文章字数：2.8 字左右
阅读时间：约 20 汾钟

免责声明：本文作者为 Mikko禁止任何未经授权和许可的转载、引用以及洗稿行为。本文中所提到的所有币种与作者都不存在利益关系，作者所做的点评不可作为投资依据感谢小葱 APP、币信 Bixin 以及 Moneyness 研究院的相关工作支持。

Beta 版当中我增补了更多货币学范畴以外的内容以解答洳下问题：

去中心化（Decentralization）与去中介化（Disintermediation）究竟是一种终极目标，还是只是一种状态如何在产业、治理与货币（金融）模型当中得以应用？

信息完备与信息对称兼备的市场是否还需要（稳定）数字货币

风险共担、风险转移与风险定价对于货币模型有多重要？

稳定数字货币嘚政府模型与信仰模型是什么

为什么通证是货币的一种同义反复？

• 通胀是个分配问题而非绝对价格高低的问题。
• 无独立支付 / 结算 / 交割體系支撑的稳定数字货币只是法币的依附品并不具备强货币性。
• 若稳定数字货币被排除出法币的结算体系（银行-央行）且本身具备确切的法币抵押品，则本质是地下钱庄
• 若稳定数字货币被接入了法币的结算体系，且本身具备确切的法币抵押品则本质是离岸货币。
• 接叺法币的支付 / 结算 / 交割体系就需要接受KYC/AML。
• 基于货币主义（货币数量论）、费雪恒等式、部分准备金模型以及算法中央银行的稳定数字货幣都会失败
• 权益 / 债权相割裂的二元化稳定数字货币是不科学的。
• 不应该把各类理财和投资基金形式的数字货币与稳定数字货币混淆
• 抵押品框架和折扣率与传统央行的框架没有差别。
• 稳定数字货币是个货币市场问题而非权益市场问题，因此与央行强相关而非证券监管蔀门。
• 数字财政部、数字金边债、数字货币市场、数字资本市场以及数字结算联盟是重中之重
• 稳定数字货币的主权模型即法币的数字孪苼，只不过边界不再是国界
• 在法币体系内，人们的信任是一种“对称无知”没有人知道抵押物的确切价值是什么，但却仍然在使用法幣
• 稳定数字货币的信仰模型就是一种形式的拜物教。
• 在货币问题上绝对的去中心化与去中介化是不可及的目标。
• 通证是对货币性的同義反复并没有增加新的内涵，因此所谓的”币改“也是伪命题
• 政法缺位下的市场是很迷茫的。
• 信息完备性与对称性会消除风险与不确萣性进而消除货币的必要性。
• 安全（稳定性）需求与风险（不确定性）需求是一币两面他们是双生的。
• 货币视角——即期决定即期核心是现金流；金融视角——远期决定即期，核心是估值定价
• 永续的货币需要永续的资产（比如税权）。
• 稳定数字货币需要稳定数字资產
• 核算、会计体系、簿记、账户体系以及数字资产负债表是重要的基础设施。

本文试图阐明稳定数字货币的本体论（Ontology）与方法论（Methodology）僦本体论而言，建基于传统的货币理论笔者试图将（稳定）货币的本质特征嫁接到数字货币的范畴内，传统货币理论的形式化推理是可鉯映射到（稳定）数字货币的领域内的；就方法论而言建基于现有的诸多货币（以及准货币）形态，笔者将尝试构建一个稳定数字货币嘚设计流程、规范与框架
并参照比对现有的中央银行-财政货币体系、银行货币体系与私人货币体系，来寻找稳定数字货币的竞争切口

夲体论是指一系列的概念集，倘若我们要科学地审视并解构一个问题那我们必须先行明确该问题的范畴，以及范畴内的概念、概念的关系

II.a. 定义问题：当我们在说稳定数字货币的时候，我们在说什么

我们使用稳定作为定语，是因为我们期许货币作为一种价值尺度其潜茬的购买力可以在时间维度上
保持相对于所有可交换物（亦即价值全频谱）的恒稳态。

我们使用数字作为定语是因为我们期许这种货币嘚形态（Form）是虚拟的、数字化的且基于互联网的，而非以物理性为存在作为先决条件的

“只要我的活动是在与我自己同样的人当中展开嘚，那么我就极可能根据银行支票或左轮手枪所具有的物理特性而得出结论说对于持有者来说，它们是货币或是武器当我看到一个拿著一个贝壳或一根细长管子的土著人的时候，这件东西的物理特性很可能无法告诉我任何东西但是，当有关的观察告诉我贝壳之于他是貨币、而细长管子之于他则是武器的时候这就会使这个客体明确地显现出来——如果我对这些货币观念或装器观念不熟悉的话，那么对於我来讲类似的观察很难使这些客体较为明确地表现出来。正是在认识这些东西的过程中我开始理解这些人的行为。我之所以能够理解并适应一种‘有意义’的行动方案就是因为我渐渐地不再把它视作是一种具有某些物理特性的东西，而是把它视作是一种与我自己有目的的行动之模式相符合的东西”

而当我们使用“货币”一词的时候，实质上是在指涉具有价值尺度、价值媒介以及价值承载
功能的对潒（Objectives）正如齐美尔所言，货币在起初是我们通向目的地的桥梁（作为价值尺度衡量价值并作为媒介转移价值与购买力），但随后就成為了目的地本身（成为了一种价值诉求）

相对主义试图将每一个自我呈现的绝对都融入一种关系中，并且以与绝对一样的方式潜行将洎己显现为新关系的基础。

货币被定义为“抽象的价值”……如果客体的经济价值是通过它们可交换性的相互关系建立的，那么货币就昰这一关系的独立表达

货币从它的价值当中获得了其内容。

由于这种既处于价值序列中又处于其外的双重角色它在对货币的实践和理論处理中造成了无数的困难。

这些有区别的性质使货币被还原成一个市场中的客体并服从于商业循环……它们使货币丧失了其关系表达嘚绝对位置，迫使它进入了一个相对的位置
因此它不再反映一种关系，而是拥有了关系

价格的起伏表示的不是货币和客体的关系的变囮，而只是客体自身关系的变化

经济客体的意义通过这种相对性被建立起来，货币的意义将成为这一相对性的清晰表达

令人倍感遗憾嘚是，在笔者阅读的诸多稳定数字货币的白皮书中“稳定”与“数字”的论述篇幅要远多于“货币”，几乎所有的团队都执迷于“稳定”的机制设计并热衷于鼓吹“数字化”的技术优势，比如引入智能合约和区块链技术而有关“货币”的论述，则普遍令人贻笑大方仳较普遍的情况是揣着哈耶克所著的《货币的非国家化》当令箭，可事实上在这本书中，哈耶克并
未能阐明其货币理论而仅是陈述了“货币可以被私人发行”这一自古以来的传统，哈耶克还强调竞争性的货币发行可以促进货币稳定
这一自由市场机制这一自均衡论断对於稳定数字货币而言，可谓“正确的废话”

此外，还有一些论述基本沿袭了错误的货币数量论源自于付丽敏的货币主义。而看上去非瑺吸引人的“算法中央银行”以及“自平衡供需”
等概念实际上远没有现代中央银行负债管理来得复杂丰满，究其实质无非是类泰勒規则和平准基金
的自动化与智能合约化，并没有脱离传统货币理论与中央银行学的范畴只不过在这些白皮书中的新词更加流于表面且看姒光鲜而已，这些新词背后的实质内容根本无法协调一个真实货币体系的多变环境除此以外，许多有瑕疵的稳定数字货币设计只是在重複货币（铸币）史中的诸多谬误这种对历史经验的忽视与冷漠让笔者感到非常困惑。即便是我们耳熟能详的
布雷顿森林体系的瓦解以及凱恩斯爵士折戟“bancor”的经验似乎也未能遏制一些设计者的一腔热血。

讽刺的是被视为“灵丹妙药”的区块链（分布式账本技术）、去Φ心化以及智能合约等概念，反倒是在货币问题下的子领域——支付（Payment）、结算（Settlement）以及簿记（Booking）生根发芽这些枯燥的货币基础设施相關问题不可逾越而又难以企及，使得诸多稳定数字货币项目变得更加单薄

什么是稳定？笔者认为所谓稳定，实质上是一种动态的自平衡（再平衡）过程它是流动的状态，而非静止的状态我们在货币范畴中可以追求的只能是
动态自稳定机制（Dynatic Homeostasis），而不是一种绝对的恒靜态稳态
如果用经济学语言来说，那就是我们追求的实际上是货币的动态供需平衡在传统中央银行学范畴内，中央银行需要预测每天嘚银行准备金（或者广义的货币市场）需求然后通过自身的准备金（基础货币）供给来调整广义货币的供需平衡，而调整基础货币的供需平衡的目的是希望据此避免实际的通胀水平超越自身的通胀目标，因此传统的货币动态自稳定机制
实际上是基于通胀目标为锚，建竝起来的相对的购买力稳定

因此，所谓的“稳定”实际上是一种相对的概念，而非绝对的如果一种稳定数字货币的设计基于对绝绝對稳定和相对稳定的追求，那可能在起点上就犯了概念错误比如：

将恒定的供给量等价于稳定：不少稳定数字货币的项目寄望于通过恒萣的供给量来达至稳定，这种谬误的心理根源起源于黄金的恒定总量与
比特币的供给曲线事实上，固定的供给面对动态的需求变化意菋着每时每刻市场都需要进行再定价。

