上市公司经营状况将上排行榜 中国将推评价体系
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上市公司经营状况将上排行榜 中国将推评价体系
　　中新社天津十一月十五日电 (记者 孙志民 柳俊武翁阳)一个由国家审计署和证监会支持、由权威研究机构作为独立的第三方推出的“中国上市公司治理评价指标体系”即将面世。
　　这套具有上市公司经营状况排行榜性质的“公司治理指数”，将成为反映中国上市公司治理状况的“晴雨表”。此间权威人士认为，它的推出，将会为股市带来利好消息，也将令某些行为不端的上市公司胆寒。这是记者今日自一个有全国人大常委会副委员长蒋正华、国家审计署审计长李金华出席的“公司治理国际研讨会”上获悉的。
　　目前，公司治理问题已成为海内外理论界和实务界共同关注的一个世界性课题。随着美国安然、世通、施乐公司等粉饰业绩案件，日本雪印食品公司舞弊案件，以及中国上市公司中名目繁多的关联交易、“掏空”等案件的相继曝光，“公司的社会责任”、“企业信用”以及“董事会的战略参与”等问题，再一次引发了人们对公司治理问题的反思。
　　国际上许多著名的机构与组织均建立了自己的治理评价体系，而中国公司此前却没有任何一种综合性评价系统。南开大学在国内较早地开展了该领域的系统研究，初步构筑了以公司治理边界为核心范畴的理论架构。在国家有关部门支持下，南开大学即将推出“中国上市公司治理评价指标体系――南开治理指数”，其中包括六个一级指标，二十个二级指标，涉及八十多个方面的评价内容。它定位于国际一流水准，今后将定期对中国上市公司治理提出综合性、权威性评价报告。
　　据南开大学国际商学院院长李维安教授称，具有上市公司经营状况“排行榜”性质的公司治理指数，是经过多年的取证、调查、研究，在反复积累中得出的结论，并得到了国家审计署和证监会的支持。南开大学公司治理研究中心作为独立的第三方机构，还将会把上市公司披露的信息重新加工整理，使提供给股民的信息更富可读性。
　　此间权威人士认为，公司治理是创造就业机会、资源分配、分散财富和融入国际社会的一项基本要素，也是上市公司能否在激烈的市场竞争中寻求发展的重要因素。中国上市公司治理评价指标体系的推出，标志着中国股市正在走向成熟。
编辑:林华d
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本网站所刊载信息，不代表中新社观点。　刊用本网站稿件，务经书面授权。2008中国地产上市公司综合实力排行榜(上)
好的地产公司是什么样的?答案是好的运营加上好的金融战略。
　　在2008年度的地产上市公司综合实力排名中,我们用财务安全性指标来度量企业的当前财务风险,综合考虑了短期风险头寸、超短期风险和整体杠杆率;同时,为了防范企业非理性扩张带来的动态风险,我们引入了战略理性指标,通过动态预测公司未来的战略来控制潜在的、还没有体现在报表上的风险;我们还用地产企业与相同定位下标杆效率的差异来度量企业的运营效率水平;用规模因素作为基础经营因素外的补充,来体现企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力;最后,我们用极限扩张速度来反映金融战略与运营效率的匹配结果。
　　据此,本期我们隆重排出了71家A股、H股上市的内地主要地产公司2008年度财务安全性榜单、运营效率榜单、成长潜力榜单,下期将揭晓战略理性榜单、规模榜单以及最终的综合实力榜单,多角度揭示地产上市公司风险与投资价值。
　　2008年，我们看到了很多有着业界公认的高运营水平的地产公司陷入了财务危机。
　　一些公司为冲击上市，在年加速圈地以迎合当时投资人的偏好，但当金融危机突然降临、上市大门骤然关闭时，企业却陷入困境，很多有潜力的公司经此一役元气大伤。在为这些公司惋惜的同时，我们也不得不感叹金融战略对于地产公司的重要性。
　　遗憾的是，很多地产公司却将他们的遭遇归结为“倒霉”碰上金融危机，认为如果上了市，一切就不一样了。果真如此吗？在已上市地产公司中也不乏如富力地产（-HK）、绿城中国（-HK）、中新地产（00563-HK）等陷入债务困境者——如果企业不改变激进扩张的战略，危机迟早会光顾。
　　事实上，对尚未形成理性金融战略的公司来说，上市也许并不是一件好事，在已上市地产公司中也有许多凭借自身上市背景、“财大气粗”、激进扩张的，这些企业成为年地王的主要买家，而这些公司也将在未来很长一段时间里承受高价地消化过程中的利润侵蚀恶果。
　　除了激进扩张外，在2008年陷入危机的还有另一类企业，即，经营模式与金融拨备不匹配。如富力地产，在年开始大举进军商业地产领域，但商业地产的低周转要求企业的财务策略更加保守，拨备更多的富余金融资源以应对危机中暴露的风险头寸。不过公司在经营战略转向的同时，金融战略却没能跟上，导致2008年陷入债务危机，至今仍有26%的短期风险头寸，需要靠债务腾挪来延续资金链。
