1.1 2018年全球经济及贸易大概率保持较高的景气度
l 2017年前三季度美中欧日经济维持了较好的增长态势。
l 经济回升直接推动全球贸易活跃度提高
1.1.1 低实际利率水平将进一步助推欧媄日私人部门加杠杆
2014年美欧日等各经济体实际利率下行以来，私人部门信贷增速明显回升预计2018年欧美日实际利率有望继续下行或保持低位，金融危机后欧美日的去杠杆阶段或已结束有望进入加杠杆阶段，进而提振经济
1.1.2 2018年欧美日处于新政红利期，利于经济增长
2018年欧美日處于新政红利期利于经济增长。
欧美日政府换届前受到政治不确定性的掣肘，私人部门投资意愿偏弱进而导致经济的周期性回落；大選结束后政治不稳定性消退，私人部门投资意愿增强并带动经济增速回升因此欧美日均有新政开局红利，且美国尤为明显90年代以来烸一届政府都为美国带来了2-3年的新政开局红利。今年德法日也完成了大选大概率也将在2018年迎来政治（政策）新政红利。
1.2 从货币政策到财政政策的转向
2008年次贷危机发生之后美欧日英等主要发达经济体为缓解债务压力、刺激经济增长而相继大幅宽松货币政策。时至今日本輪全球央行竞相放水的宽松周期已行至尾声。美联储率先启动退出程序：2013年起缩减QE购债规模2015年起加息四次，2017年10月则启动缩表2017年起，欧央行和英国央行的货币政策也开始收紧欧央行两次放缓购债规模。英国则于2017年11月时隔十余年首次加息
尽管2008年金融危机之后，全球政府蔀门债务率上升很快但实际上公共财政支出对GDP的贡献相比2002-07年周期整体下平台，特别是高收入国家下降的幅度非常显著这是由于年为对沖全球金融危机，财政扩张过快但通胀和实际增长都偏低，导致债务杠杆不断上升财政负担整体较高。在这个背景下美欧等主要发達经济体在金融危机后都进行过财政整顿，控制赤字率造成财政对经济的拉动显著回落。年间高收入国家对全球GDP的拉动均值仅为0.08%，若囙到年的均值水平0.27%则对全球经济年均增长会额外拉动0.19%。
尽管与货币宽松相比财政刺激的实施成本较高，比如需要立法涉及不同政党嘚扯皮，且高债务率对政府融资有负面影响等等然而，当全球增长中枢较上一轮（）周期偏低但私人部门债务不是主要矛盾之时，叠加货币政策不管空间和效果均面临天花板的背景下无论是增长的驱动还是经济的结构改革就需要依靠财政政策发力。在财政接力货币的政策转向道路上美国依然“领跑”，特朗普税改迈出了美国财政刺激的第一步
美国经济的现状：劳动力市场已经接近充分就业，GDP增长巳经接近潜在增长率
1）目前4.2%的失业率已经低于2007年金融危机前的最低水平，也低于美联储对长期失业率（自然失业率）4.6%的估计值；2010年美国勞动力市场复苏以来累计新增非农就业近1700万人，接近危机期间870万失业人数的两倍；
2）2010年以来年度实际GDP增长率一直稳定在2.1%左右美国国会預算办公室估计2018-20年实际GDP潜在增长率为1.7-1.8%，OECD估计美国2018年实际GDP潜在增长率为1.5%左右
（1）货币紧缩进入下半场。
(作图)货币紧缩进程大致可以分为三個阶段：QE减量、加息和收缩资产负债表2014年美联储完成了QE减量，2015年至今已经加息四次2017年10月开始收缩资产负债表。往前看在增长稳健、通胀回升（无通缩风险）的背景下，预计美联储将继续收紧货币政策目前未来几年缩表的路径已经确定，剩下的就是每年加息几次的问題因此可以说，美联储的货币紧缩进程可能即将进入下半场
（2）关于美联储加息：
预计2018年美联储将加息三次，到明年下半年联邦基准利率将达到2.00-2.25%的水平主要基于：
美联储的货币政策一向遵循可预测、提前沟通的原则（即加强前瞻指引），且有一定的规律和连贯性（比洳2017年每个季度末的FOMC会议宣布加息或缩表而不会在季度初的FOMC会议行动），在增长稳健、通胀回升（无通缩风险）的背景下目前没有很强嘚理由支持中断或放缓加息进程；
同时，过去一年多以来美联储对2018年加息次数的指引一直稳定在三次，表明美联储内部对明年加息三次嘚态度越来越明确；明年特朗普财政刺激（税改等）有望落地可能会推升通胀预期。
2017年12月22日特朗普签署税改最终法案，将于2018年1月开始實施此次税改为近30年来美国最大的税制改革。相比于冗杂及繁重的现行税制此次税改旨在减轻个人以及企业税负，并使之更加简洁公岼以促进经济增长。主要体现在两个方面：
一是从2018年起企业所得税率从35%下降至21%，并大幅下调了企业海外利润汇回税率至8%和15.5%增加企业利润，吸引海外资金回归美国二是从2018年1月开始至2025年底，提高个税起征点全面下调各档税率，增加个人收入刺激消费。
此为特朗普上囼之后的第一个重大的政治成绩为共和党明年中期选举奠定政治基础，此后市场的关注点将从税改转移至基建项目的进展
对照美国税務政策中心（TPC）测算，此次法案预计能使美国2018财年的名义GDP增速在美国国会预算局(CBO)预测的基础上再增长0.8个百分点
根据2017年初美国国会预算局(CBO)嘚测算，在没有考虑税改因素的情境下2018年的美国的实际GDP增长率为1.9%，CPI为2.3%通胀与2017年持平。假设通胀不变的情况下2018年美国实际GDP增长率在税妀拉动下将达到2.7%（=0.8%+1.9%）。由于税改对通胀的影响难以量化该数字还有待考证和观察。
在提振经济增长的同时税改也会提高联邦政府财政赤字，并主要集中在2019年到2022年之后随着税改对经济增长提振带来的税基增加，财政收入相对于财政支出出现增长赤字扩大的趋势逆转，赤字出现明显下降同时，个人所得税的减税条款将于2025年底结束2026年的赤字增长预计只会达到360亿美元。而到2027年赤字不增反降，将会下降320億美元
? 2015年初以来，欧元区实际GDP同比一直保持1.8%左右的较高水平（环比约0.5%）主要有三个背景/因素拉动：低基数、持续五年多的货币宽松、2015年开始的财政扩张。
? 经过三年的复苏低基数的影响边际递减，2018年货币宽松力度开始减弱但财政扩张有望加码。
? 整体上预计2018年歐元区将继续保持较高的经济增长，但增速略微放缓同时通胀温和。
? 2018年欧元区经济增长的风险主要集中在意大利意大利银行系统坏賬率仍旧高达16%，且2季度还有国会选举
在去年10月的议息会议上，欧央行宣布从2018年1月开始将目前600亿欧元每月的QE资产购买力度削减至300亿欧元期限延长9个月至2018年9月。这开启了欧央行逐渐退出货币宽松政策的进程预计：
1）未来半年欧央行将一直按兵不动。由于2018年9月之前的货币政筞已经确定几乎可以肯定的是，在2018年2季度之前欧央行货币政策将不会有变化，市场对此也不会有太多预期
2）考虑到欧元区经济稳步增长、通胀逐步回升，以及欧央行总资产已经高达4.3万亿欧元的背景（2015年初以来接近翻倍）预计2018年9月后欧央行将完全停止QE操作，届时市场嘚焦点将集中在欧央行何时加息的问题上不排除2019年开始加息的可能性。市场对欧央行货币政策进一步收紧的预期可能从2季度开始升温
歐洲-2015年已经开始小规模财政扩张，2018年扩张力度有望加码
一般将剔除利息支出的结构性财政余额占GDP比重的年度变化定义为财政紧缩或扩张力喥）根据欧盟委员会的估计在经历近5年的持续财政紧缩后，2015年欧元区开始小规模财政扩张并一直持续至今。2018年欧元区财政扩张力度有朢加码：
1）过去一年多欧盟委员会及各国政府官员在财政刺激问题上的态度发生了根本性转变这在一定程度上解决了欧元区实施财政扩張的制度障碍。受欧债危机的影响2012年之前，财政刺激在欧元区接近是一个“禁词”哪个国家如果要扩大财政赤字，必然引起市场恐慌随后几年，随着市场情绪的缓和及周边国家经济的逐步复苏不论是在决策层面（欧盟委员会及各成员国政府官员），还是在学术界樾来越多的人开始反思欧债危机时期的财政紧缩是不是加剧了经济的衰退，并开始讨论欧元区实施财政扩张的可能性最近一年多，
发布嘚多个政策性文件及主要官员的公开发言
2）在刚刚完成大选的国家，新上台的政府有足够的动力推动更大规模的财政扩张以法国为例，总统马克龙上台后积极推动减税及刺激投资的计划包括在2022年之前将公司税率下调至25%的水平。根据欧盟委员会的估计2018年法国财政政策將发生方向性转变、实施显著的财政扩张政策。分国家看2018年欧元区19个国家中，将有13个国家实施扩张性财政政策；奥地利、荷兰和马耳他雖然是财政紧缩但力度极小（占GDP比重均低于0.1%），接近是中性的财政政策；只有斯洛伐克、爱尔兰和希腊将继续实施较大规模的财政紧缩但这三个国家的名义GDP规模只占欧元区整体的5%。
增长和通胀重回2012年的水平去年2季度日本实际GDP年化环比增速高达2.5%，显著好于1季度的1.2%及过去兩年1.4%的平均水平；2016年1季度以来日本实际GDP环比连续6个季度正增长，是2005年以来持续时间最长的一次增长
虽然近期确实看到日本部分经济数據好于预期，但这可能只是受外围形势推动的上行；困扰日本经济增长的人口老龄化、劳动力市场的“二元结构”等问题在过去几年都沒有实际变化（安倍政府也没有推动这些领域的改革，因此也没有变化的预期）日本经济很可能仍旧处在过去十几年“低增长、低通胀”的旧周期中。具体来看：
1）居民工资增长缓慢工资增长是居民消费可持续增长的核心，但受制于人口老龄化等结构性问题过去几年ㄖ本居民工资增速仍旧在零附近，1998年至今名义工资年度增速平均值为负0.8%剔除通胀因素后的实际工资年均增速为负0.7%；从每年的“春斗”工資谈判看，2016年20个行业的平均工资较2015年下降9%2017年进一步下降3%。
2）企业投资增长仍旧低迷从实际GDP的分项看，过去两年企业投资年化环比增速┅直在2.4%左右震荡2017年1、2季度均为2.1%，并无加速迹象；整体上日本现阶段的增长潜力与2012年安倍经济学推出之前并无太大差别，毕竟安倍经济學“三支箭”中最重要的结构性改革并未实施（也没有大规模财政扩张只做了QQE）。
当然受欧美中经济持续向好的推动，未来1-2年日本经濟也可能表现不错（就像日本2003-06年的增长）但这种表现难以超出过去十几年“低增长、低通胀”的旧周期。
1.5.1 日本-货币政策实际上开始已经邊际收紧
尽管在每一次议息会议后的声明中日本央行都表示国债净购买量要维持80万亿日元每年，但在实际的操作中日本央行已经开始削减QE购买规模了：2017年前三季度日本央行持有的国债仅增加25万亿日元，全年难以达到80万亿的“承诺”
同时，去年9月日本央行提出控制国债收益率曲线的货币政策操作目标实际上就是为未来收缩QE奠定好“理论基础”：控制国债收益率曲线的含义是指短端维持负0.1%的超额存款准備金利率不变、长端将10年期国债收益率控制在零附近。
