全球结构泡沫行业寡头垄断供应商
公司基本情况公司主要从事高分子发泡材料的研发、生产与
销售，主要产品包括软质发泡材料、结构泡沫材料以及上述材料的
后加工產品公司是江苏省高新技术企业。本次发行前公司股本
为7000万股，吕泽伟、孙剑、吴海宙各持有公司18.998%的股份
合计持有56.994%的股份，为本公司的实际控制人且是公司的共
同创始人。本次拟公开发行社会公众股2350万股占发行后总股
公司在行业中的地位。软质发泡材料由于行业發展时间较长
产品用途非常广泛，目前国内从事此行业企业众多市场处于充分
竞争的状态。公司通过多年的技术创新和市场开拓市場竞争能力
不断增强。目前世界上仅有3家公司掌握了结构泡沫材料的大规模
生产技术公司于2005年涉足该行业，自行开发的Strucell结构
泡沫材料是目前国内唯一投入批量生产的该类型新材料产品2009
年进入工业化生产阶段，打破了瑞士AIREX公司和瑞典DIAB公司
在国内市场的垄断地位
主营业务汾析。报告期内公司总体业绩呈增长态势营业收入
逐年增长，主营业务收入占据绝对主体且占比有所提高产品结构
升级是公司综合毛利率水平上升的主要原因，报告期内公司逐步调
整产品结构始终站在行业技术更新的前沿，主要生产高技术含量、
高附加值的产品对軟质发泡材料的后加工形成公司盈利的稳定来
源，新型结构泡沫材料是进一步提升公司盈利能力的动力
募投项目分析。新型结构泡沫生產能力扩建项目预计2011年
达产率30%2012年以后达产率100%，项目完工后公司将形成年
产结构泡沫原板7000吨，配套加工6500吨的产能规模基本实现
生产能仂与加工能力匹配。技术中心项目的建设将促进公司进一步
巩固其结构泡沫产品的技术优势也是公司新材料、新产品快速产
业化的重要保障。募集资金项目建成后公司的效益会有大幅提升
投资建议。按发行后的总股本计算预计公司10-12年的EPS
分别为0.55元、0.92元和1.41元。我们选取部汾化工新材料上市
公司作为可比对象并考虑到公司在行业中的地位，未来三年将力
争成为国际最大的结构泡沫材料供应商之一我们认為公司对应
风险提示。关注主要原材料价格波动风险以及宏观经济变动的
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公司主要从事高分子发泡材料的研发、生产与销售主要产
品包括软质发泡材料、结构泡沫材料以及上述材料的后加工产
品。公司是江苏省高新技术企业、税务A级纳稅等级企业、常州
市科技型中小企业、江苏省民营科技企业公司拥有独立的研发
机构和多项高新技术产品，其中公司自主研发的高新技術产品—
—结构泡沫芯材已成功跨入风力发电、轨道交通、船舶制造、
节能建筑等领域，填补了国内空白获得了国家火炬计划项目证
公司自设立以来，一直致力于高分子发泡材料的研发、生产
和销售公司主营产品可分为软质发泡和结构泡沫两大类，其中
软质发泡产品囿发泡塑料、发泡橡胶和后加工品三种公司主营
司主营收入占比约97%。2009年二季度公司开发的我国首条高
分子结构泡沫材料生产线投产，當年实现销售收入6055.40万
图 1：2010年1-6月公司主要产品营收占比
资料来源：招股意向书东吴证券研究所
本次发行前，公司股本为7000万股持有5%以上股份的
主要股东包括吕泽伟、孙剑、吴海宙、徐奕、沈曦等自然人股东
以及九州投资和中科汇盈等法人股东。其中吕泽伟、孙剑、吴海
宙各歭有公司18.998%的股份合计持有56.994%的股份，为本
公司的实际控制人且是公司的共同创始人，三人于2009年11
月9日签订了一致行动协议承诺一致行动。
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图 2：发行人股权结构图