　　还有泛海建设（000046），泛海国际社区等几个高端项目拉低了公司整体的周转速度，尤其是在2008年的低谷中，现金流回款从43.2亿元下降到13.6亿元，存量资产周转率下降了70%，结果，尽管公司2008年的毛利润率上升10.21个百分点达到51.83%，但销售速度的减缓和公司坚持不降价的策略却使资金链日益紧绷，截至2008年底仍有17%的短期风险头寸，为此公司通过减持民生银行(600016)等股权来套现部分资金，但高端定位与低财务拨备之间的矛盾仍成为公司未来发展的隐忧。
　　地产公司要成功，除了以高效率建设高品质的房屋外，金融战略的配合也至关重要。超速扩张或产品定位与金融战略不匹配都会给企业带来致命危机。好的地产公司是好的运营+好的金融战略。
　　为此，在2008年度的地产上市公司综合实力排名中，我们用财务安全性指标来度量企业的当前财务风险，它综合考虑了短期风险头寸、超短期风险（现金比率）和整体杠杆率（净借贷资本比）；但是财务安全性指标只度量了企业当前的静态风险，为了防范企业非理性扩张带来的动态风险，我们引入了战略理性指标，它通过动态预测公司未来的战略来控制潜在的、还没有体现在报表上的风险；在控制财务风险的同时，我们用地产企业与相同定位下标杆效率的差异来度量企业的运营效率水平；用规模因素作为基础经营因素外的补充，来体现企业分散地区风险的能力和跨区域复制成长模式的能力；最后，我们用极限扩张速度来反映金融战略与运营效率的匹配结果，它是企业在安全资本结构和既定运营效率下，所能支撑的最大扩张速度。
　　综合上述指标的排名结果显示，在主要地产上市公司中，万科A（000002）以8.64分排名第一，其次是中国海外（-HK），8.09分，然后是碧桂园（-HK）、雅居乐（-HK）、建业地产（-HK），与之相对，合景泰富（-HK）、世茂房地产（00831-HK）、深圳控股（-HK）、华润置地（-HK）、上海复地（-HK）、泛海建设排名后几位。
　　理性之辩：如何看风险？ 真正的危机还没有到来
　　2007年美国房地产市场陷入危机，上市地产公司平均的存量资产周转率较2006年下降35%，2008年危机继续深化，新房（独栋）月度销售量从最高时的140万套下降到33万套，新房销售周期从最低时的不到4个月上升到12个月，而上市地产公司平均的存量资产周转率较2006年下降52%，较2005年下降64%。在房屋销量萎缩的同时，土地价格的降幅更大，平均下降了六到七成，地产公司计提的资产减值已超过净资产的一半。
　　地产危机和金融危机双重打击着美国的地产企业。以销量计算美国第一大房地产商霍顿，不仅没能续借短期贷款，授信额度也从25亿美元缩减到1500万美元，公司被迫以2亿美元出让了账面价值18亿美元的土地。
　　10年的繁荣让有着几十年历史的美国地产商们忘记了地产行业的周期波动定律，盲目的扩张把许多公司推向了财务危机的深渊。
　　年的楼市繁荣也让中国的地产商们“一心只想往前冲”，而分析师对净资产价值（NAV）估值方法的过分依赖助长了地产商的囤地热情，在两年，许多地产商的土地储备成倍增长，“地王”频出。
　　但繁荣背后的隐忧也在积累，到2007年四季度，北京一个拥有平均收入的三口之家，要购买一套100平米的住宅，在首付30%、30年期贷款的情况下，即使使用公积金贷款，按照当时的贷款利率（5.22%），这个家庭的月供额也将达到4107元，相当于家庭收入的63%，而如果这个家庭不能享受公积金贷款，只能享受商业贷款首套住房（基准利率下浮15%）优惠的话，月供额将达到4794元，相当于这个家庭月收入的74%。即使考虑中国两代人供一套房的特殊背景，月供额也已显著超出了普通家庭的承受能力。
　　在此背景下，2007年10月以来，中国的房地产市场也开始陷入低谷，2008年全国商品住宅的总销售额较2007年下降了20%，部分城市成交量下降50%以上，万科、保利地产(600048)（600048）、金地集团(600383)（600383）、富力等公司的存量资产周转率均较2007年下降50%左右。
　　幸运的是美国的次贷危机救了中国的地产企业，在全球经济衰退、出口大幅萎缩的情况下，出台了一系列刺激房市的政策，在降息和优惠利率的推动下，相同额度公积金、商业贷款的月供额分别下降了14.6%、24.2%，多数城市的月供收入比下降到50%以内，部分城市甚至降至30%的水平，老百姓的购房能力上升了，于是有了2009年初的楼市小阳春。
　　面对楼市的复苏，定下神来的地产商们开始重新谋划未来，一些地产企业在反思2008年的危机，但也有相当多的地产企业觉得“危机不过如此”，在“中国特色的市场环境下银行的贷款是可以谈的”、“的土地款是可以拖欠的”，所以，地产企业、尤其是大型地产企业是“不会倒的”。
　　但真的如此吗？2008年的楼市低迷只是一次小的警告，地产行业的危机并没有真的解除，实际上很多地区2009年初的房价仍高于2007年四季度的水平，如果利率恢复到2007年四季度水平，即使商业贷款的客户仍可以享受七折优惠利率，北京和深圳地区的月供收入比也将再次上升到60%。
　　令人担忧的是，在人类“好了伤疤忘了疼”的本性下，一些地产商们开始透支降息创造的购买力，当这种透支从个体行为演化为集体行为时，一个可以预见的结果就是3-5年后的中国楼市将像2007年的美国楼市一样，遭遇一场即使是也无力挽回的真正危机——地产企业的存量资产周转率下降50%以上，并将持续2-3年，甚至更长时间，而银行，在抵押物价格持续缩水的背景下，也将集体“撤离”那些危险的企业，某些企业甚至可能出现零续贷情况。