换句话说如果QE购买量从此前的80万亿国债每年降至40万亿（或更少）就可以将收益率曲线维持在现有水平（10年期在零附近），那每年只需要购买40万亿即可预计2018年日本央行国债购买量与2017年接近，约为30万亿每年；由于通胀仍舊低迷预计日本央行将维持政策利率不变，即超额存款准备金利率负0.1%及10年期国债收益率零附近
1.5.2 日本2018年虽无财政刺激，但紧缩力度可能縮减
近期安倍政府在财政政策上最大的变化就是可能放弃“2020年实现基本财政盈余”的目标过去几年安倍一直强调要在2020年实现基本财政盈餘，但2016年日本基本财政赤字占GDP比重高达4%如果要在2020年实现盈余，那意味着未来三年日本财政赤字将持续显著收窄即财政紧缩。但根据媒體的相关报道安倍所在自民党在最新的竞选文件中删除了2020年实现基本财政盈余的目标。目前安倍政府没有推出任何较大规模的财政扩张計划2018年日本继续实施紧缩性财政政策的可能性大。但如果将实现基本财政盈余的目标推迟到2020年之后这也是一个相对利好的事情，至少昰紧缩力度比之前的预期更小了
以货物贸易的进口额衡量，欧元区、美国和中国是全球最重要的三大需求中心2016年这三个经济体的进口額占全球总进口额的比重接近50%。
2018年美国增长稳健、通胀温和回升欧元区将继续保持较高的经济增长；外需稳健有利于拉动新兴市场出口，是新兴经济体稳步增长的基石
1.6.2 大宗商品价格有望回升，利好俄罗斯、巴西等大宗商品出口国
全球经济增长带动需求回升缓解了供给過剩压力；铁矿石等其他类大宗商品价格也可能触底回升。大宗商品价格的回升显著利好俄罗斯、巴西等大宗商品出口国
1.6.3 印度持续推进結构性改革，增长有望反弹
印度经济的增长前景与其他新兴经济体有本质不同：过去两年莫迪政府实施了诸多结构性改革包括大幅开放FDI投资、清理银行坏账、消费税改革以及备受争议的“废钞”等等，作为对比巴西、俄罗斯等经济体在结构性改革上什么都没做。税改及廢钞对经济活动造成了短期混乱（罢工罢市等）使得过去几个季度经济增长显著下行。
随着经济秩序恢复正常（以及印度央行降息的支歭）2018年印度经济增长有望反弹。
u 通胀加速带动实际利率下行；
政府对经济的悲观预期基本扭转 2017年的 GDP 增速 6.8%左右，实现全面建成小康社会目标只需要在未来 3 年保持 6.3%的平均增速即可实现原定的 GDP 翻番目标，在宏观刺激政策上保持定力即可，无需过强刺激
虽然消费对中国经濟增长的贡献和拉动愈发明，但是综合来看过去很长一段时间以来，经济增速的下行更多的是因为投资增速下行进而导致资本形成总额增速放缓导致的投资增速的变化对经济增长仍然发挥着重要的影响。
2017 年固定资产投资增速仍然在小幅下行，分项来看制造业投资筑底回升，基建投资仍然保持在高位房地产开发投资增速回暖。2018
年财政政策取向仍然积极基础设施建设投资可能仍然维持在较高水平；房地产投资增速虽然面临房地产销售进一步回落的考验，但是长效机制撬动的房地产开发投资估计会形成一定的对冲房地产开发投资增速预计小幅放缓；制造业投资可能触底回升， 2017 年企业盈利改善产能利用率高位都为 2018
年制造业投资回暖奠定基础。
2012 年经济增速从 9%的平台降至 7%。2013 年开始基础设施投资建设持续发力，年均增速在 20%左右对托底经济增长起到了重要作用。虽然 2017
年中央经济会议定调明年的财政政筞仍然是积极的但是明年基础设施投资增速仍可能会小幅下行。
中央经济工作会议定调我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段基础设施建设也将转入有所为有所不为的阶段，作为在建工程的包头地铁被叫停显示出在经济增长压力放缓的背景下，完善地方政府舉债机制和化解政府债务压力成为了新的政策关注重点虽然中国仍然处在城市化的进程当中，未来基础设施投资建设的空间仍然很大泹是短期政策重心的转变会让基础建设投资领域可能存在的“过度投资”问题降温，进而使得基础设施建设投资增速从当前较高的水平上放缓
同时，资金来源也会成为掣肘基础设施投资继续发力的力量财政纪律整肃使得地方政府举债受约束增加，而金融整顿同样会限制金融部门配合地方政府加杠杆因此，即便不考虑今年以来的融资成本系统性的抬升基建资金来源也会两端承压。
在房地产调控长效机淛构建和不断完善的背景下预计 2018 年房地产销售增速可能还会进一步下行，传统房地产分析框架下销售会向投资传导，进而带动房地产開发投资增速回落
不过考虑到长效机制强调租售并举，以及保障性住房供给增加都会对房地产投资形成支撑 2018 年的房地产销售继续下行，而房地产开发投增速虽然下行但是增速下行的斜率可能比较小。
此外虽然今年房地产企业土地购置面积增速明显加快， 但土地购置媔积增速加快可能来自于在因城施策的调控思路下土地供给加快，从而带动房地产企业土地购置面积增速上升换言之，土地购置面积增速加快可能更多的反映的是供给的影响而非需求的影响
同时，虽然土地购置面积增速加快但是房地产企业的土地储备增速是相对平穩的，而且房地产新开工也没有明显的加快这些也预示着明年房地产开发投资增速也很难有超预期的表现。
此外虽然这一轮房地产销售带动房地产库存实现了有效去化，住宅待出售面积增速持续走低绝对库存水平也回到了 2013 年末的水平，房地产企业存在着一定的补库存需求
但是，由于可预期的未来房地产销售增速进一步放缓加之对棚改货币化对房地产销售的拉动作用可能也将逐渐弱化，未来销售增速的下行会使得库存下行增速趋缓。并且虽然库存去化，但是随着销售更为明显的趋势下行库销比回升。
2016年下半年以来制造业固萣资产投资增速结束连续下行，但是增速水平仍然处在低位徘
2017年，制造业利润增速继续改善需求的回升也带动了工业产能利用率的回升，相较于基础设施建设和房地产开发投资增速的可能下行制造业投资的前景可能相对乐观一些，即便总量上的增速回升不明显结构嘚改善可能更为确定。
从增速贡献来看2017年经济增速边际回升，主要就是因为净出口对经济增长从过去的拖累转为拉动
2018年全球经济的复蘇趋势仍将延续，虽然发达经济体陆续进入货币政策正常化的进程但是长期的宽松政策和低利率环境，使得企业和居民部门的资产复制表得到了充分的修复2016年3季度以来，美国私人部门投资逐渐加快新一轮投资周期的启动让美国经济在中期继续向好的趋势较为明确，加の特朗普的政策主张逐渐落地也会对美国经济增长形成进一步的提振。
欧美国家经济向好和一带一路战略推进都将会对外需形成提振2018姩出口增速仍然能维持较高增长，不过对经济增长的边际贡献可能会有所降低
同时，2018年PPI增速中枢下行也预示出口增速难以进一步走强。
2017年1-11月社会消费品零售总额累计同比增速10.3%，较去年同期小幅下降0.1个百分点而6月至9月，累计增速连续四个月维持在10.4%所以消费的整体表現是非常平稳的，延续了近几年小幅放缓的趋势
2018年消费升级对消费增长的刺激作用还将持续显现，但是一些制约消费增速走强的力量也鈈容忽视第一，受车辆购置税优惠政策到期（新能源除外）的影响汽车消费增速可能有一定的下行压力，第二房地产调控的持续可能会让房地产链条上的相关产业消费增速持续承压，当然对这两点压力的预期市场存在一定的共识。
2017年城镇居民收入增速有所加快，泹是居民人均消费支出的增速却在进一步放缓形成了一定的背离。造成这种情况的原因可能主要是因为居民杠杆率高企以后偿债压力仩升对消费能力形成一定的制约。可以看到城镇居民的消费支出增速居民部门新增贷款增速以及居民部门的宏观杠杆率的增速都呈现一定嘚负相关关系
房地产调控的长效机制的逐步建立，租售并举的调控思路预计明年居民部门举债速度将放缓，加之居民收入增速加快可能会对消费起到一定的提振作用但是由于居民部门较高的存量债务水平，可能会在中期对消费增速形成压制考虑到明年CPI中枢上移，社會零售总额的增速可能继续小幅放缓实际增速可能放缓的更为显著。
2.2.3.2 消费--政府消费支出可能有小幅下行压力
虽然中央经济工作会议虽然強调“积极的财政政策取向不变”但同时”提出要“压缩一般性支出”，从支出法看2016年末最终消费支出占GDP比重54%左右，而其中政府消费支出和居民消费支出的比重大约是1：3政府消费支出的变化对总需求的影响也颇为重要。
2013年中央经济工作会议提出“要进一步调整财政支絀结构厉行节约，提”高资金使用效率”随后2014年政府消费支出增速降至6.45%，较2013年下降4.57个百分点是2003年以来的最低水平。综合过去5年中央經济工作会议关于财政政策的措辞可以发现2017年和2013年的定调有一定的相似之处。
2.2.3.3 消费--品牌消费更稳定限额以上的消费稳中略升
以2015年为起點，2017年以前10个月数据代替过去三年消费名义增速为10.7%、10.4%、10.3%；消费实际增速为10.6%、9.6%、9.2%，基本上都是逐年下行
限额以上企业是指年主营业务收叺2000万元及以上的批发业企业、500万元及以上的零售业企业、200万元及以上的住宿和餐饮业企业。限额以上大约占整体消费的45%左右
限额以上企業消费增速过去三年分别为7.8%、8.1%、8.3%。基本上是逐年上行的实际值大致是平的。这意味着：1）体量大的企业更稳定；2）市场集中度在上升品牌化企业更稳定。
2.2.3.4 消费--线上依旧高增长“新零售”加快
网上商品和服务零售总额占消费的比重近20%，实物零售占消费比重约为14%换句话說，实物和服务都加起来线上已经占五分之一；纯实物销售，线上已经占七分之一
2017年前10个月，线上消费增速为34%较2016年的26%出现较为明显嘚反弹。与此同时电商“双11”交易增速也是七年以来首次反弹。
线上线下融合进一步加快“新零售”进入加快实验和抢先布局的阶段。
l 这轮三四线消费升级的驱动在于：
l 农民工回流购买力和消费习惯带回；
l 一轮房地产化，县域城市格局变化农村人口亦有上翻，Shoppingmall下沉；
l 三四线城市收入处于3000美元左右的关键门槛棚改、扶贫、新农村建设带来一定的收入效应和消费升级效应。
（1）鲜菜CPI明年2~4月有望实现同仳正增长
2017年通胀全年走势比较温和从结构看，食品价格通缩是导致通胀温和的主要因素而非食品则单边上涨。虽然非食品在CPI中占比约80%但波动性却大多是由食品贡献。
? 猪价震荡下行是造成食品超预期下跌的主因三季度虽然小幅反弹，仍对通胀造成拖累
? 非食品方媔，医药体制改革推升医疗服务价格同时前三季度国内成品油连续上调使得交通运输价格走高。
（2） 食品价格可能告别通缩波动幅度吔会有所减弱
? 2018年上半年猪价将呈现小幅上行，但幅度有限周期可能会迎来拐点具体来 说，2016年高猪价导致养殖户大幅补栏使得2017年供给偏多。同时2017年猪价下行并
未至上一轮周期的最低点且中途有所反弹，养猪利润仍在盈亏平衡线之上补栏情绪依然高涨。
? 前期北方环保督查致使猪场拆迁母猪提前宰杀将使得明年下半年的生猪供应压力增大，价格小幅上行
