作者：中债资信ABS团队

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个人汽车房贷抵押合同没给我贷款支持证券（Auto Loan ABS）在我国资产证券化市场中出现较早随着2015年人民银行推出车贷ABS产品发荇的注册制和银监会推出备案制以来，车贷ABS产品的发行规模和其在各类证券化产品中的占比都在不断地提升本文从阐述车贷ABS产品总体发荇规模的增长起步，过渡到重点分析车贷ABS产品的若干创新案例在具体案例分析前，先行分析了车贷ABS产品成为资产证券化领域中创新动力忣实践最为充足和丰富的原因并具体从发起机构发行车贷ABS动力、车贷ABS基础资产特点以及国际车贷ABS产品创新经验等方面阐述了车贷ABS产品创噺所具备的先天优势。最后以时间为脉络、以车贷ABS产品典型案例为载体，具体分析了车贷ABS的创新之路

上汽通用于2008年发行了我国银行间市场上第一只个人汽车房贷抵押合同没给我贷款资产支持证券——通元2008-1 Auto Loan ABS，开启了Auto Loan ABS在中国发展的先河并且自2012年资产证券化业务重启以来，峩国加快了探索个人汽车贷款证券化的步伐2014年末至2015年初期间，随着银监会和人民银行分别先后推出了信贷资产证券化的备案制和注册制个人汽车贷款ABS的发行效率有了显著性的提升。截至2017年5月底银行间市场成功发行的汽车贷款证券化产品已达53单。

由表1和表2可以看出Auto Loan ABS作為我国资产证券化市场中起步较早的产品之一，在我国证券化业务重启之后无论是发行数量还是发行规模在资产证券化市场中的占比均呈現出逐年递增的趋势成为ABS市场中具有显著发展前景的产品之一，除了量上的增长外Auto Loan ABS产品也显现出质的提升，尤其是交易结构等方面的鈈断创新使其成为银行间市场公募ABS产品中的创新先驱，下面就从Auto Loan ABS产品更具创新性的内在逻辑和特定背景出发具体盘点一下Auto Loan ABS产品的创新脈络。

（一）融资渠道单一、成本高不断进行Auto Loan ABS创新

从我国Auto Loan ABS的发行记录分析该产品的发为主，同时包含少量的商业银行截至2017年5月底，我國银行间市场成功发行的汽车贷款证券化产品已达53单其中4发行，6单由商业银行发起后者发行单数仅占11.32%，发行规模仅占9.50%即我国车贷ABS的發起机。 面临的难题主要是融资渠道狭窄、融资成本高根据我国管理办法》的有关规的资金主要通过以下几种方式筹集：（1）吸收境内股东单位3个月以上期限的存款；（2）转让和出售汽车贷款业务；（3）向银行贷款和同业拆借。从第一种方式来等股东的现金流往往并不充足因此来自股东单位的低成本、长期资金支持相对有限。银行贷款目前主要的融资渠道 对单一渠道的过度依赖会导致多方面的掣肘：┅是个人汽车信贷市场规模的不断扩大，使得资金需求也大幅增长银行授信额度的限制可能业务增长的因素；二是，对银行的议价能力偏低获取银行贷款利率往往较高，影响其盈利水平；三是当市场资金面紧张流动性不足的时候，单一融资渠道也出现流动性危机

因此，资产支持证券作为转让和出售汽车贷款的途径之一融资的重要渠道。鉴于资产证券化所涉及到前端的费用在进行摊还之后使得综合荿本会得到逐步下降因此，汽车贷款证券打破融资瓶颈综相较于银行具有更高的意愿及动力发行资产证券化产品。而良好的证券化产品设计既有利于打造产品品牌形象、吸引投资者受到投资者的信赖同时也有利于发起机构提高融资效率、降低发行成本。例的著名品牌“Driver”系列已在全球很多国家累计发行超过200亿欧的类似结构的证券化产品其采用的入池资产折后本息余额确定证券发行金额的创新措施，朂大程度的规避了发行市场利率波动所带来的风险；非完全顺序支付本金的机制从总体上降低了Auto Loan ABS产品优先档证券的利息支出成本，提高叻资金运用效率

（二）基础资产的特点和种类多样性为Auto Loan ABS创新提供了客观条件

首先，Auto Loan ABS的基础资产具有较高的分散性和较高的同质性一般洏言，Auto Loan ABS产品的基础资产的贷款笔数在笔左右单笔贷款占比很低，汽车贷款借款人也往往分布在各地入池资产地区比较分散。汽车贷款匼同的标准化程度都较高Auto Loan ABS入池资产同质性较强。这些特点为在证券化产品中引入“红池”、“黑池”和在循环结构中购买新资产但同时保证资产池的收益和信用水平基本一致提供了基础条件此外，由于Auto Loan ABS入池资产所受监管的约束较少、灵活性相对较高从而为其进行创新創造了一定客观条件。

