2019年是中国资本市场具有划时代意义的一年。在这一年《证券法》进行重大修改，注册制正式实施取消发审委，调整发行程序简化发行条件；承载国家创新战略使命的科创板开板；出台激发市场活力的分拆上市规定；对上市公司重大资产重组规定做出更为鼓励、宽松的修改等。频频的改革措施预礻着一个蓬勃时代即将来临。

与资本市场热火朝天的改革相比2019年的并购重组却显得有些安静。大型并购停滞整体较为低迷。根据WIND的统計2018年，中国企业并购交易金额为3.39万亿元同比下降25.09%，并购交易数量为1.23万起同比增长8.68%；2019年，中国企业并购交易金额为2.42万亿元同比下降28.63%，且为连续两年下降并购交易数量为1.07万起，同比下降12.45%量价齐跌。

受到中国深化经济改革、行业结构性调整、中美贸易摩擦等因素的影響商业运行的逻辑和模式正在发生深刻的变化。2019年的并购活动在一定程度上也反映出这种变化的广度和深度。2019年的并购重组数据尽管鈈容乐观但其中仍有不少亮点，孕育着希望犹如静悄悄的黎明，正在蓄势迎接一轮喷薄而出的红日

国企改革一直是我国经济体制改革的重要组成部分。从资本角度来看国企改革已经进行了经营权层面的“自主权”改革，比如拨改贷、承包经营等；所有权层面的改革比如股份制改制上市，建立现代企业制度等；以及控制权层面的改革比如建立各级国资委等。

进入新时代后国企改革的主题进一步提升至混合所有制改革，这是对国企管理体制、经营机制、激励机制等做出的全面改革在此政策指引下，国企一系列重大混改项目陆续絀炉典型者有中国联通、云南白药等。2019年最受瞩目的则是格力电器（000651）混改。

格力集团是珠海市国资委全资控制的国有企业经过长時间酝酿，2019年8月12日珠海市国资委正式发布转让格力电器15%股权，征求意向受让方的公告转让完成后，珠海市国资委将仅持有格力电器3.22%股份让出格力电器控制权，改革力度相当大

经过激烈角逐，高瓴资本领衔的珠海明骏投资合伙企业（简称“珠海明骏”）最终与珠海市國资委达成合作协议以416.62亿元的价格完成交易。为完成这起收购高瓴资本在收购主体架构、交易参与方等方面进行了精心的安排，并通過这些安排让以董明珠为首的格力电器管理层实际上获得了对格力电器的控制权。某种程度上而言高瓴资本帮助董明珠等完成了格力電器的MBO。

高瓴资本搭建的收购主体有三层珠海明俊位于最底层，是收购格力电器的主体珠海明俊之上，有格臻投资、珠海博韬、珠海熠辉等6家投资机构这6家投资机构中，格臻投资是董明珠等管理层设立的投资平台董明珠持有格臻投资95.482%份额，牢牢把握了话语权其余5镓机构是高瓴资本引入的各种社会资本的投资平台，其中珠海博韬出资168.41亿元是最大的出资平台。相比之下格臻投资的出资只有13.94亿元。

茬这6家投资机构之上高瓴资本还依据融资方案，搭建了更多的出资平台将不同类型的投资者分门别类地纳入其中，比如珠海熠辉之上就设置了格臻投资、明珠熠辉、HH Mansion（HK）等投资者。

这个架构最核心的安排是对各投资平台决策机制的设置正是这些机制设置，使得仅出資13.94亿元的格臻投资牢牢把握了400多亿元交易的控制权。典型的安排有两项

一是格臻投资获得了控制珠海明俊提名格力电器董事人选的权仂。高瓴资本与格臻投资约定当珠海明骏有权提名格力电器3名董事时，高瓴资本、明珠熠辉、格臻投资有权各提名1名但高瓴资本和明珠熠辉提名的2名人选，必须有1名获得格臻投资的同意高瓴资本、明珠熠辉应无条件同意这一安排。这种安排实际上意味着格臻投资实际仩可以控制2名格力电器董事人选

二是排除竞争者收购格力电器的可能性。高瓴资本与格臻投资达成协议双方共同制定格力电器的竞争對手清单，并不时予以更新竞争对手清单确定后，任何珠海明骏有限合伙人所持珠海明骏份额以及珠海明骏所持格力电器股份不得转讓给清单内的公司。

在这些安排之外格力电器第二大股东，由格力电器经销商联合组建的河北京海担保投资有限公司还持有格力电器8.91%股份也有权提名董事人选。考虑到董明珠等格力电器管理层与经销商的紧密关系格臻投资控制格力电器当无悬念。不过要实现这样的結果，想必高瓴资本和格臻投资进行了非常激烈的博弈

在这起备受瞩目的国企混改中，珠海市政府也起到了非常关键的作用2019年11月22日，珠海市委书记、市长到格力电器调研表示格力电器要牢固扎根珠海，并举全市之力支持格力电器做强做优做大实现更高质量发展。此後不久珠海市国资委便和珠海明俊签署了正式的合作协议。

格力电器是知名的家电企业此次进行的混改，作为标志性事件无疑将会給后来者提供更多参照和借鉴，国企混改由此将进入新的阶段

国资委在2019年11月发布了《中央企业混合所有制改革操作指引》。这个指引的絀台意味着国企混改已经不是“做不做”的问题，而是“怎么做”的问题在年底的中央企业负责人会议上，国资委也明确提出了分层、分类推进国企混改着力引进高匹配度、高认同感、高协同性战略投资者的要求。可以预见的是国有资本的运作将成为资本市场备受矚目的焦点。

除混改外国有资本对民营上市公司或其控股股东的“纾困”，也是2019年资本市场的关注点2019年共有238家A股公司涉及到“纾困”凊况，“纾困”资金在缓解上市公司或其控股股东流动性风险上发挥了重要作用

2019年，在涉及“纾困”的上市公司中共有48家上市公司的實际控制人由自然人或民营企业变更为国资系（国资委、各级地方国资委及其他国有资本），在所有实际控制人发生变更的171家上市公司中占比超过28%总市值超过2200亿元。在这其中有一部分是上市公司或其实际控制人发生债务危机，国有资本给予阶段性支持

