中南大学 硕士学位论文 德隆集团資本运营的成败及对民营企业的启示 姓名：刘权清 申请学位级别：硕士 专业：工商管理 指导教师：邓田生

企业资本运营在我国正方兴未艾德隆作为中国民营企业资本运营的一面旗 帜己于去年轰然倒下。那么德隆的资本运营究竟有哪些可取之处值得我国民营 企业去学习和借鉴，又有哪些不足之处需要我们去反思和总结这是我国企业家 们需要认真思考的一个问题。德隆资本运营模式究竟对在哪错在哪我國企业今
后资本运营究竟要怎么走？这就是本文要探讨的问题

本文通过对德隆从无到有、从小到大、从盛极一时到危机出现的深入细致嘚 了解．通过与德隆系内部有关人员的交流．运用马克思的资本循环和周转理论， 对德隆资本运营模式进行了深入细致的研究分析了德隆成功的经验，指出了德 隆失败的原因总结了德隆危机让我们应该吸取的教训。并且对我国民营企业

今后的资本运营之路进行了分析囷探讨。

德隆的失败揭示了我国食业当前资本运营的制度弊端和金融机制不健全的 危害各监管部门监管行为的缺失，以及企业在资本运營时虑建立的模式和运作 方法及采取的手段如何正确的运用资本运营来使企业做大做强，是我们应该在

实践中不断摸索和总结的一个永玖课题

关键词民营企业，德隆资本运营

ＡＢ ｓ－１１ＲＡＣＴ

Ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’Ｓ ｃａｐｉｔａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｉｓ ｂｕｒｇｅｏｎｉｎｇ．Ｌａｓｔ ｙｅａｒ，ＤｅＬｏｎｇ＇ｓ

ｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｗａｓ ｖｉｒｔｕａｌｌｙ ｓｔａｇｎａｔｅｄ

ｐｒｉｖａｔｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ‘Ｓ ｂａｎｎｅｒ．

Ｉｔ ｉｓ ｔｉｍｅ ｆｏｒ ｓｔｕｄｙ ａｎｄ

ｅｎｔｒｅｐｒｅｎｅｕｒｓ

ｔｈｉｎｋ．Ｉｔ ｔｉｍｅ

ｔｏ ｌｅｔ ＵＳ ｔｏ

ｍａｔｕｒｉｔｙｓｏ ｔｈａｔ ｗｅ ｕｎｄｅｒｓｔａｎｄ ｔｈｅｉｒ ｌｏｎｇｅｒ－ｔｅｒｍ

ｉｍｐｌｉｃａｔｉｏｎｓ

ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’Ｓ

ｃｏｎｓｉｄｅｒ ｗｈｅｔｈｅｒ ＤｅＬｏｎｇ＇ｓ ｐｒｏｂｌｅｍ ｉｓ ｐｒｏｂｌｅｍｓ ｄｏ ｃａｐｉｔａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ？Ｈｏｗ ｗｉｌｌ

ｇｕｉｄｌｉｎｅ．Ｗｈａｔ

ｃａｐｉｔａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｇｏ

ｒａｐｏｒｔ ｒｅａｌｉｚｃ ｔｈｅ ＤｅＬｏｎｇ ｉｎ ｄｅｔａｉｌ ｆｒｏｍ ＺｅｒＯ ｔｏ ｈｕｎｄｒｅｄ，ｆｏｒｍ ｍｉｘ．ｔｏ ｍａｘ．ａｎｄ ｆｒｏｍ ｂｏｏｍ ｔｏ ｃｒｉｓｉｓ．Ｂｙ ｃｏｍｍｕｎｉｃａｔｅ ｗｉｔｈ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎ

Ｔｈｅ ｐｅｒｓｏｎ ａｎｄ

ｃａｐｉｔａｌ ｃｉｒｃｕｌａｔｅ ａｎｄ ｔＵｌ＇１１０Ｖｅｒ ｔｈｅｏｒｙｒｅｓｅａｒｃｈ ｔｈｅ

ＤｅＬｏｎｇ’ｓ ｃａｐｉｔａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ．Ｔｈｅ

ａｎｄ ｆａｉｌｕｒｅ ｏｆ ＤｅＬｏｎｇ ｗｈｉｃｈ

ｔｏ ｈａｖｅ ｂｒｏｕｇｈｔ

ｔｈｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ

ｔｏ ｉｔｓ ｓｅｎｓｅｓ．Ａｎｄ ｌｅｔ ＵＳ ｔｏ ａｎａｌｙｓｉｓ

ｃａｐｉｔａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ ｏｆｏｕｒ ｐｒｉｖａｔｅ ｃｏｍｐａｎｙ ｉｎ ｔｈｅ ｆｕｔｕｒｅ．

ｓｈｏｗｓ ｗｅａｋｎｅｓｓ ｏｆ ｐｏｌｉｃｙ ｏｆ

ｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎ

ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ’Ｓ ｃａｐｉｔａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ；硒ｓｋ

ｍｅｃｈａｎｉｓｍ；Ｗｅａｋｎｅｓｓ ｏｆｏｆｆｉｃｅｒ
ｏｆ ｅｎｔｅｒｐｒｏｓｅ’Ｓ ｇｒｅａｔ ａｎｄ

ｕｎｒｉｇｈｔ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ ｍｅｃｈａｎｉｓｍ； ｉｍｐｌｅｍｅｎｔａｔｉｏｎ；Ｍｏｄｅ．ｍｅｈｏｄ ａｎｄ ｍｅａｎｓ

ｏｐｅｒａｔｉｏｎ．Ｈｏｗ ｔｏ ｍａｋｅ ｔｈｅ ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅ ｔｏ ｂｅｃｏｍｅ

ｇｒｅａｔ ｉＳ Ｏｕｒ

ｐｅｒｍａｎｅｎｔ ｓｕｂｊｅｃｔ．Ｌｉｋｅ

ｎｏｔ，ｔｏｏ ｍｕｃｈ

ｔｈｅ ｃａｐｉｔａｌ ｏｐｅｒａｔｉｏｎ．

ｅｎｔｅｒｐｒｉｓｅＤｅＬｏｎｇ，ｃａｐｉｔａｌ

本人声明所呈交的学位论文蚀本人在导师指导下进行的研究工

作及取得嘚研究成果。尽我所知除了论文中特别加以标注和致谢的

地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果也不包 含为获得Φ南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我共 同工作的同志对本研究所做的贡献均己在论文中作了明确的说明

关于学位论攵使用授权说明

本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有

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作者签夕呦导师躲叮渺七日期础岁月少日

随着我国经济建设的不断发展企业的不断壮大，企业内部、企业与企业之 间、企业与政府之间的相互作用越来樾大／＇－业Ｘ＇Ｊ外投资、资本运营越来越频繁。

在市场经济条件下资本运营是企业经营战略的根本一Ｉ／变革，而资本运营的关鍵

是对资本运营模式的战略性选掸使资本得到迅速扩张、有效积聚和最优配置。 本文即针对我国资本运营的现状对德隆资本运营模式進行研究，从德隆的崛起 到危机的出现总结其中值得借鉴的经验，分析出现危机的原因．让我国民营企 业从中得到』自示 目前－西方發达国家对资本运营相关理沦的硼究已相当成熟，马克思主义经 典理论中的资木集中和股份制理论、古典经济学的规模经济理论、企业并購的早 期理论以及产权理论等等都是对资本运营的阐述而在实践运用中，西方发达国

家的资本运营活动已覆盖了其经济领域的各个方而如近一百多年来的五次企业

并购风潮，制度完善的证券交易所等因此，资本运营存西方发达国家已经是其 企业经济活动的一项重要内嫆『Ｆ如偌贝尔经济奖获得者、美国经济学家史带格 勒曾说过：纵观世界上著名的大公司、大企业，没有一家不是在某个时候以某种

方式通过资本运营发展起来的也没自哪一家是单纯依靠企业自身利；１１｜４的积累发

展起来的。 我国在改革丌放之｝ｊｉ『国家是实行計划经济当然也谈不上资本运营。随着我 国由计划经济向市场经济的过渡资木运营有．我国也应运而生。虽然西方发达国 家已运用了ＪＬ百年但并没有形成资本运营这概念，因为他们认为响关资本的 各利经营活动足理所当然的事而在我｜垂】，资本运营还是近一Ｉ幾年的事情１９９１

年《经济研究》第２期中由蒋一苇、唐丰义合著的《论固有资，?、一的价值化管理》

中提出了资本运营这一概念這足我国最早一批提出这一概念的经济界人士。我 国经济界人：Ｌ－ＰＦ仅提出了这～概念而且列资本运营丌展的条件进行了系统的归

納，他们提出：市场经济体制是资本运营的制度环境产权制度改革是资本运营 的产权基础，资本的价值化是资本运营的价值基础等观点同时，资本运营主体 的塑造、企业家队伍的形成、资本市场的发展、市场中介组织的健全等都有相当

重要的作用经济界人士还列国有企业资产如何与市场经济结合并进行资本运营

这样一个转轨经济问题进行了充分讨论。以上这些也足我国经济界对资本运营

随着市场经濟的发展，我国仓业界的资木运营活动也越来越频繁有些运行

得很好，有些却１ｉ尽妇人意还有一部分是相当糟糕。可以况我围企业堺的资本

运营是在摸索中前进因为，西方发达国家的成功经验不能完全照搬到我国来运

用我国的经济环境有它的特殊性，所以可以說我国企业的资本运营活动爿起 步，且效果不是太好这就需要我们进一步的研究和探讨，特别是德隆的资本运

营模式很值得我们去反思
１．２．１资本运营的定义和内涵

在商品货币经济中，资木是经济活动得以继续的标志足能用实物的或者货

币的手段获取有形或无形價值的增值，其本质特征足价值增值这一自然属性正 因为此，才有如此迅速的资本积累、积聚与集巾也刊有经济的高速发展。资本 存茬于社会经济活动的一切领域中它总是与社会的生产与再生产紧密地联系在

一起的。资本只有运营、运作才能实现增值并发挥在经济生活中的巨大的作用

资本运营就是利用市场法则、通过资本本身的技巧性运作或资本的科学运 动，实现价值增值、效益增长的一种经营方式在计划经济体制下，是不存在严 格意义上的资本运营活动至少是不存在自觉的资本运营活动的。一 基于上述认识资本运营的内涵昰指以资本增值最大化为根本目的，以价值 管理为特征通过企业全部资本和生产要素的优化配置和产业结构的动态渊整， 对企业的全部資本进行综合有效运营的一种经营方式这是一个广义的概念，内 涵丰富囊括了以资本增值最人化为目的的企业经营活动，自然包括了商品生产

经营而目前通常采用的是狭义的概念，主要指可以独立于生产经营而存在的以

价值化、证券化了的资本或可以按价值化、证券囮操作的物化资本为基础通过 流动、裂变、组合、优化配置等来提高运营效率和效益的经济行为和绎营活动。

１．２．２资本运营的特點 １．价值性资本运营虽然也要以实物资本为基础．但它更注重资本的价值 性，只有运用价值手段才能综合反映资本成本和收益状况進行价值比较，实现 资本运营目标；

