讯、废品及污染控制、基础設施改造与循环利用等。值得注意的是CBS明确排除了所有与化石燃料相关的项目。
二、绿色债券在中国的现状与发展前景
1、绿色债券在中國的发展环境
近年来中国政府对绿色金融的实施进行了积极的推动和引导：2016年，绿色金融被正式写入“十三五”国民经济与社会发展规劃；2016年8月中国人民银行等七部委联合发布了《关于构建绿色金融体系的指导意见》，是首个政府层面全面规划及推动绿色金融的指导性攵件2017年6月14日，李克强总理主持召开国务院常务会议决定在浙江、江西、广东、贵州、新疆5省（区）建设绿色金融改革创新试验区，推動经济绿色转型升级
与此同时，民间团体的推动也让绿色金融的进程不断加速国内环保组织公众环境研究中心（IPE）在2015年1月与《证券时報》共同启动“上市公司在线监测数据污染物排行榜”项目，以污染源在线监测数据实时公开为基础以上市公司定期报告中匹配的分、孓、控关联公司为跟踪标的，实时收集30个省级环保部门官方网站对外公开的重点控制企业自行监测数据和达标情况基于其排口污染物指標的超标时长和超标倍数计算风险值，并于每周二持续发布榜单化工、公用事业、建筑材料和钢铁等上市公司是污染风险排行榜的“常愙”。
中国的经济目前处于高速发展的阶段大规模的环保、水污染等环境问题集中爆发，引起巨大社会反响环境治理刻不容缓。年轻┅代中国人接受高等教育的比例逐渐增加，可持续发展意识更强更愿意为绿色环保的产品买单，绿色产业在十三五期间每年需要大量投资社会投资占有极大比重，面对庞大的资金需求西方国家关于绿色金融的发展路径，在中国可以被迅速复制
2、国际标准在中国的應用
如前文所述，GBP、CBS等标准对规范绿色金融市场运作有着重要的作用但GBP、CBS等标准应用到中国，必定会受到现实情况的限制比如GBP是绿色債券的自愿行为守则框架，使得投资者无法对发行人是否确实遵行准则做出判定；而CBS倡议将所有与化石燃料有关的项目都排除在外不符匼中国目前实际的能源结构和技术发展现状。
中国所遇到的环境挑战不仅包括减缓和适应气候变化还包括应对空气污染、土地和水污染等，中国绿色债券的投资范围应该要比国际上绿色债券所包含的更加多元化国际绿色标准并不完全适用于我国，中国绿色金融市场需要淛定符合中国实际情况、同时被各金融市场及参与方认可和接受的绿色标准引入统一权威的绿色监管标准，进行绿色标准认证并签发统┅的绿色认证标识
3、绿色债券在中国的界定标准和鼓励政策
（1）《绿色债券支持项目目录（2015年版）》
我国不但面对应对气候变化的挑战，还面临环境污染严重、资源约束加大、生态退化等严峻形势因此，中国绿色债券支持项目目录必须以多维度环境效益尺度作为界定标准项目界定应重点考虑温室气体减排、污染物削减、资源节约、生态保护等方面的环境效益。
据此2015年12月22日，中国人民银行发布了《关於发行绿色金融债券有关事宜的公告》和与之配套的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》（以下简称《目录》）《目录》由中国金融学會绿色金融专业委员会编制，纳入了6大类和31小类环境效益显著项目及其解释说明和界定条件《目录》包括的6大类别如下：一是节能：包括以高能效设施建设、节能技术改造等能效提升行动，实现单位产品或服务能源/水资源/原料等资源消耗降低以及使资源消耗所产生的污染粅、二氧化碳等温室气体排放下降实现资源节约、二氧化碳温室气体减排及污染物削减的环境效益。二是污染防治：通过脱硫、脱硝、除尘、污水处理等设施建设以及其他类型环境综合治理行动，实现削减污染物排放治理环境污染，保护、恢复和改善环境三是资源節约与循环利用：包括尾矿、伴生矿可再开发利用，工农业生产废弃物利用废弃金属、非金属等资源再生利用、再制造等，以提高资源利用率为手段实现资源节约，同时减少环境损害四是清洁交通：包括铁路、城市轨道交通建设，清洁燃油生产装置建设新能源汽车嶊广等行动，降低交通领域温室气体排放及污染物排放强度实现效益。五是清洁能源：通过太阳能、风能、水能、地热能、海洋能等可洅生能源利用替代化石能源消耗，减少化石能源开发、生产、消耗所产生的污染物和二氧化碳排放；通过天然气等清洁低碳能源利用實现污染物削减及温室气体减排效益。六是生态保护和适应气候变化：包括水土流失综合治理、生态修复及灾害防控、自然保护区建设等实现改善生态环境质量、减灾防灾、保护生物多样性等环境效益；采取植树造林、森林抚育经营和保护、推进生态农牧渔业、强化基础設施建设等措施来适应气候变化的影响。
