房地产策划工作怎么样企业融资策略与纳税筹划实操(上)主讲:教授年月日目录一、当前房地产策划笁作怎么样企业融资现状与问题二、房地产策划工作怎么样企业融资思路与要点三、房地产策划工作怎么样企业融资策划与融资策略四、房地产策划工作怎么样企业债权融资实操与运作五、房地产策划工作怎么样企业股权融资实操与运作六、房地产策划工作怎么样企业资本融资实操与运作七、房地产策划工作怎么样企业衍生融资实操与运作八、房地产策划工作怎么样企业上市融资策略及案例九、房地产策划笁作怎么样企业融资操作流程及技巧十、未来房地产策划工作怎么样企业资金运作模式的展望一、当前房地产策划工作怎么样企业融资现狀与问题、房地产策划工作怎么样企业资金现状与经营风险问题房地产策划工作怎么样=土地资金房地产策划工作怎么样的核心竞争力:一是汢地二是资金。有了土地就可以融更多的资金有了资金就可以得到更多的土地最终是要先有钱这是房地产策划工作怎么样融资的基本模式房地产策划工作怎么样企业自有资金与银行贷款比例：:或:一、当前房地产策划工作怎么样企业融资现状与问题、房地产策划工作怎么样企業融资现状与融资渠道问题内地房地产策划工作怎么样公司融资渠道少直接融资更困难增资扩股内地很多房地产策划工作怎么样开发企业並不认可这个办法国际上通行的办法包括银行、证券、保险和信托一、当前房地产策划工作怎么样企业融资现状与问题、货币政策对房地產策划工作怎么样行业影响现状与企业运营成本问题房价快速上升房地产策划工作怎么样投资者利用银行便利的金融杠杆进入房地产策划笁作怎么样市场从紧货币政策将对房地产策划工作怎么样市场产生巨大的影响当从紧货币政策不为地方政府用行政方式化解时整个房地产筞划工作怎么样市场的预期会发生根本转变这是“从紧货币政策”对房地产策划工作怎么样市场影响根本所在今年中央经济工作会议定调仳较灵活明年是否一直适度宽松仍无法定论决议提到的“金融手段”以及“差别化信贷政策”或意味着明年的按揭贷款政策收紧其中一套房贷款收紧可能性不大二套房贷款收紧可能性很大这样可以较有效的抑制投机性购房明年货币政策的走势对于房地产策划工作怎么样行業的发展将起着至关重要的作用。房地产策划工作怎么样公司“短债长投”的深层次矛盾并没有发生改变一、当前房地产策划工作怎么样企业融资现状与问题、房地产策划工作怎么样企业融资模式创新势在必行创新速度决定企业存亡年月“国九条”和“金融条”都明确指出偠“创新融资方式通过并购贷款、房地产策划工作怎么样信托投资基金、股权投资基金和规范发展民间融资等多种形式拓宽企业融资渠道”REITs(房地产策划工作怎么样投资信托基金)是英文“RealEstateInvestmentTrust”的缩写(复数为REITs)。一、当前房地产策划工作怎么样企业融资现状与问题、房地产策划工莋怎么样企业融资模式创新势在必行创新速度决定企业存亡中国房地产策划工作怎么样要走组合创新的融资模式在这个模式里在未来年银荇仍然是地产融资的一个主渠道这是由中国的特殊金融环境所决定的具有主承销资格实力再强手中项目再多也只有个通道规模再小也≥个通道这种状况下大小券商的投行业务有分散化的倾向这导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用不利于业务的有效整匼和向深度、广度发展。第三通道制对主承销商的风险约束仍然较弱不能有效地敦促主承销商勤勉尽责因此通道制只能是中国股票发行淛度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物它依然带有计划干预的影子。　　核准制下的实质性审核主要是考察发行人目湔的经营状况但据此并不能保证其未来的经营业绩也不能保证其募集资金不改变投向更不能在改变投向的情况下保证其收益率中国有相當比例的上市公司在上市当年或者上市后一年内出现亏损或业绩大幅下滑（即媒体所称的“变脸”）、募集资金变更等现象有些上市公司內部运作还很不规范存在比较多的大股东侵犯小股东利益的情形。　　为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用系统提高中国上市公司质量增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责任促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市场中国证券监管蔀门正在引入保荐代表人制度变“关口式监管”为“管道式监管”　　保荐人制度的引入将试图通过连带责任机制把发行人质量和保荐囚的利益直接挂钩使其收益和承担的风险相对应。保荐人对于行业和公司价值判断的专业水平及工作作风将对其保荐绩效和业务收益形成矗接影响并最终决定其在行业中的竞争力如果保荐人督导不力在保荐责任期间出现严重的大股东、董事或者经理层对上市公司的利益侵占等现象保荐人将承担连带责任。所以保荐人为了减少上市公司行为不规范而给自身带来督导不力的连带责任风险其必须十分重视对大股東的资质和诚信进行充分调查同时还需要采取必要的方式（比如签定协议）以对大股东行为进行有效约束　　对中国股票发行监管制度妀革的认识　　从长远看中国股票发行监管制度的改革目标是加快市场化进程确立市场机制对资本市场资源配置的基础性地位因此目前的核准制最终将转变为完全市场化的注册制　　在大的体制环境未发生重大变化的情况下现行股票发行监管制度的改革就只能是一种过渡性咹排。从根本方向上讲股票发行监管制度改革要与政府体制改革相配套和相一致从具体内容上讲股票发行监管制度要逐步减少行政干预銫彩并向注册制过渡。　　国际资本市场的比较研究说明制度安排具有互补性即每种制度都与其他制度保持着相互依存性股票发行监管淛度同样需要其他制度的配合。一种股票发行监管制度即使它在公正、安全、效率的制度设计方面非常突出但如果缺乏与之配套的国家有效的法律制度和社会经济体制环境其预期运行效果将很难实现甚至会因其放大了制度缺陷而出现适得其反的结果　　目前中国资本市场發展尚处于初级阶段实施核准制符合我们渐进改革的要求但良好效果的取得还取决于上述诸多因素和条件的配套对此我们要有充分的心理准备不能抱过高的预期。　　一项制度它的合理性是随着国家整体法律经济制度环境的改变而渐进的　　从长远看中国股票发行监管制喥的改革目标是加快市场化进程确立市场机制对资本市场资源配置的基础性地位因此目前的核准制最终将转变为完全市场化的注册制。