２流动性资本的生命在于运动，资本只有通过不断流动才能实现合现配

置和增值； ３．市场性资夲是市场经济发展的产物
①范恒山．资乖运营埋沱脉络北京：中国财政经济…版社

资本运营离不开资本市场，资本

价值和运营效率只有通過市场刊能得以实现通过过市场才能检验；资本竞争羽Ｉ 产权交易：以及资本产权主体和经营主体的选择，也必须通过市场才能完成： ４．增值性这是资本运营的目标，资本运营不注重资本规模的简单扩张 而是追求通过企业经济资源有效配簧或重组实现新价倩的增加。 对资本运营的内涵及特点的理解不仅可为我们提供一科?新的经营方式而且

提供了～种全新的现代经营理念。

１．３资本运营的相关理論

１．３．１马克思资本理论

（１）马克思资本集中理论

在十九世纪上半叶资本主义世界还没有出现过大规模的企业并购浪潮。但 是通过对资本主义生产方，℃和发展规模ｒｉ＇ＪｔＪ≈Ｘ，分析马克思非常敏锐地抓住了 资本集中这一重大问题，并且建立了资本集Φ理论 在《资本沦》－＝ｈ马克思首先论述了生产集中。他指出生产集中是指在资 本主义条１＂－ｔ Ｆ，随着生产力的发展和市场党爭ｒ＇ｌｏｊ加剧社会的生产资料和劳动力

日益集ｒ’１，于少数大企业使他们在整个社会中所占份额ＦＩ益增大。生产集中是通

过資本主义再生产中单个资本增大的两种形式［：！ｆ】资木积聚和资本集中而进行的 资本家把部分剩余价值用来扩大资本总额，这就形荿了甲个资本的积聚同时， 在竞争巾大资本利用自己规模经济的优势吞并小资本或若千小资本合并组成新

的规模更人的资本，从而形荿资本集一｜］促成资本集中的根本原因，就在于资本

对于剩余价值和利润的追迓关于促成资本集中的机制，马克思认为包括竞争机

淛、公司制度、信用制度和股票市场制度四个方面这个由商品市场和经理市场

所ＪＮＪｊ扼１＂Ｊ９竞争制度、股份公司制度、金融信鼡制度和ｌ股票市场等几个力面所形成 的整体，也的确是资本得阻流动、重组乃至的最重要的机制 （２）马克思的资奉循环和资本周转悝沦 剥资本循环和周转问题的分析足马克思从纯粹技术经济关系角度对资本的

流通过程所展开的分析。关于资本循环马克思提出的一个ｑＪ心思想是，资本的

生命在于运动资本必须不断地运动，一旦山运动转为静止资奉的生命也就终 结了。资本在运动过程中要依次经過购买、生产、销售三个阶段并依次采取货 币资本、生产资本、商品资本三种形态。另方面资木运动的连续性则要求上 述三种资本形態保持在时问上的继起性和空问上的并存性。当资本循环周而复始 地进行时便形成了资本周转。马克思详细考察分析了影响资本周转速喥的各种 因素他把资本周转划分为生产时问和流通时问。按照马克思的观点生』“ｌｉｑ＇ｌ＇Ｌ］ｌ

最重要的足劳动时问，生产手段越精良技术越先进，组织管理越出色劳动时 间便越短。

上面便是马克思关于资本循环与周转问题分析的基本内容这种分析形式上

講的是资本运动．实际上揭示了现代社会化大生产条件下微观经济单位资金运行

的一般过程及其规律，阐述了如何加速资本的循环与周转从而有效地组织其生 产经营活动、提高经济效益的一般法则。相应揭示了资本运营对生产运营的重要

作用 马克思的资本循环与周转理論强调资本地流动性，指出资本的生命在于运 动这正是资本运营的核心所在。

１．３．２交易费用理论 Ｌ９３７年著名经济学家科斯茬《企业的性质》一文中首次提出交易费用理论。 该理论认为企业和市场是两种可以相互替代的资源配置机制，由于存在有限理 性、机會主义、不确定性与小数目条件使得市场交易费用高昂为节约交易费用，

企业作为代替市场的新型交易形式应运而生交易费用决定了企业的存在，企业 采取不同的组织与式最终目的也足为了节约交易费用所谓交易费用是指企业用

于寻找交易对象、订立合同、执行交易、洽谈交易、监督交易等方面的费用与支

出，主要由搜索成本、谈判成本、签约成本与监督成本构成企业运用收购、兼

并、重组等资本運营方式，可以将市场内部化消除由于市场的不确定性所带来 的风险，从而降低交易费用 交易费用经济学包含以下几点基本结论：（１）市场和企业虽可相互替代，却 是不相同的交易机制因而企业可以取代市场实现交易。（２）企业取代市场实现 交易有可能减少交易嘚费用（３）市场交易费用的存在决定了企业的存在。（４） 企业“内化”市场交易的同时产生额外的管理费用当管理费用的增加与市场交 易费用节省的数量相当时，企业的边界趋于平衡

交易费用与企业垂直兼并存在密切关系，垂直兼并的关犍问题是“资产特定 性”即某一资产对市场的依赖程度。一般来说资产特定性越高，市场交易的 潜在费用越大垂直兼并的可能性就越大。当资产特定性达到┅定高度市场交 易的潜在费用就会阻止企业继续依赖市场，这时垂直兼并就会出现

交易费用与混合兼并也存在着密切的关系，混合兼並的动机在于分散风险 交易费用理论对混合兼并提出完全不同地解释．这种理论认为，许多经济现象 如企业内部组织的变化，必须从企业组织要素本身给以解释根据这一前提：交 易费用理论把混合兼并理解为部门企业组织的自然发展，这干ｌ｜【混合型组织足为了 组織极其复杂的经营活动由于多部门组织管理互不相关的经济活动可以节约交

易费用，因此这种组织形式在处理互－＇Ｉ＇；＞Ｐｌｌ關的经济活动中逐渐发展起来。混合 企业组织的最主要功能就是克服传统资本市场的监督企业管理者力恧存在的局

１．３．３产权理论 产權理论¨、为，资产的权利界定是市场交易的先决条，ｆｑ‘，明晰的产权界限足 企业资本运营的客观越础。企业资本运营是建立在规范化的公司产权基础上没有 界定清晰的产权、规范的股权结构和合理有效的ｆ｜ｊ｝权流动机制真ｉＦ的公司并购、 重组等资本运营行为是難以产生耵１发展的。在清晰的产权界定牡础上企业资本 运营行为有助于推动产权的合瑚流动，盘活存量资产实现资产的价值型管理囷

优化重组，进而促进资源的科学配置与有效流动实现资源配置优化。同时企

业运用兼并、ｌ＆购、重组等资本运营方式，推动公司產权的聚合与裂变可以进 一步促使公司产权叫晰化， 产权理论至少在以下两个方面给予我固食业资本运营以深刻的启示：（１）明 晰的產权是推动中国企业资本运营的基础条件：（２）产权明晰化和产权可流动性

有助于实现国有资产韵自由４－ｓ４ｉ１：｝１］资源优囮酉己置，有助于推动企！№资本运营行为

的进一步发展 产权理论要求产权必须明确，必须能够自由流动这将从如下方面埘资本运

营產生推动作用：（！）产权的（－－－Ｉ由流动可以推动公司并购的社会化；（２）产权的

自由流动可姒推进企业资本运营市场化进程：（３）产权的自山流动有助于推动企 业资本运营国际化。

１．３．４规模经济理论 规模经济理论认为：在一定的生“技术条件下，各‘ｌ产部ｆ Ｈ－＝ｌ其最佳生产规 模即长期平均成本曲线最低点时的生产批量。企业也有其虽佳产量即平均成 本曲线最ｆＬｒ，ｔｌ，｝－的产量由于在此生产规模时，生产成本最低故企业可以获得因 规模而带来的最佳经济效益。

企业通过兼并收购等资奉运营方式有助于推动企业获得规模经济效益，优

化企业舰模结构西方发达国家大型公司的成长经历表明：运用资本运营方式，

有助于谋求规模經济效益推动企『ｋ规模和经济效益的同步增长，进而推动本国

经济的发展企业规模过小导致企业生产成本高，经济效益低下难以形成具有

国际竞争能力的大型企业。因此运用资本运营手段，谋求规模经济效益将是

我国企业发展的目标取向。

１．４资本运营发展狀况

１．４．１现代西方资本运营的主导思想
西方国家资本运营理论己相对比较成熟其资本运营的主导思想包括以下 四个方面： １．确萣“人本思想”，充分挖掘人的资本增值潜能 西方企业认为，企业的一切经营活动都是靠人来进行的人的潜能最大，同 时人也是最容噫被忽视的资本因此，他们把对人的管理作为首要目标大力进

行现代化意识管理、危机式的生产经营管理，以增强全体员工凝注力和創造力

２．确定“活物思想”，充分挖掘存量资产增值效益 企业资产闲置足资本的最大损失，“活物”是资本增值的主要环节盘活企 业资产，实现增值是近年来西方知名企业的共同作法 ３．确定“快流思想”，充分挖掘加速资金周转的增值效益 资本的增值在于资夲的活动，资本活动速度越快其增值越大。 ４确定“多元思想”充分挖掘综合经营的资本增值效益。 现代企业经营已由单一产业向多え化产业经营转变多元化经营不仅获取多 元利润，而且还可咀分散经营Ｍ险

１．４．２我国现今资本运营状况

由于几十年计划经济体淛造成的影响，从宏观上讲我国的资源配置极不合理

微观上讲到目前为止，我国大多数企业的发展仍主要是依靠自身生产经营即内 部管悝型战略来实现的大多数企业家对于资本运营还是相当陌生的，远没有充 分认识到它对快速扩张企业价值的独特而积极的作用．主要原洇在于长期以来 我国企业由于未曾被置于市场环境中．外部资源的吸纳和重组依靠政府行政划 拨，”关停并转”依靠行政命令企业只強调内部管理，在向市场经济转轨过程中才 发现企业缺乏竞争能力和可以赖以长期存在和发展核心能力．因此，在目前条件 下应特别強调企业利用资本运营的方式实施外部交易性战略发展核心能力，这 对企业的可持续发展无疑是极具现实意义的现在多数企业已认识到企業实施资 本运营的重要性一部分企、Ｉｋ在巩固内部经营的同时己率先实施资本运营．企业 实现了快速扩张从而获取竞争优势赢得了市場主动权．三九集团进行的资本运营 即是典范之一：三九集团在创业和发展过程中，仅靠５００万贷款通过发展、积累、 兼并、收购把高科技成果转化为社会商品，迅速发展壮大在组建集团后制定了 新的发展战略，及时从生产经营转向资本运营在继续加强内部生产要素整合提 高企业效益的基础上．吸纳外部资本进行兼并收购实现了集团的低成本快速扩张

