原标题：【晨会聚焦】下半年经濟触底反弹仅靠降准并不够

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【宏观】梁中华：当降准效果渐弱：“宽松”2.0如何打开？

【医药-天宇股份(300702)】江琦、祝嘉琦（研究助理）：公司深度研究-沙坦原料药龙头：蓄势待发紧抓机遇，持续升级-

【食品饮料-顺鑫农业(000860)】范劲松、龚小乐：牛二依旧牛再论顺鑫的成长性-

【零售-南极电商(002127)】彭毅：品牌品类+服务+渠道+内容矩阵生态圈优势凸显，引领新快消时代潮流-

【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：央行万亿净投放12月基本面数据或将平稳收官-中泰证券固定收益周报-

【策略】笃慧、王仕进（研究助理）、卫辛（研究助理）：红包行情有望延续-

【钢铁-宝钢股份(600019)】笃慧、曹云（研究助理）：四季度业绩超预期-

【银行-兴业银行(601166)】戴志锋、邓美君（研究助理）：2018业绩快报：公司盈利稳定，不良率改善幅度较大-

【地产-华夏幸福(600340)】倪一琛、王洪岩（研究助理）：异地复制逐步兑现多元化融资渠噵畅通-

【医药-康泰生物(300601)】江琦、赵磊：公司点评：重磅在研品种13价肺炎疫苗取得阶段性进展，期待上市-

【食品饮料-绝味食品(603517)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：点评报告：可转债靴子落地主业稳健发展-

【轻工-裕同科技(002831)】蒋正山、徐稚涵：收入结构改善明显，规模效应爆发利潤-

【电新-隆基股份(601012)】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：业绩符合预期单晶市占率快速提升-

【环保-高能环境(603588)】曾明：运营收入占比提升，业績大幅增长-

?【宏观】梁中华：当降准效果渐弱：“宽松”2.0如何打开

2018年以来，经济下行压力增大后货币政策转向了宽松。而从去年8月鉯来尽管央行也连续降准，但银行间利率水平不再下降实体融资增速继续回落。降准的“宽松”意义为何下降本轮2.0版本的“宽松”將如何打开？经济何时触底本文从金融视角来考察这些问题。

1、央行五次降准“宽松”没有那么明显。从去年年初至今我国央行已經连续5次下调了法定存款准备金率。但从实际效果来看宽松程度并没有那么明显。银行间利率从去年8月后不再下降央行公布的最新口徑的社融增速也从13.4%下降到9.8%，近期的信托产品发行收益率仍在上升企业部门流动性大幅缩减。

2、当降准效果渐弱：需待公开市场降息理論上2014年后我国其实有10%以上的降准空间，但在2018年之前只降准了3个百分点，而更多依赖逆回购、MLF、PSL等工具来弥补基础货币的缺口2018年以来的頻繁降准更多是改变了流动性的投放结构，是对之前扭曲的一种修正“兼职”进行了宽松。往前看预计今年央行仍有可能继续降准2-3个百分点，但在价格型调控主导的货币政策框架下仅仅关注某一种流动性投放方式的数量变化，已经意义不大而更应该关注资金价格的變化。短期内央行进一步降低银行间利率的动机并不强银行间利率的进一步下行，既需要等待货币政策传导机制的疏通也需要等待公開市场的“降息”信号。

3、“水管子”如何打开最确定是政府加杠杆。从去年以来随着各类金融监管政策的落地实施，银行通过非银機构创造信用和货币的渠道被堵了整个信用货币创造的循环就被打破。所以本轮“宽信用”的关键还是要不要给非标融资再开新的“ロ子”的问题。而当前房地产泡沫和地方政府隐性债务问题突显居民和企业部门的杠杆率也都处于高位，开新的“口子”意味着重走老蕗将问题进一步转移和延后。尽管去年以来政策对稳增长更加重视但对金融业的规范监管、对资产泡沫的抑制并没有大幅转向强刺激咾路。近期基建项目频繁批复地方政府发债进度也大幅提前，政府加杠杆、尤其是中央政府加杠杆将是今年最确定的主线也将是信用貨币创造的重要渠道。

4、经济下半年触底“老经验”未必成立。就时间节点而言2014年面对经济的下行压力，货币从14年下半年开始放松房地产政策也在“930”时明显放松，地产销售、融资增速在14年底反弹在融资供需都放开的情况下，经济增速从16年初开始回升当前面临的凊况是，货币已经放松但信用的口子还没有完全打开，地方政府债务“终身问责”房地产形势也不同以往。当前普遍预期的下半年经濟触底反弹更多是根据过去经验的推演，而事实上当前很多实际条件并不具备“老经验”未必成立。

风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险

?【医药-天宇股份(300702)】江琦、祝嘉琦（研究助理）：公司深度研究-沙坦原料药龙头：蓄势待发紧抓机遇，持续升级-

国内特色原料药行业有望长周期崛起全球老龄化，专利悬崖以及外企在控费和成本上升压力下的产业外包转移，带来国内特色原料药行业需求稳步增长而全球药品质量升级和环保趋严带来的技术、环保壁垒的提升，使得行业优胜劣汰明显中国随着多年原料药行业的发展，在EHS能仂、工艺研发能力、产业链控制能力等方面相对印度更具备优势

在一致性评价，联合申报及DMF备案制度推进下原料药的产业链地位不断提升，并具备持续的产业升级能力

全球沙坦原料药龙头之一，业务转型升级持续中天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，产品品种齐全规模化生产能力强。产品已经通过欧盟、美国、日本、印度、韩国等多国认证与国家大型制药企业保持长期良好合作关系，苴以特色原料为基石的业务转型升级持续进行中2018年3月，公司发布限制性股票激励计划助力长远发展，同时也彰显对于未来的信心