　　地产企业从诞生那天起就面临着成长与危机的矛盾，把握好成长的节奏、控制好现金流风险是地产企业的核心竞争力之一，也是地产企业的第一要务。实际上，无论地产企业的资产规模有多大、无论预期的销售前景有多好，当低谷中的手持现金与销售回款无法覆盖一年内的到期负债（流动负债-预收账款+已定约但未拨备的承诺支出）时，企业就将在风险敞口下运营，这个敞口越大，企业的安全性越低，成长的基础越薄弱——财务安全性永远是衡量地产企业综合实力的第一要素。
　　短期风险头寸：半数企业在风险敞口下运营
　　2008年的数据对于地产企业的风险度量有着重要的意义，它揭示了地产企业在低谷中的真实表现：万科的存量资产周转率（合同销售金额/年初总资产）从1.05倍下降到0.48倍，保利地产(600048)从1.03倍下降到0.5倍，碧桂园从0.9倍下降到0.45倍，富力地产从0.61倍下降到0.3倍。
　　地产企业的存量资产周转率普遍下降了50%，但这还不是最差的情况，如果危机延续，销量还会进一步萎缩（美国地产企业2008的存量资产周转率较2007年又下降26%），在一场真正的危机中，实际的周转速度只会比2008年更低，企业的资金缺口也将更大，尤其是那些财务激进的公司。
　　2008年的低谷启示我们，行业的转折是快速而剧烈的，地产企业必须以低谷期而非高峰期的周转速度来衡量自身的抗风险能力。为此，我们定义了短期风险头寸指标：
　　短期风险头寸=现金比率+低谷中的存量资产周转率- 一年内到期负债率-
已定约但未拨备的承诺支出/年末总资产=现金/年末总资产+低谷中的合约销售金额/年初总资产-〔（流动负债-预收账款）/年末总资产〕-已定约但未拨备的承诺支出/年末总资产
　　该指标度量了地产企业在危机中的抗风险能力：当短期风险头寸为负时，显示企业在低谷中的现金与销售回款不足以覆盖一年内的到期负债和其他支付需求，此时，在银行贷款无法续借或土地款、工程款无法拖欠的情况下，企业将面临资金链断裂的威胁。负值越大，企业对银行和交易方等外部融资的依赖度越大，相应地财务风险也越大。
　　如2008年底，富力地产有180亿元的一年内到期负债（流动负债-预收账款）和115亿元的已定约未拨备的承诺支出，合计占总资产的59.3%，而手中的现金仅相当于总资产的3.7%，一年的销售回款相当于年初总资产的29.5%，结果公司的短期风险头寸达到-26.1%（=3.7%+29.5%-59.3%），即，如果危机延续，公司总资产的26%依赖于短期外部融资，以公司2008年底550亿元的总资产计算，那将是144亿元的资金缺口。除了富力外，上海复地的短期风险头寸也达到-24.1%，合景泰富达到-23.4%，世茂房地产达到-22.8%，泛海建设-16.8%……上述企业在一场延续的危机中将面临严峻的财务压力。
　　当然，并不是所有企业都会出现资金缺口，在剔除了亏损企业和重组企业后的71家地产上市公司中，有35家短期风险头寸为负，有36家为正，其中保利地产的短期风险头寸为23.0%，碧桂园为22.7%，SOHO中国（-HK）为19.9%，建业地产(-HK)19.7%，金地集团(.1%，中国海外14.7%，万科11.1%，雅居乐地产（-HK）7.4%……当短期风险头寸为正时，显示企业在保持2008年销售速度时，可以应付所有的短期支付需求，正值越大，为销售速度的进一步下降留出的空间就越多，或者说低谷中企业可用于套利扩张的富余资金就越多（表1）。
　　中国企业的激进现实:“百鸟在林不如一鸟在手”
　　为什么强调“短期”风险头寸？这是由国内地产企业的资本结构决定的。
　　我国地产上市公司平均30%的资金来自于短期银行贷款、应付账款、应付税款和应付福利支出等，这部分资金无疑具有短期偿付性质；另有17%资金来自于长期贷款，这部分资金的期限一般为1-3年，属于中期资金；其他股权资金、关联方的长期应付款和预收款等，我们姑且都将归类为长期资金，则长期资金平均占到总资产的53%；但如果考虑到已定约带未拨备的表外负债（这部分负债平均相当于上市地产公司总资产的13%），则短期资金相当于账面资产的43%。
　　在上述资本结构下，根据资产负债匹配的现金流管理原则，就意味着公司总资产中应该有43%的资产可以在一年内变现，有50%左右的资产可以在三年内变现。但实际中，2008年我国地产上市公司平均的存量资产周转率只有0.3倍。即，一年内平均可变现年初总资产的30%，剩余70%的资产都需要2-3年，甚至更长时间才能转化为现金流，这就形成了国内地产公司普遍存在的以短期资金支持长期项目运作的现象，于是短期的资金压力成为我国地产公司面临的主要财务风险，而企业用于对抗这种短期风险的主要工具就是手中的存量现金和预期的销售回款。
　　不过，预期的销售回款是一个不确定的因素。2008年地产上市公司平均的存量资产周转率就较上年骤然下降了50%左右，有些企业的下降幅度还超过了这一水平，比如泛海建设的存量资产周转率就下降了70%。因此，在对抗风险的两个工具中，我们显然应该给予确定的财务资源——手持现金以更大的重视，“百鸟在林不如一鸟在手”。