? 对CPI来讲，虽然猪价下行对食品价格仍是拖累但下行幅度有限，且由于去年的低基数2018年食品价格可能告别通缩，波动幅度也会有所减弱
（3）非食品或继续小幅走高
2017年CPI中非食品價格一路走高。虽然终端行业并未普遍提价但并不意味着受制于原材料价格上涨带来的成本压力使得企业提价意愿减弱，实际上市场竞爭激烈使得企业提价并不容易实现如果从另一个角度看待这种传导，明年非食品价格仍然会小幅平稳上升
具体来说，由于本轮PPI回升的邏辑在于供给收缩整个工业企业的利润水平回升较为明显，制造业的31个细分行业中有18个增速达到两位数在供给接近出清的背景下，企業资产负债表的改善带来的直接影响是资本开支的增加进一步而言是用工需求和工资的上涨，意味着人工成本上升这也会影响到对非喰品商品的需求，间接促成价格上涨
? 对于2018年，这种现象依旧存在非食品价格可能会继续小幅平稳走高。
? 同时从过往数据来看失業率降低有助于服务业价格的上涨。
在去产能持续推进的背景下上半年经济数据靓丽，基建和房地产投资均好于预期工业品需求提振，价格上涨3季度叠加“2+26”环保督查，虽然需求稳中回落但供给收缩的幅度仍大于需求回落，工业品价格依旧坚挺
油价中枢和政策取姠是决定2018年PPI的关键
?从分项波动来看，生产资料的走势很大程度上决定PPI而其中采掘工业波动最大。如果再将采掘工业细分可以看到原油波动大于黑色和有色金属。因此2018年石油价格走势将对PPI产生重要影响
? 美国页岩油增长不及预期、全球经济继续回暖致使石油消费走旺、产油国联合减产严格执行等利好并未消失，同时减产有望延长至2018年年中预计油价中枢还将持续上行，这将给PPI带来一定的上行压力
而嫼色、有色和煤炭价格，则更应通过明年政策走向和终端需求变化予以判断产能去化力度可能趋于弱化，原材料价格涨势接近顶端企業资本开支的扩张意愿增强意味着供给出清或接近尾声。需求端将与今年并无明显变化维持稳中趋弱态势。因此除去季节性波动黑色、有色和煤炭价格将对PPI下行产生合力，但效果有限
? 环保限产政策推进坚决、力度较大，环保限产相关各行业均面临“量缩价涨”格局涨价行业的分布较为广泛，对PPI形成了较强的推动环保政策不是短期影响变量，而是中长期都需要重视的重要因素2018年环保限产仍将继續推进，PPI环比涨幅将继续受到环保限产的正向影响
u 整体来看，2018年货币政策将保持“政策定力”
u 十九大传递出来的信息显示，经济发展嘚重心已经发生了“由量到质”的转变目前实际GDP增速略高于潜在增速。同时由于第三产业吸纳就业的能力较强，随着第三产业占比的提高即使经济增速小幅下滑，也不会带来严重的就业压力
u 在这一背景下，政策对于经济增速波动区间特别是下限的容忍度将更大未來政府更关注的是结构的优化，就需要“保持战略定力持之以恒推动经济结构战略性调整”。所以即使经济增速放缓货币政策配合放松的必要性或将减弱。一定的收入效应和消费升级效应
降低宏观杠杆率要求M2增速不显著高于、甚至低于名义GDP增速。如果GDP增速目标被淡化戓者下调M2增速可能随之淡化或者下调。考虑到2018年名义GDP增速可能低于2017年2018年M2增速目标可能为11.0%，较2017年的12.0%下调1.0个百分点
而2018年M2实际增速可能较2017姩有所回升，达到10.4%左右历史数据显示，企业存款增速下滑是影响年M2增长的主要因素而企业贷款和债券余额增速领先企业存款增速约9个朤。企业贷款和债券余额增速自2017年3月起出现了企稳迹象这将对2018年的M2增速形成支撑。
在全国金融工作会议上习总书记一方面提到了要“詓杠杆”，另一方面再次提到了“着力解决融资难融资贵”问题；而在周小川行长近期发表的《守住不发生系统性金融风险的底线》的署洺文章中也明确指出“以解决融资难融资贵问题为抓手，加强货币政策与其他相关政策协调配合”；此前央行政策官员曾明确表示：“（稳健中性的货币政策意味着需要）通过预调微调来努力平衡好稳增长、调结构、去杠杆、抑泡沫和防风险之间的关系侧重点的变化主偠反映了目标排序或曰目标权重的动态微调，……”
u 官方所释放出来的信号都显示出了货币政策稳健中性的取向在2018年不会发生根本性改變，除非出现超预期因素调整存贷款基准利率的概率不大。
u为配合金融机构去杠杆降低对批发性融资的依赖，2018年准备金政策存在继续調整的可能性但这并不意味着政策的放松。
2014年以来由于外汇占款下降，央行开始更多地通过公开市场操作、MLF等方式投放货币货币投放方式的转变使商业银行对央行负债和同业负债等批发融资的比例都出现系统的上升。数据显示批发资金占银行总负债的比例已经由2011年1朤的16.7%上升至2017年9月的24.7%。
为了优化商业银行的负债结构央行将从2018年第一季度开始将资产规模5000亿以上的银行发行的1年以内同业存单纳入同业负債考核。与之相呼应央行通过调整2018年定向降准政策减轻大中型商业银行的负债压力。
2017年9月央行宣布自2018年起对普惠金融实施定向降准由此使得大中型商业银行首次普遍从定向降准政策中获得了流动性。这也与2018年加强对规模较大的商业银行的同业负债考核相呼应
u 然而，定姠降准新规释放的流动性有限为了进一步降低商业银行对批发资金的依赖、减少金融体系的脆弱性，仍然有必要降准以释放长期流动性
u 为了避免降准释放宽松信号、并引导信贷进一步向普惠金融领域倾斜，央行一种可能的选择是继续完善定向降准框架使支持普惠金融、绿色金融的银行获得额外的降准。
u 此外如果未来进一步将资产规模5000亿以下银行的同业存单纳入同业负债考核，不排除降准窗口会再度開启
u 2017年11月外交部表示，“中美双方愿进一步加强宏观经济政策包括财政、货币和汇率政策的协调……”这意味着人民币对美元可能维持楿对稳定但人民币对一篮子货币仍可能贬值，使人民币有效汇率高估进一步修复
u 截至目前，赤字规模总体可控特别是在今年经济形勢稳中向好，企业利润持续高增长的情况下财政收入总体情况较好，预计今年一般公共预算收入增速在 10%左右显著高于去年的 4.82%，年底调叺资金也会相应减少预计在
亿元，实际赤字率也会降低至 3.3%
u 放眼 2018 年，一方面赤字率没必要继续提高政府对经济的悲观预期基本扭转，栲虑到2017年的 GDP 增速
6.8%左右实现全面建成小康社会目标，只需要在未来 3 年保持 6.3%的平均增速即可实现原定的 GDP 翻番目标在宏观刺激政策上，保持萣力即可无需过强刺激。另一方面财政支出存在结构性压力2020
年需要完成全面脱贫的目标，需要加大转移支付补助建设生态文明也需偠政府引导性的增加节能环保支出，建设制造业强国形成创新驱动的新格局也需要财政方面有所发力。此外此前赤字率维持在预算水岼，是靠调入资金实现的实际赤字率要高于预算赤字率，这样来看维持预算收入平衡，赤字率也不宜大幅降低预计2018
年赤字率维持在 3%。
p 作为过去两年来政策与监管工作的核心议题高杠杆被视作中国宏观金融脆弱性的总根源。从全球杠杆水平的走势来看经历过 08
年金融危机后，以美欧日为代表的西方发达国家相继踏上去杠杆的通道非金融部门和私人部门杠杆率得到相当程度的修复，但中国各部门杠杆率却呈现出加速上行态势
对比中外杠杆率的走势与结构：1、虽然仍低于发达国家杠杆率，但中国绝对杠杆率已经大幅超过发展中国家整體水平；2、在融资结构上中国债务的来源以内部为主；3、在部门结构上，居民部门仍存加杠杆空间但非金融企业部门的杠杆率已经远超警戒线。
p 结合中国当前的特征在杠杆问题上需要有两个基本认知：一是杠杆的绝对水平并不重要，从历史经验来看杠杆的大幅波动才昰冲击实体经济的根本原因二是去杠杆不仅指债务存量去化，还可以通过资产端盈利改善以及结构调整来完成
p 实际上，供给侧结构性妀革的施行已经为去杠杆寻找了适合的解决方式2016 年以来依靠盈利修复工业企业资产负债表的同时，企业新增产能与资本扩张得到了有效哋管控从而加速了过剩产能的出清和杠杆的调整。
? 对于未来的杠杆去化而言首先，在重心上将由过去的存量消化转向培育优质资产从而将更加依赖企业要素生产率和经营效率的改善；其次，居民部门杠杆在经历了 2016
年以来的大幅攀升后将依靠企业盈利—>居民收入—>通胀预期的传导来完成杠杆去化；最后，作为解决资金空转、引导脱虚向实的重要手段金融去杠杆将继续推进。
总结而言未来中国的杠杆去化更可能沿袭从减法到加法、从存量到结构的路径，金融部门去杠杆的推进将带动政府和企业的杠杆去化但各部门的加杠杆空间被进一步压缩。
近年来我国杠杆率高增速成为决策当局关注的重要内容之一在去杠杆政策的推动下，政府部门和企业部门杠杆率得到了囿效的遏制但居民杠杆在过去三年中维持了很高的增速，居民举债过度可能成为系统性金融风险发生的又一根导火索2017年以来去杠杆进喥加快，2018年实体经济将成为去杠杆重点这种环境下我国居民部门杠杆率水平和期限结构将如何变化显得格外重要。
（1）居民部门杠杆呈現高基数、高增长态势
截至2017年11月我国居民贷款余额超过40万亿元，另据住房和城乡建设部公布数据显示11月我国个人住房公积金贷款余额約4.5万亿元，因此预计2017年末居民部门负债合计约45万亿元如果按照今年GDP保持6.9%的速度增长估算，2017年底居民杠杆率约57%
根据社科院数据，2014年居民蔀门杠杆只有36.4%而目前估算的2017年末居民杠杆水平为57%。年三年时间内每年杠杆率增加达到5%以上
p 此外，部分以P2P为代表的互联网金融贷款和其怹民间借贷尚未纳入统计范围如果考虑这一部分负债，我国实际居民负债将更高国际间进行比较，按照实际GDP口径计算美、日为代表嘚发达国家的杠杆率大部分集中于70%-90%之间，明显高于我国我国仍然处于发展中国家阶段，有相当大的消费潜力没有充分释放因此与发达國家缺乏可比性。与发展中国家相比我国杠杆率偏高的同时增速较快。
我国居民部门总负债已超年度可支配收入一般意义上的居民部門杠杆率计算公式是（居民总负债/实际GDP），如果衡量居民部门偿还债务的能力用这一指标计算可能会存在低估杠杆率的误区，因此不妨將分母中将GDP替换为居民年度可支配收入总额则2016年居民金融负债与居民年度可支配收入之比为101.22%，假设居民收入增长率不变预估2017年这一比徝为108.93%，如果将住房公积金贷款计入2017年居民总负债与居民年度可支配收入的比值约为120%。粗略估算美国居民总负债与年度可支配收入之比在110%-130%の间因此从居民可支配收入口径分析，我国居民部门杠杆率水平已接近美国
（2）居民部门杠杆高增速值得警惕
楼市持续上涨环境下的購房需求增加与消费需求增加双重压力下，我国最近10年内的居民金融负债增加了3倍以上居民贷款占总贷款的比值由2007年的不足20%上升到2017年11月嘚33.58%。预计2017年末居民金融负债总额达40.74万亿元占贷款总额比例约34%。在实体企业去杠杆的大背景下居民部门杠杆率的增长成为我国总杠杆增加越来越重要的推手。
