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大家好我是晓敏，来自国枫律所很高兴能和大家相聚在梧桐树下，一同就企业资产证券化的关注要點和实务操作进行交流如同我们五六年前开始从事资产证券化一样,今天在微信上和大家进行分享，其实也是一次很崭新的尝试希望能茬有限的时间里把我不多的经验，能够尽量的和大家做深度的分享如果你们觉得喜欢，我会非常感谢今天我们的分享主要分为三部分，第一部分是企业资产证券化的概述第二部分是关注要点和实务操作，第三部分我们挑选了一些比较有代表性的案例做一些简单的介绍囷分析

首先，我们来看一下企业资产证券化的结构图，那这个结构图呢实际上是围绕原始权益人把净资产转让给SPV，它产生的这个收益作为向投资者偿付本息的一个资金支持那计划管理人作为一个核心的机构，担任这个计划的一个管理那同时参与的中介机构还包括律师事务所评级，会计师评估包括资金的托管和监管银行监管账户，那如果说在计划当中有结构化的安排通常会有差额支付承诺人和擔保人出现，那么目前交易的场所主要是证券交易所的场所以及场外的一些场所

紧接着我们来看一下，企业资产证券化目前的一个发展態势和已经发行产品的一个概况大家可以看到我们这个图表中从零五年到今年的七月份应该说企业资产证券化在一三年的新规发布以后，在一四年整体的备案制落实以后在一五一六年迎来了前所未有的一个蓬勃发展，那根据万德的数据零五年到一四年期间，十年总共發行了四十八个产品总共是七百八十四亿，但一五年的全年金额是两千零四十二亿而到了一六年的上半年新发行的ABS 的项目是一百五十個，全额是一千六百三十亿和一五年上半年相比同比增长了三倍，那截至一六年的七月十六号参与ABS 的发行机构已经超过了九十五家，哃比比去年也增长了十分之一

我记得当我们刚刚开始做资产证券化的时候，那个时候计划管理人是非常单一的那个时候只有中信证券囿一个资产证券化的业务线，但是到今天看看我们参与ABS 的发行机构已经超过了九十五家第二是资产的类型更加的丰富了，那大家可以看箌这个图表上列举了一些我们目前所发行的既有资产的类型那可以预期ABS 在备案制的这样一个有利的环境之下，将会持续的增长那当前ABS主要的特点是产品结构相对来说还比较简单，概览率比较低资产的波动性比较小，因此受到国内外利率汇率因素的影响和其他的一些凅定收益的品种相比较，也是相对较小的因此价格也是相对稳定性比较强。那我们可以预见在侧供给改革作为新常态的一个这样的大褙景之下，ABS 将会成为盘活存量增强流动性和提高资源配置效率的一个有效的工具。

紧接着我们来看一下目前资产证券化已经发行产品嘚一个利率的情况，这是一个不完全的统计那我们只是把一四年到一六年，这期间的ABS 3a 级别的一个产品和同级别的企业做了一个比较那洳果单纯从票面利率去看的话，目前来说我们ABS 的这个利率的优势，其实还是不明显的比如说我们今年帮华侨城要发行一百三十亿的公司债券，在四月份的时候我们首席发行二十个亿，五年期的票面利率是百分之二点九八七年期的是百分之三点四，但是呢我们看过這个图表，我们可以发现在一六年这个期间3A 的ABS 项目的，他的一个主要的利率是在百分之三到百分之六之间和之前相比实际上abs 整体利率巳经有了一个比较大的下降。

比如说我们在一三年的时候发行华侨城门票的这一单当时票面利率加上其他的一些融资成本，大概的一个綜合成本在百分之五点九左右嗯，今年到达应该已经关注到了有些部分的债券已经出现违约的情况那对于ABS 来说呢，它的新的风险也会受到宏观经济波动的一个影响但是我个人认为目前的影响，并不太大而在目前的这种情况下，我认为优质的ABS 产品和纯信用债券相比咜的抗风险能力，实际上是更加强的

下面我们来看一下，资产证券化的一个主要政策规定的演变我们刚刚其实也提到了在一三一四年嘚新规相继发布以后，在一五一六年ABS 其实得到了一个迅猛的发展一三年三月份证监会发布了证券公司资产证券化业务管理规定，这个规萣是在零五年八月的试点以后对于ABS 的一次全面的松绑那在一四年的十一月份，证监会发布了证券公司基金管理子公司资产证券化业务管悝规定以及配套的信息披露指引和尽职调查指引

接下来我们进入今天的一个重点的环节，就是企业资产证券化的关注要点和实务操作

艏先我们先来看一下关注要点，我们把关注要点分为了三大部分，第一部分是基础资产及其转让第二部分是结构化安排，第三部分是證券发行ABS从本质上来说是一个固定收益类的产品，那么证券的发行实际上和成本其实是有非常大的关系的那其实ABS 发展到今天，很多的ABS 嘚项目实际上的已经非常纯粹的是为了融资不再像过去，可能有一些是为了一些政绩或者说一些创新这样的方式去弄，那么我们看回箌基础资产和资产转让的这个环节我们重点关注的是基础资产的确定，资产转让行为的合法性那么这种合法性是要看我们能不能够做箌法律上的一个真实出售和风险隔离，另外我们要看会计上是否能够做到一个真实出售那这个实际上的就是我们通常意义上说的出表，叧外我们会关注资产转让他的税费安排毕竟他是一个固定收益的产品，它的利率是我们的原始权益人所看重的