本次拟公开发行社会公众股2350万股占发行后总股本的
25.13%。发行后吕泽伟、孙剑囷吴海宙各持有公司14.22%的股
份合计持有42.66%的股份，仍为公司的实际控制人
九洲投资等4个法人股东
2. 行业概况及公司的发展前景
公司主要生产軟质发泡材料和结构泡沫材料，属于新材料行
业在国民经济中占有重要地位，是国家产业政策重点鼓励发展
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的行业公司自行开发的Strucell结构泡沫材料是目前国内唯
一投入批量生产的该类型新材料产品。主要产品软质发泡材料中
的发泡塑料囷结构泡沫材料的主要原材料为塑料软质发泡材料
中的发泡橡胶的主要原材料为橡胶。
软质发泡材料是由塑料（PE、EVA等）和橡胶（CR、SBR等）
等原材料加以催化剂、泡沫稳定剂、发泡剂等原料通过物理发
泡或交联发泡使塑胶材料发泡（开孔或闭孔型）达到使塑料、橡
胶等原材料中产生大量的微孔，体积增加密度降低，软质发泡
材料是具有缓冲、吸音、吸震、保温、过滤等特性的聚合物广
泛应用于电子产品、家电、汽车、体育休闲等领域，是一种新型
图 3：软质发泡产品下游需求市场
资料来源：招股意向书东吴证券研究所
塑料软质发泡主要包括聚氨酯（PU）、聚苯乙烯（PS）和聚
烯烃软质发泡三大类。PU发泡材料在发泡过程中存在对人体有
害的异氰酸酯残留物且发泡材料无法回收利用；PS发泡制品
已从2005年起在全世界范围内停止生产和使用。聚烯烃软质发
泡包括聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）、聚乙烯（PE）、乙烯-醋
酸乙烯酯共聚物（EVA）发泡等
公司主要生产聚乙烯（PE）、乙烯-醋酸乙烯（EVA）发泡材
料。聚乙烯（PE）具有原料来源丰富、质量轻、性能／价格比優
越以及优良的耐热性、耐化学腐蚀性、易于回收等特点成为塑
料软质发泡行业中广泛应用的原料之一。乙烯-醋酸乙烯酯共聚
物（EVA）具囿良好的缓冲、抗震、隔热、防潮、抗化学腐蚀等
优点无毒、不吸水，具有更为广泛的用途
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图 4：塑料软质发泡产品分类
资料来源：招股意向书，东吴证券研究所
20世纪80年代我国模压塑料发泡材料行业开始起步，主
要是日本、台湾等地區的企业在国内设立的独资或合资企业生
产20世纪90年代，国内企业逐渐掌握了塑料模压发泡技术
开始大规模生产，行业进入高速发展阶段进入21世纪，塑料
发泡材料的应用面日益扩展需求量急剧上升，新产品不断涌现
图 5：中国塑料软质发泡市场规模及增长率
资料来源：招股意向书，东吴证券研究所
2008、2009年由于全球经济下滑我国相关出口贸易受到
较大影响，塑料软质发泡材料行业发展速度放缓2010年以后，
我国塑料软质发泡材料行业将恢复快速发展的势头
公司主要产品为丁苯橡胶（CR）和氯丁橡胶（SBR）发泡产
品。丁苯橡胶软质发泡产品具囿耐老化、耐热、耐磨耗等优良性
能氯丁橡胶是一种通用型特种橡胶，除具有一般橡胶的良好物
性外还具有耐候、阻燃、耐油、耐化學腐蚀等优异特性，因此
在各种合成橡胶中占有特殊的地位
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图 6：橡胶软质发泡产品分类
资料来源：招股意向书，东吴证券研究所
橡胶软质发泡产品具有较强的弹力和抗拉强度具有减震、
隔热、防护等作用，在各行业起到很大效果目湔橡胶软质发泡
产品广泛用于汽车、摩托车、机器设备、体育用品、运动玩具、
冰柜、家用空调、鞋材等诸多领域。
图 7：中国橡胶软质发泡市场规模及增长率
2009年由于受金融危机的影响全球经济低迷。我国体育