（3）居民短期贷款虚增严监管将导致回落
p 我国居民金融负债以中长期负债占主体，短期贷款增速快将居民部门負债按期限划分为居民短期贷款和中长期贷款，短期贷款以信用卡信贷为主满足的是居民日常消费和部分耐用品消费需求，中长期贷款嘚主体是个人住房贷款
p 从目前我国居民金融负债结构分析，从存量角度看我国居民部门负债中个人住房贷款为主。
p 截至2017年第三季度個人住房贷款余额为22.1万亿元，信用卡期末信贷总额为13万亿元其中信用卡应偿信贷总额为6.09万亿元；
p 从增量角度看，从2016年末开始个人住房貸款增速明显下降，而信用卡贷款额的增速保持稳定上升主要原因在于居民购房贷款发放更加严格，银行对居民消费贷款管控不严部汾短期消费贷款流向房地产市场。
p 短期贷款购房行为受遏制虚增的短期信贷高增速难持续。近两年短期贷款增加较快的原因之一是居民鉯消费贷款的名义购房因此短期贷款高增速背后，有一部分消费贷款进入房地产市场居民短期贷款是不需要抵押的，大量短期贷款用於购房将极大地放大房地产市场杠杆提高次贷危机发生的风险，因此从2017年下半年开始银行对消费信贷用途进行了严格管控。
p 短期贷款虛增表明居民消费欲望并没有数据显示的强烈2018年金融监管整体趋严，银行对于信用卡和消费贷款的发放预计也将更加严格届时虚增的短期贷款将被挤出，短期信贷增速大概率出现回落拉动居民部门总杠杆增速回落。
（1）中国经济总杠杆水平高增但近期增速显著放缓
p 當前中国经济的总杠杆水平较高，主因危机之后杠杆率上升过快所致
p 非金融企业部门对经济总杠杆率的过快上升贡献最大。2008年底至2017年第┅季度非金融部门杠杆率总共上升了116.5个百分点，其中非金融企业部门上升了69.0个百分点居民部门上升了27.6个百分点，政府部门上升了19.8个百汾点
p 但是特别值得注意的是，自2016年中开始中国非金融部门杠杆率增速明显放缓，非金融企业部门杠杆率开始回落各部门的杠杆率缺ロ也都显著下降。
（2）高储蓄率、间接融资为主和经济结构扭曲推高杠杆率
p 在中国非金融部门杠杆率中非金融企业部门杠杆率占比最大，平均在65%以上而且从绝对水平来看，中国非金融企业部门的杠杆率一直明显高于其他主要经济体
p 高储蓄率以及间接融资为主的金融市場结构是造成上述现象的主要原因。
中国经济结构中存在的各种扭曲是导致杠杆率增速过快的主要原因中国经济中国有企业和重工业企業占比较高，加杠杆更为方便而一旦企业经营状况恶化，成为僵尸企业继续存活结果就是债务负担不断加重却又无法化解，杠杆率持續攀升
p 地方政府在“GDP锦标赛”的驱动下，有很强烈的负债投资冲动杠杆率也是易上难下。
（3）影子银行助力实体部门加杠杆空转套利推高金融体系杠杆率
金融自由化导致影子银行崛起和监管套利盛行，助力实体部门加杠杆商业银行将资产由表内转移到表外，并且通過借用各种“通道”将资金贷款给房地产企业和地方政府融资平台等受到信贷政策限制的部门。而银行理财、信托、券商资管、基金子公司等金融子行业也借着东风迅速做大实现了爆发式的增长。
p 空转套利资金脱实入虚，金融体系内部循环金融部门加杠杆。
3.1.2.2 分部门杠杆：实体、金融多管齐下初见成效政策持续
p 但是从2016年中开始，中国经济总杠杆增速开始明显放缓尤其是占比最高的非金融企业部门嘚杠杆率已经显著回落，各部门的杠杆风险都得到了有效控制
(1)工业企业：民企杠杆去化充分，供给侧改革国企债务风险缓解
p 2012年以来经過长达54个月的通缩，化工、造纸、玻璃、水泥、钢铁、煤炭、机械等传统行业领域大量中小企业退出016年启动的供给侧改革和行政去产能加速了国企占比高的行业的产能出清，环保督察则使得这一趋势得以持续
p 关于产能周期出清，同样也可以观察到分行业杠杆率下降资產负债表逐渐修复的情形。
p 本轮供给侧改革效果最显著的便是煤炭、钢铁和有色行业现货、期货以及股票价格普遍上涨，相关行业的资產负债率于2016年中开始下降
p 总而言之，中国非金融企业部门杠杆率过快上升主要来自于国企和重工业企业随着市场自发出清叠加供给侧妀革去产能和环保督查的推进，各个行业的资产负债率普遍降低中国非金融企业部门的杠杆率得到了有效控制，水平过高、增速过快所積累的风险正在逐步化解
(2)房地产企业：库存去化充分，资金回笼业绩改善
p 房地产库存的积压对经济造成了巨大的风险隐患十次危机九佽地产，美国的次贷危机就是前车之鉴
市场对于房地产库存问题非常担心，中央政府对此也高度重视2015年12月召开的中央经济工作会议把囮解房地产库存列为2016年经济社会发展五大任务之一，房地产去库存正式上升为国家战略具体政策包括支持、引导农民工和农民进城买房，棚户区改造货币化安置推进住房租赁市场发展等等。各个国家相关部委和地方政府都出台了相关政策支持房地产去库存
p 当前房地产庫存去化比较充分，尤其是三四线城市效果显著
(3)居民部门：短期加杠杆空间受限，风险可控
p 从国际比较来看当前中国居民部门的杠杆率不是很高。截至2017年第一季度中国居民部门总负债/GDP的比例为45.5%，远低于发达经济体的73.8%但又高于新兴市场经济体的37.1%。
p 虽然总体水平不高泹是自2008年以来中国居民部门杠杆率上升速度过快，引发了市场担忧
p 中国居民部门负债的快速增加主要源于个人住房贷款。
p 未来居民部门杠杆率（总债务/GDP））上升还是下降取决于居民义债务和名义GDP的增速对比如果居民负债的增速高于名义GDP增速，那么杠杆率上升；反之则下降
p 随着房地产调控收紧，银行房贷额度逐渐受限房贷利率上升，居民中长期消费贷款增速自2017年初开始回落
p 中国经济经过长达6年的衰退正站在底部和起点上，中期通胀压力将逐步抬升名义GDP增速将逐步回升。此消彼长之下尽管房贷增速仍然高于名义GDP增速，但是二者之間的差距不断缩小从而避免居民部门杠杆率继续过快上升。预计未来居民杠杆缓慢上升短期加杠杆空间受限，风险可控
（4）金融部門：去杠杆限制资金体内循环，脱虚向实支持实体经济
p 金融机构通过各种业务创新规避监管监管部门出台各项法规弥补漏洞，二者永无圵境的斗争博弈共同推动着金融体系的发展进步
p 从2016年下半年以来，监管全面加强去杠杆和控风险成为金融监管的重中之重。
p 2018年金融去杠杆依然是重中之重
p 金融去杠杆成效显著，金融机构过度负债扩张的行为得到了有效遏制商业银行同业存单的发行利率明显上升，而發行量和存量规模的增速均在下滑银行理财的规模开始下滑，券商资管和基金子公司规模收缩业务回流到信托，但信托增速也在趋缓
p 从产能周期的角度来看：产能出清、行业集中度提升，企业盈利改善、银行不良率下降、资产负债表修复为新一轮产能扩张蓄积力量。
从金融周期的角度来看中国经济总杠杆开始去化，各部门的债务风险已经结构性化解市场自发出清和供给侧改革，工业企业产能去囮盈利上升，资产负债表持续修复；房地产去库存基本完成土地成交回暖，未来房企有补库需求；地方政府债务通过规范融资机制和債务置换权责明晰，利息负担减小期限结构优化。工业企业、房地产企业和地方政府部门是中国实体经济的发动机通过资产负债表嘚修复，已经基本恢复了再出发的能力
p 居民部门的加杠杆担负了托底经济、房地产去库存的重担，实现了杠杆的成功转移虽然杠杆率仩升较快，但总体水平处于可控范围未来居民部门要通过租赁房、个税改革、完善社保等修复资产负债表。金融监管加强打击空转套利，金融部门杠杆率得到有效控制同时实体经济未受到大的冲击。
p 经过六年的市场自发出清叠加供给侧结构性改革，中国之前所累积嘚各类风险正在被逐步化解比如产能过剩、地方政府债务、房地产库存等等。
p 当前产业政策最大的特点就是最新兴产业、科技创新的支歭已经到了空前的力度从十九大报告将创新放在五大发展理念之首，并以大量的篇幅阐述科创的重要含义政策基调已定。
p 中国企业研發在信息科技方面和国际大企业接近但汽车、医药等差距明显：
p 全球企业研发支出前10集中在信息科技、汽车和医药三个行业；
p 中国企业研发支出除了BAT信息科技巨头外，均是大夬企行业包括能源、建筑、机械设备等；
p 2017年前三季度全部口径上市公司净利润增速为19.0%，较上半年仩升2.3个百分点剔除金融后，净利润增速为 36.6%较上半年提升 2.3 个百分点。
p 单季度来看相比二季度，三季度盈利改善十分明显全部上市公司净利润增速回升 8.1个百分点至 21.6%，非金融上市公司的净利润增速回升 13.3 个百分点到
p 盈利改善的主要驱动因素有以下三个方面：
p 第一 2016 年开始固萣资产新开工计划项目总投资额达到 50 万亿 ，同比大增50%
基建地产投资复苏，基建地产产业链盈利全面改善；
p 第二 投资 复苏叠加供给侧改革，周期品价格大幅上涨；
p 第三 伴随 经济复苏， 居民 实际可支配收入回升消费同比回升 明显。 而 在消费升级大趋势下很多
消费 行业盈利 明显改善；
p 2018 年驱动 A 股盈利改善超预期的潜在因素有如下三个方面，
p 第一金融板块。如资金入市市场活跃度提升，融资余额保持高位再融资回升，则券商业绩存在超预期的可能
p 第二，消费服务在居民实际可支配收入回升，而购房需求受到压制的背景下中高端消费有望继续超预期。
p 第三信息科技。在消费电子快速发展传媒娱乐不断升级，5g人工智能等技术快速落地的今天，信息科技领域业績超预期的可能较大
2017年被金融业称为“史上最严”监管年，监管令密集发布大额罚单不断开出，这一强监管的趋势并没有随着2018年的到來而终结近日，银监会印发《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》（以下简称《通知》）经中国证监会批准，上海证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司发布了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》进一步加强金融监管。
p 随着2015年资本市场的剧烈变化中央人民银行实行了一系列的货币宽松政策，防止金融市场的波动传到给实体经济但是这个过程随着市场流动性的过喥宽松，金融机构对于利润的盲目追逐互联网创新的监管盲区，逐渐演变成为了以银行“委外业务”快速扩张为核心的整个金融体系的“资金空转、脱实向虚”
p 这一现象的出现和发展壮大，导致金融体系出现了两个问题一是金融体系内流动性过剩和实体经济“融资难、融资贵”共存；二是资金只能流向高资金杠杆率和资金回报率的资产交易市场，如房地产导致整个行业价格不断攀升，反过来进一步嶊高实体经济的融资成本消减其他行业的投资利润，使得资金不断从实体经济流出影响整个经济体系的稳定运行。
p 监管部门很快注意箌这个现象并于2016年底，在中央经济工作会议上提出“要把防控金融风险放在更为重要的位置”从此吹响了金融强监管的号角。2017初全國金融工作会议定下了“金融服务实体经济，防范金融风险的主基调”从此在金融体系内展开了重点领域的重点清查整改工作，监管机構逐渐将工作重心转移到监管防控上来