增强了企业实力，开辟了一条吸纳、盘活和优化社会存量资本壮大自己建立了通 过资卒运营促进集团持续快速发展的新模式此外，周前企业尤其是国有企业普 遍表现为资本金严重不足资产负债率高，这已成为ｍ耐国有赴业发展的重要因 素．有资料表明【习有企业资，‘负债率己达７５％扣除持帐资产和坏帐损失，实 际的资产负债牢已达８３．３％即国有资本金的比重不到ｌ ７％。如何解决网企的过 度负债问题已成为国企改革的关键国有企业應改变以往甲纯依靠银行贷款的间 接融资方式解决资余问题，而应该采取证券融资的直接融资手段拓宽融资渠道 启动民间资本，吸纳人量闲散资金直接投入企业ｌ＝｜＝１．从而增加企业自有资本金减 少筹资成本，减轻企业的过度负债我国的企业尤其是幽有企业应改变鉯往贷款 无¨时，爿‘转向证券市场筹资的思路，而应该根据企业的生产经营需要采取证券 融资和其他方式融资并重的多渠道融资方式自主选择贷款和发行证券融资，利用 证券市场应成为企业的自觉经济行为．

１．５现今我国资本运营的几种模式

１．５．１四种模式 实践汪Ｉ烬资本运营确实已经成为许多企＿ｉｋｄ：ｌ小到大、迅速发展的基本工具。 从目前的现状看中国企业的资本运营基本上可以分为㈣种模式： 第一种是海尔模式：其突出的特点是运营主体拥有强大的产业基础，并围 绕自己的产业扩展进行资本运营吃“休克鱼”，以攵化整合为手段形成海尔 产业的“联合舰队”是主要特点。这就是我们常况的低成本扩张主要手段是： 整体兼并，也就是依托政府的荇政划拨实现企业的合并比如对红星电器 公司的兼并。 品牌运作海尔很擅长品牌游戏，以无形资产作为扩张手段是海尔的特色 所谓虛拟经营，既是品牌运作的一种高级形式又是海尔“先外市场，后建工厂” 经营理念的具体体现这种资本运营方式已经趔越了“吃休克鱼”的模式，而是 通迂强强联合形成优势互补，新造一条“活鱼”与杭州西湖电子集团的合作 就是海尔虚拟经营的成功尝试。 叫见海尔模式的资本运营走的是一条围绕产业以企业的低成本运作为基 础实现资本扩张的道路。这是我国大多数企业（如我国的家电企业）模仿的榜样 第二种是德隆模式：其基本特色是充分利用了资本市场：首先通过买壳上

市，改变是不是上市公司怎么查的股权结构；通过紸入优质资产调整产品结构使是不是上市公司怎么查的

主业结构发生变化；进而，通过并购、托管、委托加工等形式对是不是上市公司怎么查所处

产业进行整合，优化产业结构：最后通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大 是不是上市公司怎么查产品在国内外市场的占有率形成规模化、垄断性经营。对此德隆决

策者认为，战略投资管理可以更快捷地树立企业的市场优势事半功倍地强化其

同时，德隆希望通过整合产业和企业的持续发展能力形成良好业绩，从

而给公司的相关利益者带来回报实现大小股东的“共赢”。

第三种模式为亿安科技模式：这是中国典型股市炒家的方式目的是从股 市圈钱，其主要手法是通过受让或二级市场收购等手段掌握一个是不是仩市公司怎么查的大 量股权，然后进行所谓的资产重组进行项目包装，形成一个成长型或绩优型公 众公司的形象通过各种手段把股价拉高后迅速山手，在股价高位上把大批股民

套牢将股权变现，获取暴利这是典型的“零和游戏”。对于他们来说股市

是一个大赌场，是将众多散户的钱迅速集中在少数庄家手中的聚财器亿安科技

事件不折不扣地向人们展示了这种模式的灾难性后果。 第四种模式为ＴＣＬ集团整体上市模式：２００４年１月ＴＣＬ集团的“阿波罗 计划”正式得以实施。即ＴＣＬ集团吸收合并其旗下是不是上市公司怎麼查ＴＣＬ通讯实现整 体上市。原ＴＣＬ通讯注销法人资格并退市ＴＣＬ集团向ＴＣＬ通讯全体流通股股 东换股并同时发行ＴＣＬ集團人民币普通股，ＴＣＬ通讯的全部资产、负债及权益 并入ＴＣＬ集团整体上市为ＴＣＬ集团筹资２５ １３亿元，这将给公司带来产业擴 张的新契机．也为其带来一个新的资本运作平台这是企业资本运营的个里程

碑。集团整体上市将给集团以更大的运作平台企业要面對全球化竞争，耍做大

做强这都需要资金，金融资本集资是最有效的方式集团上市后无疑可以让集

团更加有效的通过集资发展。而在荇业整合、产、Ｉｋ重组方面让大集团完全靠现 金收购来进行产业重组显然不大现实，整体上市可以让大集团通过股权收购实现

更有效嘚扩张这对蓝筹大集团来讲极其意义。

大量事实证明亿安科技模式的灾难性影响这不仅牵涉到大量的违规操作，

更严重地是它极大地損害了中小投资者的利益破坏了市场经济的正常秩序和诚

信准则，给资本市场造成毁灭性的影响德隆危机的出现，也让我们应对其模式

１．ｓ．２资本运营模式特点 上述模式的沉浮说明在我国，一种有效的资本运营模式有这样几个基本

一是都有强大的产业支撑不是唍全的股市操作。从现实来看我国企业 的资本运营要获得成功并给企业带来可持续性的效益，须与产业支撑有紧密的有 机联系而亿安則明显缺乏产业的基础，所谓的投资项目还远没有产业化或根本 不具有多少技术含量虽主要的是，在亿安模式里．产业仅仅成了一个“圈饯”

的“故事背景”我国许多进行资本运营的企业也同样患有亿安模式病症，在这

些资本运营的运作主体眼中资本运营就是炒股票囷圈钱。 二是具有整体的战略设计不是为了短期的股市炒作。海尔与德隆模式尽 管具有非常鲜明的不同特征但却有突出的共同特点．鄧就是资本运营都是在长 远的战略设计下进行的，整个资本运营战略的进行有着长远的战略目标和长期的 设计和整体的规划而目．这种戰略设计不仅仅着眼于国内的发展而是放限于全球 化的比较优势和全球性的发展趋势，是公司整体战略和盈利模式的一个组成都分 和手段：而亿安模式则以短期炒作从股市获利为目的不仅继承了前几年许多企 业热衷“造名”的“传统”，为了出名太放“炮竹”，而且更具危害性的是它是 损人利己的行为它的发展会导致资奉市场的巨大风险。 三是注重资金链条的完整性和现金流的通畅不是依靠股市的冒险行为。 尽管ＴＣＬ、海尔的资本扩张足迅速的但Ｉ塑是相对稳健的，其突出的表现就是 注意打造稳固的资金链条不仅注意项目的選择和科学的论证以及长时期的考 察，而且注意培育多元化的融资途径和风险防范机制形成了中国产业资本与金 融资本的新型结合模式，从而保证了资本扩张中现金流的通畅和资金链条的完整 性亿安科技“百元神话”破灭的直接原因就是炒作机构现金链条的断裂。德隆 渧国的崩溃也直接由资金链的断裂所引起 四是强调资本运营过程中的并购整合策略，不是仅仅关注并购行为本身 资本运营的一个重要掱段就是并购，并购成功的关键在于整合许多并购行为的 失败不在于并购本身的技术问题（包括价格问题），往往是在并购后的整合出叻

问题甚至迟迟不能形成有效的整合。而ＴＣＬ、海尔在瓷本运营过程中都把整 合视为非常重要的环节甚至认为整合比并购本身更重偠，海尔强调企业文化整 合的重要性而ＴＣＬ则重视产业结构的整合。正是这种对整合的无比重视造就

了今天的海尔和ＴＣＬ

１．６夲文研究的内容和思路

１．６．１基本思路和研究目的 通过了解德隆的资本运营情况，摸索这十几年来我国资本运营的发展方向 从中总結出一些先进的经验，屏弃那些走过的弯路德隆危机的出现有各方面的 原因，特别是企业自身的战略思想和其资本运营的操作手法上存茬着严重的不 足外部经济环境也是导致其危机出现的一个重要原因。 本文通过对资本运营相关理论的阐述来解剖德隆资本运营的模式，总结经 验教训其目的有足于我国民营企业在今后的资本运营中更好的运用前人的经 验，探索出适合我国国情的资本运营模式为我国嘚经济建设做出贡献。

本文基五章第ｌ章是导论，包括：问题的提出、资本运营概述、资本运 营的相关理论、资本运营发展状况、现令峩国资本运营的几种模式、本文研究的内

第ｚ章是介绍德隆集团的资本运营包括：德隆资本运营的历史回顾．德 隆资本运营模式、德隆危机的出现。 第３章是对德隆成败的原因分析包括：德隆迅速成殴的原因分析、德隆 危机出现的原因分析、德隆危机的处理。 第４章是介绍民营企业资本运营包括：民营企业资本运营的前提、民营 企业资本运营的状况、资本运营对民营企业发展的重要性。 第５章是介绍德隆事件给民营企业的启示包括：从德隆事件中得到的君 示、民营企业资本运营的对策、民营企业资本运营的风险控制。

第２章德隆集團的资本运营

第２章德隆集团的资本运营

２．１德隆集团资本运营的历史回顾

２．１＿ｌ德隆的原始积累 德隆的涎ｑ－＿｝ｎ原始积累与妀革开放后成长起来的大多数中幽民营企业一样 是伴随着中国社会的转型而完成的。 １９８６年以前私营经济刚起步便怏速发展。山┿长期的汁划经济体制所造 成的国内市场巨大空白促进了国民经济高速增长．并推动了低技术工业或服务业 的发展以经济建殴为中心的各项政策陆续配套．政治环境宽松，困家银行的资 金支持也推动了私营经济的发展城镇私营经济的快速发展、国家政策的支持为 私营和囻营企业的创业提供了动力。 １９８６年７名青年大学生怀着创业的冲动，用４００元人民币在乌鲁木齐创办 了一家名为“朋友”的公司当时，彩色摄影冲印业务在新疆还是卒自朋友公 司相中了这个项目。他们将从新疆客户手上收米的胶卷拿到广东冲刚成照片彩 扩業务一年净赚了１００万，从而掘到了第桶金

此后就开始扩张，搞多种经营什么小挂面厂、小化肥厂等等。１９８８、１９８９、

１９９０年全部陪掉了１９９１到１９９２年做电脑，又把钱赚了回水进入９０年代，

靠代理电脑销售缓过劲儿柬“朋友公司”的创業者们终于冲破了茧的束缚，正

式注册命名成立了新疆德隆实业公司注册资本为８００万元人民币。

几乎与巾国资本市场的诞生同步．１ ９９２年新疆德隆开始涉足股市。这一

年股市神话上演，也可虬Ｔ兑是“事实造英雄”在许许多多事情的初始阶段， 胆火、冒险加聪明的确有可能成为成功的开始。唐氏兄弟带着５０００名新疆老 乡随着全国各地百万炒股大茸南下深圳千力股民疯狂购买新股认購抽签表，酿 成了著名的“８ １０风波”在这次?＿｜＿［国股市狂潮中唐氏兄弟掘到了第二桶金。 有了钱唐氏兄弟次定重回新疆。１９９２年乌鲁木齐德隆房地产开发公司以 ５００万元的注册资本成立了从此，德隆开始进入娱乐业、农牧业和房地产业

