原标题：【利率债专题】结构性詓杠杆和金融供给侧改革—新形势下的新对策

8月17日中国人民银行发布2019第15号公告，称“中国人民银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制”此次并轨改革，是金融体制改革的重要一环借此机会，我们把目光再次投向金融改革目前，我国经济经历多轮加杠杆資金开始脱实向虚，堆积了资产泡沫金融体系的基础性功能也受到威胁。一方面宏观杠杆率持续升高，防控系统性风险的形势仍然严峻；另一方面实体经济面临融资难、融资贵。

针对上述问题显然我们需要用新的思路去分析，新的手段去应对从官方近期的公开发訁以及出台的相关监管措施，我们认为未来的政策将围绕两大重点展开：对于实体经济将延续去杠杆的思路，但更注重结构性调整深囮供给侧改革，分部门、分债务类型提出不同要求特别关注地方政府和部分国有企业，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降；对于金融荇业则要正确把握金融本质,深化金融供给侧结构性改革,平衡好稳增长和防风险的关系。在一系列应对措施出台的背景之下要着力各项目标之间的协调平衡，保障社会的稳定运行以“六稳”为要点，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作

上述措施背后的逻辑需要建立在对当前经济问题的具体分析之上:从政府部门来看，中央政府部门债务杠杆水平较低但地方政府隐性举债等不规范的融资，不是地方政府合规债务却要依靠地方财政资金偿还，未来防范化解隐性债务的配套措施势在必行；从企业部门来看无论是铨国还是地方国有企业，杠杆率均呈现稳定或者下降趋势但去杠杆的政策效果尚未完全发挥，考虑到国有企业规模大、容易引发系统性風险仍需关注；居民部门，房价成重要影响因素在2008年之后，居民最终消费支出的与房价的同比变化表现出负相关关系 对于有计划购置房屋的人来说，房价的上涨意味着未来需要支付更高的首付和承担更多的贷款即便是对于当前并无购房计划的人群，房价持续向上波動也会加强他们预防性储蓄的动机因此各部门都需要对杠杆进行调控，但应结合实际情况选择最为合适的方法。实际上边际去杠杆與提高生产效率是供给侧改革的一体两面，二者均以提高供给体系质量为发力点随着改革的不断深化，边际去杠杆不仅更具备可操作性也可以避免由于经济过快降温而造成大批企业违约，金融出现系统性的不稳定导致经济危机集中爆发，更能保证企业的良性运行驱動经济的内涵式发展。在稳增长前提下结构性去杠杆边际杠杆去化无疑提供了绝佳的思路。

金融供给侧改革的核心逻辑是减少无效的中間环节优化金融资源配置。相比于总量问题目前我国金融服务供给的结构问题则更为突出——间接融资与直接融资发展不平衡，以及峩国的金融体系目前以银行为主而在银行业内部则以国有大型商业银行为主，多层次的银行体系发展尚不平衡因此想要改善当前中小企业融资难融资贵，疏通货币传导机制其重点就在于合理设计优化金融制度，既要避免在某一领域过分竞争而浪费了资源也要避免对某些行业忽视而使得相关融资主体的需求无法得到合理满足。构建全方位、多层次金融支持服务体系提供精准金融服务，大力发展直接金融同时调整现存的间接金融结构，从而提高金融体系整体的适应性、竞争力、普惠性通过金融资源的合理高效配置，解决金融不平衡不充分发展此外，经济运行中的软约束帮助一些企业在经济扩张期占有了大量信贷资金利率信号的激励调节作用遭到破坏，“利率雙轨”问题对市场化的利率调控和传导形成阻碍随着银行更多运用贷款市场报价利率作为定价参考，有利于进一步疏通政策利率向贷款利率的传导促进降低贷款实际利率。最后努力实现最优政策组合和最大整体效果，在经济政策模型上结合了所有可以考量的约束条件後的一种最优值寻解过程是多种价值追求权衡博弈后所形成的稳定预期。想要实现最优政策组合就要求相关部门审时度势，围绕高质量发展要求密切关注国内外经济态势的变化，把握政策组合的实施力度与节奏精准预调微调。

伴随着经济结构性去杠杆、金融供给侧妀革服务实体投融资需求和风险管理的基本功能将得到真正落实，展望未来中国的经济气象我们认为会呈现出以下几大特质：（1）经濟从高速增长转向高质量增长。经济本身的周期性叠加政策方向引导，中国经济巨轮目前需要的恰恰是平稳换挡、稳定前行牺牲一部汾速度来换取经济质量、效益和结构有了明显提升和改善：新兴动能加快成长，发挥创新对拉动发展的乘数效应提高全要素生产率增长對经济的贡献率，更加强调经济可持续性和包容性的增长（2）政策呈现结构性特征，未来利率有顶有底2019年货币政策的主要矛盾是市场利率下行但不能引导贷款利率下行，因而需要价格型工具提高货币政策由政策利率传导至贷款利率的效率。美日法三国利率市场化进程Φ率水平趋于下行本次利率并轨目前聚焦贷款利率市场化，负债存在刚性从银行息差的收窄角度来看，短期内贷款利率下行幅度不会佷大但在疏通货币政策传导渠道、货币政策从数量型向价格型转向的过程中，要进一步压低贷款利率需要提高负债端成本弹性而在美聯储9月降息概率加大、中美贸易摩擦激化、通胀压力回落后，9月成为央行跟随美联储降息的合适时点（3）股债预期震荡仍存，机会孕育茬波动之中4月中旬以来，国内外不确定性再次上升长期影响和短期因素共振，国内变化与国外威胁并存然而，政策调控也将加强逆周期调节力度以对冲外部风险因此不必过分悲观——目前来看，在美联储9月再次降息概率加大、中美贸易摩擦进一步激化的外部压力鉯及稳增长、引导贷款实际利率下行的内部目标之下，市场对MLF降息的预期越来越浓烈从内部情况看，在流动性本身较为充裕的环境下貨币政策也逐步从数量工具转向价格工具，而要进一步引导LPR下行还需要货币政策的配合MLF降息概率加大、时点前移。同时考虑到中国经济嘚韧性市场不会有太大的起伏，而是维持在区间震荡未来市场将在震荡中呈现中性偏多的态势，重点把握改革带来的红利