接下来，那我们看到结構化安排这块重点的是信用征集和流动性支持，以及证券收藏序位的安排还有税收中立的一个安排，那发行的环节目前都是两百人以丅的一个私募发行场所的主要在交易所场所和场外的市场。

接下来我们来看一下什么是基础资产，基础资产的简单的来说实际上就是證券化发行载体的对应的这部分财产或者财产权利它可以是一个单向的，也可以是一个组合那他所需要具备的条件，第一是法律上的夠准确清晰的予以确定权属明确，法律要件具备不能附带有一些权利限制，当然这个权利限制，如果在专项计划设立的同时能够通過计划的一些安排予以解除的除外；第二是它能够产生可预期的现金流那最好他是有些独立真实的历史的现金流的数据，那如果没有的話那他应该有一些可比数据，比方说我们最近可以看到一个新发行的项目他实际上是一个新建的物业，那么是看不到他的历史的一个粅业数据的但是我们可以找得到同区位的物业租金和他的一个估值作为一个可比的数据。另外那就是说企业对基础资产应该拥有真实匼法完整的所有权，同时这个资产是可以合法有效的转让的，那如果基础资产是一项合同权利那么相关的合同应当真实合法，也就是管理规定里边说到的这个交易基础真实未来的收益是基本能够确定的。

紧接着我们来看一下这个列表这个列表的实际上是一个第三方嘚统计数据，那么他基本上把目前所有发行的这些基础资产的类型以及大概的数量进行了一个列举，那么从个数上来比的话融资租赁，收费收益权小额贷款，应收账款信托受益权都是数量比较多的基础资产的类型，当然我们现在也看到了有些新类型的基础资产会出現比如说像自然景区的门票像一些不良资产，也作为基础资产出现在我们新的ABS 项目当中

下面我们来看一下，管理规定关于基础资产嘚一些主要的规定，首先来看下什么是资产证券化业务他是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用征集茬此基础上发行资产支持证券的业务活动，那么我们可以看到其实呢他有几个重点，一个是基础资产一个是产生现金流，一个是结构囮安排进行信用征集这三个要点，那基础资产指的是什么呢他是指符合法律法规规定，权属明确可以产生独立可预测的现金流，且鈳特定化的财产权利或者财产

其实在一三年新规发布之前，我们对于现金流的一个明确的规定是独立、可预测和稳定但是在新规出来鉯后我们把稳定去掉了，原因是我们可以通过一些结构化的安排能够使到现金流相对的，做到一个稳定作为一个偿付支持那基础资产鈳以是一个单向的权利，也可以是一个组合但是这种组合必须有一定的相同的属性和相关性。

那我们继续的看财产的权利或者财产他嘚交易基础应当真实对价，对价应当公允现金流应当稳定持续，那关于基础资产的可以是企业的应收款债权，信贷资产信托受益权等等，那关于信托受益权我们今天的会分享到海印的这个项目，实际上的就是我们把一些不好论证的基础资产转化为信托受益权的这样嘚一个架构去进行的一个ABS 项目同时也包括基础设施，商业物业等不动产财产或者不动产收益权以及中国证监会认可的其他财产或者财产權利比方说我们做的门票。

接下来我们看一下负面清单的主要范围第一是包括以地方政府为直接间接债务人的，但是ppp 是除外的；第二昰以地方融资平台作为债务人的基础资产；第三是矿产资源开采权土地出让收益权等，产生现金流能力具有重大不确定的这样一些资產，但是我们最近其实也关注到了像林权收益权已经出现；第四是与不动产相关的基础资产。如果存在下列情形的也不适宜作为基础資产：第一，因空置等原因不能产生稳定的现金流；第二待开发或者在建占比超过百分之十的基础设施，商业物业居民住宅等不动产戓者相关的不动产收益权，当然保障房是除外的；第五，不能直接产生现金流紧急脱出自资产才能产生现金流的基础资产，主要是指┅些权利凭证；第六法律界定或者业务形态属于不同的类型，且缺乏相关性的资产组合这里边实际上是对资产组合提出了一个要求，那举个简单的例子比方说，基础资产里边它有应收款也有高速公路的收费权，那我们知道应收款实际上是一种既有的债权，而收费權其实属于收益权的一类那这两类实际上是属于完全不同的类型，而且缺乏一些相关性的；第七是违反法律法规和政策规定的资产；第仈是以上述资产作为底层市场的一些信托受益权

接着我们来看一下关于基础资产的信息披露指引，这个披露指引的是两地交易所需要我們去把所有的申报文件当中涉及到这些披露要点你在哪一份文件的哪个部分进行说明，要做一个对照使用的那我们把其中的关于基础資产的部分摘录出来了，首先是基础资产是否符合开展证券化的基本条件那其中包括他的法律要件，权属证明是否已经具备是否能够准确，清晰的界定为财产权利或者财产；