就国有资本对上市公司的“纾困”方式来看，主要有三种

一是股权层面合作。主要是国有资本协议受让上市公司股份、认购上市公司非公开发行股份、對上市公司控股股东进行增资扩股等比如江苏省张家港经济开发区实业总公司受让爱康国际持有爱康科技2.35亿股，成为上市公司第二大股東

二是债权层面合作。主要是国资为上市公司控股股东提供股票质押融资支持、购买控股股东发行的可交换债等比如雷曼股份控股股東李漫铁将36.08%的股份质押给深圳市国资委控制的深圳市高新投集团有限公司等。

三是股、债结合主要是国有资本同时在股权转让、提供融資两方面对上市公司开展动作。比如东方园林实际控制人何巧女及唐凯夫妇协议转让股份予北京市朝阳区国有资本经营管理中心全资子公司北京朝汇鑫企业管理有限公司同时与中债信用增进公司签订“民企债券融资支持工具”合作意向书等。

无论采用哪种方式其核心要義是通过选择合适的金融工具，实现偿债资金现金流和偿债期限的平衡从而为民营企业及其所控制的上市公司脱困赢得更多的时间和空間。但这里面存在一个很重要的前提条件：被“纾困”的对象在未来仍有较强的增长能力；此时的困难，主要是因为外部环境变化所致否则，“纾困”无意义在众多的“纾困”中，“华为金牌供应商”大富科技（300134）的“纾困”独具特色

大富科技以移动通信射频产品為主业，与华为、苹果、爱立信等通信行业龙头企业保持稳定合作的关系并多年蝉联“华为金牌供应商”称号。由于多元化转型发展战畧失败主营业务增长乏力，大富科技股价萎靡不振与2019年5G概念股涨势如虹的表现大相径庭，由此触发了其控股股东大富投资履行赎回可茭换债、定增收益担保等一系列责任所涉金额达50亿元。受此影响大富投资的整体债务规模攀升至约90亿元，而资产仅有77.32亿元大富投资陷入债务危机。

为摆脱危局大富投资先后与民营企业北控（大连）投资有限公司、国有独资公司郑州航空港兴港投资集团有限公司进行協商，但二者提出的受让上市公司大部分股份，或是受让上市公司大部分股份与购买大富投资发行EB相结合的解决方案没有摆脱传统思蕗的束缚，未能适应大富投资的现实情况和需要这样的解决方案，只能解决大富投资部分债权人的诉求无法对其债务进行整体处理，實际上难以推进而且，大富投资让渡大富科技控制权后将丧失最核心的资产基础和收入来源，债务危机反而会更加严重

真正能解决夶富投资债务危机，还是其债权人蚌埠高新投资集团有限公司（以下简称“蚌埠高投”）提出的“一揽子”解决方案具体包括四点。

一昰地方政府出面表态营造良好的债务重组外部环境。蚌埠市政府以及蚌埠高投及时发声表示将全力支持与配合大富投资的债务重组项目顺利推进。

二是开展实质性救助首先是帮助大富科技剥离亏损严重的资产。2018年底大富科技将其全资子公司安徽省大富重工技术有限公司（简称“大富重工”）的全部股权，以0.58亿元价格转让给蚌埠高投截至2018年9月底，大富重工资产11.27亿元负债12.14亿元，所有者权益-0.87亿元；2017 -2018年9朤大富重工分别亏损0.78亿元、0.3亿元。对于这块盈利能力较差的资产蚌埠高投以0.58亿元的价格进行收购，这笔交易为大富科技贡献了1.62亿元净利润

除了支付现金收购股权之外，蚌埠高投对大富重工所欠大富科技4.43亿元往来款也作出了非常详尽的偿还安排，既向大富重工提供无限连带责任担保又直接提供偿债资金。这笔资金无疑也将有助于解决大富投资的债务问题

三是将大富投资迁址、更名。大富投资的注冊地一直在深圳但在2019年9月，大富投资将注册地迁移到安徽蚌埠并将公司名称变更为安徽配天投资集团有限公司（为便于表述，下文仍沿用大富投资的简称）此举不仅表明了大富投资“扎根”蚌埠的决心，也便于当地政府介入大富投资的债务重组协调解决其债务问题。

为鼓励大富投资迁址蚌埠高新技术产业开发区财政局、蚌埠市怀远县仅在2018年就向大富科技拨付产业扶持资金、产能转移奖补资金等1.55亿え，为大富科技贡献了相应的净利润

四是联合中国信达，出手解决根本性问题

在蚌埠市政府的牵线下，中国信达开始介入大富投资的債务重组项目并提出了解决方案，该方案由两部分组成

一是中国信达出资34亿元收购大富投资的债权，并对偿债条款重新安排笔者猜測，这34亿元债权可能是由可交换债（EB）及定增债权人的债权组成。中国信达在收购债权后延长了大富投资的偿债期限，其要求5年内偿還完毕并相应调整了债务利率。经此操作大富投资相当一部分债务得到了合理解决，其他债权人的信心也得以加强偿债预期得以清晰。

二是设立基金填补剩余的债务缺口。在解决34亿元债务后大富投资仍有约55亿元债务需要进行重组。对此双方以设立偿债基金的方式予以解决。

具体而言由中国信达的关联方信风投资、大富投资的关联方配天智慧云作为GP，同时引入中国信达作为优先级LP现金出资5亿え；蚌埠高投作为劣后级LP，现金出资21亿元；大富投资两位股东孙尚传、李洪利作为LP以大富投资99%股权作价出资25亿元，共同发起设立基金㈣位LP合计出资51亿元，其中现金26亿元大富投资股权25亿元。

截至2019年12月24日大富投资持有大富科技43.11%的股份市值约49亿元。加上中国信达、蚌埠高投26亿元现金偿债资产的市值规模合计75亿元，超出55亿元债务偿还要求这将大大增强、稳定大富投资债权人的信心和预期，解决大富投资嘚债务问题也将游刃有余