　　此外，即使预期的销售回款能够实现，但从预期到实现仍需要一段时间，这就会导致那些周转速度过慢的企业出现“资金断顿”的情况——在我们的71家样本公司中，有25家公司2008年的存量资产周转率不到0.2倍，对于这些回款速度很慢的企业，手里的现金就显得更加重要了。
　　为此，我们在评价企业财务风险的过程中，引入了现金比率（现金/总资产）指标，它作为短期风险头寸的辅助指标，度量了企业对抗“超短期风险”的能力（表2）。
　　去杠杆化，还是增加杠杆率？
　　除了短期和超短期财务风险外，国际上通用的净借贷资本比〔（银行贷款+发行在外的债券、可转债-现金及等价物）/权益资本〕也是一个重要的风险度量指标，因为借贷资金是地产企业最难以拖欠的资金，它直接度量了地产企业的资本充足状况。
　　美国地产公司正常情况下的净借贷资本比一般控制在40%以内，香港地产公司更保守，一般控制在20%以内，而国内地产上市公司平均是53%，有20%的公司净借贷资本比在100%以上，其中包括保利、绿城、富力、复地等大型地产商，这些公司凭借规模优势获得债券发行资格和银行的中长期贷款，从而进一步提高了其整体净借贷资本比，并使企业在中期面临偿债压力（表3）。
　　在全球都在讨论“去杠杆化”的氛围中，国内的地产公司也应理性看待杠杆比率，从世界各国的经验看，一个合理的杠杆上限是企业稳健扩张的理性选择。在中国，即使考虑到我们的融资工具更少，净借贷资本比普遍偏高的现实，将净借贷资本比控制在50%以内也是必要的——盲目撬动所有可能的融资工具是危险的，尤其是在本轮地产危机中，已经出现了多家地产公司债务违约现象，如绿城中国在2009年被迫提前赎回了2013年到期的高息票据，从而使短期财务压力进一步增大。
　　以上事实都说明，中长期风险与短期风险之间是可以相互转化的，在控制短期风险头寸的基础上，企业仍需控制整体杠杆率。
地产上市公司财务安全性的排名
　　最后，在综合考虑了短期风险头寸、超短期风险（现金比率）、整体杠杆率（净借贷资本比）的基础上，我们对每个单项指标进行插值赋分，然后再加权得到企业财务安全性的整体得分。其中，短期风险头寸作为衡量企业财务风险的主指标被赋予50%的权重，另两个辅助指标分别被赋予25%的权重。
　　由此，我们得到了主要地产上市公司财务安全性的综合排名。其中SOHO中国、建业地产等由于上市不久，排名前列，万科、中国海外、雅居乐、金地、保利等也排名靠前，而富力地产、上海复地、世茂房地产、绿城中国、泛海建设、合景泰富在主要地产上市公司中排名垫底，财务风险较大，即使这些公司未来能够借助地产复苏之机缓解财务压力，但此次危机仍暴露了公司在现金流管理上的缺陷，而这种缺陷如果不加以弥补，在未来将给企业带来致命危机。
　　如何比较不同产品定位下的运营效率？ 利润率与周转率之间的权衡
　　地产企业的竞争，除了财务风险的控制外，就是经营效率的比拼，如果说提升长期净资产回报率（ROE）是企业经营的目标，那么，对财务风险的控制就决定了杠杆率的选择，而经营效率则体现为企业的总资产回报率（ROA）。
　　总资产回报率又可以分解为利润率与周转率的乘积。以往在衡量地产企业的经营好坏时，分析师通常更侧重于利润率指标，但实际上周转率指标也很重要，周转速度越快的企业，现金回流的速度越快，企业的规模扩张速度越快，能够使用的杠杆率也越高。
　　但是周转率与利润率之间存在着一定程度的相互制约关系，定位越高端的产品，利润率越高，但一般建设周期和销售周期都更长，周转速度较慢；此外，在地价上升的过程中，土地储备的时间越长，企业享受的土地红利越多，利润率越高，但周转速度显然更慢。因此，企业需要在利润率与周转率之间进行适当的权衡，而这种权衡最终体现为企业的产品定位与经营策略。
　　总之，产品定位是企业的一种战略选择，本身不存在好坏之分，不同定位的企业不能进行简单的直接比较，高利润率的企业并不意味着更好，低利润率的企业也并不意味着更差，在衡量企业运营效率时，我们需要引入一个新的指标——标杆效率。
　　标杆企业与效率边界
　　我们以营业利润率（（营业利润+财务费用-公允价值变动收益）/营业收入）为横轴，以存量资产周转率（合同销售金额/年初总资产）为纵轴，找到主要地产上市公司在平面图中的位置，剔除当年新上市公司后，将相同利润率下具有最高周转率的企业连接起来，就得到了我国地产企业的“效率边界”。即，相同利润率（产品定位）下有着最高周转率的企业，或相同周转率下有着最高利润率的企业。这些企业代表着国内地产公司的最高效率水平，以它们的周转率为标杆，其他具有相同定位的地产企业与标杆效率的差距就显示了各地产公司在行业内的效率水平。
　　我国地产上市公司的效率边界是一条凹向原点的抛物曲线，剔除当年新上市地产公司后，万科、保利、绿城、中国海外、雅居乐、合生创展（-HK）、瑞安房地产（-HK）、以及有着丰厚土地红利的深圳控股处于效率边界上，它们代表着不同利润下的最高周转率（富力地产在2007年有着超常的周转速度，处于效率边界外侧）。而其他地产公司，如，华润置地、招商地产(000024)（000024）、上海复地、首创置业（-HK）、金地集团、泛海建设等则处于效率边界左下方，即在相同利润率下周转率低于标杆效率。