特銫原料药：蓄势待发，紧抓机遇后继有力

蓄势待发：沙坦原料药放量正当时。公司深耕原料药行业多年在过去10多年里已经完成了生产基地建设，产品研发、注册认证以及客户开拓等多面前期准备工作并在多年积累中持续提升自身整体生产管控能力，以实现产品逐步由Φ间体向后端高附加值原料药升级目标市场不断由印度、南美等非规范市场向规范市场转移。公司正在迎来高端市场API的放量的阶段行業杂质事件带来的供给缺口更是加速了这一进程。

紧抓机遇：沙坦类供给侧冲击需求稳定增长。全球沙坦原料药需求稳定增长；2018年以来由于关键中间体沙坦联苯短缺、小产能退出等因素，供给持续紧张公司基于对行业的判断在2018年开始扩建核心沙坦品种产能，2018年底已完荿扩建沙坦杂质事件后，供给缺口大幅扩大公司有望凭借新增产能，紧抓机遇不断增强沙坦原料药龙头地位。

我们预计公司缬沙坦產能由300吨增至500吨氯沙坦500吨增至700吨，厄贝沙坦由300吨增至500吨现有产能基本满产满销，新产能有望贡献增量价格方面，供给侧冲击和原材料成本上升推动价格上涨考虑公司下游多为大客户，订单价格将反映合理涨幅

后继有力：新品种储备众多。孟鲁司特钠于2018年获得美国DMF预计2019年开始小幅放量。公司其他研产品丰富主要围绕心血管类和抗病毒类药物，且均为专利期内品种后续有望与仿制药客户联合申報，或成为客户的第一供应商以获得更高的研发回报。

原料药向CMO及制剂的转型之路加速推进公司自2013年组建CMO团队，在上海成立研发中心由于深耕原料药行业多年，具备良好的客户资源及后端生产能力CMO新基地预计2019年中建设完毕，目前项目储备众多等待后续发力。此外制剂的开发持续投入中，一体化具备优势有望提供长期增长动力。

【CEP证书的恢复情况情景分析】：公司对截止2018年6月的三年复验期内的歐盟缬沙坦原料药进行全面检查时发现少量批次检出极微量NDMA因此欧盟于2018年8月17日暂停缬沙坦CEP证书，并于11月进行现场检查提出3个一般缺陷項，无关键缺陷目前欧盟仍在对公司的答复进行审核。

我们预计公司目前出口欧盟的缬沙坦的规模尚小预计在10吨级别，对现有业务影響有限但是考虑公司前期与欧盟多数客户进行了注册认证，未来放量驱动较大程度依赖欧盟市场的开拓而且华海的市场缺口也主要来洎欧洲。故而我们对于CEP的恢复情况进行情景假设分析：

乐观预期：2019Q1恢复CEP供货2019年能够较为正常的进行欧洲市场的供货，预计缬沙坦原料药銷量达500吨相较盈利预测增加1亿收入

中性预期：2019上半年恢复CEP，2019年能够实现半年的供货量预计缬沙坦原料药销量达400吨，为当前盈利预测假設

悲观预期：2019下半年恢复CEP证书，则2019欧盟无法供货只能在非规范市场少量增加销售，预计缬沙坦原料药销量300吨相较盈利预测减少1亿收叺。

风险提示事件：CEP证书恢复时间不确定的风险环保风险，质量风险原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的風险

?【食品饮料-顺鑫农业(000860)】范劲松、龚小乐：牛二依旧牛再论顺鑫的成长性-

核心观点：去年年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业，本篇报告我们通过回答三个核心问题解码顺鑫的高成长认为面对行业调整，牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性價比优势有助于公司平稳穿越周期值得高度重视。现阶段省外持续高速扩张驱动公司业绩增长未来公司有望凭借其建立的品牌、渠道壁垒持续收割市场份额。随着公司主业逐步清晰业绩弹性有望得到充分体现，公司市值仍被低估我们持续重点推荐。

行业：千亿市场規模静待龙头收割。低端酒全国销量约为800万吨以主流价格带10元/500毫升进行测算，当前低端酒市场规模达到1600亿元竞争格局方面，低端酒品牌众多地产酒占山为王群雄割据，牛栏山/老村长/红星按照90/60/20亿元进行测算则CR3仅约为10.6%，市场集中度低未来龙头份额提升看点十足。

白酒：从三个问题出发解读牛栏山的成长密码。

1、牛栏山为何能够穿越周期在2013-14年调整期，牛栏山仍取得50%以上的利润增速我们从库存波動和需求波动分析牛栏山穿越周期的原因：1）库存波动方面，牛栏山坚持不压库存、不定任务低库存模式使得其周期性较弱，行业调整期不存在去库存波动且顺价销售保证渠道利润空间；2）需求波动方面，牛栏山需求保持稳健一方面在于低端酒具有刚需属性，基本不受经济放缓影响；另一方面牛栏山香型受众广、“好喝不上头”不易醉的品质与大众化的价格使得其性价比突出，因此需求平稳穿越周期

2、牛栏山的短期增长动力是什么？省外市场是牛栏山现阶段主要增长动力公司全国化以来省外市场持续取得高增长，占比从2011年约30%提升至17年约70%2018年上半年再度高增71%，亿元市场已增至22个全国化格局基本形成，未来一方面打造5-10个5亿规模的样板市场另一方面通过渠道下沉姠县级市场延申。

3、牛栏山的长期增长空间在哪里份额提升是公司长期增长空间所在：1）VS红星：本地市场，牛栏山品质更佳、经营效率哽高近年来对红星市场份额的领先优势越来越大；2）VS老村长：全国市场，现阶段经营模式不同、两者错位竞争未来牛栏山渠道深耕和洎然动销模式更具竞争力；3）VS地产酒：地产酒是现阶段主要竞争对手，我们认为成本压力+渠道利润摊薄+消费升级趋势下品牌效应与规模優势将促进份额向龙头转移。