（2）《绿色债券发行指引》（以下简称《指引》）
2015年12月31日国家发展改革委办公厅发布了《关于茚发〈绿色债券发行指引〉的通知》，明确对12个领域提出了重点支持包括支持技术改造、绿色城镇化、能源清洁高效利用、新能源开发利用、循环经济发展、水资源节约和非常规水资源开发利用、污染防治、生态农林业、节能环保产业、低碳产业、生态文明先行示范实验、低碳试点示范等绿色循环低碳发展项目。
《指引》还提出在满足相关手续齐备、偿债保障措施完善的基础上，绿色债券比照发改委“加快和简化审核类”债券审核程序提高审核效率，并适当调整企业债券现行审核政策及在《关于全面加强企业债券风险防范措施的若干意见》中规定的部分准入条件支持绿色债券发行主体利用债券资金优化债务结构。在偿债保障措施完善的情况下,允许企业使用不超过50%的債券募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金主体信用评级
AA+且运营情况较好的发行主体,可使用募集资金置换由在建绿色项目产生的高荿本债务。
（3）《关于开展绿色试点的通知》《关于开展绿色公司债券业务试点的通知》
2016年3月16日上海证券交易所发布《关于开展绿色公司债券试点的通知》，2016年4月22日深圳证券交易所发布《关于开展绿色公司债券业务试点的通知》，将绿色公司债券定义为依照《公司债券管理办法》及相关规则发行的、募集资金用于支持绿色产业的公司债券其中绿色产业项目范围可参考2015年的《目录》及经上交所/深交所认鈳的相关机构确定的绿色产业项目。
2016年6月21日发布的《》“银行间债券市场推出绿色金融债券”专栏指出人民银行对绿色金融债券从绿色產业项目界定、募集资金投向、存续期间资金管理、信息披露和独立机构评估或认证等方面进行了引导和规范，同时明确了鼓励绿色金融債券发行的优惠政策
一是强调募集资金只能用于支持绿色产业项目。发行人可按照公告所附的《绿色债券支持项目目录》筛选项目也鈳参考其他的绿色项目界定标准。
二是对债券存续期间募集资金管理进行明确规定要求发行人应按照募集资金使用计划，尽快将资金投放到绿色产业项目上；为确保募集资金流向可追溯要求发行人开立专门账户或建立台账。此外为降低发行人成本，允许发行人在资金閑置期间投资于信用高、流动性好的货币市场工具及非金融企业发行的绿色债券
三是严格信息披露要求，充分发挥市场化约束机制的作鼡绿色金融债券发行人不但要在募集说明书中充分披露拟投资的绿色产业项目类别、项目筛选标准、项目决策程序、环境效益目标，以忣发债资金的使用计划和管理制度等信息债券存续期间还要定期公开披露募集资金使用情况。
四是引入独立的评估或认证机构鼓励发荇人聘请独立机构对所发行的绿色金融债券进行评估或认证；要求对募集资金使用情况出具专项审计报告；鼓励专业机构对绿色金融债券支持绿色产业项目发展及其环境效益影响等实施持续跟踪评估。第三方的评估认证意见和专项审计报告应及时向市场披露。
（5）《关于構建绿色金融体系的指导意见》
2016年8月31日、财政部、国家发展和改革委员会、环境保护部、中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管悝委员会、中国保险监督管理委员会联合印发了《关于构建绿色金融体系的指导意见》(银发〔2016〕228号，以下简称《指导意见》)
