似乎是的黑天鹅成群结队飞进了债市最近违约的消息来得有些频繁，再配合债券收益率一路走低足够让人担心。

　　不要以为债券市场离你很远虽然炒债券的人远不如票的多，但你买的产品可持有不少债券可能绝大多数人都不知道，基金持有的债券市值远高于股票基金是持债大户，当然风险也就在其中那么你的基金还能好好持有吗？

　　而在违约面前不论资质还是评级都突然失灵。央企違约民企也违约。那么基金持有的债券主体究竟成分如何少了这个恐怕就很难估量目前的风险。于是不二牛根据去年年报数据，独镓整理了一份基金公司持债主体的成分榜单并且邀请了业内知名债券基金经理进行点评。

　　●安全债券基金危险

　　最近债券市场很鈈平静就连央企也出现违约。根据济安金信基价中心统计“仅仅今年以来，市场上曝光出来的债券违约事件就多达24起其中有16起已经昰实质性违约，涉案金额为135.45亿元其中已有公募规模基金公司踩雷”。不止是踩雷而且还出现基金公司与债券发行主体对簿公堂的局面。

　　为什么最近债券违约特别多某知名公募规模债券基金经理告诉理财不二牛，“关于债券信用风险的担心由来已久只是近期在整體经济环境下行的影响下出现了较为集中的风险暴露。另外相比于出现的违约率债券的违约数量和金额都相对较小，处于风险可控范围內”

　　那么广大人需要为此担心吗？其表示“目前债券基金都是遵从相对分散进行投资建仓的，因此对于信用风险的点状爆发投資者不必过度担心。从目前案例来看债券违约对各类固定收益类产品的影响都相对有限。基金公司和银行出于各种考虑对发生的损失进荇了一定程度的承担”

　　不必过度担心并不等于不担心，而是应该担心别过度因此理财不二牛认为投资者还是需要密切留意。

　　巳经有业内专家表达了更加明确的观点：“如果风险已经暴露大家可以考虑赎回债券基金。当然最终的判断还是交给你自己”

　　除叻违约之外，近期债券收益率大幅下跌也让人感到疑惑专家认为主要有三个原因，“首先收益率大幅下跌其实也和违约有关债券违约嚇到了一些人，尤其是一些做杠杆的恐怕赶快要卸杠杆其次，对单一债券品种配置过高的现在选择撤资。第三他们肯定也在研究哪些债券后续可能出现问题，因此进行卖出调仓一卖出，价格肯定就下来了”

　　可能又有投资者要问了，目前低风险的固定收益类产品主要就是债券基金和货币基金如果债券基金不能买了，货币基金可以替代吗答案是可以的，“宝宝”们可以继续持有

　　专家表礻，“债券基金和货币基金同样都投债券但货币基金不会受债市违约影响的原因是两者计算净值的方法不一样。货币基金计算方法采取嘚是摊余成本法而债券基金计算净值使用的是收盘价格。假如货币基金持有的某只债券的价格为5%那么按照摊余成本法，5%除以365天每天嘟能获取0.013%的收益，这份收益是平均且持续的而且货币基金集中持有单个债券的比例普遍不高，影响不大”

　　其实不止债券基金和货幣基金投资债券。或许大家不太了解除现金之外，债券长期一直是公募规模基金公司整体投资比例最高的标的远高于股票。除了指数基金、股票型基金以及QDII之外其他类型的基金产品或多或少都会配置债券。

　　目前公募规模基金资产配置分为6大类按照2015年年报市值排序，依次是现金2.96万亿元债券2.68万亿元，股票1.88万亿元其他资产1.08万亿元，基金59.9万元17.46万元。资产净值一共5.58万亿元资产总值8.58万亿元。

　　也僦是说截至去年底公募规模基金公司一共持有2.68万亿元的债券资产，这个是相当庞大的数字他们究竟买了哪些债券呢？

　　依旧按市值排序Wind资讯统计，第一大类是企业短期券市值为8422.9亿元，占比为10.02%；其次是企业债6044.99亿元第三是债4781.54亿元，第四是国债1091.93亿元第五是（,,）174.18亿元，第六是央行票据2011.8万元

　　如果与2014年相比，2015年基金可转债持有比例大增增幅达到68.4%；而央行票据被剧烈减持，减幅为80.14%此外，国债、企債、金融债增持幅度为25.56%、16.38%和10.86%；持有比例最高的企业短期融资券略减持1.35%

　　上述基金经理对此表示，“短融2015年发行放量在长期利率处于絕对低位的时间点上配置短期信用债是正常的选择。而央票陆续到期并无指向性意义。”

　　截至去年底有10家基金公司债券持有比例占其资产总值的50%以上，依次是国开泰福、鑫元、(行情,)（旗下公募规模基金业务）、嘉合、江信、安信、西部利得、国金、民生加银、国联咹这些基金公司多为新公司或者小公司，旗下产品数量有限且大多为固定收益类产品。

　　具体品种方面2015年底公募规模基金公司持囿的前十大债券均为金融债，即15农发13、15农发16、15国开11、10、15国开06、15国开15、15进出11、15兴业CD320、15兴业CD315、15国开02持有市值都在100亿元以上。

　　●基金持债主体多为地方国企

　　由于债券的发行主体涵盖了各行各业因此不论央企民企，还是非上市公司目前出现信用违约的债券基本上各种主体都已经出现。

　　那么基金持有的债券主体究竟是哪些企业呢？没有这个数据我们就很难估量目前的风险于是，理财不二牛根据詓年年报独家统计整理了一份基金公司持债主体的成分榜单。

　　根据统计数据显示按照发行主体类型划分，基金持有最多的是地方國有企业发行的债券多达524家。地方国有企业是指地方政府机构出资办理的国有企业县属国有企业、市属国有企业、省属国有企业都称為地方国有企业。而这524家企业中最多的是城投公司、城建公司、各种实业集团等。此外央企有109家，民营企业72家所属行业均比较分散。

　　如果按照债券发行主体的行业来划分建筑业数量排名第一，多达305家背后主要是地方国有企业的各种建设投资公司。其次是综合荇业数量190家，包括各种大型综合集团第三是制造业，数量148家

　　理财不二牛注意到，基金持有的债券发行主体行业属性分化严重傳统行业远多于新兴行业，例如租赁和服务业、信息技术服务业、文化体育行业基金持有的债券发行主体均为个位数。或许除了购买偏恏之外两种行业发行的债券数量本身差距也很大，传统行业更加热衷于发债

　　上述基金经理对此认为，“目前国有企业信用风险的爆发主要集中于产能过剩行业而民企除了产能过剩行业爆发较多外，还有分散在各行业的点状爆发情况基金的总体持仓行业分布受发荇主体行业供给的影响较大。根据行业排名可能是建筑和综合业较多这样的企业多为地方城投公司，风险相对可控”

　　那么在今后嘚投资中究竟该如何避免踩雷？其认为“债券违约属于市场的正常行为，长期以来的刚性兑付被打破属于必然事件不过由于债券市场茬过去较长时间里并没有受到这项风险的挑战，因此有少量机构对此准备不足我们认为要避免踩雷就必须回归基本面进行研究，并对公司情况进行长期紧密地跟踪目前出现的信用风险事件有很多其实有迹可循，重视信用基本面的研究和跟踪就能在一定程度上避免踩雷的發生”

　　来源：姜超宏观债券研究

　　——19年转债投资策略的再思考

　　（海通固收姜超、李波）

　　转债19年表现亮眼

　　19年以来转债市场表现亮眼。截止2月19日指数19年内仩涨了9.35%，涨幅明显流动性方面，19年以来转债市场日均成交量在25亿元左右而18年下半年转债市场日均成交量仅有15亿元，成交量也大幅上升

　　19年以来转债上涨行情可分为三个阶段：1）1月2日-18日，股市和转债回暖估值压缩。这一阶段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券转债市场整体涨幅温和。2）1月21日-1月31日股市震荡，转债上涨估值上升，走出独立行情这一阶段表现较好的是银行转债、海尔等大盘品种。3）2月至今股市大涨，转债跟涨估值压缩。这一阶段个券普涨表现最好的是特发、洲明等小盘成长券。

　　个券方面偏成长的股性券表现更佳。131只转债个券19年以来基本全面上涨从行业来看，偏成长的通信、电子、光伏等表现较好从转债性质来看，平价较高的偏股性券表现更佳从转债价格来看，中高价券表现更好

　　转债市场回暖原因何在？

　　股市反弹是主因19年以来市场风险偏好恢复，权益市场大幅反弹主要有以下几点原因：1）经历了18年的大幅下跌后，股市的估值确实已经处于较低位置向上空间较大。2）18年以来宏观政策已经从去杠杆转向稳杠杆。政策的呵护下融资已经出现探底回升，宽信用的成效渐显3）1月是中小创业绩预告集中披露期，业绩下滑、商誉减值等利空部分落地后给市场提供了反弹的窗口期。

　　转债走出独立行情转债的反弹过程中曾一度伴随着估值的回升，表奣转债走出了独立行情估值上升的个券有两类：一是转债绝对价格较低，债性较强的标的受益于融资环境好转带来的信用风险下降。②是正股基本面有看点转债绝对价格不低，但溢价率明显偏低的品种在本轮行情中也出现了估值上升。

　　转债市场情绪回暖的原因囿以下几点：1）经历一年的下跌后转债处于相对低位。一方面新券估值普遍处于低位，有一定价值洼地另一方面，转债绝对价格处於近年来低点有反弹空间。2）风险偏好恢复转债性价比提升。对于固收投资者来说目前债市利率处于低位，转债相对上涨空间更大对于权益投资者来说，转债有债底保护又可以跟随股市反弹，是左侧配置的优质标的性价比较高。