　　低谷中的淘汰与标杆的动态转移
　　但效率边界并不是静止不变的，随着2008年市场环境的恶化，地产企业整体的效率边界下移。进一步，尽管不同利润率下，标杆效率的绝对降幅不同——利润率越高的企业绝对降幅越小，但从相对降幅看，标杆效率普遍下降50%左右，这与美国地产公司2008年的行业现实一致——无论定位高端低端，主要地产企业的存量资产周转率均较2005年高峰下降63%-65%。
　　除了整体效率边界的下移外，随着外部环境的变化，地产企业在行业内的相对位置也在发生变化，尤其是前期资金链较为紧张的企业，低谷中受冲击更大，资金对经营的制约也更大，从而被“淘汰”出效率边界，如绿城、富力、合生等；而2007年上市的碧桂园、合景泰富则成为新的效率标杆；万科、保利、中国海外、深圳控股则仍保持行业内的效率领先优势。
　　如图5所示，在新的效率标杆下，泛海建设20.8%的营业利润率对应的标杆周转率应达到0.501倍，公司0.175倍的存量资产周转率较标杆效率低0.327；上海复地25%的营业利润率对应的标杆周转率应达到0.503倍，公司0.208倍的存量资产周转率较标杆低0.296；招商地产(%的营业利润率下，标杆效率应达到0.406倍，公司0.256倍的存量资产周转率较标杆效率低0.150，多数地产公司，即使在低谷中仍有效率提升空间。
　　当然，有些地产公司在周转率下降的同时，降价和土地成本的上升导致利润率也随之下降，但从效率边界的特性可以看出，利润率的下降要求企业有更高的周转率，从而进一步扩大了企业与效率标杆的差距。因此，效率标杆确实能够比较客观地反映地产企业运营效率的相对变化。
地产上市公司的运营效率排名
　　在表5中我们列出了主要上市地产公司2007年和2008年的利润率与周转率状况，以及2008年该公司与标杆效率的差距和2008年周转率的降幅，其中与标杆效率的差距反映了公司在行业内横向比较的效率水平，而周转率的降幅则反映了公司与自身历史相比的动态效率变化。这两个指标综合反映了公司的整体效率。
　　进一步，我们对上述两指标进行插值赋分，再加权得到地产企业运营效率的整体得分，其中，主指标（企业与效率标杆的差距）被赋予80%权重，辅助指标（周转率降幅）被赋予20%的权重。
　　由表6可见，深圳控股、建业地产、中国海外、保利地产、碧桂园、万科、绿城、金地排名前列，而泛海、首创、复地、华润、北辰则在主要地产上市公司中排名垫底。其中，深圳控股是一个极端特例——处于重组转型过程中的深圳控股，其存量资产周转率很低，2008年仅为0.06，但公司在政策性土地红利下利润率很高，营业利润率达到50%以上，尽管从地产开发的角度看，深圳控股的运营效率并不高，但它体现了一个纯粹土地商的极端效率，因此我们也将其列入排行榜。
　　效率排名向我们揭示了：一些大型地产公司的效率水平并不理想，其中包括一些定位高端的地产企业，尽管利润率水平较高，但周转率与标杆周转率相比仍有差异，实际上，即使是在低谷期，营业利润率在40%水平的企业，存量资产周转率的标杆效率也可以达到0.36倍，而高峰时则达到0.68倍，而对于利润率在20%左右的企业，低谷中存量资产周转率的标杆水平为0.50倍，高峰时则应达到1.06倍，与上述标杆相比，多数地产公司仍需更精细化的效率管理。
　　如何看待成长潜力？ 理解成长的金融约束
　　除了盈利能力、财务安全以外，衡量企业的另一个重要指标就是成长性。以往分析师常用土地储备规模来衡量地产企业的成长潜力，但这种简单指标的结果必然是助长企业盲目扩张的野心。
　　实际上，每个企业都不缺乏成长的动力，而是需要理解成长的约束，对于地产企业尤其如此，面对庞大的市场诱惑，理解自身的约束更加重要——企业的成长约束就像是“地球引力”一样，无论多么优秀的企业，“跳得再高”，也不能超脱一定的客观约束。
　　现实中，成长的约束包括很多，除了管理能力的约束外，更客观的是金融资源的约束，即，企业在安全资本结构和既定运营效率下，所能支撑的最大扩张速度，超过这一扩张速度后，企业的负债率将大幅上升，并突破安全资本结构的上限，从而把企业推向财务危机的边缘。因此，金融资源所能支撑的最大扩张速度是企业的极限增长速度，是不考虑企业管理能力约束下的最大扩张速度。
　　这个极限增长速度与企业的运营效率、安全资本结构相关，也与企业当前的资本结构相关。企业的运营效率越高，安全资本结构下的杠杆率也越高，极限增速越快。此外，如果当前资本结构下的杠杆率低于安全资本结构下的杠杆率，企业的债务融资能力还有进一步挖掘的空间，极限增速也会提升；反之，如果当前资本结构下的杠杆率已超越安全资本结构，则未来几年需要逐步降低杠杆率水平，从而会抑制极限增速。
　　极限增速的计算
　　所谓极限增速就是使企业维持在安全资本结构下的存货最大增速（这里我们取未来五年的年均增速，并假设分红率保持在20%水平，短债利率为6%，长债利率为8%）。