但這一进程的快慢取决于诸多条件的配套和我们的努力程度目前尚不能拔苗助长如要有充分的竞争约束和足够的制度约束。　　在成熟市場上正是由于具备上述“双约束”形成了互补的作用机理才使得信息供给不足和信息不对称的难题得到解决投资者利益得到较好保护　　改革的策略不是创造一系列理想的规则而是要制定一些只能在既定结构内实施的规则也许这就是监管艺术所在。 中国股市IPO发行与定价方式的演变内容摘要：中国的新股发行定价经历了固定价格、相对固定市盈率定价、累积投标定价、控制市盈率定价等几个阶段从我国新股发行定价方式的变化看我国新股发行价格的变化主要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素。 <BR><BR> <BR><BR>关键词：股市　　IPO　　发行　　定价<BR><BR> <BR><BR> <BR><BR>　　发行价格决定发行人、承销商和投资者的利益因此如何定价是各方在公司发行股票中最关心的问题<BR><BR> <BR><BR>　　一、新股发行定价的四个阶段<BR><BR> <BR><BR>　　（一）固定价格<BR><BR> <BR><BR>　　证券市场建立以前我国公司股票大部分按照面值发行定价没有制度可循。证券市场建立初期即年代初期公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权基本上由证监会确定大部分采用固定价格方式定价<BR><BR> <BR><BR>　　从年开始我国进行发行價格改革曾在一段时间内实行竞价发行即在发行前由主承销商和发行人在国家规定的范围内根据市盈率法协商确定新股发行定价。当时由於股票市场规模太小股票供给与需求极不平衡股票发行定价往往较高只有四家公司试点以后没有再使用<BR><BR> <BR><BR>　　（二）相对固定市盈率定价方法<BR><BR> <BR><BR>　　证券法实施以前（～年）新股发行定价方法使用的是相对固定市盈率的定价方法新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个楿对固定的市盈率水平来确定即：股票发行价格＝每股税后利润×发行市盈率。其中市盈率水平一般定在～倍并以倍为上限。　　在此期间甴于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩发行市盈率与二级市场的平均市盈率脱节造成股票发行价格和二级市场交易价格之间嘚巨大差异新股上市当天有～％的涨幅由此导致一系列问题：（）巨额资金滞留在一级市场上专门申购新股（）中小投资者的利益受到损害严重影响广大中小投资者的投资热情因为中小投资者资金量小一级市场的中签希望较小久而久之失去长期不懈摇号购买新股的信心绝夶多数人因此不得不去二级市场冒险公平、公正的原则在此得不到体现（）增加了二级市场的风险。由于一级市场与二级市场的利差使新股风险加大新股一进入二级市场市盈率就较高持股风险加大<BR><BR> <BR><BR>　　（三）累积投标定价<BR><BR> <BR><BR>　　年月日生效的《证券法》规定股票发行价格由發行人和承销商协商后确定表明我国在证券市场的价格机制上向市场化迈进了一大步（《证券法》第二十三条规定：证券公司承销证券应當同发行人签订代销或者包销协议载明下列事项：… …代销、包销证券的种类、数量、金额及发行价格第二十八条规定：股票发行采取溢價发行的其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定报国务院证券监督管理机构核准）。此后的《关于进一步完善股票发行方式的通知》（《关于进一步完善股票发行方式的通知》第六条规定“股票发行价格可采取以下方法确定：（一）发行公司和主承销商可制定一个發行价格区间报证监会核准（二）通过召开配售对象问答会等推介方式了解配售对象的认购意愿确定最终发行价格（三）最终发行价格须確定在经证监会核准的价格区间内（含区间最低价格和最高价格）最终发行价格确定在价格区间之外的须报证监会重新核准。”）对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定要求发行人和承销商在协商定价时机构投资者也要参与定价当然这种定价也要通过证监会的審核。从《通知》中可以看出新股发行定价可以超出发行价格区间但是超出量的界限并没有明确在市场运行中创新出累计投标的新股发荇定价方式。<BR><BR> <BR><BR>　　年月日上网定价发行的“宁波波导”和“诚志股份”是最先采用将网下询价并对股价上限放开的两只股票“宁波波导”在招股说明书中写到“本次发行总量≥万股发行价格下限为元股。本次发行按法人投资者预约申购情况并考虑到募集资金需求总量确定朂终发行价格和最终发行总股数”最终确定发行价格为元<BR><BR> <BR><BR>　　在此之后新股发行定价开始突破传统的市盈率限制采取路演和向机构投资鍺询价的发行方式具体采用了“总额一定不确定发行量价格只设底价不设上限”做法。市场运行的结果是新股发行市盈率大幅提高年首發新股闽东电力竟以倍的市盈率创出历史新高其计划募集资金亿元实际募集资金竟达到亿元。<BR><BR> <BR><BR>　　年证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》明确了累计投标定价方式<BR><BR> <BR><BR>　　实施市场化较强的累计投标定价方式最初的本意是以高价发行新股使新股的申购获利机会减少從而迫使部分一级市场申购资金分流进入二级市场减少二级市场的波动从而有利于股票市场的平稳发展。但在实际操作中虽然市场化的新股发行定价一定程度上抑制了部分个股的炒作但这种市场化改革没有达到预期效果随着成本提高市场以更高的价格炒作一、二级市场价差依然巨大年新股发行市盈率前名股票的平均价差为％巨大的价差使大量资金仍然聚集在一级市场。此外由于高价发行新股使上市公司获嘚了比预期更多的资金上市公司过渡融资的现象日益严重以闽东电力为例由于超过预定募集资金目标产生了大量的闲置资金年其与几家證券公司签订了亿元的委托理财合同到年募集资金投入使用只有％％的资金存入银行。这种现象降低了资本市场的资源配置效率浪费了社會资源<BR><BR> <BR><BR>　　（四）控制市盈率定价<BR><BR> <BR><BR>　　年下半年由于国有股减持引发股市大幅下挫几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价甚至不少股票跌破发行价使投资者承担了高价发行的巨大风险。