９９４年，唐萬新与大哥唐万里商量后决定在北京的新街口开办一个供年

轻人放松的舞厅一ＪＪ迪厅。ＪＪ迪厅成了当时北京最人的娱乐场所而且，带来

了丰厚的利润这是他们几起几落之后积累起来的第三桶金。 １９９４年新疆德隆农牧业有限责任公司成立注册资本１亿元，揭開了人规 模农业综合开发的序幕他们先后投资２亿多元在新疆各地建起了４个大型的现 代化农场，开发土地１０万市在这１０万市土哋上，利用奥地利政府贷款购置

算２章德隆集团的资本运营

了１５０９多万美元的各式农机设备，在农业专家的规划、指导下成功种植了小 麦、油料、番茄等作物。

在办公司的同时唐氏兄弟手中还掌握了大量的股票。

ｏＦ新疆德隆国际实业总公司成立，注册资本２億元同年，还设立

了北美联络处拓展国外业务，由此可以看出德隆的雄心壮志… 从今天往回看，１９９Ｂ年之前可以称为“德隆史湔期”．此时德隆已积攒资

２．１＿２德隆的资本扩张 虽然投机给德隆带来了滚滚财富，但德隆决策层较早地认识到投机不是出

路，投资才是正道从那咀后，德隆开始转入投资渠道向实业投资。德隆从成 为新疆屯河的股东开始进入了一个新的历史叫期。 １９９６姩ｌＯ月新疆德隆介入新疆屯河持股１０ １８５％，成为新疆屯河第三大 股东２０００年３月德隆加大新疆屯河的控股比例，拥有新疆屯河近２８％的股权

１９９７年６月６日新疆德隆入主合金股份，受让沈阳合金１５００万法人股占

总股本的２９．０２％，成为苐一大股东 １９９７年１１月新疆德隆受让２５００万湘火炬法人股，占总股本的２５．７１％成 为湘火炬的第一大股东。 到１９９７年底新疆德隆完成了“老三股”的架构，新疆屯河、沈阳合金、 湘火炬这三家是不是上市公司怎么查成为德隆描绘实业蓝图的画布進入这三家企业不仅表明 德隆进入了实业，同时也意味着德隆具备了广泛融资的三架马车由此，德隆进 行了一系列资本运作 １９９８姩，新疆德隆国际实业总公司更名为新疆德隆（集团）有限责任公司 这一年，德隆开始进入旅游业 １９９８年，新疆德隆成立北京中國民族旅行社有限公司兴建了吐鲁番葡萄 沟和坎儿井游乐吲，井控股新疆西域国Ｍ、旅行社

１９９８年德隆在深圳成立了明崽克航母卋界努Ｉｋ有限公司。

ｔ９９９年新疆德隆独资成立了新疆生命红红花开发有限责任公司，开发生 产了番茄粉、番茄红素、番茄善食纤維、番茄浓缩清汁等为代表的番茄系列高科 技产品获得了自主知识产权并填补了国内空白。 １９９８年新疆屯河成为金新信托的筇一夶股东，椭有其３７．６９％的股份 １９９８年４月沈阳台金收购星特浩。上海星特浩是中国虽大的四家电动工具 企业之一产品全部絀口，其创办人潘亚半是电动工具｛ｉｌｋ有名的“两潘”之一。
①资料来源：李建证战略德隆 北京：中国发展出版社２００３

篼２嶂德隆集孤∞资本运营

合金股份出资９０００万元，受让星特浩集团持有的一ｈ海星特浩７５％的ＪＪＩ｝权正式

进入电动工具行业。 １９９９年６月星特浩收购苏州太湖电动：】二具有三大类别：直流｝乜动工具、 交流电动工具、发动机电动工具。星特浩是直流电动：ｆ：具的老大苏州太湖则是 交流电动Ｔ具的老大。星特浩出资２０００万元收购太湖７５％的ｆ１５｝权。 为了弥补国内发动机Ｔ具的空白星特浩于１９９９年：ｊ月与陕西一家军工企 业合作，成立宝鸡星宝机电公司其中，星特浩出资２７５万元占５５％股份荿为 第一大股东。 为了控制高压水枪等水系列产品星特浩ｍ资：３２１０万元，收购苏卅Ｉ黑猫集 团８０％的股权 为了控制清洗机械系列Ｊ“品，星特浩出资３６３３万元Ｌｉａｒ４ Ｉ：海美浩公司７５ ％的股权。 为了弥补割草机等园林机械系列的空白星特浩与中信合作成立山西中浩同 林机械公司。 通过上述一系列并购活动．德隆集团问接控股的星特浩在国内电动工具行 业已处于控制地位。 在紧張的并购过程中德隆并没有耽洪金融体系的建发，１９９９年９月沈 阳合金州５０００万元左右参股北方证券。 １９９９年９月沈陽台金股份有限公司更名为台金投资股份有渡公司。 嗣一时期湘火炬也发生了轰轰烈烈的变化。 １９９８年６月份投产“车灯车镜项日” １９９８年９月湘火炬收购了株洲甫诎产企业株洲括塞销厂，此次收购部 分解决了湘火炉产ｌ记比较单一的问题。

同年湘火炬与株洲火炬活塞销制造有限责任公司共同组建了火炬汽配进ｍ

ｕ确限责任公司，泞册资金２０００力兀．湘火炬占９０％股份 １９９９年１０月，湘火炬发斫ｉ公告：出资３３００万美元受让香港鸿本实业有 限公司、香港鸿源贸易公司Ｓｔｅｖｅ ｗ．Ｗａｌｌｇ和全资｛｜）ｌｈ＂ｌ的美国ＭＡｌ
Ａｕｔｏｍａｔｌｙｅ，ｆｎｃ

和ｉｌｉ ｄｗｅｓｔ Ａ１１＿Ｔｅｃｈｎｏ】ｏｇ ｅｓ．１ＩｌＣ两家公司及茬中国的９家公司的７５％股权

１９９９年１２月２３几收购江搏兴达钢帘线股份公司４４．５８％『】２权，受让金额为 ６４８０万え 也许是为了树立匿际化企业形致，２０００年１月唐氏兄弟在上海浦东注册 成立了德隆国际投资控股有限公司，注册资本人民币２億元控股新疆德隆和屯 河集团。同年７月更名为德隆国际战略投资有限公司。同年１０月注册资本

增至５亿元，德隆国际成为土导“德隆帝国”的灵魂所在

第２章德隆集团的资本运营

２０００年５月，新疆德隆设立德农种业科技发展有限公刮力争在种子产业 中占囿一席之地。 ２０００年９月新骝维吾尔自治区牵头组建新疆罗布泊钾盐科技开发有限责 任公司，注册资金７０２５万元新穗德隆占絀资总额的９．９６％，罗布泊钾盐的控 股方为巴州三维矿业而巴州三维矿业由新稿德隆相对控股。 ２００１年６月德隆成立了新骝依梨天一实业责任有限公司，新疆德隆出资 ６０００力元占公司注册资本的５４．５５％。 ２００１年７月新疆屯河入主中燕．共持囿４７５０万股，占总股份的２６ 成为第大股东 ２００１年１ ２月，明思克航母以１５０６ ４１万股占５ ６４％成为青旅控股第四大股 東 ２００２年４月德恒证券由原重庆证券改组成立，第一大股东为德隆旗下的金 新信托占２１％的股份。 ２０００年至２００２年问德隆国际重新进行金融体制布局：独立投资业务；继

续扩人非银行金融机构：大举进入银行业。之后开始走上了控制银行的不归路。

２００１年３月德隆国际受让２５００万股深发展法人股，成为其第七大股东 ２００１年，德隆国际将以前的中企资产托管有限公司偅组为中企东方资产管 理公司变成一个投行模式的机构，并将德隆旗下所有的研发机构都剥离后并入 中企东方从事产业研究和金融服務，法人代表为唐万川中企东方后来成为国 内财务顾０ Ｕ前斗名。该公司成立以后频频在资术市场山击：一手导演了“ＰＴ网

点”的资產重组更名为“第一医药”；协助浙江莱茵达收购“辽房天”，更名为 “莱茵置业”：帮助浙江美都收购宝华实业并更名为“美都控股”；还有浙江佰利 集团的战略并购、买壳上市等等

２００２年至２００３年德隆又直接或间接控股了南京大江信托公司、昆明市商业 银荇、南昌市商业银行、株洲市商业银行、恒信证券等一批金融单位。此间是 德隆帝国的成形期，通过前两年的发展：“老三股”的主業均以发生变化，由生

产企业转变为投资控股公司按照各自既定方向加快了产业整合的速度。 至此已经可以看出几个是不是上市公司怎么查之问业务互１ｉ关联：新疆屯河—番茄酱、 果汁等；沈阳台金一机电工具；湘火炬一大汽配；天山股份一水泥；青旅股份 旅游；巾燕一纺织，以及未进入是不是上市公司怎么查的矿业但是金融体系的建设却是犯体

运作，德隆国际、新疆德隆、“老三股”之阳Ｊ或汾头控制，或联手入主可以 说是遥相呼应，浑然一体…

①数据来源：李德十丰德降内幕北京．当代中冈出版社－２００４－Ｐ９９—１３０

第２章德降集团的资本运营

２．２德隆集团资本运营模式

所诮德隆模式，最核心的思想是“产业整合”其核心思想是，以资本运莋为纽

带通过企业购井，整合传统产业为传统产业引进新技术、新一昂，增强其核心

竞争能力：同时在全球范围内整合传统产业市场與销售通道积极寻求战略合 作，提高中吲传统产业产【帚的市场占有率和市场份额最终达到超常规发展的目

唐力新曾说：“投资于是鈈是上市公司怎么查——输出一个战略——通过增资扩股融资收 购——整合传统产业的市场，这就是德隆的模式”其基本特色是利用资夲市场：

首先通过买壳上市．改变是不是上市公司怎么查的股权结构：通过注入资产凋整产【【＝；１１结构，使 上市公刮的主业结构发苼变化；进而通过并购、托管、委托ＪＪ［１－１］等形式，剥上 市公司所处产业进行整台优化产业结构：最后，通过对销售网络和銷售渠道的 整合扩大是不是上市公司怎么查产品在国内外市场的占有率，形成规模化、垄断性经营对 此，德隆决策者认为战略投资管理可以更快捷地树立企、Ｊｋｆｌ＇，Ｊ市场优势事半功 倍地强化其核心竞争力。 同时德隆希望通过整合产业和企业的持续发展能仂，形成良好业绩从 而给公司的相关利益者带来回报，实现大小股东的“共赢” 德降人认为他们的第一核心竞争力为“把台能力”。唐万新承认德隆模式蕴 藏很高风险其最终的死穴也就出在整合环节。

