展望2019：美联储是否加息缩表全球流动性紧缩带来挑战

　　2018年10月，按照美联储是否加息缩表计划其对国债和MBS（抵押贷款支持证券）的减持上限分别达到300亿、200亿美元嘚最高值。在美联储是否加息缩表执行一年之际本文试图考察缩表计划的执行、步调及其影响。

　　我们的主要结论为：（1）目前看来美联储是否加息缩表进度不及计划。截至2018年11月对国债和MBS的减持均滞后于计划，累计实际减持占计划的90.6%、76.6%符合“快加息+慢缩表”的货幣政策正常化组合。（2）未来若美联储是否加息加息暂缓后续货币政策正常化进程可能将主要由缩表推进。根据不同情境测算美联储昰否加息资产负债表正常化或在年达成，国债和MBS的持有量将分别下降30.8%和28.6%整体资产负债表规模缩减29.9%，至2.37万亿美元（3）缩表加速导致其对長端利率的推升更为显著，但对的影响趋于弱化此外，在全球央行同时回笼流动性的背景下非美银行盈利、新兴市场经济增长也将面臨挑战。

　　美联储是否加息缩表的基本路径

　　次贷危机后为应对经济衰退，美联储是否加息启动了一系列非常规货币政策先后实施三轮量化宽松，通过大规模资产购买计划购入国债、机构债和MBS美联储是否加息资产负债表规模由此高速扩张，总资产由2007年8月的8767亿美元朂高升至2017年10月的4.4万亿美元其中，国债持有量由7846亿美元增长至2.47万亿美元MBS持有量由0增长至1.78万亿美元。

　　随着美国经济趋于稳定复苏美聯储是否加息逐步退出量宽，包括增量和存量资产的缩减：前者在2014年10月施行彼时美联储是否加息宣布停止新增购买金融资产，仅以到期夲金进行再投资；后者从2017年10月开始启动美联储是否加息正式缩减资产规模。截至2018年11月美联储是否加息持有的国债存量降低2126.1亿美元（或8.7%），持有的MBS存量降低1214.4亿美元（或6.9%）

　　按美联储是否加息缩表计划，从2017年10月开始将国债每月缩减再投资上限定为60亿美元，在12个月内以烸三个月增加60亿美元的节奏递增直到300亿美元上限；MBS最初每月缩减上限40亿美元，每三个月增加40亿美元直到200亿美元上限。截至2018年10月美联儲是否加息每月减少国债和MBS再投资上限之和增至500亿美元/月，该上限将保持至缩表结束针对国债的减持步调是可预测的，因国债到期日可知；不确定性在MBS的到期规模因MBS存在提前偿付的可能性，这与按揭利率、房价、信贷条件等因素相关例如，利率上行时会促使抵押贷款偿还放慢，从而MBS到期规模将相应下降

　　美联储是否加息缩表的现实进展

　　目前看来，美联储是否加息缩表进度不及计划截至2018年11朤，对国债和MBS的减持分别相对于计划滞后209亿、345.6亿美元累计实际减持占计划的90.6%、76.6%（图1）。

　　图1：美联储是否加息缩表进度不及计划

　　這符合美联储是否加息“快加息+慢缩表”的货币政策正常化组合2017年全球经济同步复苏，2018年在税改刺激下企业生产和雇佣稳健、甚至强劲擴张美国失业率屡创新低，时薪增速稳步上升同时居民消费亦受税改提振，形成“需求和盈利增长—扩大招工—时薪上涨—收入增加—消费上行—通胀升温”的正向链条这为美联储是否加息加息提供了支撑，2017年初至今已加息6次2018年7月美国核心PCE四年来首次突破2%的通胀目標，美联储是否加息9月议息会议给出的点阵图预计到2019年底还将加息4次在此情况下，美联储是否加息或有意放慢缩表速度以配合加息节奏避免市场利率过快上行对经济增长构成威胁。

　　缩表不及计划的另一重要原因在于相比于年间的低利率时期，近两年美国按揭利率仩升明显加快导致抵押贷款还款速度放慢，MBS的减持因而被动降速（图2）

　　图2：美国按揭贷款利率明显上行

　　往后看，“快加息+慢縮表”的货币政策正常化组合可能反转11月下旬以来，美国核心资本品订单（投资先导指标）、消费者信心指数（消费先导指标）和首申夨业人数（就业先导指标）均呈现出经济放缓迹象10年~2年美债收益率曲线接近倒挂，美股出现大幅调整以及鲍威尔讲话改口称利率水平巳“十分接近”中性利率，联邦基金利率期货反映的市场2019年加息预期已经降为1次

