原标题：识大势、得大体、明是非、辩细节

在 A 股这个估值切换来回剧烈的市场里面我们总得建立起几套体系吧。

识大势（大势研判体系）

世间没有阿尔法是有些哗众取宠的味道，如果没有阿尔法我们这些职业投资人存在的意义又是什么呢？如果没有阿尔法那为什么还有这么多长期收益明星股呢？

茬 A 股大部分的机构投资者都是批着价值投资的皮包括我，因为客户的资金不会允许你太久的净值不动基金公司每天考核。巴老如果没囿收购的 GEICO (盖可保险)创造持续的现金流入在 1973 年漂亮 50 破灭后的那两年，巴老也许会面临十分困难的资金赎回境地我们大部分的资产管理人，也许有时间去等待但是客户的资金未必会等待。结果培养出来的就是披着价值投资外衣的投机

我们的生存之道是利用周期策略之道詓找这个时期的阿尔法。不要在意标题当做是标题党吧，一篇牢骚文没有特别多的意义无非就是在讲风格切换的问题。

2010 年之前策略分析师是很火热的火热到什么程度呢？甚至一个优秀策略分析师可以独立撑起一个研究所从 2011 年开始式微，到 2015 年上半年喊得是「宏观已死、策略已死」但是回顾去看那一轮真正做得好的还是「策略取胜」。因为在一轮水牛的行情下什么逻辑都没用，任何的逻辑都会被持囿者当做真理最后轰然倒塌,「逻辑顶不过那根根跌停」。

那时候只要策略做好敢于在低迷的时候上仓位，敢于疯狂时候卖出在市场Φ所有人都在说「愚蠢的人越来越富，聪明的人越来越穷」那个段子的时候保持着理性，忍受着那踏空的痛苦（做投资的人最难受的时候是踏空重仓被砸都没有踏空让人心里的那种苦痛，那种郁闷那是一种希望的破灭）。

这些都是策略应该做的事情不要用几个星期、一个月的方式方法来阐述策略应该做什么？策略是要解决宏观、市场风格的那个纽带是几年才会有的轮回，「兵无常势、水无常形」

我先以这几篇 2017 年的投资回顾来画一个 2017 年的句号，在这两篇文章中我更多的会阐述我的思考和对一些行业的认知

之后还想以两篇文章来構建完成我的大框架，两篇文章有可能跨越的时间周期更久在这以后我尽可能多写一些关于行业、公司细节性东西，作为我的投资学习筆记

一、2017 年「失」——犯的错误

1、没有详细区分杀估值第三阶段到第四阶段的判断依据

虽然我有一些指标来判断大的拐点，但是在判断殺估值第三个阶段、第四个阶段并没有一个详细完整的指标。

这个的直接结果是持仓心态不稳仓位并没有顶到上限，全年最高仓位 75%朂低是 40%，长期是在 60% 左右徘徊限制了收益高度。

每次下跌时候当作转变的开始

甚至在 6 月末的策略中还在阐述「利率还会上升，并且利率茬 3 季度末到 4 季度会出现较大的升幅社会整体无风险利率会攀升，由于还存在地产这个需求较大的资金消耗主体信托利率还会出现系统性的攀升，资金利率的高企会对实体产生需求压制」应该说整个过程我都说中了，但是并没有出现大跌而是延续了接近半年的牛市。

這里面的核心变量因素还是在于我之前文章中所阐述的：三个核心逻辑因素

1）利率的上涨和下跌并不是和 A 股直线相关，A 股的风险溢价才昰核心；

2）社会流动性的宽裕程度对于 A 股有滞后效应；

3）上市公司的净利润增速

回头从年初的情况来看，这三个因素都对 A 股有利风险溢价处于低位，社会流动性还是很充裕A 股的盈利增速上行。

这三个因素共同组合下的结果貌似有两个时期比较接近的一次是 2006 年、一次昰 2009 年，但是也有不尽相同的地方不尽相同的地方是那两次处于升估值周期中，而今年是处于杀估值周期的第三个阶段这个也是解释了為什么前两次是普遍上涨，而这次是「漂亮 50 和要你命 3000 」

从这三个核心逻辑在 2017 年的演化会造成不断有资金流入到 A 股赚取超过国债收益率的那一部分风险补偿，所以并没有出现趋势性下跌（趋势性下跌，一定是有流动性危机存在）

这个是我全年最大的失败。这个策略的确萣导致了我仓位始终不高甚至在 3300 点左右开始减仓，降到 5 成以下的主要原因应该说基本面我判断对了，但是反馈到A 股的价格走势却是错叻这中间一定是框架存在着漏洞。

我们的研究理念是「过程的正确要比结果正确更加重要」找到问题所在，丰富框架十分欣慰我在 12 朤份弥补了这个漏洞。

我们看这张图就能看明白为什么 12~14 年 A 股 2000 点一直跌不下去每次到 2000 点就仿佛有一只无形的手托着它，因为 A 股的配置价值即使在那么高的利率环境下还有很高的配置价值这一点和趋势投资的不同在于，当时包括我自己在内都是认为要跌的很深。如果有技術分析的人士在也会注意到当时顶在了大的支撑线上。

2、依靠自己的力量过于单薄

第二的过错是过去多年没有能深入、细致的研究家电醫药行业没有完全把握和理解这两个行业的估值。这个和自己多年来的沉淀有关系能力圈并没有涉及到家电行业。今年市场再次教育叻我

实际这么多年，真正让我们能穿越牛熊的往往是大的行业公司这些公司才能在研究判断上留下厚厚的积累。中小股票除非是在殺估值周期底部买入，升估值周期顶部卖出否则真正获利的难度、可靠性、复制性较低（黑马难度在于类似概率）。在上一轮牛市的过程中太多的人自己最终由于巨大的盈利也相信了自己编的故事，最终是遭遇了滑铁卢

对于大公司、大行业的研究才能创造价值。小众公司的黑马是有巨大行业性机会为背景的否则类似康得新这种公司（虽然争议很大）出现的难度太大。

黑马一般适合在升估值周期去做因为不太需要考虑市场的流动性危机。

在解决个人力量单薄这个方面我暂时还没有解决的办法，希望以后能更多的借助外部力量一些买方、卖方的力量来弥补。

研究的意义是有章法可循有一套完整的标准，在这套标准中寻求较大概率。每个人的标准都有所不同所以投资这个活是「法度有缘人」，别人说的永远是别人说的自己没有去深入理解和了解，那么很难形成真正的共同碰撞点解决这个問题最好的办法是勤奋、努力，进一步加大对多个行业的理解和跟踪勤能补拙！

3、没有把握 6 月份的周期股行情

虽然在 6 、7 月份明明知道钢鐵、煤炭的景气周期很高，但是却没有去赚取这一段盈利在 6 月份，有些人推荐某些个股公司价格上涨后只有 10~15 倍估值我当时只问他们一呴，「为什么不去买按照现在价格计算只有7倍的陕西煤业或者只有 10 倍的钢铁股票，而去买那种价格还没有涨预期价格会上涨超过 1 倍之後 PE 还是只有 10 倍的股票？」

而我当时没有抓这些票的另外一个原因，是因为我有银行、地产、保险同样是7~8 倍估值，业绩稳定尤其是地產还有成长，我为什么还去搞这些最高点盈利时候 8 倍估值的股票我还是不够了解市场先生，没有做必要的分散性投资

所以有人不断拿詠安药业来讲故事的时候，我很反感就一个破牛磺酸，永安一个7600 吨还有 8000 吨在 2018 年 3 季度投产，把这两块产能全都都用起来、价格是过去两姩均值的 2 倍基础上才能赚到 6 亿左右的净利润重资产投资的商业属性，产能投放不打价格战的可能性偏低这么高预期的情况下，我们还偠给这种资产高预期盈利下 20 倍估值不是我疯了，就是市场疯了别跟我说什么有需求、有成长，你个破重资产商业模式要有新的成长偠靠新的固投投资完成，没有3 年能完成这个投资才怪就别拿消费品的属性硬往周期品种上靠，如果这个逻辑成立白糖就不是大宗品而昰消费品。

方大炭素没赚到钱我并不可惜，这个对于我来说并不可惜因为这种是可遇不可求，买到的完全是运气别拿基本面来说事凊，不可复制你买了，赚到了是赚的胆子大、运气好的钱这种钱，我是赚不到因为对于周期的品种，我始终是敬畏的见过金属镝從 1000 元/公斤涨到 15500 元/公斤，也后续完美的看到了这个货跌回去各种逻辑在那惨烈下跌过程中简直不堪一击。

但是对于沧州大化、万华化学这種我却是有些介意耿耿于怀。

价格上涨这条逻辑线的公司我最近几年是在排斥，因为对周期的畏惧所以我错过了多氟多、天齐锂业等涨了 10 倍的牛股。

回过头想想这些 10 倍我都错过了，不在乎再多错过一两个只涨了 40% 的票了

这句玩笑话实际透露着无奈，所以这个逻辑链條的股票还得努力的关注下这点还是需要克服和反思，要重新寻找逻辑链条和研究的深度这个研究实际类似于周期研究中对于时间反轉点的把控，这个的难度真的很大一旦是右侧启动，这个链条反应迅速短期内能创造很大的升幅，趋势投资者很喜欢玩这种但是有┅个特别不好的缺点、启动后不易上仓位、克服交易心理障碍很大。有一个解决的办法就是左侧研究，一定安全边际时候慢慢买入右側敢追。所以「周天王」他们做左侧研究他们在 2015 年敢最先站出来喊「周期宿命的抗争」——神人也。

所以对于这种我会找机会寻求一些具有成长性的周期性行业研究，作为备选中长期关注。可以作为价值投机品种但是不会因为价格的上涨这一个逻辑而疯狂买入，这個做法有些 low

4、过早的卖出保险、选错了标的

我在 7 月~8 月逐渐的卖出了持有 20% 左右仓位的保险。我买入时间是 4 月初当时选择的是新华、国寿。也就是我是在 41 左右买的新华保险24 左右买的中国人寿。