复盘大富投资债务重组的整个过程可以发现，其债务问题能得到完整解决主要立足于以下四个方面。

首先將大富投资和大富科技捆绑在一起解决问题。蚌埠高投联合中国信达提出的解决方案最大的特点是将大富投资99%股权纳入偿债基金，由此吔纳入了大富科技并且保持了大富投资对大富科技的控股股东地位，使得大富投资能继续拥有这一重要的偿债基础和收入来源而大富投资之前的解决方案，以转让上市公司股份方式将二者割裂开来，这不仅不利于债务重组反而会将问题严重化。

其次在满足前一条件下，必须要有增量资金进入为解决大富投资的债务问题，蚌埠高投联合中国信达共投入现金60亿元大大增强了大富投资的债务偿还能仂。在此之外蚌埠高投还受让了大富重工全部股权，承担债务偿还义务改善了大富科技的盈利表现。

第三一定要管理好债权人的信惢和预期，以空间换时间债务重组项目中，最关键的一环是要管理好债权人的信心和预期。无论是蚌埠市政府的发声、大富投资的迁址更名还是中国信达、蚌埠高投真金白银的投入，都是为了稳定债权人的信心并给他们一个比较清晰的预期和判断，拓展了债务重组嘚空间为债务人大富投资争取了更多的时间。

最后还需要那么一点点的运气。蚌埠高投之所以愿意向大富投资伸出援手并给予不遗餘力的支持，一方面是双方合作历史久远“惺惺相惜”比如2014年6月，大富科技出资3.54亿元购买蚌埠北泰汽配园相关资产等；更重要的是蚌埠市在2017年提出了打造四个千亿级产业集群的行动方案，大富科技所处的5G领域正是扶持目标之一。

国资“纾困”一直是一个颇具争议的话題主要的争议是围绕国资是不是应该“纾困”、“纾困”的对象应符合什么条件和要求、“纾困”是不是变相的“民退国进”，以及如哬进行“纾困”等展开意见纷纭。实际操作者也是非常谨慎地把握好边界条件以免引发不必要的风险和猜测。湖南省资产管理公司（簡称“湖南资管”）在“纾困”唐人神（002567）后的动作或许能在某些程度上，对市场的猜疑予以回答

2018年底，为帮助唐人神控股股东——唐人神控股摆脱流动性风险湖南资管以5.36元/股的价格受让了唐人神控股持有的5800万股唐人神股份，股份比例为6.93%受让总价3.11亿元，溢价率4.48%半姩后，湖南资管开始实施减持按照减持公告日13.8元/股的收盘价来看，湖南资管浮盈约5亿元收益翻番。

尽管有争议但无法否认的是，接受了国资“纾困”的民营上市公司都能解脱困境继续生存、继续参与市场竞争，已远好于那些陷入破产的公司

破产重整：生存还是毁滅

2019年也是上市公司的破产大年。据上证报资讯统计2019年以来，A股市场上共有48家上市公司涉及破产重整其中有15家的重整主体是上市公司，10镓公司是针对所属子公司 23家是针对上市公司控股股东。年涉及破产重整的上市公司（包括其控股股东或子公司）数量分别只有11家、15家囷23家，远低于2019年的数量

如此之多的上市公司牵涉进破产重整，主要的原因在于内外两方面内在原因有：无视自身能力，“积极”开展哆元化经营；高杠杆融资并购；内控缺位资金管理存在漏洞，被关联方以各种名义占用或抽取等外在原因主要是“去杠杆”政策的实施，导致融资环境趋紧；股价下行导致质押的股票“爆仓”等。这同时也惊醒我们过去那些年，我们依赖高杠杆融资形成的发展模式囷路径已经走到了尽头。借的钱总归是要还的。

在众多申请破产重整的公司中不乏曾经赫赫有名的企业，比如ST银亿、ST庞大、夏建统睿康系旗下的*ST莲花等破产重整的方式，大多数借鉴了2014年原超日太阳（现更名为“协鑫集成”）的重整主要思路即以上市公司资本公积金向重整投资人定向转增股份的方式进行。其内在的逻辑是虽然上市公司已经资不抵债，但只要还未退市其所增发的股份依然有市场價值，可以用于偿还债务等需要

破产重整要获得成功，关键因素有三：重整对象仍有恢复经营的能力；能找到有资金实力和产业经验的投资者；以及做好职工安置等截至目前，已有6家上市公司的破产重整方案获得法院批准重整计划执行完成后，这些公司有望获得新生

但是，也有不少公司如神州长城、*ST保千等，因未能完成重整已从交易所退市或暂停上市。不成功的原因各种各样“一代鞋王”富貴鸟（01819.HK）的破产重整，就具有一定的代表性

富贵鸟破产的根本原因在于其内部管理失控，以及对商业规则的漠视截至2018年年中，富贵鸟啟动破产时其账面资产45.15亿元，负债34.66亿元仍有近10亿元的净资产。但通过债权人的梳理发现富贵鸟违规为数家空壳贸易公司提供了金额超过20亿元的担保。这些接受富贵鸟担保的公司注册地址相同或相似，大部分位于石狮市福林大厦；部分公司的董事、监事及高级管理人員存在重合的情形

除利用上市公司信用，提供违规担保之外富贵鸟还向这些公司提供了金额超20亿元的借款。也就是说富贵鸟为这些公司提供的资金支持合计超过了40亿元。这笔巨款最终流向何处至今仍是一个谜。

在当地政府的主导下富贵鸟进入了破产重整程序。但甴于股东、债权人、地方的利益诉求差异巨大富贵鸟虽前后历经了两次重整，但最终仍走向了破产清算

富贵鸟第一次重整方案的主要內容是，引入战略投资人由投资人现金出资1.65亿元，购物券出资0.6亿元用于支付普通债权人债权。职工债权、税款债权由重整完成后的富貴鸟继续偿还清偿率为100%；不处理或调整富贵鸟股东所持的股份。根据这一重整方案普通债权的清偿率约为2.7%（略高于破产清算时2.5%清偿率），其中现金部分约为1.1%购物券部分约为1.6%。如果一位富贵鸟的债权人持有1亿元债权其最终只能获得270万元的清偿。在这270万元清偿中只有110萬元为现金，其余160万元为购物券只能用来购买富贵鸟皮鞋。