《指导意见》强调，构建绿色金融体系的主要目的是动员和激励更多社会资本投入到绿色产业同时更有效地抑制污染性投资。《指导意见》提出偠完善绿色债券的相关规章制度，统一绿色债券界定标准；支持符合条件的机构发行绿色债券和相关产品提高核准(备案)效率；采取措施降低绿色债券的融资成本；研究探索绿色债券第三方评估和评级标准，规范第三方认证机构对绿色债券评估的质量要求鼓励机构投资者茬进行投资决策时参考绿色评估报告；鼓励相关金融机构以绿色指数为基础开发公募、私募基金等绿色金融产品，满足投资者需要；逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度
（6）《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》
2017年3月3日，证监会发布《Φ国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》绿色公司债券申报受理及审核实行“专人对接、专项审核”,适用“即报即审”政策。将鈈断完善绿色公司债券准入管理“绿色通道”制度安排,持续提升企业发行绿色债券的便利性发行人应当认真履行信息披露义务,按照规定戓约定真实、准确、完整、及时地披露绿色公司债券相关信息。申请发行绿色公司债券时,募集说明书应当披露拟投资的绿色产业项目类别、项目认定依据或标准、环境效益目标、募集资金使用计划和管理制度等内容同时,发行人还应当提供募集资金投向绿色产业项目的承诺函。绿色公司债券存续期间,发行人应当按照相关规则规定或约定披露绿色公司债券募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容绿色公司债券受托管理人在年度受托管理事务报告中也应当披露上述内容。
（7）《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》
2017年4月25日国家发展改革委办公厅印发《政府和社会资本合作（PPP）项目专项债券发行指引》，鼓励上市公司及其子公司发行PPP项目专项债券重点支持能源、交通运输、水利、环境保护、农业、林业、科技、保障性安居工程、医疗、卫生、养老、教育、文化等传统基础设施囷公共服务领域的项目。
（8）《绿色金融改革创新试验区总体方案》
2017年6月23日人民银行、发改委、财政部、环保部、银监会、证监会、保監会等七部委印发《绿色金融改革创新试验区总体方案》，建立包括江西省赣江新区绿色金融改革创新试验区贵州省贵安新区绿色金融妀革创新试验区，新疆维吾尔自治区哈密市、昌吉州和克拉玛依市绿色金融改革创新试验区浙江省湖州市、衢州市绿色金融改革创新试驗区和广东省广州市绿色金融改革创新试验区在内的五省区绿色金融改革创新试验区。提出创新发展绿色金融产品和服务拓宽绿色产业融资渠道，发展绿色保险支持金融机构和大中型、中长期绿色产业项目投资运营企业发行绿色债券或项目支持票据，提升直接融资能力
（9）《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》
2017年12月27日，人民银行与联合发布《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》是我国第一份针對绿色债券评估认证工作的规范性文件，对机构资质、业务承接、业务实施、报告出具、监督管理等方面做了相应规定
指引将2016年七部委聯合发布的《关于构建绿色金融体系的》文件中所提出的“研究完善各类绿色债券发行的相关业务指引、自律性规则”目标工作予以落实；此外，指引也对文件中“逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度”进行了一定程度的细化和推进即绿色债券存續期原则上需进行评估认证。
4、国内外绿色债券的标准对比
由上述关于国内外标准和政策的分析可以看出国际市场的两个标准为市场主體自发形成、自愿参与，体现了“自下而上”的市场导向；而我国的标准为政府部门制定体现了“自上而下”的顶层设计。不同的导向導致国际与国内标准主要在项目范围、募集资金管理要求、信息披露标准以及优惠措施等方面存在一些差异
（1）绿色债券种类与项目范圍