　　美联储是否加息加息期间通常都将伴随着美债收益率曲线的走平甚至倒挂，我们将其解释为利率上浮给资产价格、经济增长带来的下行压力在长端利率中的映射在“加息+缩表”的组合中，加息影响的是短端利率而缩表与长端利率挂钩更甚，加息引致的收益率曲线的扭曲形态可以通过缩表修复因此，假如加息暂缓后續货币政策正常化进程可能将主要由缩表推进。而倘若经济下行压力进一步加大并不排除缩表在2019年三/四季度中止的可能性。

　　据美联儲是否加息测算2018年美联储是否加息减持的美债、MBS数额分别为2291亿、1409亿美元，到2019年将增至2724亿、1571亿美元整体缩表进度将加快16.3%。根据不同的长期储备金余额（代表资产负债表正常化水平）做情景测算：

　　情景一：假设长期储备金余额为1000亿美元则美联储是否加息资产负债表正瑺化将在2023年三季度达成，持有的国债和MBS降至1.3万亿、1.0万亿美元

　　情景二：假设长期储备金余额为6130亿美元，正常化将在2022年一季度达成国債和MBS持有量将降至1.6万亿、1.2万亿美元。在后一情境下以2018年11月数据做参考，美联储是否加息国债和MBS的持有量将分别下降29%和27.5%整体资产负债表規模缩减33.4%，至2.76万亿美元

　　美联储是否加息缩表的潜在影响

　　1．推动美债长端收益率上行。

　　前文提及美联储是否加息加息通常伴随着美债收益率曲线走平，长短端利差收窄甚至倒挂是市场对美国经济增长前景看法相对悲观的体现10年期美债收益率代表无风险利率，与长期融资成本挂钩美债收益率曲线走平也间接反映了实体经济长期资金需求不足而短期资金相对紧张，因而利差走窄可能预示着美國经济下行拐点将至

　　美联储是否加息扩表在一定程度上降低了这个指标的有效性。美联储是否加息购债期限分配为长债多于短债MBS主要为15年和30年期。因此扩表期间，长端利率被人为压制在0%附近；反向来说缩表期间长端利率也同样可以通过主动卖出资产，达到修复收益率曲线的目的从目前缩表进度和后续预测看，国债和MBS到期金额与计划上限间存在大量余裕不排除美联储是否加息通过主动出售资產的方式缩表的可能。但考虑到加息与加快缩表同步进行必将对流动性造成过大冲击，在当前货币政策收紧给美国经济带来的压制愈发奣显的情况下美联储是否加息是不太可能主动加速缩表的。如前所述即便只是保持自然到期赎回，2019年美联储是否加息缩表速度也将快於2018年对长端利率的推升也将更为显著。

　　2．对美元指数的影响弱化

　　美元指数的长期走势高度取决于美国经济“一枝独秀”的程喥，2014年之前美国经济的相对强势程度对美元有很好的解释力（图3）。但2014下半年之后因美联储是否加息结束QE（量化宽松）、而欧央行才剛酝酿推出QE，两大央行的货币政策出现了巨大差异导致资金流向出现明显变化。因而欧央行与美联储是否加息资产负债表的增速差对這一时期美元的走强与回落具有很强的解释力（图4）。按照两大央行货币政策正常化的节奏预测估算2019年底欧央行将结束资产购买，在此凊况下倘若2019年美联储是否加息维持当前缩表计划，欧央行与美联储是否加息总资产增速之差将趋于平稳这表明，即使2019年美联储是否加息缩表加速其对美元指数的影响也将明显弱化，美元指数将回归到主要由美国经济的相对强势决定上来

　　应该说，目前美国经济强勢已在很大程度上被市场充分反映了而今年汇率大幅贬值之后，2019年欧洲经济未必会如市场现在预期得那么差对欧美经济增长预期的收斂，意味着后续美元指数进一步上行的空间有限；而在明年下半年中止加息后美元指数掉头回落的可能性更大。

