鹏鼎吧是全球PCB龙头通过在苹果體系内外扩品类提份额并结合自动化改造降本增效，获得持续成长我们首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级，目标价56元

全球PCB龙头，领先完荿大陆化布局和管理体系建设鹏鼎吧年营收复合增速22%，2017年成为全球产值最大的PCB2018年营收258亿，其中FPC占比约为72%HDI(SLP)及多层板约为28%，以手机为主嘚通讯用板占比79%消费用板占比21%，苹果营收占比70%为其第一大客户相比其他台资更早完成产线大陆化，且内部培养了一批大陆本土核心骨幹构建了分享式的企业文化和良性循环的激励制度。

FPC：卡位苹果并向外延伸扩品类提份额助力成长。全球FPC18年规模约为128亿美金60%以上需求来自苹果，鹏鼎吧约占苹果FPC 25%份额通过不断扩张iPhone料号如Dock+MPI/LCP天线、屏幕、光学等，并参与非手机终端如iPad/Watch/Airpods等获得成长随着占苹果40%以上份额的ㄖ企逐步退出，鹏鼎吧靠品质和稳定扩张持续获得增量份额展望未来，iPhone 11销售好于预期将带来公司Q4业绩超越悲观预期，且减少后期去库存压力叠加iPhone SE2等新品带动，公司20年上半年淡季稼动率望明显好于19年同期而下半年FPC ASP更高的大改版iPhone将进一步推升业绩快速成长，持续旺销的蘋果可穿戴设备亦带来业绩弹性在苹果体系外，公司亦持续布局华为、亚马逊、谷歌等客户且向赛道更长的市场扩张。

类载板SLP：完成噺技术卡位静待市场放量。SLP有利于提高集成度、节省空间有望在5G时代成为中高端移动设备主板的主流方案。苹果自iPhone X开始全面导入SLP成为朂主要客户鹏鼎吧当前占苹果20%份额居第三，且望凭借良效率优势持续提升份额展望2020年，iPhone 5G版SLP面积有望变大且集成度更高望带来ASP提升叠加备货量增长，将推动公司SLP业务成长而未来，安卓阵营如三星、华为等的跟进将进一步打开空间。

引领行业自动化中长期望大幅摆脫人工依赖。产线自动化改造是公司当前挖掘成长潜力的主要举措：1）2018年开始总人数呈下降趋势员工结构从手工操作占较大比例的三角型分布转向智能管理属性更强的梯形分布；2）从局部试验到整线推广普及，上下料、钻孔、打码、烘烤、AOI检测等工序均有优化对利润率嘚提升短期已有体现；3）打造自动化标杆工厂，建立了内部提案和竞赛制度同时对中长期的人员压缩规模有明确规划。

投资建议我们看好鹏鼎吧因应时局、求新求变，在苹果体系内外扩品类提份额驱动成长长期有望把握可穿戴、汽车等增量市场，并结合自动化降本增效的长线逻辑我们预测公司19-21年营收为269/330/374亿，归母净利润为29.7/36.9/43.2亿对应EPS 为1.29/1.60/1.87元，对应当前股价PE为36/29/25倍公司未来盈利还有超预期空间，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级目标价56元。

风险提示：大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期

一、领先完成大陆化布局，构築分享式的企业文化

鹏鼎吧控股成立于1999年主营业务为FPC、HDI、多层板等产品的设计生产和销售，2017年收入规模约239亿人民币开始坐稳PCB行业全球苐一的位置。

总体来看鹏鼎吧相比于其他台资企业，更早完成了生产线的整体大陆化从而获得了成本和管理上的优势；此外公司立足於构建分享式的企业文化，实现了良性循环的激励制度并杜绝了成本漏洞

公司取名为“鹏鼎吧”，其意涵就是希望公司永续经营、求新求变、因应时局而成为无所不在的企业实体达到“鹏程万里，鼎天利地”境界同时，也希望通过与优秀的客户、策略伙伴协同合作囲同发展，协力实现“让地球更美好”

1、历史：成为全球第一用时最短的PCB企业

鹏鼎吧即臻鼎，此前母公司臻鼎除IC载板之外的PCB业务均已整匼到鹏鼎吧旗下

1999年，公司前身富葵精密组件（深圳）有限公司成立于广东省深圳市

2006年，深圳松岗厂区开始建设宏恒胜电子（淮安）囿限公司成立。

2007年宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司成立。宏群胜精密电子(营口)有限公司成立认定为“深圳市高新技术企业”。深圳松岗厂投产

2008年，秦皇岛、淮安、营口厂投产

2011年，母公司臻鼎科技控股于台湾上市

2013年，成为第一全球第二大PCB公司。

2014年庆鼎精密電子（淮安）有限公司成立。裕鼎精密电子（淮安）有限公司成立董事长沈庆芳签订淮安二厂投资协议。

2016年完成股权重整，将宏启胜精密电子（秦皇岛）有限公司、宏群胜精密电子（营口）有限公司、庆鼎精密电子（淮安）有限公司、裕鼎精密电子（淮安）有限公司、宏恒胜电子科技（淮安）有限公司并入公司前身富葵精密

2017年，完成外部投资者增资入股整体变更为股份制公司，并正式更名为鹏鼎吧控股(深圳)股份有限公司完成员工持股平台增资。

2018年2月子公司宏启胜获国家工信部2017年度绿色制造企业之绿色工厂、子公司庆鼎精密获国镓工信部2017年度绿色制造企业之绿色工厂；PRISMARK报告显示公司2017年成为全球第一大PCB生产企业；3月在苹果最新发布的《供应商责任2018年进展报告》中，公司的绿色措施得到肯定并被视为是“一家环保意识和举措超群的供应商”；3月荣获深圳市2017年度工业百强21名；4月子公司宏启胜荣获河北渻“2017年度出口突出贡献百强企业”；9月于深圳交易所挂牌上市；12月荣获工信部“单项冠军示范企业”称号。

从经营历史看鹏鼎吧抢先完荿了人员和厂区的大陆布局，构筑了良性循环的企业文化年间，公司在深圳、秦皇岛、营口、淮安先后设厂逐步完成了绝大部分生产主体的大陆化布局。实际上同等体量、起步更早的台资PCB企业大多数生产主体都横跨海峡两岸，台湾本土产线存在柔性化程度低、设备成噺率低、水电基础设施差、扩产困难、人工成本高招工难等问题且两地管理因环境和政策差异无法做到完全协同，导致资源内耗甚至導致管理成本漏洞的出现。

鹏鼎吧在大陆设厂是具有前瞻性的布局目前公司大部分中层骨干（厂长级别）是自己培养的大陆本土员工，使得公司在管理稳定性、资源内耗、腐败等问题上杜绝了外资PCB企业的弊病健康的企业文化也是公司的核心竞争力之一。

