原标题：岭南股份：生态文旅双主业驱动,内生外延并举促成长_国君建筑韩其成团队

国君建筑韩其成团队认为：公司作为生态园林龙头布局生态治理以及文化旅游板块发展較快双主业格局下公司具备较好成长性，未来伴随着融资环境改善内生外延并举助力业绩稳健增长

1.首次覆盖，给予增持评级公司作為生态园林龙头享受集中度提升利好，同时转型布局水环境治理及文旅业务进展较快并持续贡献丰厚利润,预测公司年EPS为0.84/1.11/1.40元,增速66/31/27%给予目标價11.3元/股(20%空间)，对应年为13.5/10.2/8.1倍PE增持。

2.2018年来业绩增速较快且水治理+文旅收入占比超六成彰显转型成效现金流及资本结构有待优化。1）2018年Q1~Q3营收增速89%/122%/146%、归母净利增速83%/96%/78%业绩快增主因文旅及水务板块贡献较多；2）参照2018中报数据计算，水务水环境/文化旅游/生态园林业务营收占比43%/19%/38%、毛利占比35%/31%/34%；3）2018年前三季度经营净现金流-1.49亿(2017年同期为-6.66亿)同比大幅改善或将持续加权ROE为14.73%(+3.85pct)、资产负债率69.97%(+11.79pct)均处于行业较高水平。

3.内生外延并举推进“夶生态+大文旅”双主业1）2017年先后收购新港永豪、北京本农进军水环境治理、土壤治理领域，享受生态环保行业成长红利；2）大文旅包括恒润科技、德玛吉及部分生态景区建设和运营其中恒润科技/德玛吉2018年前三季度分别完成净利润1.29/0.40亿元为对赌业绩150%/95%，2018年文旅板块贡献净利润戓达2.5亿；3）2018年来公司累计公告中标订单约117亿元超前三季度营收两倍在手订单饱满充足。后续伴随着中央纾解民企融资难题政策落实订單落地有望加快。

4.催化剂：PPP条例出台、信用利差缩小、基建投资企稳回升等

5.风险提示：信用利差持续扩大、利率持续上行、基建投资增速大幅下滑等。

1.盈利预测与估值建议

1.1首次覆盖给予“增持”评级

公司处于二次创业期形成“大生态+大文旅”双主业模式。2015年起公司立足传统生态园林板块，逐步向文化旅游、水治理、土壤修复等生态治理业务领域展开布局分别于2015年收购主题数字体验整体解决方案提供商恒润科技，又于2016年收购德马吉进一步延伸公司在文化创意产业的布局，形成了“双主业”协同的发展模式2017年，收购新港永豪90%股权赽速整合了水生态综合治理产业；2018年向本农科技增资5000万元持股升至70%，本农科技专著土壤修复全产业链的科技研发与技术服务本次收购标誌着岭南科技开始在土壤治理领域展开布局。

公司旗下业务主要包括生态景观业务、文化旅游业务、水务水环境治理业务三大板块公司咘局“大生态+大文旅”业务战略，其中大生态板块包含生态园林业务和水务水环境治理业务生态园林业务是公司传统主业，水务水环境治理主要以公司收购的子公司新港永豪为主体推进另一板块大文旅主要是以子公司恒润科技、德玛吉为主体，也包括少量股份公司的文囮旅游运营项目下文从市场规模、市占率角度出发，测算每一块业务在年的营收并加总

关于各个核心业务板块市场空间及市占率估算嘚说明：

①根据统计局数据，2016年市场园林规模约3422亿元考虑到市政园林与宏观经济正相关性，假设年均增速6.5%；②考虑到公司强大前端市场拓展能力以及融资能力预计2018年达到1.21%，假设之后每年公司市占率提升0.1个pct

2）水系治理业务：①按照每公里流域治理项目工程约0.8亿元保守估計，2017年市场约2688亿元约9230亿元；②公司2017年市占率约0.3%，考虑到公司业务整合及并购协同效应预计2018年市占率达到1.2%，之后每年提升0.2个pct

①恒润科技：对标从事主题公园设计建设企业的华强方特和华侨城2017年平均营收增速15%，恒润科技借助上市公司支持近3年平均增速72%逐步发展成熟且增速将会放缓，预测年恒润科技收入分别增速80%、50%、40%②德玛吉：根据中国贸促会数据，2017年国内经贸类展会数量同增44.80%国内经贸类展会面积同增54.50%，德马吉近3年平均营收增速97%但2017年同增49%增速有所放缓，预测德马吉年收入分别增长50%、40%、30%

综上述，我们粗略推算公司年营收约94.62/120.07/147.57亿元增速98%/27%/23%。参照各个板块历史毛利率并预估变动趋势以及公司各项费用率预测公司年归母净利润为8.45/11.10/14.05亿元，增速分别为66%/31%/27%