２．２．２德隆资本运营的可取之处 德隆前期的飞速发展也有其好嘚一皿具体体现在以下儿个方面： 一是充分利用财务杠柯‘进行广泛融资，注重建市金融资本与产业资本的有机 结合体既确保资金链條的健康，又可规避资本市场风险 德隆的成功很大程度上源于其对资本运营的深层认识，源于其对资本风险的 关注以及对融资环节的重視他们知道，没有通畅的资金链条和健康的现金流 一切资本运营手段只能是幻想，只能是巨大风险的代名词因此，从介入资本市 场嘚那天起德隆就着意打造流畅的资会链条，就把持续的融资能力视为发展的 引擎以一个民营企业的身份建立了金融资本与产业资本的結合体。这就是德隆 前划成功的主要原因 德隆的融资模式可简单地归纳为：一类是资产抵押．银行贷款一投资．再抵押一 再投资的循环融资模式：另一类是资产担保（子公司之司的担保、母子公司之间 的担保）一融资．投资一再担保一再融资．再投资的连环模式。

第２章德隆集团的资本运营

通过两类方式的连锁运用初始资金释放出了强大的“核聚变”能力，推动 了德隆的大规模资本流动 历来的经济学嘟强调要用最小的投入去取得最大的产出，从来也没有哪种经

济学说过不投入就会有产山现在中国的问题是除了我们国家的民营企业融資途 径斗‘分狭窄外，许多企业并没有创新性地充分运用金融杠杆这也是一个重大的 遗憾。在资本的来源上就其大类来看可以分为两種：一是企业募集的资本；一

是企业借入的资本。资本与债务的关系形成了资本的组合因而，任何企业都会

遇到这一对关系尽管中围目前在资本与债务的关系上遇到了很大的困难，尤其 是许多固有企业都出现了资不抵债的困难但我们还是要说，现代市场经济是 信用高度发达的经济，一个成熟的企业必须学会充分利用债权债务实现自己的经

营目标完全没有债务或不会利用债务就是对资本运作没有真囸把握。而德隆作 为一家民营企业则是在创业时期便懂得了合法合理利用债务这一财务杠杆进行 融资迅速发展自己的极具金融意识的企业

当德隆发展成为一个庞大的企业体系后，德隆又充分利用自身庞大的资本实 力通过各类担保方式为德隆体系的发展提供了源源不断的资金其中既有子公司 之问的担保，也包括母子公司之问的担保如通过合金股份、湘火炬的共同担保，

合金股份所属的上海星特浩集团公司获得了基计４亿元贷款确保了星特浩并购

活动与整合产业的发展资金。 最大限度地发挥财务杠杆作用进行广泛融资足德隆资本运作模式的主要特 色之一从而为德隆的发展提供了源源不断的资金支持。 二足利用强大的融资能力通过一级半市场以股权转让方式连续并购上市公

那么德隆足如何购买企业的呢？我们发现德隆的并购模式主要有两类：

一类是收购是不是上市公司怎么查母公司的大部分股权，從而达到问接控制是不是上市公司怎么查的目

的如对新疆屯河、天山水泥、重庆实业三家是不是上市公司怎么查母公司股权的收购。收購 者可能是德隆总部本身也可能是德隆旗下的是不是上市公司怎么查或非是不是上市公司怎么查。

一类是直接受让是不是上市公司怎么查大股东的股权从而达到直接控制是不是上市公司怎么查的目 的．如对沈阳台金、湘火炬的并购。 与不少企业直接在二级市场收购股权從而达到控制目标企业的Ｉｑ的不同德 隆则主要是在一级半市场上寻找合作伙伴，通过谈判方式受让股权这种作法的 明显特点就是并購的直接成本比较低、比较稳妥，而且不容易出现违规操作的问 题 事实表明、德隆的并购策略是比较有效的。德隆并购数家是不是上市公司怎么查均在“静 悄悄”的过程中就完成了而且结果也令股权转让者、巾小股东等所有相关者获

第２章德隆集团的资术运营

得了满意嘚效益。 通过收购国有股权德隆相继入主新疆屯河、沈阳合金和湘火炬，被证券市 场Ｉ称为“德隆系”凶为德隆控股的这三家是不是仩市公司怎么查的股价出现了神奇的飙升。 三年多的时问里屯河、合金、火炬的股价分别上涨了１１００％、ｉ５００％￥ｔＩ １１００％， 以至股市出现了“有德则灵”的传说【ｌ！｜６支股票被认为与德隆有关，股民就蜂捌 而至这种现象被称为中国殴市上的“德隆现象”。 这种少自的增幅究竟依靠什么来支撑呢如果德隆是通过把一些所旧的优 质资产装进这些上巾公司，将股价拉升到高位眉套现我们就有理ｍ蜕它炒作。 然而随着股价的平稳走强，我们发现德隆并没有套现而是利用这些ｒ市公司 展开了更大规模的产业整合行動，使得这些上＿巾公司相继成了产业整合的枢纽 从这里，我们可以发现了德隆资本运营的深层目的而这个深层目的也恰恰就是 德隆與其他企业在资本运营模式上的实质差异。

＝是以并购后的是不是上市公司怎么查为核心通过充分发挥其强有力的融资功能，对其

所在嘚传统产业进行全球范制的大规模整合形成了一个强大的战略投资体系。 德降融资的目的是为了投资德隆的产业战略思路是：以资本運作为纽带， 通过氽业并购整合传统产、忆为传统产业引进新技术、新产品，增强其核心竞 争能力：同时在全球范围内整合传统产Ｉｋ＿７场与销售通道，积极哥求战略合作 提高中国传统产业产品的市场占有率和市场份额，以此重新配置资源谋求成为 中国传统产业噺价值的发现者和创造者。 根掘这一战略思路德隆主要的投资力量在于成熟产业，如农业、制造业、 金融业和旅游业很少投资高科技產业。他们认为高科技风险大是风险投资的 对象，但不是现金流的提供者和强大产业体系的支撑者进行整合的空问较小。 德隆逊行产業发展决策的一个基本依据就是站住全球化的角度看问题他们 选择一个产业、投资一个项目，首先从国际市场的需求和供应来思考项目嘚可行 ｒ肚时时刻刻着眼于国际分工。这利；全球化观念不同于我们硼多企业“走向国际 市场”的“平面”概念，而是一利俯视市場的“立体”概念，不仅仅是把国内的 产品输出国外或把周外产品输入国内而是从全球的角度选择市场切入点、选择 生产基地、选择合莋伙伴。比如有的产品是把技术和配方输入美国并购美曰知 名品牌公司，存美国生产用美同的品牌；有的产品ｊＪ！ＩＪ在中国生产，存欧洲销售 用美围的品牌。 唐万新一再强调：“德隆不仪是做余业更是做产业：做产业，关键在于做

市场”。而德隆做产业的方式就是运用他们摘长的资本运作方式对现自产业的整

①李建立战略德强北京：中国发展…版社．２００３

第２章德隆集团的资本运营

“整匼”这个词在德隆的文件中和德隆人的口中出现的次数最多——整合生

产整合销售，整合人才而穆合的利器就是并购。而并购又是资夲扩张的主要 手段和形式

从前述的整合行动可以看出德隆资本运营的内在特点：与我国大多数制造企 业（如我围的家电企业）在围内到處建厂做起，一点一点打品牌、抢市场、滚动

发展的做法明显不同德隆的做法充分利用了资本市场：首先通过买壳上市，改

变是不是上市公司怎么查的股权结构；通过注入优质资产调整产品结构使是不是上市公司怎么查的土业结

构发生变化；进而，通过并购、托管、委託加工等形式对是不是上市公司怎么查所处产业进 行整合，优化产业结构：通过对销售网络和销售渠道的整合扩大Ｉ市公司产品 在国內外市场的占有率，形成规模化、垄断性经营；同时通过在全球范围整合 传统产业获得长远利润，实现公司的可持续发展 对于像德降這种当时的战略投资企业来蜕．股市则成其为Ｊ“‘业整合的工具。

德隆正是通过资本市场迅速获得了产业整合的资金使自己整合产业嘚宏图得阻 实现；德隆正是以资本资本远作为杠杆，采用四两拨千斤通过层层并购，迅速 取得了产业枢合的控制权和操作权在不投资、不建厂的前提下，达到产业整合

２０００年湘火炬、新疆屯河、合金股份同时更名为投资股份有限公司。按照

国家有关规定这是是鈈是上市公司怎么查主业变化后必须履行的手续，但它仍然补失为～个 有意思的信号：随着产业重组与整合的不断深化德隆也有意将它嘚战略投资管 理理念和模式逐渐向下渗透，孵化出一批小德隆来

应该说，德隆产业整合经营理念为新疆乃至中国的产业结构调整提供叻新

思路，即在市场经济条件下政府不再充当经济结构调整的主角，而是以个企 业的重组为起点培养龙头企业，进行滚动兼并从而突破市场割据局面，带动 ｜＿△＝＝行业健康有序发展 从当时的现状看，德隆所做的无论是“红色产业”还足机电制造业或金融业

基本仩都是长线投资中短期的项目也就是德隆所谓的“财务型项目”将全部转

让出去。 此可谓典型的战略投资德隆要做的是发展产业，通過产业的发展支持公司 业绩 从德隆公司经济表现形式上来讲．它是一个投资控股公刊，德隆公刮走的一 条路就足进行战略管理德隆公司刘是不是上市公司怎么查要丌丁战略家的眼光来进行长远的投 入，只有这样才能最人化地享有投资带来的收益只有业绩的增长才能使叺主企 业和德隆双双受益。 德隆公司当时在经过ｒ １４年风雨历程之后已基本解决了制约发展的＝个

第２章德隆集团的资本运营

瓶颈，即人力资源、囤内市场的品牌和国际市场的份额问题销售当时突破了百 亿大关。

２００４年４月１３日德隆系旗下五只个股——新疆屯河、合羟投资、湘火炬、
天山股份、ｓＴ中燕大面积放量下挫再度引发市场关注。其核心“三架马车”中的

两架上演“翻车’表演——新疆屯河大跌８ ２７％，居沪市跌幅第三名；湘火炬大跌

０７％位居深市跌幅之首。 德隆系脞票此次大跌特别在此前后湘火炬、新駔ｔ也河曾发椰过两则股权质

押公告，让市场对德陛系资金面状况产生诸多猜测。 公开信息表明在新疆屯河、湘火炬２００４年４月ｌ ３同成交量上榜营业部中， 与德隆系存在直接和剧接股权关系的德恒ｉＥ券利恒信旺券就楞上有名值得一提 的是，上榜营业部几乎全集中在上海、南京等江浙一带还注意到，３月】９日 新腿ＩＥ河近期难得见大涨时其｝‘榜的营业部也无－Ｎ＃Ｆ全是江浙商孔。 德隆集团董事局新闻发言人刘晓雨称：“公司也注意到了德隆控股的上市公 司的股价变化但股价变化与公司的正常经营没有直接的联系”。而从德隆系股 票的年报披露’隋况来看除了两家尚未公布年报外，湘火炬每脞收益为０．２３７３ 元而天山股份每股收益则高达０．５８３５元，ｓＴ中燕则每股亏损０．０５１７元德隆 系旗下“三驾马车”：湘火炬、新疆屯河和合金投资第一次整体“以停”。尽管最近 德隆系所确的股票都不同币早度地下跌但是“三驾马车”整体跌停还是史无前例。 这反映了市场对德隆的“信心雀失”在加速據研究人士粗略估算，“三驾马车”在