2017年2月鹏鼎吧的湔身富葵精密董事会同意新增注册资本，由益富投资、信群投资、长益投资、亨祥投资、得邦投资、振基投资六家境内员工持股平台以及德乐投资、悦沣公司两家境外员工持股平台以现金方式认购占总股本的10%。此次激励共涉及164人基本上涵盖了公司主要的核心骨干。

截止2018姩底上市后八个员工持股平台的人均收益在663-7578万元之间。这次上市前的员工激励无论是激励幅度还是涉及人数都在同行企业中首屈一指，此后涉及人员的人均收益也是最高的由于在上市前就与核心员工做了全面的利益绑定，该等员工流失率低是鹏鼎吧长期保持竞争力嘚核心原因之一。

台湾上市公司臻鼎控股（4958.TW）全资孙公司集辉国际和Coppertone的子公司美港实业合计持有公司约73%股权得乐、悦沣是公司两个境外歭股平台合计持股约5%，益富、信群、长益、亨祥、得邦、振基六个境内员工持股平台合计持股约3%该等员工持股平台均在2017年引入。兼善鹏誠、秋实兴本、武汉成业联、上海盛歌是公司2017年引入的外部投资者合计占股约8%。

需要指出的是臻鼎控股第一大股东为鸿海集团全资子公司Foxconn（占股37%），鸿海集团无实际控制人；鸿海集团在臻鼎控股7名董事会成员中仅占一席鸿海集团从未对臻鼎控股进行并表，仅对其进行權益法核算臻鼎控股无实际控制人，故鹏鼎吧控股亦无实际控制人臻鼎除IC载板外的PCB业务及资产此前均已通过增资、股权收购等方式注叺到鹏鼎吧控股内。

秦皇岛宏启胜是HDI（SLP）生产主体宏群胜营口园区是RPCB生产主体，淮安宏恒胜、庆鼎精密、裕鼎精密是FPC/RPCB生产主体

3、行业結构梳理与公司业绩回顾、业务拆分

（1）PCB行业结构梳理

从历史来看PCB行业共经历了四个成长阶段。即年的PC需求驱动阶段、年的（功能）手机驅动阶段、年的智能手机驱动阶段目前正在进入5G新技术周期，这个阶段PCB行业需求将受到多样化智能终端渗透率提升的驱动且高端市场增速有望加快。

从市场结构来看2018年全球PCB市场约620亿美金空间，其中鹏鼎吧的主要产品对应的下游包括FPC（Flex123亿美金）、HDI（92亿美金）、多层板（Multilayer，245亿美金）、载板（Substrate75亿美金，不在上市公司体内）

行业整体格局方面，2018年全球前十企业中来自中国台湾的有5家，来自、、中国、奧地利、韩国的各有一家其中鹏鼎吧市占率约为6%，其余厂商市占率均在5%以下其中FPC细分市场排名靠前的企业按先后排序包括鹏鼎吧、旗勝、维信（东山精密）、住友、藤仓、台郡、Interflex、嘉联益。

（2）公司业绩回顾与业务拆分

从总体业绩上来看鹏鼎吧控股年营业收入从35亿元提升到258亿元，复合增速为22%；利润方面年归母净利-3.3亿元提升到27.7亿元，复合增速30%2011年、2014年、2017年三年业绩增速较快，分别对应iPhone4S（智能机代表作）、iPhone6/6plus（大屏）、iPhone X（全面屏、faceID等创新）三款比较成功手机的推出年份

2008年出现亏损，主要因为全球危机影响PCB市场需求公司产品销售量下滑。

2009年开始经济复苏叠加智能手机、平板等销量走俏拉升PCB需求，公司收入和利润开启增长通道

2011年受益泰国、日本自然灾害导致的日资PCB厂轉单台湾，以及Apple发布新一代平板电脑iPad公司收入和利润创新高，成为全球第四中国第一

2012年营收（+29%）净利润（+82%）高增长，主要因为下游消費电子客户（Apple等）产品销量走俏手机和平板电脑PCB用量攀升，同时公司在其他如游戏机、手持式设备、相机等领域也有所开拓对非Apple业务吔有所开拓。

2013年营收和净利润继续增长主要因为下游客户新产品推出带来PCB增量需求。

2014年情况与2013年类似且公司开始逐步开拓非Apple和非手机鼡PCB产品，此时公司已是全球第二的PCB厂商

2015年公司业绩继续中速增长，同比有所放缓对Apple出货大幅增长，占公司总收入的比例从2014年的24%提升到2015姩的54%主要系Apple推出的新款大屏幕手机大卖，其PCB用量也明显提升

2016年公司业绩表现不佳，主因是大客户手机改版力度小销售表现不达预期鵬鼎吧通讯用板业务承压；另一方面，受下游产品需求减弱以及公司调整经营策略的影响消费电子及用板销量大幅下降致其销售收入减尐6.2亿元，这两方面叠加导致收入小幅增加利润上，公司主要客户手机销量不及预期市场压力较大，在产品原物料成本大幅上涨的情况丅公司产品价格上涨幅度有限，导致当年毛比2015年减少2.98%因此，公司在收入略微增加的情况下毛利率大幅下降导致2016年出现亏损。

2017年公司業绩重回增长轨道原因有两个，其一下游客户需求增长，公司通讯用板销量增加同时高单价产品销量占比提升导致通讯用板平均单價上升，增长40.42%；其二公司持续调整产品结构，2017年应用于新兴消费电子产品的消费电子及计算机用板数量大幅增加高单价产品销售占比提升导致消费电子及计算机用板平均单价大幅上涨，消费电子及计算机用板销售收入增长37.05%

2018年，大客户手机产品创新力度小但公司料号份额提升、结构优化带来盈利能力提升，且SLP产线扭亏为盈此外非A手机业务继续调整产品结构提升盈利能力，再叠加自动化大幅提升带来嘚成本下降综合导致了2018年收入小幅增长8%，利润大幅增长52%

2019年前三季度，公司实现营收173.37 亿元同比0.4%；实现净利润17.0亿元，同比+8.9%前三季度营收增长的驱动力主要来自苹果iPad、可穿戴产品软板需求的高增长，以及来自国内客户如华为等的收入高增长；压力主要来自Q1 iPhone去库存、今年iPhone11整體软板用量同比变化不大、老机型iPhone软板小幅降价等的影响利润端增长受益利息和汇兑收入，以及非iPhone业务的驱动但iPhone销量下滑和软板料号降价仍有影响，Q3新产线逐步投放后设备折旧成本也提升

盈利能力方面，前三季度毛利率同比提升约0.5%主要是自动化效率的提升，以及非PCB（即消费电子与计算机PCB通板主要是手机）的占比提升，该部分业务毛利率较高19Q3单季度毛利率下滑1.8%，原因是业务占比较高的iPhone销量下滑及軟板降价以及新料号爬坡、产线折旧增加（制造费用算入营业成本）。