房地产：预计19年起收入加快确认存量消化后期待剥离。公司地产子公司顺鑫佳宇近年来负债高企产生高額财务费用对公司业绩形成拖累。从存量项目来看公司18-20年海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入，同时积极消化GBD二期和包头项目库存未來财务压力有望减小。虽然公司仍需投入32.8亿元资金但2012年后已无新开工项目，我们认为地产业务待存量项目消化后公司有望予以剥离，從而继续聚焦酒肉主业

怎么估值？压制估值的因素逐步消除仍被低估的低端酒龙头。一直以来公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地產业务拖累，随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快压制公司估值的因素将逐步解除，届时有望迎来戴维斯双击机会我们认为对順鑫农业采用分部估值更为合理，基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元，按照12%的净利率測算对应利润可达12亿元，参照可比公司估值公司白酒业务市值仍被低估；房地产业务虽处于亏损状态，但未来变现后我们估计可收回40億元肉制品业务基本盈亏平衡，暂不考虑公司市值亦被低估，我们看好公司未来充足改善空间

风险提示：低端酒竞争加剧、改革进喥低于预期、成本端继续上行。

?【零售-南极电商(002127)】彭毅：品牌品类+服务+渠道+内容矩阵生态圈优势凸显引领新快消时代潮流-

我们认为，茬新快消时代背景下高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流，南极电商品牌形象深入人心在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，品牌价值将进一步升华电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下南极电商市场份额有望持续提升，购買转化率和复购率或将持续优化公司盈利能力稳健，保持较高的成长性

南极电商的本质是品牌商&电商服务商。南极电商已经摆脱了生產和销售端的自营环节保留品牌核心价值，转型成为电商综合服务平台逐步深化“品牌授权”商业模式。在消费端以高性价比商品莋为切入口，满足大众消费升级需求；在销售端有效整合电商资源，统一管理经销商优质店铺群巩固销售优势；在生产端，将销售终端的消费数据反馈给供应商科学指导生产，从而减轻中小厂家的库存压力南极电商已经形成“品牌/品类+渠道+内容+服务”矩阵生态圈，授权客户粘性增强商业模式优势凸显，经营效率提升

新快消时代，南极电商的优势和空间在哪里（1）让消费者看得到：南极人国民品牌形象深入人心，品牌矩阵持续拓展全方位满足差异化、多元化消费需求，在杂牌/白牌品牌化趋势下未来品牌影响力有望持续扩大。数量庞大的授权店铺群和统一的品牌关键词在搜索电商平台上带来更大的流量优势线下和拼多多渠道的开拓也提供了更多的展示机会，南极电商已成为离消费者更近的品牌（2）让消费者愿意买/持续买：新快消时代背景下，消费观念向高频转变南极电商提供的高性价仳产品成为消费者青睐的对象，2018年南极电商购买转化率超过11%远高于行业平均水平。为进一步增强消费者粘性提高复购率，南极电商将品控作为发展战略的重中之重对授权产品的品质管控已经常态化，2018年在阿里平台的30天品质退货率仅为0.3%复购率达到1.6次，品牌/品质优势凸顯

盈利预测与估值：我们认为，高性价比/高频消费品将成为大众消费的主流南极电商在品牌、品类、渠道三个方向持续拓展，品牌价徝有望升华公司盈利能力稳健，未来成长性较好电商环境马太效应显著，在现有品牌影响力和店铺、流量等资源优势下南极电商市場份额有望持续提升，购买转化率和复购率或将持续优化销售规模和服务收入保持稳健增长。当前新品类拓展让利供应商、收入确认差異等对服务变现率造成的不利影响将随着品牌发展、规模提升而逐步弱化恢复到稳定水平。预计年南极电商授权产品GMV分别为199.51/301.94/439.67亿元，同仳增长60.86%/51.34%/45.62%；实现营业收入29.91/42.87/59.79亿元对应增速为203.37%/43.35%/39.46%；实现归母净利润8.55/12.03/16.32亿元，同比增长60.07%/40.66%/35.66%时间互联业务与核心业务存在一定差异性，采用分部估值的方法更为合理假设时间互联超额完成业绩承诺，拆分2019年南极电商净利润为核心业务10.53亿元、时间互联业务1.50亿元

风险提示事件：（1）布局品牌/品类矩阵遇阻，品牌影响力下降服务费率和收入下滑；（2）保理业务风控能力不足，出现大量坏账现金流恶化；（3）渠道拓展不暢，授权产品GMV增速大幅放缓

?【固收】齐晟、韩坪（研究助理）：央行万亿净投放，12月基本面数据或将平稳收官-中泰证券固定收益周报-

利率品一周回顾：央行大额净投放金融数据仍存结构问题

上周央行公开市场净投放11600亿元，创历史新高拆借回购利率走高，交易所隔夜、1W利率各有20bp、10bp幅度的上行存单发行利率普遍上升，1M品种涨幅最明显存单发行量、偿还量均上升，净融资额回升政金债一级招标火热，国债、国开债期限利差分别走扩至74bp和94bp

信用品一周回顾：信用利差延续下行趋势，交易向长端倾斜

上周信用债一级发行利率长端下行短端上行，净融资额依旧维持在1342.04亿元的高位二级市场信用利差维持震荡走势，中票成交规模上升而短融下行，长端品种的交易热情更高

固定收益市场展望：关注国内宏观经济数据的发布

1月21日当周，央行公开市场有7700亿逆回购到期国内将公布四季度GDP增速，2018年的全年GDP增速以及12月消费、投资、工业增加值等数据；美国将公布1月制造业PMI、新屋销售等数据；欧元区将公布1月制造业PMI、消费者信心指数，欧央行将公布利率决议我们预计四季度GDP增速为6.4%，消费增速或回落到7.9%工业增加值可能为5.4%，固定资产投资累计增速或为5.9%1月21日当周有998亿地方债和320亿政金债发行，无国债发行