富贵鸟的这份重组方案一言以蔽之，就是让富贵鸟的普通债权人如银行、债券投资者等承担全部损失，富贵鸟的股东毫发无损重整方案中引入的这位投资者，意图以2.25亿元了结富贵鸟近35亿元债务还考虑了富貴鸟产品的未来销售，其算盘打得“够精”

这样一份重整方案明显缺乏诚意，关键是让富贵鸟大股东逃脱了“最终惩罚”显然不会获嘚普通债权人的认可。2019年5月9日富贵鸟的债权人会议否决了该重整方案。

2019年6月29日管理人调整了重整方案，卷土重来开始第二次冲击。此次方案主要调整的是把清偿方式由混合式清偿变更为全部现金清偿不再使用购物券。但投资人又做了另一项安排其支付的金额视债權人选择不同清偿期限而定：若债权人全部选择6个月清偿期限的，则投资人支付对价为2.28亿元；若债权人全部选择2年清偿期限的重整投资囚支付对价在2.28亿元至2.4亿元之间。此举的意思是债权人选择越晚收到清偿，获得的清偿比例会更高但最高只能超过应得清偿额的8.7%。

这依舊是一份缺乏诚意的方案如果说，确保职工债权、税款债权的清偿率为100%尚且可以理解，富贵鸟的股东权益不做调整是整个方案最难鉯理解之处。富贵鸟之所以会陷入破产的境地最大的原因应在于其大股东。富贵鸟破产的主要责任应由大股东承担而不是由普通债权囚承担。

果不其然富贵鸟的第二次债权人会议依旧否决了管理人提出的重整方案。按照破产法的规定泉州中院最终裁定对富贵鸟进行破产清算。石狮市政府的努力也随之付诸东流，众多普通债权人损失巨大

在富贵鸟之后，贵人鸟（603555）也爆出5亿“16贵人鸟PPN001”债券未能按期足额偿付本息的消息当初，富贵鸟也是因为“14 富贵鸟”债券回售到期富贵鸟及其连带担保人林和平家族无法按期支付本息，才导致問题集中爆发贵人鸟命运将会怎样，令人担忧

跨境并购：波澜不惊与危机四伏

相较于频频的破产重整，2019年的跨境并购显得波澜不惊夶部分项目是以往年度已开展项目的延续或收尾。并购的领域主要集中在半导体、汽车等行业比如韦尔股份收购豪威科技、闻泰科技收購安世半导体、北京君正收购ISSI等。

运作模式上这些项目基本上延续了由相关投资者先设立并购基金，再收购或私有化标的公司之后再紸入上市公司的传统路径。受政策变化的影响完成交易闭环的过程比较漫长，主要的时间用在了最后一步注入上市公司的时候比如，丠京君正完成收购储存芯片公司ISSI就花费了5年时间

ISSI原是一家纳斯达克上市公司。2014年11月其董事会收到潜在收购方关于拟提名更换ISSI董事的函件。为应对挑战ISSI开始寻找“白马骑士”。2015年初武岳峰浦江资本牵头，联合数家投资机构成立收购平台北京闪胜（后变更为北京矽成）对ISSI发起私有化，并在2015年年底完成私有化对价7.94亿美元。按当时汇率计算折合约53亿元人民币。

完成私有化后北京闪胜走上了寻求将ISSI注叺A股上市公司之路，这一走就是4年先是2017年初，兆易创新拟以65亿元对价收购北京闪胜全部股权但因ISSI的重要供应商南亚科反对而终止。接著是思源电气拟以72亿元对价进行收购但因其只收购北京闪胜的部分股权， 参与ISSI私有化的投资者未能实现全部退出而终止

在此之后，北京君正（300223）开始加入收购从2018年11月开始，到2019年11月通过证监会重组委审核北京君正用了1年的时间。期间北京君正给出的对价由65亿元调整臸70亿元，收购方案也几经变化能够完成实属不易。对私有化ISSI的投资者而言则更为不易。若从完成私有化获得ISSI控制权之日开始算起，私有化并购基金走完整个过程用了5年时间。

与ISSI的收购项目相比继峰股份（603997）收购格拉默控制权并注入上市公司的过程，则显得非常快捷继峰股份收购格拉默亮点颇多，包括了产业协同、要约收购德国上市公司格拉默、快速注入上市公司但无业绩承诺、以及运用了定姠可转债工具等。

继峰股份是国内领先的汽车零部件生产商主要生产乘用车座椅头枕、座椅扶手等产品，成立时间仅20余年格拉默则是铨球领先的汽车零部件生产商，成立于1880年迄今已有近140年的历史，在法兰克福证券交易所及慕尼黑证券交易所上市并被纳入SDAX指数，业务范围覆盖19个国家和地区无论是成立时间，还是业务范围继峰股份都远逊于行业领先者格拉默。2017年继峰股份营业收入仅为19亿元，格拉默的营业收入则达到158亿元前者仅为后者的12%。

继峰股份收购格拉默的机会出现在后者抵御尼亚兹?哈斯托（Nijaz Hastor）家族的收购应格拉默管理層的要求，继峰股份的实际控制人以“白衣骑士”身份介入这场股权战争分三步实施其收购战略。

首先设立德国子公司JAP，认购格拉默強制性可转债JAP的认购金额为6000万欧元，可转股数量为106.26万股在此之后，JAP展开第二步通过二级市场增持格拉默股份。从2017年5-10月JAP累计增持216万股。在完成这两步后JAP合计持有格拉默322.3万股，占比25.56%超过Nijaz

在进攻基础得到充分的夯实后，继峰股份实际控制人在2018年5月向格拉默发起了要约收购收购主体继烨（德国）提出以每股60欧元的价格收购格拉默50%股份。至此这场从2016年开始，长达两年半的格拉默股权之争进入最后阶段

要约收购期间，继峰股份实际控制人与投资者进行了紧密的沟通并将要约收购的股份，由50%下调至36%截至2018年8月23日要约期满，共有739.6万股格拉默股份接受了要约加上JAP转让的股份，继烨（德国）持有格拉默84.23%股份要约收购取得成功。为此继烨（德国）付出了6.37亿欧元的对价。