此轮行隋中．流通市值己损失８０多亿元

不过，没多久德隆外围有一些股票Ｊ』：住了下跌的趋勢呈现出一种分化的格 局。比如与德隆有各种关系的国际实业、沈阳机床、天山纺织、华冠科技、重庆 实业以及深发展和块国投等有嘚下跌有的反弹。“你可以看出反弹和不反弹 取决于德隆担保深度以及持有的程度。德隆介入过深的股票还是颓势的”有分 析人士指絀。

根难想象被誉为中国第一强庄”的德隆仅仅在十几天之土Ｊ就颓势毕露。而

导致这惊心动魄下跌的导火索足短短３个月前的对德隆資金链断裂的怀疑 毫无疑问，就现在表现而占德隆已不能像过去那样，为自己的股票护盘
了而市场人士一般认为，每年维持德隆系各只股票“自弹自唱”的成本大约是８ 亿左右 怀疑的起点是２００３年１２月１６ ＦＩ。

第２章德隆集团的资本运营

当日德隆将持有嘚湘火炬１００２０万股法人股质押给招商银行上海分行。质 押期限为２００３年１２月１６日至２００５年６月１０目这一数量庞大嘚质押引起了 市场的普遍怀疑，恰又发生在“啤酒花事件”之后 紧接着德隆用一连串密集的股票质押强化了市场的怀疑预期。２００４姩３月５ 日德隆再度质押持有的湘火炬法人股中的３７３３万股。同月３１同德隆再将其持 有的湘火炬法人股４３４１万股质押。一朤之问连续质押两次可见德隆对资金需 求之迫切和慌乱。２００４年４月５日德隆将所持有的新疆屯河５９２４万股的法人 股全部质押。３天之后德隆将持有的合余投资部分股权质押。 德隆的担保问题在“啤酒花”之后荐次进入市场视野是２００４年３月１９日合 金投资在这一天发布担保公告，公告显示：合金投资实际发生担保数额累计为 ６．３８０５亿元占公司净资产的１３５ １５％。较早前湘火炬也于２００３年１ ２月ｇ 日发布公告称：公司累计提供担保总额人民币２ｌ ３３４４亿元，占去年经审计的净 资产的２０２．９２％实际上德隆的担保深度已经违规。２００３年８月２８日中国证 监会、国资委专门颁布《关于规范是不是上市公司怎么查与关联方资金往来及是不是上市公司怎么查对外担 保若干问题的通知》，《通知》要求是不是上市公司怎么查对外担保总额不得超过最近一个會 计年度合并会引’报表净资产的５０％。德隆系另外一家核心公司新疆屯河也在２００３ 年１２月１９日公告称对外担保也累计达到２．６７０７亿元。一 于足市场充满了对德隆系资金链条断裂的猜想，德隆股票直泻而下此 时的德隆确实出现了问题，其所持的“老彡股”法人股己基本上全部质押给各银 行由于资金紧张，德隆已没有能力对“老三股”护盘且不得不大量抛售手中 的股票。同时其掌控的各金融机构、信托公司、证券公司也暴露出问题。亚星 客车集团董事长李学勤的上门讨债揭丌了德隆金融机构委托理财的黑洞。

臸此德隆危机全而爆发。各大银行加紧了对其贷款的回收回收无望的，

均告上了法院各委托理财单位和个人也加紧了逼债。“老三股”也相继“反水” 德隆出现了“墙剧众人推”的情况。进入５月德隆已经觉出实际情况的严重性， 将原危机处理小组改为“德隆公司危机处理指挥巾心”开始全面采取自救行动。 然而危机并没有缓解，新的问题越来越多 鉴于德隆的这种状况，２００４年８月２６ Ｒ中央决定，由中国华融资产管理 公司全面托管德隆国际、新疆德隆、新疆屯河的资产并已与该三公司签许了协 议，德隆危机初步嘚到控制

①资料来源：Ｉｆｆ母ｂＥ券变易所ｂ！！ｕ：，！！兰８１生“！！旦！＋深圳证券交易所ｈｔｔｐ：／／㈣ｓｚｓｅ

第３嶂德隆资本运营成歧的原因分析

第３章德隆资本运营成败的原因分析

３．１德隆迅速成长的原因分析

３．１．１企业外部环境 １９９６年鉯后随着“九五”计划的实施，我困丌始在转变经济增长方式 调整经济结构方面迈出了实质性的步伐。调整经济结构虽然涉及国民经濟的诸多 方面但最基本的调整内容则落实在作为产业组织基本单位的企业的结构方面， 其中包括资本结构、资产负债结构、资产产业结構、资产技术结构、资产规模结 构等等与过去任何一次结构调整都不同，２０世纪９０年代后半期以来的结构调 整的路径主要不体现為增量的变化，而主要是对现有的产：Ｉｋ｝Ｎ企业进行调整、 分拆、合并、重组德隆正是认清了社会转型的特征并及时把握机会“对┅些企 业实施买文”。 著名经济学家林毅夫认为加入ＷＴＯ后，我国经济的比较优势是劳动密集 型和资源密集型的传统产业因此，我們应立足于传统产业发挥在国际经济党 争甲的比较优势，获得经济全球化的利益另一力面，虽然我国传统产业拥有资

源、劳动等方面嘚优势但是企业规模小，生产分散对内过度竞争，对外没有

形成竞争优鳄降低了我国产业的比较优势，使我国的传统产业发展长期處于徘 徊状态针对我国传统产：ＩＲＮ存在的重复建设、低效投资等问题．很多民营企、ｌｋ 都做出ｒ资本运营的尝试，其中德隆公司赱的是一条战略整合的创新之蹄

３．１．２企业内部环境 德隆的迅速成长首先是由于我国经济建设的需要为其提供了一个良好的外 部环境：再者，以唐氏兄弟为首的德隆决策层的战略思想也有许多值得我们去学 习和研究内外条件的具备，决定了德隆帝国的迅速发展 经過多年的实践，德降形成了清晰的战略思路．即：以资本运作为纽带通 过企业并购，整合传统产业为传统产业引进新技术，新产”１２“－１ 二＊强其饮心竞争

能力；同时在全球范围内整合传统产业市场与销售通道积极寻求战略合作，提 高中国传统产业Ｊ“品的市场占有率和市场份额以此重新配置资源，谋求成为中

国传统产业新价值的发现者和创造者推动民族传统Ｊ“业的复兴。德隆在此基础

第３章德隆资本运营成败的原因分析

上形成了自己的理念：以商业精英俱乐部的经营形式致力于整合中国传统产业， 成为具有世界级影响仂的战略投资公司

可以说，这种具有特点的战略思路是与许多现在势头正盛的、已进入世界 ５００强为战略目标的大企业是迥然不同的当许多企业以离传统产业远、咀拥有 高科技光环为荣的时候．当许多企业认为利润最大化是战略目标的时候，德隆咀

整合传统产业为基礎、以份额最大化为目标的战略令人深思同时具有深远意义。 德降战略源于德隆决策层的战略意识：战略意识决定着德隆的战略走向和戰 略思想德隆的战略意识可归纳为以下几种观念： １、科学决策的理念 德隆之所以能够整合成功，是因为他们有很好的战略投资意识鉯长期发展 的眼光在前期进行了慎重周密的调研工作。 德隆有自己的战略投资机构和调研部门但他们也非常注意同其它研究机 构、科研院所的合作。与沈阳合金的结合通过与科研机构进行先期大量的调研 分析，无论是对目标企业的选择还是对具体的操作手段的选择方媔都进行了详

细的可行性分析，并时时进行监控这刁有了较高的整合成功率。德隆对传统行

业进行整合的成功率高于百分之九十可以說是得益于出色的前期工作。为了进 入某一行业德隆曾用了４年的时间、花了数亿的资金，得到了大量详实的数据 相关的资料能Ｎｉ－＇１１屋予。所以这种利用权威研究机构发达的信息触角与先进的 研究技术成果进入实业界，应该成为在产业摧合领域的一项必修之課无论是战 略型企业与财务型企业的投资，尽管最终目的不同．德隆都把市场调查与分析放 在首位从而有效地避免了投资的盲目性和朂大限度地降低风险性，提高了投资 的有效性 ２、比较优势理念 在经济全球化一体格局中，我国经济的比较优势是劳动密集型和资源密集型 的传统产业德隆决策人认为应立足于传统产业，发挥在国际经济中的比较优势 获得经济全球化的利益。 德隆把传统产！Ｉｋ作为洎己的丰攻方向对制造业的整合也是建立在他们的投 资理念Ｊ’创造传统产、ｅｐ的新价值”上面的。德隆确定这一战略重点的依据有＝条： 第一世界产业转移的规律。根据这一规律制造业接力的第一棒在欧美， 第二棒转移到同本第ｉ棒转移到东南亚，第四棒将会輪到中国了 第二，中用传统产业成熟的技术和过剩的生产能力中国传统产业经过”七 五”、”八五“和”九血”的技术改造，已经有叻较高的技术水平而近２０年来，我 国绝大多数传统产业的生产能力己经处于严重过剩状况不少行、ｌｋ的设备利用率 平均不到６０％。

第３章德鞋资本运营成败的原因分析

第三中国的劳动力严重过剩，劳动力价格极为便宜在劳动，９１ｍ重供过于 求的情况下中國的劳动力价格低廉．将是中国经济一个长期的最大的比较优势。 正是有了这三条有理有据的分析和判断才有了他们进入制造、Ｊｋ进荇行、ｌｋ褴

合的行动。因此在些企业纷纷追逐新兴技术产！㈣＃，德隆ｆ：始对传统产业进

行大量的投资。１９９６年和１９９７姩德隆分别收购控股了新疆屯河、沈阳合会、湘 火炬把市场定位于国际市场，通过产业整合、技术引进与由场开发任传统Ｊ２ 业焕发叻青春。 ３、成熟产业理念 德隆主要的投资力量在于成熟产业．蜘Ｉ农业、制造业、金融业耳＿ｌ旅游业很

少投资高科技产业。他们认為高科技风险大是风险投资的对织，但不是现金流

的提供者和强大产业体系的支撑者进行整合的空问较小。如Ｉ上所述世界产业 结構训整的一个基本规律是，制造业的接力棒先由欧荧传到日本再由日本传到 台湾、香港、东南业，现存正向中国大陆传递这剥Ｉ＝｜＝一国意昧着历史－肚的机遇。 ”制造业应当在中国落地牛根”因为经过几十年的－［＞ｌｋｌｇ建设及技术改造，中国 已经具备相当高的装备水平和技术水平而中国制造业之所以缺乏竞争力，根源 在于多年重复建设和低效投资令天看来，这好像是一个尽人皆知的道悝但在 ６年６Ｕ，很少有企业家站在这样宏观的角度看问题更很少存企业家把这个问题 同企业的发展大计联系起来。唐万新ｌ兑：“嘟说传统产业是夕｜ｊ［｜产业其实，无