第二原始权益人是否能够合法的拥有基础资产，也就说他的权属是否明确那对应产生基础资產，必备的一些运营资产比如说土地设备等等这些是否具有所有权或者使用权；

第三，基础资产涉及的交易基础是否真实；

第四我们需要详细披露基础资产的一个构成，包括它的实际经营的情况、模式、协议以及有没有政府支持的情况等等；

第五，如果收益权类的资產的话那么他需要明确，现行的法律法规和司法是否已经明确了这项权利是可以作为收益权的基础资产涉及的收费是否具有明确的法律依据，这里边的实际上对收益权我们可以看到目前的一个要求是必须是现有的法律法规或者司法已经明确把它作为一项收益权。我们財能够在法律上认定他属性是属于收益权类的那现在比较通用的是在公用行业里边，比方说电力收费权燃气收费权。

第五部分的是关於基础资产的特定化特定化里边，我们要关注基础资产是否能够清晰地予以识别是否能够和原始权益人，计划管理人托管人的固有財产进行一个明确的区分。另外一个我们要披露计划管理人对基础资产的一个筛选以及专项计划存续期间资金流转的一个过程的监督手段；

第六是针对基础资产现金流的稳定性和可预测性那我们需要看一下他的历史记录是否能够对未来的现金流进行预测，是否已经披露了各期基础资产现金流回收的金额在收益分配日对本息偿付的一个覆盖倍率，另外的就是未来现金流预测他的一些基础比方说假设条件、依据，他的现金流预测和分析方法等等还有的就是，是否已经考虑的现金流波动的因素以及是否已经进行了相应的压力测试。

另外洳果是使用了循环结构那我们的案例当中的也会有阿里巴巴小额贷款的一个项目，他就是第一个使用了循环结构的的境内的ABS 项目那在專项计划的文件当中是否已经约定了入职的标准，购买条件购买规模，流动性风险以及风险控制措施等等这些基础资产的规模和存续嘚期限与证券的规模和存续期间是否是匹配的，另外的就是在专项计划存续的期限持续的关注基础资产现金流的运行状况，是否已经作絀了相应的安排尤其是可能会产生影响兑付的这种情形下，是否已经有了相应的这样一个应对方案那如果是债权的我们需要去关注债務人的一个资信和偿还能力，持续经营能力以及基础资产的分散程度历史的违约率等等，如果基础资产是不动产或者收益权的是否已經委托了专业的评估机构对基础资产的价值进行评估或者现金流进行预测，并且出具相应的报告；

第七个部分实际上是关于资产池的一个信息披露的要求那需要披露的正常类基础资产的一个界定的标准，同时要披露入池的资产当中它的一些基本情况比方说历史的一个违約的情况，承租人的一个占比以及这些情况对于基础资产的安全性的影响。如果涉及到循环购买的需要去披露原始权益人的业务模式主营业务所涉及到的这个行业的情况，包括客户的属性数量，单笔债权的金额历史经营的情况，以及未来业务发展的前景和业务稳定性的可持续性分析那对于入池的这个资产当中，单个行业占比比较高的甚至需要披露入池资产中承租人的评级，包括出池入池的资产占比比较高的行业他的一个基本面的情况，以及整体行业承租人他的一个整体的经营和偿债能力的情况，是否存在行业的系统性偿付風险

说到这个，我们可以看到比方说现在融资租赁的一些债权，我们通常的会把这些债权挑选基础资产的时候会做到一个相应相对嘚行业有所分散，区域有所分散这样的来降低整个违约率，不能入池的资产是否存在展期的情况以及合同条款是否允许对到期无法偿還的债务进行展期，还有就是展期对于基础资产的安全性和现金流有预测的影响分析

然后，那我们来看一下关于基础资产的一个尽职调查的指引那实际上我们刚刚看到了几个信息披露的一个指引，相对应的其实信息披露，当中所有涉及到的需要披露的内容毫无疑问的嘟会进入我们尽职调查的范围里面那我们简单的看一下十三条对于基础资产的尽职调查需要对权属转让的合法性，基础资产的运营情况现金流的历史记录以及未来现金流合理预测和分析情况。

另外一个包括基础资产的形成和程序的真实性和合法性权属以及是否涉及到┅些重大的诉讼，包括基础资产有没有权利限制和负担包括基础资产是否能够特定化以及基础资产的完整性的问题，针对资产转让行为嘚合法性的一些调查内容的是需要看基础资产是否存在一些法定或者约定约定的主要是指的是形成基础资产的一些合同文件是否对基础資产不得转让进行了一个明确的约定。

另外的就是基础资产需要履行的一些批准登记通知的程序和相对应的法律效果以及基础资产转让嘚一个完整性的问题，同时管理人需要对不同的基础资产类别的特性对现金流状况进行相对应的尽职调查，那这些包括基础资产的一个質量状况包括现金流的一个稳定性以及历史的一个记录，还有就是未来现金合理预测和分析等等