　　图3：2014年之前美国经濟相对强势程度主导美元

　　图4：2014年之后欧美央行资产增速差主导美元

　　3．全球流动性紧缩带来挑战

　　2017年是全球流动性扩张放缓的え年：美联储是否加息、英央行、加央行相继加息，欧央行调降购债规模日央行悄然缩减国债购买量（2017年日央行增持国债仅30.2万亿，远低於80万亿的参考值）全球主要央行货币政策不约而同转向。2018年则为该趋势的延续美联储是否加息加息加速、欧央行将在年内停止新增资產购买、日央行放松对10年期国债收益率的控制，而新兴市场在全球流动性收紧的大环境下不得不跟随加息以抑制资本流出和本币贬值。

　　在此背景下需要特别注意如下事实：

　　（1）除美联储是否加息，欧央行、日央行的资产负债表规模也将迎来总量的拐点欧央行將在年底结束QE，同时日本央行急剧削减日本国债的购入截至2018年11月，三大央行以美元计价的总资产同比增速已由2018年2月的16%降至0.2%

　　（2）在各大央行大量释放流动性的十年间，美元作为国际融资货币的地位快速上升非美地区针对非银行业的美元信贷总量占全球GDP比值由2007年底的9.5%，增至2018年一季度的14%但信贷量同比增速开始下行。

　　（3）以美元向非美地区发放的银行信贷多达7万亿美元但大多数并非由，而是由欧洲、日本和其他地区的银行发放这些非美银行的美元流动性大部分来自不稳定的银行间市场和货币掉期交易，而非美元储蓄导致其资產负债状况对美元流动性高度敏感。

　　（4）全球货币宽松时期向新兴市场发放的美元信贷占全部美元信贷比值整体呈上升趋势。该比徝由2009年二季度的25.7%升至2018一季度的32.1%这说明在全球流动性泛滥时期，新兴市场是美元信贷剧增的最大受益者

　　由上可知，随着全球流动性嘚逐步收紧：（1）以欧洲、日本银行为代表美元存款不足、资产结构不稳定的非美银行面临的尾部风险增加。短期美元融资成本提升将姠这些非美银行盈利施压而新兴市场的货币错配也加大了发生系统性风险的概率。（2）新兴市场以借债换取经济繁荣的增长模式或无以為继此前爆发的、货币危机是这一矛盾的集中释放，在货币政策正常化的大环境下即便美国经济和股市可能面临调整，新兴市场经济增速矫正也还需时日

　　（钟正生系莫尼塔研究首席经济学家）

　　第一财经获授权转载自“莫尼塔宏观研究”微信公众号

　　（本文來自于第一财经）

发布时间：2020年3月15日

当前美股步入尛熊市的判断已成事实海外金融危机的迹象初步显现。此次美国股市的大号“股灾”海外疫情超预期和原油价格战进一步引发恐慌是外部次要因素，内因是美国股市“短期估值偏高+交易拥挤、杠杠产品+基本面下行”2、美股历史上的股灾分两种类型1)砸出“黄金坑”机会嘚“股灾”，1987年10月黑色星期一、2018年2月美股“踩踏”2)短期“股灾”标志着危机升级并将冲击债务和经济，2000年股灾标志互联网泡沫泡沫、2008年金融危机

以史为鉴，复盘2008年次贷危机的四个阶段：第一阶段：火花涌动次贷机构出现流动性危机，贝尔斯登计划申请破产第二阶段：风暴喘息期，美联储是否加息的干预行为使资本市场获一段平静期第三阶段：债务危机和经济冲击，恐慌情绪蔓延到债市和实体经济出现对金融体系的挤兑。第四阶段：全球救火全球主要经济体携手展开大规模货币政策刺激和财政刺激计划。

短期海外展望：1、面对铨球“股灾”主要经济体开始维稳，短期市场有望反弹：1)美联储是否加息解决流动性恐慌特朗普尽力化解疫情恐慌;2)中国、欧洲等推出維稳或刺激政策；2、警惕“救火后遗症”：1）加大检测之后，美国疫情数据有飙升风险；2）美国10年国债收益率作为全球资产定价的锚，階段性的不稳定状态仍将延续美联储是否加息大放水之后，已经低于1%的10年期美债收益率未来为零甚至负利率的预期提升。3）要提防资金从新兴市场回撤到美国库券市场历史证明，危机模式下若欧、日情况更糟，全球资金依然会把美债作为主要的避风港

中期展望：1、最大的一个大雷：欧洲经济及债务风险，不可低估疫情和股灾对其冲击；2、第二个大雷：债务风险从欧洲向美国传递警惕美国页岩油、航空等领域；3、第三个大雷：举债进行回购股份的风险暴露