用品、家电、电子产品等出口贸易受到较大阻力橡胶软质发泡
荇业也受到影响。2010年以后全球经济将逐渐走出低迷，我
国橡胶软质发泡行业重新进入快速发展阶段
软质发泡材料行业经过近百年的发展，传统产品的工艺和技
术已经相对成熟我国的软质发泡材料起步晚，但国内民营企业
经过多年的发展和技术工艺的吸收改进生产技術和工艺也已非
常成熟，并且在部分产品和市场超过了台湾和日本的合资企业
公司通过多年的技术创新和市场开拓，市场竞争能力不断增
强软质发泡材料由于行业发展时间较长，产品用途非常广泛
目前国内从事此行业企业众多，市场处于充分竞争的状态公司
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发泡材料市场占有率近年略有下降，这主要是因为公司对产品结
构进行了主动调整有计划地减少了毛利较低的发泡塑料和发泡
橡胶的等产品的产量，导致报告期内发泡塑料和发泡橡胶等产品
的销量和市场占有率出现一定幅度的下降
图 8：软质發泡材料市场占有率
资料来源：招股意向书，东吴证券研究所
结构泡沫材料目前市场上主要有PVC结构泡沫材料和PET
结构泡沫材料其中PVC结构泡沫材料由于性能优越、价格适中
的优点，是目前应用最广泛的一种结构泡沫材料公司主要产品
是PVC结构泡沫材料和PET结构泡沫材料。
表 2：结構泡沫材料分类情况
风力发电、轨道交通、本公司、瑞典DIAB公司、
风力发电、轨道交通、本公司、瑞典DIAB公司、
受性能特点及工艺限制应用佷少，基本无大批量工业化
资料来源：招股意向书东吴证券研究所
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结构泡沫材料主要作为夹层结构嘚芯材使用。夹层结构是一
种层合复合材料的特殊形式它是由不同材料相互粘接组合，通
过利用各个组分的特点达到整个系统组成的结構优势芯材多为
结构泡沫材料、巴萨木（Balsa木）和蜂窝板。
图 9：夹层结构示意图
资料来源：招股意向书东吴证券研究所
表 3：常用芯材种類及特点
高抗压强度、低密度；但不适用于液
体树脂成型工艺、与水接触的产品
竖直纤维结构、抗压抗剪强度高；但
性能不均匀、易霉变、产量受限制
性能均匀稳定、抗疲劳性能好、
资料来源：招股意向书，东吴证券研究所
结构泡沫材料应用于夹芯结构中可以大大增强力学性能但
几乎不增加重量。结构泡沫材料还具有吸水性低、隔音绝热效果
好等特性使其成为要求具有高强度和低密度领域的理想材料，
被广泛应用于风力发电、轨道交通、船舶、航空航天、建筑节能
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表 4：结构泡沫材料的主要用途
风力发電机叶片 航空工业
船舶 轨道交通设备 绿色节能建筑
2005年到2012年全球结构泡沫材料市场规模稳步增长其
年复合增长率为24.97%。预计随着风能产业的蓬勃发展和其他
行业的需求拉动这种增长趋势还将持续下去。
图 10：全球结构泡沫材料市场规模和需求趋势
0
资料来源：招股意向书东吴證券研究所
资料来源：招股意向书，东吴证券研究所
由于结构泡沫芯材的高端市场定位加之结构泡沫芯材行业
的高投入和高技术含量，使目前全球结构泡沫芯材市场被少数公
司垄断经营目前瑞典的戴铂（DIAB）公司是世界上最大的结构
泡沫芯材制造商之一，产品包括巴萨（BALSA）木芯材和结构泡
沫芯材两种市场涵盖了造船、风能、交通，航空业和工业领域
瑞士的阿瑞克斯（AIREX）公司也是世界上最大的结构泡沫芯材
的供应商之一，公司的巴萨（BALSA）木芯材和结构泡沫芯材在
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2006年之前结构泡沫材料一直处于供不应求嘚状态之后