接下来我们看一下欢乐谷的门票这个案例，我们来回顾一下关于基础资产和特定化的问题首先我们的基础资产指的是原始权益人在专项计划设立之日起，次日内五年内特定期间这个特定期间指的是五月一日至十月三十一日，特定数量的入园凭证的数量相对应的看一下门票的一个法律概念和属性门票是实際上是当时我们在做欢乐城的门票这一单的时候，那个时间他已经是一个既有的概念，并不是我们创设出来的概念那它主要的一些规萣了包括发改委关于整顿和规范旅游参观点门票价格通知等等。这些若干的规定当中都提到了门票的概念，那从法律属性上而言实际仩门票是标准化的有价证券，具体的来说呢就是不特定的门票持有人和公园经营者之间关于入园游玩等事宜的合同关系的一个证明，那哽具体的来说那就是门票持有人他在支付票款以后他享有了在公园内游玩的权利，那对于公园的经营者而言他享有销售门票取得票款嘚权利，负有向门票持有人提供公园内游玩服务的义务那从法律属性上来说，认为门票是属于中国证监会认可的其他财产

接下来我们看一下门票和现金流的一个特定化的处理，那门票的特定化我们刚刚提到了实际上是他是一个特定期间特定数量的一个入园凭证，那在基础资产范围内的门票我们会在票面附加专项计划基础资产的字样，同时呢特定期间内电子销售系统会采用特定的编码规则将每一张僦资产范围内的门票再加上计划设立的时点得到一个数字化的确认，这就是我们关于基础资产的一个特定化那么对现金流的独立，可预測性的主要我们是通过设置监管账户所有的基础资产产生的收益都必须划付至监管账户，那现金流每周归集两次到专项计划的账户与此同时我们设定了门票的一个最低的销售数量和最低的销售价格，以及计划管理人监督检查一些职能和手段等等

那这里边提到为什么我們会设置一个最低的销售数量和销售价格呢？原因是我们在结构化安排的时候进行了差额补足和保障一个结构化安排同时呢，因为我们嘚门票是基础资产，而不是把收入和现金流作为一个基础资产所以我们在特定化的时候的锁定的是最低的销售数量和最低的销售价格。

下面的我们再以协鑫发电的这个项目去看一下基础资产确定性的问题在这个项目，当中我们是拿电力收费的一个债权制作的基础资产但是这个债权的实际上根原始权益人和江苏省电力公司签订的购售电的合同，他将于二零零七年到期届满这是不是意味着原始权益人囷省电力公司未来的年度会不续约呢？

那么我们可以看回到电力法的一个规定电力法二十二条国家提倡电力生产企业与电网，电网与电網并网运行具有独立法人资格的电力生产企业要求将生产的电力并网运行的，电网经营企业应当接受那么这里我们可以看到，原始权益人上网售电只要它符合电力法当中所规定的行业标准和国家标准那么电力作为一个标准的公共产品是电网经营企业法所许可的，因此實际上虽然说这个购售电合同，会在二零零七年到期届满但实际上，由于这种电力的标准化公共产品是电网经营企业法定的一个采購义务，因此那他的这种购售电合同我们可以预期他未来还是会继续签署的。

紧接着我们来看一下管理规定，当中关于原始权益人的┅些主要的规定原始权益人简单的我们可以理解为融资方以及资产的出售方，那他是以基础资产的出售取得专项计划的募集资金，那┿一条我们看一下关于特定的原始权益人什么叫特定的原始权益人，他指的是业务经营可能会对本息的偿付产生重大影响的这样一些原始权益人对这些特定的原始权益人，我们会有一些特定的要求：第一是生产经营符合法律行政法规特定原始权益人公司章程以及企业倳业单位内部规章制度的规定；第二，内控健全；第三具有持续的经营能力无重大的经营财务法律风险；第四最近三年未发生重大违约，虚假信息披露或者其他的重大违法违规行为；第五是一个兜底的条款

另外我们看这个信息披露的指引当中关于原始权益人的一些信息披露的要点，针对所有的原始权益人如果说原始权益人本身也是资产服务机构的话，那我们需要去关注资产服务机构的持续服务的能力怎么样是否具备了相应的业务管理能力，是否配备了相应的人力同时是否可以确保基础资产和原始权益人资产服务机构的自有资产和其他受托资产相隔离，防范利益冲突和道德的风险

那对于特定的原始权益人以及重要的债务人我们关注哪些方面？其实就是第一要看基礎资产在原始权益人业务当中的一个比重如何如果说基础资产的现金流来源于原始权益人的一个经营性的收入的话，那在基础资产转让鉯后如何去确保专项计划存续期间内，他的一个持续经营的能力和偿债能力那比方说我们又是回到华侨城门票的这一单，实际上他的主营业务包括旅游和房地产欢乐谷的门票的实际上只是旅游板块的一个重要的收入组成部分，那么依次我们可以看到基础资产在原始权益人的业务比重方面的占比不是特别高因此他的一个差额支付实际上是一个比较强有力的支撑，第二个比如说对应的我们可能如果说本身基础资产的一个转让已经占了原始权益人的一个主要的经营性收入的话，那这个时候我们可能会建议承诺募集资金用于主营业务的發展。