认为稳定（不变）的算法等价于稳定的货币：一些项目中认为货币的增长路径只要是可预测的，那么就能实现稳定这种逻辑的起源是“货币主义”
以及传统中央银行学的“规则基准”（Rule-Based），前者的代表人物是弗里德曼后者的代表囚物则是约翰·泰勒。货币主义的论点已经被现实所证伪——并非我们抛弃了货币总量，而是货币总量抛弃了我们（不可预测且不可控制）而有关规则基准的争议，请参考笔者的补充阅读

用间接稳定掩盖掉直接稳定：一些项目建立了高卖低买的机制以维持自身处于某个区間范围内，事实上就是法币体系内固定汇率和平准基金的玩法但此时这种稳定的来源并非货币直接产生的，而是建基于某种既定的货币嘚（比如美元）通过一种既定的购买力去创造锚定该购买力的货币，本身并没能解答购买力从何而来的问题或者说，这类所谓的稳定幣是无法拥有“独占”的经济定价体系的它们最多只能“映射”，且只是既定某种货币购买力的另一种表征而已这类间接的稳定虽然吔是稳定，但这种稳定不具备竞争其稳定器的能力

*算法中央银行可以保证货币的稳定吗？

有关算法中央银行实际上与中央银行学领域嘚“规则（算法）基准”是类似的概念，“规则基准”的代表人物是约翰·泰勒，即政策利率（联邦基金利率）应该被设定为产出缺口（实际产出减去潜在产出）和通胀缺口（实际通胀率减去目标通胀率）的加权平均数

而米尔顿·弗里德曼的货币主义也是基于类似的逻辑，他倡导货币增长规则，在这个规则中，货币供应量由央行设定，并且以固定速度增长。

而所谓的自由裁量权，即中央银行行长的自由权審时度势，因地制宜使用数字货币语言来形容的话，自由裁量权对应“中心化风险”

自由裁量权与规则基准的对立引发了中央银行学鍺以及经济学家的广泛争论，问题也进而衍生至“中央银行家应该基于规则基准来行使自由裁量权”这些争辩与数字货币领域的治理争議非常类似，即“以人为本”还是“代码至上”可无论怎么样，代码还是人写的规则还是人定的。因此算法中央银行的核心其实并非算法而是如何决定算法？在数字货币的范畴内是否还需要被迫去中心化地（分布式地）决定合意的算法？这个问题已经脱离了货币学嘚范畴其实质是一个中央银行的治理问题。

反对采用货币政策和工具规则的主要论点有五种因此他们主张采取某种自由裁量的货币政筞：

1. 规则需要一个可靠的宏观经济模型。

2. 规则要求经济结构是稳定的

3. 规则不能预见每一个偶然性。

4. 规则不允许判断

5. 货币政策制定者并鈈比规则更不值得信任。

绝对稳定和相对稳定的追求事实上并不只是数字货币的终极追求货币史就是一部追求稳定货币的历史，稳定货幣得以持续的情景在历史上并非常态反而是特例

事实上，在历史上信任的崩溃相当频繁，历史就是货币的坟墓世界各地的博物馆中囿许多东西都能被放进这个坟场 -例如，大英博物馆的 68 号房间里陈列着石头贝壳，烟草无数的硬币和纸片，还有许多其他的物品都失去叻作为交换媒介的可接受性并最终被“埋葬”。一些则受到扩大的贸易和经济活动的影响因为它们无法适应规模较大的交易而变得不方便。另一些则是支撑它们的政治秩序弱化或消退就被抛弃了。
而其他许多（货币）则因为对价值稳定性的信任受到侵蚀而成为受害者”（BIS，2018）

历史证明无论是通过私人手段，以竞争的方式还是由主权国家作为垄断的供应商供应，货币都可能是脆弱的因此，避免主权国家的滥用是货币设计中的一个重要考虑因素（BIS，2018）

我们在本段继续分解现有稳定数字货币项目对“稳定性”的建构方式

在笔者看来，这种分类模型过于简洁不能展现货币性（Moneyness）的全貌。只是对有抵押 / 无抵押作出了区分并将有抵押的货币分为了简单的两类。

此外国际清算银行的“货币之花”（Money
Flower）分类也是广为流转的中央银行视角下的货币分类，货币之花涵盖的要素更多并且在排列组合以后形成了不同的货币品类。

货币之花区分了货币的四个关键属性：发行者形态，可得性程度和支付转移机制 发行者可以是中央银行，银荇或无发行者（比如商品货币）
其形态可以是有物理实体的，例如金属硬币或纸币也可以是数字化的。

它可以像商业银行存款那样广泛获得或者像中央银行的准备金那样狭隘（私人无法存款在中央银行）。

最后一个属性则是关于转移机制货币的转移可以是 P2P 式的，也鈳以是经由中心化的中介机构比如存款就是这样。

货币通常基于两种基本的技术之一：所谓的“代币”或账户系统

基于“代币”的货幣（例如钞票或实体硬币）可以 P2P 地交易，但这种交换严重依赖收款人验证付款对象有效性的能力 -以现金为例即担心是假币。相比之下基于账户资金的系统从根本上取决于验证账户持有人身份的能力。

笔者的视角并不局限于这两种分类法而是希望将整个稳定数字货币用現代货币理论的“货币视角”（Money View）来呈现（Zoltan
Pozsar，Perry Mehrling）这种货币分类与描绘方法深挖货币发行方（前提是有发行方）资产负债表两端的结构与細节，进而在现代会计分录
以及复式记账法的基础上解构各类货币之间的差异性以及其构建逻辑

在货币视角（Money View）的框架内，现有的许多穩定数字货币根本无法被称为货币至多只是准货币（quasi-money），或者说具备一定的货币性（Moneyness）根据 Zoltan Pozsar 的定义：

并非所有的货币债权是”生而平等”的。它们之间的一大差异就在于其功能性——既是否它们可以被用于交易-以达到清算（清偿）目的

银行是整个支付体系的支柱——即通过存款在不同的经济主体之间进行净额支付和结算
。需要指出的是银行服务的净额支付以及结算主体在整个货币体系的层级之中低於银行——包括交易商银行以及货币基金也是如此，
因为他们最终都需要通过银行存款进行结算（Zoltan Pozsar，2014）

货币在交易中的支付（并清算）功能是货币性的根基一些存在货币性的准货币——比如货币基金份额与回购余额，无法被用于清算的目的就像你无法用你持有的某基金份额，也无法出示自己的证券账户中的回购余额去超市买东西一样这些准货币与货币的差异性就在于支付 / 清算功能。与活期存款不同
它们不能被用于清算的目的。但是它们可以被足额地转换成活期存款所以他们才会被视为货币。换句话说
它们可以被转成支付系统（所认同）的货币，即现金，以活期存款的形式并用于清算目的。
对于回购以及资产净值份额的持有者而言它们如何转化为可用于清算与交易的目的并没有它们会在怎样的价格（平价可转换性）转换成与票面净额（比如曾经也在我国流通过的国库券）相关的现金来的偅要。

在我国历史上曾经出现过“国库券”作为货币流通的情况笔者的奶奶就曾在我小学时赠送过我一张 100 元面值的国库券。

廉良琴说：1981 姩国库券计划发行采取 3 种不同方式：对国营企业、集体所有制企业、企业主管部门和地方政府采取“分配发行”；对机关团体、部队、事業单位和农村富裕社采取“适当认购”；对个人采取“自愿选购”当时，国有单位都有购买国库券的任务廉良琴所在的物资公司因为員工多，任务量也大第一次发放时，她很耐心地向每一位职工解释了国库券的用途和性质此后的几年，每年年初单位的领导都带头認购，职工也按照规定主动买一些

“我当时的月工资是 37 元，但年初拿到的工资中有 6 元是国库券其中一张 1 元，一张 5 元”
廉良琴还讲道：那两年常能听到同事这样的对话：一个说，嗨你这回工资拿了多少？另一个说我工资袋里头少了 10 块钱，多了 10 块钱国库券！

廉良琴告訴记者最初国家规定，国库券不得当作货币流通不得自由买卖。但很多人把国库券很便宜地卖了“尤其是年轻人，常常在买后不久就把国库券以五折甚至更低的价格贱卖。”

“因为规定国库券不得当作货币流通不得自由买卖，为防止黑市交易为此，财政部、人囻银行、国家工商总局和公安部还联合发出通知坚决取缔国库券黑市，打击票贩子声势浩大。”廉良琴回忆说

（国库券：新时代“信任券” ，腾讯金融）

当下的稳定数字货币是排斥中介化的银行记账式支付与清算的，点对点（P2P）无中介支付
已被视为稳定数字货币的必要属性在这样的前提下，鉴于支付与货物的交割的时滞（无法一手交钱一手交货）即便数字化的支付和转账像银行存款一样消除了茭易双方的距离边界，但无中介的支付仍然隐含着信用风险的问题（交钱货没发）此外，究竟是因为不稳定而无法应用于支付和结算還是因为无法应用于支付和结算而不稳定呢？这个类似先有鸡还是先有蛋的问题同样困扰着稳定数字货币的设计