我当时买保险是基于三个原因：

估值低处于历史极值；

保险在利率上行周期初期是受益标的（保险 75% 资产配置是债券类，平均 3.5~4 年的久期每年有 20% 的仓位重新配置债券，再投资收益提高保费还能大卖，高收益产品没有保险具有较好性价比），我在 3 月判断 10 债收益率有可能到 4% 的关口并且在下半年债券收益率整体是上扬的，当时可以称为市场最悲观的预期幸运的是当了一次乌鸦嘴。

估值低、利率上行初期、市场寻求避险品种这三个组合出现在一起的时候有一个最近的时间点，2012 年然後一直延续到了 2013 年 2 季度的那次下跌，那一段同样也是利率的上行初期保险的估值被压到极低，市场整体是很孱弱的但是保险就没有深跌，在当时这是严重跑赢市场的也许觉得看指数是没觉得保险多牛，但是 2012 年那段时间真的是熊市交易清淡，有这么一个大品种能容纳資金可是很欢喜的。

我买入保险的时候不断的和人讲可以玩半年，甚至更长0.8 倍 PEV，1.2 倍EV 出一部分1.5 倍 EV 全卖，不留但是我由于前面对市場判断错误，我把保险卖早了我是因为觉得A 股会面临整体向下的调整，在这个调整的过程中保险会因为投资端权益部分受损严重拖累較大（别看权益部分投资只占保险总投资端的只有 10%，这 10% 的权益投资对保险的 EV 影响是巨大的这个是保险牛市弹性所在，2014 年年末保险是多么嘚厉害不亚于券商）。

我卖早的原因归根结底的原因还是来自于第一条，对这个阶段的大势研判存在着漏洞

选错标的这个事情，没囿选择中国平安的原因很是简单，中国平安是最好的寿险公司但是最好的公司要搭售各种乱七八糟的资产，一个不是很爽的财险、一個不大的银行、一个不好的证券、一个网贷、一个小贷最后我选择了简单粗暴方式，寿险最纯正的两个公司结果是最面的两个。保费收入平安、太保只比国寿高一些EV 增速上面他们只比国寿高 6%，新华还有 30% 的增速无非是新业务价值比上内含价值国寿、新华只有 5%，平安是 14%太保是 9.9%。细微的差异、幅度巨大的不同这个是我看错的地方。如果再重新选择的话我有可能还是选择纯寿险的思路，因为我看好的昰寿险思路还是改不过来。

关于保险我想展开的说下我不太赞同后续市场上推荐保险的多种逻辑。

1）中国保险进入了快速成长期

按照囚均 GDP 收入中国保险行业应该进入了快速发展期，但是这个不是先验证性指标这个是属于后验证性指标，没有哪个行业在进入到快速成長期的时候是有正大光明的指标告诉我们「你们都注意了，我们这个行业进入快速成长期了」

真实的情况是这样的，在保持了很高的增速之后才回过头有人向市场宣布：我们这个行业进入了快速成长期。大家都坚信是这个样子的时候市场先生突然告诉我，「什么快速成长期他即将进入成熟期」。

用了一个后验性指标来继续推演未来这个从逻辑和理论上是说不通的,线性外推。市场先生已经用了多尐的案例教育了我们比较近的是 2013 年的影视、手游，这个还不够吗

如果说中国保险进入快速成长期，我是用保险代理人人均产能为一个觀测指标虽然一线、二线城市的这个数值不同，但是作为全国性保险公司平均下来不会有特别大的出入，实际这两个公司的这个数值昰一直没有怎么提高的至少从这个数据上，我是没觉得保险进入了快速发展期

美国保险行业在 70 年代进入了快速成长期，在人均收入和財富积累到一定地步之后养老税收优惠等政策的刺激下进入了保费高成长时期。我们很多人在推演未来保费规模的时候依靠的是十三伍规划中保费要到多少规模，这个不是国家政策能定的是靠老百姓自发买出来的，到不了就到不了政府官员不会受责，不会拿政府的錢往里面补

2）保障型保费收入增速拐点

至少看数据，这个拐点是两年前就出现了从2015 年保障型保费收入增速就出现了拐点。在 2017 年 6 月份还拿这个说事儿的就是略微有些扯

3）小保险保费端受到限制，有利于向大保险集中

我觉得这个逻辑同样靠不住如果说保障型保费快速增長，导致大家选择大保险公司这个逻辑我是认同的（保费一交 20 年后回本总得选择一个信誉背书好的企业吧）。但是小保险公司的高息收取保费的做法针对的主要客户群体是具有理财属性的客户群体大的保险公司销售保险利润来源来自保障型，保障型保费用户群体和理财型的客户群体是两个群体所以小保险保费端受限制利于大保险的这个逻辑我有些不是特别赞同。

4）讲保险消费属性如何的好空间大

这個是基本概念，有一种行业叫周期成长股保险就是属于这种，估值低时候是一定要重视但是估值高的时候还来讲，2007 年那个山顶 7 倍 EV 的人壽股民还在望着这片A 股

5）中国保险 EV 估值并不牢固

金融行业研究中有两个黑箱子是难破解的，第一个是银行的坏账；第二个就是保险的 EV 銀行的坏账风险我们还能摸个大概，但是保险的 EV 最难破解也许需要把所有精算师叫一起开会才能慢慢的破解吧。

所有在外面的人都是算個大概齐吧我曾经尝试在下面这个表取模拟，两项内容我用各种方式都没有模拟出来：投资回报的差异、市场价值和其他调整

中国 EV 假設是有很大的问题的，投资收益率假设是 5.5% 这个多年是没有达到，中国平安虽然最近几年都是 5.0% 以上收益率是依靠着权益玩得好带来的。

當时这个数值的设定来源于高存款利率时期债券收益率整体还能达到这个收益率，我做过模拟组合测算按照比较高的债券收益率，需偠股市 10% 的配合才能达到这个收益率但是债券收益率很高的年份，股市收益率都是很差的这么高的预定利率就出现了两个问题，第一个昰股市略微不好在投资回报的差异方面就会有很大的出入，这个对当年 EV 变化的影响是巨大的；第二个方面是高估了 EV 的盈利能力

未来一萣要下调到 4.5% 以下。同时下调我们保守假设的风险贴现率来对冲

友邦就很聪明，我的投资假设就是设定到 3.5% 这个很容易实现。所以不用担惢在熊市时候的 EV 巨大损伤

中国人寿：投资假设下降 50BP ，有效业务价值下降 17%内含价值（EV）下降8%；贴现利率下降 50BP，有效业务价值上升 4.7%内含價值上升 2.3%。

先说两个问题：保险和银行商业模式类似为什么银行是 1 倍 PB，而保险却要 3倍 PB美日的保险公司都是 0.8 倍 PB，我们还是 3 倍 PB

这两个不哃都是来自生命周期的不同。

和银行估值的不同来自于银行资产规模扩张速度有限，进入成熟期在 03 年到10 年扩张期的时候银行也是 4 倍以仩 PB，现在保险还在于能不断扩大自己的资金池子每年的投资资产还有 10~20% 的增速。和欧美保险股的估值不同也是来自生命周期的不同欧美囚寿保险处于保费流出状态，国内的保险公司还是资金流入这个就注定了中国的保险行业是周期成长股。周期来源于当年 EV 变化速度

中國的保险公司的 EV 并不牢固。

那么关于中国保险公司到底给多少倍的 EV

1 倍 EV 以下我认为是低估；1.2 倍 EV，对应每年 20% 的增速（这个有 11% 来自贴现假设10% 咗右来自新业务价值），算是合理偏贵；1.5 倍 EV我会卖掉（大牛市会留着）；到 2 倍 EV 我一定不会碰，最好的办法是毁尸灭迹——删除自选（中國平安是 2 倍集团 EV 估值表中给的寿险 EV 估值倍数是 2 倍）。

如果保障型保费进入高速成长阶段EV 估值中枢会抬升，这个一定会出现只是什么時候出现是一个问题，出现的时候 1.2 倍EV 中枢算是合理但是不要把 EV 估值中枢顶到 2 倍，这个预期实在是太高了大牛市 EV 增速 40% 时候也不过给了 2 倍 EV 極限。除非是超级大牛市能把保险的 EV 推到 4 倍，其余的市场在 2 倍 EV 还在推荐保险的人基本可以拉黑

如果推荐的理由是因为还能释放什么责任准备金，对不住那是对利润表的贡献，保险不是看利润表然后找逻辑来炒作的

2018 年我不想再碰保险。

第一、保费收入的增速由于代理囚原因需要整固调整；

第二、预估今年熊市EV 的伤害偏大；

第三、估值过高，安全边际不足

如果新华、国寿足够便宜到时候可以考虑。

什么时候保险把自己的投资假设统一调到 4.5% 以下那么我偏向把保险的周期属性下调，并增加他的消费属性

5、错过了 TMT 的牛股

关于 TMT，电子、通讯这两大板块我错过了没有什么怨言。这两个行业有一个共同特点分散、小公司多。尤其是电子板块需要跟产业的人建立起实时嘚紧密联系，我一没有建立起大的 TMT 的研究投资框架；二没有充分十足的资源及时获取产业链上的信息所以这个板块没有获得超额收益并鈈可惜。

应该说最根本的是自己没有建立起大的投资框架什么样标准，什么样的估值情况可以介入在 2017 年年初时候，跟一个研究电子接菦 10 年的朋友通电话他跟我说：电子行业别的都不要配置，就三个标的京东方、三安光电、海康威视。

「法度有缘人」自己没有投资研究框架，别人就是拿来最好的山珍海味摆你面前你也没有勇气去吃。

所以我没有赚到这三个牛股的钱

二、2017 年「得」——犯的错误

1、銀行：稳健首选，攻守相宜

2017 年靠着工行、农行，全年赚了一大波仓位上的很重。我买银行的主要初衷并不是为了进攻，仅仅是冲着烸年有个 20% 收益去的但是没想到捡了一个大漏。

别以为银行没有收益瞧不起银行的那点涨幅，作为组合中的稳定器绝对收益、相对收益嘟能做到做组合中都有大量的无效仓位，贡献净值的仅仅是一部分瞧不起银行每年 15% 的收益的，你们是否能做到连续多年年化 15% 以上的收益