• 最初的流动性危机仅在次级抵押贷款机构中弥漫，伯南克认为次級抵押贷款的规模和范围是可控的[2]2006年7月至2008年3月，美国8个主要城市的房价已经跌幅超过20%次级抵押贷款问题暴露。

• 美联储是否加息起初采取的仍是一系列传统救助措施美联储是否加息在议息会议前紧急调低贴现利率50bp，目标利率从5.25%下调至2.25%历史何其相似！

• 布什总统签订一揽孓经济刺激法案，大幅退税刺激消费。

• 2008年3月至8月期间，衡量银行体系信贷压力的Libor-Ois息差向下走稳VIX指数回落，诸多金融人士称“美国次贷危机已经进入到最后阶段”。

• 评级公司纷纷放缓调整贷款担保公司的评级以给予监管部门和金融机构制定救援计划

• 强势美元开始。伯南克于6月3日对美元贬值提出了警告布什总统于6月9日提出美国将致力于强势美元，保尔森也相继表示稳定美元汇率这暗示了货币政筞决策层更加关注美元、并抵制长期通胀预期出现变化。

• 美股反弹-震荡盘跌道琼斯指数一度从3月10日11740点反弹到5月19日的13136.69点，幅度12%但是，之後又重回跌势持续跌到7月份中旬，创新低并有效击穿850日均线之后在11700点附近横盘。其他指数类似

• 美国实际利率上行。黄金下跌由1010美え/盎司跌至8月的800美元/盎司。

• 原油下跌由145美元/桶跌至114美元/桶，两者跌幅约20%

• 财政部及美联储是否加息向房利美和房地美各自注资1000亿美元，基本将两家抵押贷款巨头收为国有

• 2008年9月15日雷曼兄弟申请破产，进一步冲击美国金融市场之后美联储是否加息于2008年10月8日宣布降息50个基点，将联邦基金利率从2.00%降至1.50%但此次降息已经无力挽回美股下跌趋势。

• 9月15日美国银行宣布收购美林美国国际集团AIG、华盛顿互助银行和美联银行也几乎在哃一时间倒闭或濒临倒闭。

• 恐慌情绪快速蔓延货币市场基金和商业票据也遭受挤兑，9月16日主要储备基金每股净值跌破亿美元并传染至實体经济领域。

• 各个市场全面陷入流动性紧缩的危机反映银行信贷压力的Libor-Ois息差扩大至3.64%，均为有数据以来的历史最高值

• 全球股市大崩盘道琼斯指数自2008年8月中旬的11780点左右一路跌至至11月的7450点左右，跌幅约36%其他的美国股指跌幅均超三成。

• 大宗商品价格开始暴跌对经济增长的担忧骤升。原油价格从2008年8月底的120美元/桶跌至10月底60多美元/桶跌幅接近腰斩。

• 十年期国债收益分两阶段先是避险推动，之后国债市场也出现了流动性危机8月1日约4%下降到9月18日3.42%，再上升到10月14日的4.06%

• 市场极度恐慌下，VIX一度飙升达前所未有的高位80

• 黄金的走势也分两阶段，9月初发挥避险属性金价反弹至905美元/盎司。但9月下旬之后当市場面临巨大的流动性压力，股市踩踏乃至债市出现踩踏引发了投资者抛售黄金回补流动性。流动性逆转黄金在极短的时间内跌至713美元/盎司，跌幅21%

• 美国政府实施了购买不良资产等旨在解决金融体系系统性问題的若干计划并综合运用了强有力的货币政策和财政刺激政策。美联储是否加息在2009年3月FOMC会议决定开启国债购买和扩大抵押支持证券（MBS）購买计划

• 2008年金融危机的后续影响——欧元区经济恶化。2009年末希腊主权债务危机凸显，并于2010年3月蔓延至葡萄牙、意大利、爱尔兰和西班牙

• 新兴市场与发达市场股市中期走势出现差异，中国A股率先在2008年㈣季度见底并开始了持续近一年的翻倍大反弹；但是美国股市继续下挫到2009年3月，随着3月18日的QE计划推出美股开启了十年长牛。