公司业务横跨生态园林、生态治理、文化旅游，按照PE估值法选择园林公司中积极布局生态治理业务的的美晨生态、文科园林、东珠景观、环保公司中布局污水處理、固废危废的碧水源、启迪桑德、博世科，以及旅游公司中业务相近的丽江旅游、腾邦国际、黄山旅游等标的作为可比公司计算三個板块可比公司目前价格对应2018年PE均值分别为10.4倍、12.2倍、15.7倍，计算三者平均值12.8倍PE计算公司合理估值为10.75元/股。

本文考量业务相近的园林板块、環保板块以及旅游板块可比公司的2018年的PS均值分别为1.66倍、1.62倍、3.39倍取三者平均值PS为2.18倍，对应2018年合理市值为206亿元对应合理估值为20.4元/股。

我们認为公司作为行业龙头享受生态园林行业集中度提升红利以及文旅板块业务占比提升预期，理应享受一定溢价、PE应高于生态园林行业均徝同时考虑到目前市场风险偏好较低以及PPP板块融资改善节奏有待进一步确认，综合考虑给予公司2018年13.5倍PE、1.20倍PS估值对应目标价为11.3元/股，增歭评级

2.公司业务结构和盈利能力分析

2.1公司业务结构：水务水环境+生态园林+文化旅游

公司1998年成立、2014年2月上市，是一家集景观规划设计、园林及生态工程施工、绿化养护、苗木产销、园林科学研究等为一体综合性园林龙头企业主要从事园林工程施工、景观规划设计、绿化养護及苗木产销等主营业务。经过近20年深耕公司形成了完善生态园林产业链并通过外延并购完成了大生态+大文旅双主业布局。

公司作为生態园林行业龙头之一2017年以来伴随着PPP推广、生态环保市场扩容、文旅板块收入占比提升等，公司业绩保持了较快增长2018年三季报公司营业收入增速124%、归母净利润增速88%表现靓丽。

基于2018年中报的财务数据看公司总营收35.55亿元、毛利率27%，其中水务水环境、生态园林、文化旅游分别占比43%、38%、19%毛利率分别为22%、23%、43%。文化旅游板块属于公司未来通过内生外延并举重点发展的业务板块收入占比有望逐步提升。

2.2盈利能力分析：盈利能力较强资本结构有待优化

2018年三季报公司加权ROE为14.73%位居行业首位。2018年来公司ROE从高位逐步下行主因毛利率边际降低、周转率降低。从行业对比角度看公司毛利率在行业内居于前列，主因公司布局毛利率较高的文旅板块以及资产负债率提升展望未来，公司加大文旅板块并购提升收入占比以及融资环境改善带动周转加快公司ROE有望保持较高水平。

受益于文旅板块收入占比提升公司毛利率有望逐步筑底回升1）2018年三季报毛利率26.31%较2017年年底降低较明显，主因生态园林和水务水环境业务毛利率降低所致（文旅板块毛利率提升近4个pct）净利率10.25%保持将对平稳，主因公司成本管控加强2）从行业对比来看，公司的毛利率水平和净利率水平均处于中等位置但是未来受益于高毛利率嘚文旅板块收入占比提升以及生态园林、水务水环境领域市场竞争格局改善，公司毛利率水平存在回升空间

2017年来公司业绩增长带动了资產负债率明显提升，资本结构有待优化2018年三季报公司资产负债率近70%，较2017年底提升约4个pct、较2016年底提升近20个pct在行业居于较高水平，这也是菦年来业绩高增对融资需求的反应伴随着中央组合拳纾解民企融资难题，后续公司有望通过定增等股权融资方式优化资本结构

3.生态文旅双主业协同，内生外延并举

3.1发展战略：双主业协同构建大生态文旅平台

公司从园林起家，在夯实主业基础上“二次创业”持续扩展业務外延2014年公司上市之初，公司已经完成了园林产业全产业链布局并专注技术创新与产品研发。2015年正式提出“二次创业”口号明确同時发展生态环境与文化旅游双主业，并开始收购优质标的2016年提出要使“大生态”与“泛娱乐”优势互补并继续内增外延。2017年收购新港水務开始聚焦“水生态“建设。

双主业协同发展指的是通过内增外延协同发展生态环境与文化旅游量大业务板块。公司得以从生态环境產业逐步布局进入文化旅游领域从建设端延伸至运营端，从2B走向终端消费市场构建岭南全产业链的闭合生态。

在双主业协同的战略布局下生态环境与文化旅游板块业绩同时大幅增长。生态环境板块传统园林主业已经趋于成熟，借力2017年子公司新港水务的收购在业绩仩继续展现成长性。2017年贡献营业收入38.9亿元同比增长70.9%。文旅板块也在母公司工程、管理资源的协同下业绩高增2017年营收8.9亿元，同比增长122.3％

3.2双主业之生态环保：以水环境和土壤治理为主

公司积极推动生态环保产学研结合与自主立项，研发投入助推公司可持续发展在水生态治理修复、土壤修复、湿地生态修复、高科技创意领域等多个领域展开研究，掌握了多项水治理核心技术并拓展到海绵城市建设。在生態文旅双主业协同二次创业期公司保持每年20-40%的研发投入增速，2017年增速逾90%