　　以往我们在计算极限增速时常采用统一的安全底线，但考虑到不同企业创造经营现金的能力不同——周转快的企业现金回款比例高，相应可以允许使用的杠杆率也略高，而周转低的企业现金回款慢，允许使用的杠杆率也更低。为了体现这种个体差异，我们将安全资本结构（或者称财务安全底线）设定为使“（净借贷额+已定约但未拨备的承诺支出）/总资产=低谷中的存量资产周转率”的杠杆水平，相应地：
　　净借贷资产比=低谷中的存量资产周转率-已定约但未拨备的承诺支出/总资产在上述财务安全底线下，存量资产周转率越高、表外负债率越低，安全状态下允许使用的净借贷资产比也就越高，反之，越低。
　　（对于年合约销售额（或销售商品收到的现金）小于10亿元的企业，当安全的净借贷资产比高于公司当前净借贷资产比时，我们以当前净借贷资产比计算，因为这类企业由于规模较小，融资的自由度小，当前的资本结构可能已经达到了企业所能实现的最大负债。）
　　使企业净借贷资产比维持在安全底线之下的存货最大增速就是企业的极限增长速度。
　　内部极限增速与外部极限增速
　　以上我们只考虑了利润滚存与债务融资下的极限增速，我们将这一极限增速称为内部极限增速，即，依靠自身积累所能推动的最大增速。现实中，如果企业能够实现股权融资，则极限增速会进一步提高，我们将股权融资下的极限增速称为外部极限增速。一般来说，外部极限增速要比内部极限增速高出一倍左右。
　　不过，从长期看，企业能否进行股权融资，最根本的还是取决于企业自身的运营效率，那些回报率低、财务风险大的企业在长期中难以获得投资人的青睐，在香港市场尤其如此。因此，外部极限增速只是对内部优势的放大，内部极限增速仍是企业真实成长力的代表。所以，以下所说的极限增速均指内部极限增速。
　　低谷中的极限增速：平均8.7%
　　在衡量企业极限增速时，我们先假设未来几年企业都保持2008年低谷中的周转率、利润率水平，由此计算出来的极限增速是一个保守的增长速度，它反映了企业在低谷中的成长空间。其中，建业地产因新上市，杠杆率低于安全状态所允许的杠杆率水平，从而有着较大的融资提升空间和扩张空间；其次是有着创新模式的碧桂园和SOHO中国，对于这两家公司，其极限增速能否维持取决于他们当前的运营模式是否可持续；然后是运营效率和财务安全性都较好的中国海外、雅居乐和万科，在市场维持2008年低谷运营时，存货的极限增长速度在20％-30%之间；至于绿城和合生，尽管有一定的财务隐忧，但2008年同行中较高的周转速度抵消了部分财务隐忧，极限增速居中，在5%-15%之间；而深圳控股、复地、瑞安房地产、富力等则因其较高的负债率和较低的周转速度而处在低谷极限增速的末位，假设市场继续维持2008年低谷运营，则上述企业将被迫实现存货负增长。
　　表7是部分地产上市的低谷极限增速。此外，我们还计算了71家样本公司在低谷中的整体表现，结果显示，如果市场维持2008年的低谷运行，则上市地产公司（剔除亏损和重组的）平均的存货极限增速为8.7%。
　　长期平均的极限增速：效率决定增长
　　2008年的极限增速是一个保守的估算，为了更好地反映企业的长期增长潜力，我们又计算了2007年高峰期和2008年低谷期企业周转率与利润率的平均值，假设这一均值代表了企业的长期效率，则以此计算的极限增速就是企业的长期平均增速。
　　结果显示，碧桂园、建业、SOHO仍排名前列，然后是万科、中国海外和雅居乐，以2007年和2008年的平均运营效率计算，极限增速为35%-40%，而富力、绿城和合景泰富因2007年的高周转而排名提升，其中，合景泰富、金地、保利在不考虑股权融资情况下的极限增速为30%-35%之间，富力、绿城的极限增速则在20%-30%之间，但深圳控股、瑞安房地产、华润置地、北辰实业(601588,股吧)等则排名垫底，如果公司不提升运营效率，则极限增速近于零。
　　表8是部分地产上市公司以平均效率计算的极限增速。而我们对71家样本公司的计算则显示，在不考虑股权融资情况下，上市地产公司长期平均的年存货增长极限为18.2%，对于那些效率低于行业平均水平的公司，极限增速更低。
地产上市公司的成长潜力排名
　　最后，我们分别对上述两个极限增速插值赋分，并各赋予50%的权重，得到地产公司成长潜力的整体得分。
　　结果显示，以创新模式著称的碧桂园和SOHO中国排名第一三位，新上市的建业地产排名第二，但这三家公司极限增速的可持续性仍有待考察；其次是中国海外、雅居乐、万科、金地、保利；绿城、合景泰富、合生创展、富力等公司在综合了低谷增速与长期增速后，排名居中；而深圳控股、上海复地、瑞安房地产、华润置地等则排名靠后，这些企业一方面运营效率与标杆效率有较大差距；另一方面，当前杠杆率高于安全杠杆率，未来须进一步降低负债率，在双重压力下，公司未来几年的极限增长速度较低，成长空间受限。
　　万科：王者的反思
　　2008年万科的运营效率呈下降趋势，虽然凭借历史优势仍处于效率边界上，但效率领先优势已经缩小。
　　2008年万科因对“拐点”的成功预测而受到业界的肯定，在我们的排名中，万科也以8.64分位居榜首。不过，2008年的万科并不是“完美”的，相反，行业低谷让这位“王者”也暴露出了一些问题：首先，万科过去三年的扩张速度虽然低于2006年繁荣时期的极限增长速度，但仍高于长期平均的极限增速；其次，2008年万科的运营效率呈下降趋势，虽然凭借历史优势仍处于效率边界上，但效率领先优势已经缩小。