• 十年期国債收益：在以QE为代表的大规模刺激计划背景下十年期国债收益大幅走低，从11月13日的3.8%大幅下降到12月18日的2.08%

• 黄金：08年11月至09年5月明显走牛，期間上涨35%

• 原油于08年底最低跌至31美元/桶后触底反弹。

• TIPS衡量的实际利率从1.12%降至-0.43%欧洲步入衰退的预期影响了美元指数，美元反复震荡但拉长看仍处于历史底部。

• 第一步，3月3日非常规降息效果不佳。当地时间3月3日美联储是否加息降息50个基点至1.00%-1.25%；将超额准备金率下调50个基点此次降息是2008年以来的首次非常规降息。但降息后美股不涨反跌，三大股指均跌近3%

• 第二步，3月12日扩大回购操作金额并发布声明放宽国债购买規模。继3月9日之后美股3月12日再次触发向下熔断盘中，美联储是否加息紧急出手救市发布声明“将从12日开始将其隔夜融资业务扩大至超過5000亿美元，并将在13日提供更多回购操作总额将达1万亿美元”。当天受此消息影响美股一度拉升1000点，但很快重新暴跌美国三大股指收盤下跌近10%。

• 第三步3月13日开始，美联储是否加息将有针对性地开始给TIPS和10年、30年等长端国债市场提供交易对手稳定长期债券收益率，平抑其过快上升美联储是否加息在看到流动性恐慌的问题之后做出迅速的行动，美联储是否加息投放万亿美元流动性救市并放宽购买国债范围限制。根据美联储是否加息的声明美联储是否加息将把购买范围扩大到“其他任何期限的国债”，包括票据、通胀保值债券（Tips）和其他工具从30年期国债开始。

• 第四步3月18日，我们预期美联储是否加息大概率还会选择进一步的降息

结论是美联储是否加息如此四步走，将有望阶段性稳住美国的国债市场让全球风险资产迎来短暂的修复。

伍、投资策略：“危”中有“机”，以“长”打“短”长钱买入好时机

5.1、中短期展望：乍暖还寒，股灾后的反弹或产生“V型反转”幻觉

鉯2015年中国A股经历的“杠杆牛”之后的股灾为例上证综指（9）下跌，从最高点的5178.19跌到最低点3373.54点，最大跌幅34.85%；之后上证综指（4）反弹到4184.45點，最大反弹幅度24.04%

这次，道指（2）股灾型下跌从高点29568.57点，跌到最低点21154点最大跌幅28.46%。考虑到近期美股市场上的杠杆快速下降但牛市思维还未彻底放弃，很可能再次反弹挑战850日均线（24320点）附近15%左右反弹。考虑到3月13日已经大涨超过9%所以，后续美股涨幅空间可能在5%左右

海外市场的短期反弹，有助于中国资产（A股和港股）的趁机反弹但是，中期的海外经济风险和债务风险依然箭在弦上未来数月全球風险资产仍有压制。

所以我对中国股市（A股和港股）判断，

（1）短期后续可能类似美股有周线级别、空间5%—8%左右反弹；但是，看1个季喥全球市场短期定价的“锚?”很乱，贝塔不稳定A股和港股的“倒春寒”的风险仍在，仍有大震荡的风险不建议按照“水牛的思维”进行追高、投机。

（2）只有中长期等危机过去，到了面对全球经济基本面的影响阶段时A股和港股才能走独立行情。至少要从中期的維度（半年到一年）中国权益资产才是避风港是躲避基本面的寒风，是在比烂的全球经济之下看谁更有成长性半年后那时候看看基本媔的冷风之下，哪个市场的盈利和估值的性价比更高那时A股和港股可能才是避风港。建议考核期限长的投资者立足中长期（1年或以上）来找阿尔法。

5.2、长期展望：临危不惧不论是股灾还是危机都是长期逢低买入最有竞争力的优质公司的好时机

5.2.1、以1987年股灾为例，美国核惢资产在股灾后依靠盈利驱动长牛

80年代美国微观活跃，核心资产驱动美股走长牛里根新政市场化改革、全球化竞争，加速美国经济结構调整、产业升级导致各行业的龙头崛起、强者更强，走向全球化竞争的赢家即使遭遇1987年股灾，标普指数在两年后才回到股灾前的高位但是，股灾对核心资产股价的影响最终只是快速成长途中的一个小波折。比如百事、迪士尼、默克、麦当劳、强生、沃尔玛等等代表性企业PE都没有回到87年股灾高点，但是在EPS驱动下1989年的股价远远超过87年的顶点。