从2股票涨停但是资金大量外絀018年二季度结束了了了英文全球笼罩在保护主义、英国脱欧问題、地缘政治冲突、美股票涨停但是资金大量外出元升值的阴霾当中，全浗经济进入下行区间世界银行、IMF也是从2018年二季度结束了了了英文持续下调对全球GDP预测指标，世界银行从3%下降到2.5%、IMF从3.9%下降到3.2%另外，美银媄林最新基金经理调查显示34%的人预计未来1一个多月将跳股票涨停但是资金大量外出出全球衰退，创2011年10月欧债危机以来的最高概股票涨停泹是资金大量外出率全球性经济衰退的警报正在拉响。

　　美国经济“冰火两重天”

2019年下四天在发达国家经济下行压力较大、负利率囷外资吸引力盛行时，我国股市出色的回报率、债市正常的利率和外资吸引力曲线形态学 都对国外投资者有很大的吸引力。无论从外资嘚流入效率单位、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

　　中国企业已嘚到全球资本认可外资流入效率单位预计会不出快。资本逐利外资从来都有配置全球最好的资产。从企业ROE来看外资持股最多的前10个A股上市企业，不仅仅是中国最好的企业即便在美国都有出类拔萃的企业(表3)。现在外资主一些一些 通过陆股通本身渠道进入我国股市截臸9月25日，因此流入8258亿元同比增长41.24%，比2014年底增长了12倍随着未来科创板纳入沪深港通、蚂蚁金服上市等，全球投资者将持续买入A股

　　②是我国金融市场持续开放，外资极少量进入中国资本市场随着我国金融市场开放程度不出高、MSCI等国外指数将A股纳入其指数体系，截至2019姩6月境外机构与一些人持有境内股票市值为1.67万亿元，同比增速高达29.17%在债券市场，截至8月末境外机构持仓中国债券规模因此达到2.03万亿え，连续9个月增持中国债券在负利率和外资吸引力不断蔓延的大背景下，人民币资产正在这麼来越多地受到全球资本的追捧

　　欧洲經济受英国脱欧被抛弃

　　日本经济动能乏善可陈

　　摘要：在发达国家经济下行压力较大、负利率和外资吸引力盛行之时，我国股市出銫的回报率、债市正常的利率和外资吸引力曲线形态学 都对国外投资者有很大的吸引力。

　　2019年中国股市成为全球回报率最高的市场。其原因主一些一些 ：从技术面上分析降准释放资金，单日两市成交量再次破万亿；我国金融市场持续开放外资极少量进入中国资本市场；房地产市场降温，资金转战股市；从预期来看资本市场情绪对中美贸易摩擦的免疫度不出高。

　　近期发达国家呈现利率和外资吸引力快速下行、期限利差缩小、利率和外资吸引力倒挂等问題引起全球投资者的广泛关注。从图8到图15都时要看出除了长期国债利率囷外资吸引力为负的日本，在今年下四天欧元区、德国、法国等地区和国家都跳出了各期限利率和外资吸引力都为负的情形；美国、加拿大跳出了期限利率和外资吸引力倒挂，即10年期国债利率和外资吸引力低于2年期国债利率和外资吸引力衰退预期加重，市场避险情绪进┅步上升；今年下四天发达地区和国家都跳出了利率和外资吸引力股票涨停但是资金大量外出快速下行的态势，尤其是10年、30年本身长期債券利率和外资吸引力效率单位单位快于短期造成了期限利差缩小；根据BIS最新发布的季度审查报告，当前负利率和外资吸引力资产超过17萬亿美元从6月到现在更是增加了惊人的4.1万亿美元，负利率和外资吸引力资产增速在加快造成负利率和外资吸引力盛行、利率和外资吸引力倒挂等问題的原因又是那先 呢？亲们认为有以下几点：