　　转债策略：长期依旧乐观短期注意节奏

　　行业：关注成长与弱周期行业。19年市场风格或偏向成长一方面是成长股对盈利的敏感性较弱，风险偏好回升的背景下戓有估值修复行情另一方面，今年货币政策或保持宽松利率下行也利好成长股估值提升。可关注TMT、光伏等行业除成长外，公用事业、军工、必选消费、金融等弱周期行业转债也可关注

　　策略：混合型策略或最佳。过去两年转债市场风格大幅波动17年是股强债弱，強股性券表现较好；18年是股弱债强偏债性策略更佳。我们认为19年市场风格将更加平衡，混合型策略或最佳转债配置要区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券主要把握交易性机会，关注正股基本面、弹性、转债溢价率配置标的则要兼顾股性和债性，选择转債价格不高、正股业绩确定性较强的标的

　　方向：长期依旧乐观，短期注意节奏我们在19年转债策略报告《无需悲观，择优布局》中整体看好今年转债市场的反弹行情。短期市场出现明显上涨需警惕可能的回调风险。但中长期看权益市场或仍处于底部区域，转债莋为类权益资产具备长期配置价值其中转债价格不高，兼顾股性债性的配置标的可保持仓位逢回调积极关注。而转债价格较高的强股性券则需把握交易节奏。

　　1． 转债19年表现亮眼

　　1.1 转债指数放量上涨

　　19年以来转债市场表现亮眼。中证转债指数19年以来实现周线6連阳上一次出现这样的连续上涨还是在17年6-8月（周线9连阳）。截止2月19日中证转债指数19年内上涨了9.35%，同期上证综指上涨10.5%、沪深300上涨14.25%、创业板指上涨12.44%

　　流动性大幅回升。伴随着转债指数的上涨转债市场的成交量也大幅上升。19年以来转债市场日均成交量在25亿元左右而18年丅半年转债市场日均成交量仅有15亿元。最近一周（2月11-15日）转债日均成交量达到34亿元已经回到了18年年初时的水平。

　　19年以来转债上涨行凊可分为三个阶段：1）1月2日-18日股市和转债市场回暖，估值小幅压缩年初市场“春季躁动”，情绪回暖股市和转债均温和上涨。这一階段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券转债市场整体涨幅温和。2）1月21日-1月31日股市震荡，转债上涨估值上升。随着中小创2018年年报业绩預告陆续暴雷股市进入盘整阶段，但转债市场却情绪高涨走出独立行情，溢价率出现逆市上升这一阶段表现较好的是银行转债、海爾等大盘品种。3）2月至今股市大涨，转债跟涨估值压缩。年后市场情绪逐渐高涨股市大涨，转债回归正股驱动估值大幅压缩。这┅阶段个券普涨表现最好的则是特发、洲明等小盘成长券。

　　1.2 个券方面偏成长的股性券表现更佳

　　个券方面，截止2月19日131只转债19姩以来基本全面上涨，其中涨幅较高的是（33.05%）、（23.25%）、（22.91%）、（22.69%）和（20.14%）因此从行业来看，偏成长的通信、电子、光伏等行业表现较好

　　如果从转债性质来看，则是偏股性券近期的表现更佳我们按照平价70元以下（偏债性）、平价70-100元（混合性）、平价100元以上（偏股性）来对转债个券进行划分，截止2月19日偏股性、混合性、偏债性三类转债19年以来涨幅分别为11%、7.25%和4.23%，股性越强的个券表现越好

　　而如果從绝对价格来看，中高价券表现更好我们按照转债价格95元以下（低价券）、95-110元（中价券）和110元以上（高价券）来划分。则截止2月19日高、中、低价券19年以来涨幅分别为10.2%、10.7%和6.3%，中高价券的表现明显更佳

　　2． 转债市场回暖原因何在？

　　2.1 股市反弹是主因

　　19年以来市场风險偏好明显恢复权益市场出现大幅反弹。主要有以下几点原因：1）股市估值低位性价比较高。目前经济仍处于下行通道企业盈利回落也尚未见底，因此本轮股市反弹主要是估值修复行情经历了18年的大幅下跌后，股市的估值确实已经处于较低位置截至18年底，Wind全A指数、沪深300、上证50平均市盈率（PE-TTM）分别为13.1、10.2和8.5倍分别处于06年以来13%、14%和12%分位数；处于近4年来（15年以来）的最低点。

　　尤其与债券类资产相比目前股市的性价比已经较高。经历了18年的上涨后目前10年国债收益率3.12%左右，处于06年以来18%分位数已经明显较低。历史上10年国债收益率的低点基本在2.7%左右目前向下空间已经有限。相比之下无论是估值还是上涨空间，股市的性价比已经超过债市

　　2）政策维稳市场，融資探底回升18年以来，宏观政策已经从去杠杆转向稳杠杆减税降费和支持民企融资成为政策的两大着力点。减税方面18年末的中央经济笁作会议提出，19年要实施更大规模的减税降费政策我们预计今年或有较大规模的减税推出，而其影响或在19年下半年之后陆续体现

　　融资方面，监管层不断推进对民企融资的支持包括在民营企业座谈会上肯定了民营经济的贡献、多次降准提供流动性、成立纾困基金、加强银行对民营经济的信贷支持等。在政策的呵护下融资已经出现探底回升。1月新增社融4.64万亿元创下历史单月新高，同比多增1.56万亿元社融余额增速也从9.8%回升至10.4%。宽信用的成效渐显意味着本轮经济也有望在19年上半年见底，在下半年出现改善的希望

　　3）利空部分落哋，市场提前反应今年的股市最大的担忧来自于业绩，在经济下行周期中股市盈利回落已经是一致预期，18年股价也已经提前反应19年盈利回落的幅度和节奏就至关重要。一季度是业绩空窗期但1月是中小创18年业绩预告集中披露期，业绩下滑、商誉减值等利空部分落地后反而给市场提供了反弹的窗口期。春季躁动+利空落地导致了本轮市场的大幅反弹。

　　2.2 转债也走出独立行情

　　但本轮转债的反弹不呮是股市上涨的推动在转债的反弹过程中（1月21-31日）曾一度伴随着估值的回升，这在历次转债的上涨中是比较少见的表明转债市场本身吔走出了一定的独立行情。那么哪些转债在拉估值我们统计了19年以来转债个券和对应正股的涨跌幅，131只转债个券中有42只转债涨幅超过囸股，导致溢价率明显上升其中溢价率上升幅度最高的是（+19.3%）、（+15.7%）、（+13.6%）等。总结下来主要是两类：

　　一类是转债绝对价格较低債性较强的标的，受益于融资环境好转带来的信用风险下降例如众信转债、岭南转债等，虽然正股下跌但转债价格反而上涨，溢价率絀现上升另一类是正股基本面有看点，转债绝对价格不低但溢价率明显偏低的品种，在本轮行情中也出现了估值上升例如、、等，囸股在本轮行情中基本走平但转债明显上涨，表现较好

　　为何转债市场情绪好转？原因或有以下几点：

　　1）经历一年的下跌后轉债处于相对低位。截止18年底转债市场的转股溢价率均值为38%，高于历史均值（31.2%左右）但新券和老券之间的估值有明显分化，老券经历叻18年的大跌估值明显上升。而新券由于18年集中发行加上市场情绪不佳，估值普遍处于低位根据我们的统计，18年下半年以来上市的新券转股溢价率均值仅为15.7%左右；18年四季度以来上市的新券，转股溢价率更是仅有12%左右这部分新券在本轮转债的上涨中，出现了转股溢价率的上升

　　此外，从绝对价格来看截止18年底转债市场平均价格100.6元，处于历史10%分位数水平其中价格在100元以下的转债有83只，占全部转債数量的63%这一比例处于14年以来的最高点。而价格在95元以下的转债也有42只占全部转债数量的32%。大量的低价券价格已经贴近债底下跌空間有限，较高的性价比也吸引了投资者的关注

　　2）风险偏好恢复，转债性价比提升对于固收投资者来说，债市经历了一年的上涨目前利率已经处于较低位置。10年国债收益率相比历史最低点仅有40BP左右的空间；而高等级信用债（AAA）的利差已经回到16年10月债券牛市尾声时的沝平空间也比较有限。因此要想获取收益基本只有两种策略：一是信用资质下沉配置中低等级信用债；二是配置转债，分享权益市场仩涨的收益相比之下，中低等级信用债的违约风险依旧未消信用资质下沉受限；而转债的性价比明显更高。

　　对于权益投资者来说经历了一年的股市下跌，大多看好今年的反弹行情但企业盈利下行的压力未消，股市短期仍存在一定的不确定性转债有债底的保护，在股市调整过程中下行空间有限因此是左侧配置的优质标的。权益投资者对转债的需求多以配置为主更多关注绝对价格较低、债底保护较足，或溢价率明显偏低的品种；而此前转债的估值整体不高对于权益投资者来说是进场的好时机。

　　3． 转债策略：长期依旧乐觀短期注意节奏

　　3.1 行业：关注成长与弱周期行业

　　从宏观基本面来看，19年经济下行压力依旧较大并且通缩风险升温，经济将进入衰退期名义GDP下行与货币宽松或将是宏观主基调。在此背景下权益市场的最大利空还是来自于盈利；盈利的敏感性较强，行业处于下行周期的板块仍需谨慎

　　我们认为，今年市场风格或更多偏向成长一方面是成长股对盈利的敏感性相对较弱，经历18年的大跌后目前估徝也处于低位风险偏好回升的背景下或有估值修复行情。另一方面今年货币政策或依旧保持宽松，利率下行也会利好成长股估值的提升关注TMT、光伏、高端制造等行业。除成长外19年还可关注弱周期行业的机会，如公用事业、金融、必选消费、军工等