结构性去杠杆和金融供给侧改革—新形势下的新对策

8月16日，李克强总理召开国常会明确改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，俗称“两轨并┅轨”改革8月17日，中国人民银行发布2019第15号公告称“为深化利率市场化改革，提高利率传导效率推动降低实体经济融资成本，中国人囻银行决定改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制”此次并轨改革，便是金融体制改革的重要一环借此机会，我们把目光再次投向金融改革党的十九大报告提出：要深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线今年2月中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行了第十三次集体学习，強调了加快金融市场基础设施建设扩大金融对外开放，深化金融供给侧结构性改革强化财政、货币政策的逆周期调节，确保经济运行茬合理区间推动高质量发展中防范化解金融风险。3月15日国务院总理李克强应邀会见中外记者，在答中外记者提问的环节中说道“服务實体经济这是金融的天职”，还指出“加强金融服务和防范金融风险是相辅相成的”由此，我们可以总结出当下金融体系的两大基本性功能——服务实体投融资需求和风险管理

我们以金融的两大基本功能为线索，探讨当前经济形势下我国的金融相关政策走向本文拟按照如下逻辑进行：通过分析我国经济现状，认为在当前增速放缓的背景下原有的拉动经济增长的方式会严重影响金融体系的基本性功能，因此必须寻找新的政策方向兼顾经济发展与金融稳定，在目前复杂的环境与多种价值博弈下找到最优解从而实现经济金融共生共榮。

挑战：经济再遇新问题发展难用旧思路

当宏观经济增长承压，为托底经济官方可以选择通过“降息+降准”的方式，启动货币宽松从而向市场投放流动性，促进经济繁荣当政策力度较大，我们往往会形象的称之为“放水”回顾过去十年我国的经济政策，可以发現总共有三次“大放水”——第一轮是2008至2009年面对全球经济危机，降息5次降准3次把贷款基准利率下调了216BP，大型金融机构法定存款准备金率下调了200BP；第二轮在2011至2012年欧债危机影响下降息2次降准3次，把存款基准利率下调了50BP法定存款准备金率下调了150BP；第三轮放水始于2014年，5次降息6次降准把存款基准利率下调了125BP，法定存款准备金率下调了325BP然而，高强度的降息降准并不是万能的对比三轮放水的效果，政策对经濟的拉动作用明显减弱从下图可以看出，此前GDP大约在降息后2个季度左右回升但14年出现了长达1年的时滞，而且GDP仅仅是企稳并未出现明顯回升。

在“大放水”作用逐渐减弱的情况下它的“副作用”却越发明显——我国经济经历多轮加杠杆，资金开始脱实向虚堆积了资產泡沫，金融体系的两大基础性功能也受到了明显的威胁

一方面，宏观杠杆率持续升高防控系统性风险的形势仍然严峻。2008年金融危机鉯来强烈的政策刺激使得宏观杠杆率不断上升。根据中国社科院国家资产负债表研究中心公布的数据宏观杠杆率从2008年第四季度的141.12%飙升臸2017年第三季度的245.23%。前期杠杆率持续上升和债务风险的不断累积增加了金融体系的不稳定因素高杠杆率带来的流动性风险和偿付风险极易傳导到整个经济体系，从局部风险恶化为系统性风险因此国家及时提出了去杠杆政策的影响，2016年第一季度社融增速与名义GDP增速之差为6.18%の后逐渐减小到2019年第一季度的2.56%，其中最低值出现在2018年第四季度差值为0.81%，反映出去杠杆取得阶段性成效经济“脱虚向实”。然而最新的Φ国杠杆率报告显示今年一季度实体经济部门杠杆率升至248.83%，为1993年末有数据以来的历史最高水平可见一季度经济运行好于预期是以宏观杠杆率的飙升为代价，宏观上地方政府和国有企业的杠杆率结构性风险仍然较高经济下行可能引发债务偿还风险，房地产价格波动会带來资产价格的贬值风险在微观上金融创新形成了复杂的金融产品体系，金融机构的关联性增强促使风险同质共振。因此实现去杠杆嘚政策目标依然任重道远。

另一方面实体经济面临融资难、融资贵：货币进入实体经济的传导机制不畅，创新表外业务嵌套复杂精准滴灌的实体经济的制度机制仍难以彻底落实。长期以来银行贷款是我国企业融资的最重要方式，占比始终保持在60%以上我们从贷款角度來看，不难发现在实体经济下行以及去杠杆的背景下，银行风险偏好有所降低中长期贷款投放出现同比增速下滑。当银行投放贷款更為审慎时民营企业融资相比于国有企业更容易受经济环境与政策形势的影响，其中小微企业表现尤为明显从下图可以看出，小微企业貸款余额同比增速下滑明显自2017年第三季度以来，从17.8%下降至10%与此同时，人民币贷款加权平均利率虽然在2018年末有所下降但整体呈现上升趨势，反映出我国企业存在融资贵的难题

投资民营企业的风险往往高于国企，考虑其存在治理机制不健全、财务制度不规范等问题银荇等机构在市场规律作用下难以形成有效支持，通过影子银行方式实现融资实际是现有金融体系下的一种合理存在。整体来看社融非標新增规模随金融监管发展趋势变化。2016年后证监会开启对通道业务严格整治，通道成本提高保理等非标业务投放回流到信托贷款等“社融非标”。2017年底开始受资管新规影响，“社融非标”也开始收到严格管控整体规模快速收缩。虽然社融非标仅包含三类但彼此之間的逻辑与现况仍有较大差别，因此在下文分别进行讨论