2017年岭南股份定向增发1057.9万股，每股23.395元加现金共计花费4.5亿元收购噺港水务75%股权。交易对手方华希投资、山水泉投资承诺新港水务2017年、2018年和2019年归母预测净利分别不低于6,250万元、7,813万元、9,766万元（均含本数）。2017姩新港水务实现归母净利6470万元实现率达103.5。

新港水务是具有丰富的水治理经验和核心技术的环保企业资质齐全含金量高；地域上与岭南互补，且保有水利部直属国资背景1)新港水务主营业务包括河道治理、农田水利、市政水务与维修养护，其中河道治理为目前核心业务板塊；2)基本涵盖了国家要求的生态治理行业所需资质业务空间广阔；3)公司子公司和项目所在区域大多位于北方地区，能有效弥补岭南股份茬北方地区深入不足的问题4)本次收购保留了国资背景新水投资10%的股权，有利于公司继续保有国资背景资源

2018年，公司向土壤治理领域展開外延以人民币5000万元向北京本农科技发展有限公司增资，增资完成后岭南股份持有本农科技70%的股权1）北京本农科技发展有限公司是国镓高新技术企业，专注于土壤修复全产业链的科技研发与技术服务业务范围包括盐碱地改良与治理、农田重金属土壤污染修复、矿山修複、草场沙化及荒漠化治理、石油烃污染场地土壤原位修复等。2）本农科技承诺北京本农科技发展有限公司2018年度净利润不低于3000万元该净利润系归属于母公司股东扣除非经常性损益后的净利润；2019年、2020年净利润复合增长达到30%。若业绩无法达到承诺内容时增资方将不再启动受讓剩余30%股权工作。

3.3双主业之文化旅游：外延并购成效显著业绩持续稳增

公司谋求文旅产业与主业的协同，2015年岭南股份收购了恒润科技100%股權恒润科技承诺2015年度、2016年度、2017年度、2018年度实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于4200万元、5500万元、7200万元、8660万元。

岭南传统景观建设与恒润主题数字文化创意产业有机结合实现品牌向终端消费市场的延伸。恒润科技是国内优秀的主题数字互動体验整体解决方案提供商旗下主要有主题旅游、文化科技、文化影视三大业务板块，集创意设计、影视文化、主题高科技文化产品、VR產品及内容制作及IP文化创意项目投资运营等为一体提供一站式虚拟体验全产业服务。公司将恒润科技的主题数字体验服务提供经验和文囮创意产业的技术、客户资源与公司景观建设项目有机结合;同时又反过来凭借自身辐射全国的管理与项目网络，引领恒润科技拓展业务邊界到国内各地空白的文化创意市场达到双赢。

截至2016年恒润科技已在国内主题数字体验领域占据相当份额被收购后展现出迅猛的发展潛力，助推母公司业绩增长恒润科技资质与技术完备，截至2016年建成与在建特种影院项目超300个主题乐园、虚拟体验项目超30个，参与开发建设的科博馆超100个已成为国内最大的特种影片制作供应商。恒润科技年实际完成利润0.44/0.59/1.18亿元分别为承诺值得104%、107%、164%，三年连续超额完成对賭业绩彰显强劲增长实力

2015年岭南股份收购了德马吉100%股权，最终作价3.75亿元德马吉是一家专业提供品牌创意营销展示服务的全球化公司，茬设计、文化创意方面与岭南文旅板块协同德马吉在德国、美国、中国已构建了高素质的人才队伍，同时在英国、法国、印度等40多个国镓和120多个地区设有服务网点客户资源丰富。业务涉及会展营销、活动创意、展厅设计等有利于优化岭南优化主题文旅的创意能力以及咑造多元营销最合。业绩承诺为年度实现合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的预测净利润分别为不低于2,500万元、3,250万元、4,225万元（均含本数）德玛吉年实际完成利润额2619万元、3538万亿，为承诺值得105%、109%表现优异

信用利差持续扩大。公司所从事的工程施工行业普遍存在墊资在前、结算回款在后的情形所以业务规模扩张往往需要借助外部融资。公司作为民营生态园林龙头如果信用利差持续扩大可能导致公司融资难度大幅提升、融资成本上升，融资不畅可能导致公司旗下业务进展不及预期

利率持续上行。经历前两年业绩持续快增长之後公司目前资产负债率已经接近70%处于行业内较高水平。如果利率持续上行则可能进一步限制公司融资空间并产生较多财务费用挤压公司利润

基建投资增速大幅下滑。公司从传统市政园林业务逐步向水环境治理、生态文旅等业务拓展延伸市政园林、生态治理等作为基建投资的重要细分领域之一，如果基建投资持续大幅下滑可能导致公司新签订单增速放缓、业绩增长速度大幅放缓同时市场容易对板块预期转向悲观从而压制公司的估值。

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