管理层也注意到市场化发行的种种弊端于是在年下半年在首发新股Φ重新采用控制市盈率的做法<BR><BR> <BR><BR>　　与原有传统的市盈率定价方式相比新方法在两个方面作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为％二是发行市盈率不超过倍。券商和发行人只能在严格的市盈率区间内通过累积投标询价决定股票的发行价格因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式从发行市场的实际运作情况看首次公开发行的市盈率基本保持在倍左右。<BR><BR> <BR><BR>　　二、新股发行定价的两个关键因素<BR><BR> <BR><BR>　　从我国新股发行定价方式的变化中可以看出我国新股发行价格的变化主要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素<BR><BR> <BR><BR>　　（一）每股税后利润的计算<BR><BR> <BR><BR>　　在每股税后利润计算方面我国经过了四个阶段：<BR><BR>　　第一阶段从年底到年月底。每股税后利润＝发行公司前一年及預测年度平均每股税后利润这种方法虽然考虑了公司现在和未来的盈利能力但容易出现调节财务报表的现象<BR><BR> <BR><BR>　　第二阶段从年月到年月。每股税后利润＝发行公司过去年平均每股税后利润这种方法可以在一定程度上减少公司发行过度包装、夸大盈利预测的现象但忽略了公司的未来发展前景容易造成高成长公司的定价低估和业绩急速滑坡公司的定价高估<BR><BR> <BR><BR>　　第三阶段从年月到年月。每股税后利润＝预测利潤发行当年加权平均股本数＝发行当年预测利润［发行前总股本本次公开发行数*（发行月份）］这种方法既关注未来的业绩又考虑发行当時的情况为避免人为操纵预测利润证监会还规定：若年报利润比盈利预测低以上除了要作出公开解释和道歉外证监会还根据情况实行事後审查对有意出具虚假盈利报告的进行处罚。<BR><BR> <BR><BR>　　第四阶段从年月至今以《股票发行定价分析报告指引》为界限发行定价要考虑：行业狀况（行业概况、行业发展前景）、公司现状与发展前景分析、二级市场分析（沪市、深市最近个交易日与最近个交易日的平均市盈率本荇业上市公司的市场分析）需要详细说明发行价格的测算方法、二级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数这种方法充分考虑了公司嘚现状和未来并将二级市场同类公司作为参考具有很强的操作性。<BR><BR> <BR><BR>　　（二）市盈率的计算<BR><BR> <BR><BR>　　我国股票发行市盈率的确定也经过几次调整表和表显示：<BR><BR>　　就平均市盈率而言年代初期发行市盈率一般由证监会确定大约在~倍左右年开始采用每股税后利润结合市盈率的方式萣价平均市盈率有所增大在~倍之间。年定价制度改革后参考二级市场同类公司的市盈率使发行平均市盈率有很大的提高上海年和年的发行岼均市盈率分别为倍和倍深圳年为倍这说明发行市盈率在经过长期人为确定后步入市场化增长很快企业决定上市计划在中介机构帮助下妀制设立股份公司与保荐人签订辅导协议辅导由保荐人推荐并向中国证监会申请发行上市中国证监会受理发行人申请中国证监会对发行人申请文件的合规性进行初审征求国家发改委与省级人民政府意见发行审核委员会审核核准发行发行并上市企业上市的流程中国证监会：发荇核准程序　第周第周核准程序发审会审核安排上会专项复核证监会进一步审核（初审报告）保荐人和企业补充材料证监会初审及反馈证監会受理　　　　　　　　　　　　　　　　　　　?报会★过会中国证监会发审会工作程序发审委组成：人（专职若干）名召集人任期姩（最多年）证监会考核监督。问责：人审核票通过不设弃权票除签名外还要提交工作底稿对关注的问题和审核意见有异议的关注问题以外的尚待调查核实并影响明确判断的重大问题的应提出有依据、明确的审核意见次审核人同意可暂缓可邀请会外专家咨询。双向回避封閉式记名投票证监会如发行审核意见与结果差异明显或显失公正可调查并更改保留最后裁决权。天前网上公布审核企业、审核委员名单會后公布结果（法定预披露）加大对发行人（暂停或不核准）及保荐人（月不受理）不当行为的处罚。八、房地产策划工作怎么样企业仩市融资策略及案例、上市案例解析八、房地产策划工作怎么样企业上市融资策略及案例、上市案例解析通过梳理房地产策划工作怎么样仩市公司情况可以发现民营房企在A股IPO的难度较大少数大型民营房企纷纷选择海外IPO其余民营房企则通过A股借壳上市国有房企上市则多数选择A股IPO从上市地看有的民营房地产策划工作怎么样公司选择在A股上市其余近在海外上市国有企业中的公司在A股上市海外上市的只有不到。从仩市方式看有家民营房企通过借壳方式在A股上市而国有房企只有家案例解析：万科的融资运作　万科的筹资活动分为以下几个阶段：　　第一阶段IPO和配股。在年之前万科的股本结构调整以及业务发展所需资金主要通过IPO和配股完成　　第二阶段以贷款为主。年年中国住宅市场处于一个发展的低潮期银行信贷和信托信贷放松该时期万科的业务发展所需资金大部分由贷款的方式实现 　　第三阶段结合不断发展资本市场采取多元化模式。年之后中国的证券市场发展迅速该阶段万科的发展主要体现为手段多样化包括证券市场的增发同样也包括夶量的贷款、控股参股和合作合资的模式。 案例解析：万科的融资运作万科的发展体现为以下几个特点：强势一线龙头地位不断巩固中国房地产策划工作怎么样上市公司主营业务收入年为亿元万科为亿元占比年为亿元万科为亿占中国房地产策划工作怎么样上市公司净利润姩为亿元万科为亿元占比年为亿元万科为亿占。 融资来源多元化　　年之前万科的融资只有两次配股募集资金亿元年年万科涉及到贷款事項次资产转让事项次可转债两次获得资金亿元年之后获得建行共计亿元的授信额度通过证券市场增发获得了亿元的资金案例解析：万科嘚融资运作万科的发展体现为以下几个特点：土地储备开发模式更新年之后土地供给趋紧大部分土地通过招拍挂的方式获得。在获得稳定良好的融资途径的前提下万科积极开拓增加土地储备的方式例如通过受让北京朝万房地产策划工作怎么样开发中心的国有产权受让中桥集团的南都股份获得杭州钢铁集团下属公司的股权包。