2018年，随着民营企业债券违约事件集中爆发债券发行受到显著影响。下半年监管层和各地方政府出台多项举措支持民营企业融资使得民企发债情况有所好转，带动企业债券融资规模持续上升扶持政策初见成效。

基于上述分析虽然“大放水”理论上可以降低融资成本，但实现这一目标还需配合通畅的投资渠道和优秀的投资项目当经济发展出现┅定的疲态，便选择片面地“放水”刺激无异于饮鸩止渴。不仅不能解决实体经济动力不足和传导机制不畅的问题还可能导致资金空轉、吹大资产泡沫，或是增量资金进入传统行业、加重产能过剩金融体系的两大基础功能也会受到严重的影响，最终留下类似此前“四萬亿”的后遗症因此，中国经济不能再走“大放水”老路仅仅依靠加杠杆来换取发展和稳定。必须要提高杠杆效率在小幅增加甚至穩定杠杆水平的前提下，提高经济发展的质与量

应对：经济结构性去杠杆，金融供给侧迎改革

针对上述问题显然我们需要用新的思路詓分析，新的手段去应对从官方近期的公开发言以及出台的相关监管措施，我们认为未来的政策将围绕两大重点展开：对于实体经济將延续去杠杆的思路，但更注重结构性调整深化供给侧改革，分部门、分债务类型提出不同要求特别关注地方政府和部分国有企业，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降；对于金融行业则要正确把握金融本质,深化金融供给侧结构性改革,平衡好稳增长和防风险的关系。茬一系列应对措施出台的背景之下要着力各项目标之间的协调平衡，保障社会的稳定运行以“六稳”为要点，做好稳就业、稳金融、穩外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作具体要求如下：

坚持结构性去杠杆，政府部门隐性债务显性化企业部门从供给侧发力，重点治悝处于高负债率、产能过剩行业的国有企业遏制地方政府违法违规举债，对地方政府隐性债务进行摸底排查、防范化解从长期来看，主要需要解决中央政府和地方政府的事权、财权关系分配问题从根本上减少地方政府债务水平的持续上升。对于“高投入、高消耗、高汙染、低效益”的企业以及房地产等传统行业除去继续妥善处置“僵尸企业”和“特困企业”以外，对于已经存在的杠杆需要通过市場化法制化的方法引导社会资金投资，支持发行债转股的资管产品通过积极开股权融资，并对效益不高的相关资产进行收回改善企业嘚资本结构，提高整体风险防控在整个过程中，重点应当落脚在供给侧结构性改革——从提高供给质量出发推进结构调整，矫正要素配置扩大有效供给，例如：加快人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设鼓励金融机构走向绿色发展、5G技术、教育、医疗等领域，提高创新技术水平提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性。其核心在于通过发挥制度优势提高资本的边际报酬提高全要素生产率，进而实现边际杠杆去化带动存量杠杆去化供给侧结构性改革，就是用增量改革促存量调整促进资金进一步脱虚向实，优化產权结构使经济运行进入良性积极的循坏之中。

深化金融供给测改革减少无效、低效金融供给，增加有效、高效金融供给改善金融結构，提升金融资源配置效率提高金融供给满足实体经济金融需求的能力，防控系统性金融风险在金融资源总量相对稳定的情况下，偅点调整金融服务供给的结构：其一是完善资本市场的建设发展包括股权融资在内的直接融资，完善股票的市场化发行、退市制度例洳科创板和注册制的探索创新，减少壳资源的炒作、激励企业高效运营保障整个股票市场流水不腐、健康发展。此外上市公司的再融資、资产重组和回购注销、分红的制度建设，也是保障资本市场回归价值投资的重要因素；其二是引导银行积极提供普惠金融业务为小微企业纾困解难。在为小微民企纾困解难的过程中更倾向于直接使用创新金融工具以及硬性的量化考核指标，信贷投放向小微民企的方姠不变力度将会继续加强。此外还要发挥内外部金融审计的力量以及监察力量，对“非标”业务中利益输送、期限错配、隐形刚兑等荇为大力打击达到良好的治理效果。此外近期明确改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制，核心内容如下：在原有1年期品种基础上增设5年期以上LPR品种；将LPR定价机制确定为“公开市场操作利率加点”的方式，即由央行公布公开市场操作利率各报价银行再根据该利率進行加点报价。此次作为利率市场化改革的深化将提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本

围绕着上述两大要点，还需要一系列配套政策一方面是为了更好的发挥实体经济和金融领域的改革效果，另一方面也是为了在改革过程之中维持国民经济平稳运行。我們认为财政、货币、监管的作用同样不可忽视财政方面，积极使用财政工具加强公共建设，加快改造城镇老旧小区既服务民生，又拉动基建实施更大规模减税降费，加大对重点领域支持力度提高资金的使用效率，落实经济逆周期调节；货币方面需要进一步择机釋放增量资金，为民营和小微企业提供融资支持为中小银行提供定向流动性支持，防止信用过度收缩还要推动利率改革，深化要素价格的市场化有序解决利率双轨制和定价失灵问题所导致的刚性兑付，降低实体融资成本；监管方面保持定力的同时也要相机调整，微觀与宏观审慎监管有机结合注重跨部门的协调合作，及时对各类新模式分析、判断防止出现漏洞，补牢制度围墙,引导市场主体在合规嘚框架下充分激发活力此外，强调“六稳”归根到底在于保障经济社会的稳定。具体来说“稳就业”是守住社会稳定的底线，“稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资”重在防范系统性风险积极应对国际形势特别是中美贸易摩擦的挑战，平缓外需不确定性带来的波动擴大金融对外开放，增强我国金融市场价格发现和资源配置的作用提高全球竞争能力，“稳预期”则需要通过展现中国经济的韧性和增長潜力促进了社会形成经济稳定增长的预期引导社会理性判断，避免过度悲观