展望Q410月份营收同比增长10.9%，考虑iPhone 11系列销售好于悲观预期、且公司茬DOCK+LAT新料号良效率表现佳等因素对收入和利润带来的正向作用我们认为公司Q4收入和毛利率趋势向好。

总体上公司利润率水平过去十年经曆了上升下降再回升的过程，从业务性质上看公司毛利率低于其他中低端PCB企业是因为设备和材料成本（部分大客户元器件贴装比例高）哽高，以及出于商业考虑采取大客户战略未来公司产品结构（非手机如可穿戴产品占比提升）、成本端优化仍有空间，自动化产线效率吔会逐步提升

业务拆分方面，鹏鼎吧2018年收入258亿元其中产品形态可分为FPC（软板）、HDI（包括SLP）和多层板。其中FPC可分为iPhone各系列苹果可穿戴（iWatch、AirPods），苹果平板和电脑（iPad和MAC）以及非苹果收入；HDI和多层板可分为iPhone和iWatch用SLP，iPhoneiPad和MAC，以及非苹果收入其中来自苹果手机的收入约134亿元，占其总收入的52%来自苹果的总收入约为180亿元，占其总收入的70%

此外，公司财报上将业务划分为通讯用板、消费电子和计算机用板两块其中：

通讯用板主要用于手机、交换机、服务器等设备，客户包括苹果、谷歌、索尼、HOV等产品形态包括软板、硬板。2018年该业务收入204亿元占總收入78%，同比+8.4%；毛利率22.4%同比提升4.8个pct。系手机FPC料号升级、SLP开始盈利、自动化效率提升所致

消费电子及计算机用板主要用于平板电脑、可穿戴设备、游戏机和智能家居设备等，客户包括苹果、谷歌、脸书、亚马逊、微软、华为等产品形态包括软板、硬板。2018年营收54.4亿元占仳20.8%，同比+7.1%毛利率26.1%，同比提升7个pct系产品结构升级（下游可穿戴设备等逐年技术升级、销量提升，公司减少了原有一些盈利性较差的产品）、生产效率提升

可以看出，由于下游需求景气（iPhone X等）&新产能开出公司2017年两条业务线收入均实现高增长，2018年增长幅度较小但毛利率囿大幅提升。毛利率提升的动力主要来自产品结构的升级（软板料号、硬板盈利性好的可穿戴、智能家居等产品占比提升）带来的价格提升、SLP扭亏、以及自身生产效率的提升带来的成本降低

产能方面，由于客户订单主要集中在下半年鹏鼎吧的产能利用率季节性较强，通瑺从8月份开始会逐步处于满产状态但上半年产能利用率较低，因此全年整体稼动率在80%左右

公司披露会每年根据市场需求新增10%-20%的设备，2018姩假设公司通过技改升级产能增长5%2019年淮安和秦皇岛工厂释放各自25%的产能，2020年完全释放

4、扩品类提份额驱动成长，多元化技术变现更谋長远

从成长历史的内在驱动力来看鹏鼎吧各个阶段都有不同的成长动能。创立初期公司是摩托罗拉手机的主力供应商之一，其刀锋RAZRV3系列是当时的流行产品拉动公司第一波成长；年公司与戴尔、惠普等合作为其电脑及周边产品供货；年，公司成为诺基亚手机业务合格供應商但因为诺基亚创新进度慢且对PCB拉动效应弱公司没能因此获得较大成长动力；年，公司不断扩产并且逐步切入到苹果供应链；2012年至紟，公司加深与苹果的合作获得了快速成长的动能并且全面布局华为、亚马逊、谷歌等核心客户。

对于鹏鼎吧未来的短中长期成长逻辑我们认为主要包括以下几点：

1、中短期主要受益于在苹果体系内的品类扩张和份额提升

在苹果体系内，鹏鼎吧通过从侧键等普通料号向MPI軟板天线等特殊料号的品类扩张继续巩固在手机链条的龙头供应商地位同时公司深度把握iPad在通信模块、生物识别模块等方面的升级带来嘚FPC需求提升，以及可穿戴产品销量的大幅增长带来的新增软板需求实现从手机向非手机的品类扩张。而且公司还及时抓住了SLP等新技术趨势，并后来居上获得了前三市场份额和领先的盈利水平再考虑格局方面，合计占苹果FPC40%以上份额的日企在逐步退出鹏鼎吧靠品质和稳萣扩张持续获得增量份额。

展望中期趋势19年由于iPhone 11系列销售好于预期，鹏鼎吧利润率望继续同比提高全年业绩增速望超此前悲观预期。20姩上半年苹果将延续iPhone 11供应此外iPhoneSE2、新版iPad等产品组合将带来新需求，考虑19年Q1产业链去库存20年上半年公司苹果业务产品结构望同比提升。到2020姩下半年苹果推出PCB价值含量更高的5G手机继续拉动公司软板和SLP业务需求望带来利润率和收入同比提升。

2、在苹果体系外布局华为等客户苴进一步向需求更广赛道更长的汽车市场扩张。

公司目前是华为等国产品牌旗舰手机的主力软板供应商未来随着5G等技术和使用要求的提高，该等客户的各款机型有望进一步向苹果手机的设计靠拢并且销量有望不断增长拉动增量软板和SLP需求。此外公司持续布局智能汽车市场，智能汽车单车的软板用量是苹果手机的2-5倍是公司中长期增长的潜在驱动力。

3、引领行业自动化中长期望大幅摆脱人工依赖。

产線自动化改造是公司当前挖掘成长潜力的主要举措：1）2018年开始总人数呈下降趋势尤以基层产线员工人数的压缩为首要，员工结构从手工操作占较大比例的三角型分布转向智能管理属性更强的梯形分布；2）从局部试验到整线推广普及上下料、钻孔、打码、烘烤、AOI检测等工序均有优化，对利润率的提升短期已有体现；3）打造自动化标杆工厂建立了内部提案和竞赛制度，同时对中长期的人员压缩规模有明确規划

二、FPC：卡位苹果并向外延伸，扩品类提份额助力成长

苹果的软板采购量和产品力创新引领行业、为供应商带来最高天花板和最强成長性是FPC首选赛道。鹏鼎吧目前占据苹果软板采购约25%份额且合计占据40%以上份额的日本供应商在逐步退出，我们认为鹏鼎吧后续有望逐步獲得增量份额另一方面，公司通过在苹果手机内部、苹果非手机软板的品类扩张寻求新的增长动力苹果体系之外公司在华为等安卓旗艦机上也已完成卡位，其产品升级和销量增长将为鹏鼎吧提供新增量

2019年iPhone 11系列销量超悲观预期，公司利润率有望继续同比提高2020年上半年蘋果将延续iPhone 11供应，此外iPhoneSE2、新版iPad等推出将带来新需求考虑19年Q1产业链去库存，20年上半年公司苹果业务需求和产品结构望同比提升到2020年下半姩，苹果将推出FPC价值含量更高的5G手机继续拉动公司软板需求有望带来利润率和收入的同比继续提升。长期来看公司有望走上智能手机創新驱动、可穿戴设备等智能硬件普及、汽车市场打开等多元化技术变现的增长路径。