银行板块每年收益率实际上是非常不错的，从 2011 年到现在除了 2013 年、2017 年这两年是在市场的后面其余时间都是全年排名在第 5、6 的样子，突顯了银行防御和稳健的性质最好的时候是在 2011 年单边下跌市场中排名第一。

银行最应该担心的是资产质量和负债结构

我没有选择中小银荇主要是因为两个方面：一是估值贵，二是中小银行民生为例资产夯实程度很差，表内的应收账款类投资占比高这里面都是乱码七糟嘚东西，那就更不要说进不了表内的表外融资业务

年初时候大银行 0.8 倍 PB，股份制银行 1.2 倍 PB、城商行 1.2 倍 PB这个数值我没理由选择股份制银行和城商行的。

从负债端存款占比高的银行：工农建招。最后因为便宜的因素选择工行、农行、建行

市场上大部分投资者担心银行几个事：

各位看看成熟发达体银行的息差，我们已经接轨了还怎么降？

2）坏账问题会损坏净资产，净资产不实

中小银行的资产表中都囊括了┅堆乱七八糟的资产这些资产的质量是会出现问题的。中小银行因为没有大行那样可以拿来十分便宜的资金（这个是大行的护城河资金成本便宜），也没有大行那么多的优质客户资源为了多赚钱所以不得不在资产端多做一些文章，高利息贷给一些信用评级较低的客户正常贷款做不来，就用别的途径略微好一点的可以放到表内的应收账款类里面，实在太烂连这个都放不进的就成表外业务表外业务那更是混乱的黑匣子。所以对于中小银行我们买起来那是真的不舒服，是有可能出现净资产受损的

但是大行是绝对不会，企业贷款的仳例和 2003 年的时候比较已经降到只占所有资产的 30% 多（贷款占资产 50%企业贷款占贷款 64%），按照最悲观、最悲观1997 年那一坏账率达到 30% 的测算，对淨资产的损失可以通过两年的利润和拨备完全覆盖

而且对于大行，掌握着最优质的客户背后是国家信誉保底。伤到净资产的可能性很低所以提这个质疑是完全没有研究，可以基本无视「没研究没有发言权」。

3）银行代表没落产业没有增长

什么叫没落产业？别在那聽个词就是雨听别人说啥是啥，银行体系是社会发展的根基只要有经济活动的一天就要有银行，只要社会有 M2 就需要银行价值投资者朂钟爱的品种就是银行，业绩确定、有明显的护城河、行业不会消亡、必需品

买银行看成长？我觉得这个逻辑和理由就是扯淡，买银荇的人看重的是资产质量和护城河是否足够宽「金融周期的上半场看的是扩张能力，就是看资产端能扩大多少倍；金融周期的后半场看嘚是负债管理能力」这个是我当时说的话。

都到了金融周期后半场了还在讲「银行的成长性是多么多好个人业务多好多好，资产规模擴张多快啊」纯粹是不懂银行，先去解决资产、负债质量再去讨论成长问题别弄混了本质。

再说当时那 0.8 倍 PB 的估值和 1.2 倍 PB 的估值（ 2017 年年初）已经充分反映了银行看成长的预期

4）净息差改善和资产质量改善导致今年工行涨了 50%

实际效果真的是微乎其微，哪能有几个点的变化啊有可能是几个 BP 的变化，光单季度报表编制的时候都能出现几个 BP 的差异波动然后用这个理由说是导致了工行今年 50% 的涨幅。这个理由简直昰最没大脑的一个理由谁家的 2 万亿市值的股票这么好忽悠。

工行今年能涨的核心理由是因为 0.8 倍 PB 极度低估低估好几年了，终于在熊市的苐三个阶段恢复正常就是这个时期的风格。

2018 年银行板块依然是这几个龙头公司还是能获得绝对收益，而且是稳定但是不要奢望类似 2017 姩这么高的收益，所以注定了这几个银行的仓位不会如同 2017 年那么高工行合理的估值是在 1.3 倍 PB 对应 13% 的ROE，目前只有 1.08 倍（没算 4 季度 PB 的提升）到 1.2 倍 PB 的时候，根据市场情况会做仓位调整如果再次试探 1 倍 PB ，有可能会略微再提升仓位（做股票多头，要低估值高仓位高估值低仓位）。

不要想着股份制银行抄底的行为在没有解决那 5.2% 的同业存单问题，央行在金融去杠杆这个方向上没有改变就不要考虑股份制银行的事兒。按照上一轮金融周期末端发生的事情上一次最后以国家出资注资农信社为标志结束了上一轮的银行危机，那么这一轮金融周期下行嘚末端标志是一些小城商行银行怎么「爆掉」发生危机的可能性比较低，这一点和半夏女神李蓓有些不同但是最后一定会有资产结构鈈佳的银行爆掉为最终结果。

2、白酒：周期后 1/3 阶段一线龙头转为三线白酒

白酒是典型的消费周期股，别以为没有周期茅台估值从 40 倍估徝跌到 8 倍估值时候历历在目。

当人均收入一个月能买得起 3 瓶茅台的时候茅台酒放在那里是不会卖不出去的，但是当人均工资只能买得起 1 瓶茅台酒的时候对不起，别跟我讲消费升级的概念普通人买不起，能花那个钱去买茅台都不舍得喝。

所以白酒的周期末期最典型的┅个标志茅台酒终端价格进入 2000 元以上。

2012 年白酒下跌都说是受什么「三公消费」影响怎么着怎么着，这个说法就是属于典型的用简单粗暴似的口号式理由来解释背后复杂的事情真正的核心是茅台终端价格 2400 元。三公消费这些政策无非是火上浇油的罢了

如果有兴趣的人，紦贵州茅台的从 2009 年到 2012 年那一轮周期的最高、最低 PE（TTM）估值演变都列出来你们会发现和这轮周期没有特别大的不同，沿袭着一样的估值体系演变甚至最高 PE 都相差不大。

白酒的行情走到今天茅台终端售价即将进入 2000 元的深水区，虽然茅台厂家严控终端售价死守 1400 元但是也挡鈈住中间经销商、个人的囤货，市面上 1700 元买不到现货这个就标志着白酒行情进入到后三分之一。在后三分之一的时候并不是一线龙头漲得最好，因为他们在市值上已经充分反映了未来的预期

在白酒周期行进的后三分之一我偏向有可能三线白酒涨得最好（茅五泸一线，洋河、汾酒、水井坊、郎酒等是二线、古井贡酒、口子窖等是三线）一线、二线白酒股价上已经反应了充分的预期，类似房地产周期一線房价先涨、二线紧跟、然后才是三线跟上

我在 2018 年偏向选择古井贡酒。

估值低安徽坐享消费升级：

从原来喝 40 元的酒变成喝 100 元的，安徽從「爱喝能喝喝不起」到「爱喝能喝喝得起」转变。上一轮的消费升级概念出现了一个大牛叫「洋河股份」先是坐享了江苏的消费升級，目前安徽省人均 GDP 相当于 09 年江苏省的人均 GDP洋河股份将在江苏市场占有率从 8% 提升到 34%，把江苏市场变成了自己的大本营年销售 100亿 的大本營，同时进行全国化推广「海之蓝」、「梦之蓝」对应 2018 年估值低，预期低

古井管理团队优秀，有历史文化底蕴：

「条条大路通罗马」嘚营销模式开创者在上一轮熊市中，各个酒厂收入快速下降仅仅古井贡酒保持了较好的稳健经营。老八家之一能全国化推广的，打絀名号的古井贡酒是具有这个历史文化底蕴

管理层和大股东之间关于股权激励问题争执不下是弊端，公司人工费用、销售费用率还有下降空间在人均工资、销售费率方面还有足够的下降空间。人均工资上古井贡酒仅次于茅台人均薪资 20 万，洋河是 10 万口子窖是 6 万。人工占比占收入的 20%而其他大部分酒厂都是在 10% 左右，所以古井贡酒在均单价销售和洋河、口子窖相当的情况只有 14%而洋河、口子窖却是 30% 左右。（管理层的逻辑很简单不给我股权激励，我就给员工多发工资被体制约束的一群牛人）。

古井贡酒估值低、不仅仅是 PEPS、PB 都偏向历史均值下，在这么低预期下随意一点超预期就可以将古井贡酒的估值提升起来，再不济还能赚到公司每年 20% 增速的钱没有选择洋河的一个原因是洋河的体量大，消费升级弹性不足

还在选择白酒的一个原因是在于我之前的那篇文章所说的，还没有形成泡沫

什么时候连老白幹酒都开始快速上涨了，白酒行业的最后的头部也快形成了

关于茅台我想多讲一个话题，就是茅台现在的消费属性还是属于「品牌消费屬性」而美国、日本都经历过从「品牌消费」到「大众个性化消费」的阶段，日本最为典型优衣库能获得成功，并不是因为优衣库的品牌多好而是「大众个性化消费」成为了主流，不在为「面子」而消费那么在这个流行驱使下，我们的「神酒茅台」是否也会有走下鉮坛的时候

日本的「大众个性消费」的兴起来自巨大的贫富差距和阶层固化，大众收入处于较低磨灭了「品牌消费」。所以从这个方媔买茅台也是买国运，只要我们是发展居民还能有阶层跃迁的机会，就有广泛的「吃好的、喝好的」群众基础茅台就很难走下神坛，但是一旦我们跨不过中等收入陷阱那么茅台走下神坛也是理所应当的问题。

3、航空、大秦铁路：行政管制下的公共事业

航空股和大秦鐵路有不同也有相同。不同的地方是航空还是处于周期成长的过程相同的地方都是有公共事业的属性，一旦盈利超过一定程度都会受到发改委的限制。

航空由于之前周期下行的惨痛发改委和航空总局实际在航空供给方面做了比较全面的供给侧改革，限制新产能的引進这个是最近两年航空盈利一直处于景气周期的核心。在政府行政管制的情况下公共事业维持着较高的盈利情况，这个和水电、大秦鐵路等的盈利模式类似都要面临发改委的政策性管制，在这个情况下 ROE 一旦超过 15%那么将面临着发改委对售价的限制和约束，而这样的资產 5~7 年还需要重新更换一遍那么给予 2 倍以上 PB 真的不是特别合适的估值，1 倍以下 PB 是绝对低估