其次Auto Loan ABS的基础资产除了汽车房贷抵押合同没给我贷款还有信用卡分期贷款。信用卡分期贷款为基础资产发行证券化產品时可能遇到的还款时间不确定、提前还款较多、到期期限较短对证券预期到期时间和收益产生较大影响的问题。为了解决以上问题信用卡分期车贷项目会在交易结构上进行创新，例如引入循环结构等基础资产种类的多样性也促进了Auto Loan ABS的创新发展。

（三）可借鉴国际Auto Loan ABS產品的创新经验

目前国的股东为外资企业，其股东往往具有在国外发行Auto Loan ABS的丰富经历及成熟经的外资股东掌握了国外Auto Loan ABS的创新前沿其将国外创新模式带入国内Auto Loan ABS的可能性随之较高。例如福特汽车的股东为美国福特，而后者早在2005年就已始发行Auto Loan ABS大众汽车也成功将大众汽车金融“Driver”系列的产品结构引入国内，实现了产品设计结构上与国外“Driver”系列的完全接轨

由于我国Auto Loan ABS具有上述有利的创新条件和先天优势，我国資产证券化产品的发展也在事实上证明了其客观存在自2008年以来，Auto Loan ABS产品在众多类别的资产证券化产品中其创新性是屈指可数的尤其是2014年末至2015年初，央行注册制及银监会备案制实施以来Auto Loan ABS的创新更加活跃，下面就沿着时间的脉络通过介绍典型案例，分析Auto Loan ABS产品的创新之路

（一）华驭第二期汽车房贷抵押合同没给我贷款证券化信托资产支持证券

2015年7月1日，华驭第二期汽车房贷抵押合同没给我贷款证券化信托资產支持证券（以下简称“华驭2015-2Auto-ABS”）在中国债券网发布发行公告于2015年7月22日设立信托。本期产品也成为大众汽车金融在人民银行实行车贷证券化产品注册制之后首单采用Driver系列类似标准的证券化产品

大众汽车金融在全球的证券化产品中均推行类似的产品标准，无论在德国、日夲、巴西还是中国其著名品牌“Driver”系列下的证券化产品均采用了十分类似的交易结构。汽车房贷抵押合同没给我贷款资产证券是大众汽車金融服务多元化融资结构的重要组成部分截至2014年，大众汽车集团的汽车金融服务业务板块已通过汽车房贷抵押合同没给我贷款资产证券化交易完成了近210亿欧元的再融资，约占大众汽车集团总资产的15%该期产品在以下三方面进行了较大创新，为我国汽车贷款证券化产品嘚创新提供了借鉴

入池资产折后本息余额确定证券发行金额

在个人汽车房贷抵押合同没给我贷款证券化产品中，除华驭系列因采用了大眾汽车金融在全球范围内的标准而使用入池资产折后本息余额确定证券发行金额外其他发行产品的证券发行金额大都为资产池的未偿本金余额或在未偿本金余额中减去固定的超额房贷抵押合同没给我部分作为发行金额，从而为证券提供一定的信用支持整体来讲，一般Auto Loan ABS产品发行金额是相对固定的但资产证券化产品从确定入池资产到最后通过审批发行通常都会经历几个月甚至更长时间的发行周期，在此期間市场利率有可能差生较大波动如果发行利率上升较多，由利息收入产生的超额利差可能较大程度减少甚至发生利息倒挂，整体削弱叻对各档证券的利差保护因此证券发行会面临一定的利率风险。

为了规避发行利率波动风险在华驭二期个人汽车房贷抵押合同没给我貸款资产支持证券使用入池资产折后本息余额确定证券发行金额，最终的发行金额是将拟入池资产的每笔贷款根据贷款合同将在封包日後剩余摊还期间内计划偿还的本息金额用一定的折现率折现到初始起算日并减去初始超额房贷抵押合同没给我后的金额作为证券发行金额。其中所用的折现率包含预计的证券发行利率、贷款服务机构费用、利率收入税和其他费用（如图1所示）。

此外在折后本息余额确定發行金额的方法下，如果证券预期的发行利率较高则其使用的折现率较高，最后计算出的折后本息余额较少证券发行的金额也较少；洳果预期的发行利率较低，则折后本息余额较多证券的发行金额也较多，甚至可以大于资产池的未偿本金余额因此，相对于其他产品鉯未偿本金余额为发行金额的证券化产品来讲以折后本息余额的方式确定的证券发行金额可以通过预期发行利率设置进行调整，发行规模比较灵活一方面可以保证证券的发行金额与资产池未来现金流流入情况的可匹配，另一方面也最大程度上提高了发起机构通过证券化產品的融资规模的最优化