逻辑：压杠杆有的放矢，拓渠道去伪存真

上文我们归纳絀当前中国经济政策的两大重心接下来我们将分别进行分析，去论证新的政策将遵循何种逻辑从而解决目前我国经济发展面临的问题和挑战并从分析过程中，总结出实施过程中的发力点以提高政策质效。

自2015年中央提出去杠杆任务我国经济工作相当程度就在围绕去杠杆持续展开。截止到2018年12月非金融企业部门债务余额达130.98万亿，杠杆率为145.5%比2015年降低4个百分点，比2016年最高峰降低10个百分点虽然在2019年一季度囿所反弹，但仍表明实体部门已经取得去杠杆实质性进展因此在未来，国家将继续注重结构性去杠杆避免过度使用在总量层面“一刀切”的措施，既要保持宏观政策稳定又要根据形势相机调控，我们认为结构性去杠杆的重点将落在地方债务和国企两个方面

从政府部門来看，中央政府部门债务杠杆水平较低且上涨速度较慢。2017年杠杆率增幅仅0.14%明显小于前两年，表明中央政府的增量杠杆已有效得到控淛最近一次数据披露显示，杠杆率为16.54%目前风险可控。

对比之下地方政府负债情况则较为严峻复杂。显性债务上包括一般债务和专項债务，操作透明、风险可控增速也相对合理，且自2014年新预算法出台后全国对地方政府债务余额实行限额管理，预算约束减少过度举債杠杆率整体呈现下降趋势。2018年地方杠杆率有所回升，应当与国家大力整治隐性债务部分地区利用年度预算资金偿还部分债务有关。

与显性债务相反隐性债务通常是由于地方政府违法违规或变相举债所形成的。自2015年新《预算法》正式实施起地方政府债券成为地方政府举债的唯一合法途径，然而部分融资平台仍靠地方政府信用支持继续融资，比如假借PPP采用政府回购、明股实债、固定回报等方式戓以政府购买服务的名义隐性举债。这些不规范的融资不是地方政府合规债务，但仍要依靠地方财政资金偿还无疑会增大政府支出压仂。由于没有纳入政府债务限额管理缺乏统一口径，各地披露程度不同隐性债务测算结果相差甚大。中诚信研究院首席经济学家袁海霞在2018年4月《财政科学》杂志举办的“地方政府隐性债”专题沙龙上表示目前地方政府隐性债务规模在20-34万亿元左右。2017年12月国家审计署公咘了《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》，阐明了中央不救助原则坚决打消金融机构抱有的中央政府对地方政府兜底的幻想。2018年3月财政部《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》中明确表示，除购買地方政府债券外国有金融企业不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资。今年财政部、银保监会等部门发文要求遏制地方政府违法违规举债多部门联合参与的地方政府隐性债务摸底排查。可以看出隐性债务的风险早已引起重视，未来防范化解隐性债务的配套措施势在必行

从企业部门来看，我们选取煤炭开采和洗选业、电力热力生产和供应业、金属制品机械和设备修理业等以往负债率较高存在产能过剩现象的行业，观察其资产负债率变动并以纺织服装服饰业和食品制造业作为轻工業代表进行对比。由下图可以看出行业的资产负债率情况整体有所好转，说明各项针对高负债率、产能过剩行业的政策取得了一定的成效而轻工业相比之下，从以往的水平略有抬升但仍处于较低水平，未来仍需继续保持有针对性的监督管理

之后，我们在国有企业范圍内选取了几个历史杠杆率较高的行业回看其资产负债率的变动，可以看出无论是全国还是地方国有企业，从2015年以来均呈现稳定或鍺下降趋势，但幅度远不及整体行业杠杆去化因而可以推测，民营企业的杠杆率下降会更明显；而对于国企去杠杆的政策效果尚未完铨发挥，考虑到国有企业规模大、容易引发系统性风险未来将成为重点治理对象。

c．房价拉升居民杠杆抑制消费

从时间上来看，我国整体的房价走势与消费情况的关联性在2008年前后出现了改变在2008年之前，基本上居民最终消费支出与房屋平均销售价格的同比变化方向一致消费情况的波动则更为平缓；而在2008年之后，居民最终消费支出的与房价的同比变化则表现出负相关关系年房价快速上涨，对应消费被抑制年房价上涨趋势被控制放缓，消费又重新展露上升的势头此后若干年，二者也鲜有相同走势的情况

对于有计划购置房屋的人来說，房价的上涨意味着未来需要支付更高的首付和承担更多的贷款为了积攒足够的首付并偿还未来债务，人们需要进行一定的理财储蓄从而被迫挤出了当期消费，即便已经完成了首付每月还房贷也会占用家庭收入的一大部分，这也就是我们常常提到的“房奴”表现房价提高不仅代表房屋本身购置的费用增加，与房价关联密切的房屋租金也会随之水涨船高对于租房者来说居住刚需的成本增加，必然需要降低当期的消费用以支付额外的房租支出。

即便是对于当前并无购房计划的人群房价持续向上波动也会加强他们预防性储蓄的动機。人们会担心房价的上涨使得社会贫富差距拉大在未来当自己需要购置住房或其他巨额开支时无法承担经济压力，使得人们的消费意願被抑制降低了边际消费倾向。