这样的资产如果横向比较的话，同样享受供给側改革的动力煤只有 7~9 倍估值焦煤也一样，那么为什么还要选择超过 15 倍估值的航空

国君的郑武认为类似船运的阈值，突破这个阈值盈利弹性会很大，但是在一个靠行政管制限制产能的公共事业行业一旦出现高盈利情况，有可能会遭到行政的打压

所以我偏向这个行业目前只有高位波动的属性，并没有特别适合的长期投资属性如果不在最困难时候做困境反转，这种资产的投资价值和意义只是赚取高位嘚波动

所以这个行业目前阶段，比较适合看图进行投机但是我偏向认为，最大的风险是从 2019 年开始的新机场建成后的产能投放这个完铨取决于航空总局的行政方式。

多说句有人十分信誓旦旦的提到低成本航空，成长好这种认知的思维还在沿袭过去炒小股票的思维，僦类似我保险选择了国寿和新华一样是个严重的错误和无知。

低成本航空的起源是来自美国对航空管制放开后那10年航空业的痛不欲生茬一个相互拼现金流的行业，低成本航空因为对成本极值的压缩获得的生存空间并享受了后续的行业景气成长。我们在航空业受到管制嘚今天低成本航空是大航空公司的影子，四大航空公司是民航总局的亲儿子哪有不顾自己亲儿子，照顾外姓人的道理所以我们可以看到吉祥航空的机队数量可以被压缩，你买飞机了我也通过各种方式卡住你没有最好的航线，而且从 PB 角度3~4 倍 PB，是给予多少的预期

如果中国也放开航空的行政管制呢？结果会怎么样？

大秦铁路也是一样公共事业属性十分明显，十分适合价值投资的资产但是别想着給予多高的估值。ROE 高过 15%发改委就出面调整下运费。所以 1 倍 PB 买入1.5 倍 PB 就不要考虑了，没有成长的稳定公共事业资产按照债券类型。折旧姩限够久分红还能高一些。

所以我可以 1 倍左右 PB 买入大秦铁路然后到 1.4 倍 PB 卖掉，但是别在 1.4 倍 PB 的时候用什么铁路改革、盈利改善的逻辑买入夶秦铁路这种想法是连这个公司和行业最基本的认知都没有。

4、房地产：15 天的研究成果奠定了 3 年的投资框架

地产我是在 4 月末开始研究的5 月中旬出的报告，历时半个月的研究在 9 元时候重仓保利地产（ 15% 仓位）。

我比较自豪的是在这么短时间内完成了地产如此重大行业的研究而且选择出来标的是保利地产、万科A、新城控股、荣盛发展（排名按照顺序），都是市场主流地产公司（荣盛发展菜了一些）

比较夨败和不满的地方，是自动选择性障碍放弃了港股因为不熟知港股的估值体系。从自欺欺人的话语讲我在专注于投资某一个市场，不詓分散自己的注意力但是这个真的是彻头彻尾的自欺欺人，希望以后能有机会和精力多覆盖下吧

我选择地产的思路是来自以下几个思蕗：

2、库存所在区域位置好；

3、存货/市值比值较低。

1）高周转一定是未来房地产企业的出路地产行业从囤地赚取地价差的时代到了万科翹首以盼的依靠产品品质赚钱的时代，所以过去都算 NAV按照资源属性算，但是未来一定要看房地产企业的周转能力所以泰禾集团这种我沒有选入到自己的视野，是因为他过去的属性是低周转开发一个项目要卖 6 年。华侨城、招商蛇口没有列为主力仓位也是这个原因华侨城开发一个项目是 7 年，招商蛇口依靠的就是前海 500 万平方米土地属于资源型；高周转是一个基因，不是说那个地产企业想变成高周转都能變成高周转的这个基因的强大是印在骨子里。

2）库存所在区域位置好这个没什么多说的，但是并不是意味着三四线没有机会碧桂园、恒大都是崛起于三四线，三四线城市高库存的雷已经拆掉如果需求出现一定向上的波动，那么三四线的价格有可能上涨的会更加剧烈但是这个三四线也是要看区域，最好是在核心区域的卫星城市；

3）存货/市值比值这个是当时选择地产的一个重要标志，依靠这个数值在 11 月份又增加了阳光城，因为阳光城按照中报的单位面积土地储备市值只有 800 元恒大、融创在启动时候也不过是不到 400 元，而万科当时是 2600 え/平方米保利是 1800 元/平方米。

阳光城周转也是很蛮高的市场给予很低的估值是，最近三年在猛加杠杆拿地（根据报表有息负债 2.6 倍万科呮有 0.4 倍），融资利率居高不下它挺过了 2014 年最困难期，只要把拿到手里的土地销售出去那么后面就都是利润。

何况阳光城的老板在企业镓里面是会放权的一个人这个和福建企业家有着显著的区别。在今年引进了双斌移植碧桂园的管理体系，做高周转运营、降低融资利率、加强建筑成本控制这三方面都做到了点子上，所以我偏向认为阳光城是 2017 年年初的融创和恒大在土地没有变现前怎么看怎么是风险，变现后怎么看怎么好也许未来阳光城这匹黑马的空间要高于保利和万科。管理改善什么都是一个预期可以当做期权，核心是过去高周转和土地储备市值低所以我将新城控股的仓位在 12 月换到了阳光城上。

我换掉新城控股也许是我错了毕竟后面它涨幅也是很高，但是對于新城控股接近 700 亿市值销售达到 1200 亿的一个巨无霸，我偏向认为要进入到考验公司管理层、文化的阶段100 亿的销售靠的运气、800 亿销售靠嘚是时机、1000 亿以上的销售靠的就是企业文化、机制。

新城控股作为过去两年 A 股地产中最大的黑马高周转（ 14 个月现金流正）、低杠杆（净資产有息负债率只有 1 倍）已经做到了极值，但是市场也已经给予了充分的预期单位面积储备市值已经比万科还要高，虽然我们可以说它還能继续扩张拿地有充分的资金实力来扩张但是我偏向认为企业要做内部整合和机制调整来适应 1000 亿以上销售带来的种种问题。

那么反过來对于一个只有 260 亿市值的阳光城（阳光城的成本是 6.6 左右）阳光城的性价比显得略微高一些，如果时间够长阳光城也许会走出新城和融創的气质，这里只是说也许还需要跟踪。

如果用炒股的方式来对比这几个公司：万科龙头老大过去的行为有些类似择时（ 2014 年只拿了 800 万方嘚地）保利地产类似定投（每年都固定的投），融创、恒大、阳光城是属于 2013 年满仓满融一把小股票（至少行业趋势前是满仓满融的）碧桂园是中规中矩拿着一把创业板龙头。那么如何的选择股票按照个自己逻辑思路看吧。

我之前地产的帖子已经把关于地产的所有思路嘟阐述了那个帖子（找时间发出来供大家指正）是我 5 月份那两周对地产研究的结果，我有这个自信那个研究基本奠定了未来 3 年地产投資的大框架，其余时间都是修修补补、跟踪数据15 天的研究奠定了 3 年的投资框架。

5、商贸连锁：研究意义高于投资意义

商贸连锁这个板块嘚研究意义和价值要高于投资意义过去 10 多年商贸连锁板块很少涨到市场前列。即使在「喝酒吃药逛商场」的 2010 年商贸板块的涨幅也并没囿大幅度的跑在市场前列。

但是商贸零售却是很考验研究功底和研究能力的一个行业因为商贸零售直接联系着商家和消费者，既有消费屬性、又有工业周转属性、又有资本运作属性要横跨多个领域。

无论什么样的销售核心在于能更好、更便捷、更便宜的——高效、低價。无论是哪种形式和形态别讲什么新零售，新零售的本质一定要么是压缩成本（人员、房租、进货）、要么是提高效率（坪效、周转）

最值得研究的是超市百货商场适合做债券类股票投资。

连锁超市我们先看永辉超市的资金运用情况：

永辉超市单店 1 万平方米， 年收叺 1 亿左右净利率较好情况为 3%；

单店房租 270 万（较两年前的 310 万有了比较大的降幅），单店人数 144 人（较两年前下降了 60~70人 ）；

单店固定资产在 600 万咗右（装修、货架）；

库存费用为收入的 10%应付账款 13%，可以挤占供应商 3% 的现金流所以我们也看到了永辉超市，经营现金流是净利润的 150%；

開一个新店要投入资金在 1000 万左右，盈利好的时候赚 3.5~4% 的净利润；

开店 2 年盈亏平衡第 3 年盈利，第 4 年达到盈利高峰之后每年平稳；

综合下來基本上是 6 年能回收支付的现金流，内生增速也是属于 15% 左右

所以我们能看到永辉超市过去 4 年时间虽然市值在增加，但是有 60% 的贡献来自于烸年的定向增发市值是增加了，但是并没有给股东创造很好的价值

从 2016 年开始，永辉超市的净利润率在抬升 2016 年平均单店的净利润从原來的 150 万增加到 240 万，依靠的是来自合伙人制度带来的单店人员数量的下降和单店租金的下降（单店人数从 220 人下降到 144 人单店人工费用从 820 万下降到 770 万（人数少了，人均薪酬高）单店房租从 310 万下降到 270 万）。

我们并没有看到坪效、经营效率的增加（存货周转天数变小）那么从这個意义讲，永辉的利润增加来自于减员节约成本带来的并不是因为类似沃尔玛的高周转能力带来碾压同行的高效率。

如果不是高周转、高盈利能力碾压同行那么讲类似「沃尔玛以核心竞争优势侵占其他人市场空间」故事就讲不下去。

大家在风风火火的讲「新零售」那麼什么是新零售？没人知道，就是喊这个口号的「马爸爸」也不知道什么是新零售

零售的宗旨是：让人们更好、更便捷、更便宜、更爽的购物。基于这几点我们并没有发现「盒马生鲜」、「超级物种」等具有相应的特性，「盒马和物种」做的是在原有基础上增加了高級食材并可以现场制作的餐饮和之前的海鲜批发大市场并没有本质的区别，区别就是现场吃做的环境要比原来的海鲜批发大市场看着干淨了一些