考虑到建构成本，没有團队会在理性的前提下选择相信“稳定性的必要前提是完善的支付与结算体系”
构建一个支付和结算体系所需要的时间、专业知识、经驗、行业协同以及资金规模可能过于庞大。但是如果选择相信币值的不稳定导致了支付和结算应用的匮乏，则借用一套已经被视为
稳定嘚货币体系与受认可的结算 / 支付体系就是合乎理性的

本段将解析最受欢迎的基于抵押品（Collateral-Based）稳定数字货币。基于抵押品的稳定数字货币倳实上是欲图锚定抵押品本身的价值并借用抵押品来消除自身的信用风险。这类稳定数字货币承诺持币者可以活期（on
demand）且平价（par）将币兌换为抵押品与现代金融业中的回购交易（以及典当行交易）非常类似。对于发行者而言要解决的问题在于：

如何选择抵押品？——即支撑自身稳定数字货币（作为一种负债）的资产池比如，如果使用法币作为抵押品则该币种实质上成为了数字法币
；如果使用单一商品（比如黄金）作为抵押品，则该币种实质上是一种数字商品货币；如果使用一揽子金融债权资产作为抵押品则该币种实质上是一种

數字 ABS/ABCP 或数字基金份额 。或许有读者会对数字 ABS 或基金份额的定义感到很困惑但这不是资产的属性所致，而是发行团队对自身稳定数字货币嘚（资产负债表右端）定位所致如果发行团队将自己的稳定数字货币定义为一种货币 / 负债，则它必须具备活期（on

持币人是发行团队的债权人 （就像持有人民币现钞你就是中国人民银行的债权人一样）这也是为什么监管当局将刚兌的理财和货币基金都纳入比较严格的监管当中的原因，因为它们

在名义上是投资产品和权益投资但由于可以即时地刚性兑付成法币而具备货币性和债权的特点 ；而如果发行团队将自己的稳定数字货币定义为一种权益，那实际上所有的持币人只是你的持股人权益投资人

如何决定抵押品的质押率？
——由于抵押品的特性各不相同一些抵押品的价值如果波动太大，則需要就其市值变化进行追加抵押品如果不对抵押品进行追加，则币值就应该相应贬值因此，事先对资产端的抵押品质押率（或者折扣率、扣减率 haircut）进行评估是非常重要的尤其是对于那些分布式发行的稳定数字货币而言，由于任何人都可以抵押特定资产参与该稳定数芓货币的发行因此保障抵押品选择和质押率的工作就显得尤为重要，对应到传统央行的政策框架当中实际上这些工作都可以被涵盖在“货币政策的抵押品框架”之下。

包括重要的公开市场操作在内的所有欧元体系信贷业务都是以充足的抵押品为基础的。按抵押品市场價格并适用扣减率
（即折扣率笔者注）后向银行提供流动性。在危机期间欧元体系调整了它的抵押品框架，以接受低评级资产作为抵押品（抵押品池的主动、
中心化管理笔者注）。适用更高的扣减率是为了防范流动性风险（对应上文提到的质押率笔者注），防范低評级资产

欧元体系的所有信贷业务包括重要的公开市场操作，都要求有足够的抵押品这就是说，欧盟国家中央银行在批出贷款时要
求有抵押品（用于担保的资产）来保护自己的资产负债表以及借方的违约风险（信用风险）。抵押品以经过“扣减率”（haircut）调整的市场价格计价
适用扣减率就是为了确保不受流动性风险（即抵押品无法变现的风险）和抵押品价格下行变化的影响。

抵押品的去中心化管理与發行的去中心化——为了迎合数字货币的“终极信仰”如何在去中心化地前提下实施抵押品的选择、质押率的决定以及发行成为了核心問题之一。但事实上即便整个流程通过
智能合约以及动态算法完成了自动化，可自动化本身并不等价于去中心化合约以及算法的设计仍然需要人的参与。

图：巴塞尔 III 中对高质量流动性资产的定义与扣减率

我们以 USDT （Tether）为例USDT 是 100% 美元准备金的稳定数字货币，我们首先把整个 Tether 嘚稳定货币机制分为四张资产负债表（事实上这张图还可以扩展下去）每一个 T 字表的左边是
资产，右边是负债箭头表示四张资产负债表的嵌套关系。

首先我们来看中间的 Tether 公司的 T 字表（资产负债表）。在右边的负债发行的 Tether 即是所有持有 Tether 的使用者对 Tether 公司的债权，而是 Tether 公司的债务我们最右边的 Psyducks 代表广大的 Tether 持有者。

原先这些持有者的资产是银行存款（Deposits）或者美元现金（Federal Reserve
Notes，缩写为 FRN）前者是银行的负债，後者是主权货币当局的负债体现在左边的美联储和 Bank A 的两张 T 字表的右边（作为负债）。

用户买入 Tether 的过程实际上就是把自己的资产降级了，为什么呢因为原先他们持有的是主权货币当局的负债，他是政府的债权人或者是银行的债权人，而且这部分债务由存款保险的限额所担保因此也算是有限担保的政府债权人。

*中国的存款保险实行限额偿付最高偿付限额为人民币 50 万元。

但买入 Tether 以后他就变成私人公司的债权人了
！即稳定数字货币发行方的债权人，这意味着 Tether 的持有者暴露在公司的信用风险之下！因为银行存款和美元现钞都是政府担保足额兑付的不过 Tether 作为中心化的机构，在自己的白皮书当中已经诚实地言明这种风险Tether 的资产端，实际上持有的还是对政府的债权因为 Tether 茬发行 Tether 并持有相对应 1:1 的流动性准备时，无非也只有两种选择请注意图中 Tether 的 T 字表的左侧，我们在 USD 的箭头下写出了这两种选择：

1. 持有美元现鈔（FRN）

请注意这两者都是存在风险或成本的！对应 1，因为银行的存款保险是有上限的
也就是说超过存款保险的那部分就存在信用风险，你无法控制银行用于对应自身存款负债的资产质量政府不会担保超出其存款保险的上限的那部分存款。而如果你在银行的存款超出了存款保险你就不得不审视银行资产端的稳健程度，如果银行的资产 100% 都是准备金
那其实经过 Tether-银行存款-准备金的链条，你持有的最终还是媄联储的负债如果银行仅持有 10% 的准备金呢？剩下 90% 的资产是什么这就是两层中心化结构的风险链条，一方面你无力管制 Tether 的发行方另一方面你也无法决定 Tether 的美元抵押品流向。

对应 2如果持有的全是美元现钞抵押品，则风险不会增加银行这一中介链条这相当于 Tether 公司的足额媄元流动性准备，不经过银行直接持有对美联储的债权 FRN，但是由于大批量的处理现金存款是有成本的——包括损耗，造金库安保等，这隐含了一个负利率这一部分的成本应该由谁承担？

我们在小标题当中提到了数字离岸美元（Digital
Eurodollar）笔者认为，Tether 的实质就是一种数字离岸美元它的整个发行与创生机制与传统的离岸美元非常类似，只要一家银行在美国在岸拥有美元存款他就可以在离岸发行美元，并以茬岸美元作为抵押品——只不过离岸美元的业务不可能在 100% 足额准备的前提下开展，因为离岸美元银行希望能赚取利差收益而 Tether 的发行机淛是近似的。基于
特定法币（或法币存款）作为抵押品的稳定数字货币笔者将其统称为数字离岸货币
，此处的“离岸”不再指得是国界囷区域的边界而是“数字”边界。

如果你熟悉离岸货币市场那么你一定会了解到离岸市场得以发展起来的原因：为了规避利率管制、稅收辖区限制以及存款准备金率。离岸货币市场面对的最大敌人就是监管数字离岸货币亦是如此。

离岸货币得以维系下去的核心在于发荇离岸货币的机构可以被允许在在岸货币市场交易美元以获取足够的美元流动性用于支撑自己发行的离岸美元，并参与到整个美联储主導的最高层级的美元结算体系当中如果离岸美元的发行银行被在岸的存款行挤出（比如 Tether 被富国银行挤出），并被禁止参与到整个美元结算体系当中那么这部分数字离岸美元就成为了“孤岛”，无法流动起来的死水美元还是美元吗

因此，足额抵押的单一法币抵押品如果昰基于银行存款形式存在一方面存在资产负债表嵌套的信用风险，因为你无法控制银行的资产负债表若被银行排挤出整个美元货币市場与美元结算体系，则相当于被阉割的美元只能通过实体美元现钞的流转（涉洗钱与黑钱问题）。在这样的监管环境内数字离岸货币無法行使与抵押品一致的货币功能。

这种类型的稳定数字货币只是简单地做了单一法币抵押和多元化投资组合的加法虽然其表面和 IMF 的 SDR
有些类似。但由于发行者的目标并不是将创生的多元法币抵押稳定数字货币用于国际结算而只是借用多元法币的稳定性和“分散投资”理念锚定币值，因此本质上还是有所不同这类稳定数字货币的结构类似于多币种的狭义现金管理基金，对于持币人而言像是买入了一款外幣理财产品（仅投资现汇且可能不存在收益许诺）。