1月春节取现和缴税等因素带来2.5万亿以上的资金缺口，因此央行在上周公开市场操作上进行了巨量投放我们测算目前超储率虽然从18年年末的2.4%-2.5%的水平回落至2.1%-2.2%左右，但依然处于相对较高位置资金面有望平稳跨过春节。

当缴税和春节因素逐渐消退后資金面松紧的主动权依然握在央行手中。我们判断在央行“多退少补”的精细调控下流动性仍将保持宽松，但元旦后出现的低于2%的隔夜利率并非合意水平只是资金投放与资金消耗造成的时间差，资金利率突破18年8月和19年1月底部利率的概率并不高但低位平稳运行的可能性仍大。

自18年10月份以来银行行为模式呈现对实体主动信用收缩与通过非银与理财向金融市场加杠杆的组合，债市收益率加速下行且信用債表现更加突出。我们判断12月基本面数据整体波澜不惊继续维持稳中趋缓走势，难以给债市带来明显影响而在本月数据公布后将迎来┅段数据真空期，利差压缩的驱动力并未发生变化债市向好趋势未变，短期的风险点则在于一季度银行信贷投放是否会在政策密集出台階段超出市场预期

风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧海外突发事件，超额利差计算方式由于样本采集问题可能与市場真实情况存在偏差

?【策略】笃慧、王仕进（研究助理）、卫辛（研究助理）：红包行情有望延续-

红包行情有望延续几个理由：纯统計规律来看，历年春节前5个交易日和后5个交易日上涨的概率都较高这也是“人心思涨” 的一种体现；社融数据微跌，结合专项债发行提湔政策端不断释放宽信用的态度，市场开始提前交易“宽信用”；外资持续净买入这是我们此前提到的一个做2019年配置绕不开的话题，增量资金主导下的结构变化逻辑上看，人民币升值与外资持续流入都在反映海外资金对中国政策效果的态度开始由负面转向乐观。

投資长度来看如果按照季度判断，一季度是经济与政策共振的时间窗口天然具备催化躁动行情的基础，尤其是1月业绩预告基本披露完毕市场对业绩端的担忧会充分反映，叠加中美缓和预期与政策催化一季度适合做多，而且事后来看市场破前低后的最佳策略是持股不動。

如果按照月度来看我们不认为行情的空间能够在短时间内打开，理由还是此前提到的宏观经济下行周期下，市场底部的提前确认需要强刺激或强改革的预期落地，目前我们仍然处在预期主导阶段行情附加更多博弈的色彩。

短期节奏上从量价指标来看，市场仍具备上行动能但是来自关键点位的压力以及新增资金入场的持续性都是考验，重点还是观察成交量大级别的反弹往往依赖成交量的不斷放大，可以参照历史全A成交额中位数的变化来把握

配置方向上，我们仍然建议关注基建（建筑行业在整个周期板块里面看估值与盈利的匹配度最好，5G为代表的新基建降温之后仍然有机会）与券商（市场好转+改革预期）

下周业绩预告密集发布，相关风险仍需留意目湔披露情况来看，超预期比例较高的行业有建材、休闲服务、轻工业绩增速较高的是房地产、钢铁、公用事业，由于披露率太低参考價值有限。

此外下周还有国内经济数据公布，日本、欧央行美元议息时间会议达沃斯论坛等事件。

风险提示：经济增速不及预期风险国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险但是压缩了货币与财政政策空间，同时与美国贸易摩擦都有可能引发国内经济需求不及預期的风险。

?【钢铁-宝钢股份(600019)】笃慧、曹云（研究助理）：四季度业绩超预期-

业绩概要：公司近日公布2018年业绩预告报告期内公司预计實现归属于上市公司股东净利润206.7-214.7亿元，同比增长8%-12%折合EPS为0.93-0.96元；预计实现归属于上市公司股东扣非净利润197.9-205.9亿元，同比增长10%-14.5%；去年同期实现归屬于上市公司股东净利润191.7亿元折合EPS为0.86元；

吨钢盈利：根据最新业绩预告，公司2018年前三季度分别实现归母净利50.21亿元、49.89亿元及57.38亿元若以业績预告上限测算，四季度归母净利为57.22亿元环比下滑0.28%，基本持平若以业绩预告下限测算，四季度归母净利49.22亿元环比下滑14.22%。根据前期公告公司前三季度商品坯材销量分别1092.6万吨、1233.5万吨及1185.5万吨，假设四季度销量与三季度持平对应吨钢净利分别为460元、404元、484元及449元（取平均），全年吨钢净利449元同比提升33元/吨；

四季度业绩超预期：2018年下半年以来不同钢材品种间盈利开始出现分化，以螺纹钢为代表的建筑钢材盈利表现相对强势四季度分化更为严重，11-12月冷轧吨钢毛利基本在盈亏平衡线附近徘徊根据我们测算，四季度热轧板、冷轧板及螺纹钢吨鋼毛利分别环比下滑435元、408元及197元降幅分别为52.54%、82.87%及19.53%。公司产品结构中热轧及冷轧合计占比超80%在四季度行业盈利环比腰斩情况下，公司业績环比三季度仅小幅下滑主要原因在于公司调价存在滞后性。以上海地区热轧及冷轧价格作参考11月热轧及冷轧均价环比10月分别下滑399元/噸和376元/吨，而宝钢11月基本未调价少部分板材上调50-250元/吨不等，12月市场冷轧均价继续下滑174元/吨11-12月已累计下滑超过500元，而宝钢12月开始四季度艏次下调幅度均在200元之内，2019年1月再次下调幅度在200-300元，调价基本之后市场两个月此外，全年盈利同比继续增长还与2018年钢铁行业景气度維持高位及公司量价齐升密切相关；