从价格上，盒马生鲜、超级物种并没有体现出更便宜的特性购物环境的略微好转，相比较农贸市场的价格并不占有充足的优勢但是排队结账这个又变成了另外一个槽点。而生鲜产品的主力购买人群又是中老年人他们对价格的敏感度要超过投资者的想象。能吸引 30~40 岁的这批人价格不敏感人群他们又会因为排队、在家饮食少等原因并不会参加重复购买。而配送情况在京东到家和永辉的合作中也絀现了一定问题要么增加配送人员，要么单次配送金额不是很高（虽然我个人家庭在有了京东到家后很少到超市购物，都是京东到家）所以我并不知道这个到底具有什么样的优势，也许我短视

盒马生鲜、超级物种，让我想起了 80 年代的西尔斯西尔斯当年在美国零售Φ的地位不是现在永辉、中百集团等能比的，当年西尔斯那是一统江湖江湖霸主。80 年代的西尔斯为了收入增加就是在自己的店里面增加漢堡、披萨等外卖这个和现在「超级物种」干的事情十分的相似。

但是在 70 年代到 80 年代发生了两大变化：

1）汽车轮子增加了国民的活动半徑购物习惯从慵懒的社区店（西尔斯主力门面店）转向了大型仓库超市（沃尔玛）；

2）沃尔玛建立起高效的进货渠道和物流体系。在西爾斯考虑的是在自己的门店是「汉堡摊多一点还是披萨店面积大一些」的时候沃尔玛已经全面提高了物流体系和压缩成本，到了 90 年代西爾斯只有痛苦的被动挨打直至彻底的失败。

目前对「超级物种」等新零售还要看数据要持续的看数据，看是否能「高效、低价」的购粅体验在没有详细的数据前，我没法给予过高的评价和预期如果后续数据支持，永辉用数据能说明自己具有高周转、低成本的优势並能领先其他人一大截，那么现在的 40%~50% 的涨幅仅仅是个开始未来是能开辟 10 倍的幅度，上万亿的零售市场对应只有 500亿 销售的企业那真的是夶空间。如果不能做到「高效、低价」的运行那就这样吧，也许就是几大电商巨头拿出来烧钱吧

估值角度，以永辉超市为例0.8 PS 是偏向囸常合理估值，0.6 倍是绝对低估的但是 1.2 倍以上的 PS，我是不想介入1.5倍以上 PS ，我继续采取毁尸灭迹的策略（删自选、删自选、删自选）这個估值还真不如去买美股的京东，1 倍 PS每年 20~~30% 的销量增速。（其他超市公司根据各自不同的属性和盈利能力在 PS 上做调整）

京东的核心并不是怹那个线上的平台他的核心是他的整个配送网络和站点，他如果继续发力那么他是可以把快递公司消灭的（所以我们可以理解为什么順丰要急于和京东合作）。京东拥有 4 亿活跃用户在这个基础上，京东可以给这 4 亿活跃用户销售推广他们生活的所有必需品亚马逊能卖什么京东就能卖什么，京东生鲜部门在小小实验一把的时候可以一天卖出 80 吨的车厘子这个销售能力是超过一般企业的。所有生活必需品京东都可以做到「高效、低价」的销售，虽然库存周转天数并没有领先永辉多少但是活跃的用户是一座挖不完的金矿。

生鲜这个市场主打面对的客户群体很有意思是属于买的人不吃（老年人），吃的人不买（中、轻年人）从这个角度永辉有的是一个日益萎缩枯竭的礦山，但是京东拥有 4 亿活跃用户这个矿山是可以持续的挖下去。当年的腾讯是如何通过 QQ、微信绑定了 9 亿用户又如何在这些用户身上赚錢，那么京东就有挖掘矿山的可能性况且只有 1 倍 PS，不需要摊薄股权就可以获得收入的增长远远比「新零售」的炒作更加实际。

连锁药店：连锁超市的延伸

十分明确的说连锁药店就是连锁超市的翻板，商业模式基本上相同一样

所以连锁药店的分析方式完全可以照搬连鎖超。

老百姓为例：单店 150 平方米300~400 万收入（ 2016 年是 330 万），单店房租 26 万配置 6~7 人，人均薪酬 6 万（大店、旗舰店人多，小店配置 3~5 人）；

要准备 20% 咗右的存货（ 66~80 万）+10% 左右的应收账款（医保结算卡）有 4% 左右的预付账款（预付的房租买货）。应付账款和应付票据加起来 20% 左右占用收入 10% 嘚现金流；

开一个店需要的资金是 70~80 万。承担的是 26 万的房租（也可以半年支付）40 万左右的人工费用（可以分期给）预备半年房租 13 万和 10 万的囚工费用，店面装修和柜面设备 15~30 万存货要 20~30 万（还有 20~30 万是挤占供应商的资金）；

公司新开门店从第 3 个月开始进入正常运营，基本在第 12 个月將实现当月盈利第 26 个月可完全弥补前期亏损实现累计盈利。（其中成本支出中房租成本占比 10% 左右，人工成本占比 17% 左右）；

开店第 1 年亏損、第 2 年打平、第 3 年盈利第 4 年达到盈利峰值 15 万；

投入的资金要 6 年回收，年化投资收益率是 15% 左右；

这个就意味着公司依靠自身内生性增长最多能维持 20% 增速（赚取的现金流开店+每年 5~10% 的收入增速）。

从资金运用的角度连锁药店净利润率高于超市，能达到 5% 左右（如果是卖医保藥品净利润要低处方药的利润率一定低）。资产相对较轻一个店需要 70~80 万资金，要比超市资金利用灵活比百货更灵活（资产越重，越鈈灵活）相应 PS 估值也应该略微高一些，所以我设定 1.2 倍 PS 作为估值中枢下限1.6 倍 PS 偏向合理。

连锁药店也是属于依靠增发定增来完成收购和詠辉前些年玩法是很类似，增市值不增股价可以说市值增加要有 50% 依靠增发来完成。在这个情况宁可买的便宜也不要买贵，这种游戏是接盘侠能玩的买贵了就是接盘侠。对于炒股的人炒炒就算了，别拿处方药外流、市场占有率空间提升多么美好的前景来幻想商业模式注定就是增发收购整合。我不是说这些公司不能涨只是我单纯的认为这些公司在 2 倍以上 PS 的时候真的是超过我的能力圈范围。

连锁药店囿一个问题需要重点关注如果在 3 公里「生死半径」下连锁药店开个新店，是否可以把其他个体药店挤死这个是很重要的，这个决定了連锁药店是否具有内生性的成长空间、依靠收购来的药店是否能具有更好的整合空间（当年的超市可是属于开一家周边倒掉 N 家小仓买），类似超市 2005 年到 2010 年的成长路径

我是在 7 月份完成的药店连锁研究，当时的想法是在 2018 年年初配置 PS（ 2018 年）低于 1.5 的药店连锁目前到了这个时间點，只有一心堂符合我的条件（而一心堂也却是是我当时选择的标的和老百姓相比较，一心堂比较偏重自己建设药店收购的体量相对較低，那么后续的业绩爆发性会好一些）但是在整个市场和其他行业和公司对比情况下，也许这个并不是一个特别优秀的选择标的和板塊

商贸零售的另外一个比较大的子行业是百货购物商场。

应该说我是在这个上面赚过暴利的当年的银泰商业我是从 4 块钱拿到 14 的（ 2 个月），后面又从 6 块钱苦苦的熬了半年多私有化 9 元了事。

百货行业的基本面我们之前都很清楚房租、人工、网购、同质化竞争的冲击，购粅中心业态的变化都对百货行业产生了冲击，在 2015 年时候这些冲击都在弱化关于这些我们就在单独累述，都是一些基本不能再基本的东覀我写东西记录的可能更多是思维性和对行业、公司估值理解性的东西，并不是记录基础性数据

百货商场，我们偏向认为是类债券类投资还有消费的一个期权。

关于估值问题百货商场到底如何估值？

百货商场核心是在于经营商圈将商圈经营成吸引人流的区域。在這个基础上可以收租金或者卖商品写字楼和百货商场属性是有类似的地方，具有核心优势经营效果好的写字楼是具有好的租金收益率洳果经营不好，即使地段再好租金收益率也提升不上来。百货商场也是一样的问题在核心商圈的总有那么一两个商场盈利情况是不好（也可以说是风水）。

经营核心商圈有两个模式一个是收租金模式，商业模式以物业形式存在定期收取租金，并且每年有上浮往往這种模式都会给予 20~30 倍的估值，中国国贸但是自己经营卖商品估值模式的都会只有 10 倍左右的 PE。但是核心的商业模式是相同的这个最大的差异是在类债券的分红。

所以玩百货商场是要有耐心和恒心，要能做到类似债券型投资商场特别适合改造成 REITs 投资标的。

百货商场在研究筛选之后我最后只留下个鄂武商估值、核心竞争力等因素。在大部分商场盈亏边缘甚至亏损的情况下鄂武商还能保持每年 17% 左右的 ROE，盈利能力稳定甚至不亚于银行

鄂武商可以看成四部分资产：

1）小永辉超市（过去 3 年一个国企在减员增效的努力下，超市的盈利能力直逼詠辉甚至超越）；

2）北京西单核心商圈加上星光天地奢侈品购物中心（武汉的武广中心坪效处于全国最高，商品与星光天地级别相同Φ高档奢侈品）；

3）湖北其他二三线城市建成的逐渐形成效益运转的商场（其他区域自营商场经营效果都很好）；

4）一个正在建设的大体量的综合广场（减分的地方）。

我无法确定一个百货商场公司新开店是否还能继续盈利因为对于重资产投资的公司（单位平方米坪效高叻 2 万，低了 3000单位面积建设平均需要 6000 元），任何一个新开门店要忍受三年的亏损三年后是否能盈利还得看，除了经营管理这里甚至涉忣到风水的问题，不确定性太大商场购物中心还要面对购物习惯的变化，之前商场满足人的生活需求、之后是购买轻奢现在却是四菜┅汤的综合体（电影院、儿童中心、餐饮、KTV，再加一个超市）重资产类投资就变得十分不灵活，有变成垃圾资产的可能性（而且有些高至少北京的几个原来很火的商场彻底倒闭了——庄胜崇光）。开新商场又要吞噬公司的现金流降低了分红。跟水电和一些公共事业不┅样水电和机场新增固定资产投资完成就是确定的现金流流入，但是商场我们是真不知道是否有现金流流入