为了更好地发挥消费对于经济的拉动效果、保持经济稳定增长我们认为房地产调控依然不可忽视，特別是在现阶段——自2008年后二者整体呈现负相关关系且许多城市也出现高房价挤压消费的现象——有必要控制房价上涨速度，避免房价过高抑制居民消费阻碍内需扩大。一方面要警惕房地产过度透支居民当期及未来消费；另一方面也要严厉打压房地产投机行为，防范相關不实言论煽动居民对房价上涨的预期

d.供给侧改革推动边际去杠杆

在明确了实体经济去杠杆的重点作用对象后，我们还需要关注如何切實有效的降低杠杆水平提升经济质量。我们认为去杠杆关键在于坚持供给侧结构性改革，从而推动杠杆的边际去化供给和需求是经濟学中的一对基本矛盾，随着城乡居民的需求水平不断提升我国的供给体系却表现为低效和中高端供给不足。供给侧结构性改革正是以提高供给体系质量为发力点在通过深化国有企业改革、加快产能过剩行业出清、妥善处理僵尸企业等方式来减少低端和无效供给的同时，也采取降低营商成本、要素市场化改革、激活微观主体活力等多项举措减挖掘新增长点随着企业盈利修复，非金融企业部门杠杆率开始逐步回落通过发挥制度优势提高资本的边际报酬，进而实现边际杠杆去化带动存量杠杆去化的效果不断凸显

边际杠杆水平去化的关鍵在于通过劳动、技术、制度等其他生产要素的改善来提升资本的边际报酬水平。除了传统的降低杠杆率的绝对水平以外降低杠杆率的邊际水平也是一个行之有效的手段，从下文模拟的结果来看边际水平去杠杆也可以带动绝对杠杆去化：假设时点1的债务为10，产出为5存量杠杆率为2；时点2新增债务20，新增产出5边际杠杆率4（20/5），存量杠杆率为3（30/10）；时点3新增债务16新增产出5，边际杠杆率3.2存量杠杆率3.07（46/15）；时点4新增债务14，新增产出5边际杠杆率2.8，存量杠杆率3（60/20）可以发现，由时点2到时点4资本的边际报酬持续提升，虽然在边际杠杆率下降的初期存量杠杆率仍在上升但是随着边际杠杆率的持续下滑，存量杠杆率终将掉头从而实现“去边际杠杆带动去存量杠杆”。

实际仩边际去杠杆与提高生产效率是供给侧改革的一体两面，二者均以提高供给体系质量为发力点随着改革的不断深化，我们看到从2016年開始，工业企业的收入成本比值开始持续走高从2015年底的1.16上升至2018年底的1.19，说明企业盈利能力得到持续修复对于资源的配置和利用效率大幅提升，可见提升生产效率与去杠杆是互相促进的关系

边际去杠杆不仅更具备可操作性，也可以避免由于经济过快降温而造成大批企业違约金融出现系统性的不稳定，导致经济危机集中爆发总而言之，传统的方法理论可行但在实践中其效果往往会受影响，操作不可歭续相比之下，边际去杠杆的过程更能保证企业的良性运行驱动经济的内涵式发展。在稳增长前提下结构性去杠杆边际杠杆去化无疑提供了绝佳的思路。

金融供给侧改革的核心逻辑是减少无效的中间环节优化金融资源配置，作为服务的供给方尽可能的合理匹配市場对于金融服务总量和结构的需求，使得市场积极健康的运行首先看金融业供给的总量情况，最直接的方式就是比较金融业增加值占GDP的仳重通过下图可以看出，我国金融业增加值占比在2015年以前一直保持上升趋势特别是在2015年涨幅明显，达到8.44%此后随着金融监管加码，这┅比值开始逐步下降在2018年达到7.68%，但仍然高于2008年5.74%的水平与其他发达国家横向对比， 2015年中美日英四国的金融业增加值占比分别为8.4%、7.2%、4.4%、7.2%Φ国已超过另外三国，即使2018年的数值已经有所下降但仍然高于2015年其他三个国家的水平。

相比于总量问题目前我国金融服务供给的结构問题则更为突出。金融发展不平衡主要体现在以下两点：首先间接融资与直接融资发展不平衡。随着我国资本市场的发展非金融企业嘚通过股票和债券进行直接融资的规模不断提升，但银行贷款仍占据主导地位截至今年1月，我国非金融企业境内贷款规模余额为89.4万亿元而债券与股票合计的规模仅27.5万亿，不足贷款的三分之一

进一步来看，我国的金融体系目前以银行为主而在银行业内部则以国有大型商业银行为主。通过下图可以看出由中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行和交通银行所组成的大型商业银行，其总資产规模显著高于其他股份制商业银行、城商行以及农村金融机构也就是说我国多层次、广覆盖、有差异的银行体系尚未完全建立，我國大型金融机构实力强劲但中小型金融机构，特别是城商行、农商行等地方区域性银行仍有很大的发展空间

上文从整体梳理了我国当湔经济发展所面临的新挑战以及应对的新对策，伴随着经济结构性去杠杆、金融供给侧改革服务实体投融资需求和风险管理的基本功能將得到真正落实，展望未来中国的经济气象我们认为会呈现出以下几大特质：

经济从高速增长转向高质量增长。

这一变化主要有以下几個原因共同导致：1)经济运行本身就具有周期性增长速度放缓是其发展的内在逻辑决定的。国际经验表明当一个国家或地区经历了高速增长阶段后，都会出现增速换挡现象当前我国劳动力供给下降、经济增长长期以来依靠的人口红利正在消失，消费向服务性商品倾斜包括制造业在内的工业比重下降，服务业比重相应上升参考其他发达国家的发展历史，经济继续保持高速增长并不符合社会发展规律

2)政策方向也在引导经济发展的重心由量转质。为了坚持稳中求进总基调、守住不发生系统性金融风险的底线货币政策要保持中性，管住貨币供给总闸门保持信贷和社会融资规模合理增长；供给侧结构性改革也要求各部门切实加强债务管理，防范化解重大风险及时出清市场中高能耗低效率的企业，这些改革也在一定程度上影响经济的高速增长

3）中国经济巨轮目前需要的恰恰是平稳换挡、稳定前行。面對经济“不平衡不充分的发展”的问题如城乡发展不平衡、收入分配不平衡、有效供给不充分、制度创新不充分，我们必须牺牲一部分速度来换取妥善的解决增速下降的背后是经济质量、效益和结构有了明显提升和改善：新兴动能加快成长，发挥创新对拉动发展的乘数效应提高全要素生产率增长对经济的贡献率，更加强调经济可持续性和包容性的增长长期来看，经济高质量发展形成优质高效多样囮的供给体系，实现供给和需求在新水平上的动态均衡才能在激烈的国际竞争中赢得主动，才能加快推进现代化事业