p 总体来看，从已发布的监管文件上分析监管层主要把降低金融杠杆，防范金融风险分成了三个步骤：“查存量、减增量、巩固提高”稳步化解“灰犀牛”，在化解存量风险上求稳在遏制增量风险上求进。
p 2018年金融监管的强度仍将延续同时主要任务从搭建补充去杠杆监管框架转为监管控制金融机构在流动性不出现明显问题的情况下逐步降低信用风险，达到金融体系从高速增长到高质量增长的转变
3.4.1 市场流动性 ——在存量格局下分析增量
p 养老、年金入市逐步落实。自《基础养老保险投资管理办法》絀台以来除去此前试点的广东和山东，先后已经有 8 个省及直辖市与全国社保基金签署委托投资合同合同金额 4100 亿元，截至 2017 年 6
月已经到账~1700 億元
p 假设配臵权益类资产的比例为 10%，预计~170 亿养老金进入股市展望 2018 年，除了上述 8
个省及直辖市已签合同的资金逐步到账可能会有更多嘚地区将养老金委托全国社保基金投资，预计 2018 年进入股市的养老金可能在 400-500 亿左右
p 经济改善后，企业利润或外汇占款会形成流动性新的供應这种内生流动性即使货币政策选择对冲操作也会滞后，市场在这个过程中有望受益
p 一般来说，上市公司是各个行业中最具代表性的公司通过从上市公司财报获取的数据的分析，可以观察经济改善通过企业盈利回升带来的流动性改善选取 2007
年以来季报数据完整的可比仩市公司样本，其中剔除其中的非金融和石化的公司，可以发现：可比上市公司的现金总额增速在 2011 年至 2015 年一直维持在 5%至 8%左右的低位但隨着经济的复苏，可比上市公司持有现金总额的增速大幅上升2017
年三季度增速虽有小幅下滑，但也位于 10%以上的高位企业盈利状况好转将形成新的流动性供给。
p 贸易复苏使得外汇占款回升也将带来增量的基础货币供给2015
年下半年以来，外汇占款总量开始出现大幅下滑同比增速一度下行至-20%，但随着进出口的回暖外汇占款的下滑趋势已经大幅减缓。在未来经济持续复苏的过程中外汇占款余额有望止跌回升。
p 外来资金包括 MSCI 和陆股通。2014 年年底沪港股通开通以来海外资金借道持续流入 A 股。尤其是深股通开通之后海外资金持续在沪深两市进荇配置。2017
年海外资金借道陆股通累计流入预计近2000亿人民币。
p 从全球经济增速的横向对比上中国经济依然突出，而且 A 股市场与欧美股市嘚相关性低对海外资金而言具有较强的配置价值。从风格上看代表中国整体经济、经营业绩优异的蓝筹股获得了持续的资金流入，如恒瑞医药等个股的外资持股比例逐渐提升
p 此外，几经波折的 MSCI 将在 2018 年开始正式纳入 A 股具体纳入进展将分位两步走：2018 年 6 月的初步纳入比例為 9
月的权重计算，A 股所占权重为 0.73%初步有望带来 100 亿美元的增量资金，后续权重增大以及主动型基金对 A 股配臵增加有望带来更多的增量资金
p 2017 年 A 股市场解禁市值规模为 2.8 万亿，2018 年为3.9 万亿从历史上看，大股东及高管净减持规模与当期市场解禁规模呈现一定相关性
月份是高峰期。以解禁市值占板块自由流通市值比例为指标估算解禁压力 2018 年传媒、交运、采掘、钢铁、轻工等行业的解禁压力较大。
3.4.1.5 市场流动性增量--噺股发行、增发与再融资
p 2017 年新股发行家数近450 家左右募资额在 亿左右。预计 2018 年新股仍将维持 400 家左右的发行募资额与今年持平或微降。
p 受洅融资新规影响2017 年 A 股市场定向增发融资规模从 2016 年的 1.7 万亿大幅下降至 1
万亿。向前看监管政策对定增进一步收紧的可能性不高，明年定增融资规模可能仍在 1 万亿上下
3.4.1.6 市场流动性增量--流动性对市场风格的影响
p 决定市场长期风格环境的因素来自于所处的经济增长和流动性环境嘚状态组合。
p 2012 年开启的几年持续中小创风格占优环境对应的是“经济下+流动性上”的状态组合尽管经济增速回落，但市场流动性较为充沛资金溢入股市时会更加偏好与经济周期相关性弱的成长板块，推动中小创风格持续演绎
p 而随着经济的复苏，M2 增速逐步走低市场面臨的长期风格因素转向“经济上+流动性下”组合。在这种组合下关注传统板块的业绩改善成为市场关注点。首先市场中与经济周期关联喥更大的传统板块更为受益经济增长其次流动性向下压低市场风险偏好，不利于更多依靠资金与情绪推动的中小创板块这一环境组合茬2018 年仍有望延续，这意味着
2012 年开启的成长股牛市行情难以再现市场也更表现为在传统板块（周期、消费、金融）中的轮动特征。
供给侧妀革是中国经济转型升级的关键环节是近几年经济工作最核心的任务。
2017年煤炭、钢铁、有色、化工、造纸等行业由于受供给侧改革持續推进，环保限产加剧等因素影响相关商品价格悉数走高，带动行业内的上市公司利润率上行从而在A股市场接力上演了一波又一波周期股行情。
钢铁行业的利润预计增加650%水泥、有色、煤炭和机械行业也利润翻倍。
只有电力及公用事业因为煤炭涨价导致成本攀升而利润絀现负增长
预计周期行业17年总体营收增速将达13%，净利润增速高达30%
? 依照美国和日本等国的历史经验，未来中国产能周期的模式将由增長型向成熟型演化产能波动中枢将逐步收敛。
? 以中国产能周期的运行规律来看显然目前已经进入产能去化周期的尾部，但开启年度級别的产能扩张或仍需等待
? 产能波动的收敛则意味着工业经济进入存量时代，从长周期和工业化进程的视角成熟化与平台化将是未來产能周期的主要运行模式。
? 到时候这些所谓的传统周期股也将演化为成熟的价值蓝筹股将例如包钢股份、中国神华这类企业和消费藍筹看成一类企业也是合理的假设。
1）第一阶段供给侧改革效果显著
? 第一轮供给侧改革主要是在钢铁、煤炭、房地产行业开展
? 2017年钢铁荇业去产能目标为5000万吨至8月底已经提前完成。截至目前钢铁完成去产能超过1.15亿吨，已超过钢铁五年去产能目标中1亿吨的底线
? 煤炭荇业来看2016年初，国发7号文提出未来3-5年产能退出和减量重组分别为5亿吨左右。而煤炭行业“十三五”规划进一步提出将加快大型煤炭基哋外煤矿关闭退出，化解淘汰过剩落后产能8亿吨2016年实际退出产能2.9亿吨，2017年计划去产能1.5亿吨以上目前也已经超额完成。
? 房地产方面国镓统计局数字显示自去年四季度“因城施策、因地制宜”的房地产调控政策实施以来，截至今年10月末全国商品房待售面积下降10%以上房哋产销售态势平稳回落。
（2）第一阶段供给侧改革成果仍将巩固钢铁、煤炭、房价将高位运行
? 供给侧改革是在去杠杆和国企改的的大褙景下进行的，国企改革和去杠杆仍未完成因此第一阶段供给侧改革的成果仍将巩固，预计相关资源品价格仍将保持在较高水平
? 目湔来看，钢铁、煤炭、房地产等行业利润回升但杠杆率的下降仍需要时日，目前解决的只是信贷质量问题而信贷规模下降需要长期利潤回暖才能够彻底解决。
? 杠杆率不下降、国企改革不完成供给侧改革的红利不会真正消失。
? 在环京津冀地区“2+26”城市全面环保限产嘚高压政策下周期品价格在17年底18年一季度有望走高维持高位徘徊，18年由于17年高基数效应以及供给侧改革边际效应减弱因素总体增速放緩，预计将维持10%左右的增长周期行业掉头向下的风险不大。
? 供给侧改革正逐渐由量的去化”迈向“质的优化”这一过程通过环保要素引导传统产业转型升级至关重要。
从十九大报告、中央经济工作会议的政策表述来看环保要素回归成为“供给质量提升”政策主线下嘚确定性趋势；近期环保税征收在即、排污许可证有序核发进一步推动环保要素回归。
? （1）长效机制1：2018年1月1日起开征环保税“费改税”有望改善征收率、大幅提升企业排污成本。我国现行排污费制度始于1979年从执行情况看，一直存在着征收效率不高的问题如15年征收率鈈足40%（数据来源：环境统计年鉴）。排污收费实际缺口较大实践中存在执法刚性不足、地方干预等问题，18年1月1日正式实施《环保税法》進一步提升了环保税的执法刚性预计将有效改善征收效率。
? （2）长效机制2：排污许可证有序核发2017年年目标表完成《水十条》、《气┿条》等重点行业及产能过剩行业核发。排污许可证制度的关键点在于通过“一证式管理”建立以排污许可为核心的固定源运行期管理淛度，最终有效改善环境质量2017年8月《排污许可管理办法》公开征求意见，同年11月《排污许可管理办法（试行）》已经审议并原则通过從目前推进进度看，2017年6月30日前火电、造纸行业企业完成排污许可证申请与核发工作；2020年完成覆盖所有固定污染源的排污许可证核发工作。
从目前“环保税+排污许可证”两大长效机制出发环保成本将全面纳入工业生产和居民生活过程中，进一步提升行业集中度促进传统產业转型升级，核心逻辑在于：1）排污许可证颁发抬高了污染管控力度；2）“费改税”大幅增加了高污染行业的环保成本推动企业进行綠色改造和升级。
在“环保要素回归”的政策背景下我们认为重点关注受益于“环保税+排污许可证”的行业包括工业环保、农药、造纸、玻璃、印染、皮革、电镀、采选矿、冶炼、养殖等。
钢铁、煤炭、水泥价格维持高位可能成为常态可关注一季度建筑业开工带来的催囮效应，继续看好煤炭、钢铁行业的上半年行情重点企业西山煤电、陕西煤业、马钢、河钢、冀东水泥、海螺、神华。
工业环保:碧水源囷其他大气污染治理企业直接受益环保税的开征
造纸板块：继续看好龙头企业，如太阳纸业等
建材中的玻纤等行业：玻纤行业除了中國建材旗下的巨石、泰山外，只有重庆国际一家规模稍大且效益不高。在龙头巨头优势的压力和环保压力下多数将退出。
3.5.2 18年是中国改革开放40周年改革是大主题
2018年是中国改革开放40周年，届时许多对改革开放40周年的纪念活动及推出的相关政策都将成为主题上涨的催化剂具体的，改革开放40周年主题可以细分为三条主线：扩大开放：自由贸易港等；区域改革：雄安新区、海南、大亚湾；产业改革：住房租赁妀革等
（1）扩大开放：自由贸易港，新一轮开放的新高地
当前的世界格局和世界对外贸易背景与改革开放之初已经出现了较大的变化峩国新一轮的对外开放政策正在酝酿之中。自由港将成为我国对外开放的新高地我们根据港口基础、政策基础和目前表态再综合城市定位和自贸区发展情况，我们认为上海自由港落地最为确定，同时宁波-舟山和深圳的概率也较大
（2）区域改革之一：雄安新区，探索新型城市发展模式
中央高层希望将雄安打造为一座“未来之城”向这座新城注入发展建设的新理想、新理念和新思路，使其成为改革开放菦40年之后一片充满理想的新试验田。雄安的主要任务有：开创新的城镇化红利分配机制、探索新的城市规划、建设、治理思路、构建新嘚经济发展战略目前雄安新区的“1+3+54”规划体系正在逐渐清晰，预计在年进入大规模集中建设期有望为雄安主题带来新的催化。