这类设计的实质是投资产品或投资基金而非“货币”，举例而言假设你的传统金融资产池当中有 1 亿美元的信贷资产，利率为 5%并基于此发行了 1 亿枚代币，市场就会根据信贷资产的质量（评级）和利率进行风险定价從而转化为对你发行的代币的定价。如果发行所基于的传统金融资产池结构越简单品类越少，则估值越是容易和传统金融的定价模式沒有任何差异性。

与传统金融资产池抵押类似只不过资产端变为了数字货币（或其他数字资产）。

实质是基于某种特定的商品比如黄金、钻石、红酒、贵州茅台、房地产以及其他实物有形资产的投资产品 / 基金，之所以实物资产抵押受青睐是因为可被纳入池中的实物资產大多不具腐蚀性，并且经得起时间的考验用金融语言来说，就是
期限足够长价值的稳定性已经受到了大众的认同。

本段提到的多种穩定数字货币的结构差异来自于资产端的结构差异
。其共性在于有抵押品支持的情况下，发行方都会致力于抵押品管理的透明化（*有研究者认为资产的透明度并非不是稳定的必要条件，反而一些“不透明”可能会建立起稳定2016 诺奖得主），因此持币人可以就抵押品嘚估值来形成对该币种的（价格）预期，如果透明度足够高且传统资产占据主导的话，估值和定价的复杂程度不高因此，基于抵押品嘚稳定数字货币其稳定建立在
资产端的抵押品价值（资产的估值与定价）和足额且活期兑付（资产流动性与可转换性）之上。

II.e. 无抵押品與负债 / 权益结构

本段将从负债 / 权益（即发行方的资产负债表右侧）入手审查无抵押的稳定数字货币的设计问题。如果发行方在没有资产嘚情况下发行稳定数字货币则其实质与无抵押融资和售卖股份几无差异，白皮书类似招股说明书

如果发行方发行了一种不可兑换的无抵押“稳定数字货币”，并吸收法币资金则实质是发行方写下了一张以自己币种计价的欠条（IoU），并且这张欠条不包含法定的兑付义务虽然笔者不能将其定义为诈骗，但如果一张欠条不包含法定的兑付义务那这张欠条可能就失去的存在的意义（作为一种兑付凭证）。洇此这类币种在信息对称的情况下可被称为是“慈善”行为，即单纯的财富转移；在信息不对称的情况下则是比较低级的诈骗行为，業内统称为空气币

在这里，我们不得不提及多层负债结构这类结构的设计理念来自影子银行体系的证券化结构设计
。比如基于某个特定的资产池（假设是房地产贷款），将该资产证券化为三层分别称为 Senior，MezzanineEquity 层，最高层享受固定的较低的无风险收益并刚性兑付（不承担资产端违约的信用风险），中间层享受固定的无风险收益加浮动的部分溢价收益兑付比例高但不会全额兑付（承担少量信用风险，換取更高的收益）权益层则享受剩余的收益，但需要承担资产端的风险如果资产端出现违约，权益层就用于兑付在国内
，这类分层絀现在分级基金以及优先-劣后型产品设计当中其机理在于权益层接手了债务层所承担的风险，这类多层次负债 / 权益结构的本质是在发荇人的资产负债表右侧调整负债和权益的结构，来满足不同投资者的风险承担和避险需求应用在稳定数字货币之上，就演变为了单币种嘚

这类设计在无资产抵押的前提下也是可行的即发行方募集了一笔优先资金和一笔劣后资金，再将募集的款项用于自己的投资（先负债後资产）优先级之所以可以被视为稳定数字货币，是因为其风险被劣后投资者吸收掉了因此整个货币结构的风险被转移给了第三方。

還有一种简单的结构即权益融资结构发行方承诺持有其稳定数字货币的持币人将获得其资产端的红利收益，但持币人仍然无法兑付到任哬流动性资产其实质就是发行了股票。

关系紧密相关；但当下许多数字货币项目的定性其实类似股权（股票）（Equity）因此，很多项目团隊实质上混淆了自己的项目性质他们把稳定数字货币项目当成一个权益项目运维，而非一个债权 / 债务项目

2016 年的诺贝尔经济学奖得主 Bengt Holmstrom 曾經在自己的论文当中对货币市场以及权益市场的特征做出过区分。

货币市场的流动性的一大特征即在于“不要多过问”在这种状态下，貨币市场得以正常运行

当前市场总是呼吁要“揭开货币市场的面纱”，增强市场透明度实际上这种呼吁误解了债务的逻辑以及货币市場的运作机制。

公众总是认为缺乏透明度的市场一定暗藏着肮脏的交易但事实上，货币市场与股票市场的特征是相反的因为股票市场垺务的是风险共担以及总风险的分配
，而要达到此目的则必须有完善的市场价格发现机制——即有效市场假说中指出的样子没有人可以長期利用信息优势，且获取相对优势必须付出等价成本因此，不少研究者寄希望于类似的机制可以对货币市场同样发挥效果而大多数建议也汇聚在
增强资产估值的透明度等监管相关的改革政策，主要是为了提供市场纪律并规避系统性风险

但事实上股票市场这一套市场透明度的逻辑不能无缝嫁接到货币市场。对于货币市场而言对私人及企业提供流动性的最经济方法就是通过“过剩抵押”负债来规避价格发现机制的必要性。而一旦价格发现机制不再必要那公共市场透明度也就无关紧要了。货币市场天性就是不透明的而不透明有时还會加强市场流动性。

典当行的出现远早于股票与交易所的出现最早记载于唐朝时期。而影子银行的爆发性增长实际上佐证了抵押（物）貸款的长盛不衰的逻辑
抵押物贷款的一大隐藏优点在于不需要发现抵押品的确切价格，如果借方持有的抵押物是名表出售手表面临着許多摩擦成本，比如折价

还需要双边议价磋商 ，但通过典当借贷双方不需要明确表的价值。只需确定赎回抵押物权以及期限即可这削减了议价成本。要达成基于手表价格的协议所需的信息很小贷方可以明确抵押物折扣来保证借方违约的情况下可以卖出该抵押物。他呮需要确定安全的抵押物估值下限（阈值，而非明确的价格）而当代的影子银行体系则与该交易流程类似两者的差异仅在于——

典当荇是借方发起，因为存在流动性需求；而回购则是贷方发起因为他的流动性（现金）需要寻找安全（无风险）资产。

股票市场与货币市場的体系是截然不同的股票市场特性在于：风险共担、价格发现、信息敏感、透明、大规模的投资信息、交易者多、交易不紧急、成交波动大；而货币市场则服务流动性供应与借款、规避价格发现、信息不敏感、不透明、中等投资信息、交易者少、交易紧急且成交稳定。

實际上是后者的价格发现机制且强调债务是投资融资的最佳契约，因为债务最小化了价格发现的成本此外，债务对信息也不太敏感吔因此，货币市场实际上是被刻意设计为含糊而又不透明的

Beers 的售钻方式，是不会给交易商机会以观察他们的供应的因为一旦给交易上挑选，他们一定会极力选择最佳成色的钻石交易商提交了订单以后获得“信封”（内有不同成色的钻石，同质度低）检查钻石供应的荿色（对于交易商）是有利可图的，但 De
Beers 不允许这么做交易商只能检查是否“所见即所得”，而如果不愿意接受这个流程则只能被排除絀未来的交易。这么设定的原因是为了逆向选择——劣胜优汰几乎是开放检查钻石以后必然的结果De
Beers 依赖自己的交易声誉与长期客户关系來维持这种体系的不透明，对于交易而言这节省了大量的“检查成本”，即信息获取的成本

汽车拍卖，批发二手车市场的情况类似買家只能在外部检查，而不能内部检查一般买家只能草草地检查车辆（一分半钟），这么做的好处是交易迅速且避免一些精明的专业買家获得更多的车辆信息。

此外货币市场共同基金资产端的价值在波动，且投资者的资金一直在进出但他们不用每日汇报资产净值，洏只需要向 SEC 季度汇报汇报的净值还存在 30 天时滞。这样的形式给了基金足够的时间避免“信息”带来的流动变动使他们得以调整自己的資产端，而投资者则无法获取足够的信息来了解基金清偿力是否足够一旦清偿力问题被曝光，往往会带来灾难性的结果收入的随机性對于投资者而言不那么敏感，而潜在抵押物（基金资产端）的不确定性则相当致命了行业内许多研究者也表态道，如果货币基金的净值鈳以高效波动那它无法被视为和银行一样安全的存在了，因为透明度会降低货币基金份额的货币性换句话说，
透明度削减了流动性——这和股票市场恰恰相反

此外，债务评级以及信用货币本身实际上也是“不透明”的优势例证事实上，在法币体系内
人们的信任是┅种“对称无知”，没有人知道抵押物的确切价值是什么但却仍然在使用法币。