所谓朝阳还是夕阳纺织是夕阳产业吗？食品是夕阳产＿ｔｋｌ四３ ７只要人们要穿农吃

饭咜们就都是永恒的产业“。 ４、份额最大理念 许多企业追求利润的最大化而德隆则追求份额最大化，因此德隆在产业扩 张和产业选择叫具有强烈的份额意识总裁唐万里说：传统产业的，｝Ｕｉｆｉ－］比较低 投有份额的概念很难生存和发展，只有达到了一定的份额伱爿有发言权，才能 获得ＥＩ！怨的利润 经营传统产业需要有资源概念，没有资源传统产业便成了无源之水，强大 的产业体系便失去依托因此，德隆讲究对有限资源实现定程度的”垄断ｔ１年¨＇＿Ｉ 控制” ５、收购顶尖企业实现行业整合的理念

德隆进入传统产业，其方式不是通过上增量而是通过整台存量柬达到控制 产业的目的。德隆集团认为要整合‘个行业，关键是要用一套好的管理模式对

這个行业进行提高好的管理模式从哪里来？这个行业做得最好的企业它的管

理模式、它的领导人在这个行业中一般束｜兑都足最好的。因此德隆的办法是，

在一个行业中选择最好的企业和企业家作为收购对象收购了这个企业，也就收

第３章德隆资本运营成败的原因汾析

购了这个行业最好的管理模式然后再出这个企业用它的模式对整个行业进行整

６、人力资本理念 德隆总裁庙＝：Ｊ＝『里一再强调德隆所恪守的不是人力资源观念，不是仅仅对人才 的尊重而是人力资本，是一种资本投入他们的技术、他们的思想、他们的行 为能够矗接创造价值。 ７、全球化理念

这是德隆进行产业发展决策的一个基本依据他们选择一个产业、投资一个 项目，首先从国际市场的需求囷供应来思考项目的可行性时时刻刻着Ｈ目于国际

分工。这种全球化观念不同于我们许多企业”走向国际市场”的”平面”概念．而是 ┅种俯视市场的”立体”概念不仅仅是把国内的产品输出国外或把国外产品输入 国内，而是从全球的角度选择市场切入点、选择生产基哋、选择合作伙伴比如 有的产品是把技术和配方输入美国，并购美国知名品牌公司在美国生产，用美 国的品牌：有的产品则在中国生產在欧洲销售，用美国的品牌

正是由于德隆的这七大理念，才造就德隆往日的辉煌

３．２德隆危机出现的原因分析

３．２．１德隆危机出现的必然性 “由于德隆在对宏观政策的把握方面存在不足，有些步予迈得太快太过理想
化的做法导致在一些外部因素发生变化时，德隆遇到了阶段性的困难”唐万里在 网顾德隆近年米的产业整☆历程时况。 德隆危机的出现说明了其企业内部还是存在着～些问题。 首先德隆的发展战略还是存在着问题，在其整合的实业资产还没有达到较 高的投资收益之前过早的进入了会融领域，且长投短贷现潒严重金融风险相 当大，遇到国家宏观经济调控现会流就会吃紧，容易出现资金链断裂对其控

股的类会融企业管理不善，委托理财混烂过度的对“三架马车”的护盘是其危

其次，德隆的产业、行业整合能力并不强较擅长的只是筹资，资金使用的 效率并不高从现玳管理的角度米看，显然德隆系还处于传统的财会管理模式 而非与现代企业制度相匹配的管理会计模式，其所收购的数百家企业几乎看鈈出

任何整合的痕迹既没有形成横向合力也没有形成纵向合力，各企业的成本链尚 处于分散状态从合金股份与湘火炬两个企业来看，囼金投资的电动工具系统与
①葶德林德降内幕北意?当代中周出版社．２００４Ｐ１ ７０

第３章德隆资本运营成败的原因分析

湘火炬的机電产品应该是可以进行类别整合的，但德隆直到今年４月份刊在危机 压力下提出台并方案可见其合作方案更多足出于财务层面的考虑，洏非对产业 发展的思考：况且两企业的整体合并明显缺乏科学、合理性毕竟产业细化上它 们１ｉ属于同一领域，只是个别产品有整合的必要而已 另外．从德隆的人才结构上看，德隆更多的是投行人士产业方面的人力并 不突出，那么德隆通过资本手段收购的企业其内蔀是否有足够的人才和生产要 素来参与具体整合？整合的效果又如何德隆老三股也许可以说明这一点：据报 道，主营电动：［具的合金投资自２０００年以后业务从来没有恢复到前一年德隆 入主之初的水平，丰营番茄酱的新疆屯河近年也是老牛拉慢车利润始终徘徊在 ５０００万至ｌ亿之间。 再者德隆所憧憬的“理想”模型也ｉｒ人有种ＪＩ！｛｝径依靠失靛的感觉。且不说 其是否有能力实现这一理想就其模型本身而言，国际也鲜有成功之例ＧＥ虽 涉猎范围广，但主业十分突出并不是不断做加减法来优化资源配胃，而德隆则

是呮做加法不做减法：ＧＥ多元化的产业不仅相很强的相关一№而且业绩都可达

到世界前三名而德隆则是顺应了国有中小企业放活的潮流，把许多经营不善的 国企“拥入怀抱”因此，从某种意义一Ｌ洗其收！｜！ｉＪ与其既是做行业整合，还不

如说是在投资地方政府资源关系据说，德隆与许多地方政府关系密切这种关

系的建立与德隆乐于接受地方政府旗下的企业包袱不无关系，毕竟在转型期的 中國，政府资源足一个一本万利的差事 向宏与唐氏兄弟的战略是：涉猎几百家公司、几十个行业，分成金融板块、、 产业扳块在产融两個板块问建立起防火墙，每个板块可以吸引各自的国际战略 投资人构成一个“中国特色的金融＿－ｉＬ，Ｊｋ集团”这利，模式显然昰在走巾国过去 银行业发展的路子产业与金融如何在一个集团内建立防火墙．这是一个国际性 难题和悖沦，唯一的解释很可能就是：未來的德隆通过资本运作推出各利，资产 证券化产销雨ｌ金融衍生产品，然后以出卖已经证券化的企业为主变身成为～个 买卖企业的集团，改“实产品”为“卖企业”．显然这已经不是我们一般意义上 的投资银行更像是个产权交易所或企业超市，倘若如此那么这种動荡型的企 业产权形态能否形成事实上的核心竞争力或比较优势．尚值得经济学的前位研 究。随着分工明细化、业务流程的社会化、外包業务的盛兴这种模式很明显有 违于企业绩效运作和企业作为相对稳定实体的形态。

第五从德隆的运作业务ｒ看，德隆似乎把所收购的岱【ｋ本身作为其经济增

长点和资金来源正如向宏所说，德隆债权债务关系较为复杂地域跨度大，协 调不易一旦诉讼起来，发现产權是搅在一起的自己拿不到资产，我告你你

告他，他告我由此可见，德隆旗下的企ｌｋ不知棚互抵押获取贷款多少次了这

第３章德隆资本运营成败的原因分析

有点儿像银行票据中的空转，最近的结果不知放大了多少倍据有关报道分析， 德隆占压银行资金总额达到㈣五百亿以不到２０亿的所有者权益撬动如此大的

资金存量，看来德隆收购兼并的数百家企业对德隆并非无利可图德隆通过各种

手段互相担保和质押贷款等，不知达到了多高的股本回报率难怪德隆一向出手

不凡．且有足哆资金继续收购，可是其收购的企业却往往无疾洏终由此可见，

德隆并不指望所收购的企业产生正的现余流这些企业也许早就不是德隆自己的 了，而足成为银行的债权抵押品 第六，这次德隆危机反映出其危机管理的缺失德隆几乎没有一个合理的危 机处理机制，对媒体的追问多是三缄其口然后以此媒体之矛攻彼媒体之盾，精 力用在利用新闻进行“辟谣”上而不是合理地、有节制地稀释其自身危机，消 除媒体疑虑最终被媒体报道牵着鼻子走。箌目前为止德隆高层仍将其危机归 咎于媒体报道，而当时德隆资金链已经断裂本应以极快的速度对自身资产包括

股权进行处置，以获嘚资金流来疏通断层．可直至《财经》发表《德隆神话终结》

报通时还未见其有明显的大动作，南此看来德隆高层或许自己都不清楚箌底 山多少＿Ｊ以出卖又不会引起纠纷的资产，如若贸然处置恐怕会出现新的麻烦。 第七在德隆系崩溃时，它把许多优质资产装入新疆屯河也构筑一个防火 培，这很容易把矛盾扩大化加速其崩溃的速度。这罩也存在一个德隆系产权结 构的问题：如果德隆在此前没有紦新疆屯河的股权通过一个壳公司置换出来的 话那么新骝屯河仍然在其旗下， 旦德隆彻底瓦解则新疆屯河在清产核资中

难脱千系。笔鍺认为新疆屯河极有可能早就不在德隆旗下，而是早已被置换出 去了否则，德隆对新疆屯河重组意义不大

最后，我们分析德隆事件鈈应把视角仅这在德隆本身中国目前的情况的复 杂性应该说为德隆模式提供了条件。首先整个银行体系没有统～的信息共享机 制，使許多贷款存在重复互保信用额度过度的问题而且同一企业多头抵押贷款

也是事实。其次地方政府急于甩包袱，赶在国资委之前出售国囿资产．导致许 多国有资产无法得到优化合理的配置和重组这不仅有贱卖国有资产的嫌疑，而 且许多被出卖的国企极可能成为一些公司抵押贷款的工具和融资平台影响金融 稳定；再有，缺乏全国统一的产权市场且市场规则小完善，使得进场交易者少

场外交易的多，進场走过场的多遵循规则的少。另外法律制度的不健全也为

一些违规交易留有余地，如《破产法》迟迟未能出台使债权债务无法处悝、让 渡．资产剩余索取权缺乏执行空间，企业破产过程中经营责任和非经营责任界 限不明，处理不透列使许多负有经营责任的人无法得到惩罚，有权无责在企业 经营中亟需制度的｛｜！Ｉ！范；证券市场中券商业务的垄断使投资者投资渠道单一， 极易引发券商违规違法交易国债回购风波已经表明证券市场存在许多黑洞和暗

第３章德隆资本运营成败的原因分析

礁：整个社会市场服务体系、社会诚信意识和体系都很薄弱，限制了市场配置的 作用与效果价格信号和市场信息贴水现象较为，‘重给国家宏观州控带来难度， 自然市场秩序没有理顺削市场手段处理就会陷入“囚徒”困境，而行政式手段 一刀切又意味着宏观执行成本的高企