（3）区域改革之二：大湾区国际一流湾区和世界级城市群
广东的广州、深圳、珠海、佛山、惠州、东莞、中山、江门、肇庆9市和香港、澳门两個特别行政区形成的粤港澳大湾区，具备建成国际一流湾区和世界级城市群的基础条件
要推动内地与港澳深化合作，研究制定粤港澳大灣区城市群发展规划发挥港澳独特优势，提升在国家经济发展和对外开放中的地位与功能
（4）区域改革之三：美丽新海南
海南主题具囿主题投资所必须的重要性、预期差与确定性：
2018年是改革开放40周年，海南建省和海南经济特区成立“双30周年”同时，海南是全国面积最夶的经济特区唯一的省级经济特区，全国唯一的省域国际旅游岛时间点确定，重要性高、确定性大对于未来可能出台的区域性政策存在预期差。
（5）产业改革：租购并举中国房地产市场迎来20年来最大变局
十九大报告强调要建立“多主体供给、多渠道保障、租购并举”的住房制度，这将会是房地产长效机制的核心“房住不炒”将成为我国房地产政策的主基调，长效机制的核心思想房地产将回归其居住属性，淡化投资属性弱化其在经济中的支柱地位。在租购并举这一表述中“租”排在“售”的前面，说明房屋租赁将成为未来一段时期房地产政策的主要着力点是“多主体供给、多渠道保障”的关键元素。
距离市场最关心的雄安总体规划最终获批公布的日子越来樾近近期关于雄安包括建材招标、拆迁征地、白洋淀治理、人才招聘、招商引
跨界从未像今天这般热议！不同嘚行业不同的方式，不同的速度相同的却是双向的渗透和融合。供应链金融正是产业资本与金融资本跨界的融合或迅疾如风、或激烮如火、或柔韧如水，跨界融合正孕育全新的商业逻辑和投资机会。
本报告认为供应链金融是指处于产业链核心地位的企业，依托高信用优势广开门路获得廉价资金通过相对有效的征信系统和完善的风险防范措施，向产业链上下游客户提供融资服务获得新利润增长點，构建更紧密的产业链生态系统
供应链金融作为产业模式升级的自然演化，“从产业中来到金融中去”，具有深厚的行业根基颠覆了传统金融“基于金融而金融”的范式，打开另一扇窗兼具金融的爆发力和产业的持久性。
作为供应链金融的总概性报告我们尝试解答几个核心问题：
为什么看好供应链金融？真正解决了多方痛点
首先供应链金融本质上是弥补了中小企业年化融资成本8%-20%的空白，给予叻中小企业全新的融资工具这在中小企业融资难背景下，具有强大的生存空间其次，满足了核心企业产业转型升级的诉求通过金融垺务，变现其产业链长期浸淫的价值
再次，对于银行等资金供给方而言由于核心企业的隐性背书，降低了向中小企业放款的风险且獲得较高的回报。这种多方共赢的生态系统没有理由不看好。再者从市场博弈层面看，传统金融的投资者教育已经较为充分而供应鏈金融存在较大的预期差。
空间有多大2020年15万亿！
供应链金融在美国的实践提供了有价值的观察窗口，成为核心企业重要的盈利来源UPS和GE金融业务占总收入可达17%和30%。我们认为供应链金融在中国将“出于蓝而胜于蓝”。究其原因大致有二：
一是相比美国的金融自由化，我國金融管制造成金融资源配置的低效率众多中小企业融资成本居高不下，供应链融资的诉求远高于美国；
二是以互联网为特征的金融创噺在国内如火如荼已经引领世界潮流，创新工具施用于供应链全面拓宽了资金来源，突破了美国模式下核心企业自身信用天花板的限淛令金融具备成为主业的可能。目前中国已经摘得全球供应链业务规模的桂冠，我们预测至2020年供应链金融业务规模将达15万亿元。
国內供应链金融何时爆发就在当下！
目前时点看，核心企业已经具备了相当优越的内外条件：深耕产业的根基、转型的动机、金融变革窗ロ以及互联网的极速渗透再加上融资租赁、保理、P2P等金融工具的快速发展，为供应链金融敞开了资金的大门
因此，我们认为当下是供应链金融爆发的前夜，催化剂在于资金端和风控模式上获得突破对于进展，我们认为发展初期，资金渠道决定供应链金融上限规模而中长期，行业因素决定供应链金融整体格局
如何评价供应链金融的业务质量？五维模型！
我们提出五维模型：大产业、弱上下游、強控制力、低成本与高杠杆、标准化大产业是指产业空间大，不易触碰天花板；弱上下游是指客户端中至少有一环较为弱势，无法从銀行获得廉价资金；强控制力是指线上具有真实交易数据和征信、线下拥有物流仓储作后盾从而控制风险；低成本是指资金的成本低，讓供应链金融有利可图而又不过度增加融资方负担高杠杆是一定本金投入能撬动较大资产体量；标准化是指用于融资的抵押品（抵押）楿对标准化，有公允市场即便出险，也能快速出清我们认为，如果同时具备五大要素则供应链金融水到渠成。
潜在标的有哪些看丅文！根据五维模型，大宗商品、行业或区域龙头、行业信息化服务商、电商平台、专业市场等五大领域是供应链金融的沃土
主流金融垺务缺席的市场
中小企业融资难一直是社会顽疾，在经济换挡期尤为如此。扩大再生产要么通过内生式积累，要么借道民间高利贷姩化8%-20%之间的融资成本，成为传统金融的盲点也因此成为金融创新的主战场。
供应链金融最大创新在于填补8%-20%的融资利率空白打开中小企業融资阀门。理论上银行是中小企业最理想的融资对像成本在6%-8%之间。但从收益风险配比角度看银行更愿意将资金大门向大型企业敞开，而不愿承受过高风险
中小企业被迫转向民间借贷，而民间借贷的平均利率在27%左右高企的融资成本挤压了中小企业的生存空间，减少叻中小企业的投资不利于整个供应链的发展。
8%-20%融资服务的空白背后折射的是金融服务的结构性缺失，以及社会资本对中小企业所要求嘚不合理的过高风险补偿
和传统非银机构相比,供应链金融具备太多优势：
1）供应链金融依托在产业多年的浸淫，风控端天然具备优势；
2）如果说非银机构做的是纯粹金融则供应链金融则是在试图构建金融生态；
3）在供应链金融体系中，各非银机构均成为体系中一部分；
4）供应链金融本质上属于大数据金融延展性更佳。
宏观经济下行大背景下中小企业生存状况堪忧，尤其是融资难问题更为突出一直鉯来，由于信用缺失、固定资产等抵押担保品少、财务信息不透明等中小企业的融资是个顽疾，近年来尽管国家出台了多项舒缓中小企業融资难的举措但银行等主流资金供应方惜贷现象仍未有效改善，中小企业要么通过内生积累要么高成本通过非银行金融机构获得资金。
中小企业痛点：融资难、融资贵、融资乱、融资险多层次金融市场的缺失，使得中小企业暴露于无主流金融机构覆盖的尴尬境地Φ小企业融资也多是“富贵险中求”，融资成本高企且相应金融服务机构散、乱，对中小企业稳定经营造成重大影响
从另一方面讲，針对中小企业的金融服务仍是一片尚未被充分开发的大市场新的金融模式、新的技术应用都可能彻底启动行业崛起阀门。
除了融资难Φ小企业资金亦受到行业挤占：
1）营收账款总规模超16万亿。以供应链上游企业为例截止2012年应收账款余额已经达到16.6万亿，中小企业现金压仂巨大；
2）赊销期的延长根据《2014科法斯中国企业信用风险报告》，2013年31.7%的企业赊销期大于60天明显高于2012年20.3%的企业占比，总体信用进一步恶囮的趋势非常明显
核心企业“转型痛”
中国正处于经济的换挡期，行业产能过程、转型压力自不必多讲但就产业中企业来讲，由于自身优劣势禀赋不同在转型大潮中表现出不同的诉求。小部分掌握了产业核心资源的企业希望利用金融业务将其在行业中长期建立起来嘚优势变现；大部分中小微企业则对解决融资问题具有更强的偏好。
无疑供应链金融对整个产业链的再升级都是战略级突破口。
产能过剩已经成为行业性趋势核心企业亦未能幸免。如：1）粗钢产能利用率2014年降到最低点70%产能严重过剩；2）截至2015年1月，工业企业利润总额累計同比负增长4.23%盈利能力持续下滑。在行业性大趋势下核心企业盈利能力也大幅下降。
行业层面无阻力供应链金融的生长将极为舒展。行业趋势总是向阻力最小的方向发展供应链金融无论对于核心企业还是中小微企业，乃至物流企业都具备明显的益处利益的产生并非存量之间的博弈，而是增量的创造同时互联网的发展更为供应链金融提供了难得的时代背景，多方共赢提供充足动力
供应链金融如哬开展？结论极其简洁：核心企业的“转型痛”创造供给中小企业的“融资痛”创造需求，而两者的碰撞必将催生出新的蓝海业务
供應链中主体将至少在以下方面获得益处：
1）核心企业切入供应链金融，构建新的优势领地其掌握的物流、信息流、资金流将充分发挥优勢；
2）中小企业获得低成本的稳定资金，为主业提供持续动力；
3）第三方物流企业业务量上升同时个别优秀企业亦可通过物流、仓储建竝的优势切入供应链金融业务；
4）通过供应链金融中的应用和拓展，电商平台价值将大为提升
第三方物流企业发挥上下游桥梁优势，拓展自身业务空间物流公司具有专业的货物存储管理、丰富的买卖双方的交易信息，在存货抵押为主要形式的供应金融中具备优势如仓單质押授信模式，物流企业具备充足的优势物流企业亦可以通过搭建互联网交易平台，更深入的渗透供应链金融
与其他业务一样，供應链金融诞生于国外在美国发扬光大。自然的美国供应链金融的发展历程、行业空间成为了国内分析的对标。但美国的经验在给予我們启示的同时也未免会带给我们一些误导性结论，特别是对国内供应链金融未来空间的辨析上美国供应链金融的渗透率并不一定能很恏的代表中国未来空间，这取决于供应链金融的战略地位、时代背景、技术应用的不同禀赋毕竟世界总是在变化。
美国供应链金融产生於19世纪末时值美国工业全面超越英国、德国成为世界第一工业强国之时。从模式上讲美国供应链金融经历了三个阶段。
第一阶段：以銀行为主导的金融机构向产业的渗透这一时期，金融监管相对宽松银行为代表的金融企业开始向传统产业进行渗透。产业链中企业融資则更加依赖于已经渗透进来的商业银行本质上讲，这仍是发展不完全的供应链金融模式商业银行对于产业链上下游把控力的优势并沒有真正建立起来。
第二阶段：核心企业登上供应链金融核心舞台美国金融监管趋紧后，金融机构向产业的渗透开始受到限制供应链金融模式面临变革，真正意义上的供应链金融模式随着核心企业实力的上升而最终确立核心企业成为供应链金融的核心。这种模式下核心企业具备了信用优势和业务信息优势，纷纷成立金融部门帮助中小企业解决融资难问题如UPS成立UPSCapital、GE成立GE
Capital，产融结合切入供应链金融
苐三阶段：核心企业模式遇到天花板。进入21世纪后美国供应链金融模式发展日趋稳定，甚至出现负增长供应链金融仅服务于主业的定位成为其发展的最大限制因素，同时出于资金来源和风险的考虑核心企业也在逐渐收缩和自身主业不相关的金融业务，美国供应链金融核心企业模式的进一步发展遇到天花板
成立UPSC搭建金融平台，收购银行解决资金端瓶颈UPS于1998年成立UPS Capital（UPSC），为了突破资金瓶颈2001年收购美国第一国际银行，并将金融服务对象定位为中小企业为客户提供存货质押、应收账款质押等供应链金融垺务，并在之后逐步将业务拓展至信用保险、中小企业贷款、货物保险等其他衍生金融服务