在华驭系列产品外的其他个人汽车房贷抵押合同没给我信贷资产证券化产品中，大部分过手型证券均为完全按照优先劣后顺序支付证券端本金即在优先A档证券本金偿付完毕后，再开始偿付优先B档本金优先B档本金偿付完毕后再开始偿付次级档本金。随着优先A档本金的偿付优先A档比例渐小，其可以获得优先B档和次级档对其的信用支持比例则逐渐增加类似的随着优先B档证券本金嘚偿还，其可以获得次级档证券对其的信用支持比例也在逐渐增加因此很多优先B档证券到跟踪时期会出现很大比例的级别上调。

在完全按照优先劣后顺序支付证券本金的产品中发行利率最低的优先A档证券最先被偿还完毕，而发行利率较高的优先B档证券存续期会相对较长由此在证券存续期内，需付给证券投资人的利息相对较高而通过非完全顺序支付证券本金的方式，可以缩短利息相对较高的优先B档证券的存续期在一定程度上降低优先档证券总体的利息支出水平，次级档证券的超额收益会有所增加

华驭系列产品在证券本金偿还机制Φ引入了非完全顺序的支付机制。以超额担保比例概念为量化标准各档确定不同的超额担保比例。并根据资产池整体的违约损失情况設定不同的资产池累积违约率水平作为触发一级增信触发条件、二级增信触发条件，并在不同条件下设定不同的超额担保比例在正常偿付证券端本金过程中，由优先A档的超额担保比例确定当期应偿付优先A档证券的金额通常偿还部分金额，然后将剩余资金用于支付优先B档證券本金由优先B档证券的超额担保比例确定优先B档证券当期应还的金额，然后再将剩余资金用于偿付次级档证券后期如果资产池信用質量下降，累积违约率升高触发一级或二级增信条件，超额担保比例随之增加优先档证券需偿还的比例也随之增加，仍然可以保证优先档证券的优先偿付

如下图所示，假设当期本金账户有1亿元流入如果当期支付优先A级证券0.8亿元就能够满足优先A级证券当期的目标余额，那么剩下的0.2亿元则支付列后当证券的本金在图四中，如果当期支付优先B级证券0.15亿元则满足优先B级证券的当期目标余额那么剩余的0.05亿え则支付次级的本金。

由于非完全顺序的支付机制通常情况下优先A档的预期到期日较完全顺序支付的情况下较长，优先B档的预期到期日則较短但优先A档证券的发行利率会较优先B档的利率低，总体来讲是降低了优先档证券的利息支出成本对投资人来讲，在优先A档证券偿付的过程中优先B档证券和次级档也得到偿付，但总体各档证券在证券存续期内的信用支撑比例仍相对稳定同时由于增信条件、违约事件等信用触发事件的机制，也保证了在资产池信用状况恶化时优先档证券让按照安全顺序得到支付

“红池”“黑池”转换机制

红池的概念是证券化产品在进行测算、审批和推介时使用的资产池，黑池则是在证券发行时实际使用的资产池为规避证券发行时的实际利率和测算时的预期发行利率的差异对证券偿付的影响，在采用折后本息余额方法确定证券发行金额的方法中在证券发行时还需要根据实际的发荇利率和相关优先级费用确定的实际折现率和已经确定的折后本息余额的发行金额反推出发行时所需要的资产池规模，也就是黑池的规模

具体来看，在证券测算和申报监管阶段会根据红池的每笔资产在各期的现金流入情况和考虑预计发行利率和相关优先级费用确定的预計折现率，计算出折后本息余额也即申报监管最终确定的发行金额然而在实际发行，簿记建档时才可以确定实际的发行利率因此，在證券发行时为保证实际资产池的本息流入可以完全覆盖证券发行金额的本金利息和优先级费用的支持再使用发行金额和考虑了实际发行利率的折现率来反推出需要的资产池规模，也就是发行时的资产池黑池由此，规避了实际发行利率和评级时预期发行利率有较大差异带來了利率风险

同时黑池的选取也采用和红池同样的入池资产标准，由于入池贷款本身具有笔数多、同质性强的特点红池和黑池两个资產池在分散性、剩余期限、入池标准等总体特征方面也都具有较大的一致性，从而保证资产池的属性基本相同因为两个资产池的总体特征、发起机构发放贷款的历史表现等相似度极高，因此对两个资产池的评级通常也基本一致。

从实际发行效果来看可以看出红池和黑池总的未偿本金余额是不相同的，但是折后本息余额是相同的但是由于在确定黑池资产规模时，是采用了实际的发行利率下的折现率洇此可以确保在证券成立时实际资产池各期的现金流入可以覆盖证券的发行金额，有效的规避了市场利率波动给证券带来的的风险

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