政策呈现结构性特征，未来利率有顶有底

2019年货币政策体现出总量平稳的特征。如今的货币政策已经不能用非松即紧的二元对立思想来看待而是更加细致、精准，针对不同层面的不同问题给予特定的解决方法反映出政策水平的进一步提高。2018年货币政策的主要矛盾货币数量宽松但不能促進信贷规模增长因而以定向降准为主，2019年货币政策的主要矛盾是市场利率下行但不能引导贷款利率下行因而需要价格型工具，提高货幣政策由政策利率传导至贷款利率的效率贷款利率难以下行的内在机理是银行贷款定价机制，贷款利率市场化首先改革价格形成机制

當前货币政策的结构性特征可以从两个方面来认识：一方面，央行行长易纲在今年两会记者会上曾表示“降准还有一定空间但比起前几姩小多了”。货币政策多次强调不搞大水漫灌表明货币最宽松的时候已过去，未来将重点保持市场流动性的合理充裕长期看，美日法彡国利率市场化进程中率水平趋于下行本次利率并轨目前聚焦贷款利率市场化，负债存在刚性从银行息差的收窄角度来看，短期内贷款利率下行幅度不会很大长期来看，需要通过降低政策利率才能实现更大幅度的利率下降，贷款利率下行过程中存贷息差压缩银行負债端成本降低需定向数量宽松支持。因此利率不会有过大的下降空间。另一方面贷款利率市场化推进加速有超预期成分，预计会开啟一段利率下行空间；后续也存在下调MLF操作利率进一步引导利率下行的动机和可能可能会继续利多利率下行。此外对冲中小银行在贷款利率下行对存贷息差影响，支持小微企业贷款综合融资成本下降定向降准仍然可期。

政府除了货币政策，政府还以几家抬的方式形荿政策合力通过信贷、债券和股票融资三支箭，高度支持民营和小微企业的发展推动解决融资难、融资贵的问题。今年4月发布的《关於促进中小企业健康发展的指导意见》要求进一步完善债券发行机制实施民营企业债券融资支持工具，采取出售信用风险缓释凭证、提供信用增进服务等多种方式大力发展高收益债券、私募债、双创专项债务融资工具等产品，支持经营正常但暂时面临流动性紧张的民营企业的合理融资需求同时，配合打击资金空转遏制同业套利的监管举措。当前政策体现出定向性结构性特征利率走势上有顶，下有低更进一步说，我们认为在疏通货币政策传导渠道、货币政策从数量型向价格型转向的过程中要进一步压低贷款利率需要提高负债端荿本弹性，而在美联储9月降息概率加大、中美贸易摩擦激化、通胀压力回落后9月成为央行跟随美联储降息的合适时点。

股债预期震荡仍存机会孕育在波动之中。

4月中旬以来国内外不确定性再次上升，长期影响和短期因素共振国内变化与国外威胁并存。“去杠杆”隐退、政策转松带来2019年一季度杠杆率明显反弹新一轮短债务周期启动。然而中美贸易谈判局势恶化，市场波动增加国内经济增长、就業和人民币汇率再次面临压力；此外，贸易壁垒的影响不仅限于中国整个海外经济都将陷入摩擦带来的风险之中，全球生产效率将受影響并大幅推升实体经济和金融市场投资的不确定性。同时自4月中旬起，国内去杠杆政策的影响边际加码而5月24日包商银行被接管，刚兌预期被打破改变了市场对信用风险的审视，银行流动性分层问题更加明显主体信用弱的非银机构未来可能继续面临资金短缺的困境，中小银行和非银的资产负债规模可能继续收缩

然而，政策调控也将加强逆周期调节力度以对冲外部风险因此不必过分悲观——目前來看，在美联储9月再次降息概率加大、中美贸易摩擦进一步激化的外部压力以及稳增长、引导贷款实际利率下行的内部目标之下，市场對MLF降息的预期越来越浓烈从内部情况看，在流动性本身较为充裕的环境下货币政策也逐步从数量工具转向价格工具，而要进一步引导LPR丅行还需要货币政策的配合MLF降息概率加大、时点前移。同时考虑到中国经济的韧性市场不会有太大的起伏，而是维持在区间震荡目湔，平稳而温和的去杠杆应当是政策的基调和主线结构性去杠杆与总量政策“托而不举”的博弈或导致经济更少呈现方向性、更多呈现尛区间波动的特征，宏观上对应总量稳、结构动的格局我们认为，未来市场将在震荡中呈现中性偏多的态势重点把握改革带来的红利。

国内宏观：产需重新回落制造业延续收缩

制造业PMI小幅回落，结构不断优化8月制造业PMI指数较前值小幅回落，显示经济表现相对低迷夶多分项指标较上月有所回落。产需、库存指数下行指向企业仍在持续的去库周期中PMI从业人员继续走弱0.2 pcts至46.9%，企业用工量减少就业压力增大可能进一步引起政策层面的重视。但也要看到在政策导向下制造业的结构仍在优化，高技术制造业和消费品行业PMI为51.2%和50.9%分别高于制慥业总体1.7 pcts和1.4 pcts。小型企业PMI为48.6%比上月回升0.4 pcts，其中生产指数为51.3%5月以来首现扩张，政策支持的效果有所显现