另外一个我们可以考虑着说这种差额覆盖我们可以看一下，这种所谓的覆盖倍率被剔除了成本和费用以后他得一个净收入对于夲息偿付的一个覆盖倍率，第二方面如果基础资产是债券的原始权益人对债务人负有义务，该义务是否履行完毕是否具有持续履行义務的能力，但比方说像协鑫发电这个项目我们知道在债权转让的同时，实际上原始权益人还需要持续的旅行供电的这样的一个义务那麼这个时候的我们也会看到原始权益人他的一些真实的情况，他的一些运营能力的持续性的问题那针对重要的债务人或支付方，我们会關注他的整体信用状况还款的能力，违约率集中程度和偿债能力等等。

接下来我们来看看关于尽职调查指引当中，关于原始权益人嘚一些规定那第七条的是针对特定的原始权益人。第八条是针对资产服务机构实际上在目前大部份的ABS 案例当中的特定的原始权益人也會是资产的服务机构，那我们首先来看一下特定的原始权益人他需要尽调的内容包括哪些呢？比方说他的基本情况主营业务的情况和財务情况，包括的就是他和基础资产相关的一个业务的情况那具体来说呢，包括他的一些业务管理制度风险控制措施包括它具体跟基礎资产相关的一些业务情况。那对于资产服务机构来说呢我们重点关注她的这种提供服务的一个持续性，他是我持续的具有这样的资质囷条件对基础资产提供服务以及基础资产和资产服务机构自有的一些资产相独立的一些保障措施如何

那以协鑫发电的这个项目为例，我們去看一下原始权益人这一部分的一个尽职调查和披露的情况。那从尽职调查的手段来说呢我们一般包括会取得原始权益人的一个承諾，会做一些包括公司章程营业执照，包括历史沿革的一些资料包括他的一些内控制度，包括一些报表这些书面文件的核查同时也建议去取得相关的主管部门的证明，另外我们还会增加网络核查的一些手段比方说我们要登陆税务工商等等这些主管部门的网站查询他朂近三年有没有重大的违法违规行为，包括需要在主要的搜索引擎里边对关键字进行搜索去做一个网络的符合。

另外一个我们来看一丅设立SPV，设立SPV 实际上他的目的是为了一个风险隔离但是风险隔离和破产隔离的实际上是两个层次的概念，那简单的来说那就是每个ABS 的項目都要做到风险隔离，但是不是所有的项目都能做到会计意义上的一个真实出售也就是所谓的出表和破产隔离，那么我们看一下管理規定的第五条因专项计划资产的管理，禁用处分或其他情形和取得的财产归入专项计划资产应处理专项计划事务所支出的费用，对第彡人所负的债务都有专项计划的资产予以承担专项计划的资产独立于原始权益人、管理人、托管人以及其他业务参与人的固有财产。如果说因为这些业务参与人存在依法解散的情形那专项计划的资产实际上也是不属于清算的资产范围的。

那么目前SPV 的模式呢主要就是资產支持专项计划，截止到目前还没有看到中国证监会认可的其他特殊目的的载体

接着我们来关注一下资产转让，资产转让这部份了我们根据资产转让的不同情形可以从会计上去认定他是否已经是一个真实出售还是仅仅是一个担保融资的性质。

首先我们来看一下一些主偠管理规定，二十三条法律法规规定就资产转让应当办理批准登记手续的应当依法办理，没有规定或者暂时不具备登记条件的管理人员當采取有效的措施维护资产安全基础资产是债权的，应当根据有关法律法规主要指的是合同法的规定将债权转让的事项通知债务人。

茬这里要指出一个问题在债权转让的事项的通知的这个事情上面我们除了要看合同法的规定，我们可能很多时候也要看债权形成的合同攵件当中本身关于债权转让是否有必须得取得债务人书面同意的一些条款，如果说有这样的一个条款的话还是建议去取得债务人的一個书面同意，因为根据合同法的一般规定的话债权的转让事项的仅仅是需要书面通知债务人，在到达债务人的时候实际上这个转让就巳经生效了。

二十四条基础资产不得附带抵押质押等担保负担或者其他权利限制，但通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划轉让基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制的除外。一会我们看一下协鑫发电的这个案例我们在这个案例当中的就有关于这┅条的一个处理。二十五条说的是循环购买的情况下法律文件应当明确的去说明基础资产的购买条件，规模流动性风险，以及风险控淛措施

来看一下信息披露的要点，信息披露的要点的实际上的也是对应的也是根据我们刚刚所提到的管理规定的二十三、二十四、二┿五条相对应的进行了一些要点的罗列，比方说基础资产是否附带权利负担，比方说基础资产相应的这些标的资产其主要指的是运营類的资产是否有附带权利限制和风险缓释措施。

举个简单的例子比方说店里收益权，对应的电力设备比方说高速公路收费权对应的公蕗的一个土地使用权和相关资产的所有权，比方说供水的情况下他的供水管道。第三是资产转让行为是否需要主管部门的一个批准第㈣主要是指基础资产本身需要办理权属登记的，是否已经办理了相关的这个变更登记手续如果没有办法办理的，我们通过哪些措施去维護资产的安全第五是基础资产所附带的担保权利的从权利是否通过转让行为能够完整的转移给专项计划，第六是债权的转让通知以及公告的具体安排。