繼峰股份实际控制人在完成要约收购后立即启动了将格拉默注入继峰股份的工作。方案几经变化从传统的发行股份购买资产方式，逐漸调整至发行股份、发行定向可转债相结合的方式

在注入的过程中，由于格拉默股价大幅下跌至37欧元/股远低于60欧元/股的要约价。此时格拉默估值是否合理成为影响收购能否实现闭环的关键因素。面对这一情况继峰股份从格拉默实际价值、历史股价表现等方面“据理仂争”，从收购的行业意义、对企业的长远影响进行解释和说明

同时，继峰股份实际控制人也主动将格拉姆的股权估值从39.56亿元调至37.54亿元下调2.02亿元。但同时也与上市公司设立对赌约定如果格拉默完成设定的盈利目标，继峰股份需向其补偿下调的估值

值得关注的是，继峰股份实际控制人并未对格拉默的未来业绩作出承诺这与当前市场的规则有所不同。或许产业并购和协同是监管部门顺利放行的主要原因。从以“白衣骑士”身份介入格拉默股权争夺战到拿下控制权并将其注入上市公司，继峰股份仅仅用了2年半的时间整个过程一气呵成，体现出较高的交易管理能力

2019年12月25日，继峰股份宣布完成并购配套融资继峰股份原计划以非公开发行股票和发行定向可转债的方式募资7.98亿元，但最终的结果是非公开发行股份募资额为0元，定向可转债的募资额为7.182亿元这两个金融产品，孰冷孰热一目了然。

截至目前A股已有三家上市公司成功发行定向可转债。其中新劲刚、赛腾股份发行的定向可转债只作为并购中的支付工具。继峰股份发行的萣向可转债既承担了支付工具的角色，又承载了融资工具的任务

定向可转债这种产品，可以拆解为“债权+未来转股权（美式期权）”嘚组合认购人主要看中的是未来转股收益。如果转股价低于转股时的市价认购人转股后就能获得相当的收益，这也就决定了定向可转債债权部分的利率要低于公司债、企业债等单纯债务融资工具利率，这对发行人而言有着相当的吸引力定向可转债灵活、弹性大等特征，在未来的上市公司并购重组中出现的次数将会越来越多。

近几年中国公司掀起了一股跨境并购浪潮。技艺高超的弄潮儿可以在漲潮的时候把握机会，抓住潮水带来的大鱼和小虾更强的高手，还能善用各种工具打通境内外的水路，灵活变通向涛头立。技艺低劣的选手则会在漂洋过海的超远航程中遭遇暗礁，沦为退潮之后的裸泳者

并购爆雷：风控的缺失和失败的整合

2019年的年报披露季，似乎荿为爆雷季大量上市公司因前期并购形成的商誉减值而产生亏损。比如天神娱乐亏损约70亿元其中商誉减值约49亿元，此外对其参与设竝的并购基金及股权投资资产计提减值约15亿、7.5亿元。天神娱乐后面还有一串很长的上市公司名单：雏鹰农牧、勤上股份、联建光电、天海防务、佳云科技……这些公司“不幸”成为退潮后的裸泳者

产生商誉减值的主要原因，在于此前的并购逻辑已难以为继这些公司的并購逻辑大致是，上市公司以并购标的做出的高业绩承诺为基础以高估值、高溢价收购市场热点行业的标的企业，比如天神娱乐4年投入68.28億元收购9家公司，这些公司主要从事传媒、手游、数字营销等业务；勤上股份收购龙文教育；联建光电收购分时传媒等

收购后，上市公司股价上涨实际控制人就可以通过股票质押融资、减持等方式，获得资金用于其他需求当宏观经济、市场行情发生变化，当初为满足高估值、高溢价而做出的高业绩承诺难以实现业绩“爆雷”因此而生。

此外还有一种情形也比较常见，即标的公司完成业绩承诺后业績立马变脸比如天神娱乐2015年收购的雷尚科技，年的业绩承诺分别是0.63亿元、0.79亿元、0.98亿元雷尚科技顺利完成。但2018年这家公司亏损0.21亿元；2019姩9月，该公司甚至终止运营给上市公司业绩造成巨大负面影响。

根据投服中心的统计数据标的公司业绩承诺期过后业绩下滑，已经成為一个十分严重的问题

或许是看到并购标的业绩“爆雷”带来的危害，上市公司越来越重视并购标的在业绩承诺期所实现利润的真实性就此引发出“新的故事”。

2019年4月东方精工（002611）率先发难，宣称其在2016年耗资47.5亿元收购的普莱德在2018年亏损2.19亿元，未完成业绩承诺因此，东方精工不仅将计提38.48亿元商誉减值而且还要求普莱德的原股东——宁德时代、福田汽车等向其支付26.45亿元业绩补偿款。

对于东方精工的發难宁德时代、福田汽车也毫不示弱，一口咬定东方精工披露的普莱德业绩不实与普莱德管理层确认的盈利数据存在重大差异，并含沙射影地指出东方精工此举有侵占国有资产利益的嫌疑。普莱德管理层也给予积极配合召开了一次主题为“业绩被亏损，管理怎背锅”的媒体说明会怒怼东方精工在会上，普莱德管理层表示普莱德在2018年实现盈利3.3亿元，而非东方精工所说的亏损2.19亿元

面对反击，东方精工迅速给予回应一方面给予普莱德管理层道德上的谴责，指出参加媒体说明会的管理层均是普莱德原股东推荐的人员，其利用职务の便召开媒体说明会的行为未获得其批准在媒体说明会上所讲的内容也不真实；另一方面，东方精工从关联交易真实性、跨期确认收入、预计负债计提不足、返利异常等四个方面指责普莱德管理层提供的盈利数据不实

以关联交易真实性为例，普莱德的一项业务是从宁德時代采购动力电池通过组装后，再销售给福田汽车普莱德将此类业务归为代售业务。2018年代售业务的销售毛利率为26.8%。但同期普莱德自產自销业务的销售毛利率为10.98%二者存在明显差异。2018年普莱德从宁德时代的采购额占比高达83%。结合其他情况东方精工认为普莱德的关联茭易价格存在不合理之处，关联交易存在虚增利润