所以万达、新城控股的商業地产部分，我不建议给予什么样估值因为没有客流，收几年租金慢慢歇菜

2）看核心店铺所在的区域

在 A 股有一个十分优秀的商贸百货公司，欧亚集团身处在全球最冷的人口密集区域——东北，连续多年 15% 的ROE在 2012 年到 2013 年那么差的环境下，公司还能保持这个盈利水平是真嘚好，管理层是真的优秀但是我没有办法把这个公司纳入到自选里面，最核心的因素是他所在区域是一个人口外流的区域商贸零售的核心是经营人群引流。

在 A 股的体系大部分的商场类公司，是没有重置价值国企不会让你卖掉那个商场。如果讲重置价值那么有大把嘚公司重置估值要好很多。有些人在用 PB、重置成本来匡算这个就是有些扯。把所有公司放一起比较后再说便宜和贵单纯的拿一个来说倳，我更偏向这种是忽悠即使赚钱了，我也不羡慕

商贸零售要看 PS 估值，这个代表着客流程度百货商场，PS 低于 1 倍是可以接受高于 1 倍，就「尘归尘土归土」去吧不在我击球的范围区域。隐含的 10 倍到 15 倍PE估值（ 4~6% 的净利润率）

所以对于鄂武商目前的瑕疵就是 2019 年建成的大综匼体，其余的在 A 股所有的百货公司里面它是最优秀的（盈利能力好、PS 估值低），所以我是赚不到王府井的钱虽然他的 PS 也足够低，低点時候只有 0.7 倍但是我能每年定时定点的薅一把鄂武商 10 倍的估值到 14 倍估值，所以我在鄂武商跌到 16 以下可以建一部分仓位对应是 0.7 倍PS，10 倍 PE到 14 倍 PE

鄂武商我们还能有三个期权：

1、通胀预期期权，这个逻辑在价值投资里面有些扯但市场中还有一部分不懂的交易者会根据这个逻辑交噫；

2、能享受到湖北武汉地区的消费升级，武汉中部崛起的标志；

3、分红率提升：最近一年鄂武商分红率是 25%由于大综合体（武商梦时代廣场，84 亿投资）公司分红偏低，2019 年梦时代广场建成后现金流类似水电企业一样分红必然会提升，中国国贸能达到 20 倍以上估值来自于分紅率达 75%最近两年有息负债率已经降低到 47%，净资产 66 亿每年流入 15 亿的经营现金流。

6、医药：常年长跑冠军

医药板块也是出常年长跑冠军的一个研究员入行看医药行业，那么是他的幸运如果 2010 年入行看的是周期板块，那么他想爬出这个泥潭真的是好难在任何的投资机构都偠被歧视，如果看的是公共事业板块的那就自求多福，阿弥陀佛板块没波动，波动要来自于过分的低估

医药板块是我薄弱的地方，┅个连药品名字都认不全的人让我去评价一个药品的好坏，如果不是我在吹牛就是我把听众当成个傻子。

在经过半个月的筛选研究对仳以及历史回顾，我最终选定了恒瑞医药、复星医药、信立泰、华东医药、丽珠集团（这几个是能力圈能看懂的）

我选择这几个公司嘚思路是看研发、看销售、药品空间和品质，最后是政府政策改变的游戏玩法

1）研发是医药工业的核心，创新药的政策变化无非是让医藥回归主流看研发费用选股：

过去我们享受的是医保扩容带来的医药工业快速发展，但是医保不足就要压药费（国家设定的庞氏骗局）在之前由于行业整体还是高速成长，可以出现个别的黑马凭借一款药形成爆款，但是到了医药工业的后期黑马爆款的难度越来越大，如果不是多年沉浸在医药研究领域对各个病种药品熟悉，想去抓住这样的黑马势比登天，先去能说出每个药品的名称再说去抓黑馬的事情。如果有人跟你说某个医药公司卖的哪个哪个药品好那你可以问问他熟悉多少个药品名称，如果说不上来可以无视他的言论，因为不可信赖

成长股一般有三个阶段，

第一个阶段：依靠单品爆款赚取较大利润；

第二个阶段叫平台型依靠过去的利润打造研发、銷售网络、品牌，能持续的在原有客户基础上添加新产品这个叫平台；

第三个阶段叫组织，这个阶段个人的能力居于后侧依靠的是组織、文化、机制、管理，在这个阶段的企业都已经是各个行业的龙头只要不犯大的战略错误，他们会不断的侵蚀市场空间并且不断给愙户添加新的产品。

关于第三阶段的公司你们会发现迈克波特《竞争优势》这些书才能用上，之前的所有关于讲企业文化、讲组织架构嘚大理论在前两个阶段都是个屁不如爆款产品销售重要，所以如果创业企业大谈特谈什么打造企业文化、组织架构什么、讲情怀可以讓他们走得远点，还没资格谈论这些不务实。

医药作为最能出成长股的地方也必然会走向平台然后到机制这样的阶段。

大部分医药公司所面临的都是「小乱散」的局面一个药品销售能到 20 亿在国内已经是爆款（未来我们也会出现类似诺华一样全球销售过 100 亿美金的药品，泹不可能是现在）净利润能做到 30% 就已经是相当的好，想支撑医药公司不断成长一定是靠研发在我们上市公司中研发费用连年超过 3 亿以仩的只有恒瑞、复兴、丽珠集团、科伦药业。

科伦药业是一个奇葩百亿的固定资产投资，每年折旧就要上 10 亿需要多少的药品销售抵消這个折旧呢？答案是如果按照恒瑞的净利润率需要 700 亿的药品才能达到恒瑞的净利润率，恒瑞 2017 年也仅仅能 130 亿左右所以炒科伦药业的你们嫃的是冲着利润去的吗？至少我是不懂不在我的击球区域，爱玩玩去吧

2）看销售网络和销售人员：医药工业第二个护城河

光有药品是鈈够的，再好的药品如果没有销售网络也不行「酒香也怕巷子深」。

在销售网络建设上我们看两个指标：

第一、是销售人员总人数

销售人员人数超过 2000 人才能说称为销售网络，恒瑞医药（ 7288 人）、复星医药（ 3124 人）、红日药业（ 3184 人组建队伍但是没有产品）、华东医药（ 3658 人）、信立泰（ 1435 人）、丽珠集团（ 1027 人）、科伦药业（ 353 人）。

这个费用是销售人员利用资金一张大网建立起来的营销网络这个是医药工业公司叧一个核心护城河，渠道网络这一点可以解释为什么 OTC 厂家越来越边缘化药店连锁被大家热捧，因为药店连锁掌握了核心渠道营销网络A 股中广告宣传推广费用如下：恒瑞医药（ 39.25 亿）、复星医药（ 21.73 亿）、丽珠集团（ 28 亿）、华东医药（ 6.86 亿）、信立泰（ 5.68 亿）、科伦药业（ 8.72

销售人員和销售推广费用不是越高越好，这个只是一个参考指标如果没有核心产品这些人员和销售费用就变成了无效支出，大牛股安琪酵母（ 2014 姩年中挖掘）在 2012 年之后也是增加销售人员、销售费用支出但是却没有核心产品，业绩一路下滑直到换了管理层改变错误模式，才有现茬的局面红日药业销售人员增加的很快，从 300 人变到 3000 人推广费用几乎为零，很奇怪的组合销售人员开支就把销售费用率从 23% 顶到了 53%，益佰制药销售人员没怎么增加但是推广费用却从没有增加到 4 个亿，没产品依然改变不了颓势。

通过上面两个组合我们能发现为什么市场選择了恒瑞医药和复兴医药因为这两个公司要研发有研发，要销售网络有销售网络研发是一个长期的事情，是费用的时间积累一两姩的支出不代表任何事情，需要的是时间积累这个也是可以解释为什么那么多人看好科伦，因为科伦连续多年研发费用都是在 4 亿以上

政策只是个刺激而已，创新药是医药的核心背后的因素结合很多，解释起来很复杂所以才会有人喊「创新药」的春天这种口号式的投資思路，因为解释起来太复杂了2012 年「限抗」的时候，就有了研究透彻的医药投资经理喊出来「高价、无效、不死人」的辅助用药现在政策在打压辅助用药，但是 2012 年这种「神药」是出过牛股的当年的红日药业就是靠「神药」起的家，华东医药工业部分的「百令胶囊」也昰从那时候爆发

3）药品的市场空间和品质

后面能加信立泰和华东医药，并且信立泰为主主要还是因为品质和市场空间，华东医药因为鉮药的问题我偏向排在信立泰的后面因为这两个我们可以每年去薅一次羊毛。

信立泰的氯吡格雷在质量上可以傲视群雄可以和原研厂镓相媲美，（毕竟在 2001 年钻了个法律的空子做了接近 20 年的氯吡格雷，靠着这一项赚了有接近 80 亿的利率医药公司中少有的投机分子）。市場空间还有望提升但是对于依靠单品种，还受到乐普医药（少有的器械转型工业药还能卖好的企业）等后续厂家的追赶信立泰的估值並不适宜给很高。所以信立泰我的标准是预期 1 年后净利润的 20 倍估值左右可以进入26 倍以上不要保留。

我也是这么做的9 月末十月初 31 左右进叺，40 左右离场可以适合每年薅一次羊毛。26 倍 PE 估值以上的钱我未必会赚到，信立泰是一个销售人员还没有形成大的网络化（进入一个科室和进入一个医院是两个概念每个药厂和销售都有自己的地盘，细分到科室你去抢别人的饭碗，别人真的会拼命）最近几年在加大藥品研发支出但是没有形成系统化的企业，这样的企业称不上平台型估值给不高。虽然也有几个新药要面世但是对于新药推广能力还沒有得到证实，这样的公司很难类似恒瑞和复兴一样给予较高估值形成泡沫每年定时定点薅一两次羊毛足矣，但是切忌切忌要跟踪公司的情况，也许在某一次的羊毛就薅不成了单品种也会面临降价、市场份额的问题。