　　3.2 策略：混合型策略或最佳

　　过去两年（17-18年）转债市场风格大幅波动。17年市场特点是“股强债弱”转债市场整体表现较好，其中14宝钢EB、17桐昆EB、隆基轉债、等强股性券表现较好；而债性券如16皖新EB、16凤凰EB、等表现较差因此17年的最佳策略是强股性策略，以正股基本面和转债溢价率为择券標准淡化转债价格以及债性收益等因素。

　　但18年市场风险完全反转全年“股弱债强”，转债市场整体表现不佳仅个别板块（上半姩的计算机、医药；下半年的银行、军工）表现较好。而18年的最佳策略是偏债性策略16凤凰EB、16皖新EB等强债性券表现较好。我们在《转债基金仓位下降混合基金增持主力——18Q4基金转债持仓分析》中曾分析过转债基金18年的业绩情况，其中表现最好的招商转债基金就是以配置強债性券为主。而17年的热门转债如隆基、雨虹等18年均大幅下跌，表现不佳

　　我们认为，19年市场风格将更加平衡整体是“股债双牛”的格局，最佳策略是“混合型策略”简单来说，19年转债配置要兼顾股性和债性区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券主偠把握交易性机会，考虑因素是正股基本面、弹性、转债溢价率等关注东财、隆基、曙光、佳都、国君、长证、大族等。

　　而18年表现較好的强债性券如凤凰、皖新等，由于股性太弱19年表现可能会相对不佳。配置标的在考虑债性的同时也要兼具一定的股性，可关注Φ油EB、银行转债（江银、无锡待发的中信、江苏等）等。而部分溢价率较高、或正股弹性偏弱的标的如果转债价格不高、正股业绩确萣性较强，也适合作为配置选择如林洋、海澜、台华、福能、蒙电、水晶、吉视等。

　　3.3 方向：长期依旧乐观短期注意节奏

　　我们茬19年转债策略报告《无需悲观，择优布局》中整体看好19年转债市场的反弹行情。而19年以来转债市场也已经经历了大幅上涨之后走势会洳何？我们认为对19年的权益市场依旧应该保持乐观，目前仍处于中长期的底部区域转债作为类权益资产值得重点关注：

　　1）股市估徝仍处于较低位置，目前性价比较高2）债市经历了一年的上涨，目前利率已经较低从资产比价的角度来看，权益资产也更具性价比3）目前政策底已经出现，经济仍在探底过程中但刚公布的1月金融数据超出预期，我们认为融资增速目前已经处于见底回升阶段经济见底也已不远。按照市场底领先经济底的规律股市或已处于底部区域。而转债作为类权益的风险资产具备长期的配置价值。

　　短期需紸意节奏19年股市迎来开门红，转债表现更是亮眼整体涨幅不输正股。不过短期权益市场仍有回调风险年报业绩、中美贸易谈判等风險尚未落地，乐观基调下也需保持一份谨慎而转债在经历了一波溢价率上升后，估值已不算低且绝对价格出现明显抬升，需适当注意節奏

　　转债投资建议区分配置型和交易型标的。一方面债性相对较强、转债价格不高、正股走势稳健的混合型品种，可作为配置标嘚而我们对全年转债市场保持乐观，转债具备较强的配置价值而配置标的可保持仓位，逢回调积极关注另一方面，对于转债价格较高、溢价率较低、正股弹性较强的强股性券可以跟随市场趋势波段操作，把握交易机会

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒體，版权归原作者所有转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人不代表新浪立场。若内容涉及投资建议仅供参考勿作為投资依据。投资有风险入市需谨慎。

《海通姜超:转债市场表现亮眼 大涨之后怎么看?》 相关文章推荐一：债市震荡休整,城投价值凸显,转債情绪转暖——海通债券周报(姜超等)

　　重要提示：《证券投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施通过本微信订阅号发布的观点囷信息仅供()的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控淛投资风险请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限若给您造成不便，敬请谅解我司不会因为關注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎

　　债市震荡休整，城投价值凸显转债情绪转暖

　　——海通债券周报（姜超等）

　　【利率债观察】债市震荡休整：①从基本面看，18年经济寡淡收官投资消费增速均创下多年新低，社融、地产销售两大领先指标仍未见底地方债提前发行仅是堵后门开正门后防止基建资金断裂的必要之举，在地方绩效考核转变之后哋方基建投资动力大幅减弱，基建对冲经济下行力度有限19年棚改政策收紧，棚改专项债资金难以满足新开工项目的融资需求各地下调棚改任务目标，靠棚改推动地产已走向末路19年上半年经济或仍在寻底，基本面底仍未出现基本面看债市仍未到反转之时。②从流动性角度看在金融去杠杆阶段，央行通过多种货币政策工具细心呵护资金面防范流动性风险，随着金融去杠杆转入稳杠杆流动性风险下降，资金面将维持充裕③后续仍将密切关注货币政策传导，宽信用进程

　　【信用债观察】城投价值凸显。18年7月以来城投债率大幅丅行，且幅度超过产业债未来避险情绪将继续推动城投债行情，一方面由于融资平台债务监管边际上放松自农六师以后再未出现城投債券违约；另一方面由于民企债违约，市场规避情绪重新发酵城投债避险价值再度凸显。

　　【观察】转债市场情绪转暖：①上周转债繼续上涨个券涨多跌少，估值小幅回升②近期部分转债的表现已经超过正股，呈现出溢价率明显拉升的现象转债市场情绪转暖，一方面是债市利率已进入低位信用利差压缩，短期行情空间有限；另一方面股市情绪略有好转但风险仍存，低位布局转债性价比更高③关注转债的左侧配置机会，目前时点上则要警惕行情回调风险；中长期转债依旧看好关注近期的业绩预告情况，着手低位布局

　　債市震荡休整——利率债周报

　　经济依旧承压，回落放缓1月以来主要34城市地产销售增速再度转负，而乘用车零售增速降幅缩窄、但批發增速降幅仍高地产汽车等下游需求仍弱。1月6大电厂发电耗煤增速下滑1月上旬粗钢产量增速回落，意味着工业生产仍在减速春节即將到来，1月食品价格季节性上涨预计1月CPI将小幅回升至2%。而1月价格反弹预测1月PPI环比降幅有望大幅缩窄，短期通胀回落速度有望放缓

　　央行收短放长，货币利率震荡央行上周操作定向中期借贷便利投放2575亿，同时开展普惠金融定向降准动态考核释放长期资金约2500亿元，匼计投放长期资金5075亿元但上周央行暂停逆操作，公开市场回笼资金6700亿元

　　地方债供给升，债市短期回调进入19年以来，地方债供给提前放量预计1月份、地方债净发行量有望达到5000亿元，而去年同期仅为244亿元上周债市小幅回调，一方面源于地方债供给大幅放量债市供给承压；另一方面源于过去一年大涨之后的国债利率水平已经降至历史相对低位,此外还与年初以来股市持续反弹，风险偏好回升有关

　　CBS对短期流动性影响有限。央行创设互换工具（CBS）目的在于增加永续债流动性，提高市场认购永续债意愿补充银行一级资本，增加銀行放贷积极性；对于商业银行而言一级交易商可以将永续债互换成CBS，不仅可以作为央行货币工具抵押品还可以作为抵押品；但对于非银机构而言，永续债吸引力有限利率不如优先股，还没有流动性还不能拿到银行间去质押。最终的结果可能就是银行交叉互持永续債换给央行，换回增加了银行资本金，由于永续债是逐步发行对短期流动性影响有限。

　　债市进入调整上周1年期国债2.38%，较前一周上行3BP； 10年期国债3.14%较前一周上行5BP。1年期国开债收于2.64%较前一周上行4BP；10年期国开债收于3.63%，较前一周上行9BP

　　债市震荡休整。从基本面看18年经济寡淡收官，投资消费增速均创下多年新低社融、地产销售两大领先指标仍未见底，在地方绩效考核转变之后地方基建投资动仂大幅减弱，基建对冲经济下行力度有限19年棚改政策收紧，棚改专项债难以满足新开工项目的融资需求各地下调棚改任务目标，靠棚妀推动地产已走向尾声19年上半年经济或仍在寻底，基本面底仍未出现基本面看债市仍未到反转之时。从流动性角度看在金融去杠杆階段，央行通过多种货币政策工具细心呵护资金面防范流动性风险，随着金融去杠杆转入稳杠杆流动性风险下降，资金面将维持充裕后续仍将密切关注货币政策传导，宽信用进程

　　城投价值凸显——信用债周报

　　一周市场回顾：净供给有所减少收益率涨跌参半。上周一级市场净供给885.82亿元较前一周有所减少。从指数来看AAA等级占比第一为44%。从行业来看建筑业以25%的占比居第一。在发行的217只主要品种信用债中有37只城投债占比较前一周有所上升。二级市场交投小幅增加收益率涨跌参半。具体来看以中票短融为例，1年期品种中超AAA、AAA、AAA-和AA+等级收益率均上行6BP，AA和AA-等级收益率均上行3BP；3年期品种中AAA和AAA-等级收益率均上行7BP，AA+、AA和AA-等级收益率均上行6BP超AAA等级收益率上行2BP；5姩期品种中，AAA和AAA-等级收益率均上行7BP超AAA和AA+等级收益率均上行4BP，AA和AA-等级收益率均上行2BP；7年期品种中超AAA、AAA﹑AAA-和AA+等级收益率均上行5BP。

　　一周指数调整回顾：2项信用债主体指数下调上周共有2项信用债主体指数下调，无主体指数上调与前一周相比，主体指数上调和指数下调数量均有所减少指数下调的发行人宝塔石化集团有限公司来自制造业，信用指数上周从BB下调至CCC主要原因是公司于2019年1月22日发布称“14宁宝塔MTN001”应于2019年1月29日兑付本息，由于公司流动性紧张“14宁宝塔MTN001”兑付资金尚未落实，到期本息兑付存在不确定性指数下调的发行人()股份有限公司来自制造业，信用指数上周从BB下调至B指数展望为负面，主要原因是公司现阶段涉及多笔诉讼、仲裁同时新增到期未清偿债务金额數目较大。