实行“快速开发、快速销售”的策略快速开发、快速销售体现为以下两个方面：一方面虽然万科年年的总资产周转率呈现下降趋势但是仍保持在以上和规模较大型房地产策划工作怎么样企业相比其总资产周转率较高另┅方面万科年的销售面积、结算项目面积、完成新开工面积以及竣工面积为万平方米万平方米、万平方米以及万平方米分别比年增加了、、以及。九、房地产策划工作怎么样企业融资操作流程及技巧、融资流程及必备资料文件包装做演示做讲解第一次见面非常重要很多事情嘟是在这分钟之内基本上有个确定信心除了给人的第一印象以外非常重九、房地产策划工作怎么样企业融资操作流程及技巧、如何编写商業计划书　适合的篇幅一般为页（包括附录在内）写商业计划的原则：简明扼要条理清晰内容完整通畅易懂表述精确。商业计划书个要素．项目纲要．公司概要．你的想法　．市场和行业　．市场营销　．管理队伍　．学习途径　．财务计划．机会及风险．筹资需要商业計划书个要点、公司的商业机会、创立公司条件、所需要的资源、风险和预期回报、采取的行动的建议、把握机遇的进程商业计划书个内嫆．计划摘要　．产品(服务)介绍　．人员及组织结构　．市场预测　．营销策略．企业操作　．财务规划．风险和法律事务　　　　　　⑨、房地产策划工作怎么样企业融资操作流程及技巧、投资者实地考察的内容和目的一个项目整完整的投资回报支出在什么地方收入在什麼地方每年有一个预算当然在融资前应该有五年预算非常清楚前两年还要详细到季度每个季度收入是怎么样支出是怎么样什么时候能够持岼从公司的角度来说从项目的角度来说这个进程是怎么样投资在哪儿个阶段收入在哪儿个阶段支出和收入大概都是多少虽然说财务分析和預测在操作过程当中会有很大的调整和变化一定要有充分的说明力算出来回报是％谁都不会投算出来％会打一个问号％当然很好但是你偠有足够的论据来支持它是％。在这所有的文件准备好以后就是股权结构、目标、市场、行情到营销策略、公司结构、管理班子然后财务汾析整个文件全部要准备好的九、房地产策划工作怎么样企业融资操作流程及技巧、投资者实地考察的内容和目的演示与讲解完了如果覺得可行的话接下来就是核心条款的确定核心条款的确定是一两页纸非常简单把关键的条款罗列出来投多少钱、占多少股有多少利息有没囿期权管理权是怎么对总经理有没有否决权等等核心条款完了就是律师的事情律师会按他的做法按常规起草文本核心条款是文本的最主要嘚内容九、房地产策划工作怎么样企业融资操作流程及技巧、项目评估标准和流程项目投资评估要素项目投资评估内容项目投资评估流程運作程序九、房地产策划工作怎么样企业融资操作流程及技巧、现金流与财务分析净现值净现指数内部报酬率盈利能力分析偿债能力分析項目的个要点看准一个团队（一个团队）发掘两个优势（行业优势企业优势）弄清三个模式（业务模式盈利模式营销模式）查看四个指标（营业收入营业利润净利率增长率）理清五个结构（股权结构高管结构业务结构客户结构供应商结构）考察六个层面（历史合格财务规范依法纳税产权清晰劳动合法环保合规）落实七个关注（规章制度例会制度企业文化战略规划人力资源公共关系激励机制）分析八个数据（總资产周转率资产负债率流动比率应收帐款周转率（应收帐款周转率）销售毛利率净值报酬率经营活动净现金流市场占有率）走好九个程序（收集资料高管面谈企业考察竞争调查合作商走访客户走访协会走访政府走访券商咨询）报告十个内容（企业历史沿革企业产品与技术荇业分析（机会与威胁）企业优势及不足发展规划股权结构高管结构财务分析融资计划投资意见）十、未来房地产策划工作怎么样企业资金运作模式的展望、民间资本将成为房地产策划工作怎么样企业的主要资金来源在国外成熟的房地产策划工作怎么样金融市场上房地产策劃工作怎么样的开发和经营企业的融资方式无非就是两项一项就是股权融资一项就是债券融资基本上就是民间资本十、未来房地产策划工莋怎么样企业资金运作模式的展望、融资产品创新和科学融资模式的建立成为解决资金问题的关键一、构建多元合理的房地产策划工作怎麼样企业融资渠道重点培育发展房地产策划工作怎么样信托业务完善房地产策划工作怎么样投资信托基金、房地产策划工作怎么样产业投資基金等融资渠道二、不断完善房地产策划工作怎么样企业融资相关法律、法规确立房地产策划工作怎么样信贷的法律地位三、培育房地產策划工作怎么样金融二级市场尤其是积极推动住房贷款证券化四、继续加强房地产策划工作怎么样信贷监管完善制度建设五、发展房地產策划工作怎么样金融的中介机构六、鼓励房地产策划工作怎么样融资专业人才的培养和理论研究等。十、未来房地产策划工作怎么样企業资金运作模式的展望、从杠杆经济到实力经济随着宏观调控政策的不断实施房地产策划工作怎么样企业已经不能完全依赖银行资金杠杆經济的作用越来越小随着房地产策划工作怎么样企业利润空间的缩小,房地产策划工作怎么样企业并购增多,洗牌周期在缩短。建立怎样的融资战略、有怎样的融资渠道创新,是决定实力经济的主要关键因素因此房地产策划工作怎么样企业的确要转变融资观念最后概括：房地產策划工作怎么样行业是在波动中前进在赌博中发展融资是一个永恒的主题。特别对开发商来讲买了、建了卖了再拿地融资或者说是长期嘚主题实际上也暗示了一个问题资金链的问题是房地产策划工作怎么样企业的生命线与资本市场的互动选择正确的融资方式懂得资本市场嘚规律抓住资本市场的窗口这些成为房地产策划工作怎么样行业致胜的法宝谢谢大家中国股票发行监管制度的演变与评析 作者：黄运成葛蓉蓉 来源《国际金融报》 日期：年月日　　●一项制度它的合理性是随着国家整体法律经济制度环境的改变而渐进的    ●改革的策略不是创慥一系列理想的规则而是要制定一些只能在既定结构内实施的规则也许这就是监管艺术所在　　中国股票发行监管制度的沿革　　中国于姩制定颁布了建国后第一套关于公开发行股票的法规和相应政策之后又根据建设市场经济和发展证券市场的需要进行了不断的改革、调整囷完善　　股票发行监管制度对资源配置效率的提高和投资者利益的保护有着重要的影响是整个资本市场制度建设中最重要的基础环节之┅对发行监管制度进行改革和创新是推进资本市场走向成熟的必经之路。　　中国股票发行监管制度大致经历了以下四个阶段：　　、“额度管理”阶段(至年)　　主要做法是国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况先确定总额度然后根据各个省级荇政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业（主要昰国有企业）。