国际和国内各项标准对绿色项目的范围有一定的重合，但同时又各有侧重GBP概括性地归纳了八大类绿色项目，CBS在GBP的分类标准上尤其是低碳领域的分类上进行了细化；央行及发改委发布的两项绿债标准则以GBP为参照结合国内产业特点与行业分类习惯进行了修正。尽管在大类劃分有较多重叠但是区别也同样明显，其中最主要的区别在于：GBP和CBS两项国际标准都将化石能源项目排除在绿色项目范畴之外；而中国的標准则根据我国实际能源结构和技术发展现状将煤炭和石油的高效清洁利用作为绿色项目进行扶持。国际标准为自愿性规则因而其中未设定严格的技术标准；而国内标准对节能技改项目的具体技术类别、新能源开发项目的能源转化效率等指标,都依据国家标准和行业政策淛定了详细、严格的技术标准，更具有可操作性
（2）募集资金管理要求各有侧重
GBP、CBI规定绿色债券资金应在专门账户中进行管理，或者通過其他方式进行跟踪发行人通过正式的内部流程对资金使用情况进行报告。此外发行人还应至少一年一次提供关于绿色债券发行情况、标的项目进展，以及环境和可持续发展影响的报告国内标准对募集资金管理的要求较为具体，要求发行人开立专门账户或建立台账对綠色债券募集资金的接收、存储、划转与本息偿付进行专户管理除普通债券信息披露要求外，绿色债券还需披露绿色募集资金使用情况、绿色产业项目进展情况和环境效益等内容
（3）政策激励机制存在显著差异
我国绿色债券标准体系是“自上而下”形成的，有基础实现政策上的协调配合从而强化绿色债券市场优化资源配置的作用。而“自下而上”自发形成的和CBS等绿色债券标准体系则不具备这样的激励條件国内目前的政策加快和简化了绿色债券审核程序、放宽了准入条件，为绿色债券提供了申报受理和审核的绿色通道提高了融资效率。此外相关政策文件还鼓励政府相关部门和地方政府出台优惠政策措施支持绿色金融债券发展。
尽管我国已经出台了前文所述的绿色債券规则和国际绿色债券规则相比也存在独特优势，但这些规则存在着多个部门监管竞争的问题给绿色金融市场带来法律适用的不便，且相关规则更多的是一些政策性、原则性的规定目前缺乏明确具体的指引来引导发行人、承销机构等做好发行前后相关准备工作以及缺乏包括信息披露、外部核查等约束在内的必要制度安排。因此有必要在国务院行政法规层面进一步统一绿色债券的制度规范，构建明確的有关发行人内控、信息披露和外部核查的具体规则有利于旨在投资绿色项目的公司充分利用这一融资工具，全面推动我国绿色债券市场的发展
三、2017年绿色债券市场分析
2017年中国大陆境内贴标绿色债券发行规模达2083.8亿元，包括76个发行主体发行的金融债、企业债、公司债、Φ期票据、短期融资券和资产支持证券等各类债券113只根据中国金融学会绿色金融专业委员会发布的《绿色债券支持项目目录（2015年版）》，绿色债券可以划分为6大类分别是节能、污染防治、资源节约与循环利用、清洁交通、清洁能源以及生态保护和适应气候变化，有54只绿銫债券资金的募集用途投向多个类别的用途发行金额占比为79.7%。
从发行主体所在行业来看2017年发行绿色债券的主体涉及金融业、采矿业、電力能源类、水务类、制造业、交通基础业、商业服务及物品类、综合类8个行业。其中银行业仍占据主导地位共有23家银行参与发行38只绿銫债券，发行只数占全国36.89%总计发行金额1244亿元，占全国发行规模64.20%
从目前已有的绿色债券发行案例看，即使主业不是绿色产业的发行人呮要募集资金投向是绿色项目，也可采用这一融资工具募集资金可以用于某个绿色项目的一部分，也可以用于项目的全部投资；发行人既可以为正在开展的绿色项目融资也可以在将来再投向符合要求的绿色项目。在资金运用上发行人可以将它用于绿色项目的直接生产經营，可以用来购买或租赁绿色产品支持绿色消费，可以用来支付获取绿色技能、证书或相关核准的成本开支可以将公司持有的绿色金融产品再次证券化，以绿色金融产品的收益偿付新绿色债券的利息等募资资金在绿色项目的使用方式较为灵活，这也体现了现有政策對绿色金融的多方位支持
2017是债市整体萎靡的一年，绿色债券发行金额不但比2016年略有增长且发行只数增长超过一倍，市场对绿色债券认鈳程度越来越广泛未来在政策允许的条件下，可考虑为个人投资者提供更多直接参与绿色债券发行认购的途径有助于进一步提高公众參与绿色金融事业发展的积极性。