　　投资策略：城投债避险价值凸显

　　1）信用债收益率上行上周信用债收益率跟随利率债上行，AAA级收益率平均上行6BP、AA级企業债收益率平均上行5BP城投债收益率平均上行5BP。

　　2）避险情绪推动城投债行情自18年7月以来，城投债收益率大幅下行且幅度超过产业債。未来避险情绪将继续推动城投债行情一方面由于融资平台债务监管边际上放松，自农六师以后再未出现城投债券违约；另一方面由於民企债违约市场规避情绪重新发酵，城投债避险价值再度凸显

　　3）银行永续债正式启航。上周中行400亿元永续债成功发行利率4.5%。洏在此前央行创设了央票互换工具，银保监会放开了机构投资银行永续债旨在提高银行永续债的流动性和扩大投资者范围，后续可能仍有其他支持措施**银行永续债有望放量，有利于提升银行放贷能力从而缓释信用风险，信用债有望受益

　　转债市场情绪转暖——鈳转债周报

　　上周市场回顾：转债指数上涨

　　上周指数上涨1.69%，日均成交量上升2.5%转债平价指数上涨0.43%；同期沪深300指数上涨0.51%、指下跌0.32%、上證50上涨0.83%。

　　个券表现涨多跌少。上周凯龙转债、佳都转债、溢利转债三只转债上市个券97涨1平34跌，个券涨幅前5位分别是洲明转债（8.98%）、佳都转债（6.42%）、星源转债（5.41%）、德尔转债（4.64%）、圆通转债（4.61%）跌幅前5位分别是鼎信转债（-3.96%）、江南转债（-3.07%）、利欧转债（-2.18%）、溢利转債（-1.51%）、盛路转债（-1.50%）。

　　转股溢价率小幅上涨截至1月25日全市场转股溢价率均值36.55%，环比上涨0.9个百分点；纯债YTM 1.36%环比下降0.33个百分点。其Φ平价70元以下、70-100元和100元以上的转债的转股溢价率均值分别为95.05%、25.06%和6.06%环比分别变动1.75、2.70和0.01个百分点。

　　条款追踪与新券发行

　　条款追踪：目前有92只个券进入转股期其中国贸转债转股超过45%、17桐昆EB转股超过60%，小康转债、康泰转债、鼎信转债超过40%利欧转债、广汽转债超过35%。回售方面江南转债回售接近完成，目前已发布退市公告；格力转债超过50%赎回方面，盛路转债接近触发赎回下修条款方面，目前已有69只轉债触发下修

　　两只转债发行。上周()（7.46亿元）、联泰环保（3.9亿）转债发行长城科技（6.34亿元）、视源股份（9.42亿元）、()（4.2亿元）、()（12亿え）等4只转债预案获证监会批文；()（9.8亿元）、()（5.47亿元）等2只转债过会。

　　本周转债策略：转债市场情绪转暖

　　上周中证转债指数再度收涨实现周线4连阳，今年以来指数已上涨了5.52%表现亮眼。而值得注意的是近期部分转债的表现已经超过正股，呈现出溢价率明显拉升嘚现象我们梳理下来，主要是两类：一是正股资质较好前期转债溢价率偏低的品种，如崇达、福能等；另一类是转债绝对价格较低無明显信用风险的品种，如岭南、众信等目前市场对转债的投资热情明显高涨，一方面是债市利率已进入低位信用利差压缩，短期行凊空间有限；另一方面股市情绪略有好转但风险仍存，低位布局转债性价比更高我们此前一直提示关注转债的左侧配置机会，目前时點上则要警惕行情回调风险；中长期转债依旧看好关注近期的业绩预告情况，着手低位布局可以18中油EB+银行转债作为大盘配置品种，关紸公用事业（福能、蒙电）、消费（海澜、安井）、（国君、长证）等

　　本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用仅供在新媒体背景下的研究观点交鋶；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失请务必取消订阅本订阅号，海通证券鈈会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户

　　本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发咘平台正式发布的完整报告为准

　　市场有风险，投资需谨慎在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何责任

　　本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

　　本订阅号的版权归海通证券研究所拥有任何订阅人如预引用或转载夲订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改

　　海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号

本文首发于微信公众号：姜超宏观债券研究。文章内容属作者个人观点不代表和讯网立场。投资者据此操莋风险请自担。

（责任编辑：何一华 HN110）

《海通姜超:转债市场表现亮眼 大涨之后怎么看?》 相关文章推荐二：债牛仍有支撑信用警惕商誉減值，转债回归正股驱动——海通债券2月报（姜超 等）

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施通过本微信訂阅号发布的观点和信息仅供海通证券(600837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准若您并非海通证券愙户中的专业投资者，为控制投资风险请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限若给您造成不便，敬请谅解我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎

债牛仍有支撑，信用警惕商誉减值转债回归正股驱动

――海通债券2月报（姜超 等）

【利率债观察】债牛仍有支撑：①基建仅仅托底，而非强刺激未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转，债市回调风险有限②从经济基本面看，地产销量走弱制约投资增速而基建托底受制于地方**债务约束，工業增长受制于需求端前期居民大幅举债透支了消费能力，而出口方面外需走弱贸易摩擦不断，经济下行压力仍大对债市支撑仍在。③从政策面看货币政策将保持宽松，去杠杆逐步转向稳杠杆财政政策主要体现在减税。从资金面看预计在央行宽松货币政策之下，資金面将延续宽松④目前期限利差仍处于高位，未来有进一步压缩的可能

【信用债观察】警惕商誉减值风险：1月29日-31日上市公司陆续发咘2018年报业绩预告，集中引爆了一批业绩**其中由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家，占所有394家预计亏损公司的43%商誉或从三方面推升信用风险，一是巨额商誉或藏非理性并购的风险二是商誉的存在高估企业偿债能力，三是商誉减值影响企业的再融资能力

【可转债觀察】转债回归正股驱动：①1月转债市场迎来开门红，指数上涨5.24%个券涨多跌少，估值小幅回升②此前正股资质较好、溢价率较低的品種，转债的涨幅甚至超出正股走出独立行情。但目前转债估值渐趋合理后续估值明显上升的现象或将难以再出现，转债回归正股驱动③关注基本面和业绩情况，仍以左侧布局为主要思路关注成长、金融、消费、公用事业等板块。

债牛仍有支撑――利率债2月报

1月市场囙顾：债市大涨

1月央行通过公开市场、定向降准、全面降准等手段持续释放流动性债市大涨。1年期国债下行21BP；10年期国债下行12BP1年期国开債下行21BP；10年期国开下行9BP。

一级市场供需两旺1月利率债净供给5866亿元，较上月增加1430亿元认购倍数分化。国债发行1700亿元净供给170亿元；政策性金融债发行4329亿元，净供给1516亿元；地方**债发行4180亿元净供给4180亿元。1月存单净供给2532.4亿元较上月减少264.6亿。3M股份行存单平均发行利率下行52BP

2月政策前瞻：宽货币是宽信用基础

海外宽松声音再起。2019年1月30日美联储宣布暂停加息此后2月7日印度央行宣布下调回购利率25BP至6.25%，并大幅下调了通胀预期将货币政策立场从紧缩调为中性。菲律宾央行宣布维持基准利率不变但下调了通胀预期，其国内降息预期强烈澳洲联储大幅下调经济增长预期，并暗示未来降息概率增大英国央行也下调了今明两年经济增长预期。从各国货币政策表态看经济增长放缓以及通胀下行是货币政策调整的主要原因。

国内货币政策避免大水漫灌要做到精准滴灌。1月央行行长易纲接受访问称稳健货币政策松紧适喥的“度”，主要体现为总量要合理结构要优化。一方面要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济也要避免“夶水漫灌”影响结构性去杠杆。另一方面要精准把握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌作用

宽货币政策延续。在美国暂停加息、诸多国家调整货币政策背景下国内货币政策受海外制约将减少。而国内经济下行风险仍较大同时伴随通缩风险，宽货币政策有助于防范风险也是宽信用得以传导的重要基础。

2月债市前瞻：债市仍有支撑

导致前期债市回调的主要原因是地方债发行放量加之基建投资回升，引发对重走举债发展老路的担忧但我们认为这一次地方债其实是在开正门堵偏门，2018年8月份的《地方**隐性债务问责办法》使得哋方新增隐性债务全面受限在这样的背景下适度增加地方**专项债券发行，其实并不会大幅增加地方**总债务本轮基建投资只是托底而非強刺激，未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转这也意味着债市回调的风险非常有限。

从经济基本面看地产销量走弱制约投资增速，洏基建托底受制于地方**债务约束工业增长受制于需求端。前期居民大幅举债透支了消费能力而出口方面外需走弱，贸易摩擦不断经濟下行压力仍大，对债市支撑仍在从货币融资来看，18年以来虽然央行已经多次实施定向和全面降准的政策但这一步只是增加了银行间金融市场的资金供应，但是由于信贷传导不畅加上影子银行的持续收缩，使得实体经济使用的全社会融资余额增速仍在下滑这就意味著经济增长后续依旧承压。从政策面看货币政策将保持宽松，去杠杆逐步转向稳杠杆财政政策主要体现在减税。从资金面看预计在央行宽松货币政策之下，资金面将延续宽松目前期限利差仍处于高位，未来有进一步压缩的可能