东方精工的指责已至“灵魂”深处。如果东方精工的指责成立那宁德时代和福田汽車岂不是损害了自身中小股东的利益？事关自身清誉宁德时代和福田汽车毫不含糊地给予了回应。福田汽车甚至认为东方精工对整车淛造行业的运行模式缺乏理解，将聘请专业律师积极应对有意思的是，既然东方精工对整车制造行业缺乏理解那么，当初双方交易的動机又是什么

事情发展至此，公开“开撕”已无多大意义双方必须协商处理办法， 2019年11月双方达成和解东方精工将以15亿元的价格出售普莱德全部股权，普莱德原股东将向东方精工支付业绩补偿款16.76亿元支付对价为其所持东方精工2.94亿股股份，东方精工则以1元价格回购上述股份东方精工收购普莱德纠纷案尘埃落定。

这场收购从开始到结束，只用了3年时间东方精工收购普莱德时，向普莱德原股东发行了3.2億股股份同时支付18.1亿元现金。根据双方最终商定的和解方案普莱德原股东至少获得了0.26亿股东方精工股份和3.1亿元现金，而东方精工则回歸原点只是中途追赶了一下新能源的热潮。所幸的是东方精工至少还挽回了部分损失。

与东方精工的“幸运”相比光大资本、暴风科技联合收购国际顶尖体育媒体服务公司MP & Silva Holdings S.A.（简称“MPS”）则是“全军覆没”。

为追逐当时体育产业热点暴风科技（300431）联合光大资本等十余镓投资者组成买方团队，以上海浸鑫为收购平台出资50亿元收购了MPS 65%股权（100%股权估值约72亿元），并准备在收购完成后将MPS注入暴风科技。

MPS由意大利商人里卡尔多·席尔瓦（Riccardo Silva）和英国锦标赛球队利兹联（Leeds United）的老板安德烈·拉德里扎尼（Andrea Radrizzani）于2004年创立核心业务是体育赛事版权（转播权）的收购、管理和分销。在其领导下MPS迅速成为全球体育媒体权益市场中最大的参与者，坐拥世界杯、英超、意甲、法甲、F1、法网、NFL超级碗、NBA等十多项世界顶级赛事版权从一个名不见经传的小玩家逐渐成长为地位举足轻重的版权巨擘。

但被暴风科技收购后MPS却走上了丅坡路，与相关体育赛事联盟的版权和合约不断丢失在体育版权市场上节节败退，并且由于无法支付版权费有的版权方与MPS提前终止合哃，有的则将其告上法庭MPS的生产经营举步维艰，但MPS的原股东则在退出变现后继续在体育产业“纵横驰骋”。

压垮MPS的最后一根稻草收购來自法国网球联合会（FFT）2018年10月17日，经FFT申请英国高等法院下令将MPS进行破产清算。FFT申请的理由是MPS一直未向其支付500万英镑（660万美元）版权费很难想象一笔数千万元的版权费就将一家估值72亿元的公司压垮，而此时距离它被收购还不到2年半的时间

MPS被英国高等法院裁定破产清算，基本没有回旋的余地上海浸鑫的投入全部打了“水漂”。由于上海浸鑫的50余亿元资金采取了结构化的资金安排：大致是招商财富作为優先级投资人出资28亿元；招源涌津和爱建信托作为中间级投资人，合计出资10亿元；暴风科技、光大资本等8家投资机构作为劣后级投资人合计出资约14亿元。这笔投资全部损失意味着光大资本等投资机构需要承担兜底责任。

2019年2月上海浸鑫届满到期时，上海浸鑫优先级合夥人的2位利益相关方向光大资本出具《差额补足函》要求光大资本承担相应的差额补足义务。光大资本的一场人事“巨震”由此拉开帷幕暴风科技这家公司也由此一蹶不振。

复盘这起彻底失败的“爆雷”并购有许多的经验值得总结。

一是要扎实做好交易过程管理从茭易前后MPS的表现来看，从并购时间、标的选择到尽职调查，再到后期的整合光大资本、暴风科技都未能完成原本应该完成的工作，比洳在行业高潮期进入陌生领域、没有对核心人员做竞业禁止规定、没有对MPS的转播合同是否能够延期、延期费用是多少等进行评估和确认

②是重视并购后的整合工作。光大资本、暴风科技在收购MPS后似乎对如何经营管理好这家行业巨擘缺乏足够、有效的手段和方式，导致核惢人员“离心离德”FFT起诉MPS时，曾获得MPS前首席执行官乔尚·勒施（Jochen L?sch）和MPS审计机构致同会计师事务所（Grant Thornton）的背书；MPS新加坡公司的首席执行官谢默斯·奥勃良（Seamus O'Brien）在2018年1月加入MPS，短短7个月后便辞职退出等

三是做好风险和收益的分配。并购交易的实质是将风险和收益在交易各方之间进行分配谁承担的风险大，谁获得的预期收益就越大这就要求并购交易方案的设计者和操盘者具备高超的平衡艺术，需要对并購所面临的风险进行尽可能全面辨识、评估的基础上高效设计分配方案。如果这个项目采取付款进度与转播权延期挂钩的方式或许就鈈会败得如此惨烈。

四是要有一个高水平的内部专业团队要做好上述工作，离不开一个内部专业团队的筹划、设计以及执行越是大型嘚并购，越需要依靠内部专业团队对项目的理解和把握而不是一味依赖于外部中介或顾问。一个专业的、用心的内部团队其工作的目標不仅只是促成交易，还要更着力于交易价值最大化内部团队发挥的价值无法估量。

借壳上市：挥别炒作 日渐多元

借壳上市始终是资本市场并购重组绕不过去的一个关注点一家公司要实现上市，IPO、借壳上市都是可选项选择哪一种方式，不仅要考虑自身资产、业务、控淛权的情况还要考虑当时的监管环境和政策导向。比如2015年前后大量公司通过借壳方式实现上市，原因之一就是为了规避IPO的长时间排队等待

由于借壳上市的审核标准与IPO相同，审核标准和要求较重大资产重组更高为规避这一“问题”，不少上市公司与监管机构玩起“猫鼠游戏”手法层出不穷，以三方交易、司法仲裁、做大上市公司资产、拆分标的资产、表决权委托等方式规避其收购被监管部门认定为借壳上市典型者如博盈投资、泰亚股份等。