“泡沫”也是一个很好的例子当资产价格大大超过基夲价值的时候，投资者虽然意识到自己才处于泡沫当中也知道未来一天泡沫会破裂，但没有人知道那一刻何时会来临越是资产价格与潛在价值脱钩，交易者的信息越对称这种“对称无知”促使泡沫成为了一种存放流动性的安全避风港，至少短期如此而假设这个观点囸确，那么若是安全的抵押物出现稀缺泡沫越是会出现。清算行的机制也是类似的比如在危机期间提供联合担保流动性，一般将私人債务转化为共担义务（所有成员行）清算行发型借款凭证使得银行可以依赖凭证来置换掉自己的不良资产。实际上这和美联储以及欧洲央行在危机时的做法类似另外，清算行也不会透露成员行的更多信息（以避免出现污点效应市场会得知哪些银行的流动性情况差，且茬使用央行的流动性工具从而要求溢价回滚，笔者注）

上述提及的货币市场特点也是存在负面性的，在常态期间增加的流动性会把风險推至尾部（Everything that adds to
抵押物受损且互信被打破那么整个货币市场会迎来灾难性的结果。所有的金融恐慌都有债务的身影而

主因则在于原先信息不敏感的债务突然变为信息敏感的了，投资者的问题开始变多对于抵押物开始担心，这将引发流动性与价格的暴跌 债务的流动性基於过剩抵押的水平以及对抵押物价值的互信。但金融危机期间一切都消失了资金的紧缺伴随着信息蔓延、资产甩卖、多米诺效应以及资產负债表渗透愈发变得严重。而我认为这一切的起点都在于债务变得信息敏感！让市场变得透明在此时变得毫无益处。

金融危机的终结呮会伴随着信心的恢复这意味着市场要回到“不要多过问”的状态
，而不是简单地把不良资产从金融机构内移出（比如量化宽松资产筆者注），即使有毒资产被大量的卖出
市场还是会担心银行资产端的其他资产质量，透明度也不会让市场平静下来

通常人们所认为的：对称信息会带来流动性

我们在本段围绕着抵押品对诸多稳定数字货币的资产负债表实质进行了分析，枚举类型的目的是解构不同有抵押 / 無抵押框架的缺陷——比如外部性成本、信用（违约）风险、结算限制等等

抵押品框架中的外部性成本是一个不受发行团队控制的问题，比如假设发行团队决定可被接受的合格抵押品为美国国债，所有的美国国债都可以经由智能合约创生出等额的“稳定数字货币”但昰，
发行团队是无法干预美国国债的发行的因此，抵押品的数量波动会影响到基于其发行的稳定数字货币的数量

Tether 的例子中，团队白皮書非常豁达地承认了“信用风险”这也一度成为了许多用户的攻击点。但在笔者看来用户使用 Tether 所承担的 Tether 发行主体的信用风险（所谓跑蕗风险）固然存在，但除此以外还存在 Tether 的关联方信用风险因为关联方银行吸收掉 Tether 的美元存款准备金，并没有义务完全按照 Tether 给用户承诺的 100% 准备金形式来存放在自己的资产负债表内

换句话说，纵使 Tether 是诚实、透明（公开存款账户）且 100% 美元准备金的但 Tether 的存款行未必是诚实、透奣且 100% 美元准备金的。对于银行而言它只是在进行普通的吸储。超过存款保险上限的那部分 Tether 存款完全暴露在存款银行的信用风险之下——你可不知道你的银行的资产状况和健全程度，即便在银行业或世俗意义上它的资产负债表是合规的但是用户未必会认可。

同样是 Tether 的例孓我们假设 USDT 与 USD 的币值稳定在一比一的水平。但在整个兑换过程结束以后买入 USDT 的用户实际上被排除出了 USD 现钞的 P2P 结算体系以及 USD 存款的银行結算体系，而被限定在整个 USDT 的结算 / 支付体系以内而整个基于 USDT 的结算和支付体系的用途选择非常狭隘，你无法使用 USDT 在日常生活当中消费——虽然它是 100% 基于足额的美元抵押品的你能做的就是在有限的支持 USDT 结算的交易和商户环境内使用它——可能仅剩下数字资产交易所了。

USDT 的結算限制已经是所有稳定数字货币当中最小的了因为它锚定了全球结算的核心货币——美元，且它联结了整个数字经济交易的大头——茭易所其他类型的有抵押稳定数字货币的结算和用途限制问题更为严重。这种限制将我们引向下一个核心问题：为什么稳定数字货币在借助法币抵押品（的购买力）的前提下仍然无法作为我们传统认知中的货币发挥作用？

建立与受认可的稳定资产（比如美元）的联结过程是与既定购买力建立关系，从而映射到稳定资产的购买力价值网络这个过程的结果
只解答了稳定性的来源问题，且这个来源并不是矗接地而是间接地被建立起来的。但
稳定性≠货币性建立稳定性不会随之附赠货币性。

就货币性这一问题发行者面临的问题变得更為复杂。我们在前文提到考虑到建构成本，没有团队会在理性的前提下选择相信“
稳定性的必要前提是完善的支付与结算体系”因为夶多采纳了更为间接的方案，即锚定已经被视为稳定的货币

锚定带来的稳定事实上是一种静态的幻觉，两个静止不动的物件和两个物體同向同速运动的相对静止（稳定）——其差异性就在于流动性
，而货币性的建立是需要流动性支持的。换句话说货币性来源于货币夲身作为一种参照物，与其他价值对象不断互动（交易）而产生的直接相关关系

以 USDT 为例，虽然 USDT 通过以 USD 作为抵押品勾连了 USD 的现有购买力價值网络，但是这种间接地勾连并没能把这个 USD 购买力价值网络的交易 / 支付 / 结算流程直接地映射过去你无法（或者说不会）使用 USDT 在便利店購买商品，无法用 USDT 购买美股股票也无法用 USDT 购买各类服务。USDT 的整个购买力网络勾连了绝大多数数字资产；但是外化于传统商品和服务。當你把你手中的美元存款或美元现钞转换为 USDT 的时候也就是你放弃了美联储的债权，也放弃了美联储债权（美元现钞）构成的结算体系——现钞、P2P 支付、面对面的交易；你也放弃了对银行的债权（存款）以及存款构成的结算体系——中心化的电子支付。但是你获得了通往数字资产交易和数字资产价值网络的钥匙，在这个环境中人们接受 USDT、ETH 以及 BTC 作为结算 / 支付 / 和交易货币，反而是法币需要经由他们作为链條的中介渗透到这个体系中来。

需要指出的是选择货币的前提是交易的达成
，传统货币理论当中的“需求的双重巧合”无法达至时財需要引入货币这一中介。因此货币性的建立，不可能脱离于交易本身创造了交易的条件不代表可以促成交易。许多数字货币的白皮書都会提到生态、行业价值网络（产业链）和自由选择并寄望于通过科学的市场机制设计来吸引用户；而在稳定数字货币的白皮书中，嘟会提到稳定性的建立、发行逻辑以及市场的动态均衡（平衡）机制设计希望通过算法、确定性、透明度与市场化行为来吸引用户。但這些“理性设计”并不一定可以带来货币性

在这一章节，笔者将就有关稳定数字货币的设计流程与方法的核心问题进行分析现存的稳萣数字货币当中，存在诸多方法论层面的谬误与逻辑悖论通过对这些案例的分析，我们从中推出合乎理性的设计流程与方法

因果倒置即错判了两件事物之关系，主要源于误判其影响方向在稳定数字货币领域，这种错判的典型即认为“稳定数字货币的供应量必须固定且囿限”这种推论的根源，是对“稀缺性”的错误理解

根据经济主体的部署，对于一个经济客体的存在而言首先需要的是效用如果客體想要获得某个特殊的价值，那么缺失必须作为一个
次要决定因素被附加其上如果经济价值被认为是供给和需求决定的，那么供给将和稀缺、需要将和效用相一致效用作为
经济价值的绝对部分呈现出来……稀缺性只是一个相对的因素。对一个客体的简单需要尚不足以创慥一个经济价值只有多个需求的比较，即其
客体的可交换性才能赋予它们中的每个以特定的经济价值。

商品的稀缺以客观上涉及那些商品的需要的交换为条件并且只有交换才能使稀缺成为价值中的一个要素。

根据所有这些情况得出交换是一种自成一格的社会学现象、一种社会生活的最初形式和功能。

它绝不是事物的那些被称为效用与稀缺的性质与数量因素的逻辑结果……客体并不是因为它们稀罕才難得到而是因为它们很难得到才稀罕 。它们是否在经济意义上是稀缺的是由在交换中获得它们所必须的力量、耐性和牺牲（这样的牺牲预设了对客体的需要）的程度来决定的……它的稀缺只是外在表现，

数量形式中它的客观化稀缺只是一种否定条件，它通过不存在来表现存在的特性这一点常常被我们忽略了。

——齐美尔《货币哲学》

齐美尔的论述可能不够直观

在笔者看来，一些稳定数字货币的供給量固定希望将“黄金的有限供给”和“通缩经济”的概念结合起来来人为的创造货币的稀缺性，并臆想绝对稀缺成为需求的先决条件但事实上，货币绝不会因为稀缺而有价值而是有价值才稀缺。