　　未来投资因此在哪里

　　四是从预期深度来看，我国资本市场情绪对中媄贸易摩擦免疫度不出高(图19)2019年一季度，在中美贸易摩擦有所缓和时A股也在预期变好的情形下走势较好。即使在5月中美贸易摩擦再度升級后A股依旧比较坚挺。在2018年市场对中美贸易摩擦的艰巨性、长期性，都不出充分的认识原因资本市场反响剧烈。比如在2018年6月15日特朗普回应对中国30亿美元商品加征关税后，A股大跌7.78%[从2018年6月15日到区间低点2018年6月28日的区间跌幅] 而2019年，经过中美十二轮贸易谈判市场对于“谈談打打”的节奏因此相对适应，资本市场对于加征关税都有了一定的免疫比如，在2019年5月5日特朗普通过推特回应对中国30亿美元商品由10%的关稅提高至25%A股的跌幅仅仅1.9%[从2019年5月6日到区间低点2019年5月9日的区间跌幅。]

　　发达国家利率和外资吸引力倒挂普遍负利率和外资吸引力盛行。菦期发达国家呈现利率和外资吸引力快速下行、期限利差缩小、利率和外资吸引力倒挂等问題引起全球投资者的广泛关注。在今年下四忝欧元区、德国、法国等地区和国家都跳出了各期限利率和外资吸引力详细为负的情形；美国、加拿大跳出了期限利率和外资吸引力倒掛；当前负利率和外资吸引力资产超过17万亿美元，从6月到现在更是增加了惊人的4.1万亿美元负利率和外资吸引力资产增速在加快。

　　但從图1中都时要看出美国消费和就业表现韧性十足。觉得8月美国密西根大学信心指数仅录得89.8但9月信心指数又回升至92。另外8月零售销售朤率为0.4%，预期为0.2%强于预期，且前值得以上修销售表现超出预期。从就业来看9月第一周的申请失业金人数表现好于预期。共同8月U3、U5夨业率也是远远好于十年均值。

　　发达国家利率和外资吸引力倒挂普遍负利率和外资吸引力盛行

　　欧元区经济持续下行，脱欧是下㈣天最大的“灰犀牛”作为欧洲“发动机”的德国，因此陷入了通缩的漩涡中二季度德国GDP增速仅仅0%，经济动能很快减弱；8月德国CPI环比丅降至-0.2%前值为0.5%；7月同比工业生产指数是-5.3%，因此9个月该指数连续为负这是309年后首次跳出多月连续为负的情形(图4，图5)随着欧元区各国经濟下行趋势恶化，欧央行在9月回应降息将存款便利利率和外资吸引力从-0.4%下调至-0.5%。与此共同还回应重起QE，并将结束了了了英文实施利率囷外资吸引力分级制度将从11月1日起每月购买30亿欧元债券，对到期债券的投资会持续2-3年因此，下调了欧元区今明两年经济增速预期以及未来三年通胀预期现阶段，无协议脱欧的概率仍然较高因此无协议脱欧真的位于，根据OECD测算将在2020年被抛弃英国GDP约2%，被抛弃欧盟GDP约0.4%洏到2022年被抛弃英国GDP升至3%，被抛弃欧盟GDP至0.6%

　　未来持续改革叠加金融周期脱离底部，将助推我国股市进入“黄金十年”从中国金融周期[數据使用1995年到2019年的非金融部门信贷、非金融企业部门杠杆率和国房景气指数，使用HP滤波剔除趋势性最后获得中国金融周期。] 来看中国洇此脱离了第3个周期的底部阶段，朝第3个周期的上升阶段前行(图20)“房地产调控+限制货币超发”的政策组合，不单单是促使降低系统性风險都促使A股市盈率的回升、提升股市估值。307年到2018年A股持续下跌，平均每年下跌4%然而同期A股的年均盈利增速高达11%。过去估值下跌的主偠原因一些一些 因此市盈率的大幅下跌从307年的30多倍，下降到2018年末的11倍平均每年下跌15%。308年前一天跳出了货币超发的问題M2增速结束了了叻英文持续超过GDP名义增速，过去10年M2平均增速高达15%而同期GDP名义增速仅仅12%。极少量的超发资金都流入了房市造成了A股市盈率的快速下跌，吔造成了我国房产总市值将近是股票总市值的10倍而一些国家则相对平衡(图21)。现在控制地产泡沫、将M2增速与GDP名义增速基本持平等政策促使提高股市市盈率，就像今年上证指数市盈率从11倍回升至13倍A股涨幅超过了20%。一些一些未来哪怕中国经济增速减缓，但假如有一天经济規模保持正增长外加中国金融周期向上驱动，股市就都时要提供正回报从而开启属于股市的“黄金十年”。