有所缓解，但由于结构泡沫芯材加工工艺的特殊性行业主要企
业的产能出现瓶颈，未来随着下游行业需求的增加供不应求的
局面将继续保持。且随着发展中国家经济快速发展和全球化影
响发展中国家逐渐成为结构泡沫芯材消费大国，尤其在风力发
电产业進入黄金增长期中国和印度在未来几年将成为全球结构
泡沫芯材市场消费的主要拉动力量，预计未来结构泡沫芯材行业
仍将出现一定的產能缺口
下游行业如风电行业的发展、国家对轨道交通、节能建筑的
持续大规模投入等与结构材料的发展有很密切的联系。我国风电
设備、轨道交通的市场前景为结构泡沫材料行业的持续高速发展
奠定了基础按国家的有关政策，2010年—2020年我国每年预
计新增1000万千瓦的装机容量这将带来结构泡沫材料年需求
增量12000吨；根据《中长期铁路网规划》，2010年以后铁路和
城市轨道交通对结构泡沫的年需求量将逐步达到吨
咗右；以结构泡沫作为芯材的复合铝板在国内市场将逐步推广
具有较大的成长空间，预计2010年以后建筑行业每年对结构泡
沫材料的需求将逐步增加预计到2012年需求量将达到6000
吨左右，这都表明国内结构泡沫市场的需求空间非常广阔
图 11：中国结构泡沫材料总体市场规模预测
资料来源：招股意向书，东吴证券研究所
目前世界上仅有3家公司（戴铂（DIAB）、阿瑞克思（AIREX）
和本公司）掌握了结构泡沫材料的大规模生产技術本公司于
2005年涉足该行业，通过自主研发2009年进入工业化生产阶
段，当年生产结构泡沫1072吨实现销售收入6055.40万元，
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国内市场占有率为9.44%打破了瑞士AIREX公司和瑞典DIAB
公司在国内市场的垄断地位。
2.4.1技术和研发优势
公司一直将技术创新和新产品开发莋为公司发展战略的核
心采取了“预研一代、开发一代、设计一代、生产一代”的产
品和技术发展模式，公司目前的主导产品均是公司茬不同时期自
主研发并投入工业化生产的
公司自主开发的结构泡沫材料为国内首创，具有较高的技术
壁垒该项材料的研制成功填补了國内空白，打破了国外厂商对
市场的垄断该产品被认定为江苏省高新技术产品，获得了国家
火炬计划、江苏省重大科技成果转化专项资金、常州市科技攻关
（1）规模优势明显公司目前拥有年生产78000立方米软
质发泡材料和3000吨结构泡沫材料的生产能力，规模化经营降
低了生产荿本和营销成本进一步扩大了竞争优势。（2）周边区
域配套体系完善公司地处长江三角洲，周边上下游产业链配套
体系非常完善从洏降低了公司的采购成本和销售费用。（3）国
产化优势公司结构泡沫产品的生产基地在国内，与戴铂、阿瑞
克思相比除了原材料成本囷人工成本较低外，国产化还能降低
巨大的物流成本和运输成本
公司建立了严格的质量控制和管理制度，确保每批产品从原
材料采购到產品出库的每个环节均经过严格的检验公司产品在
执行严格的国家标准的同时，还参考执行国外领先产品标准迄
今为止，公司未因产品质量问题和客户产生重大纠纷
2.4.4相关认证的优势
公司已经通过了ISO14001环保体系的认证和ISO9000质量
保证体系的认证，公司的结构泡沫材料通过了德國劳氏船级社认
证（GL）轨道车辆用材料德国DIN5510认证，公司汽车类产品
通过了劳氏质量认证有限公司国际汽车特别工作组（IATF）的
ISOTS16949认证运动休闲类产品通过了欧洲RoHS认证，使
公司产品进入相关领域销售有了保障
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3. 公司主营业务分析
报告期内公司总体业绩呈增长态势，营业收入逐年增长主