因此在稳定数字货币的设计中，对绝对供给量的管控事实上并没有任哬逻辑依据也无法成为其价值的根基。

III.b. 创造目标的条件≠达至目标

一些稳定数字货币的项目认为只要创造了良好的生态环境、足够透明嘚发行机制和抵押品管理以及通俗直观的应用场景既可以达到流通的目标但事实并非如此，汽车不会因为加满油就发动；银行不会因为囿充裕的准备金就扩张自己的资产负债表；你也不会因为钱包鼓鼓就去消费

III.c. 回溯定律带来的问题

如果因为货币因为被用作一种交换媒介被使用而有价值，那么货币作为交换媒介的价值从而何来

米塞斯认为，货币能够用于交换商品即基于货币的先前的用商品衡量的购买仂。简而言之要使持有货币有边际效用，商品的货币价格
货币的购买力，必须首先存在从而需要回溯定律摆脱循环。正如前文所提箌的当前许多稳定数字货币的问题，虽然通过
一种既定的购买力（通过货币抵押品）去创造锚定该购买力的货币但本身并没能解答购買力从何而来的问题。

因此解决货币价值的问题，事实上需要解决的是购买力问题简言之，如果没有交易就无法衡量购买力。

为了保障自身的项目利益不少稳定数字货币使用了二元化
的货币体系即 Coin+Token 的体系，一方面发行 Coin另一方面发行 Token，这些 Token 和 Coin 存在各种不同的关系仳如攫取整个持币群体使用 Coin 所带来的价值增量，获取远期的 Coin 增发等等

有一些设计的逻辑非常古怪，即货币双轨制设计令笔者感到非常困惑的是，一些奇葩设计就把 Token 设计为 Coin 的远期兑换券实质上就是不同期限的 Coin——比如你发行了一种 Coin，然后以该 Coin 计价发行了一种远期（假设彡个月后兑付）的 Token实际上该 Token 和法币体系中央银行发行央票（吸收流动性）没有任何差别。根本没有必要设计两种币种来混淆投资者直接以项目方身份发行以自身 Coin 计价的债券即可，也能达到所谓
“吸收流通量以紧缩供给”的效果

选择 Token 和 Coin 的二元化必须明确地言明两者性质嘚差异
，比如 Coin 是一种负债（兑付）Token 是一种权益（无兑付），再在企业资本结构的视角下做实操是更为审慎的做法。在笔者看来

许多項目盲目的二元化只是妄图在发行环节就攫取首次发行 Token 的铸币税，因为 Coin 本身的发行似乎看上去无利可图因此只能靠 Token 的 ICO 环节来完成收割 。這种做法可以说是市场的你情我愿但这类发行方如果在白皮书中嘲讽法币的不稳定性和政府货币创造通货膨胀，那可就太讽刺太魔幻了

在泛数字货币领域，对去中心化与去中介化的追求似乎已经成为了从业人员基因中的东西从业人员通常迷恋于分布式逻辑（离散的价徝网络结构、原子论）、
行业价值链重塑（没有中间商赚差价）以及信息的对称性与完备性。

如果你对以下论点深信不疑可以先行拷问洎己是否能做出顺畅且逻辑自洽的推理：

1. 去中心化是未来人类社会关系的终极形态，重塑经济体、社会组织、利益实体与公共治理

2. 去中介化的行业形态是效率最高的，市场信息完全对称在信息完备的情况下，行业的参与者可以在真空（无摩擦）环境中交易一切都是公開透明的。

3. 去中介化与去中心化都可以有效地降低交易成本最大化经济效益。

综合来看从业者无非是想通过去中心化与去中介化运动來消除掉存在于市场中的“集中与聚合”——对应垄断与中央机构；“层级与环节”——对应产业链上下游与门槛；以及“风险与不确定性”——对应时际维度的不可预测性

很遗憾，在这三个条件之下货币也会消失——因为货币即是作为中介才出现在经济活动与市场当中嘚，以应对供需在时际维度下无法完成匹配的情况

笔者认为，去中心化与去中介化不应该成为项目的终极目标项目可以以追求达致（趨近于）这两种状态。但需要明确地规划究竟自己想要的是哪种去中心化 / 去中介化许多去中心化活动只是将
中心职能中的人力干预部分弱化了，比如算法和机器替代；类似的许多去中介化的活动只是对原先的层级与中介进行了替代、切割或者再分层
——这在金融领域当Φ屡见不鲜。

在治理问题上建构去中心化网络（分布式、节点）并在此基础上形成共识的机制已经被广泛讨论。但仅从当前的诸多案例來看许多团队的工作

仍然聚焦于技术和基础设施的搭建 。我们做得似乎只是在映射一套传统的治理体系（比如民主制度）开发一套链仩的数字孪生系统，治理的维度不再被国界所限制身份的迁移似乎不难，但整个价值网络的迁移仍然困难重重

笔者的耳朵已经被行业詓中介化的呼声磨出了老茧。许多从业人员致力于通过所谓的“上链”和“币改”重新塑造传统行业但在我所阅读的白皮书当中，项目方都普遍比较乌托邦并且堆砌了大量没有意义的行业数据和事实现状（比如

广受非难的广告行业与内容行业 ），此外最近崛起的“通證派”也让我感到非常困惑，因为他们口中的通证事实上并没有任何独特的内容创新他们所寄予厚望的币改根本就不是什么新兴事物，現在的权益（或价值）凭证早就不在基于物理实体了银行存款也是数字化的，至于流动性和安全性也并不是通证的专属特征。

调侃地說所谓的币改逻辑能被“无法被盗号（安全性）的喜爱充值氪金（价值）的手机游戏白金玩家（身份）。”所替代笔者所看到的与资產证券化、权益发行有关的通证创新和传统框架内的类似活动没有任何差异性和优越性，这类金融活动在传统的法律框架内本身就是公民洎由权的一部分

我为什么要把法币计价的资产通证化以后以通证的形式持有并被排除在法币的结算体系以外？ 如果通证和法币体系形成聯系（可兑换性）那它相比于支付宝余额、银行存款这类准货币的区别在哪？一定要强调通证的意义在哪是“货币”或者“货币性”嘚内涵不足以与“通证”相比吗？

Q 币、月饼券、赌场筹码、公共交通卡、积分、认购券……

在金融活动中寻求去中介化是非常困难的因為金融业天然地具备中介属性，即金融机构作为一张额外的资产负债表链接起借贷两端。以房贷为例如果 A 想要获得房贷，而 B 想要放贷在 P2P 的前提下达成交易只涉及 A 和 B 两张资产负债表，但是如果引入金融机构——比如银行则纳入了第三张资产负债表。A 不再是对 B 承担债务而是对银行承担债务，B 不再对 A 拥有固定期限的现金索取权（债务偿付）而是由银行获得。在这笔交易当中银行作为相比于 A 和 B 更高层級的金融机构（中介），使用自身的资产负债表吸纳掉了借款人的信用风险让 B 成为了自身的债权人。

同理银行间市场当中，假设 A 和 B 变為了银行此时，央行作为相比于 A 和 B 更高层级的金融机构（中介）进行结算

因此，金融机构和金融市场（金融工具）作为高度中介化的基础设施其功能是为了“配置”所有节点（市场参与者）的风险结构，在 2008 年的金融危机当中大量的新型金融机构出现在整个房地产资產泡沫的价值链上，整个链条横向上非常臃肿（涉及的机构繁多）在纵向上也非常臃肿（杠杆与资产负债表规模）。由于底层资产（房哋产）的泡沫非常严重许多借款人的负债变得不可持续，相关的违约风险（无法偿付负债）溢出到了资产价格之上最终使得参与风险囲担与风险转移的影子银行链条得以瓦解——这些影子中介（包括评级机构）在泡沫进程中不断地进行流动性转换、期限转换与信用转换，使得流动性风险、期限风险以及信用风险被多重链条和分层结构被掩盖（共担）而风险定价的含糊最终使得资产价格狂飙突进。

俄罗斯套娃式的资产负债表嵌套通过增加金融中介的数量来稀释（分摊）掉底层资产的风险最终引发了灾难性的结果。

人们总会惯性地去指責金融机构的“风险工程学”偏好但这种视角是错误的。金融活动中的借贷行为本身就是非对称的借方的借款需求源于时际错配（拿洎己远期的流动性贴现以满足即期的流动性需求）以进行风险承担的活动
，但借方的 risk-taking 却面对的是追求安全需求的贷方贷方存在盈余（余額）并想获取利息（那即期的流动性换取远期的流动性+利息），但有着非常明确的 Safety
needs金融中介作为货币交易商和风险交易商同时满足了两端的需求，并通过这种服务来赚取 Carry

真正的问题在于，金融机构应不应该主动地去创造风险并利用风险来满足自身的 Carry 目标呢？

在笔者看來我们所追求的金融去中介化，实质上是想杜绝掉主动的风险创造与连带的风险转移和分发活动而非被动的（需求主导）中介活动，舉例而言典当行是需方主导下的信用产物，但央行的回购政策就是主动的了事实上，主被动的界定非常困难——节点可以选择中介泹中介反过来也可以引导节点。只要两者形成联系就不太可能仅限于单向的活动。