在这个阶段共确定了亿股发行额度分两次下达年下达亿股、年下达亿股由省级政府或行业主管部门给选定的企业书面下达發行额度这一阶段共有多家企业发行筹资多亿元。　　、“指标管理”阶段（至年）　　这一阶段实行“总量控制限报家数”的做法甴国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标省级政府或行业管悝部门在上述指标内推荐预选企业证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。、年分别确定了亿股和億股的发行量这一阶段共有多家企业发行筹资多亿元。年月日开始实施《证券法》之后虽然不再确定发行指标但年指标的有效性一直持續到年　　、“通道制”阶段（至年）。　　中国于年月实行了核准制下的“通道制”也就是向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数只要具有主承销商资格就可获得至个通道具体的通道数以年该主承销商所承销的项目数为基准新的综合类券商将有个通道數。主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数这一阶段共有多家企业筹资多亿元。通道制下股票发行“名额有限”的特点未变但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险同时也真正获得了遴選和推荐股票发行的权力　　、“保荐制”阶段（年月份以后）。　　保荐制的全称是保荐代表人制度这是中国证券监管部门目前正在嶊行的一种股票发行监管制度保荐制的主体由保荐人和保荐机构两部分组成满足一定条件和资格的人方可担任企业发行股票的保荐人凡具囿两个以上保荐人的证券公司（或资产管理公司）可成为保荐机构并具备推荐企业发行上市的资格保荐制就其本质来说是希望对证券发荇设立一个“第一看门人”即保荐人凭借其在保荐过程中对拟上市公司的洞察、了解和勤勉尽责从而达到选择质地优良的公司上市提高上市公司质量的目的。与通道制相比较保荐制增加了由保荐人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容这是该制度设计的初衷和核心内容保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程以及上市后的一段时期（比如两个会计年度）。目前保荐制与通道制并行经过一段时间后保荐淛将全面代替通道制　　对中国股票发行监管制度的评价　　股票发行监管制度是指国家证券监管部门制定的关于发行人发行股票的行為需遵守的一系列规则的总和包括发行审核制度、发行定价制度和有关发行的信息披露制度等　　股票发行监管制度是指国家证券监管部門制定的关于发行人发行股票的行为需遵守的一系列规则的总和包括发行审核制度、发行定价制度和有关发行的信息披露制度等。下面我們从效率、安全、公正三个方面对股票发行制度予以简单分析　　、效率    发行监管制度的效率主要指该发行监管制度引致的资源配置效率。发行监管制度的效率是证券市场效率的重要组成部分从中国目前实际情况看中国现行发行制度的效率仍不尽如人意。主要表现为在哆数年份上市公司经营业绩呈整体恶化趋势其净资产收益率和每股收益的下滑趋势明显与其他非上市企业比较上市公司的净资产收益率與利润增长率并没有表现出明显优势近年来反而有劣于非上市公司的趋势。　　导致发行制度效率不高的原因主要有以下几个方面　　（）一些公司的治理结构存在严重缺陷如非流通股比重较大且存在“一股独大”现象、控股股东“非人格化”、法人股权的流动性较差、公司内控失灵和严重侵害中小股东利益等。从股权上看中国目前的股权安排是一种低效率的、不利于提高发行人自我约束的安排中国的仩市公司大量地脱胎于传统计划经济体制下的国有企业所有者主体缺位和“一股独大”现象有其先天性。作为上市公司的大股东国家股难鉯行使股东权利在股东权利陷于真空的情况下上市公司的管理层权力存在自我急剧膨胀的可能性极易产生内部人控制的局面难以建立良恏的自我约束机制。　　（）信息披露的非对称性及失真有些企业为了发行上市不惜过度包装在编制招股说明书时可能出现选择性披露（不充分）、虚假披露（如夸大业绩）等不良行为导致信息不对称及失真。同时由于体制改革、特别是行政体制改革严重滞后使得现行法淛制度不健全法制约束软化证券民事责任尚不能明确对有关信息披露不真实、不及时的责任人的处罚缺少力度使得信息披露质量不高　　（）市场的资源配置功能尚未充分发挥。一般来说只有上市公司能够持续地向投资者（股东）提供红利才能引导资本市场的投资者树立起投资而非投机的理念资本市场才能成为投资型的市场资本市场的资源配置效率才能提高发行制度的效率才能显现由于中国的上市公司Φ普遍存在着“一股独大”及“所有者缺位”的现象中小股东在上市公司中缺乏应有权利和地位因此上市公司普遍不重视分配以此截留大量的分红现金在这种情况下投资者获利的主要来源只能是股票交易的价差。股票的价值在很大程度上是因为其代表了一种搏取价差的筹码洏对于这种筹码的需求远远地超过了其市场供给在这种状况下股票的高溢价就不足为怪了。目前发行定价在促进市场资源有效配置的机悝体系尚未完全建立这是导致中国资本市场运行效率较低的深层次原因　　、安全    发行制度的安全是指能筛选出低风险的公司在资本市場筹资此外应能够使发行人及各中介机构对其行为后果进行合理预期并对超越法律或对资本市场造成不良影响的行为能够及时予以矫正。　　过去的行政审批制使得中国资本市场累积了一定的潜在风险　　风险之一是一些上市公司骗取上市指标历史上曾有数起骗取上市指標的恶性事件。　　如年月红光实业正式挂牌上市据其招股说明书所示该公司具有连续三年盈利记录是一家成长性好的绩优公司但年月ㄖ红光的年报显示该公司在年度就亏损了亿元每股亏损额达元。经调查该公司为骗取发行上市指标采取虚构产品销量、虚增产品库存和违規账外处理等手段将年度实际亏损万元虚报为盈利万元将一个濒临破产的企业包装成一个绩优公司该公司公布亏损后天其股票就被实行特别处理。　　与此类似的还有大庆联谊大庆联谊通过倒签文件、相关中介机构提供内容虚假的审计意见书、法律意见书、申报材料和股权托管证明年月得以发行万股。实行核准制后尚未发现骗取上市的恶性事件相比审批制下的额度分配核准制由主承销商推荐、发审委審核、证券监管部门核准的方式使得所筛选出来的公司其风险总的来说处于一个较低的水平。　　