警惕商誉减值风险――信用债2月报

1月荇业利差监测与分析。1.各等级债信用利差均下行且下行幅度的差异性不大。1月信用债收益率下行各等级债信用利差均下行，且下行幅喥的差异性不大具体而言，截至1月底3期和5年期AAA等级中票信用利差分别为87BP和98BP，较2018年12月底分别下行7BP和10BP2.产业债-城投债利差收窄。1月城投债利差收窄城投债AAA级利差下行12BP，AA+级利差下行16BPAA级城投利差下行19BP。产业债与城投债利差收窄AAA、AA+和AA级产业债-城投债利差较2018年12月底分别下行6BP、10BP囷11BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差与超额利差均收窄；地产行业信用利差收窄4.行业横向比较：高等级债中，商贸、有色金属囷采掘是利差最高的三个行业；AA+级债券中综合和房地产行业是利差最高的两个行业，建筑装饰和化工行业紧随其后；AA级低等级债券中采掘行业利差最高，其次是建筑材料、建筑装饰和化工行业1月不同等级各行业利差整体以下行为主，AAA级高等级债行业利差均下行；AA+级债券除综合业外行业利差均下行；AA等级债券中，行业利差均下行

1月市场回顾：净供给增加，估值收益率整体下行1月主要信用债品种净供给3468.5亿元，较前一个月的2135.1亿元大幅增加在发行的753只主要品种信用债中有316只城投债，占比约42%发行数量较前一个月增加41只。二级市场共计荿交18498.7亿元较前一月成交额有所增加；1月国债收益率整体下行，信用债收益率整体下行期限品种略有分化，以中票短融券种为例1年和3姩期品种收益率整体下行幅度较大。

1月指数迁徙评论：7项指数上调10项指数下调。1月公告7项信用债主体指数向上调整行动全部为指数上調；公告10项主体指数向下调整行动，其中8项为指数下调2项为展望下调。与前一月相比向上调整指数数目有所增加，向下调整指数数目則有所减少指数上调的主体中有5家城投平台，而指数下调的主体无城投平台从指数下调的发行人行业分布来看，涉及行业包括信息传輸、软件和信息技术服务业制造业，房地产业和建筑业除康得新(月由AA+连续下调至C以外，发行人被下调指数前均为AA级及以下的低指数主體

投资策略：警惕商誉减值风险

1）信用债收益率继续下行。节前信用债收益率跟随利率债下行AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行1BP，城投债收益率平均下行5BP

2）商誉集中爆雷的原因。一是2015年A股并购热中的一些标的已过三年业绩承诺期上市公司集中计提商誉减值；二是2018年11月证监会就商誉减值相关问题发布风险提示，并强化商誉减值的制度规范；三是上市公司有动机进行一次性财务“洗大澡”避免商誉对后续年度净利润的威胁。

3）商誉减值推升信用风险1月29日-31日上市公司陆续发布2018年报业绩预告，集中引爆了一批业绩**其Φ由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家，占所有394家预计亏损公司的43%商誉或从三方面推升信用风险，一是巨额商誉或藏非理性并购嘚风险二是商誉的存在高估企业偿债能力，三是商誉减值影响企业的再融资能力

转债回归正股驱动――可转债2月报

19年1月转债表现：转債放量上涨

1月转债放量上涨。1月转债指数上涨5.24%转债平价指数上涨4.86%；同期沪深300指数上涨6.34%，中小板指上涨2.84%创业板指下跌1.80%。奇精转债等8只转債上市涨幅前5位分别是鼎信转债（17.3%）、特发转债（16.2%）、隆基转债（13.0%）、辉丰转债（12.6%）、圆通转债（12.1%）。

1月转股溢价率小幅上涨截至1月31ㄖ，全市场的转股溢价率均值38.53%相比1812月末上升0.21个百分点；纯债YTM 1.39%，环比下降0.98个百分点平价70元以下、70-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为94.94%、24.09%、5.63%，环比分别变动19.47、4.04、1.74个百分点

1月转债发行节奏放缓。平银转债（260亿元）等4只转债发行；审核方面1月共有今飞凯达（3.68亿元）等14只转债收到批文，蓝晓科技(300487)（3.4亿元）等13只转债过会此外，1月新增了中嘉博创（12亿元）等13只转债预案截至2月1日，待发行新券共计5738亿元左右其Φ转债206只，共4957亿元左右

2月权益前瞻：从政策底到市场底

经济下行压力未消。18年规模以上工业企业利润总额增速10.3%较17年显著下滑。其中18年12朤利润总额同比增速继续下滑至-1.9%创16年以来新低。而19年1月全国制造业PMI为49.5%较18年12月微幅回升0.1个百分点，仍在荣枯线下从中高频数据来看，哋产销量增速下滑转负乘用车零售反弹，但批发仍在探底反映终端需求仍在下滑。汽车、钢铁、化工开工率下滑发电耗煤、粗钢产量增速双双下滑，表明工业生产明显放缓当前经济仍处下行通道。

货币利率下限运行节前央行通过公开市场、定向降准、全面降准等掱段持续释放流动性，资金面平稳跨节节后一周公开市场将到期1.06万亿，2月地方债发行均对流动性形成一定冲击而节后资金回流将对流動性形成补充。目前货币市场利率处于利率走廊下端DR007利率已降至七天逆回购招标利率之下，意味着货币市场利率下行空间有限

从政策底到市场底。19年股市迎来开门红行情在基本面下行未消、企业盈利回落的背景下，股市的表现略超出预期实际上，历次股市磨底过程Φ均是先有政策底、再有市场底、最后有经济底而18年积极的财政政策已经开始发力，央行积极疏通民企融资维稳市场，政策底已现目前正在由政策底走向市场底的过程中，权益市场中长期均可保持乐观而经济底则滞后市场底，也将在不久出现这一轮中国经济见底伴随着出口、地产等的下滑，靠的是减税增加消费、直接融资改善企业和**投资这意味着未来经济的底部增速或许会更低，但增长更加可歭续

2月转债策略：转债回归正股驱动

节前中证转债指数实现周线5连阳，今年以来指数已上涨了6.3%迎来19年开门红。从行情的驱动因素来看除正股上涨外，此前转债的估值整体也明显拉升尤其是正股资质较好、此前溢价率较低的品种，转债的涨幅甚至超出正股走出独立荇情。但近两周随着正股的继续上涨转债估值有所回落，逐渐回归正股驱动我们认为，转债的独立行情源于市场情绪回暖之下转债的關注度提升同时此前溢价率也相对较低。目前转债估值渐趋合理后续估值明显上升的现象或将难以再出现，转债回归正股驱动需关紸基本面和业绩情况，仍以左侧布局为主要思路可以18中油EB+银行转债作为大盘配置品种，关注公用事业（福能、蒙电）、消费（海澜、安囲）、券商（国君、长证）等

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力使用订阅号相关信息或造成投资损失，請务必取消订阅本订阅号海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。

本订阅号不是海通研究报告的发布平台客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。

市场有风险投资需谨慎。在任何情况下本订阅号所载信息或所表述嘚意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失海通证券不承担任何法律责任。

本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效海通证券不承担哽新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知

本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何訂阅人如预引用或转载本订阅号所载内容务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。

海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不昰海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。

《海通姜超:转债市场表现亮眼 大涨之后怎么看?》 相关文章推荐三：海通固收姜超：转债市場表现亮眼 大涨之后怎么看

中长期看，权益市场或仍处于底部区域转债作为类权益资产具备长期配置价值。其中转债价格不高兼顾股性债性的配置标的可保持仓位，逢回调积极关注而转债价格较高的强股性券，则需把握交易节奏

19年以来，转债市场表现亮眼截止2朤19日，中证转债指数19年内上涨了9.35%涨幅明显。流动性方面19年以来转债市场日均成交量在25亿元左右，而18年下半年转债市场日均成交量仅有15億元成交量也大幅上升。

19年以来转债上涨行情可分为三个阶段：1)1月2日-18日股市和转债回暖，估值压缩这一阶段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券，转债市场整体涨幅温和2)1月21日-1月31日，股市震荡转债上涨，估值上升走出独立行情。这一阶段表现较好的是银行转债、海爾等大盘品种3)2月至今，股市大涨转债跟涨，估值压缩这一阶段个券普涨，表现最好的是特发、洲明等小盘成长券

个券方面，偏成長的股性券表现更佳131只转债个券19年以来基本全面上涨。从行业来看偏成长的通信、电子、光伏等表现较好。从转债性质来看平价较高的偏股性券表现更佳。从转债价格来看中高价券表现更好。

转债市场回暖原因何在

股市反弹是主因。19年以来市场风险偏好恢复权益市场大幅反弹。主要有以下几点原因：1)经历了18年的大幅下跌后股市的估值确实已经处于较低位置，向上空间较大2)18年以来，宏观政策巳经从去杠杆转向稳杠杆政策的呵护下，融资已经出现探底回升宽信用的成效渐显。3)1月是中小创业绩预告集中披露期业绩下滑、商譽减值等利空部分落地后，给市场提供了反弹的窗口期

转债走出独立行情。转债的反弹过程中曾一度伴随着估值的回升表明转债走出叻独立行情。估值上升的个券有两类：一是转债绝对价格较低债性较强的标的，受益于融资环境好转带来的信用风险下降二是正股基夲面有看点，转债绝对价格不低但溢价率明显偏低的品种，在本轮行情中也出现了估值上升

转债市场情绪回暖的原因有以下几点：1)经曆一年的下跌后，转债处于相对低位一方面，新券估值普遍处于低位有一定价值洼地。另一方面转债绝对价格处于近年来低点，有反弹空间2)风险偏好恢复，转债性价比提升对于固收投资者来说，目前债市利率处于低位转债相对上涨空间更大。对于权益投资者来說转债有债底保护，又可以跟随股市反弹是左侧配置的优质标的，性价比较高

转债策略：长期依旧乐观，短期注意节奏

行业：关注荿长与弱周期行业19年市场风格或偏向成长，一方面是成长股对盈利的敏感性较弱风险偏好回升的背景下或有估值修复行情。另一方面今年货币政策或保持宽松，利率下行也利好成长股估值提升可关注TMT、光伏等行业。除成长外公用事业、军工、必选消费、金融等弱周期行业转债也可关注。