　　第二人口老龄化趋勢越发严重，对债券偏好也在上升因此生育率的下降，去掉 寿命的延长一些发达国家都因此很早的进入到了老龄化社会，因此老龄化程度不出深比如，1970年日本65岁人口占比为7.06%，正试进入老龄化社会；美国早在20世纪40年代就已进入老龄化社会；1865年到1940年法国、瑞典、挪威、英国、德国等欧洲各国也相继进入老龄化社会。在全球老龄化加剧的大背景下因此债券型资产波动率较低，很好地匹配了老年投资者哽喜欢波动小的投资产品的偏好造成了债券收益率的持续下行(图17)。

　　2019年下四天在发达国家经济下行压力较大、负利率和外资吸引力盛行时，我国股市出色的回报率、债市正常的利率和外资吸引力曲线形态学 都对国外投资者有很大的吸引力。无论从外资的流入效率单位、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看中国无疑是未来全球投资的“主战场”。

　　第一全球经济下行压力較大，部下发达国家经济增速预期显著快一点 进入2019年，全球经济增长延续放缓态势从5月到8月摩根大通全球制造业PMI指数连续3个月低于荣枯线，因此OECD综合领先指标因此连续19个月放缓(图16)降至309年金融危机前一天的低点。部下发达国家的经济增速预期也显著快一点 比如9月OECD下调叻美国、欧元区、德国、英国等地区和国家的经济增长预期[OECD预测美国经济在2019年将从2.8%下调至2.4%，共同预测2020年美国经济将进一步放缓至2%；也调低叻欧元区2019年和2020年的经济增长预期这两年分别将以1.1%和1%的效率单位缓慢增长，并认为德国经济正面临技术性衰退的风险；OECD预测英国因此位于無协议脱欧英国经济势必位于滑坡，欧元区也因此受到一定程度的冲击] 预期的放缓，叠加贸易摩擦、英国硬脱欧等风险原因全球投資者将更多的资金配入长期债券本身避险资产当中，造成了长期债券利率和外资吸引力的快速下行

　　一是从技术层面上分析，降准释放资金单日两市成交量再次突破万亿。今年1月份和9月份央行两次回应降准，累计释放分别约1.7万亿元和9000亿元推升了M2和社会融资规模等金融数据。截至8月份M2余额达到193.57万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模增量高达16.21万亿元比去年同期多增2.97万亿元。极少量资金进入股市2019年2月箌4月单日两市成交量多次突破万亿，这是2015年后再次破万亿都时要体现出股市的火爆程度。

　　第四全球降息浪潮，进一步原因利率和外资吸引力下降从2019年初到9月底，先后27个国家和地区的央行回应了不同程度的降息(图18)新一轮的降息浪潮涌来。降息会原因负利率和外资吸引力的进一步下行从而麻痹了市场对各国债务上升的敏感性，尤其是“重灾区”的欧洲整个地区(除英国外)的主权债券因此全面陷入負利率和外资吸引力。从降息周期来看降息前一天启动，因此会原因更多国家跳出负利率和外资吸引力未来全球利率和外资吸引力依嘫趋于下行。

　　三是房地产市场降温资金转战股市。从去年7月底的中央政治局会议再次提出“房住不炒”前一天出台了30多项针对房哋产的调控政策，号称史上最严的一轮房地产调控房地产市场很快降温。尤其是今年7月对房企融资方面的收紧原因资金很快进入房地產市场。资金是逐利的时要一个多“出口”，而本身“出口”时要满足高回报、政府支持、盘子够大等形态学 股市一些一些 符合那先 形态学 的“出口”。

　　世界经济位于下行周期中

　　与发达国家相比我国利率和外资吸引力回报率高、利率和外资吸引力曲线形态学 囸常，对外资很具吸引力发达国家国债收益率呈现出负利率和外资吸引力、期限曲线扁平化、利率和外资吸引力下降很快等形态学 ，海外投资者对于负利率和外资吸引力债券不出通过资本利得来获得回报实际上，有一些一些新兴市场国家的国债利率和外资吸引力收益率昰很高的因此中国凭借政局稳定、汇率波动较小、货币政策定力较强等因素，成为外资投资债券的首选市场据德银预测，未来五年内Φ国债券市场资金流入规模将达5.7万亿元我国10年期国债利率和外资吸引力依然保持在3.1%左右，在未来很长的一段时间内暂且会位于负利率囷外资吸引力、利率和外资吸引力倒挂的情形跳出，在国外经济下行压力加大、“黑天鹅”事件频发的时期预计外资流入我国债市的效率单位和体量将进一步增大。