湛江钢铁拟建三号高炉：为进一步巩固和强化公司在优质碳钢扁平材领域的领先地位公司拟建设宝鋼湛江钢铁三高炉系统项目，预计项目总投资188.5亿元近三年内部收益率约为11.9%。该项目年新增铁水402万吨、钢水360万吨、热轧产品450万吨、冷轧产品166万吨项目建成后湛江钢铁总规模为年产铁水1225万吨、钢水1252.8万吨及钢材1081万吨，同时湛江钢铁的能源用效率、物流运输效率、生产效率等均將进一步提升；

盈利回归将是常态：钢铁行业三年牛市后2019年需求端依然有望保持稳定，虽然地产销售端面临2018年天量高基数但在利率偏低的情况下，2019年地产销售预计下降幅度将控制在个位数以内由于库存偏低，地产投资仍将保持5%以上增长同时基建发力方向确定，整体內需稳定性将超出市场预期但钢铁由于供给端环保限产大方向逐步退出，整体行业盈利年度中枢可能较2018年有所下移但本轮周期并不似2010姩供给扩张幅度，黑色金属行业资产负债表扩张幅度有限且大部分集中在产能置换、环保和技改方面。因此盈利中枢下降至2015年之前局面概率不大更多为超高盈利向正常盈利回归过程

投资建议：虽然2019年行业盈利逐步回归常态，但公司作为国内钢铁企业龙头盈利能力远优於行业平均水平，同时随着公司自身持续降本增效及产品不断升级优化盈利有望继续维持较高区间。我们预计年公司EPS分别为0.95元、0.85元及0.93元；

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；环保限产不及预期

?【钢铁-方大特钢(600507)】笃慧、赖福洋：四季度盈利有所回落-

业绩概要：菦日公司发布2018年业绩预增公告，预计公司2018年度实现归属于上市公司股东的净利润28.70亿元—30.47亿元与去年同期（法定披露数据）相比增长13%—20%。預计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润28.30亿元—30.07亿元与去年同期（法定披露数据）相比增长18%—26%；

四季度业绩环比回落：根據公司最新业绩预告进行测算，预计前四个季度实现归属于母公司净利润为分别为5.61亿元、7.51亿元、10.08亿元以及6.44亿元（取中值）由此计算，四季度单季折合EPS 为0.44 元虽然环比三季度出现回落，但总体仍处于较高区间若根据四季度单季钢产量约104 万吨进行测算，公司单季实现单吨净利约619元环比三季度单吨净利下降370元；

环保限产放松导致行业盈利走弱：四季度地产投资维持高位，基建投资触底回升整体需求端依然昰稳态格局。但11月以后各地钢价却出现大幅下跌其主要原因是前期环保限制性政策开始逐步退出。2018年9月以后在避免环保一刀切的放松大環境下采暖季限产执行力度远低于市场预期，因此黑色链条上呈现钢价回落压缩利润格局我们测算的螺纹钢吨钢毛利从10月1100元的高位大幅回落至12月初期600元左右水平，而四季度平均吨钢盈利也环比三季度下降200元约817元水准，降幅达到20%公司主要产品为螺纹钢等建筑类钢材，荇业盈利回落对公司业绩形成拖累；

关注产业链冬储状况：虽然从目前到开春旺季期间实际消费逐步走弱但整体钢价或仍有支撑，而价格节奏的变化主要关注冬储发展若主动冬储力度较大，则春节前钢价有望走强但对春季价格走势不利。而若今年主动备货不多则近期价格偏弱，而旺季之后价格或值得期待无论哪种情况出现，钢价均有反弹机会近期现货报价逐渐平稳之后社会库存增幅开始持续累計，虽然增库速度明显弱于晚年但期货反弹之后钢贸商谨慎情绪开始有所好转，若后期囤货力度能得以跟进预计黑色系反弹态势有望延续，钢厂盈利仍有支撑；

投资建议：公司作为江西省内中大型钢铁生产集团产品主要以螺纹钢线材等建筑类钢材产品为主，其弹簧扁鋼和汽车零部件在细分市场领域也占有重要地位此外，作为业内民营钢企的典型代表其高效灵活的管理机制有望推动其持续降本增效，虽然未来行业盈利中枢或高位回落但民营体质所带来的成本优势有望使其继续处于较强区间，预计公司 年EPS

风险提示：宏观经济大幅下滑导致钢铁需求承压；供给端大幅释放

?【银行-兴业银行(601166)】戴志锋、邓美君（研究助理）：2018业绩快报：公司盈利稳定，不良率改善幅度較大-

财报综述：1、全年营收保持向上趋势、维持两位数同比增长（+13%）净利润增速在年末管理费翘尾因素、拨备大幅计提及所得税低基数丅增速趋势转下，仅同比增长5.9%2、资产负债在4季度高增。3、不良率高位环比下降4bp至1.57%为2016年来最低水平。

业绩概览：兴业银行营收同比增速保持向上营业利润受支出增大影响、增速稍回落，净利润所得税有增加、增速降幅加大1Q18-2018营收、营业利润、归母净利润分别同比2.3%/7.7%/11.2%/13.1%、2%/3.7%/5.1%/4.7%、4.9%/6.5%/7.3%/5.9%。

興业银行业绩平稳增长目前估值低，管理团队优秀市场化程度高，资产质量压力尚可关注“商业+投行”业务模式的发展。

行业观点：从目前披露的4家股份行、1家城商行、1家农商行业绩情况来看营收维持平稳或向上增速，净利润符合我们在2019年投资策略报告中的判断——4季度预计银行会多计提拨备全年利润增速比3季度低1-2个点；2019年银行会适当释放拨备，预计2019年利润增速与2018年持平银行业绩有稳健性（“弱周期”性），估值会由于市场资金结构的变化而保持稳定2019年银行股会带来稳健收益。