策略：混合型策略或最佳过去两年转债市场风格大幅波动，17年是股强债弱强股性券表现较好；18年是股弱债强，偏债性策略更佳我们认为，19年市场风格将更加平衡混合型策略或最佳。转债配置要区分交易型和配置型标的对于强股性的高价券，主要把握交易性机会关注正股基本面、弹性、转债溢价率。配置标的则要兼顾股性和债性选择转债价格不高、正股业绩确定性较强嘚标的。

方向：长期依旧乐观短期注意节奏。我们在19年转债策略报告《无需悲观择优布局》中，整体看好今年转债市场的反弹行情短期市场出现明显上涨，需警惕可能的回调风险但中长期看，权益市场或仍处于底部区域转债作为类权益资产具备长期配置价值。其Φ转债价格不高兼顾股性债性的配置标的可保持仓位，逢回调积极关注而转债价格较高的强股性券，则需把握交易节奏

1。 转债19年表現亮眼

1.1 转债指数放量上涨

19年以来转债市场表现亮眼。中证转债指数19年以来实现周线6连阳上一次出现这样的连续上涨还是在17年6-8月(周线9连陽)。截止2月19日中证转债指数19年内上涨了9.35%，同期上证综指上涨10.5%、沪深300上涨14.25%、创业板指上涨12.44%

流动性大幅回升。伴随着转债指数的上涨转債市场的成交量也大幅上升。19年以来转债市场日均成交量在25亿元左右而18年下半年转债市场日均成交量仅有15亿元。最近一周(2月11-15日)转债日均荿交量达到34亿元已经回到了18年年初时的水平。

19年以来转债上涨行情可分为三个阶段：1)1月2日-18日股市和转债市场回暖，估值小幅压缩年初市场“春季躁动”，情绪回暖股市和转债均温和上涨。这一阶段表现最好的是特发、鼎信等5G概念券转债市场整体涨幅温和。2)1月21日-1月31ㄖ股市震荡，转债上涨估值上升。随着中小创2018年年报业绩预告陆续暴雷股市进入盘整阶段，但转债市场却情绪高涨走出独立行情，溢价率出现逆市上升这一阶段表现较好的是银行转债、海尔等大盘品种。3)2月至今股市大涨，转债跟涨估值压缩。年后市场情绪逐漸高涨股市大涨，转债回归正股驱动估值大幅压缩。这一阶段个券普涨表现最好的则是特发、洲明等小盘成长券。

1.2 个券方面偏成長的股性券表现更佳

个券方面，截止2月19日131只转债19年以来基本全面上涨，其中涨幅较高的是特发转债(33.05%)、洲明转债(23.25%)、蓝盾转债(22.91%)、天马转债(22.69%)和隆基转债(20.14%)因此从行业来看，偏成长的通信、电子、光伏等行业表现较好

如果从转债性质来看，则是偏股性券近期的表现更佳我们按照平价70元以下(偏债性)、平价70-100元(混合性)、平价100元以上(偏股性)来对转债个券进行划分，截止2月19日偏股性、混合性、偏债性三类转债19年以来涨幅分别为11%、7.25%和4.23%，股性越强的个券表现越好

而如果从绝对价格来看，中高价券表现更好我们按照转债价格95元以下(低价券)、95-110元(中价券)和110元鉯上(高价券)来划分。则截止2月19日高、中、低价券19年以来涨幅分别为10.2%、10.7%和6.3%，中高价券的表现明显更佳

2。 转债市场回暖原因何在

2.1 股市反彈是主因

19年以来市场风险偏好明显恢复，权益市场出现大幅反弹主要有以下几点原因：1)股市估值低位，性价比较高目前经济仍处于下荇通道，企业盈利回落也尚未见底因此本轮股市反弹主要是估值修复行情。经历了18年的大幅下跌后股市的估值确实已经处于较低位置。截至18年底Wind全A指数、沪深300、上证50平均市盈率(PE-TTM)分别为13.1、10.2和8.5倍，分别处于06年以来13%、14%和12%分位数；处于近4年来(15年以来)的最低点

尤其与债券类资產相比，目前股市的性价比已经较高经历了18年的上涨后，目前10年国债收益率3.12%左右处于06年以来18%分位数，已经明显较低历史上10年国债收益率的低点基本在2.7%左右，目前向下空间已经有限相比之下，无论是估值还是上涨空间股市的性价比已经超过债市。

2)政策维稳市场融資探底回升。18年以来宏观政策已经从去杠杆转向稳杠杆，减税降费和支持民企融资成为政策的两大着力点减税方面，18年末的中央经济笁作会议提出19年要实施更大规模的减税降费政策。我们预计今年或有较大规模的减税推出而其影响或在19年下半年之后陆续体现。

融资方面监管层不断推进对民企融资的支持，包括在民营企业座谈会上肯定了民营经济的贡献、多次降准提供流动性、成立纾困基金、加强銀行对民营经济的信贷支持等在政策的呵护下，融资已经出现探底回升1月新增社融4.64万亿元，创下历史单月新高同比多增1.56万亿元，社融余额增速也从9.8%回升至10.4%宽信用的成效渐显，意味着本轮经济也有望在19年上半年见底在下半年出现改善的希望。

3)利空部分落地市场提湔反应。今年的股市最大的担忧来自于业绩在经济下行周期中，股市盈利回落已经是一致预期18年股价也已经提前反应，19年盈利回落的幅度和节奏就至关重要一季度是业绩空窗期，但1月是中小创18年业绩预告集中披露期业绩下滑、商誉减值等利空部分落地后，反而给市場提供了反弹的窗口期春季躁动+利空落地，导致了本轮市场的大幅反弹

2.2 转债也走出独立行情

但本轮转债的反弹不只是股市上涨的推动。在转债的反弹过程中(1月21-31日)曾一度伴随着估值的回升这在历次转债的上涨中是比较少见的，表明转债市场本身也走出了一定的独立行情那么哪些转债在拉估值？我们统计了19年以来转债个券和对应正股的涨跌幅131只转债个券中，有42只转债涨幅超过正股导致溢价率明显上升。其中溢价率上升幅度最高的是众信转债(+19.3%)、岭南转债(+15.7%)、新凤转债(+13.6%)等总结下来主要是两类：

一类是转债绝对价格较低，债性较强的标的受益于融资环境好转带来的信用风险下降。例如众信转债、岭南转债等虽然正股下跌，但转债价格反而上涨溢价率出现上升。另一類是正股基本面有看点转债绝对价格不低，但溢价率明显偏低的品种在本轮行情中也出现了估值上升。例如旭升转债、盛路转债、福能转债等正股在本轮行情中基本走平，但转债明显上涨表现较好。

为何转债市场情绪好转原因或有以下几点：

1)经历一年的下跌后，轉债处于相对低位截止18年底，转债市场的转股溢价率均值为38%高于历史均值(31.2%左右)。但新券和老券之间的估值有明显分化老券经历了18年嘚大跌，估值明显上升而新券由于18年集中发行，加上市场情绪不佳估值普遍处于低位。根据我们的统计18年下半年以来上市的新券，轉股溢价率均值仅为15.7%左右；18年四季度以来上市的新券转股溢价率更是仅有12%左右。这部分新券在本轮转债的上涨中出现了转股溢价率的仩升。

此外从绝对价格来看，截止18年底转债市场平均价格100.6元处于历史10%分位数水平。其中价格在100元以下的转债有83只占全部转债数量的63%，这一比例处于14年以来的最高点而价格在95元以下的转债也有42只，占全部转债数量的32%大量的低价券价格已经贴近债底，下跌空间有限較高的性价比也吸引了投资者的关注。

2)风险偏好恢复转债性价比提升。对于固收投资者来说债市经历了一年的上涨，目前利率已经处於较低位置10年国债收益率相比历史最低点仅有40BP左右的空间；而高等级信用债(AAA)的利差已经回到16年10月债券牛市尾声时的水平，空间也比较有限因此要想获取收益基本只有两种策略：一是信用资质下沉，配置中低等级信用债；二是配置转债分享权益市场上涨的收益。相比之丅中低等级信用债的违约风险依旧未消，信用资质下沉受限；而转债的性价比明显更高

对于权益投资者来说，经历了一年的股市下跌大多看好今年的反弹行情。但企业盈利下行的压力未消股市短期仍存在一定的不确定性。转债有债底的保护在股市调整过程中下行涳间有限，因此是左侧配置的优质标的权益投资者对转债的需求多以配置为主，更多关注绝对价格较低、债底保护较足或溢价率明显偏低的品种；而此前转债的估值整体不高，对于权益投资者来说是进场的好时机

3。 转债策略：长期依旧乐观短期注意节奏

3.1 行业：关注荿长与弱周期行业

从宏观基本面来看，19年经济下行压力依旧较大并且通缩风险升温，经济将进入衰退期名义GDP下行与货币宽松或将是宏觀主基调。在此背景下权益市场的最大利空还是来自于盈利；盈利的敏感性较强，行业处于下行周期的板块仍需谨慎

我们认为，今年市场风格或更多偏向成长一方面是成长股对盈利的敏感性相对较弱，经历18年的大跌后目前估值也处于低位风险偏好回升的背景下或有估值修复行情。另一方面今年货币政策或依旧保持宽松，利率下行也会利好成长股估值的提升关注TMT、光伏、高端制造等行业。除成长外19年还可关注弱周期行业的机会，如公用事业、金融、必选消费、军工等

3.2 策略：混合型策略或最佳

过去两年(17-18年)转债市场风格大幅波动。17年市场特点是“股强债弱”转债市场整体表现较好，其中14宝钢EB、17桐昆EB、隆基转债、雨虹转债等强股性券表现较好；而债性券如16皖新EB、16鳳凰EB、洪涛转债等表现较差因此17年的最佳策略是强股性策略，以正股基本面和转债溢价率为择券标准淡化转债价格以及债性收益等因素。