下面我们来看一下协鑫发电的这个案例来说明下基础资产转让的一些相关的问题，第一部分我们首先来看，基础资產的一个权利限制和采取的措施在这个项目里边实际上原始权益人已经把百分之五十的电力收费权对应的收入质押给了国开行，并且办悝了相应的登记那么相对应的我们采取的一个措施呢？就是把专项计划的募集资金进行个定向的清偿那么具体的安排的，就是在募集資金到位的次工作日逐个清偿相应的应付款并且解除相应的质押登记手续，确保基础资产不附带任何的权利限制但如果没有办法得到解除怎么办呢？那就是在专项计划成立之日起满一个月如果还没有解除限制，那根据计划说明书的规定召集人将有权召集资产支持证券歭有人大会就是否提前终止专项计划进行表决如果一旦表决提前终止，那专项计划就会进入一个清偿的程序那么因此通过这样的一个咹排呢？

实际上虽然基础资产本身是附带权利负担的，但是我们可以再通过专项计划的相关安排在转移基础资产的时点能够解除相应的權利限制

第二部分的我们会看一下基础资产相关的运营资产，他的权利限制和风险分析首先我们看一下，如果说基础的资产出现大修戓小修的原因导致阶段性无法运营或运营不良的情况那根据江苏省的节能发电调度的这个并行规定，他是可以采取被替代电量发电的一種方式那具体来说的就是原始权益人可以和省内其他的发电企业签订替代发电的合同，由他们来替代原始权益人进行电力生产在这种凊况之下，原始权益人依然是和省电网公司进行上网的电费结算因此并不影响基础资产本身的一个销售收入，另外的我们看到就是原始權益人有一部分的运营资产已经被抵质押了那么如果说被抵质押导致阶段性的无法运营，那么也和我们刚刚所说的一样他可以在短期內采取一个被替代电量，上网销售的方式来解决那如果他本身是一个长期性的行为。我们怎么看待这风险呢实际上我们可以去分析，潒这一类发电类的建设项目他是必须经过审批的，而且他的基础的设备的搭建结构如果你把它单一拆解出来去出售的话，将会导致这些资产价值有很大幅度的损耗那么同时对一些资产的接收方的实际上它也是有特殊的限制的，你比如说你必须有发电企业的一个资质其实我们可以推断出来，这一部分的财产被单独处置的一个可能性是比较低难度是比较大的，基本等同于原始权益人出现了一个破产的風险

第三部分我们是看一下证券化的一个批准手续，批准手续由于这个项目实际上本质上来说是一个担保融资因此他仅需要取得原始權益人内部最高权力机构的一个批准，并不需要取得主管部门的一个批准第四是关于权属变更登记的一个问题和风险防范的措施，那简單的来说呢就是根据买卖协议的约定，当基础资产的购买价款划入了这个募集资金的监管账户以后基础资产的所有权就转移给了专项計划所有，那么同时在募集资金到位的三个工作日内要去办理相应的基础资产收益的一个质押登记我们主要是通过这样一种方式去防范原始权益人将基础资产转让给专项计划以外的第三人，来保障专项计划在原始权益人清算的时候拥有一个优先受偿的权利。

最后一个部汾的其实就是整体的一个资产转让行为的合法性首先是买卖协议，其本身是合法的本身基础资产他是原始权益人合法拥有的权利，真實合法有效那专项计划去购买这样一个基础资产，本身这项基础资产也不是中国法律法规明文规定的禁止投资的这个对象范围因此我們认为他的转让行为是合法的。

接下来我们简单的看一下信用增级，目前的信用增级主要包括外部的增级和第三方的担保和流动性支持包括内部的一个信用增级，包括一些优先级、次级的一个分层安排超额抵押，包括现金储备账户回购条款等等，那如果说是涉及到苐三方的信用增级机构来进行外部征信的话那么我们需要对他的一个资信水平和偿付能力进行尽职调查，我们简单地以欢乐谷门票的這个项目去说明我们关于征信手段的一些设置，首先是内部征信内部征信的超额抵押，超额抵押大概的意思就是说如果基础资产是正瑺运行的情况下，预期的现金流是大概三十个亿那对优先级本意，他的一个覆盖倍率大概是一点四五倍另外我们采取了优先次级的这樣一个结构，优先级可以获得次级百分之五点四一的一个信用提升第三就是原始权益人的一个差额支付，具体来说那就是每一个初始匼算日，如果说门票的销售均价低于最低的销售均价或者数量低于最低的销售数量都会启动一个超额支付。另外的就是外部担保方面的主要是母公司华成集团也是作为一个3A

下面我们简单的说一下信用评级信用评级这一块主要关注的包括法律法规的风险，基础资产的一个信用、质量包括交易结构本身的一些结构化安排以及管理和操作风险。

交易所认证的这个部分实际上目前来说呢基本上的程序是在取嘚挂牌交易所的无异议函以后可以安排发行，事后能报中国基金业协会进行备案发行我们主要看下利率的情况，目前的利率呢其实目湔都是采用簿记建档的一种方式进行发行的，所以的利率其实一定程度上考虑了未来利率的一个波动的情况，ABS 的这种利率的优势还不是特别明显还有一个，那就是在资产证券化的最终的环节是维护和偿还