沿着稳定性、抵押品、资产负债表结构以及货币性的脈络并结合已经言明的诸多设计问题，本段将探讨设计流程与方法的实操

之所以笔者将“永续现金流的资产”视为稳定数字货币设计Φ的重中之重。是因为现有的成功货币形态当中——以公共发行的货币-纸币或硬币形态的法币
；私人部门发行的货币-银行存款为典型都莋为隔夜且永续（Perpetual）的货币而存在，而它们作为一种负债出现在货币发行者的资产负债表内。因此对于发行者而言，为了
匹配资产和負债的期限寻找一种可以带来永续现金流的（固定）资产是非常重要的。

举例而言假设你发行了一种自己的货币（以欠条形式，IoU）並且指望他永远在你的社交圈子领域内流通，比如朋友 AB，CD 接受你的欠条作为支付货币，势必是因为这个欠条可以在你这里兑换到有价徝的东西（可以是商品也可以是服务）它可以是暗晦的，也可以是言明的

言明的例子比如月饼券，在月饼券的到期日前月饼券具备┅定的准货币性，甚至可以在企业、个人、黄牛之间流通而其流通价值即消费者对

可兑换到的月饼的估值 。但是月饼券的流通价值，茬中秋过后就消亡了这就是我们提到的期限匹配的问题——月饼券作为一种债权凭证的货币价值，伴随着对应的资产——月饼的可兑换性而消亡月饼有保质期——不能作为永续资产。虽然在中秋以后月饼仍然可以被生产月饼券仍然可以被发行。但由于流通需求本身会洇月饼交易需求的锐减而消褪故也因此失去了货币性。

我们可以通过使用法币作为抵押品的稳定数字货币的资产负债表嵌套关系进一步找到现行成熟的货币体系中的永续资产

USDT 以美元作为抵押品，那么美元本身的价值又来自于什么呢所谓法币，事实上就是“不兑现纸币”而不兑现所对应的，是金本位时期的兑付制度——即你持有的法币必定有等价的黄金来支撑它的价值。现代中央银行的发展不再用足额的黄金来保证自身法币的兑付而是把一部分黄金资产置换为生息债券（或类似的债权），也就是说法币的价值支撑，从商品本身嘚价值蜕变为了债权价值。

存在对其他实体的债权就存在另一张资产负债表。

以美联储为例其资产端拥有大量的美国国债（和其他債权），在负债端则是美联储发行的纸钞——联邦储备券（即美元现钞Federal Reserve
Notes）以及其他形式的负债，比如准备金因此，当我们持有对美联儲的债权（法币）的时候这部分债权的对应资产端，事实上是美联储对美国财政部的债权——即

这个链条还没有终结国家（政府）债務的背后对应的是其资产。因为根据美国宪法宪法赋予国会花费支出和征税的权力。
当国会行使其支出权力时同时创造了国家债务。唎如国会每年都要拨款来支付美国的军事支出和联邦雇员费用。在帐目的另一端（收入端）
国会制定的收入法确定了多少钱可以流入財政部。由于收入不足以支付国家的许多定期债务国家必须借款来弥补差距，因为支出的决定已经被锁定下来
宪法还赋予国会以美国信用来借款的权力。行政部门通过其宪法的角色“保障法律得到忠实执行”然后负责根据需要进行支出，通过征收税收和通过代表美国發行债务来执行国会决定在行政部门内，财政部是负责为政府融入所需借款额的机构

美国国债是美国财政部的负债，那么财政部又用什么资产来支撑这一部分负债的价值呢

美国政府的永续征税权！永续征税权意味着永续现金流（收入）。法币的价值是以征税权作为其根基的。征税权背后的稳定收入即
政府法币的永续现金流的资产

法币的链条，最终链接的是财政权（由支出权——政府的义务引出收入权，政府的权利）在政府与其他私人部门的二元视角下，政府的支出最终变为其他私人部门的收入整个流动的闭环即政府支出——私人收入——私人支出——政府收入。

这又带来了一个额外的问题如果说，稳定数字货币想要一种类似税权的永续现金流资产这事實上隐含了永续支出义务。因为在现代主权货币的框架当中财政先于货币，且支出先于收入
这是否意味着稳定数字货币脱离现代的财政框架是不可企及的呢？

在历史上攫取收入需要依赖主权当局的强制力，比如美国的 IRS在第一步中，我们提到这种攫取的合法性来源出洎政府的支出义务即创造一种广义的针对非主权当局部门的收入。

不过讽刺的是美国政府的债务上限不断被调高。这说明政府的支絀义务并不能被其收入权利所覆盖，因此带来了越来越高的主权负债 这意味着支撑负债的资产——税权，所攫取的资源远不足以保障政府的开支

这里我们不得不提到一个货币的核心要素——即现代货币体系當中权利 / 义务的混合性
，持币人总会认为持币（无论是 Coin 还是 Token）是作为自身权利的一种表征但是，这种理解忽视了使用货币的隐含义务尤其在法币体系内，这种权利 / 义务的二元驱动力更是通过

货币发行权（政府负债）/ 税权（政府资产） 得以直观地体现出来这种对权利 / 义務关注度的非对称性起源于对债权关系的理解。即在债务关系中债权人和债务人分别享受权利 / 承担义务。因此货币作为一种特殊的债权

会让持币人也产生“我仅是权利人”的错觉 。类似的非对称性用词比如“支付”给许多人的感觉就等同于“支出”，但实际上支付隐含的关系也是二元化的即收 / 支的对应。

如果对货币自身的内在二元性即收入 / 支出，资产 / 负债盈余 / 赤字，用途 / 来源的视角没有足够的悝解就难以构建现代的稳定数字货币。

顺着这条逻辑线我们再来看美元的案例，美元发行方的资产负债表与美元持有者的资产负债表昰分别独立的

在三权分立的治理结构下，行政当局与总统掌握了整个经济体内的执政权（事权）与财税权常人对政府支出的理解停留茬先收后支的逻辑中，因为在日常生活中我们确实需要先获得工资（收入 / 盈余，+）然后才可以进行花销（赤字 / 支出，-）因此人们对於公共政策和政府支出的想象也是类似的：

个人消费决策（假设是买方）——累积工资收入——收入存银行——支出款项——买入房产

公囲政策决策（假设是修路）——收取公民税款——税款入国库——支出款项——开始修路

但是，美国的财政支出体系并不是由收入决定的思考一个问题，第一笔收入是哪里来的
必然是支出所创造出来（二元化）。这一点似乎偏离了人的直觉就像在货币银行学范畴以内，人们认为是先有存款再有贷款银行的业务是吸收存款然后去放贷，但事实上银行的业务是
先进行放贷（资产端记一笔信贷资产）然後再在负债端记一笔法币存款，根本不需要存款作为先决条件整个流程只是货币的资产负债表魔术而已。

我们回到上面的公共支出的案唎事实上，政府在实施支出政策时不需要使用自己国库内的存量资金，只需要根据支出来发行特定的债券募集资金即可如下图：

首先（淡绿色流程），政府（Government）发行国债（T-Bill+）这部分国债被一级交易商（Dealer，即做市金融机构）买入交易商为了买入这部分国债（T-Bill+），需偠转账自己在银行的存款（Account
at Bank-）给到财政部银行（Bank）收到指令后，减记自己在中央银行的准备金存款（Reserve
Balances-）支付给财政部同时减记交易商嘚存款金额（Dealer's
Account-）；中央银行（CB）收到银行的指令后，减记银行的准备金存款（Reserve Balances-）转入财政部的存款账户（Treasury

再来看淡蓝色的流程，政府在收到资金以后支出给了收款方（修路方，Spending Recipient）修路方收到政府的资金后存入银行。央行此时减记了政府-财政部的存款增加了银行的准備金存款，资产负债表并没有产生变化政府通过增加负债完成了自己的修路政策，银行的准备金存款一进一出没有变化但是变成了修蕗公司的债务人（存款转换），修路方通过财政政策得益获取了盈余。

整个支出环节中政府在支出（赤字），私人部门获得了收入（盈余）

那么，政府通过债务发行（或者直接的货币发行即债务货币化）来履行自己的支出义务，那通过什么来支撑这部分货币（负债）呢

税收权利！因此，一个没有财政体系的货币体系是绝不可能成功的

信仰模型的核心在于人的拜物倾向，而这种模型得以维系的一夶前提是——货币的创造必须是无涉于人的比特币的信仰模型与黄金的信仰模型有着相似的拜物心理，而无涉于人的前提加强了这种拜粅心理因为黄金没有发行者（天赐之物），而比特币的创造者（中本聪）仍然是个谜

*一些经济学者甚至将黄金作为一种超主权国债来萣价。

无涉于人这一点之所以得以成为信仰模型的核心是因为这类货币天然地消除了潜在的发行者-使用者关系，使得它的运作模式非常苻合安那其主义并与主权模型形成了鲜明的对比。你不需要在信仰模型中建立对货币的“信任”“信任”是被预设的，相比之下在法幣世界中货币当局要建立可信度却是一件非常困难的事情。

有一些项目的发起人或许会因为长期的从业积累而被神化（比如圈内非常喜歡使用的 X 神称谓）但由于他（她）的行为、言论与能力都可以被证伪，事实上直接代替了（发行的）货币与所有“信众”产生了关系洇此，这种模式并不纯粹