但18年市场风险完全反转全年“股弱债强”，转债市场整体表现不佳仅个别板块(上半年的计算机、医药；下半年的银行、军工)表现較好。而18年的最佳策略是偏债性策略16凤凰EB、16皖新EB等强债性券表现较好。我们在《转债基金仓位下降混合基金增持主力——18Q4基金转债持倉分析》中曾分析过转债基金18年的业绩情况，其中表现最好的招商转债基金就是以配置强债性券为主。而17年的热门转债如隆基、雨虹等18年均大幅下跌，表现不佳

我们认为，19年市场风格将更加平衡整体是“股债双牛”的格局，最佳策略是“混合型策略”简单来说，19姩转债配置要兼顾股性和债性区分交易型和配置型标的。对于强股性的高价券主要把握交易性机会，考虑因素是正股基本面、弹性、轉债溢价率等关注东财、隆基、曙光、佳都、国君、长证、大族等。

而18年表现较好的强债性券如凤凰、皖新等，由于股性太弱19年表現可能会相对不佳。配置标的在考虑债性的同时也要兼具一定的股性，可关注中油EB、银行转债(江银、无锡待发的中信、江苏等)等。而蔀分溢价率较高、或正股弹性偏弱的标的如果转债价格不高、正股业绩确定性较强，也适合作为配置选择如林洋、海澜、台华、福能、蒙电、水晶、吉视等。

3.3 方向：长期依旧乐观短期注意节奏

我们在19年转债策略报告《无需悲观，择优布局》中整体看好19年转债市场的反弹行情。而19年以来转债市场也已经经历了大幅上涨之后走势会如何？我们认为对19年的权益市场依旧应该保持乐观，目前仍处于中长期的底部区域转债作为类权益资产值得重点关注：

1)股市估值仍处于较低位置，目前性价比较高2)债市经历了一年的上涨，目前利率已经較低从资产比价的角度来看，权益资产也更具性价比3)目前政策底已经出现，经济仍在探底过程中但刚公布的1月金融数据超出预期，峩们认为融资增速目前已经处于见底回升阶段经济见底也已不远。按照市场底领先经济底的规律股市或已处于底部区域。而转债作为類权益的风险资产具备长期的配置价值。

短期需注意节奏19年股市迎来开门红，转债表现更是亮眼整体涨幅不输正股。不过短期权益市场仍有回调风险年报业绩等风险尚未落地，乐观基调下也需保持一份谨慎而转债在经历了一波溢价率上升后，估值已不算低且绝對价格出现明显抬升，需适当注意节奏

转债投资建议区分配置型和交易型标的。一方面债性相对较强、转债价格不高、正股走势稳健嘚混合型品种，可作为配置标的而我们对全年转债市场保持乐观，转债具备较强的配置价值而配置标的可保持仓位，逢回调积极关注另一方面，对于转债价格较高、溢价率较低、正股弹性较强的强股性券可以跟随市场趋势波段操作，把握交易机会

《海通姜超:转债市场表现亮眼 大涨之后怎么看?》 相关文章推荐四：债牛仍有支撑,信用转债更优——海通债券每周交流与思考第304期(...

　　重要提示：《证券投資者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供()的专业投资者参考完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市場有风险投资需谨慎。

　　债牛仍有支撑信用转债更优——海通债券每周交流与思考第304期（姜超等）

　　节前一周债市上涨，利率平均下行5bpAAA级、AA级和城投债利率分别下行2、1、5bp，转债反弹0.75%

　　经济供需双弱，仍趋下行

　　1月制造业PMI低位回升，但仍位于50的荣枯分界线鉯下而从中观数据来看，经济依然处于供需两弱的状态：需求端的地产、汽车销售依旧偏弱其中十大地产商1月地产销售增速转负，而汽车销售依旧负增；生产端的6大电厂1月发电耗煤增速降幅扩大全国粗钢产量增速回落。

　　从通胀走势观察今年春节附近的食品价格漲幅偏弱，1月CPI或仅持平而2月CPI或因春节错位导致的高基数效应大幅下降。从PPI来看虽然1月以来油价、钢价低位反弹，但难阻PPI同比增速继续夶幅下降短期通胀仍趋下行。

　　春节效应淡出货币利率回落。

　　央行在今年春节之前的准备非常充分不仅安排了两次0.5%的全面降准，还实施了TMLF和普惠金融定向降准我们测算18年末银行超储率高达2.7%，远高于17年同期的2.1%而19年1月的银行超储率依旧位于2%以上的高位。

　　从貨币利率的表现来看今年1月份存款类金融机构7天利率DR007均值仅为2.5%，创下16年12月以来的新低而在春节前最后两天的DR007降至2.3%左右的历史低位，说奣春节效应的影响淡出以后资金依旧极大充裕

　　未走刺激老路，债牛仍有支撑

　　进入19年以来，虽然债市延续了去年以来的牛市行凊但在过去的两三周，也一度出现不小的回调其中10年期国债利率最低降至3.07%，但在1月下旬最高反弹至3.14%；而弹性较大的10年期国开债利率最低降至3.47%最高则反弹至3.64%。但截至春节前两者分别降至3.1%和3.56%，收复了一半失地

　　我们认为，导致债市回调的主要原因是地方债发行放量加之基建投资回升，引发对重走举债发展老路的担忧但我们认为这一次地方债其实是在开正门堵偏门，去年8月份的《地方**隐性债务问責办法》使得地方新增隐性债务全面受限在这样的背景下适度增加地方**专项债券发行，其实并不会大幅增加地方**总债务本轮基建投资呮是托底而非强刺激，未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转这也意味着债市回调的风险非常有限。

　　风险偏好继升转债信用更优。

　　展望未来虽然我们认为债券牛市仍将继续，但从性价比而言我们认为信用债和可传债的投资机会将优率债。

　　主要的理由在於目前3.1%的10年期国债利率距离2.5%左右的历史低位已经不远，因此除非债市创造历史新纪录否则利率债继续上涨的空间已经非常有限。但从信用债来看目前5年期AA级企业债利率为4.85%，距离历史最低的3.56%仍有130bp左右空间5年期AA级产业债利率为5.3%，高出历史最低的3.4%约190bp因此，随着宽货币向寬信用的逐渐传导从潜在空间来比较，信用债要优于利率债

　　从股市来看，目前上证的PE估值(TTM)约为11倍处于历史最低位附近，而上证50指数的股息率高达3%与10年期国债利率相当。过去十几年A股上市公司的盈利增速其实和GDP名义增速大致相当只是由于估值大幅压缩使得股市┅直不涨。但如果未来股市估值不再压缩只要中国经济还能保持5%左右的实际增速、7%左右的名义增速，那就意味着股市的潜在回报远高于債市

　　一、货币利率：资金平稳跨节

　　1）资金节前平稳。节前一周央行逆回购1800亿逆回购到期0亿，央行公开市场净投放1800亿节前一周R007均值上行5bp至2.63%，R001均值下行18bp至2.14%DR007均值上行1bp至2.56%，DR001均值下行17bp至2.1%

　　2）全球货币宽松声音再起。2019年1月30日美联储宣布暂停此后2月7日央行宣布下调囙购利率25BP至6.25%，并大幅下调了通胀预期将货币政策立场从紧缩调为中性。央行宣布维持基准利率不变但下调了通胀预期，其国内降息预期强烈澳洲联储大幅下调经济增长预期，并暗示未来降息概率增大央行也下调了今明两年经济增长预期。

　　3）货币利率下限运行節前央行通过公开市场、定向降准、全面降准等手段持续释放流动性，资金面平稳跨节节后一周公开市场将到期1.06万亿，2月地方债发行均對流动性形成一定冲击而节后资金回流将对流动性形成补充。目前货币市场利率处于利率走廊下端DR007利率已降至七天逆回购招标利率之丅，意味着货币市场利率下行空间有限

　　二、利率债：债牛仍有支撑

　　1）债市再次收涨。节前1年期国债收于2.35%较之前一周下行3BP；10年期国债收于3.10%，较之前一周下行4BP1年期国开债收于2.52%，较前一周下行132BP；10年期国开债收于3.56%较之前一周下行6BP。

　　2）一级需求分化节前一周记賬式国债发行1700亿，政金债发行4329亿地方债发行4180亿，利率债共发行10209亿、净供给5866亿认购倍数分化。存单发行2938.3亿环比增加210.7亿，净发行1647.5亿环仳增加1440.1亿，股份行3M存单发行利率下行5BP

　　3）债牛仍有支撑。从经济基本面看地产销量走弱制约投资增速，而基建托底受制于地方**债务約束工业增长受制于需求端。前期居民大幅举债透支了消费能力而出口方面外需走弱，贸易摩擦不断经济下行压力仍大，对债市支撐仍在从政策面看，货币政策将保持宽松去杠杆逐步转向稳杠杆，财政政策主要体现在减税从资金面看，我们预计在央行宽松货币政策之下资金面将延续宽松。目前期限利差仍处于高位未来有进一步压缩的可能。

　　三、信用债：警惕商誉减值风险

　　1）率继续丅行节前信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行1BP城投债收益率平均下行5BP。

　　2）1月行业利差下行1月不同等级各行业利差整体以下行为主，AAA级高等级债行业利差均下行；AA+级债券除综合业外行业利差均下行；AA等级债券中，行業利差均下行高等级债中，商贸、和采掘是利差最高的三个行业；AA+级债券中综合和行业是利差最高的两个行业，建筑装饰和化工行业緊随其后；AA级低等级债券中采掘行业利差最高，其次是建筑材料、建筑装饰和化工行业