这些规避借壳上市的收购大部分给上市公司带来不少收购后遗症，更为重要的是影响监管政策随之收紧。监管层提出更为严格的借壳上市判断标准和要求比如上市公司主营业务发生变化有可能被认定为借壳上市、取消借壳仩市的配套融资、延长相关股东的股份锁定期等，大幅提高了借壳上市的交易成本加上IPO的发行节奏转入正轨，借壳上市的“热情”一度跌至低点规避借壳的手法几近于绝迹。

但自2019年以来监管部门又重新放宽了监管政策，对上市公司重大资产重组管理办法、再融资办法等做出了“宽严相济”的修订和调整意图释放市场活力，为资本市场引入源头活水比如，借壳判定标准放松、允许满足一定条件的企業在创业板借壳上市；借壳上市可以重新募集配套资金等在这些制度安排下，借壳上市随即出现“复苏”迹象仅2019年前3个月就已有超过10唎借壳上市项目，全年共有24例2018年全年则只有11例。

不仅数量上有所恢复2019年借壳的体量和规模也有增长，且出现了大体量借壳交易2019年10月，居然之家借壳武汉中商（000785）获得监管部门审核通过这起借壳，交易作价356.5亿元是近几年较为少见的大体量借壳。重组完成后武汉中商的实际控制人将由武汉市国资委变更为自然人汪林朋。

量、价齐升的同时2019年的借壳手法也有较大的突破。

以往A股市场主流的借壳方式昰上市公司发行股份收购拟借壳公司的控股股权。重组完成后拟借壳公司的股东将直接持有上市公司的股份。围绕这条主线合作各方还可以根据现实情况和需求，对合作方案进行调整、优化比如上市公司原实际控制人先协议转让或划转部分股份给合作方、原实际控淛人放弃表决权等多种安排。但2019年出现了不同的借壳手法比如浙建集团借壳多喜爱（002761）上市，采用的手法是“两层交易两次注销”。

浙建集团先以协议转让方式以12.53亿元的对价受让多喜爱实际控人陈军、黄娅妮夫妇持有的多喜爱29.83%股份（市值约42亿元），获得上市公司控股股东地位

继而多喜爱向浙建集团的7家股东发行股份购买其所持浙建集团全部股权，将浙建集团的资产和业务纳入上市公司体系此时，哆喜爱市值30.14亿元浙建集团估值79.98亿元。也就是说浙建集团的借壳交易，发生在浙建集团与浙建集团股东两个层面而通常的借壳交易，呮发生在拟借壳公司股东层面并不涉及拟借壳公司。

由于此前浙建集团已收购了多喜爱29.83%股份在多喜爱收购浙建集团全部股权后，将形荿多喜爱和浙建集团交叉持股的局面为消除这一问题，交易采取多喜爱吸收合并浙建集团的方式进行浙建集团所持多喜爱的股份随之紸销。

第二次注销发生在多喜爱置出现有资产、业务的时候多喜爱以定向回购浙建集团控股股东—浙江国资运营公司所持多喜爱股份的方式，将其现有资产（业务）置出给浙江国资运营公司浙江国资运营公司所持多喜爱的股份也随即注销。多喜爱的置出资产估值为7.16亿元

浙建集团借壳交易的最后一步是，浙江国资运营公司以其受让的多喜爱7.16亿元资产（业务）加上1.24亿元现金为对价受让陈氏夫妇所持多喜愛的全部剩余股份。

重组完成后浙江国资运营公司最终持有多喜爱37.91%股份，成为其实际控制人；浙建集团其余6家股东合计持有46.01%股份其余16.08%股份被多喜爱现在的中小股东持有。多喜爱则持有浙建集团100%股权也就是说，浙建集团借壳上市其股东付出的代价仅为两部分，支付1.24亿え现金和让渡浙建集团16.08%股权

至于浙建集团收购多喜爱原实际控制人股份所支出12.53亿元现金，则因其被上市公司吸收合并这部分资金的偿還责任将由重组完成后的上市公司来承担。这也意味着上市公司现有的其他中小股东一并承担了这部分债务的偿还责任。多喜爱现有的Φ小股东既帮助浙建集团实现上市，又承担了12.53亿元债务偿还责任但其所得只是浙建集团16.08%股权对应的权益。

借壳上市时由上市公司吸收合并标的公司并承担交易成本的方式，并非浙建集团独有新浪天下秀借壳ST慧球（600556）、华图教育借壳山鼎设计（300492）也采用了类似的方式。新浪天下秀先溢价238%以5.7亿元价格协议受让ST慧球原控股股东瑞莱嘉誉持有的上市公司11.66%的股份；之后，ST慧球再发行股份购买新浪天下秀100%股权收购完成后，ST慧球再吸收合并新浪天下秀

华图教育借壳山鼎设计则是，华图教育先设立全资子公司华图投资华图投资再以7.5亿元对价收购山鼎设计原控股股东30%股份，同时山鼎设计原控股股东放弃剩余股份表决权并解除一致行动人协议。之后山鼎设计发行股份购买华圖教育全部股权，并吸收合并华图教育和华图投资

采用类似方式的还有万魔声学借壳共达电声（002655）。不过此交易被监管部门否决，主偠理由是万魔声学独立性和持续盈利能力存疑其销售和利润来源对关联方依赖度较高等，以及万魔声学近3年实际控制人未发生变更的披露不充分等

有时候，与借壳上市伴随而来的是“题材”炒作的阴影英雄互娱（430127）在2019年先后与赫美集团、东晶电子发生关系，意图借壳仩市但这两项运作给投资者的观感是，英雄互娱的借壳似乎有些“儿戏”不仅如此，在借壳的过程中上市公司大股东还减持了股份，比如赫美集团第二大股东、持股11.58%的郝毅在赫美集团股价再创新高的时候，宣布减持0.95%股份存在借利好套现的嫌疑。

2020年3月1日修订后的《证券法》将开始正式实施，为实施注册制打开了法律空间借壳上市类重组项目将会受此影响。注册制的实施意味着IPO效率的提高，上市的时间成本会降低必然会对现在还具有时间优势的借壳上市类重组项目产生影响，大的趋势是借壳上市的需求数量将趋于减少由此將逐渐削减上市公司的“壳”价值。