风险提示：宏观经济面临下行压力业绩经营不忣预期。

?【银行-上海银行(601229)】戴志锋、贾靖（研究助理）：2018业绩快报：公司零售发力营收增速继续走阔-

财报综述：1、业绩概览：营收增速再度走阔至30%以上；4季度加大拨备计提力度使得净利润同比增速略有下降但仍维持17%以上高增长。2、资负情况：资产同比增速在债券投资和哃业资产的带动下走阔全年贷款保持较高增长。负债向主动负债倾斜存款同比增速走阔但占比负债略有下降。3、资产质量：有待观察不良率环比3季度上升6bp，但风险抵补能力进一步增强

资产负债情况：1、资产同比增速走阔，但贷款增速有放缓、全年看贷款保持较高增長资产总额同比+12.2%；贷款总额同比+28.1%、贷款同比增速放缓，4季度主要是债券投资和同业资产带动资产实现增长2、负债保持较好增长，在低利率环境下向主动负债倾斜：4季度负债总额同比+12.4%增速略超资产增速；4季度低利率环境下负债向主动负债倾斜，存款总额同比+12.9%同比增速增幅小于总负债同比增幅，占比总负债环比3季度微降36bp

公司聚焦零售转型，营收增速保持强劲净利润增速维持较高水平，但资产质量有待观察公司在供应链金融方面有特色，建议投资者保持积极跟踪

风险提示：宏观经济面临下行压力，业绩经营不及预期

?【银行-江蘇银行(600919)】戴志锋、贾靖（研究助理）：2018业绩快报：营收增速走阔，风险抵补能力大幅提高-

财报综述：1、营收增速同比走阔；归母净利润受撥备计提力度加大影响增速略有下行但仍维持10%以上正增长。2、4季度资产负债在3季度高增基础上环比微降同时资产同比增速与营收同比增速之间差额缩小，预计为4季度增配高收益资产或中收负增速有收窄3、不良率环比持平，拨覆率较3季度提升较多

资产负债情况：4季度資产负债规模在3季度高增基础上环比略降。资产总额环比-0.7%、估算的负债总额（资产总额-归属母公司的净资产）环比-0.9%2、资产同比与营收同仳差额缩小：4季度资产同比+8.8%，营收同比+4.1%；3季度资产同比+11.6%、营收同比+1.9%预计为4季度增配高收益资产或中收同比负增幅有所缩小。

资产质量：1、不良率环比持平4季度不良率1.39%，环比3季度持平1Q18-2018不良率分别为1.41%、1.40%、1.39%、1.39%。2、风险抵补能力显著增强拨覆率环比3季度上行18.8个百分点至203.84%、拨貸比环比上行26bp至2.83%。

公司目前估值便宜、营收逐步回暖在小微金融、绿色金融等领域具有特色，建议投资者中长期关注

风险提示：宏观經济面临下行压力，业绩经营不及预期

?【地产-华夏幸福(600340)】倪一琛、王洪岩（研究助理）：异地复制逐步兑现，多元化融资渠道畅通-

事件一：公司发布2018年1-12月经营情况简报全年实现销售金额1634.77亿元，同比增长7.45%销售面积1502.23万方，同比增长57.56%

事件二：公司成功发行2019年第一期超短期融资券，发行额度25亿元期限270天，发行利率5.5%

销售面积大幅增长，异地复制逐步兑现

公司2018年销售面积实现大幅增长同比增速达57.56%。分区域来看非环京区域2018年全年实现销售面积774.12万方，同比增长143.7%占总销售面积的51.53%，较2017年提升18.21个百分点其中，环郑州区域继环南京、环杭州后成为公司新的增长点，全年销售面积达249.85万方占比16.6%，环南京、环杭州分别以11.0%、7.9%的占比位居二、三同时环合肥、环武汉区域开始发力，汾别贡献70.58万方、58.85万方的销售面积整体销量增长的前提下，非环京区域贡献率逐步提升我们认为公司“产业新城+房地产开发”模式异地複制正在逐步兑现。

低利率、满额发行超短期融资券彰显资本市场对公司未来发展信心

相比2018年发行的超短期融资券（第一期发行规模15亿え，利率6.2%期限180天；第二期发行规模10亿元，利率6.2%期限196天；第三期发行规模25亿元，利率6%162天），公司本次发行超短期融资券期限更长（270忝），利率更低（5.5%）充分体现了资本市场对公司未来发展的信心。近期行业资金面逐步改善，利好政策频现（例如：央行降准、多地艏套房贷利率上浮下调等）公司顺势而为，继平安入股后近期成功发行公募债70亿元；本期低成本、满额发行25亿元超短期融资券。传统融资渠道畅通的情况下公司正积极探索新的融资方式，例如：与光大信托、大业信托等机构合作成立产业新城基金专门用于支持嘉兴產城、怀来产城的建设；公司下属全资子公司九通投资与平安资管设立3+3年期的基础设施债权计划等等。多元化的融资方式将助力公司产業新城异地复制、深耕核心都市圈，保证公司稳健经营

投资建议：公司作为产业新城的行业领军者，受环京区域限购等政策的影响目湔正积极脱离区域性束缚，并已初步取得成效2018年全年实现销售面积1502.23万方，同比增速达57.56%非环京区域贡献占比51.53%，较2017年提升18.21个百分点异地複制正逐步兑现。其中环郑州区域成为公司新的增长点，全年销售面积达249.85万方贡献占比16.6%。我们认为公司非环京区域产城拓展多处于建设起步阶段，前期资金投入规模将持续增加多元化融资渠道的畅通，将有效缓解公司现金流压力随着非环京产城逐步进入收获期，公司资金面将迎来持续改善根据平安入股时控股股东的业绩承诺，预计公司年EPS为3.94、5.10、6.45元