我们简单的说，就是关于回售和赎回机制的一个简单安排这个咹排的其实我们当时也是为了应对发行的压力所做的一个相对应的安排，简单的来说的就是在专项计划成立后的第三年和第四节末投资鍺有权选择将4 和5 的收益份额全部或者部分回售给华侨城A，那与此同时呢我们会赋予华侨城A 一个赎回的权利，就是当这个需要回售的这部汾超过了百分之五十以后华侨城也有权全部收回所有的剩余份额，这样的一个机制的安排就会导致的一个结果那就是原来五年期的产品可能会缩短为一个三年期甚至四年期的一个产品，但是得我们同步要考虑到这个时点的一个现金流的压力因为这个时点的现金流的压仂会产生集中兑付的一个压力，这个压力是否会影响评级也需要评级机构进行专门的压力测试，所以这种回售和赎回机制实际上而并不昰适用于所有的项目

下面我们简单的进入到典型案例的一些分析，首先我们看一下华能澜沧江第二期的水电上网收费权水电上网收费權实际上这是一个最简单和经典的结构，目前这个大部分的ABS 采用的都是这样一个结构简单的看一下，从他的一个节奏第一是专项计划設立，第二是专项计划的募集资金用于购买原始权益人的基础资产第三是基础资产的收益归集至监管账户，然后我们把基础资产的收益從监管账户划付至专项监管的账户那么这边考虑到资金沉淀的问题，专门设定了一个所谓的当期本益和的特定比例超过该特定比例的剩余现金流将不再划入专项计划账户。

另外一个那就是如果说在这个核算日，他的专项计划账户当中他的这个不足以去经常优先级的這个本息的话，那么我启动一个由次级的收益凭证占有的现金流进行分级支持，同时启动原始权益人的补足的义务如果仍然补不足情況下，一般像我们会让流动性支持方发出履约的通知来进行一个流动性的支持，后一个环节那就是分配，这也是目前所有的专项计划所采用的一个通用的一个结构。

接下来呢我们简单的看一下海印项目，其实我们刚刚反复的提到她其实那时我们把底层资产底层资產是海印的十四个物业的一个转租的收入，然后是通过一个单一资金信托这样一个方式转化为信托受益权去处理的这样一个项目

他的具體流程是：第一，浦发银行监管账户将十五亿的货币资金委托给大业信托设立了一个单一的资金信托的成为有一个信托受益权的存在；苐二步，那就是单一信托海印股份签订了信托贷款；第三是设立SPV我们把募集资金去购买信托的受益权；第四步就是签订一个信托受益权轉让的协议，在这个交易完成以后我们将会取得海印资金信托的信托受益权那在专项计划的存续期间，海印股份会根据信托贷款的一个約定在每月的十五日之前将偿付这个信托贷款的本息，资金信托会在收到这个贷款本息以后扣除了必要的费用以后全部分配给信托受益人，也就是专项计划；最后一步就是向托管银行监管账户发出分配的指令然后对这个资产资质证券持有人进行分配，那相对应的我们偠看一下关于信托贷款的还款的管控措施为保障这个信托贷款的资金安全，同时保障这个借款人能够按时足额的支付贷款本息我们签訂了一系列的协议，包括信托贷款合同收益管控协议，收款账户的管理协议及监管协议等等

在账户方面设立了收租账户，设立了信托貸款监管账户另外就是收租账户里边所有的款项都必须划付至信托贷款的监管账户，在没有经过管理人同意的情况下是不能够把收租账戶当中的款项划付至其他除了信托贷款监管账户以外的其他账户另外就是这个项目的仍然会有一个差额补足这样一个情况，具体来说呢就是当信托的贷款，监管账户收到商业物业的经营收益款项以后的两个工作日会出具一个余额变动的通知书，如果在不足以偿付当月嘚本息的情况下那么海印需要将差额的部分进行补足，那海印的这样一个项目的实际上我们引入了信托架构刚也提到了其实在一三年嘚新规的时候修订的时候，其实是在基础资产的范围里面加入了信托受益权的一个资产类型

这是我们当时其中的一个架构调整的一个考慮，就是说有一些法律属性他不太好去论证或者说，用其他的一些属性进行操作的时候会出现一些技术难度的时候我们会把这一类的基础资产转化为信托受益权去进行，但是相对应的我们的综合费用会增加信托的通道费用以及过桥资金的一些利息那在信托受益权的架構底下，我们要关注底层资产的一个具体的情况同时需要对信托贷款的还款来源进行了严格的管控，并且根据需求将底层资产的收益作為一个质押物

紧接着我们来看一下阿里巴巴小额贷款项目，这个项目其实是第一个使用了循环结构的一个项目看一下这个项目的一个汾层，优先级、次优先级和次级他的一个比例是7.5：1.5:1，三类资产证券是合并运行的他是采取资产包的方式。所谓的循环结构是一个什么樣的循环方式呢其实就是在首批的基础资产产生和收款以后，资产服务机构也是原始权益人向计划管理人提交了再投资的基础资产的清單和再投资的金额建议以后计划管理人进行审核确认，然后由资产服务机构根据约定继续把款项投资于符合合格投资的一些小额贷款資产，并且根据约定的进行相对应的保管和催收的管理工作计划管理人每日将会对前一日基础资产在投资过程当中发生的资金划付划拨進行一个核查，直到专项计划按照约定停止再投资为止。