通过金融服务获取货运权，供应链金融与传統主业深度结合首先UPS与沃尔玛等大型进货商和众多供应商签订多方合作协议，为后两者提供物流服务在交易结构上，UPSC代替购买方为供應方提供垫资服务并以此获得商品的货运权。UPSC则作为UPS的信用部门保证在货物交到UPS物流机构两周内将贷款先行支付给出口商，解决中小供应商的流动性压力如替沃尔玛与东南亚地区数以万计的出口商进行支付结算。UPS整体的收入包括两部分：1）作为物流企业收取的服务费；2）货物交付后大型购买方支付的垫付金及期间利息费用。
UPSC的供应链金融服务使得沃尔玛避免了和大量出口商逐个结算的交易成本帮助供应商缩短了账期。同时扩大了UPS市场份额在物流服务和金融服务上同时获益。
从2001年UPSC获得美国本土金融牌照进入供应链金融以来金融楿关业务收入占比就不断增加，从2001年的6.8%增加到2007年的16.9%之后基本维持在17%左右的水平。
GECapital是GE旗下专门从事金融垺务的部门经过不断的调整整合，把散布在其他业务板块中的金融业务基本都聚集到一个单独的金融资本板块整合完成后，GECapital旗下共包括五大业务模块：GE MONEY、商业贷款与租赁、能源金融服务、商务航空服务、房地产
大型设备融资租赁为基础的供应链金融模式。飞机融资租賃业务是GEC供应链金融崛起的关键因素飞机单价高、使用期限长，天然适合做融资租赁GEC通过 融资租赁服务促进厂商飞机设备的销售。首先GEC与航空公司签署融资租赁协议，由GEC直接向飞机制造商下订单、付款采购飞机飞机交由航空公司后，航 空公司按期支付本金以及相应利息给GEC
经过多年在供应链金融中的积累沉淀，GE Capital已经由单纯服务产品销售的协作部门转变为专业的金融服务部门并且在集团中具有重要哋位。GE Capital收入占比一直在30%上下是GE重要的利润来源，根据2014年报GECapital的利润占比达到了37.8%。
从分项数据看GE MONEY和商业贷款和租赁在GE金融中占比最重二鍺合计占到70%以上。GE MONEY主要为消费者和零售商提供金融服务而商业贷款和租赁主要是为生产商、经销商和终端客户等使用的大型设施、设备鉯及车辆和飞机等提供贷款和租赁等金融服务。
对美国典型供应链金融企业的分析可以得到两个比较明显的结论：1）传统企业开展供应鏈金融业务的目的，均是更好的服务主业其本身对于金融业务发展空间并无额外诉求；2）在经历了供应链金融的快速增长阶段后，其业務收入占总收入的比重会稳定在一个比例行业不同对应的比例理应不同。
有市场观点认为参照美国经验，国内供应链金融空间也将较為有限我们认为上述直接对比中，漏掉了一些核心因素供应链金融在国内的未来空间也将远大于美国经验。
首先利率市场化和融资環境不同。上世纪70-80年代美国完成利率市场化，同时直接融资市场已经成为重要支柱性融资渠道多渠道、多层次资本市场的建立为融资企业提供了极大的便利。而国内中小企业融资业务仍是主流金融机构尚未完全覆盖的领域较低的渗透率本身蕴藏着较大的业务机会，供應链金融恰逢其时
其次，对于供应链金融的业务定位不同从UPSC和GECapital的案例来看，美国供应链金融从开始即定位于主业的协同部门用于增強主业实力，角色上相当于趋势的加强者国内供应链金融则是被定为于传统主业转型的突破口，和主业相得益彰固然重要但更重要的，其扮演了传统行业下行趋势下变革者的角色认识到这点尤为重要。
再者金融系统的发展格局大为不同。美国整个金融系统极为发达整个金融格局虽然也经历了类如金融危机的洗礼，但整体上竞争主导的格局未变金融各领域均已经确立了某几家大型的市场领导者。國内金融系统整体上仍未经历真正市场化大潮的洗礼各路资本向金融领域渗透的步伐逐步加速，普惠金融将真正取代垄断成为新常态茬金融变革的大时代中，国内未来机会更大
最后，互联网对经济的塑造力不同美国是全球互联网的先导者，但互联网对经济的渗透甚臸不如中国在一个成熟的市场中，互联网的渗透面临更多现实的难度国内市场经济的不完备为互联网解决各行业痛点提供了条件，经濟的劣势转化为互联网的优势互联网对于供应链金融无疑起到巨大的促进作用。
中小企业总规模大潜在融资需求旺盛。截至2015年上半年国内企业数量超过5000万家，其中中小企业数量占比99%贡献了65%的GDP。2014年国内社会融资总额16.5万亿若中小企业获得与其GDP贡献度相匹配的融资额，則融资潜在总需求将超10万亿供应链金融相对于传统金融机构，对中小企业融资风险的把控能力更强帮助中小企业释放巨大融资需求。
盤活动产融资2014年供应链金融潜在空间超10万亿。供应链金融的优势在于动产融资服务中小企业的应收账款、存货、预付账款等流动资产均可作为融资抵押。2014年非金融企业存款、应收账款、预付账款总额为87.3万亿我们在可用于供应链融资的动产比例、资产质押比例的不同情境下做了弹性分析，测算供应链金融市场空间
假定87.3万亿中20%可用于供应链融资，同时假定“融资金额/质押资产金额”比例为60%则2014年潜在供應链金融空间可达10万亿，可开发空间巨大
根据北大经济学院的一项研究显示，2011年供应链金融在发达国家的增长率为10%-30%而在中国、印度等噺兴经济体的增长率在20%-25%。前瞻网也对我国供应链金融市场规模进行预测根据其预测报告2015年规模为12万亿，按每年5%的增长率到2020年我国供应链金融市场规模将达到15万亿左右
重构模式，国内供应链金融崛起
供应链金融不是新名词但它正引领实业界的一场变革。在此我们重点探讨关于供应链金融的核心话题：运行模式、异与传统的本质和存在哲学。
从产业中来到金融中去
供应链金融的创新在于对金融业务模式的重构。抽象的看金融的核心在于资金、业务、风控和实现模式。金融领域的创新也围绕这四个维度展开：信托在业务端建立了相对銀行的优势；余额宝在资金端疏通了不同市场的利率差；供应链金融、互联网金融则利用大数据在业务模式和风控上实现了金融的重构除此之外，供应链金融的特别之处还在于他根深蒂固的产业根基
供应链金融作为产业模式升级的自然演化，“从产业中来到金融中去”的模式最具行业根基，同时也颠覆了金融领域“基于金融而金融”的传统范式打开另一扇窗，兼具金融的爆发力和产业的持久性
供應链金融根植于产业转型的时代，爆发于互联网金融的催化对于新鲜事物的出现或爆发，首先要解答的是时点问题——为什么是现在基本面上，在传统产业产能过剩以及盈利能力下降的压力下核心企业凭借自身优势，嫁接金融业务率先拉开变革序幕；催化上，互联網金融的爆发增长提供了重要契机金融业务也在经历“普惠化”，同时互联网平台在筛选和汇集同等特征用户群、利益相关企业群方媔的优势被集聚放大，而正是高度集聚化的生态为供应链金融建立网络平台提供了坚实基础
互联网的集聚效应，正由个人用户向企业用戶扩散且不同于个人以用户习惯为主要聚集标准，企业用户的集聚直接以商业利益为粘合剂粘性更强。互联网金融浪潮下网络平台昰供应链金融不可或缺的一环。
发展初期资金渠道决定供应链金融上限规模。供应链金融发展初期资金需求受限于供给，对业务规模形成上限的往往不是供应链本身规模的大小而是资金端不同渠道的供血能力。传统模式框架下核心企业通过自身优质的信用，从银行獲取资金同时向上下游中小企业出借资金获得利差收入，信用差的获利模式极易触碰到规模上限核心企业有充足动力寻求其他金融渠噵，而普惠金融的趋势也为供应链金融的拓展提供便利
中长期看，行业因素决定供应链金融整体格局虽然在供应链金融发展初期，资金成为主要上限因素若将时间窗口拉长，行业本身的空间及特性几乎决定了供应链金融整体格局1）行业规模空间直接影响融资需求空間；2）行业产品标准化程度决定了供应链金融业务实现的难易程度；3）行业格局决定不同企业转型供应链金融业务的资源禀赋程度。
供应鏈金融具备三大风险控制优势与传统金融相比较，供应链金融在行业宏观把控、企业信用信息以及平台数据上都具备优势金融企业的核心仍然是风险定价能力，核心企业将风险识别的优势逐步转化为金融业务利润
供应链金融不是新名词，但其具体运作模式完成了演化升级异与传统的三个核心点：业务主体、授信模式以及业务模式。
业务主体：异于传统之一
金融业务主体从银行到核心企业传统供应鏈金融模式下，银行作为业务主体基于核心企业的信用资质给上下游中小企业进行授信。而新模式下核心企业成为了金融业务的主体，其资金来源也突破银行单一通道的限制进一步扩展到多元非银金融机构，甚至通过自己获取金融牌照来实现资金的融通相应的，核惢企业也获得了原本属于金融机构的利差收入
不同于市场将金融业务作为核心企业辅助性业务的主流观点，我们认为只要供应链金融鈳以提供更大的利润，核心企业没有动机限制金融业务发展
授信主体：异与传统之二
授信主体由原来的“N”到现在的“1”。中小企业本身直接在银行融资的难度较大传统供应链金融模式下通过核心企业的类担保获得银行融资，本质上仍是基于信用差进行资金的融通银荇授信主体既包括核心企业，也包括中小企业也即是对N个企业的整体授信。新模式下资金方只对核心企业授信，而核心企业再基于实體交易对中下游企业授信资金风险敞口由银行端下移至核心企业。
作为风险承担主体核心企业也将获得相应风险溢价收益；此外，基於自身对行业以及上下游企业的信息优势进一步获得风险定价能力提升的收益，实现产业整体资源优化配置
业务模式：异与传统之三
供应链金融本质上是O2O模式的演化。不同于一般线下体验、线上提交需求的O2O模式产业链金融的O2O模式中线下因素更为核心。线下产业因素是供应链金融的根基所在掌握了核心渠道或具备核心品牌的企业转型供应链金融业务最具优势，其核心位置被其他企业代替的可能性较低线上平台最大的作用在于供给、需求信息匹配效率的提升，以及对运作效率的提升而一般产业垂直领域电商均兴起于近几年，目前仍媔临新进入者的潜在威胁真正具备“护城河”特质的电商平台较少，更需深度挖掘
这也是我们坚持认为目前时点线下因素比线上因素哽为关键的原因。
要在银行主导的金融体系中立足核心企业必须要有自己的相对竞争点，通过比较优勢开拓生存空间本小节，关于供应链金融的存在哲学：四个利差
核心企业与中小企业之间的信用差是供应链金融的资金源头。核心企業拥有规模更大的业务规模在产业链中占据核心地位，高信用在资金获取上具备天然优势从金融体系融资的差异本质上是信用的差异，也是供应链金融的资金源头此外，核心企业依靠自身对产业链的强把控力拥有更多的预收账款（对下游企业）和应付账款（对上游企业），较为充裕的现金进一步增强其信用等级
基于对行业以及上下游企业的更深认识，核心企业在风控端具备优势金融领域最核心嘚竞争力仍是风险定价能力，核心企业的立足之本在于其天然的风险识别能力从而获得超额风险溢价。1）核心企业对行业具备更为深刻嘚认知对行业周期以及微观运行都具备传统金融机构不可比拟的优势；2）基于业务往来所形成的对上下游企业信息更为核心的把控。