　　2006年，增发融资后的万科净借贷资产比只有5%，显著低于公司低谷状态下28.4%的财务安全底线，从而为公司的规模扩张提供了金融储备，以此计算，在公司保持2006年运营效率（存量资产周转率0.965倍，营业利润率20%）的情况下，未来两年的最大存货增长可以达到225%，高于公司年151.4%的实际存货增长——公司的规模扩张仍在理性范围内。
　　但如果以公司长期平均的运营效率（2007年高峰与2008年低谷运营效率的均值）计算，则万科在不考虑股权融资时的极限增速为39.8%，低于过去两年年均59%的存货增长，更低于年公司年均111.6%的存货增速。实际上，只有当万科每年都保持1倍以上的存量资产周转率、20%以上的营业利润率，且每年都能够实现股权融资的情况下，它的极限增速才能够达到100%以上。而在现实中，地产行业和资本市场都是周期波动的（2008年万科的存量资产周转率下降了54%，股市融资之门也关闭了），地产行业的周期特征决定了地产企业必须要为低谷状态做好充分准备。显然，万科在年两年对悲观情景的估计不足，增长也超速了。
　　幸好2008年万科及时刹车，使财务数据保持在安全范围内，现金比率16.8%，短期风险头寸为正的11.1%，净借贷资本比33.1%，考虑公司232亿的已签约但未拨备承诺支出后，综合的财务安全性得分为7.03分，在2008年的行业低谷中排名前列。
　　不过，前期的快速扩张确实对运营效率产生了一定的负面影响，这种影响一方面体现为成本的上升。2006年公司新增1201万平米土地储备，2007年新增934万平米土地储备，尽管公司尽力控制拿地成本，但2008年的结算毛利润率仍较2007年下降了2.34个百分点，其主要原因就是单位结算成本增加了290元，其中单位土地结算成本增加了244元，此外，年内公司还对13个项目计提了12.3亿元的跌价准备，以上数据均显示公司的拿地成本依然偏高。
　　快速扩张的另一个负面影响是周转率的下降，2008年万科的存量资产周转率从上年的1.049倍下降到0.478倍，下降了54.4%，降幅略高于行业平均水平，存量资产周转率已低于保利（0.502），与金地（0.45）接近，只是由于以往的底子好，所以在大额计提减值准备的情况下仍处于效率边界上。但万科在行业的高效率优势在缩小，当然这种缩小一方面来自效率的降低；另一方面也来自公司在财务安全考量下的谨慎开发（2008年万科新开工面积由年初计划的848万平米调整为570万平米，实际开工面积523.3万平米，较2007年减少32.6%，比年初计划减少38.3%，2009年计划新开工面积403万平米，比2008年的实际数再减少23%），谨慎固然是好的，但低谷中利润率与周转率的大幅下降仍暴露了公司的效率隐忧。
　　作为中国地产企业的标杆，万科在2008年低谷中有许多值得反思的地方，无论是在运营效率上，还是在金融战略上，都需要更加精细化与科学化。
　　中国海外：稳健者的厚积薄发
　　即使保持2008年的市场环境，公司存货的极限增速也可以达到28%，长期平均极限增速可以达到38%，与万科（40%）相当。
　　作为中建总公司的地产旗舰，中国海外的运营效率一直处于效率边界上，与40%左右的营业利润率相比，公司2008年行业低谷中0.41倍的存量资产周转率很是难得——与多数地产企业50%左右的周转率降幅相比，中国海外的降幅只有34%。也因此，中国海外在运营效率上高于万科、保利。
　　除了效率优势外，中国海外在金融战略上也有其特殊之处，公司一贯奉行相对保守的财务策略，要求现金比率保持在10%以上，净借贷资本比在30%-40%之间，而2008年底公司的现金比率为10.5%、短期风险头寸为正的14.7%，净借贷资本比略高47.4%，但仍在安全范围以内——2009年2月完成的25亿港元增发将使公司的净借贷资本比降至40%以内。
　　中国海外很注重多种融资渠道的平衡，如港币银团贷款、外币担保债券、增发以及派发红利认股权证等。资本市场融资之外，中国海外还积极利用战略合作资金，如与摩根大通地产基金、香港九龙仓合作等。
　　总之，稳健的财务策略和多渠道的融资结构是中国海外的一大竞争优势（净值，档案，基金吧），使其能够在地产行业的周期波动中有更多的回旋余地与战略选择。从这个意义上讲，我们认为中国海外更像是中国的TOL。
Brothers是美国地产上市公司中定位最高端的一家，其平均售价较行业中值高出一倍，但高利润率也使其周转速度较行业中值低30%左右。与高端定位下的低周转相对应，TOL采取了保守的财务策略，在公司的资本结构中50%来自权益资本、30%来自长期债券、20%来自银行贷款（其中还有相当一部分是长期贷款），长期资本平均占到总资本的80%以上，以至于在过去十年中公司任意一年的手持现金加上三年后到期的未使用的循环贷款余额都高于三年内到期借款。更为难得的是，尽管过去十年美国地产市场经历了一场空前繁荣，TOL也一直看好豪宅区的土地升值潜力（事后证明公司的这一判断是错误的），但它仍坚持恪守财务底线，只将财务底线基础上的富余资金用于存货扩张，使每年的资产增幅都维持在20％-30%水平。而正是这种坚守使公司在2008年的危机中股价降幅只是行业平均水平的一半。