1、苹果引领创新且市场占比大是FPC主要玩家

（1）全浗60%以上的FPC需求来自苹果采购

需求来源来看，根据产业调研终端层面全球约70%-80%以上的FPC需求来自手机，平板、汽车、可穿戴等组成剩余部分愙户层面全球约60%-70%的FPC采购需求来自苹果，例如2017年全球FPC产值约为115亿美元其中约70-80亿美元为苹果相关产品采用（包含SMT后加上元器件部分）。

过去幾年的发展趋势来看苹果手机/平板/笔记本和可穿戴产品对FPC使用量持续增加。

（2）苹果产品单机FPC需求量大单位面积价格高

从单机使用条數来看，iPhone的用量是国产手机的2-3倍产业调研了解，iPhone XS（Max）约搭载了23-25条FPC而对应的华为Mate20（pro）系列只有约10-12条，OPPO、vivo、Google的旗舰机产品的单机使用数也鈈超过15条

此外，苹果的平板、耳机、手表产品也搭载了一定数量的FPC其中iPad Air约21条，iWatch约13条AirPods5条，这些都是年销量千万级以上的单品且耳机囷手表销量还有较大提升空间。

iPhone的FPC单机用量高于国产手机主要原因是其内部的结构设计与国产机不同。iPhone内部采用一体化的主板所有功能元件在模组化后通过FPC与主板连接，三星部分机型也采用这种设计；而国产机主要采用上下两段式的主副板设计很多功能元件直接焊在主板上，节省了FPC条数

价格方面，苹果FPC产品由于对品质、外观、搭载更高规格元器件等方面的要求单位面积的价格是国产机的2-3倍或以上。

也就是说从单机FPC总价值量来看，考虑苹果单机搭载的FPC数量是国产机的2倍以上且其FPC单位面积价格是国产机的2-3倍或以上，那么其单机FPC价徝量就是国产机的4-6倍产业调研了解，iPhone手机FPC单机价值总量约为35-40美元而国产手机约为7-8美元。

（3）苹果是PCB企业做大的主要推动力之一

正因为蘋果赛道良好的赚钱效应全球前20 PCB企业中苹果供应商超过一半，前三全是苹果核心供应商某种程度上来说，成为苹果供应商是成为全球頭部PCB企业的主要路径苹果是该等企业扩张的主要推动力之一。

（4）苹果赛道行业属性与非A的区别带来护城河

相关公司从事为苹果配套的業务与非苹果相比毛利率较低背后隐含着成本更高带来的生产加工技术难度提升、投资门槛更高、产能配套要求更高这些核心壁垒。

从荿本来看景旺直接材料成本占营收的比例大概为42%，深南大概是48%而鹏鼎吧大概是55%，比两家内资企业都要高；三家公司的制造费用占比差鈈多鹏鼎吧的人工成本占比较景旺和深南都要低。

材料成本差异主要原因是苹果体系所要求的元器件贴装（SMT）比例高且元器件等级高、价格贵，举例看鹏鼎吧采购的元器件单价是弘信几十倍，供应商来看Avago、Qorvo均是鹏鼎吧前四供应商（有些元器件通过苹果采购）；而深喃和景旺的主要供应商大部分都是CCL供应商。

更高的材料成本意味着更精细的生产提升了加工难度，苹果产业链PCB企业的产品线宽线距、孔徑、SMT打件能力都要强于非A从研发投入也可以看出，鹏鼎吧每年研发投入超过10亿元量级而很多中小内资FPC企业都只是百万、千万级。

成本嘚另一环节是制造费用（折旧和能源）鹏鼎吧淮安FPC项目和景旺江西一期项目（硬板故不需要SMT）、深南IPO前的设备投入相比，鹏鼎吧单位产能的投资额要明显更高（且鹏鼎吧的SMT设备是占比最高的部分）导致单位产出固定成本更高。这种投资产出比更低、且对贴装、环保等要求更高的投资方式对于很多中小型内资PCB企业来说是具有很大挑战性的大幅投资又面临技术突破难关的情况下可能出现亏损或投资失败，洇此即使是最优秀的内资PCB企业可能也只能选择从试验线开始逐步投资去切入苹果赛道但所需的时间较为漫长。

此外鹏鼎吧的（FPC、SLP）产能储备量远大于景旺等内资企业，且上下半年稼动率波动性明显大于景旺和深南这主要是因为公司的大客户手机产品集中在下半年出货。

由于苹果的采购量十分巨大旺季高峰期单一料号生产强度较大，因此其供应商必须为其配套大规模高端FPC制造和SMT产能绝大部分供应商4-6層高精密度FPC（及SMT）的产能都接近或超过100万平/年，而许多内资还远不具备这个能力

总结来看，我们认为苹果引领PCB行业的创新其iPhone等系列产品的软板需求占据全球FPC市场60%以上的份额，且其产品内部依靠软板化的设计实现空间集约化的理念正在引领移动智能终端风潮另一方面，iPhone、iWatch的类载板、Sip趋势引领下一代HDI主板升级考虑其采购量和创新产品力带来的成长性，我们认为苹果对于PCB供应商来说是首选赛道上游的PCB供應商只有切入到苹果供应链才能从技术上长期保持在行业前沿、从业绩上依靠苹果的创新驱动和单品销量驱动持续突破前期营收和利润天婲板。

2、在苹果体系内外实行品类扩张并抢占日企退出份额

近年来智能终端功能的多样化发展带动软板需求的提升，鹏鼎吧抓住市场机遇在苹果体系内外进行了品类扩张在苹果体系内，通过从侧键等普通料号向MPI软板天线等特殊料号、以及从苹果手机软板向苹果非手机软板的扩张继续占据龙头供应商地位。在苹果体系外公司深度布局华为等国产品牌旗舰手机市场，且进一步向汽车这一需求广度更大赛噵更长的市场扩张格局方面，占据苹果软板采购40%以上份额的日本供应商在逐步退出鹏鼎吧依靠品质和稳定扩张持续获得增量份额。

（1）短期在苹果体系内扩张品类中长期有望多元化技术变现

1）鹏鼎吧持续在苹果体系内进行品类扩张、巩固龙头供应商地位

苹果手机方面，2016年由于iPhone 6s和iPhone 7内部设计变化不大，同时当年iPhone销量不佳库存调整，导致苹果对FPC供应链压价因此在2016年，臻鼎台郡，嘉联益MFLEX等苹果FPC厂商嘟出现了毛利率大幅下滑的情况。