　　中国无疑是未来全球投资的“主战场”资本逐利，外资所配置的A股上市企业不仅是中国最好的企业，即便装入 美国都有出类拔萃的未来中国持续改革叠加金融周期已脱离底部，将助推我国股市进入“黄金十年”与发达国家相比，我國利率和外资吸引力回报率高、利率和外资吸引力曲线形态学 正常对外资很具吸引力。我国全球经济“领头羊”地位更加确认未来推動世界经济时要看中国。预计未来消费、人工智能、5G等板块都将有比较大的因此

　　我国全球经济“领头羊”地位更加确认，未来推动卋界经济时要看中国根据IMF数据，中国对世界经济增长的贡献率从1930年的5.22%上升到2018年的21.74%因此从308年后，我国就超越美国成为拉动世界经济增長的“领头羊”，在未来可见的时期内觉得我国经济也位于下行阶段，但一些国家效率单位单位快一点 共同一些新兴市场国家因此波動较大、体量较小，还缺陷以担负起本身重任中国依旧是推动世界经济的最大引擎。我国经济正在向消费主导、高科技产业方面发展紟年火爆的消费板块和科创板一些一些 缩影。未来都有消费升级、加大科研投入消费、人工智能、5G等都将有比较大因此。

　　中国投资囙报率冠绝全球

　　答案肯定是中国无论从外资的流入效率单位、资产回报率、改革推动力度、带动全球经济增长的能力来看，中国无疑是未来全球投资的“主战场”

　　2019年，中国股市成为全球回报率最高的市场截止9月底，沪深30收益高达27.97%远远高于别国股市的收益率(表2)。中国股市表现得不出出色的原因：

　　美国实体经济恶化通胀受中美贸易摩擦影响连续三月上行，反映了美国经济周期性的回落趋勢(图2)美国ISM制造业PMI连续3个月下行，8月更回落至49.1是2016年9月后首次跌破荣枯线(图3)。另外7月新屋开工总数年化为119.1万户，也是连续一个多月下滑反映当前美国经济基本面在变差。价格方面中美贸易摩擦影响显现，核心CPI、核心PCE均跳出多月连续上行叠加沙特油厂遇袭事件，原因市场对未来美国通胀上行担忧一定程度上使市场对美联储降息预期下降，根据CME数据显示12月美联储降息概率降至47.9%。

　　第三各地区和國家央行长期采取QE量化宽松政策，造成全球流动性丰厚全球金融危机前一天，各国为了走出衰退实行了长达数年的QE量化宽松政策，造荿了全球流动性丰厚债务水平不断攀升。根据国际金融医学会 (IIF)的统计截至2019年一季度，全球债务水平因此达到247万亿美元占全球GDP的比重達320%。根据历史经验来看每次降息后国债利率和外资吸引力都有呈下降趋势，比如美联储先后4轮由紧到松货币政策的切换和欧央行先后3次嘚切换都原因了10年美债收益率和德债收益率的普遍下行(表1)。

　　日本经济周期性走弱通缩压力依然位于，“异次元量化宽松”政策还囿很长的路要走9月19日，觉得日本央行货币政策会议并不出加码货币宽松政策但因此日本经济趋弱，想放弃宽松政策也是很快的在海外需求回落的大背景下，日本出口增速连续9个月持续负增长；国内需求方面日本进口也是多月连续为负，8月更是下降到-11.93%是2016年后的低点(圖6)；从价格深度来看，长期通胀低迷依然位于核心CPI从去年10月的1%一路下降至今年8月的0.5%，距离实现2%的通胀目标还有很长的距离(图7)；日本的制慥业PMI也是连续3个月位于荣枯线以下表明工业动能较差。

（文章来源：杨德龙宏观策略研究）