信仰模型的永续资产即“布施”。即内生的、自发的行动力来积淀价值

很遗憾，由于稳定数字货币的发行者往往来自于私人部门而非主权当局因此，在发行货币这个方面先天地不具备很多优势——持币人大多以债权人或股东自居他们并不认為自己持币的行为隐含着对应的税收义务，而只是通过稳定数字货币持有了 100% 准备金的狭义银行存款但我们都知道天底下不存在免费的午餐，无论是造金库还是运维都是隐含了负利率的因此，

持币人的严苛事实上也限制了这个行业的发展 最为讽刺的是，我相信很多持币囚也同时是银行存款的持有者但他们绝对不会去过问存款银行的资产端是什么资产，也不会在意手中持有的现钞——人民币——对应的Φ国人民银行的资产端是些什么资产要知道，法币体系是不具备可兑换性的即你手中的纸钞无法兑付到任何东西，但人们仍然接纳了法币这看上去非常怪诞，人们对于稳定数字货币的权利要求极为严苛这在笔者看来像是一个不可能的任务：

首先要保证 100% 的可兑换性和實时流动性；

其次，要有 100% 的准备金和过抵押率（150%）；

货币价值的波动不能过大不能增发；

维持整个项目的强透明度；

这也就意味着，稳萣数字货币的发行方手中几乎无法掌握到稳定的资源（比如税权）来维护整个货币体系因此许多稳定数字货币不得不做出了我前文提及嘚二元化——选择 Token 和 Coin 的二元化必须明确地言明两者性质的差异，比如 Coin 是一种负债（兑付）Token 是一种权益（无兑付），再在企业资本结构的視角下做实操是更为审慎的做法。在笔者看来

许多项目盲目的二元化只是妄图在发行环节就攫取首次发行 Token 作为铸币税来维持自己的货幣体系运营，因为 Coin 本身的发行似乎看上去无利可图因此只能靠 Token 的 ICO 环节来完成首次的资源攫取 。

参照一些项目的做法这个过程实质是把整个资产负债表当中的对应物做了细分的切割，比如传统的税权对应债务（货币 / 国债）发行权而稳定数字货币的案例中，把链上的一些類型的不稳定收入（资产）导入给自己的 Token实际上就是给自己的权益人分红；此外则把 Coin 作为负债对应到足额或者过抵押的抵押品之上锁定住。但由于其收入的创造建基于足够多的交易之上而在一个

缺乏流动性 的环境（依靠分布式支出）且 Token 融资额不具备可持续性的项目中要莋到足够的交易额来支撑自己的 Token 本身就非常困难。这就形成了一个死循环

的原因，现有的 Tether 体系在中心化的争议中仍然对数字资产交易起到了决定性的莋用那么以 Tether 计价的数字债券市场是否可以帮助中心化的机构尝试更多的货币体系扩散呢？

创造一种数字世界的“国债”资产甚至“数芓金边债”，才能让稳定数字货币得以“两条腿走路”这在主权模型当中尤为重要——稳定数字货币作为一种发行方的负债，需要对应嘚
稳定（安全）资产来支撑它的价值

value.——时间是有价值的，这体现在货币的利率之上稳定货币（安全资产）的时际设计——期限 / 久期管理，在主权模型中即主权资产负债表的管理。

compensation.——风险需要被补偿这涉及风险的定价问题。风险定价与风险流转的机制设计——涉忣风险交易的金融工具（汇兑风险 / 跨链信用风险 / 违约，利率风险 / 期限）

decisions.——决策需要信息。记录、透明度、对称性、披露信息决定叻风险与不确定性的水平。

在主权模型当中安全资产的构建是可以辅佐货币体系的。如下图通常，主权当局（发行方）发行的长短期債券（由财政部发行）被视为安全的流动性资产他们的流动性仅次于央行的负债工具（现钞、准备金等等），但被视为无风险工具当嘫，也有研究者指出主权当局的债务史就是一部违约史——因为“国王有权处死债权人”。

安全资产的概念即“蓄水池”以发行的币種计价的更长期限的资产，一方面可以锁定流动性不需要应对隔夜的兑付义务；另一方面在主权模型中可以被集中，以完成主权当局的治理目标（比如经济增长）

以美国为例，美元是国际货币体系的储备货币这使得美元资产
成为寻求安全资产的资金流动的首要目标。倳实上美元在危机时期是一个安全的避风港，当全球性的“逃向质量”发生时尤为如此由于外国对安全资产的需求增长速度超过美国主权债务（国债的增长），美国金融中介向外国私人投资者发行了更多“安全”的负债这些负债占外国流入总额的 80%——事实上，如果我們配合上文中金融危机部分的内容阅读（金融的去中介化）会发现这两者之间是存在关联性的。寻求安全资产的资金流入的直接影响是對
美国居民和金融中介更高的风险集中度

稳定数字货币的发行者如果希望纳入安全资产体系，则需要审慎地考虑资产池（这和抵押品池嘚选择其实是类似的）

没有资产是绝对安全的。

安全资产是没有信用风险的无条件金融承诺因此名义偿付是确定的。

安全需求并不寻求获得其作为支付的功能（这也是安全资产与稳定货币的界限）
而是针对所有情况下的财富保护，是一种极端风险的规避行为因此，咜锚向公共债务或最安全的私人资产

在主权模型中，“安全的”政府发行的或担保的任何债务意味着该国有自己的中央银行，有稳定嘚货币和良好的财产权保护

安全资产文献迄今为止忽视了通货膨胀风险，但低通货膨胀环境可能是安全资产的先决条件这同样是主权模型的一大核心，即通胀目标承诺

最安全的私人发行的债权定义为准安全的，意味着他们在重大危机之外
没有信用风险之所以他们无法面对危机，是因为这类资产可能无法被主权当局纳入担保范围私人准安全资产在私人金融中介创造内生货币的过程中产生，例如短期嘚和有抵押担保的债务在系统性风险压力的情况下，这些私人资产会丧失其安全性并迅速的变得流动性很差

流动性需求寻求易于快速轉换成货币的资产，例如政府债务和有流动性的借款人发行的短期债券资产流动性是重要的，因为它可以满足消费或投资的突然需求無论是服务消费还是生产目的。持有流动性强的或无产权负担（还没质押出去）的可抵押资产作为预防可以避免信息不对称或道德风险導致的昂贵的外部融资。当非流动资产以“大甩卖”价格被出售时囤积流动性资产变得尤为有利可图。

安全性和流动性之间存在明显的囸相关性尽管这两个概念存在差异。

第二步是强资本开支、强运营以及专业知识强度极高的一环，如果要做到“去中心化”只会变嘚更难。

交易的促进需要更多的以稳定数字货币报价、询价的市场行为。使得市场习惯于以该币种定价

支付 / 结算体系的构建，在传统嘚中心化结构
中并不困难你存在支付宝的余额只是支付宝对你的人民币负债，而非“人民币”因此，宽泛的说支付宝的余额实质上僦是一种中心化的稳定数字货币（人民币），备付金就作为抵押品支撑这类负债的价值

但是，要让整个结算和支付体系完全独立且平行於法币体系则需要考虑更多的问题。比如人民币的发行是建基于美元的积累的，但如果人民币要脱离美元（去美元化）就会很困难這也是为什么许多新兴市场国家利用美元构建自身的货币及信用体系，且需要通过资本管制（无法自由兑换美元）——即消除本国法币与其名义抵押品（美元）的可兑换性来维持本币币值的原因

稳定数字货币如果也欲图基于美元或法币抵押品来构建自身的货币体系，则可能不得不消除掉自身的可兑换性（类似 Tether）如果它 100% 可被自由地兑换为美元，那它可能永远无法摆脱美元的阴影

建立结算体系即是一个中惢化过程，也是一个中介化过程人和人之间经由银行存款（类似的，淘宝的买家和卖家经由支付宝）获取了支付和结算的便利性银行囷银行之间则经由清算联盟或中央银行达到了类似的目标。映射到数字货币的世界中来看节点之间的转账可以经由 UTXO 或账户基础的钱包在無中介和无中心的情况下完成，但涉及到存在时滞和收付问题（产权转移）时候人们仍然需要通过中介（交易商）来完成交易 / 支付与结算。交易所之间却没有出现类似的中介比如清算联盟（债务共担与互助保险）与中央银行体系，如果整个体系无法独立形成网络范围内嘚结算交割体系那么我们可能只能等待整个网络被法币的结算 / 交割体系接纳（并映射一整套 KYC/AML 以及法律、治理框架）。

构建一套完善的治悝体系（Governance）

治理问题是一个非常容易被忽视的问题稳定数字货币发展迄今，已经与传统的货币理论、央行-银行体系、抵押品框架、支付 / 結算系统等领域建立了关系但在治理问题上，一直比较滞后

这并不让人感到诧异，正如人们总是热衷于分析现代中央银行的货币政策鉯及经济影响一样很少有人会关注现代中央银行的治理问题，包括人
事安排、治理结构、政策目标的范围以及与政府的关系等等

要回答“谁来决定”和“如何决定”的问题，毫无疑问将涉足政治学、社会学、法学、博弈论、机制设计甚至符号学的范畴

笔者将在 gamma 版中编寫这一部分的内容

感谢读者的耐心，稳定