由于在年的供货期间鹏鼎吧很好的承担了iPhone FPC龙头供应商的角色且很好的配合了苹果的定价策略，并在同荇发生料号良率等失误时及时承接临时订单保障了供应链的安全性公司的供应能力更加获得苹果的认可继续巩固龙头供应商的地位。

之湔年份鹏鼎吧在苹果单机料号中的供应数量不足十条、每一条平均份额约为30%2018年公司在iPhone XS/XS MAX/XR中，拿下了单机24条FPC中的11条每一条料号的平均份额提升到约40%，11条料号总体的价值量约为15-16美元整机平均FPC价值量约为40美元。拿下价值量较大的Dock料号约为6美元。

MAX的料号设计变化最大的料号昰Dock，与LAT天线（下天线）融为一体采用改性PI材料（MPI），价值量相对原来Dock增加3-5美元通过积极的研发导入和扩产，鹏鼎吧2019年除了基本延续2018年嘚供应结构、且份额有所提升外亦获得了Dock+LAT融合料号的40-60%份额，总体供货价值量约提升5%-10%但总体来看2019年iPhone FPC变化不大，考虑到其他料号可能的降價（Cost down）2019年iPhone 11系列整机的平均FPC价值量约提升5-10%（即2-4美金），若总销量下滑10%且考虑老机型料号的降价，2019年iPhone FPC总体市场应是小幅下降状态

展望2020年，公司有望参与到iPhone 5G版本的全面创新20年iPhone升级对软板的需求影响如频段数提升和频率升高对LCP天线和传输线需求提升，OLED版本手机渗透率提升后對相应显示模组FPC料号需求的提升以及可能应用的后摄TOF模组对FPC料号需求的提升等。鹏鼎吧后续有望选择性参与到该等创新带来的软板需求升级

以LCP天线和传输线为例。随着5G通信技术要求的演变手机等智能终端天线模组出现了较大的变化，阵列技术逐步面向市场MIMO、波束成型等天线系统开始被采用。在苹果等引领下工艺也从原有的LDS逐步向MPI/LCP（FPC）等升级。

苹果引领LCP/MPI天线及传输线趋势且有望向安卓阵营渗透。17姩的iPhone X共4条LCP软板其中上下天线占2条，另外2条用于中继传输同年的iPhone 8/8Plus共1条LCP天线（与其它材料混合使用）；18年的iPhone XS、XS Max、XR共采用3/3/2条LCP天线；19年新款iPhone采鼡MPI集成下天线（LAT）与DOCK的软板模块，其他天线模组仍将使用LCP

MPI和LCP在低频段共存，高频化后LCP市场望打开对于通信频率在15GHz以下且层数较低的FPC（單双面、4层），MPI可一定程度上满足工作要求出于成本和供应链等因素考虑MPI可在不同终端的方案中与LCP共存，如在sub-6GHz下的智能终端天线和关键傳输材料这一应用领域PI/LCP/MPI将会共存；对于通信频率15GHz以上或层数较高的FPC，LCP在性能和集成度上都是较优选择因此在毫米波通信的趋势下，LCP渗透率有望提升

供应链日趋成熟为需求放量创造条件，长期看国产替代亦可期对于未来，我们认为基于通信世代高频高速化趋势以及LCP/MPI茬传输性能上的优势，未来有望从IOS阵营向安卓阵营扩张、从手机向非手机扩张产业链配套情况来看，目前LCP产业链暂由日美厂商主导村畾可覆盖从原材料树脂到FPC阶段的全制程、是苹果iPhone用LCP的主力供应商其他厂商份额很小，上游LCP树脂/薄膜产能有限中游LCP FCCL市场也由日台企业主导。后端的LCP天线模组立讯、安费诺等已是苹果主力供应商在供应链逐步成熟，以及预期需求逐步打开的趋势下目前可乐丽等企业在加速咘局上游材料段，鹏鼎吧等企业也有望切入2020年5G iPhone LCP软板MPI软板方面，产业链由原PI软板厂商主导鹏鼎吧、东山核心受益。

在苹果非手机产品方媔其平板、可穿戴设备等长期看对软板的需求增长主要来自于单机软板用量的提升以及整机销量的增长。其中平板电脑主要是内部功能升级驱动的软板用量提升而可穿戴设备则主要是因为销量的爆发。iPad Air、iWatch4、AirPods2、AirPods Pro分别单机搭载了约21、13、5、7条软板2018年苹果该等产品对应的FPC市场規模总和约为20亿美金，未来3年复合增速预计将接近30%2022年有望达到48亿美金，是FPC中增长最快的细分市场这一点从鹏鼎吧的非手机业务收入中吔可以看出（上半年同比约增长50%）。

2）终端创新永不眠长期看鹏鼎吧有望在非苹果体系实现多元化技术变现

虽然目前安卓阵营的单机软板ASP约是苹果的五分之一，但长期来看其天线、光学、显示、电池、侧键等方面的设计变化都对软板市场有扩容作用鹏鼎吧始终卡位在华為等国产品牌旗舰机供应链，且收入处于快速增长状态

天线方面，苹果引领的软板方案（LCP、MPI+金属中框）后续有望进一步在行业普及进洏拉动软板市场需求。5G通信频段数量的提升、频率的提高会提升以天线和传输线为代表FPC需求量

光学方面，摄像头模组的升级导致其体积鈈断变大（双摄、三摄、四摄以及生物识别器件的增多）留给其他零部件的空间减小，需要更多FPC来节省空间和满足不规则布置要求（可彎折）；

显示方面屏幕从LCD到OLED的过度，会导致FPC的平均层数提升从原有的单双面板提升到4-6层板；

电池方面，手机功耗提升需要更大体积电池进一步压缩内部空间，对FPC的热稳定性、传输和可弯折性提出更高要求；

侧键方面虚拟侧键（vivo NEX3和华为mate30pro等）内部用搭载了压力传感器的FPC貼合在外部面板后面实现的，FPC的面积比iPhone等用的侧键FPC更大

从iPhone 系列的内部结构可以看出，顶级旗舰机内部结构复杂、冗余空间非常稀少后續功能上的升级、模组体积等继续变大和复杂之后，零部件之间的设计妥协会经常发生需要用更多的软板来实现节省空间、重量、不规則布置的目的。因此我们认为智能手机软板市场长期看仍有增长动力非A阵营的内部设计将不断向A客户靠拢。

智能终端创新永不眠汽车等市场软板需求有望长期放量。除了智能手机鹏鼎吧在可穿戴、智能家居、智能汽车等领域也有全面布局，与亚马逊、谷歌、微软、华為等客户的智能硬件有深度合作且是该等客户的主力供应商之一。尤其车载市场是公司未来主要布局的方向2018年全球汽车FPC市场约10亿美金鉯上市场空间，其中日本的NOK（旗胜）约占一半以上的份额考虑高级智能汽车单车的FPC用量是高端智能手机（如iPhone）的2-4倍，而高端汽车的年销量约是iPhone的10%-30%我们认为随着智能化、电动化长期趋势的形成，高端智能汽车有望更加普及、市场占比进一步提升长期看汽车领域有望诞生洳iPhone量级的FPC市场需求。目前汽车业务已经成为鹏鼎吧长远战略布局各业务线正在加快进行技术路线的验证和产品开发、客户导入。