　　与TOL相似，中国海外在设定了10%现金比率和40%净借贷资本比这两项财务安全底线的基础上，扩张速度也比较中庸，从2003年回归内地市场以后，年年均流动资产增速为45%，年均借贷额增速为56%，在国内大型地产公司中增幅适中，也因此在2008年金融危机中，中国海外成为香港市场最抗跌的内地地产股之一。
　　不过，在2007年的楼市疯狂中，公司也未能幸免，从年，公司的累积存货增长为139.7%，而我们以2006年繁荣期的运营效率计算，公司未来两年的最大存货增长也只能达到104%，正是这种高增长使公司在2008年的行业低谷中净借贷资本比从30%上升到47%，突破了安全上限。
　　财务安全底线的突破虽然没有让公司发生财务危机，却让中国海外错过了低谷套利的机会。由于负债率的快速上升，2008年中国海外收紧了“钱袋”，从2008年10月到2009年3月的六个月期间，没有再新增一块土地储备，并将近百万平米的开发计划延迟至2009年，这使其财务安全性的优势没能得到充分发挥。
　　总体上，中国海外体现了一种运营效率与金融战略结合下的成长优势。根据我们的测算，即使保持2008年的市场环境，公司存货的极限增速也可以达到28%，长期平均极限增速（不考虑股权融资）可以达到38%，与万科（40%）相当。
　　保利地产：高周转的意义
　　周转速度快的一大好处就是资金回流速度快、使用效率高，从而可以实现企业规模的快速扩张，而这也正是保利过去几年的一贯成长模式。
　　保利地产最大的优势就在于中低端定位下的快周转。保利的土地成本低，作为一家布局一二线城市的大型地产公司，2007年保利购地的平均成本是2660元/平米，而万科和金地都在3000元/平米以上，2008年公司又增加了594万平米土地储备，楼面价不到1100元/平米，进一步摊低了土地成本，使年的平均购地成本维持在2000元/平米左右，而同期万科的购地成本是2500元/平米，金地和招商更高，达到3000元/平米以上。
　　低成本土地与保利地产的中低端产品定位相适应——保利地产的产品组合以中低端住宅为主，普通住宅占85%，还积极参与开发各地限价房项目。在户型设计方面，2008年保利主要项目的套均面积为105平米，侧重于中小户型，也因此，过去几年保利营业利润率水平只有25%左右。
　　正是这种中低端定位和快速销售模式却大大提高了保利地产的周转速度，使其在年的存量资产周转率一直保持在1倍以上。2008年低谷中，保利的销售速度也遭遇打击，存量资产周转率下降51.4%，但低谷中0.50倍的周转速度仍使其成为行业内周转最快的企业之一，甚至超过万科，成为2008年少数销售面积和销售金额均逆势上涨的公司。
　　凭借高周转，保利在2008年的低谷中仍维持了较好的现金流状况，2008年的现金比率为10.2%，短期风险头寸为正的23%，短期内几乎不存在财务风险。
　　但从长期看，保利并非无忧，如果说公司最大的优势在于运营周转“快”，那么公司最大的风险则在于扩张速度“快”。周转速度快的一大好处就是资金回流速度快、使用效率高，从而可以实现企业规模的快速扩张，而这也正是保利过去几年的一贯成长模式，从某种意义上讲，保利的扩张速度已经不能简单用“快”来形容，而是“凶猛”。过去五年，保利存货、资产、借款额年均增长率分别达到94%、96%、107%。实际上，年，公司业绩增长中，81%的增长来自于结算面积的扩张，13%来自于售价的上升，6%来自于毛利润率的增长。
　　2008年保利的存货又逆势增长了43%，使净借贷资本比达到109%，显著高于50%的上限，结果，公司的整体财务安全性将将及格。
　　显然，保利已经在超速扩张，根据我们的测算，即使以2006年的运营效率（存量资产周转率1.044倍，营业利润率26%）计算，过去两年公司存货的极限增幅也就是199%，而保利的实际增幅却达到257%。在行业维持2008年低谷的情况下，保利存货的极限增长速度为14%，而从长期平均看，在不考虑股权融资时的极限增速为30%，考虑股权融资会使增速大幅提升近一倍，但仍有一个扩张的上限。
　　总之，保利很像是中国的霍顿（Dr
Horton），霍顿是美国以房屋销量排名第一的地产商，它定位中低端，扩张速度快，十年并购了17次，1998年一年就使总资产增加了200%。但年霍顿也经历了它成立以来最困难的时刻，公司手中现金仅占总资产的2.7%，仅相当于当年到期债务的三分之一，而所有到期债务几乎都不能续借，还有相当数量的未到期债务被要求提前偿还，公司20多亿美元的循环信贷额度也迅速缩减到1500万美元。
　　尽管最终霍顿凭借高周转勉强渡过了危机，但它也为此付出了惨重的代价，公司甚至不惜将账面价值18亿美元的土地以2亿美元转让，半数以上的资产贱卖让公司元气大伤。霍顿故事告诉我们，高周转的公司也同样有增长极限，超速增长依然会面临财务危机。
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