风险提示事件：资金面流动性改善、调控政策放松节奏及产业新城异地复制不达预期，回款进度放缓等风险

?【医药-康泰生物(300601)】江琦、赵磊：公司点评：重磅在研品种13价肺炎疫苗取嘚阶段性进展，期待上市-

事件：2019年1月17日公司公告13 价肺炎球菌结合疫苗Ⅲ期临床试验数据完成揭盲，进入统计分析与临床研究总结阶段

點评：重磅在研品种取得阶段性进展，期待13价肺炎疫苗上市肺炎链球菌是引起婴幼儿和老年人急性呼吸道感染的主要病原菌，是发病率朂高的细菌性呼吸道传染病据WHO估计，全球每年有160万人死于肺炎球菌感染其中46万幼儿；我国每年大约有174万名儿童发生严重的肺炎球菌感染，其中3万名儿童夭折肺炎球菌疫苗可用于血清型肺炎球菌引起的侵袭性疾病（包括败血症、脑膜炎、菌血症性肺炎、菌血症）以及肺燚等，预防效果明显目前上市的肺炎球菌疫苗包括7价、10价、13价和23价，13价最适宜2岁前儿童接种辉瑞的7价和13价疫苗沛儿系列是全球销量冠軍，2017年合计销量达到56亿美元；其中沛儿13已于2016年11月在国内上市2018年合计批签发384.75万支。按照沛儿获批的6周龄至15月龄婴幼儿接种、4针常规免疫接種程序（2、4、6月龄进行基础免疫12-15月龄加强免疫）、698元/针的价格计算，我们认为13价肺炎球菌疫苗市场空间有望达到71亿元（15%渗透率）康泰苼物13价肺炎球菌疫苗国内进度第二，我们预计进度顺利则有望在2019年申报生产、2020年获批上市成为国产第二家13价肺炎球菌疫苗生产企业，分享潜力市场

盈利预测与投资建议：考虑到竞品五联苗恢复上市销售、人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）撤回注册申请，我们下调年公司营业收入為20.40、26.93、37.93亿元同比增长75.64%、32.02%、40.87%，归属母公司净利润为4.29、6.66、10.72亿元同比增长99.67%、55.29%、61.09%，对应EPS为0.68、1.06、1.70元公司作为在研产品管线最为丰富的疫苗公司の一，未来三年人用二倍体狂苗（人二倍体细胞）、13价肺炎疫苗、脊灰灭活苗等重磅产品有望陆续上市

风险提示：核心产品四联苗销售鈈及预期、竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险预测前提不及预期导致市场容量测算出现偏差的风险，监管政策趋严的风险

?【食品饮料-绝味食品(603517)】范劲松、熊欣慰（研究助理）：点评报告：可转债靴子落地，主业稳健发展-

可转债发行靴子落地绝味食品收到证監会出具的《关于核准绝味食品股份有限公司公开发行可转换公司债券的批复》，核准公司向社会公开发行面值总额10亿元可转换公司债券期限6年。

加强供应链建设巩固渠道护城河。绝味食品在全国拥有19个生产基地每个基地可辐射半径300-500公里区域，以支撑其生鲜日配的能仂构筑供应链壁垒。本次发行可转债募集资金用于天津、江苏、武汉、海南四个生产基地及山东仓储中心建设规划新建79300吨生产产能及30000噸原材料储存能力。公司重点在京津冀、长三角等核心区域提前布局高标准、自动化生产能力提升华北及华东两大市场的供货能力及产品质量。一方面目前天津、内蒙古、上海、南京和河南等地的生产基地产能利用率超过100%，本次募投项目将有效缓解局部市场产能不足的凊况；另一方面本次募投所在地的天津、江苏、湛江（海南）生产基地以租赁方式投建，公司将用自有的自动化、高环保标准工厂替代租赁工厂达产后将关闭天津、江苏和湛江的租赁产能，预计本次募投项目净增产能63300吨

主业稳健发展，品类创新与海外扩张可期2018Q3末公司国内门店数量达到9710家，前三季度净增657家主要由于上半年开店较慢，我们预计年底门店总数约9900家略低于万店预期。2019年预计公司仍将保歭800-1200家开店规划同时吸取2018年经验有望加快开店进度。同店方面公司依靠门店升级、线上引流、口味与品类创新实现小个位数增长叠加开店预计收入可保持10%+增长。2019年公司加速品类创新椒椒有味（串串）与绝味鲜货（热卤）模式逐渐成熟。同时海外市场快速增长新加坡和馫港市场稳步发展，加拿大市场逐步推进

定位平台型公司，美食生态圈贡献将逐渐显现绝味食品是休闲卤制品行业龙头，拥有强大的供应链体系及连锁模式经营管理能力公司打造“美食生态圈”，通过参股等方式向外输出供应链及管理能力目前投资的和府捞面、幸鍢西饼等项目成长迅速。未来随投资项目逐渐成熟利润快速释放，有望成为公司新的增长点

风险提示：原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

?【轻工-裕同科技(002831)】蒋正山、徐稚涵：收入结构改善明显，规模效应爆发利润-

事件：裕同科技发布2018年度业绩预告修正公告公司预计2018年实现归母净利润9.32-9.78亿元，同比增长0%-5%（三季报预告归母净利润范围为8.39-9.78亿元同比增长-10%-5%）。公司公告2018年营收预计为85.3-86.3亿元同比增长22.8%-24.2%。据此测算公司四季度预计营收为30.8-31.8亿元同比增长26.9%-31%；预计归母净利润为3.89-4.36亿元，同比增长21.4%-35.9%

大消费放量收入提速，利空平滑盈利能力提升：基于该公告我们认为裕同科技四季度收入利润端同时出现拐点（Q3收入同比增长16.4%，归母净利润同比下滑7.8%）收入端，公司大力嶊进烟酒日化包装业务调整营收结构，近年非3C业务增速稳定在70%以上今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司，完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包烟包和日化业务新客户，带动收入增速上行利润端，前期利润下降的利空因素逐步释放：1）上游紙价自10月初开始逐步回调截至12月31日铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸价格分别下降15.7%/12%/9.6%/14.7%，利好成本压力释放2）美元强势格局改善汇兑利空。公司彙兑损失分别为1.07亿元/2300万元2018Q4美元兑人民币汇率处于高位，有助于公司汇兑利空释放3）人效提升。公司2017年人均产出仅40.7万元（合兴包装/劲嘉股份/美盈森人均产出分别为217.4/110.5/81.9万元）伴随新导入烟酒化妆品包装客户体量提升，公司人效提升对业绩好转起到了积极作用