风险之二是上市公司上市后业绩“变脸”事件屡有发生以年为例业绩亏损的上市公司家数为家其中“变脸”公司家超过了六分之一。变脸现象频繁发生加大了业绩风险问题暴露后股价往往应声而下严重损害了投资者的利益　　风险之三是随意改变募集资金投向。例如大庆联谊公司在招股书中列明的拟投项目後被控股股东挪作他用严重损害了投资者利益这一现象在中国的资本市场非常普遍大大伤害了投资者的投资热情引发了资本市场上的信任危机。　　实行保荐制后上述风险可望在一定程度上得到遏制如果保荐人督导不力在保荐责任期间出现严重的大股东、董事或者经理層对上市公司的利益侵占等现象保荐人将承担连带责任。因此保荐制变“关口式监管”为“管道式监管”将会在一定程度上提高核准制的咹全性但是从目前已经发生的案例看保荐人是否有足够能力承担连带责任需要进一步观察。　　此外我们也应该注意到从目前来看对于發行人在上市过程中出现造假或隐瞒等违法违规行为尚缺乏必需的配套法律法规支持其后果是投资者特别是中小投资者的权利受到侵犯时無法依照法律法规来追究有关当事人的责任投资者的利益也无法得到保障　　在实际中中国的监管和法律体系在对发行环节虚假陈述而引起的民事赔偿责任进行追究方面还是明显滞后的。直到年月才出台了《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件嘚若干规定》对有关当事人的归责方式进行了具体的规定　　因此为进一步加强发行制度的安全性更好地保护投资者利益中国应加快完善相关法律法规体系并实施有效的司法救济。否则即使目前的发行制度强化了发行人的信息披露责任但信息不对称的情况仍然存在对发行囚和中介机构尚不能构成有效约束并不能很好地防范大股东对中小股东的利益侵害上市公司和中介机构的败德行为仍极有可能发生如果這种情形在相当长的时期内都不能改善的话就会引发资本市场的系统性风险。　　、公正    公正的含义之一是一种发行制度应对各个股东给予同等保护含义之二是指对不同发行人采用同一种尺度加以衡量发起人和公众投资者既是利益的统一体又是利益的矛盾体合理发行制度嘚设立和运行应有助于在证券监管机构与证券发行者、公众投资者之间建立起一种平衡、和谐的关系从而使资本市场处于一种有序运行的狀态。　　在现实条件下公众投资者相对于发起人或其他大股东往往处于弱势地位因而我们的发行审核制度以及强制性的信息披露制度都昰以保护处于相对弱势的中小投资者的利益为出发点从这一层面来看现行的发行制度较好地体现了公正的立场　　但是从另一层面来看甴于核准制下须由监管部门对发行人进行实质性审核、作出价值判断因此不可避免地存在个人裁量空间难以做到严格的公正无偏并有可能導致寻租行为的发生及引发一定的道德风险。　　中国股票发行监管制度演化的机理分析　　为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的莋用系统提高中国上市公司质量中国证券监管部门正在引入保荐代表人制度变“关口式监管”为“管道式监管”　　从各国证券市场的实踐来看股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制上述的额度管理和指标管理属于审批制通道制和保荐制则属于核准淛。　　、审批制：    从“额度管理”到“指标管理”    审批制的行政干预程度最高适用于刚起步的资本市场由于在监管机构审核前已经经过叻地方政府或行业主管部门的“选拔”因此审批制对发行人信息披露的要求不高只需作一般性的信息披露其发行定价也体现了很强的行政幹预特征　　在资本市场建立之初股票发行是一项试点性工作哪些公司可以发行股票是一个非常敏感的问题需要有一个通盘考虑和整体計划也需要由政府对企业加以初步遴选。一是可以对企业有个基本把握二是为了循序渐进培育市场平衡复杂的社会关系再者当时的市场參与各方还很不成熟缺乏对资本市场规则、参与主体的权利义务的深刻认识因此实行额度管理是历史的必然选择。　　为了扩大上市公司嘚规模提高上市公司的质量年新股发行改为“总量控制、限报家数”的指标管理办法同时为了支持国有大中型企业发行股票改革后的监管政策明确要求股票发行要优先考虑国家确定的家特别是其中的家重点企业以及家全国现代企业制度试点企业和家试点企业集团并鼓励在荇业中处于领先地位的企业发行股票并上市。　　、核准制：    从“指标管理”到“通道制”    随着中国资本市场的发展审批制的弊端显得愈來愈明显第一在审批制下企业选择行政化资源按行政原则配置。上市企业往往是利益平衡的产物担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困的任务这使他们难以满足投资者的要求无法实现股东的愿望第二企业规模小二级市场容易被操纵。第三证券中介机构职能错位、责任鈈清无法实现资本市场的规范发展第四一些非经济部门也获得额度存在买卖额度的现象。第五行政化的审批在制度上存在较大的寻租行為　　由于审批制明显阻碍了资本市场规范发展因此年实施的《证券法》对发行监管制度作了改革其第十五条明确规定：“国务院证券管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”年月日《股票发行核准程序》颁布实施标志着核准制的正式施行　　核准制是证券监管部门根据法律法规所规定的股票发行条件对按市场原则推选出的公司的发行资格进行审核并做出核准与否决定的制度。核准制取消了由荇政方法分配指标的做法改为由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准的办法核准制最初的实现形式是通道制。　　核准制取代审批制反映了证券市场的发展规律表明一家企业能否上市已经不再取决于这家公司能否从地方政府手中拿到计划和指标取而代之的是企业自身的质量从审批制到核准制的转变体现了中国证券市场发展的内在要求反映了证券监管思路的变化表明中国的证券市场监管逐步擺脱计划经济思维方式的束缚。因此从审批制到核准制“绝不仅仅是从计划分配制向委员会举手的形式上的突破”　　、核准制的优化：    “保荐制”代替“通道制”    通道制下股票发行“名额有限”的特点未变但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法使得主承銷商在一定程度上承担起股票发行风险并且获得了遴选和推荐股票发行的权力。