产需指标持续背离，进出口分化8月PMI生产和PMI新订单均有走弱，分别回落0.2 pcts、0.1 pcts至51.9%、49.7%当前生产指数-新订单指数为2.2%，尽管较上月收窄0.1 pcts但明显高于2010年以来的平均值1.3%，位于2010年以来83.4%嘚分位水平供给和需求的背离仍然存在，需重点观察需求侧变化进出口指标出现分化，但二者均未走出弱势区间新出口订单边际回升0.3 pcts至47.2%，人民币汇率走弱在一定程度上提振出口；对美国的进口关税和国内需求走弱均对进口产生抑制作用进口指数回落0.7 pcts至46.7%。

制造业库存周期仍弱原材料库存回落较多。8月原材料和产成品库存指数较7月分别变动-0.5 pcts和+0.8 pcts生产扩张步伐放缓，需求小幅回落企业库存出现被动回補，再扩张的动力不足价格方面，主要原材料购进价格回落幅度（-2.1 pcts）明显大于出厂价格（-0.2 pcts）8月原油价格环比下降和下游需求不足均有影响，再结合原材料库存下降来看可以判断制造业整体缺乏扩张动力。

非制造业止跌建筑业恢复高景气。8月非制造业商务活动指数较仩月回升0.1 pcts指数4月以来的下滑趋势有所改善，主要改善项在于新出口订单（+1.9 pcts）从业人员和业务活动预期也有所上升，非制造业总需求（噺订单和在手订单）、价格和库存指标均指向下游需求不足关键行业中服务业回落，台风、暴雨天气对运输、住宿、餐饮等旅游出行相關服务业产生影响但建筑业商务活动指数明显回升（+3.0 pcts），从升幅较高的行业判断后续基建和住房竣工相关的投资、产出有望继续走稳。

房地产市场方面截至8月30日，30大中城市商品房成交面积累计同比上升6.51%其中一线城市累计同比上升21.61%，二线城市累计同比下降1.12%三线城市累计同比上升10.82%。上周整体成交面积较前一周上升15.10%一、二、三线城市周环比分别变动36.77%、2.96%、23.18%。重点城市方面截至8月30日，北京、上海、广州、深圳商品房成交面积周环比分别变动52.73%、41.72%、33.90%、-2.05%8月30日,银保监会通报对部分地方中小银行机构现场检查情况，检查发现主要问题包括：未能铨面贯彻落实国家宏观政策违规为“四证”不齐房地产项目提供融资，向资本金不足的房地产项目发放贷款8月25日，央行发布个人房贷利率新政首套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场报价利率，二套商业性个人住房贷款利率不得低于相应期限贷款市场報价利率加60个基点

发电耗煤方面，截至8月30日发电耗煤量同比上升11.48%较前一周上升10.64个百分点。发电耗煤量回升工业生产回暖。预计九月笁业增加值同比增速或出现回升

高炉开工方面，截至8月30日全国高炉开工率为67.96%较前一周下降0.27个百分点。国内钢厂因亏损主动减产港口庫存持续性累库，钢坯价格在基本面及预期转弱下大幅下跌8月31日，唐山市政府印发了《9月份唐山市大气污染防治管控方案》的通知开始工业企业停限产措施。届时钢坯需求或减少预计下周钢坯市场或继续呈现窄幅弱势调整的行情。

航运指数方面截至8月30日BDI指数上升9.69%，CDFI指数上升4.14%本周BDI指数连续上涨创下九年新高。巴西铁矿石发货增加及矿价上涨是本轮BDI上涨的直接动力中国粗钢产量维持高位带来铁矿石需求增加，矿价上涨至五年新高巴西铁矿石发运量也恢复至矿难前平均水平。铁矿石强劲的运输需求支撑BDI突破新高。预计短期BDI指数将保持上涨态势

通货膨胀：猪肉、鸡蛋价格上涨，工业品价格涨跌互现

截至8月30日农业部28种重点监测蔬菜平均批发价较上周末下跌4.06%从主要農产品来看，截至8月30日生意社公布的外三元猪肉价格为23.43元/千克周上涨6.36%；鸡蛋价格为10.79元/千克，周上涨1.89%

猪肉价格方面，上周猪肉价格继续仩涨猪价涨幅较上周略有缓和，但仍较明显国务院总理李克强8月21日主持召开国务院常务会议，确定稳定生猪生产和猪肉保供稳价措施9月中旬后北方地区气温将开始逐步转凉，猪肉消费旺季到来猪肉供给缺口会不断扩大，节日利好等提振增加猪价进一步上涨的几率哽高。

鸡蛋价格方面入伏后，由于蛋鸡歇伏鸡蛋价格继续上涨。鸡蛋供不应求但是蛋价突破5元/斤已是高位， 终端走货略受影响鸡疍价格再涨乏力，已出现明显滞涨态势虽然短期内仍有中秋节前备货的支撑，但后期鸡蛋价格走势或将逐渐承压预计中秋过后回调风險加大。

截至8月30日南华工业品指数较前一周上涨0.10%能源价格方面，截至8月30日WTI原油期货价格报收55.1美元/桶较前一周上涨1.72%。钢铁产业链方面截至8月30日Myspic综合钢价指数较前一周下跌1.57%。截至8月30日经销商螺纹钢价格较前一周下跌3.57%，上游澳洲铁矿石价格较前一周下跌3.84%建材价格方面，截至8月30日水泥价格较前一周上涨2.02%。8月下旬市场需求回升部分地区水泥价格开始上涨，水泥市场价格止跌回暖,预计9月份下游需求将支撑沝泥价格回升,将以稳价为主出现价格大幅波动的可能性不大。目前钢材市场多空因素仍交杂行情或有反复，下游采购仍相对谨慎预計下周钢价震荡趋强运行，现货价格震荡收涨

8月26日，国家主席习近平主持召开中央财经委员会第五次会议研究推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局问题、提升产业基础能力和产业链水平问题。会议指出要在省级统筹基础上加快养老保险全国统筹进度，在全国范围内实现制度统一和区域间互助共济要改革土地管理制度，增强土地管理灵活性使优势地区有更大发展空间。（资料来源：新华网）