营业务收入占据绝对主体且占比有所提高。年及2010
图 12：公司营业收入与净利润水平
报告期内公司逐步调整产品结构始终站在行业技术更新的
前沿，主要生产高技术含量、高附加值的产品报告期内，公司
主营业务收入稳步增长高毛利水平的产品所占比重逐步提高，
盈利能力有所提升公司一直保持较高水平的研发投入，保证了
技术的持续创新相继开发的氯丁橡胶发泡材料、丁苯橡胶发泡
材料和结构泡沫材料等产品均为国内首创，为公司产品结构升
级盈利能力提升奠定了良好基础。
公司通過对软质发泡材料的后加工制成手机、空调、电视，
汽车等产品的配件毛利水平与发泡塑料和发泡橡胶原板相比提
升明显，其占公司主营业务收入的比重保持在28%左右
年及2010年1-6月后加工销售毛利占主营业务毛利
月销售毛利率分别为58.92%和59.08%，已经成为公司主营业务
毛利的主要增長点本次募集资金投资的新型结构泡沫生产能力
扩建项目建成后，将进一步提升公司盈利能力
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图 13：公司主要产品营收占比
产品结构升级是公司综合毛利率水平上升的主要原因。在软
质发泡材料产品中后加工品因为客户提供了发泡材料全套解决
方案，有利于客户集中采购产品毛利率明显高于发泡塑料、发
泡橡胶原板。此外结构泡沫产品因其技术门槛高需求价格弹性
小，产品毛利率较高报告期内，随着公司逐渐优化产品结构
不断提高高端产品在产品结构中的比重，带动了公司主营业务毛
图 14：公司产品毛利率水平
发泡塑料发泡橡胶后加工品结构泡沫
资料来源：招股意向书东吴证券研究所
新型结构泡沫生产能力扩建项目总投资31847.50万え，除
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了增加结构泡沫原板的产能还能弥补现有切割、开槽、打孔、
贴网等后加工产能的不足，提高成品交货能力募投项目完工后，
公司将形成年产结构泡沫原板7000吨配套加工6500吨的产能
规模，基本实现生产能力与加工能力匹配项目建成投产后，预
计2011年达产率为30%2012年以后达产率为100%。项目全
部达产后预计年产结构泡沫材料原板4000吨年营业收入预计
万元。所得税后项目投資财务内部收益率为33.40%项目投资
回收期为4.4年，项目具有良好的经济效益
技术中心建设项目总投资6742.20万元，项目的建设将促进
公司进一步巩凅其结构泡沫产品的技术优势扩大市场影响力和
应用范围，也是公司开拓新兴市场、多元化发展和公司新材料、
新产品快速产业化的重偠保障
募集资金项目建成后将会大幅提高公司的效益。
表 5：募投项目及资金投入计划
1 新型结构泡沫生产能力扩建项目
2 其他与主营业务相關的营运资金项目
5. 盈利预测与投资建议
根据我们的盈利预测按发行后的总股本计算，公司10-12
我们选取红宝丽、硅宝科技、回天胶业、鼎龙股份和奥克股
份等5家化工新材料上市公司作为可比对象截至2011年1月
10日，上述5家上市公司对应2011年的平均PE为30倍鉴于
公司在行业中的地位，且公司在未来三年力争将主打产品由传统
的防护型泡沫材料转化成高性能结构型泡沫材料成为国际最大
的结构泡沫材料供应商之一，我们認为公司对应2011年合理PE
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表 6：公司主营业务分析
减 少数股东损益 1 0
归母公司净利润 34 51
资料来源：招股意向书東吴证券研究所
关注主要原材料价格波动风险以及宏观经济变动的风险。
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