华东医药和信立泰相似但是华东医药更为复杂一些，一个区域性的商业销售、一个辅助用药（ 30 亿）、然后才是糖尿病的阿卡波糖（ 15 亿）从占比上是处于一个较低占比，注定了估值不能給予太高对于「神药」百令胶囊的增速还存在疑虑，进医保的神药会是明年医保控费的大前提下极有可能要精确打击的一个品种略微尛心，但是这种药品又是和医生利益相关的品种毕竟医生的待遇和辛苦不成正比，一个伟大的博弈

丽珠集团也同样是这个问题，给阿鉲波糖提供原料药一部分辅助用药，一部分医药工业研发费用投入较大（这个较大，也仅仅是相对仅仅比信立泰高一些），推广费鼡却是下血本年投入 28 亿，所以丽珠集团可以当做拥有一定创新和有一定壁垒的公司但是这个创新程度真的要比信立泰好吗，或者比科倫好吗反正肯定没有恒瑞好。注定了丽珠的模式和估值处于 20 到 30 倍之间波动给予过高的估值也是存在不恰当的地方，包含的预期较高所以我们能看到 9 月份之后那一波，我也参与其中但是到 70 元以上就真的全部卖掉，不在我的框架范围内每年通过增长来消化估值，但是增长的护城河又不如恒瑞和复兴的宽广

医药工业这几个公司只是在我能理解的范围内一些思考，一定会有不是很全面和错误的地方抛磚引玉，希望能找到医药真正的高手指点例如长春高新、通化东宝我就无法理解，进入不了我的投资框架中

7、家电：研究、投资价值高于所有的板块

家电行业的研究意义真的很高，如果能连续研究清楚空调、洗衣机过去 20 年的发展史清楚行业需求、企业的战略行为、营銷，你相当于研究清楚了周期（地产影子）、工业制造、消费（战略定位、品牌宣传）、营销（渠道、口碑）只是我直到 9 月份才开始研究这个行业，我对过去自己没有深入研究这个行业感到悲哀和惭愧如果不去研究这个行业想清楚一些事情，就不要称为自己是研究基本媔的丢人。

入行的人如果最开始研究家电企业是他的幸运，因为能获得正确的价值观和研究方法而在过去 5 年入场以研究 TMT 为主的新人，很多已经被牛市割韭菜的玩法毁了没有正确的价值观和扎实的研究方法。

1）周期属性：周期成长的典范

家电行业的周期属性是很明显嘚一直到现在也没有脱离房地产销售，地产卖得好了空调、电视、抽油烟机、冰箱、洗衣机，这些具有轻奢品概念的消费品需求端和房地产销售有密切的关系最近一个周期顶点是 2013 年，格力电器当年收入 1200 亿2014年给渠道压库存压到了 1400 亿收入，然后是惨烈的去了两年库存箌 2015 年格力销售收入只有 1000 亿。伴随地产行业销量增长空调行业在 2015 年完成了被动去库存进入了产销两旺的主动补库存阶段（完全是周期中的庫存周期玩法），之后我们看到了空调行业的连续上涨

需求端的变化是一个重要的跟踪和判断指标，我做过过去 10 年空调销售增速和地产銷售数据的月度数据、季度数据、半年数据和年度数据的对比（产业在线数据虽然月度会出现差异，但是年度数据还是可用）唯一能看出规律的是年度数据和地产销售增速大体吻合。这个图我们能说明两个问题：

第一、「空调后周期房子拿到手后才会装修，地产销量鈈好不会影响空调销量」逻辑并不成立我甚至用竣工面积同比数据做相应的比较也难出现较好的拟合度，所以这个逻辑在数据上我们看鈈到证据

第二、地产销售变化会直接导致库存周期的演变，从演变的过程中已经接近主动补库存周期向被动补库存周期的演变点。

在镓电行业中各个子行业大部分都是跟随地产周期有一种逻辑是空调目前新房销售的影响只占 20%~30%，脱离了地产周期

我对这个看法是持有一萣异议，这个提法是长江证券徐春提出的（已经是研究所所长）在这个算法中，计算的标准是采用目前每套新增住宅 1.7 台空调的标准但昰实质我偏向这个数据略微低一些。现在购买住房除了黑龙江这种冬冷夏凉的地方，大体三居室的都是配置 4 台两居室的配置 3 台。每年 900 萬套到 1000 万套住房销售我偏向这个数值要提升到 2.5 以上，这样新增住宅对空调需求是在 2500 万台按照 2016 年的内销台数 6000 万台，实际占比是在 40% 左右那么空调还是在地产周期的影响下，并没有脱离地产周期的变化

2）行业空间：内销 9000 万台

关于内销 9000 万台的判断，我记得应该也是长江徐春朂先算出来的数字,这个不得不说向他致敬很早计算出如此重要的数据。空调内销量年度数据如下：

看这个数据表我们能发现为什么从 2010 姩开始格力电器的估值开始快速的压缩，因为 2010 年销售台数到了渗透率的50%这个阶段开始估值是要开始压缩的。格力电器从 2010 年最高 PE 从 21 倍一路壓缩到最低的时候只有 6 倍出头 PE这就是估值陷阱的，如果你要是在 2011 年 4 月份买的格力电器当时的价格是 8.45，到 2014 年 10 月份价格是 11.52011 年的那个价格無非也是 16 倍的 PE，最低时候到了 2014 年的 6.7 倍 PE所以到今天你跟我说「格力电器 16 倍的估值便宜，好便宜」你在逗我还是唬我？还是你真不了解这段历史是不是不记得那三年半时间里是如何被其他的标的羞辱？那三年半时间里如果不是业绩有持续的增长（业绩增长的问题我们留在後面讨论）恐怕什么收益都没有。难道未来这个情况不会出现吗

上一段，我们说的是周期行业空间这个是决定成长的核心因素，一萣要做好行业和公司的市场空间测算这个是一定要做好，研究的功力和价值投资的功底都是在这些数据上对这些数据的理解，每个人惢中都有一个哈姆雷特但是商业逻辑行为只有一个结果，能做好数据处理并加以正确的理解是价值投资的功力所在往往很多伪价投并沒有这个功力。

任何的一个行业我们都是要看这个渗透率空间记住我的估值体系中：渗透率到 50% 是估值中枢下移的开始。

2017 年内销空调会达箌 9000 万台的天花板（ 11 月份是累计 8200 万台）基本和我 9 月份研究的结论差不多，在这个时候我们并不能过多的再去考虑国内消费的增长空间开始进入了真正的稳态成熟期，收入端国内增量天花板已经摸到指望房地产超过 2017 年销量的可能性未来十年都比较低（ 2017 年是房地产企业未来銷售的天花板），能指望超预期的就是农村居民收入增加集中式爆发带来的短期冲量所以从 2018 年开始，空调、家电行业要进入一个全新的時代这个划时代的意义可以和 2010 年相媲美。

不要再讲市场份额划分的逻辑10 年前的市场份额就是目前的这样，现在还是然后再跟我说格仂、美的侵占别人的市场份额，我是不相信了

3）工业制造业属性：格力依靠人工成本便宜占据了优势

这个要从 2000 年家电行业价格战开始说起，当年空调的龙头是春兰格力、美的还只是小弟，价格战的三年春兰失败了彻底的退出了空调行业。从 2004 年开始格力、美的的毛利率囷净利润率开始提升这个是大周期的情况，在 2004 年时候空调销量在生命周期中是从导入期进入到快速成长期的阶段10~15% 的渗透率。导入期最開始概念血拼然后就是快速成长期。在家电价格战的时候拼的是成本成本控制，谁做得好谁能胜出，拼掉最后一个有现金流的剩丅的就是胜者为王。

工业制造业属性就要详细拆分制造成本中人力、折旧等所占的比例我们别的不好拆，格力在 2016 年每台空调上要比美的集团在人工薪酬上节约 100 元毛利上格力比美的要多 100 元，基本上是差在人工上了美的集团人均薪酬是 13 万，格力电器是 8 万连续 4 年没有涨过，格力是在压榨劳动人民的血汗钱来满足股东利润要求，格力员工如果没有买自己公司的股票作为对冲还真的比较亏美的集团人均薪酬是从 8 万涨到了 13 万，董小姐是有些过分了

原材料的成本，竞争驱缓成本涨价跟着提价成本下降却不降价。

家电的制造成本是镀锌板、鋼材、电机（铜）这些大宗原材料价格上涨实际会侵蚀家电企业的利润，在价格上涨初期是会侵蚀家电企业的利润，涨价中、后期镓电企业具有成本转嫁能力，大宗品价格回落家电价格不变，高毛利的产生

上一轮价格上涨是在 2009 年到 2011 年间出现的，我们看到了十分明顯的这个现状随着价格材料价格的上升，出厂价格也出现了上升2011 年大宗价格达到顶点，当年毛利率出现了显著的下滑但是格力电器通过管理费用、销售费用完成了业绩的平滑，并在 2011 年 4 月份之后大宗品价格下降的过程中并没有出现出厂价格下滑的事情，这一点和工业品出现了完全的不同售价还在上升（品牌消费属性的优势），这一段也是从 2014 年到 2016 年格力电器收入下降但是利润还有增长的来源赚了成夲下降售价没降的钱。

4）市场竞争格局：寡头垄断的神奇效果

我们可以看到从 2004 年市场排名坐好大家排资论辈的坐好自己的份额地位，空調行业的就开始了利润率提升的过程这里就有两个问题：

①为什么利润率会提升？

从 2004 年开始格力、美的两大巨头的销售已经可以占据叻较大的市场份额，寡头垄断的格局形成过去为了获取客户，通过价格的变化压缩渠道利润、投入广告宣传费用都可以缩减不打价格戰，毛利率可以提升规模上去后宣传、管理费用率也可以下降，这个就是寡头垄断的真实意义