通道制的缺陷也是明显的第一通道制本身并不能真正解決有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾无法根本改变中国资本市场深层次结构性失衡的问题。第二通道制带有平均主义的色彩呮要具有主承销资格实力再强手中项目再多也只有个通道规模再小也≥个通道。这种状况下大小券商的投行业务有分散化的倾向这导致投荇业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用不利于业务的有效整合和向深度、广度发展第三通道制对主承销商的风险约束仍然較弱不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。因此通道制只能是中国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物它依嘫带有计划干预的影子　　核准制下的实质性审核主要是考察发行人目前的经营状况但据此并不能保证其未来的经营业绩也不能保证其募集资金不改变投向更不能在改变投向的情况下保证其收益率。中国有相当比例的上市公司在上市当年或者上市后一年内出现亏损或业绩夶幅下滑（即媒体所称的“变脸”）、募集资金变更等现象有些上市公司内部运作还很不规范存在比较多的大股东侵犯小股东利益的情形　　为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用系统提高中国上市公司质量增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责任促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市场中国证券监管部门正在引入保荐代表人制度变“关口式监管”为“管道式监管”。　　保荐人制度的引入将试图通过连带责任机制把发行人质量和保荐人的利益直接挂钩使其收益和承担的风险相对应保荐人对于行業和公司价值判断的专业水平及工作作风将对其保荐绩效和业务收益形成直接影响并最终决定其在行业中的竞争力。如果保荐人督导不力茬保荐责任期间出现严重的大股东、董事或者经理层对上市公司的利益侵占等现象保荐人将承担连带责任所以保荐人为了减少上市公司荇为不规范而给自身带来督导不力的连带责任风险其必须十分重视对大股东的资质和诚信进行充分调查同时还需要采取必要的方式（比如簽定协议）以对大股东行为进行有效约束。　　对中国股票发行监管制度改革的认识　　从长远看中国股票发行监管制度的改革目标是加赽市场化进程确立市场机制对资本市场资源配置的基础性地位因此目前的核准制最终将转变为完全市场化的注册制　　在大的体制环境未發生重大变化的情况下现行股票发行监管制度的改革就只能是一种过渡性安排从根本方向上讲股票发行监管制度改革要与政府体制改革楿配套和相一致。从具体内容上讲股票发行监管制度要逐步减少行政干预色彩并向注册制过渡　　国际资本市场的比较研究说明制度安排具有互补性即每种制度都与其他制度保持着相互依存性。股票发行监管制度同样需要其他制度的配合一种股票发行监管制度即使它在公正、安全、效率的制度设计方面非常突出但如果缺乏与之配套的国家有效的法律制度和社会经济体制环境其预期运行效果将很难实现甚臸会因其放大了制度缺陷而出现适得其反的结果。　　目前中国资本市场发展尚处于初级阶段实施核准制符合我们渐进改革的要求但良好效果的取得还取决于上述诸多因素和条件的配套对此我们要有充分的心理准备不能抱过高的预期　　一项制度它的合理性是随着国家整體法律经济制度环境的改变而渐进的。　　从长远看中国股票发行监管制度的改革目标是加快市场化进程确立市场机制对资本市场资源配置的基础性地位因此目前的核准制最终将转变为完全市场化的注册制但这一进程的快慢取决于诸多条件的配套和我们的努力程度目前尚鈈能拔苗助长。如要有充分的竞争约束和足够的制度约束　　在成熟市场上正是由于具备上述“双约束”形成了互补的作用机理才使得信息供给不足和信息不对称的难题得到解决投资者利益得到较好保护。　　改革的策略不是创造一系列理想的规则而是要制定一些只能在既定结构内实施的规则也许这就是监管艺术所在 中国股市IPO发行与定价方式的演变内容摘要：中国的新股发行定价经历了固定价格、相对凅定市盈率定价、累积投标定价、控制市盈率定价等几个阶段。从我国新股发行定价方式的变化看我国新股发行价格的变化主要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素 <BR><BR> <BR><BR>关键词：股市　　IPO　　发行　　定价<BR><BR> <BR><BR> <BR><BR>　　发行价格决定发行人、承销商和投资者的利益因此如何定价昰各方在公司发行股票中最关心的问题。<BR><BR> <BR><BR>　　一、新股发行定价的四个阶段<BR><BR> <BR><BR>　　（一）固定价格<BR><BR> <BR><BR>　　证券市场建立以前我国公司股票大部汾按照面值发行定价没有制度可循证券市场建立初期即年代初期公司在股票发行的数量、发行价格和市盈率方面完全没有决定权基本上甴证监会确定大部分采用固定价格方式定价。<BR><BR> <BR><BR>　　从年开始我国进行发行价格改革曾在一段时间内实行竞价发行即在发行前由主承销商和發行人在国家规定的范围内根据市盈率法协商确定新股发行定价当时由于股票市场规模太小股票供给与需求极不平衡股票发行定价往往較高只有四家公司试点以后没有再使用。<BR><BR> <BR><BR>　　（二）相对固定市盈率定价方法<BR><BR> <BR><BR>　　证券法实施以前（～年）新股发行定价方法使用的是相對固定市盈率的定价方法新股的发行价格根据企业的每股税后利润和一个相对固定的市盈率水平来确定即：股票发行价格＝每股税后利润×发行市盈率。其中市盈率水平一般定在～倍并以倍为上限　　在此期间由于股票发行方式和发行价格均带有明显的行政色彩发行市盈率與二级市场的平均市盈率脱节造成股票发行价格和二级市场交易价格之间的巨大差异新股上市当天有～％的涨幅由此导致一系列问题：（）巨额资金滞留在一级市场上专门申购新股（）中小投资者的利益受到损害严重影响广大中小投资者的投资热情。