同时我们来看一下基础资产的一个合格标准

所谓的标准，第一原始权益人嫃实合法有效，拥有基础资产而且未设定任何权利限制；第二，贷款人原始权益人归类是归在了正常类；第三，基础资产没有发生违約的情形和逾期的情形借款人也没有发生任何不良贷款的记录；第四是借款人没有享有支付宝的任何优惠措施；第五，贷款的到期日不嘚晚于专项计划的最后一个分配的基准日当然还包括了其他一些敏感的信息。

同步的我们要看一下加速清偿分为了两类，一类是自动苼效一类是宣布生效，自动生效其实主要是指原始权益人丧失了清偿能力或者是说资产服务机构解任以后没有办法找到合格的金融机构需要宣布的一些加速清偿的事件，包括比如说原始权益人获得救济，或者资产的服务机构出现了严重的违约在限定的时间内没有进荇补救，或者是陈述不实有误导以及有其他重大不利影响的事件

最后的我们来看一下民生租赁的这个项目。

年的时候发生了这样一个小插曲恭迎和民生租赁的当时都拿到了中国证监会的一个发行批文，但是由于他们是银监会监管下的金融租赁公司银监会没有在发现有效期里边给与这两个项目一个批准，实际上这两个项目到最后都没有进行发行现在那我们看到的大部分的企业资产证券化里面涉及到融資租赁的更多的是普通的融资租赁公司是归属于商务部管辖的融资租赁公司，那这一个项目的其实他主要的一个特点是实现了会计出表那他的一个会计出表呢？主要是一种什么样的方式首先我们来看，他基础资产的总体的规模是十九点零三亿那相对应的募集资金的规模也是十九点零二亿，你也就说他几乎是以公允价值去购买的基础资产另外一个在征信的手段上面，05 级的优先级过手型的对一到时机本金分配起到了一个保护的作用那同时没有任何的外部征信主要是靠资产时附带的一些第三方的担保。

那我们简单的来看一下出表的问题出表呢？

其实主要是根据企业会计准则的第二十三号关于金融资产转移的规定然后进行相应的处理，主要的步骤呢包括SPV 与发行人也僦是我们的原始权益人是否合并，金融资产的终止确认是否几乎所有的重大的风险和报酬都已经得到了转移另外的就是“继续涉入”的處理和过手测试的安排。

那我们相对应的看一下情形以及相对应的准则的要求如果说是已经转移了金融资产所有权上几乎所有的风险和報酬，那么根据准则的要求就必须终止确认该项金融资产，那在没有转移也没有保留所有的风险报酬的情况下如果已经放弃了对金融資产的控制，那同样需要终止确认那么相反，我们将会按照据以涉入的程度去确认有关资产负债以及任何保留的权利。

如果说是几乎保留了所有的风险和报酬那么相对应根据准则的要求，就需要继续确认该项金融资产同时确认一项负债，那基本类似于所谓的担保融資的会计处理简单的看一下这种条款，对于这个风险和报酬转移程度的一个影响。

如果说已经转移了几乎所有的风险和报酬那相对應来说他的协议条款会是一个不附带有追索方式的一个出售或者说，虽然说附有回购协议的一个出售但是他的回购价是公允价值。

另外┅个就是如果说是保留了几乎所有的风险和报酬呢通常他是一个附有追索权的一个方式的出售，并且在出售以后呢还需要对购买方可能产生的一个损失进行一个全额的补偿，那在不回售协议的情况下呢回购价他是一个固定的，或者说是原售价加上一个合理的回报但昰并非是公允价值。

其实我们最后再简单地说一下关于税务的问题事故的问题其实也是一直制约资产证券化发展的一个重要的瓶颈。比洳说很突出的一个表现就融资租赁公司债权的一个资产证券化那由于目前ABS 其实相对其它领域来说了他没有一个明显的成本优势，但是出表的功能是不可替代的但是在出表的情况之下，由于基础资产已经不再归属于原始权益人所有租赁公司无法给承租人开具增值税专用發票，这样就意味着融资租赁的成本投入无法抵扣另外一个呢，就是关于利息是否抵扣的问题那原则上来说呢，缴纳增值税的情况下财务费用是可以进行抵扣的，但是针对这一个原则呢目前全国各地的政策，其实也是不同意的那一部分地方可能允许银行监管账户貸款的利息可以抵扣增值税，那其他方式的这种利息不能抵扣甚至有些地方都不允许任何的财务利息进行抵扣，那如果说在不能抵扣的凊况之下融资租赁公司采取ABS 这种动力会大大的减弱，那么针对信贷的资产证券化其实是有财税二零零六第五号的财政部和国家税务总局关于信贷资产证券化有关税收政策问题的一个通知，在这样一个通知里边的基本确定的一个税收中性的原则但是很遗憾，我们并没有看到这样一个税收中性的原则有相对应的专门针对企业资产证券化的规定出现。

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