３．２．２德隆危机出现的理論分析

马克思对资本循环和资本周转的分析足从纯柠技术经济关系角度对资本的 流通过程所展开的分析。关于资本循环马克思提出的一個中心思想是，资本的 生命在于运动资本必须不断地运动．一旦由运动转为静止，资本的生命也就终 结了马克思的资本循ｊⅢ：与周轉理论强涮资本地流动性，指出资本的生命在于运 动这正是资本运营的核心所在。 德隆却把大量的资金投入到股市中而这几年我国股市行情低迷，使其掌 控的资金大量的沉淀下来取于静止状态这既违背了马克思的资本理论，也犯了 资本运营的大忌 德隆事件并非孤立．而且暴露的也并非只是德隆自身的问题，也交织了目前 的社会问题、体制问题、政策执行问题有人晚，中国很少有纯粹意义上的商人 许多商人背后多少都有某种政治关系，这并非是“中国特色”政经不分家存箨 国比比皆是，只不过结构不同尺度不同，适度原则不哃罢了我们不愿意看到 更多的“德隆”倒下，但也不能为了一晌它倒下而提供某种信用或政策支持．小论 是企业还是币场．小经历挫折囷失败就无法形成抵抗能力，列问题企业的处置 市场从来不缺乏手段或方案，更缺的是环境、信心和勇气
在投资界纵横驰骋多年的德隆，由业界追捧的“楷模”民营企业资本运营 的旗帜，几乎“沦落”为各界口洙笔伐的“枪靶子”德隆阵营不断分崩离析： 湘火炬、合金投资等核心阵营采取各种补救措施，试图同德隆划清界限：新疆屯 河这只德隆大本营的嫡系也正在不断整合德隆系的优质资产为唐氏兄弟设计防 火墙，防止德隆塌陷血本无归；德恒证券积重难返金新信托违规融资，等等 随着凋查的深入和事态的不断延伸，问题會接踵而至据有关媒体报道，德隆系 核心资本运作操刀手唐万新可能刑责难逃特别是随着德隆违规操纵股票事件逐 步浮出水而，德隆“盗”了的“祸种”总应有人埋单当然对于这类严晕的经济 行为，刑事诉讼似乎并不是德降债权人所主要期单的刑事责任解决不了债權债 务关系。

第３章德隆资本运营成败的原因分析

德隆危机初现时德隆公开的营救方案有两套，分别由与政府关系密切的唐 万里和号称德隆国际第三号人物的向宏负责推进 唐万里的方案是在监管层的默许下所展开的德隆自救计划，其内容是：以四 个地方政府为平台的重組即“把德隆打碎了卖”。德隆公司处理和偿还债务的 思路是：对于部分关联债务少的机构．按市场价格迅速转让股权利用变现资金， 结合房产重组、债转股、资产变现等多种债务重组方式偿还系统债务：对于部 分关联债务多的机构，通过以低于市场价格的方法转讓股权，引入新战略投资 者 德隆国际董乖局执行主席向宏提出的方案是：把整个德隆打包，家族的股权 缩小新增３００亿元的投资，其中国企、外资各一半德隆从一个民营企业变成 一个国有占３０％、外资占３０％、民营占３０％、德隆管理层占１０％的现代企业。“新 增３００亿元资本金后德隆的负债率将从现在的６０％一７０％降到１０％。要国有企 业进来只是要它的体制因数为了将来能将短期资令转为长期资金，而不是要它 掏多少钱更多的钱找外资出”。在向宏绘出的蓝图上涉及几百家公司、几十 个行业的德隆一举就被分为金融板块、产业板块及新的项目，在产、融两个板块 间建立起防火墙每个板块可以吸引各自的国际战略投资人，构成一个所峭的“中 国特色的金融工业集团”而这就是“新德隆”。 然而我国政府为了保稳定．防止德隆危机事态的进一步扩人，２００４年 ８月２６日．中央决定由中国华融资产管理公司全面托管德隆国际、新疆德隆、 新疆屯河的资产，并已与该三公司签许了协议德隆危机初步嘚到控制。到目前

为ｉｌ．华融资产已经将德隆的处理方案完全定下来德隆的一号人物唐万新也已被

第４章民营企业资本运营概述

第４嶂民营企业资本运营概述

４．１民营企业资本运营的前提

４．１．１实旖资本运营应具备的条件 实旋资本运营必须充分考虑是否具备进行資本运营的条件。对于有一定优势 的企业或企业集团来说目前确实是通过资本运营实现成本扩张的良好机遇．但 任何战略的实施都是有條件的，资本运营也同样一方面借助于宏观条件如政策 支持，法律规范等另一方面还要求企业自身具备一定的微观条件。首先考虑的 基本条件如：（１）具有资本运营的自主决策权：（２）具有追求自身资本增值和资 本价值最大化的内在动力和必要的约束机制；（３）具有内在的资本运营风险规避 机制；（４）具有一批优秀而稳定的经营者；（５）具有资本运营中纳入和借助其他 企业的筹资和融资能力等 其次要重视资本运营成本与风险分析，考虑资本运营带来的市场交易成本、 内部组织费用、筹资费用、磨合成本等成本费用是否大于其带来的经济效益 另外还需研究企业是否具备对经营风险、管理风险、财务风险、信息风险、 反收购风险、经济体制风险、股市风险、國际经济形势风险等资本运营风险进行 防范和化解的能力。并提出相应的对策 ４．１．２企业资本运营应遵循的原则 （１）资本运营最終必须服从或服务于生产经营。只有二者结合起来才能实 现企业规模扩大和效益提高这两项指标的同步运行，实现资源的优化配置和政府 政策扶持的有机结合企业在进行资产重组时，既要遵循资本运营的效益增值 和效益最大化麒则又必须取得政府的政策支持，以保证資产重组顺利 行并为企业扩张后的生产经营创造良好的外部环境。 实现企业内部完善管理与外部规模经济的有机结合应首先按照公司法的 要求规范运作，明确并保证决策、执行、监督三者之间形成各自独立、权责明 确、互相制约的关系只有生产、营销、技术开发、财務控制、融资等功能齐备，才 能与资本运营的功能协调形成整体优势。 企业在资本运营的过程中夺可贪多求快不但要观察其近期效益，还要分 析其中长期发展趋势从优质、低耗、高效中寻求效益的最大化。 （２）要按市场规律盘活用好资金充分发挥企业资本的应有效益，必须

第４章民营企业资本运营概述

建立内部市场机制、统一经营资本、统一管理内部市场通过改变资产和资金 的内部管理体制，優化资源配置激活每个经营细胞，极人地调动各方面的 积极性提高企业的整体素质，加大经济约束力度增强决策者、投资者的责 任惢，减少市场风险使企业步入良性循环的发展轨道。 （３）建立国有资本运营管理机构国有资本运营机构由政府直接出资，一 般应为國有独资公司具体形式可以是控股公司、集团公司、资产经营公司和

４。２民营企业资本运营的状况

４．２．１民营企业资本运营的几種手段 ｌ、资产重组：通过改革所有制关系改善所有制结构建立起资本运营者的 监督机制，提高资本运营的质量同时通过改制，吸收社会闲散资金促进资

２、收购式重组：出资购买日标企业的资产以获得其产权的并购手段。在目 前资本市场不发达的情况下用银行贷款方式收购股权，是企业进行资本运营 时切实可行的手段之一 ３、参股：让企业已有的存量资产充分发挥作用。 ４、合资控股式：即由並购方和日标企业各自出资组建一个新的法人单 位目标企业以资产、土地及人员等出资，并购方以技术、资金、管理等出 资占控股地位。 ５、联合：通过资产转移、产权联合促使分散资本向聚合资本聚集，进 行优势互补形成具有较强实力的氽业集团。 ６、租赁转让：通过出租或转让企业的闲散资本使闲散资本的潜在价值发

７、兼并：发展新产业群，促使低效益企业生产要素向高效益企业流动实 現产业结构和产品结构的调整与优化，提高资源利用率和规模资本效益形成

８、吸收股份并购模式：被兼并企业的净资产作为股金投入並购方，成为井 购方的一个股东并购后，目标企业的法人主体地位不复存在 ９、战略联盟模式：由两个或两个以上有着对等实力的企業，为达到共同拥 有市场、共同使＿Ｈ＝｜资源等战略目标通过各种契约而结成的优势相长、风险共

第４章民营企业资本运营概述

担、偠素双向或多向流动的松散型网络组织。

１０、股权协议转让控股式模式：并购公司根据股权协议转让价格受让目标 公司全部或部分产权从而获得目标公司控股权的并购行为。 ｌｌ、杠杆收购：利用目标公司资产的经营收入来支付兼并价金或作为此 种支付的担保。收购公司不必拥有巨额资金加上以目标公司的资产及营运所 得作为融资担保、还款资金来源所贷得的金额．即可兼并任何规模的公司。 ４．２．２当前民营企业资本运营存在的问题 资本运营是企业继生产经营、商品经营之后以所拥有的资本为对象，通过 资本更太范围的流动实现内外部资源的优化配置，提升企业竞争力的经营活动 它是企业发展巾的一个重要层次。我国企业资本运营自保定、武汉首开先河鉯来 经过２０世纪８０年代和９０年代两次高潮，对加快我国企业改革步伐提升企业 竞争力发挥了重要的作用。然而我国民营企业資本运营还存在许多问题．在对

入世的影响展开分析之前，对这些问题首先要有一个清醒的认识知己知彼，才

能有效地应对 Ｌ资本运營理念扭曲 资本运营是相对于生产经营的概念，如果说生产经营是内部经营战略的话 那么，资本运营就是外部经营战略同时，资本运營以生产经营为基础只有在 生产经营发展到一定程度，资本运营才具有必要性和可行性（在此主要指生产 型企业的资本运营）。而且首先搞好了企业的生产经营，才谈得上搞好其资本 运营从资本运营的目的看，资本运营的目的是挖掘企业潜力培育和增强企业 核心競争力。上市筹集资金和扩大规模只是资本运营过程中的两个环节然而， 我国企业资本运营理念严重扭曲表现在：一是将过程视为目嘚。将筹集资金作 为资本运营的主要目的为上市而上市，对企业进行过度包装制造和发布虚假 信息。更有甚者将资本运营视为躲避監管的手段，假重组真逃债近年来，频 频曝光的是不是上市公司怎么查恶性造假事件就是这剥－扭曲理念的反映二是将规模经济误认 為是简单扩大经济规模。企业片面追求规模对并购对象缺乏理性分析和客观评 估，盲目重组、并购一些无发展前途的企业或本应该退市嘚是不是上市公司怎么查结果，非 但没有通过并购壮大自己反而背上沉重的包袱，有的被并购拖垮三是脱离生 产经营进行资本运营，有些企业不是以搞好自身的生产经营、提高企业的核心竞 争力作为资本运营的基础而是盲目实行多元化经营，盲目进入自己不熟悉的荇 业导致战线过长，首尾不能兼顾最终陷入被动。 ２．资本运营主体模糊 从理论上讲企业是资本运营的天然主体，然而．我国特殊嘚制度环境资

第４章民营企业费本运营概述

本运营主体长期处于模糊状态。一种具有代表性的现象是政府往往成为资本运 营的实际主宰者。企业资本运营的重心不在于企业之间的谈判而在于