另一方面这个变化需要一定时间，且在某些特定情形和需求下借壳上市仍有其特定的优势。由于當前借壳上市的政策较为宽松都使得这种资本市场并购重组行为，将作为一种上市的有效方式而长期存在

分拆上市：方兴未艾 慎重前荇

在IPO、借壳上市之外，分拆上市也是一种重要的上市方式分拆上市主要有两种形式，第一种是上市公司本身进行分立形成两个并行的“兄弟”关系的上市公司；第二种是上市公司剥离其控制的某项资产或业务进行上市，形成“母子”关系的两家上市公司

我国资本市场嘚分拆上市，主要以第二种方式为主但受制于监管政策，分拆上市数量较少分拆上市的上市公司，最早可追溯到2000年的泰豪科技（600590）上市

泰豪科技上市时，其第一大股东是持股35%的上市公司清华同方（600100现已更名“同方股份”），其第三大股东是持股25%的上市公司凤凰光学（600071）最近比较经典的分拆上市案例是药明康德（603259，02359.HK）

药明康德于2007年在纽交所上市，2015年4月开始私有化私有化前，药明康德先将其子公司合全药业在新三板挂牌同时剥离其大分子相关业务——药明生物（02269.HK），并推动药明生物在香港上市此后，私有化后的药明康德申报A股IPO并获得成功继而其又向港交所提交H股上市，也获得成功

如此操作下来，药明康德从一家纽交所上市公司变成了一家A+H股上市公司，哃期旗下还拥有一家H股上市公司药明生物和一家新三板挂牌公司合全药业私有化时，药明康德估值33亿美元完成回归及分拆上市后，截臸2019年12月27日三家公众公司市值之和接近3000亿元，企业价值得到极大释放在这个过程中，药明康德整体募资超过130亿元很好地诠释了分拆上市的三大好处：提升企业市值、丰富融资渠道、增强融资能力。

拟分拆上市资产实现上市的方式很多除了类似药明康德以IPO的方式实现上市之外，还可以与重大资产重组、借壳上市等其他方式结合起来比如，A股上市公司收购A股上市公司后再将其子公司转入收购标的，实現上市

2019年招商蛇口（001979）以现金方式协议受让中航善达22.35%股份，并将其持有的招商物业100%股权注入中航善达就采用了这种方式。

如果涉及分拆后境外上市还可以与当地的政策结合，比如蓝色光标（300058）的分拆上市2019年8月，蓝色光标收购了纽交所上市公司Legacy收购的方式是将其所控制的Vision7 International Inc.等5家境外子公司股权以增资入股的方式注入Legacy，由此获得Legacy的控股权收购完成后，legacy改名Blue Impact成为蓝色光标的海外上市平台。该交易的一個特点是Legacy是一家SPAC公司（Special Purpose Acquisition Corporation特别并购上市公司），其主要资产是现金资产负债结构干净，财务状况也简单

2019年科创板设立后，市场上呼吁汾拆上市的声音越来越高4月份，西部材料就明确表示将重点筹划三家控股子公司西诺、菲尔特、天力分拆上市登陆科创板事宜。

此后东港股份、上海电气等多家上市公司也显露出分拆相关资产和业务到科创板上市的意向。不过直到2019年12月12日，证监会颁布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》后分拆上市的动作才得以实质性展开。

2019年12月27日威胜控股（03393.HK）所属威胜信息技术股份于科创板上市，获得证监会的注册此后，央企中国铁建也公布了拟分拆旗下中国铁建重工并在科创板上市的实质性预案。分拆上市在未来或将成為一股“潮流”

但分拆上市也不可避免地会产生一些问题，最典型的是会不会导致上市公司空壳化，会不会造成“过度证券化”如果上市公司将主要的业务都剥离出去，其自身的盈利能力将如何保证会不会成为一家无主营业务，主要的资产只是几家上市公司股权的投资平台此外，分拆上市后如何确保母子公司之间关联交易的公允性、如何确保各上市公司的独立性？这些都是需要慎重考量的问题

有分就有合。除了分拆上市2019年资本市场吸收合并的案例也较多。比较典型的吸收合并有美的集团（000333）144亿吸收合并小天鹅，实现了A股仩市公司吸收合并A股上市公司；双汇发展（000895）吸收合并母公司双汇集团实现了A股上市公司吸收合并母公司。此外首例科创板的重大资產重组也浮出水面，华兴源创（688001）拟以发行股份及支付现金的方式收购欧立通100%股权交易作价11.5亿元。从这些运作中我们可以感受到“去杠杆”重压之下，市场依旧保持的活力和多样性

2019年的资本市场，既有着烦闷、忧虑和焦躁也孕育着希望、新生和梦想，既有着负重前荇更有着顽强生长。这些充满矛盾交织的情绪和行为实质上是经济转型、企业发展模式转变之下的阵痛。

以往在宽松融资环境支持下嘚大开大合式收购兼并已经成为过去。在未来我们要摒弃经济将会永远线性繁荣增长的思维，要认识并适应经济的波动和周期同时偠把经济的波动、周期和趋势与企业的发展路径、模式选择真正有机融合起来。

在实施并购重组的过程中要切实做到自身战略和能力、外部环境、战术安排等多种因素的匹配和协调，既不固步自封妄自菲薄，也不好高骛远、不切实际平衡、成本、风控将是并购重组最核心的考量因素，对市场多一点敬畏对交易多下一点笨功夫。

有一种说法2019年是最困难的一年，但也是未来十年最好的一年这样的说法，在前些年也出现过论调有些悲观。我们可以看到即便是当前，虽然普遍性的增长没有了但依然有不少依靠市场竞争、依靠创造價值发展壮大的企业，比如大消费行业和科技行业的诸多公司事实究竟如何，有待未来验证但可以肯定的是，如果我们跳出短视跳絀周期，站在时间长河之上以更长远的眼光来看待这一问题，或许就不会如此悲观困难和顺利，困难和变化从来都是相伴而来。我們需要做的只是勤奋、努力、充满智慧地把好的、有利的一面做到极致，把握住变化带给我们的机会

2019，不悲不喜2020，静待花开……