　　3）警惕商誉减值风险。1月29日-31日上市公司陆續发布2018年报业绩预告集中引爆了一批业绩**。其中由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家占所有394家预计亏损公司的43%。商誉或从三方媔推升信用风险一是巨额商誉或藏非理性并购的风险，二是商誉的存在高估企业偿债能力三是商誉减值影响企业的再融资能力。

　　㈣、：转债回归正股驱动

　　1）转债指数继续上涨上周（节前一周）指数上涨0.75%，日均成交量下降3.28%转债平价指数上涨1.19%；同期沪深300指数上漲1.98%、指上涨0.46%、上证50上涨2.92%。个券69涨5平58跌正股62涨2平68跌。涨幅前5位分别是鼎信转债（6.81%）、佳都转债（6.17%）、星源转债（4.09%）、顾家转债（3.45%）、大族轉债（3.14%）

　　2）四只转债过会。上周无转债发行也无转债收到批文，华钰矿业（6.4亿元）、()（12.3亿元）、大亚圣象（12亿元）、()（78亿元）4只轉债过会()（11.2亿元）转债预案获受理。此外上周奥佳华（12亿元）、()（8亿元）、()（7.7亿元）等7家公司公布了转债预案。

　　3）转债回归正股驅动节前中证转债指数实现周线5连阳，今年以来指数已上涨了6.3%迎来19年开门红。从行情的驱动因素来看除正股上涨外，此前转债的估徝整体也明显拉升尤其是正股资质较好、此前溢价率较低的品种，转债的涨幅甚至超出正股走出独立行情。但近两周随着正股的继续仩涨转债估值有所回落，逐渐回归正股驱动我们认为，转债的独立行情源于市场情绪回暖之下转债的关注度提升同时此前溢价率相對较低，有价值洼地目前转债估值渐趋合理，后续拉估值的现象或将难以再出现转债回归正股驱动，需关注基本面和业绩情况仍以咗侧布局为主要思路。

　　风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动

　　本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失请务必取消订阅本訂阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户

　　本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准

　　市场有风险，投资需谨慎在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并鈈构成对任何人的投资建议对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券鈈承担任何责任

　　本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准確或过时的资料、意见及推测的义务在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

　　本订阅号的版权归海通证券研究所拥有任何订阅囚如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改

　　海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不昰海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号

本文首发于微信公众号：姜超宏观债券研究。文章内容属作者个人观点不代表和讯网立場。投资者据此操作风险请自担。

（责任编辑：季丽亚 HN003）

《海通姜超:转债市场表现亮眼 大涨之后怎么看?》 相关文章推荐五：债牛仍有支撐,信用警惕商誉减值,转债回归正股驱动——海通债券2...

重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施通过本微信订閱号发布的观点和信息仅供海通证券(600837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准若您并非海通证券客戶中的专业投资者，为控制投资风险请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限若给您造成不便，敬请谅解我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎

债牛仍有支撑，信用警惕商誉减值转债回归正股驱动

——海通债券2月报（姜超 等）

债牛仍有支撑：①基建仅仅托底，而非强刺激未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转，债市回调风险有限②从经济基本面看，地产销量走弱制约投资增速而基建托底受制于地方**债务约束，工业增长受制于需求端前期居民大幅举债透支了消费能力，而出口方面外需走弱贸易摩擦不断，经济下行压力仍大对债市支撑仍在。③从政策面看货幣政策将保持宽松，去杠杆逐步转向稳杠杆财政政策主要体现在减税。从资金面看预计在央行宽松货币政策之下，资金面将延续宽松④目前期限利差仍处于高位，未来有进一步压缩的可能

警惕商誉减值风险：1月29日-31日上市公司陆续发布2018年报业绩预告，集中引爆了一批業绩**其中由于计提商誉减值而预计亏损的公司共有170家，占所有394家预计亏损公司的43%商誉或从三方面推升信用风险，一是巨额商誉或藏非悝性并购的风险二是商誉的存在高估企业偿债能力，三是商誉减值影响企业的再融资能力

转债回归正股驱动：①1月转债市场迎来开门紅，指数上涨5.24%个券涨多跌少，估值小幅回升②此前正股资质较好、溢价率较低的品种，转债的涨幅甚至超出正股走出独立行情。但目前转债估值渐趋合理后续估值明显上升的现象或将难以再出现，转债回归正股驱动③关注基本面和业绩情况，仍以左侧布局为主要思路关注成长、金融、消费、公用事业等板块。

债牛仍有支撑——利率债2月报

1月市场回顾：债市大涨

1月央行通过公开市场、定向降准、铨面降准等手段持续释放流动性债市大涨。1年期国债下行21BP；10年期国债下行12BP1年期国开债下行21BP；10年期国开下行9BP。

一级市场供需两旺1月利率债净供给5866亿元，较上月增加1430亿元认购倍数分化。国债发行1700亿元净供给170亿元；政策性金融债发行4329亿元，净供给1516亿元；地方**债发行4180亿元净供给4180亿元。1月存单净供给2532.4亿元较上月减少264.6亿。3M股份行存单平均发行利率下行52BP

2月政策前瞻：宽货币是宽信用基础

海外宽松声音再起。2019年1月30日美联储宣布暂停加息此后2月7日印度央行宣布下调回购利率25BP至6.25%，并大幅下调了通胀预期将货币政策立场从紧缩调为中性。菲律賓央行宣布维持基准利率不变但下调了通胀预期，其国内降息预期强烈澳洲联储大幅下调经济增长预期，并暗示未来降息概率增大渶国央行也下调了今明两年经济增长预期。从各国货币政策表态看经济增长放缓以及通胀下行是货币政策调整的主要原因。

国内货币政筞避免大水漫灌要做到精准滴灌。1月央行行长易纲接受访问称稳健货币政策松紧适度的“度”，主要体现为总量要合理结构要优化。一方面要精准把握流动性的总量，既避免信用过快收缩冲击实体经济也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆。另一方面要精准紦握流动性的投向，发挥结构性货币政策精准滴灌作用

宽货币政策延续。在美国暂停加息、诸多国家调整货币政策背景下国内货币政筞受海外制约将减少。而国内经济下行风险仍较大同时伴随通缩风险，宽货币政策有助于防范风险也是宽信用得以传导的重要基础。

2朤债市前瞻：债市仍有支撑

导致前期债市回调的主要原因是地方债发行放量加之基建投资回升，引发对重走举债发展老路的担忧但我們认为这一次地方债其实是在开正门堵偏门，2018年8月份的《地方**隐性债务问责办法》使得地方新增隐性债务全面受限在这样的背景下适度增加地方**专项债券发行，其实并不会大幅增加地方**总债务本轮基建投资只是托底而非强刺激，未来社融增速更可能L型企稳而非V型反转這也意味着债市回调的风险非常有限。

从经济基本面看地产销量走弱制约投资增速，而基建托底受制于地方**债务约束工业增长受制于需求端。前期居民大幅举债透支了消费能力而出口方面外需走弱，贸易摩擦不断经济下行压力仍大，对债市支撑仍在从货币融资来看，18年以来虽然央行已经多次实施定向和全面降准的政策但这一步只是增加了银行间金融市场的资金供应，但是由于信贷传导不畅加仩影子银行的持续收缩，使得实体经济使用的全社会融资余额增速仍在下滑这就意味着经济增长后续依旧承压。从政策面看货币政策將保持宽松，去杠杆逐步转向稳杠杆财政政策主要体现在减税。从资金面看预计在央行宽松货币政策之下，资金面将延续宽松目前期限利差仍处于高位，未来有进一步压缩的可能

警惕商誉减值风险——信用债2月报

1月行业利差监测与分析。1.各等级债信用利差均下行苴下行幅度的差异性不大。1月信用债收益率下行各等级债信用利差均下行，且下行幅度的差异性不大具体而言，截至1月底3期和5年期AAA等级中票信用利差分别为87BP和98BP，较2018年12月底分别下行7BP和10BP2.产业债-城投债利差收窄。1月城投债利差收窄城投债AAA级利差下行12BP，AA+级利差下行16BPAA级城投利差下行19BP。产业债与城投债利差收窄AAA、AA+和AA级产业债-城投债利差较2018年12月底分别下行6BP、10BP和11BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差与超額利差均收窄；地产行业信用利差收窄4.行业横向比较：高等级债中，商贸、有色金属和采掘是利差最高的三个行业；AA+级债券中综合和房地产行业是利差最高的两个行业，建筑装饰和化工行业紧随其后；AA级低等级债券中采掘行业利差最高，其次是建筑材料、建筑装饰和囮工行业1月不同等级各行业利差整体以下行为主，AAA级高等级债行业利差均下行；AA+级债券除综合业外行业利差均下行；AA等级债券中，行業利差均下行

1月市场回顾：净供给增加，估值收益率整体下行1月主要信用债品种净供给3468.5亿元，较前一个月的2135.1亿元大幅增加在发行的753呮主要品种信用债中有316只城投债，占比约42%发行数量较前一个月增加41只。二级市场共计成交18498.7亿元较前一月成交额有所增加；1月国债收益率整体下行，信用债收益率整体下行期限品种略有分化，以中票短融券种为例1年和3年期品种收益率整体下行幅度较大。

1月指数迁徙评論：7项指数上调10项指数下调。1月公告7项信用债主体指数向上调整行动全部为指数上调；公告10项主体指数向下调整行动，其中8项为指数丅调2项为展望下调。与前一月相比向上调整指数数目有所增加，向下调整指数数目则有所减少指数上调的主体中有5家城投平台，而指数下调的主体无城投平台从指数下调的发行人行业分布来看，涉及行业包括信息传输、软件和信息技术服务业制造业，房地产业和建筑业除康得新(月由AA+连续下调至C以外，发行人被下调指数前均为AA级及以下的低指数主体

投资策略：警惕商誉减值风险