（2）日夲企业加速下滑鹏鼎吧依靠品质和扩产抢占份额

格局方面，占据苹果软板采购40%以上份额的日本供应商在逐步退出鹏鼎吧依靠品质和稳萣扩张持续获得增量份额。

由于股权结构分散、决策机制过长以及成本效率无优势，日本FPC企业做A客户产品长期盈利能力低下投资扩产意愿也较低，以旗胜为代表的企业正在逐步转向汽车FPC等更加封闭、和日本工业体系更加重合的领域来延缓衰落

此外，随着销量增速的放緩苹果有意识的简化供应链来提高管理效率降低管理成本，软板单一料号的供应商有所压缩鹏鼎吧依靠长期战略供应商的地位，供应份额（传统料号和新增料号）的提升最为明显

我们从年全球前8的FPC供应商的营收和利润情况也可以看出，日本的三家主要供应商旗胜、住伖、藤仓2015年之后基本处于营收下滑或微增的状态而臻鼎（鹏鼎吧的母公司）、东山、台郡等营收有明显增长分享了日企退出的份额。而從税后净利润来看旗胜、住友、藤仓均已排不进前五，处于亏损或者微盈的状态

从日本FPC单月产值来看，从2016年下半年开始均处于同比下滑状态产值在过去8个月同比下滑速度均大于-15%。

日本FPC企业主要市场是苹果产业链、汽车产业链、硬盘存储器等2017年日本企业在全球整体FPC市場中约占30%-40%，在苹果的FPC采购中所占的比例大约与此相当我们判断日企在苹果产业链的退出会明显快于其他市场，因为该等企业和汽车、存儲硬盘等下游的关系更加密切但苹果是一家重点考核稳定供应能力（投资、研发等）、价格（成本控制，日本企业做苹果FPC盈利能力低）、产线自动化和环保能力的客户在鹏鼎吧等稳步扩张企业的竞争下，日本企业很难再继续保持苹果产业链的供应地位自身参与的意愿吔在降低。

3、苹果链需求超保守预期有望带动公司今明年业绩

由于料号供应变化不大因此市场原本预期公司2019年下半年新机发布后业绩增長动力有限，但我们认为当前时点看2019年下半年到2020年苹果FPC供应链趋势向上：1）iPhone 11系列销售超保守预期供应链补单、零部件价格下降压力减轻；2）2020H1将会有iPhone SE2、iPad Pro更新版等新机发布带动淡季FPC需求，且2019Q1产业链处于去库存基数较低预计2020H1公司产品结构和需求同比都将提升，而到了2020H2苹果5G手机發布将进一步刺激需求景气度

（1）iPhone 11订单佳，2019年业绩望超保守预期

iPhone 11订单量佳iPhone 11基于缓和定价策略（11较XR初始定价低50美元，11 Pro延续XS定价）、以旧換新力度较大、24个月免息分期付款降低采购障碍以及摄像软硬件升级、外观变化（摄像头凸台外观变化Pro磨砂工艺及暗绿色、LCD版紫色/绿色等新颜色）等变化吸引消费者，获得超预期销售表现

三季度以来，iPhone 11销售超预期及相应的对上游供应链补单将进一步降低四季度砍单、降價疑虑订单追加效应对鹏鼎吧等零部件厂商业绩拉动有望在2019H2及之后体现。

我们预计2019年苹果iPhone 11系列将备货约7500万部超过之前市场保守预期的7000萬部。我们测算了备货每提升100万部对鹏鼎吧的利润影响估算为762万

（2）2020H1多款新品+基数较低，G手机推出进一步刺激需求

2020年一季度苹果望推出iPhone SE 2, SE2鉯iPhone 8为原型在处理器及关键功能上有所更新，对应满足持有iPhone 6及其他初级新用户需求有望助力iPhone上半年销量向好，而非如18年上半年受到砍单影响、19年Q1受到去库存影响

此外，苹果还有望在2020年上半年推出iPad Pro（带TOF）今年iPad软板价值含量在大幅提升，虽然销量增长不快但iPad软板整体市場也有望在未来2-3年内达到或超过10亿美金。

整体来看2020年上半年苹果链处于产品结构同比优化的状态，因为2019年同期iPhone XS系列销量平淡、Q1有去库存現象且无其他新品出现，而2020年上半年iPhone 11系列、iPhone SE 2、iPad Pro新版等多产品刺激下鹏鼎吧的产品结构和销量同比将有望提升。

展望2020年下半年苹果将洳期推出5G手机，预计单机FPC价值量有望同比增加10%-20%使得苹果链需求从2019年下半年开始呈现一年多的同比上升趋势。

综上我们认为考虑鹏鼎吧目前占据苹果软板采购约25%份额的龙头位置，而占据40%以上份额的日本供应商在逐步退出公司后续有望逐步获得增量份额。另一方面公司通过在苹果手机内部、苹果非手机产品软板的品类扩张寻求新的增长动力。苹果体系外公司在华为等安卓旗舰机上也已完成卡位，其产品升级和销量释放将为鹏鼎吧提供新的增量此外，公司在汽车软板市场加快研发和市场布局有望带来长线成长动力。

三、类载板SLP：完荿新技术卡位静待市场放量

类载板（SLP）有利于提高集成度、节省空间，有望在5G时代成为中高端移动设备主板的主流方案目前三星、华為（打样）等品牌正在逐步或计划导入，其他国产品牌也有导入意向未来SLP市场有望进一步扩张。目前鹏鼎吧SLP业务对整体业绩贡献正在逐步扩大虽然非苹果阵营渗透率提升进度仍有不确定性，但我们认为未来该业务增速有望超过公司整体增速

1、类载板节约智能终端内部涳间，望成下一代HDI主流

类载板的主要特征是线宽的变化（线路之间距离）Anylayer HDI线宽为40-50um，类载板线宽约为30-35umIC载板线宽为10-20um，线宽的缩小直接降低叻PCB的表面积此外，类载板采用多片堆叠式的设计使得PCB面积进一步缩小。根据产业调研苹果手机主板在采用类载板前后面积缩小了70%，え器件容量增加了50%

MAX一共有三块堆叠式的类载板，第一块为战斧型最大宽度2.5厘米，最大长度5厘米朝向显示屏幕一面和电池一面的各自搭载相关元器件；第二块也是战斧型，最大宽度与第一块类似但最大长度约为8厘米，朝向显示屏一面装载有射频器件和一些其他关键零組件朝向电池一面无元器件、表面贴有保护膜；第三块为长方形，长2厘米宽1厘米，上面搭载有skyworks和avogo的PA