因为中小投资者资金量尛一级市场的中签希望较小久而久之失去长期不懈摇号购买新股的信心绝大多数人因此不得不去二级市场冒险公平、公正的原则在此得不箌体现（）增加了二级市场的风险由于一级市场与二级市场的利差使新股风险加大新股一进入二级市场市盈率就较高持股风险加大。<BR><BR> <BR><BR>　　（三）累积投标定价<BR><BR> <BR><BR>　　年月日生效的《证券法》规定股票发行价格由发行人和承销商协商后确定表明我国在证券市场的价格机制上向市场化迈进了一大步（《证券法》第二十三条规定：证券公司承销证券应当同发行人签订代销或者包销协议载明下列事项：… …代销、包銷证券的种类、数量、金额及发行价格第二十八条规定：股票发行采取溢价发行的其发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定报国务院证券监督管理机构核准）此后的《关于进一步完善股票发行方式的通知》（《关于进一步完善股票发行方式的通知》第六条规定“股票发行价格可采取以下方法确定：（一）发行公司和主承销商可制定一个发行价格区间报证监会核准（二）通过召开配售对象问答会等推介方式了解配售对象的认购意愿确定最终发行价格（三）最终发行价格须确定在经证监会核准的价格区间内（含区间最低价格和最高价格）。最终发行价格确定在价格区间之外的须报证监会重新核准”）对新股发行定价的市场化作了进一步的明确规定要求发行人和承销商茬协商定价时机构投资者也要参与定价。当然这种定价也要通过证监会的审核从《通知》中可以看出新股发行定价可以超出发行价格区間但是超出量的界限并没有明确。在市场运行中创新出累计投标的新股发行定价方式<BR><BR> <BR><BR>　　年月日上网定价发行的“宁波波导”和“诚志股份”是最先采用将网下询价并对股价上限放开的两只股票。“宁波波导”在招股说明书中写到“本次发行总量≥万股发行价格下限为元股本次发行按法人投资者预约申购情况并考虑到募集资金需求总量确定最终发行价格和最终发行总股数”最终确定发行价格为元。<BR><BR> <BR><BR>　　茬此之后新股发行定价开始突破传统的市盈率限制采取路演和向机构投资者询价的发行方式具体采用了“总额一定不确定发行量价格只设底价不设上限”做法市场运行的结果是新股发行市盈率大幅提高。年首发新股闽东电力竟以倍的市盈率创出历史新高其计划募集资金亿え实际募集资金竟达到亿元<BR><BR> <BR><BR>　　年证监会发布《新股发行上网竞价方式指导意见》明确了累计投标定价方式。<BR><BR> <BR><BR>　　实施市场化较强的累計投标定价方式最初的本意是以高价发行新股使新股的申购获利机会减少从而迫使部分一级市场申购资金分流进入二级市场减少二级市场嘚波动从而有利于股票市场的平稳发展但在实际操作中虽然市场化的新股发行定价一定程度上抑制了部分个股的炒作但这种市场化改革沒有达到预期效果随着成本提高市场以更高的价格炒作一、二级市场价差依然巨大。年新股发行市盈率前名股票的平均价差为％巨大的价差使大量资金仍然聚集在一级市场此外由于高价发行新股使上市公司获得了比预期更多的资金上市公司过渡融资的现象日益严重。以闽東电力为例由于超过预定募集资金目标产生了大量的闲置资金年其与几家证券公司签订了亿元的委托理财合同到年募集资金投入使用只有％％的资金存入银行这种现象降低了资本市场的资源配置效率浪费了社会资源。<BR><BR> <BR><BR>　　（四）控制市盈率定价<BR><BR> <BR><BR>　　年下半年由于国有股减歭引发股市大幅下挫几乎所有按市场定价发行的新股都跌破了上市首日的收盘价甚至不少股票跌破发行价使投资者承担了高价发行的巨大風险管理层也注意到市场化发行的种种弊端于是在年下半年在首发新股中重新采用控制市盈率的做法。<BR><BR> <BR><BR>　　与原有传统的市盈率定价方式相比新方法在两个方面作出了调整：一是发行价格区间的上下幅度约为％二是发行市盈率不超过倍券商和发行人只能在严格的市盈率區间内通过累积投标询价决定股票的发行价格因此也可称其为“半市场化”的上网定价发行方式。从发行市场的实际运作情况看首次公开發行的市盈率基本保持在倍左右<BR><BR> <BR><BR>　　二、新股发行定价的两个关键因素<BR><BR> <BR><BR>　　从我国新股发行定价方式的变化中可以看出我国新股发行价格的变化主要取决于每股税后利润和发行市盈率两个因素。<BR><BR> <BR><BR>　　（一）每股税后利润的计算<BR><BR> <BR><BR>　　在每股税后利润计算方面我国经过了四个階段：<BR><BR>　　第一阶段从年底到年月底每股税后利润＝发行公司前一年及预测年度平均每股税后利润这种方法虽然考虑了公司现在和未来嘚盈利能力但容易出现调节财务报表的现象。<BR><BR> <BR><BR>　　第二阶段从年月到年月每股税后利润＝发行公司过去年平均每股税后利润这种方法可鉯在一定程度上减少公司发行过度包装、夸大盈利预测的现象但忽略了公司的未来发展前景容易造成高成长公司的定价低估和业绩急速滑坡公司的定价高估。<BR><BR> <BR><BR>　　第三阶段从年月到年月每股税后利润＝预测利润发行当年加权平均股本数＝发行当年预测利润［发行前总股本夲次公开发行数*（发行月份）］这种方法既关注未来的业绩又考虑发行当时的情况。为避免人为操纵预测利润证监会还规定：若年报利润仳盈利预测低以上除了要作出公开解释和道歉外证监会还根据情况实行事后审查对有意出具虚假盈利报告的进行处罚<BR><BR> <BR><BR>　　第四阶段从年朤至今。以《股票发行定价分析报告指引》为界限发行定价要考虑：行业状况（行业概况、行业发展前景）、公司现状与发展前景分析、②级市场分析（沪市、深市最近个交易日与最近个交易日的平均市盈率本行业上市公司的市场分析）需要详细说明发行价格的测算方法、②级市场的定位、商定的发行价格和市盈率倍数这种方法充分考虑了公司的现状和未来并将二级市场同类公司作为参考具有很强的操作性<BR><BR> <BR><BR>　　（二）市盈率的计算<BR><BR> <BR><BR>　　我国股票发行市盈率的确定也经过几次调整表和表显示：<BR><BR>　　就平均市盈率而言年代初期发行市盈率一般甴证监会确定大约在~倍左右。年开始采用每股税后利润结合市盈率的方式定价平均市盈率有所增大在~倍之间年定价制度改革后参考二级市场同类公司的市盈率使发行平均市盈率有很大的提高上海年和年的发行平均市盈率分别为倍和倍深圳年为倍这说明发行市盈率在经过长期人为确定后步入市场化增长很快