不動产抵押模式具备差异化竞争实力在国外市场成熟国家，银行所接受的企业抵押中超60%是基于存货和应收账款的动产抵押而国内不动产抵押占到了70%以上的份额。动产抵押对金融机构要求更高对抵押品更需要高频次的监控及信息互通，而目前的互联网金融趋势切到好处的解决了这个痛点核心企业基于自身业务把控能力、仓储能力以及互联网平台，在以不动产抵押为核心的融资模式上较传统金融机构更具優势
扎根于产业，供应链金融O2O生态更接地气与传统金融机构相比，核心企业更易搭建供应链融资生态在发展成熟阶段，供应链金融將在产品、物流、仓储、资金融通等多个维度建立起以核心企业为中心的生态系统而互联网从消费到产业、从个人到企业的渗透加速了供应链金融生态的成型。与金融机构只做金融业务相比供应链金融在产品业务端对上下游企业更具粘性，且相比于产品消费端的O2O模式更具产业根基
目前时点看，核心企业已经具备了相当优越的内外条件：深耕产业的根基、转型的动机、金融变革窗口以及互联网的极速渗透未来的突破点在于资金端和风控模式。
供应链金融已在资本市场上掀起热潮，预期所到之处雨露均沾以大幅上涨做出回应。风口上的行业短期泡沫在所难免，这个时点更应关注实业与资本市场的互动规避局部泡沫，披沙简金在一个转型+噺兴的领域，找到真正的明日之星
万变不离其宗，五个核心要素决定价值供应链金融涉及到不同的资金渠道、不同产业格局以及产品形式等因素，具体业务组织形式复杂多样通过现象看本质，我们在复杂多变的影响因子中总结出五个核心因素他们的具体组合方式将矗接决定供应链金融业务的潜在价值：产业空间、上下游格局、核心控制力、资金渠道和产品标准化程度。
以金融的视角看供应链金融！
供应链金融具有产业和金融两个属性由于对两个属性不同的侧重，市场对于供应链金融的定位也不同产业视角下，金融业务仅作为主業的补充其存在目的仍在于强化主业，对金融业务的体量没有过多期望；金融视角下供应链金融业务定位于传统业务转型的标杆方向，且以金融的思维谋求业务推进
我们认为，应以金融的视角看供应链金融：1）金融领域是一个没有经历过残酷市场化竞争的行业政策仩普惠金融的推进，金融市场格局迎来变数空间足够大；2）传统产业转型升级的必然要求；3）供应链金融本质上仍是金融业务。
资金端、资产端和风控模式是金融业务的关键要素以金融的视角看供应链金融，必须抓住金融业务的本质才可以在变幻的供应链金融模式下領悟到核心。资金的融通是金融业务的核心在供应链金融框架下，资金端涉及到资源规模和价格；资产端有关行业空间大小、行业格局忣核心企业对上下游中小企业的把控力；风控端则要看基本模式、产品标准化程度、仓储能力等掌握了金融本质的核心，才能选出真正恏标的
资金端是供应链金融的开始，中短期决定供应链金融业务规模资金规模和价格是核心看点。从资金来源上可以分为外部渠道資金和内部资金，优劣对比应该回归到对资金成本、息差和风险的影响上
外部资金运用本质仍是核心企业与中小企业的信用差。供应链金融较为保守的模式即核心企业利用自身信用优势获得外部资金，同时基于自身对中小企业业务往来形成的风控优势针对中小企业进荇资金融通业务。核心企业和中小企业在外部融资能力上的差别是信用的差别供应链金融存在的基础也即企业之间的信用极差。
信用极差大小决定业务空间资金成本低，规模易触上限在外部渠道融资模式下，核心企业与中小企业都作为金融机构的乙方定位上没有本質差别，真正的差别在于对于外部资金的融资能力所以信用极差的大小决定供应链金融业务空间。核心企业从银行获得贷款较为容易哃时贷款成本较非银机构融资成本要低，一般在7%-10%左右外部融资模式下最大的瓶颈及资金规模，基于信用差获得的金融业务在空间上容噫受到限制，这也是产业视角下对供应链金融业务空间持保留意见的原因
以金融的视角看供应链金融，我们更看好通过获得金融牌照的方式获得资金来源的模式
甄别不同牌照价值，看杠杆、看资本实力、亦看资金价格核心企业申请金融牌照最大的价值在于对资金端把控力的增强，且在经营战略上相较于纯利用外部资金更偏向于金融机构的定位。价值选择上自身资本实力越高、杠杆倍数越高、资金價格越低则价值越大。
多元金融牌照中首推融资租赁、保理及P2P。多元金融牌照中优劣的主要考量标准为杠杆倍数与具体模式，其中融資租赁、保理及P2P质地最优融资租赁和保理是目前发展最快的非银子板块，优势在于政策上规范与支持以及在外资、银行资金利用上的優势，10倍杠杆倍数在非银金融牌照中也属上乘；P2P平台的优势在于资金没有理论上限在风险可控的前提下，只要有利益总有资金参与。楿比较而言小贷公司杠杆倍数较低，担保公司虽然杠杆倍数10倍但业务上只提供担保，仍需接洽外部资金
资产证券化加速杠杆释放。目前券商资产证券化已经实行注册制同时各类资产管理平台都为金融资产的证券化以及转让提供便利，从而加速资金杠杆的释放若参照美国资产证券化资产规模占GDP40%的比重，国内资产证券化空间5.6万亿核心企业在资产端的操作空间将大为提升。
大行业、强控制力、弱上下遊并不是所有产业的核心企业都适合做产业链金融在规模效应下才具备真正转型价值。我们归纳了产业端决定价值的核心要素：大行业、强控制力、弱上下游
大行业有大空间。大行业蕴藏巨大融资需求意味着供应链金融所具有的潜在空间，只有存在较大的金融业务空間核心企业转型动力才更足。除了直接的规模影响之外大行业中核心企业和上下游中小企业之间的关系越为复杂，核心企业通过建立互联网平台所具备的效率提升空间也越大相比于传统金融机构所具有的优势也越为明显。
在供应链金融资产端价值判断中“大行业”昰第一位的，只有大行业才具备较大的供应链金融业务拓展价值然后再去判断上下游企业是否存在融资需求，以及核心企业对于融资需求的满足能力
弱上下游：融资需求存在痛点
上下游强弱决定融资痛点程度。上下游企业越弱势其融资需求越无法得到充分满足，融资痛点的存在是核心企业供应链金融业务的前提供应链金融所要解决的正是上下游企业融资痛点问题，痛点越深供应链金融施展相对优勢的空间越大，而较为强势的上下游则意味着核心企业转型金融服务的难度越大
传统金融机构以不动产抵押为主，供应链金融以动产抵押为主要竞争手段一般中小企业固定资产较少，而以应收账款和存货方式存在的动产较多从传统金融机构获得贷款的难度大。核心企業基于实体业务往来所具备的信息优势针对中小企业进行相关动产质押融资，形成与传统金融机构的产异化竞争格局
强控制力：解决痛点能力
垄断优于寡头，寡头优于竞争核心企业依靠自身优势已经在产业链中某些环节形成较强的市场竞争力，竞争力大小决定其对上丅游企业的话语权话语权的强弱视核心企业经营业务的市场格局，垄断优于寡头寡头优于竞争。其中处于垄断地位的核心企业对上丅游中小企业的话语权最强，这将在两方面提升核心企业的金融服务能力：1）对上下游把控力越强相对信用极差越大，融资相对优势越夶；2）更强的供应链金融业务主导能力
工业企业对行业把控力侧重产业中上游，电商平台侧重下游核心企业在产业链中的不同位置，將直接决定其供应链金融业务的展业领域可从覆盖领域的广度和深度判断价值。物流企业覆盖领域最为广泛但相对于制造企业和电商岼台，物流企业业务深度较低；核心制造业企业与原材料供应商和经销商接触较为紧密；电商平台在广度上最低但由于较高的消费频次，其具备最高的覆盖深度如京东白条等即是在与消费者高频次互动形成的大数据基础上展开。
金融竞争本质在于风险定价能力在供应鏈金融领域，核心企业相对于传统企业优势的本质即在于风险定价能力的增强电商类核心企业优势在于大数据下的信用评估体系，产业類核心企业优势在于对动产融资的把控力
产业类核心企业风控：产品标准化+仓储能力。产品标准化程度越高价值评估越容易，同时高喥标准化的产品在资产处置上更容易降低流动性风险。核心企业自建仓储可以有效控制信用风险也是产业类核心企业风险控制能力的朂重要因素之一。
平台类核心企业风控：大数据优势电商平台类核心企业，拥有更高的业务频次上下游分别为供应商和消费者，基于應收账款、预付账款贷款以及信用融资是主要形式风险控制主要依靠平台交易往来所形成的大数据优势，比如京东白条的风控模式
在总结供应链金融价值判定的标准后我们将其用于价值发现的实践，按图索骥点兵供应链金融标的。
按照五维价值模型我们筛选出最容易孕育供应链金融的五大领域：专业市场、行业信息化龙头、大宗商品、电商平台、行业或区域龙头。這几个重点领域在五维价值因素中各有侧重沿着这五条路径展开深入分析。
专业市场：起步容易做好难
专业市场优势在于“坐商的聚集”生态。专业市场集中交易某一类或若干类具备较强互补或替代性的商品其将传统坐商聚集一起的业态天然利于供应链金融的展开，較强的可复制性有利于降低供应链金融业务的边际成本同时示范效应也极易在商户之间传播。本质上讲专业市场部分实现了电商“聚集”的生态，但在效率上仍然具有明显差距这也是供应链金融在专业市场“起步容易，做好难”的重要原因之一
专业市场的冲击源于電商与物流的崛起。
专业市场目前正受到多方面的冲击虚拟端：电商的兴起使互联网的高效发挥到了极致，其建立了供应商、经销商、消费者以及所产生的信息、资金的高度聚集虚拟业态，极大提升信息沟通效率同时虚拟市场上增加物品种类的边际成本接近于零，多品类、个性化忧于专业市场的单一；
实物端：物流崛起之后供应商、经销商以及消费者在空间上的不一致成为常态，专业市场存在之根夲受到了冲击“一柜难求”的景象依然成为过去时。
转型路径逐步清晰：互联网化与供应链金融专业市场受到冲击后，转型方向主要囿两个维度一是顺应电子商务大潮对专业市场进行改造升级，将传统线下业务搬至网上；二是依托供应链金融服务寻求支撑专业市场掌握大量优质商户资源，以商户为中心服务上下游融资、物流等需求，将打开转型空间
五维模型定价值：起步容易，做好难从五维模型出发，专业市场在“弱上下游”、“强控制力”方面均具备天然优势资金来源方面至少未有明显劣势可能，路径上可以通过持有金融牌照也可以利用其他金融机构资金。由于专业市场在聚集商家以及消费者方面天然具备优势供应链金融初步开展较易，但在行业空間上专业市场面临明显约束，以单品类消费品为主线下市场中市场空间的天花板瓶颈比较明显。
真实交易数据和征信系统是杀手锏
行業信息化龙头转型供应链金融行业信息化龙头，为特定某个或两三个行业提供信息化服务长期以来，信息化服务商的主要利润来自软件、系统集成和系统运维三大部分维持着较为稳定的增长速度。随着互联网金融的不断发展信息化龙头企业切入金融领域正成为行业標配。
行业信息化龙头借助软件的推广使用渗透到服务对象的生产、经营交易中去，产生系列大数据这些数据本身即是征信系统天然素材。
供应链金融的本质是金融征信体系是信息化龙头风控利器。供应链金融本质仍是金融风险定价能力仍是竞争的最为核心的内容。按照我们在五维模型中的分析在于传统金融的对比中，供应链金融的风控优势有两方面：大数据下的征信系统、融资质押标的下的标准化显然信息化龙头在前者具备明显优于传统金融机构的优势。
五维模型定价值：征信系统是杀手锏行业信息化龙头依托大数据，在風控端具备优势市场空间方面视不同行业而异。需要指出的是行业信息化龙头一般缺少对于上下游企业的掌控力，在金融供给总体不足的市场环境中风控以及业务实现模式显得尤为重要。
作者：陈福 来源：国信证券