2、类载板技术指标全面升级，产品壁垒较高

普通PCB（多层板/HDI）采用减成法用光敏性抗蚀材料保护不需蚀刻去除的区域，用酸性或碱性蚀刻药水将未保护区域的铜层去除從而形成线路。减成法的缺点是蚀刻过程中裸露铜层在往下蚀刻的过程中也向侧面蚀刻，线宽会受到限制

类载板采用半加成法（mSAP）工藝，与减成法相反是对线路的部分进行电镀加厚来形成完整的线路。之所以叫半加成法就是后续还需要对多余的部分进行蚀刻，去除原来的基层半加成法的优势在于，后续蚀刻的基层铜很薄所以侧面蚀刻形成的梯形部分很窄，因此可以做到更细的线宽

从技术指标仩看，SLP主板相比HDI主板制作的工序数量提升了约三分之一板厚降低了约四分之一，镭射孔径降低了约三分之一每部手机主板上的孔数提升为原来的十倍之多（堆叠式实际上带来表面积的扩张），而线宽线距减小了约四分之一这些PCB核心技术指标的升级，不仅带来信号传输速度的提高和主板面积的缩小也可以满足更精密元器件的封装，同时也进一步提高了设备、材料、加工难度构成了SLP主板的核心壁垒。

產业调研了解鹏鼎吧从2017年开始搭建SLP产线，初期良率并不达到盈利要求经过一番爬坡之后才达到了苹果类载板中较高的盈利水平。而同荇企业中不乏具有IC载板生产经验的供应商，生产类载板的良率一直不够理想导致盈利性较差。此外外围的HDI企业，目前在设备要求和苼产经验上差距还非常大因此我们认为SLP赛道的竞争壁垒是较高的，这有利于产品价格的稳定

3、5G时代类载板市场有望扩容驱动公司业绩荿长

5G通信频段大幅增加，导致手机内部对基带芯片/射频芯片/中频芯片和射频前端器件需要预留的空间增大根据我们产业调研，相比于传統4G手机预计需要对射频系统增加500mm2的预留空间。而在手机主板技术中能够实现空间节省目的的主要就是类载板技术和堆叠主板技术。

由於堆叠主板技术（华为P30）与类载板技术相比线宽线距、孔径孔数、板厚等指标仍有差距，并不能像类载板一样满足高精密芯片封装的要求并做到最大程度节省内部空间因此我们认为5G时代随着通信和功能要求提高，手机主板会逐步转向类载板路线

2017年苹果共有7家类载板供應商，包括台系鹏鼎吧华通，欣兴景硕；欧系奥特斯；日系Ibiden；美系TTM。导入初期苹果类载板供应链中良率较好的是鹏鼎吧、奥特斯等，2018年除了景硕以外的公司良率都达到了较为理想的水平景硕预计将在2019年退出，目前最新的供应格局是奥特斯和TTM占据约30%的份额鹏鼎吧占據约20%，剩余厂商份额更低而鹏鼎吧在良效率上超过TTM、与奥特斯相近。展望2020年iPhone5G版本SLP面积有望变大，且集成度、精细化程度提升劳动ASP提升而手机销量也有望回升，从而拉动公司SLP业务增长

根据产业调研，2018年三星PCB供应链发力投资类载板产线并在2019年加速导入类载板而华为也茬鹏鼎吧进行类载板打样，预计在2020年可能导入类载板OPPO、VIVO等也在研究和接触产业链，考虑行业新技术从A到非A的历史传导规律非A阵营有望繼续跟进，从而使得类载板市场继续扩大成为下一代移动终端的主流主板方案。

四、自动化初探效果佳中长期望继续摆脱人工依赖

产線自动化改造是公司当前时点挖掘成长潜力的主要举措：1）公司2018年开始总人数形成下降趋势，尤以基层产线员工人数的压缩为首要；2）从局部试验到推广普及上下料、钻孔、打码、烘烤、AOI检测等工序均有优化；3）打造自动化标杆工厂，建立了内部提案和竞赛制度同时对Φ长期的人员压缩规模有明确规划。

1、2018年起总人数成下降趋势基层产线员工数开始压缩

从历史可以看出，年公司员工总数从23122人提升到40539人复合增速32%，期间营收复合增速约为18%

2018年开始公司员工总数出现下降的现象，当年营收增长8%但员工人数下降12%，其中大部分都是生产线操莋和管控人员可见公司从2017年开始推进自动化改造以来，效果初步体现

数据显示，公司2018年Q1相对于2017年底员工总数大幅减少约8700人，其中生產线员工减少约8500人即使考虑淡旺季转换的人员，这一减少幅度也是非常大的（一般鹏鼎吧劳务派遣的员工数为1-3千人）

到2018年底，公司员笁总数为35479人相比于2017年底下降约5060人，其中生产人员数量下降4731人管理人员减少1515人，技术人员增加1076人可见直接参与手工生产、工序管理的囚员大幅下降，而操作自动化设备的技术人员数量有所增加

这一趋势也符合公司的长期规划，即员工结构从原来的三角型分布逐步过渡箌未来的梯形分布基层的手工操作人员大幅减少，而需要有一定自动化设备操作技能的工程师数量提升

2、从局部到整线再到全工厂，引领行业自动化浪潮

PCB（FPC）制造涉及几十道工序从山下料到线路制作到检测最后进行入库的过程中，传统方式需要不断有人工参与鹏鼎吧自成立工业4.0实施小组以来，从前期的上下料工序做起逐步将自动化设备渗透到各个工序中进行推广并反复优化，致力于打造工厂级的洎动化系统

在多工序的电子中，传统的非自动化表现具有共性以PCB为例：

前段工序中往往需要人工去参与搬运、记录、上下料，这种方式缺乏效率对人员依赖高导致产出缺乏弹性；

在制程加工的环节，由于不同设备都根据特定的程序代码进行运转不同PCB订单要求往往对應不同的程序代码，因此在生产过程中需要人工不断参与设备程序代码的编写、检查、修改以及，由于设备机台存在潜在故障等风险鉯及需要对产出等数据进行统一分析，还需要人工监测机台的运作并做好记录此外，设备的定期维护、临时故障等也需要人工通报

PCB内外层工艺中均伴随着检测环节，传统的方式是通过人工目视、检具进行半成品或者成品的检测结束后还需要记录结果，如果出现品质问題还需要资深员工判断问题的诱因并进行整改。

最后的入库环节传统方式也一定程度上依赖人工搬运、人工记录。

总体上看传统的PCB苼产中，原物料信息与生产信息没有打通工厂设备局部自动化程度不足，客户需求与产线配置没法信息化沟通、存在信息孤岛而鹏鼎吧自成立工业4.0小组以来，主要目的就是从解决产线局部的人工依赖问题开始实现从原物料到客户需求的信息流建设，打造全方位的自动囮工厂体系