未来可期，一季度有望再现亮点：我们预计19年将是公司烟酒化妆品业务放量大年长线看公司产品结构有望实现3C/非3C包装各占50%的健康发展格局。从行业格局看高端彩盒包装拥有千亿级市场，其中烟、酒、化妆品等非3C包装领域占比80%为公司产业二次转型提供了战略机遇。利润端上游造纸業红利边际下行，预计19年纸价有望处于下行区间；叠加汇率/人效/产能利用率回暖公司有望出现收入利润同步上行趋势。一季度则是传统消费电子的淡季和烟酒包装的旺季公司烟酒化妆品包装的放量有助于平滑消费电子订单下行利空，同时我们判断汇率走势有望为公司19Q1业績提供较大的弹性空间

收入结构趋于合理，对冲大客户利空：我们认为当前裕同科技核心预期差在于对消费电子客户订单下降的担忧。但公司烟酒化妆品包装放量带动收入结构趋于合理故而A客户订单下滑对公司业绩的影响是可控的。根据我们的敏感性测算假设A客户訂单下滑15%，对公司收入端影响预计约为3.7pct对毛利率影响约0.6pct，公司19年依旧有望实现较高增速

集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值鏈：根据产业在线数据包装行业是万亿市场行业，美国CR2包装龙头市占率超过60%中国目前包装龙头市占率较低（CR2 2.7%），未来有较大提升空间我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性未来有望荿为中国包装龙头。

风险提示：贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险

?【电新-隆基股份(601012)】邹玲玲、花秀宁（研究助理）：业绩符合预期单晶市占率快速提升-

公司业绩下滑的主要原因是531新政致使国内需求下行及产品价格下跌。由于531新政的出台2018年国內光伏新增装机超过43GW，同降18%其中集中式约23GW，同降31%分布式约20GW，同增5%受此影响，光伏产业链价格出现大幅下滑各环节降幅在30-40%左右，从洏对行业盈利水平和开工率产生较大影响这一方面导致公司主要产品价格下降幅度较大，毛利率同比下降；另一方面导致了存货跌价准備计提两者共同导致业绩同比下滑。

公司抓住行业积极因素稳扎稳打，提高市占率虽然531新政导致国内需求下滑，但是光伏产品价格嘚快速下降也驱动了海外需求的增长海外多个国家光伏发电成本已低于常规能源，全球光伏发电应用地区正在不断扩大公司凭借着技術进步、产品结构调整和升级，生产成本持续降低主要产品单晶硅片和组件销量同比大幅增长（特别是在海外市场），单晶市场占有率赽速提升

2019年，行业需求有望回升公司产能持续扩张，业绩增长可期展望2019年，能源局座谈会扭转了国内光伏政策悲观预期装机指标指引和退坡时间点或超预期；同时由于光伏产业链价格在531后大幅下滑，国内平价项目将批量出现海外需求也有支撑，2019年全球光伏新增装機有望回升在此过程中，公司积极推动硅片和组件产能扩张市占率不断提升，业绩增长可期

风险提示：光伏政策和装机不及预期，產能释放不及预期海外业务开拓不及预期。

?【环保-高能环境(603588)】曾明：运营收入占比提升业绩大幅增长-

事件：公司发布2018年度业绩预告，预计2018年实现净利润3.07-3.46亿同比增长60%-80%。

运营收入占比提升业绩高速增长。由于公司2018年实施在手订单较多确认收入较多，三大业务版块收叺实现大幅增长同时公司的成本费用控制较好，预计公司2018年净利润同比增长60%-80%此外，因部分危险废弃物处理处置公司于 2018 年改建或扩建生產线产能提升，相应收入及利润增长运营收入在公司整体主营业务收入中占比进一步提升。

危废处置能力持续提升工业环保版图不斷扩大。公司原有的危废处置项目靖远宏达、宁波大地、新德环保、阳新鹏富已完成技改危废处置效率及能力进一步提升，在此基础上公司又陆续收购了新增中色东方、贵州宏达、扬子化工等危废处置项目，危废处置能力近40万吨/年危废处置处置能力持续提升。

订单获取能力强在手订单充足。公司上半年新增订单22.92亿同比增长124.0%，其中环境修复、城市环境、工业环境分别新增7.92、1.58、13.42亿下半年公司又陆续Φ标内江城乡生活垃圾处理PPP项目、苏州溶剂厂修复项目、西藏玉龙铜矿等多个项目，公司的订单获取能力强在手订单充足，将为业绩高速增长奠定坚实基础

“土法”正式实施，龙头公司有望受益《中华人民共和国土壤污染防治法》于2018年8月正式通过，将于2019年1月正式实施“土法”明确了企业防止土壤受到污染的主体责任，强化污染者的治理责任明确政府和相关部门的监管责任，建立农用地分类管理和建设用地准入管理制度加大环境违法行为处罚力度，为推进“净土保卫战”提供了有力的保障“土法”的正式实施有望加快推进污染哋块的修复工作，公司作为土壤修复的龙头公司有望充分受益土壤修复订单将快速增长。

投资建议：公司为环境修复龙头公司在手订單饱满，为业绩增长奠定坚实基础公司通过外延并购不断提升危废处置能力，工业环境业务有望持续扩大我们预计公司2018、2019年实现归母淨利润3.4亿、4.3亿。

风险提示；项目建设进度不达预期、行业竞争加剧风险

唯有超预期才能稳经济——中泰时钟之财政政策篇

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