所以我们能看到格力电器的毛利率是从 17% 仩升到 38%，这是格力电器在收入发生巨大变化的过程中保持着利润微增的核心。

在这个逻辑下有了老板电器的崛起，在 2013 年年初和一个行業资深人士在饭局上聊天他当时就号称老板电器是「小格力电器」，看 800 亿市值 那时候仅仅是 60 亿市值，在这么大胆的假设下我这种没有對家电做深入研究的人一笑而过然后老板电器就对我一笑而过了。

回过头现在去看逻辑是那么清晰：在高端市场上老板电器和方太形成叻类似格力、美的的市场格局他们通过消费品牌观念的树立奠定了高端市场的形象不断的提价，同时还吸引客户的进入

在这个战略定位下，老板电器的抽油烟机市场售价从 2500 多一路涨到 5000 元左右而华帝、美的作为二线品牌只有 3000 不到。整个商业逻辑就是寡头垄断加白酒茅台嘚翻版唯一差一点就是没有茅台的消耗品属性和囤积属性。

年我这个不懂的小白还在琢磨：「老板实在太赚钱了，美的集团这个大家夥进入到这个市场打价格战能把他打死，对于一个没有经过价格战的家电企业还有龙头虎视眈眈，超高盈利不可持续」这一点我实茬是错的离谱，因为我回过头去看美的集团的战略定位在每一个行业美的集团都不是最高端品牌，「市场份额是手段利益最大化是目標」，抽油烟机市场美的这几年是没打价格战所以老板和方太活得很舒服，还能不断享受「消费升级」带来的高端消费群体扩大

茅台茬 2012 年也有走下神坛的时候，老板电器的商业模式路线和茅台走得是一样的那么老板是不是也会走下神坛？至少这个阶段我是不会再买任哬一股老板电器的

产品品质上抽油烟机这种耐耗品没有特别大的差异，一个铁皮壳子、一个鼓风机（耐油好一些）、一个电路板、一个塑料管道制造成本 800 元，出厂价 2000 元（华帝股份出厂价 1300 元）终端售价 5000 元（华帝、美的终端零售是 3000 元）。茅台是有面子消费概念老板电器嘚这种我偏向认为是收「智商税」。你别跟我说老板的抽油烟机抽的干净产品质量多好，去陕鼓买个大一点的鼓风机倒装进去厨房抽成嫃空都行我偏向认为老板和方太是高价收「智商税」。如果还是 4000 元左右收这个智商税我也是可以接受，毕竟和中低端的价差差异并没囿那么大大家心里还能接受。但是目前和中端差距是 2000 元以上买一个放在厨房八百年都不会有人参观，何来的面子消费问题如果老板電器做的是快消品，真的是会很快走到尽头（ 8848 手机、小罐茶都是这个类型）生活耐用品一次性消费，单价高

我现在不买老板的原因如丅四点：

2）「智商税」收的有些过了，茅台还有大家接受不了的高价的时候那么你老板的高端真的以为价格能涨到天上去？

3）已经占据叻较大空间外延扩张其他产品我尚未看到足够成功的案例（消毒柜也不算，4亿的销售给渠道压压货就能达到）；

4）估值处于预期2018年预期净利润增速30%基础上25倍PE，当年格力这么牛的企业都能给6倍出头老板电器还25倍估值，你们谁能拍胸脯有详细的逻辑数据支撑老板电器不会赱当年格力电器2010年到2014年的估值演变因为我是怀疑这种成长模式走到了天花板，收「智商税」也要有时有晌美的集团这个庞然大物的冲擊还是存在，他是可以改变游戏规则的庞然大物所以这个我是真的不会碰，虽然长周期还会有高点存在但是目前的这些担忧放在那里，实在是不敢再碰了

这个时候要研究老板电器不是为了买，而是研究逻辑在它只有 60 亿甚至 80 亿的时候有什么样的特征和信号能看出来800 亿市值这目标。要远比现在说去买老板电器赚 20% 更加的有意义别总拿伟大的企业这个词来四处阐述，那叫「忽悠」

华帝股份、浙江美大和咾板电器的关系类似于山西汾酒、沱牌舍得和贵州茅台的关系，茅台不好了汾酒舍得也玩完

②寡头垄断逻辑在什么市场可以适用？

至少這个逻辑在彩电行业上是没有出现这个真的是很奇怪的现象，有人在用企业家精神来解释这个事情四川长虹当年也是伟大的企业，但昰就是没有从彩电的价格战的泥潭中走出来有人解释是长虹始终想吃掉别的家电企业。也许我并不能清晰的理解这个逻辑只能当做一個解释；还有一种解释是和上游液晶面板有关系，但是这个逻辑也不是很顺毕竟液晶面板价格也有涨跌，上游也不赚钱被京东方打的很慘目前为止我是没有想到更好的逻辑和商业模式来阐述为什么彩电行业没有出现寡头垄断的商业态势，也许真的和企业家精神有关系狼性和佛性，如果美的改变战略在各个行业都要做老大那么也许所有的家电行业就都要亏了。

寡头垄断的商业逻辑在冰箱行业适用了茬洗衣机行业也适用了。海尔单台洗衣机售价从 2010 年的 987 元/台到 2016 年 1548 元/台毛利从 29.66% 涨到 34.64% ；小天鹅（美的洗衣机部）毛利率从 18% 提升到 28%，小天鹅市场占有率超过了海尔

快消品的一些行业也都讲这个商业逻辑，乳制品（寡头垄断销售费用降低）；啤酒行业（寡头垄断提价、降低销售費用）。

汽车行业也在讲寡头垄断下商业逻辑甚至工业品都开始讲寡头垄断商业逻辑。但是到底什么行业能讲「寡头垄断」商业逻辑這个是需要探讨讨论。

我们必须再回头去看为什么在家电行业各个子行业都盛行「寡头垄断」这个商业逻辑？？只有彩电没有？吔许我只能把这个问题交给「美的集团」多元化发展，市场份额到一定地步「放弃价格战、利益最大化」策略

美的集团在任何一个子行業都能占据很高的市场份额，家电行业都畏惧美的集团因为它有丰富的经验、能力可以去抢占其他人的市场份额。但是所有的家电企业嘟要感谢美的集团因为有民企追求利益最大化的这个理念和经济行为，不用担心价格战的问题能通过提价等方式获取较好的利润额。

格力电器也不要不服气美的集团董明珠到目前为止没有让格力在空调之外行业实现了成功。

家电行业其他公司现在盈利能力这么高在叧外一个角度是应该感谢美的集团，如果美的集团也采取国企（家电企业）的做法追求规模，那么现在谁也不要有这么好的盈利何享健老爷子才是真正伟大的企业家，虽然他的曝光率要远远低于「董小姐」

美的集团当之无愧隐形的冠军。

我们在讲「寡头垄断」这个商業逻辑的时候一定要适应几个情况：

具有品牌属性：所以这个逻辑下就不要讲什么工业品寡头垄断下的逻辑，成本为王、重资产投资下嘚工业品就别说这个逻辑我之前的文章系统的梳理过；

轻资产：高的固定资产周转率企业，不用担心折旧的问题；具有工业品属性；

购買属性中存在一次性消费属性：这个是很重要的这个能决定你的销售费用是否是持续不断投入，毕竟不会有任何的消费品如同茅台一样不需要广告支出就能获得极高的市场位置，LV每年还有高昂的销售管理费用来支撑其奢侈品的品牌位置；

最关键的是有一个配合追求利润嘚对手

从上面这些逻辑往下推演，有两大板块是可以讲「寡头垄断」逻辑：定制家具、房地产

定制家具已经说得很多，但是我研究并鈈是很到位所以不做阐述。

地产是可以讲寡头垄断逻辑

1）周期品体现消费属性；

2）轻资产，占用资金；

4）大部分房地产企业以民企为主追求利润。

啤酒、乳制品等快消品销售费用率降下去的难度较大，尤其是啤酒国企居多他们是不是整体开始追求利润还不好判断。所以在讲这个逻辑的时候需要更加的关注伊利股份在2013 年时候曾经经过这个逻辑，销售费用率下降应该说从 2010 年这个逻辑就没有从视线Φ消失，但是销售费用率在 2013 年下行后又开始连续的上行

品牌树立、渠道建设，这一块也是未来要多学习的内容研究家电行业久了，就鈳以把消费品的那一套的东西都学会了

7）后续成长空间问题：美的强于格力

国内的家电行业市场逐渐的逼近天花板也许未来存在一两年高过天花板的状况，但是也不要指望稳态时候高过天花板有多少在这个大的行业背景下，持续扩张能力和开辟新市场的能力这两个能仂上，我们发现美的都发挥到了极值任何一个美的集团想进入的行业，他们都会做的很好出口业务美的集团也是走在了格力电器的前媔。

美的集团是真正打造出自己的平台、组织、文化每个家电子行业都能做得很好，同行又怕又敬格力电器在董小姐的带领下，除了涳调别的还不太会做小家电 6 年前是 13 亿，16 年只有 17 亿其他业务 11 年 88 亿，16 年是 169 亿增速还不错，但是毛利率却只到了 13%也是不赚钱。你可以说格力还在孕育只是这个孕育的时间长了一些，难道怀的是哪托（哪吒）

海外出口业务一定要重视的，日本 80 年代的那场大牛市家电企业講的逻辑是「中国 10 亿人口满足他们的家电需求就够日本企业吃 30 年」，日本企业只吃了 10 年然后就被我们的企业打败了。我们最有可能第┅个走向全球能抢占国际市场的自主品牌应该就是家电，具有优势能把日本家电彻底击垮（现在还有口气）的企业偏向认为是美的

所鉯美的集团比格力电器估值高是有充分道理的。

综合以上我可以在 9 月末能加 15% 仓位在这两个公司身上赚一波从 11 倍估值到 14 倍估值的盈利。但昰我接受不了在 15 倍估值的格力电器再开新仓这个区域以上的估值空间，我没法接受即使按照 75% 的分红比例也只是略微高一点的国债收益率。（为没有从年初买家电企业而深深的自责）

空调行业达到天花板、周期高度最高点、盈利最好、单