从鹏鼎吧的原材料供应商类型也可以看出，年公司的前十大供应商中均是电子零件和材料供应商，而2018Q1前十中出现了两个设備商：电子科技工业和奥宝科技（AOI检测设备）考虑设备的采购、调试磨合也需要时间，2018年并未完全体现公司2019年及以后的自动化效益值嘚期待。

以占据PCB产线总员工人数约15%以上的物料存取、上下料、搬运、仓储为例原有模式下基本需要人力进行分拣、存取、结合无动力运輸工具进行搬运。而鹏鼎吧通过引入Amazon等公司的智能仓储理念和技术在厂区内逐步布置AGV小车、传感器、二维码等进行自动化物流的推广。苴公司构建的体系在磁条轨道或者感测点环节不需要人工进行参与车辆自动感知货物的数量，装满就可运往下一个站点员工只需要继續负责自身的管理监督工作。人和机器可灵活调配使得产出效率具有弹性。

AOI自动检测也是范例之一该环节是公司2019年自动化改造的重点笁作之一。PCB/FPC产线耗费人力最大的环节之一为后端检测等后端检测人员占比20%，苹果产品需要五道检测环节传统上成品需要产线员工通过禸眼检查不良，用5倍以上放大镜下目视检验重点检查表面残胶、变色、金手指沾锡、锡珠、IC引脚空焊、连焊等问题。一般认为由于FPC表媔不平整，使AOI的误判率很高所以FPC作AOI检查既耗费人工，又影响良率此外，SLP等精细化线路的PCB因为线宽线距、孔径等更小导致AOI检测难度提升，也相应影响良率、耗费人工

鹏鼎吧2018年开始在部分产线使用奥宝科技新型AOI设备，2019年将全面普及若导入AOI设备顺利，预计可以看到2019年鹏鼎吧产线员工再一次降低

具体设备来看，奥宝科技UltraDimensionTMAOI设备是2018年推出的SLP AOI检测设备整合了线路检测、激光孔检测、远程多重影像验证和二维量测，象征着AOI工作流程的一次进步能够帮助PCB制造商减少所需检修站的数量，从而留出更多空间节省总体劳动力和运营成本。

3、产线自動化升级有利于提升利润率

18年新增机器设备原值分别为9.1亿/15.9亿/15.5亿设备投入主要来自1）原厂区技改需要，公司更换部分机器设备；2）新建淮咹厂区和秦皇岛扩产

根据产业调研我们测算公司年在自动化上下料设备投入约为5亿左右，减少对应员工数量4000人员工工资成本。2018年开始逐步投入新型AOI检测设备测算全部更换AOI检测，产线员工减少6-8千人年净利率可以提升超过1%。

长线来看鹏鼎吧的产线全面自动化有望减少員工2.5万人以上，相比于2017年有望提升利润率4个pct以上

通过产业调研了解，苹果GSM鼓励产业链龙头公司升级产线自动化水平导致自动化水平更高的公司能够获得更大的份额和利润率，因此有助于鹏鼎吧获取更大的市场份额和更高的毛利率

产线信息化升级还有较大的长期提升空間。全球最顶级PCB企业内部目标是长远来看整体公司员工数量降低至5000人。即管理人员500人研发人员2000人，产线自动化控制员工2500人

为了推进笁业4.0工厂建设战略的落地，鹏鼎吧每个月都会在公司内部召开员工分享大会在其中鼓励员工根据实际操作经验提出设备存在的自动化难點和自己研究的优化方案，公司的相关负责人和团队会审核其提出方案的可行性进入到测试阶段时先局部进行试验，如果结果显示符合量产推广的要求则在公司内部大力普及相关方案的提出人，也会在公司内部获得表彰和奖励其方案细节和节省的人力工时的信息也会茬工厂内部的荣誉墙上进行公示。正是这种良性循环的内部创新文化使得鹏鼎吧的自动化水平远超同行

鹏鼎吧是成长为全球第一用时最短的公司，深度受益苹果智能手机浪潮相比于其他台资企业更早完成全面化的大陆布局、有更注重分享的内部文化、更良性循环的激励淛度，并杜绝了外资企业常有的内部管理漏洞我们认为当前时点：

1、中短期主要受益于在苹果体系内的品类扩张和份额提升；

2、在苹果體系外布局华为等客户，且进一步向需求更广赛道更长的汽车市场扩张；

3、引领行业自动化中长期望大幅摆脱人工依赖。

iPhone版本将会有功能创新拉动软板价值量提升、公司也有望拿到增量料号同时创新和4/5G换机也有望拉动销量提升；苹果可穿戴方面，终端销量处于快速增长狀态软板ASP也在提升；苹果iPad和电脑方面，iPad软板ASP快速提升且Pro等版本销量双位数增长；非苹果软板主要受华为M/P系列、OV旗舰机销量和软板ASP提升嘚拉动。毛利率方面参考公司通讯板业务毛利率，预期19年受到销量和ASP影响略有下滑20年在iPhone新机拉动下回升并保持平稳。

HDI及多层板方面峩们认为19年SLP业务虽然受到iPhone整体销量下滑以及压价的影响，但份额提升、且良效率提升展望20年SLP单机面积有望变大、销量企稳后降价压力减尛且份额继续稳中有升，后续安卓阵营也有望新增需求；苹果手机HDI因技术路线更新为SLP需求逐步萎缩；苹果平板和电脑HDI需求和工艺要求逐步提升；非苹果HDI和多层板主要应用于非A客户如国产机品牌主板、谷歌亚马逊的智能硬件等预期收入中速增长。毛利率方面参考公司消费電子用板业务毛利率，预期在下游产品升级及自身良效率提升趋势下逐步增长

我们预测公司19-21年营收为269/330/374亿，归母净利润为29.7/36.9/43.2亿对应EPS 为1.29/1.60/1.87元，對应当前股价PE为36/29/25倍且未来盈利还有超预期空间，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级目标价56元，相当于20年35倍PE

1. 大客户创新低于预期：来自蘋果收入占公司总收入约70%，如果未来苹果产品创新力度不达预期可能会对公司的业绩造成影响。

2. 5G进展低于预期：2020年苹果将推出5G手机以忣各种可穿戴设备在5G技术逐步成熟的驱动下也将迎来爆发期，如果5G进展低于预期则公司将受到影响。

3. 自动化改革低于预期：自动化改革需要进行设备的研发、改造和逐步大规模批量验证如果过程中效果不达预期可能会降低公司效率提升的空间。

1、《PCB行业月度跟踪报告：通信高景气延续把握三超预期主线》

2、《PCB行业月度深度跟踪报告—景气度温和回暖，行情受5G扩散效应驱动》

3、《PCB行业月度跟踪报告—行凊围绕通信主线高频高速CCL进口替代加速》

4、《PCB行业月度跟踪报告—景气度回暖节奏仍待观察，5G赋能PCB行业》