8月27日央行副行长朱鹤新强调，要用活用好扶贫再贷款结构性货币政策工具强化产业扶贫金融服务，加强金融扶贫领域潜在风险管理要统筹研究金融精准扶贫与乡村振兴金融服务衔接工作，提前做好政策储备创新农村产权相关的金融产品和服务，破除制约农村产权抵押融资的体制机制障碍（资料来源：证券日报）

8月28日，国务院常务会议部署深化放管结合加强事中事后监管促进公平竞争提升市场效率；决定再取消内燃机、汽车制动液等13类产品生产许可证，更大释放市场主体创新创造活力；确定进一步促进体育健身和体育消费的措施部署推动在线教育健康发展促进教育公平。（资料来源：中国政府网）

8月29日商务部表示，中美双方经贸团队一直保持有效沟通当湔最重要的是为双方继续磋商创造必要条件。中方认为如果中方赴美谈判，双方应该共同努力、创造条件推动磋商取得进展。（资料來源：商务部）

8月30日发改委组织召开完善促进消费体制机制部际联席会议第一次会议，审议通过《近期促进消费工作重点任务安排》會议要求，要充分发挥好联席会议的统筹协调作用组织研究消费领域大趋势、大战略、大政策、大项目，推动解决突出问题；要加强上丅联动不断研究推进落实促进消费的具体机制和措施。（资料来源：中国政府网）

国际宏观：美国经济增长走弱欧元区经济低迷

美国8朤24日当周初次申请失业金人数季调为21.5万，高于预期 21.4万和前值21.1万美国申请失业金人数继续维持在历史最低水平附近，表明美国劳动力市场總体依旧强劲（资料来源：美国劳工部）

美国第二季度GDP预估环比折年率为2%，预期2%低于前值3.1%。由于出口下降和企业投资低迷美国经济增速明显下滑，前景暗淡（资料来源：美国商务部）

美国7月个人消费支出季调为146611亿美元，高于前值145680亿美元；核心PCE物价指数同比为1.58%高于湔值1.57%；7月人均可支配收入折年数季调为50072美元，高于前值49966美元表明三季度伊始家庭消费状况保持稳健，消费仍将会是推动经济增长的主力引擎（资料来源：美国商务部）

欧盟7月失业率6.3%，前值6.3%；欧元区7月失业率季调为7.5%预期7.5%，前值7.5%仍保持自2000年以来欧盟月度失业率最低记录（资料来源：欧盟统计局）

流动性监测：银质押利率涨跌互现

公开市场操作：预计本周自然回笼资金1400亿元

上周（8月26日－9月1日）央行共进行1400億元逆回购操作，2700亿元逆回购到期进行1500亿元MLF操作，1490亿元MLF到期本周（9月2日－9月8日）预计有1400亿元逆回购到期。预计本周自然回笼资金1400亿元

国际金融市场：美股全面下行、欧股涨跌互现

美国市场：美股上周全面上行

上周美股全面上涨，道指周涨3.02%标普500指数周涨2.79%，纳指周涨2.72%周一美股全面上行，道指涨1.05%标普500指数涨1.10%，纳指涨1.32%三大股指均涨逾1%，科技股领涨周二美股涨跌互现，道指跌0.47%标普500涨0.65%，纳指跌0.34%美债收益率倒挂幅度扩大，美股尾盘跳水周三美股集体收涨，道指涨1.00%标普500涨0.65%，纳指涨1.48%能源股和科技股领涨。周四美股全面上行道指涨1.25%，标普500指数涨1.27%纳指涨1.48%。近期的反弹是市场对贸易形势的重新定价此外投资者对于各国央行通过宽松政策维持经济扩张的预期也提振了市场情绪。周五美股涨跌互现道指涨0.16%，纳指跌0.13%标普500指数涨0.06%，中美贸易冲突有所缓和石油市场再次成为投资者担忧的重点，疲弱的能源前景不仅反映了全球经济的疲软也会对投资者的信心造成影响，并可能加剧全球股市的波动

欧洲市场：欧股上周全面上涨

上周欧股铨面上涨，英国富时100指数周涨1.58%德国DAX指数周涨2.82%，法国CAC40指数周涨2.88%周一欧股集体上行，法国CAC40指数涨0.45%德国DAX指数涨0.40%，欧股主要股指多数收涨汽车类股表现强势。周二欧股全面上涨德国DAX指数涨0.62%，英国富时100指数涨0.35%法国CAC40指数涨0.67%，美国和法国就法国的数字税达成了妥协协议周三歐股涨跌互现，德国DAX指数跌0.25%法国CAC40指数跌0.34%，英国富时100指数涨0.35%随着五星运动党和民主党在达成联合协议方面取得进展，投资者关注的焦点吔转向意大利国内的政治局势周四欧洲三大股指集体收涨，德国DAX指数涨1.18%法国CAC40指数涨1.51%，英国富时100指数涨0.98%意大利五星运动党与民主党同意组建新政府，孔特继续任总理周五欧股全面收涨，德国DAX指数涨0.85%法国CAC40指数涨0.56%，英国富时100指数涨0.32%中美贸易冲突有所缓和。与此同时渶国反对派议员计划启动一场紧急辩论，以防止英国无协议退欧

债市数据盘点：利率债收益率大体上行

一级市场：本周预计发行利率债10呮

上周（8月26日-9月01日）一级市场共发行15只利率债，实际发行总额1009.5亿元一级市场本周（9月02日-9月08日）计划发行利率债10只。

二级市场：利率债收益率大体上行

本文节选自中信证券研究部已于2019年09月02日发布的《利率债专题——结构性去杠杆和金融供给侧改革—新形势下的新对策》具體分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义应以报告发布当日的完整内容为准。

本资料定位为“投資信息参考服务”而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断需特別关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信證券不保证其准确性或完整同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做絀更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解仩的歧义，进而造成投资损失在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风險投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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