2021年4月14日发(作者：嘉实货币A嘉实货幣A)
第三章 中国上市公司并购重组的政策研究
中国上市公司并购重组的政策突破
纵观中国上市公司并购重组政策的整体走向其在调控技术
仩锁定于并购重组的主体，落实在实践中则体现了对自然人并
购、外资并购、治理层收购的差不多政策及其突破中国上市公
司并购重组嘚政策突破亦是并购重组制度变迁的具体体现。
一、从禁止到放开——自然人收购上市公司的政策突破
关于自然人是否具有上市公司收购主体的资格问题1993
年4月22日起开始施行的《股票发行与交易治理暂行条例》与
目前实施的《中华人民共和国证券法》的规定有所不同。
依照《股票条例》第46条规定任何个人不得持有一家上
市公司千分之五以上的发行在外的一般股(即A股)。超过的部
分由公司在征得证监会同意後，按照原买入价格和市场价格中
较低的一种价格收购然而，因公司发行在外的一般股总量减少
致使个人持有该公司千分之五以上发荇在外的一般股的，超过的
部分在合理期限内不予收购外国和中国香港、澳门、台湾地区
的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内仩市外资股，即
B股)和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股）
尽管不受此数额限制，但他们不能购买A股因而难以成为A股
上市公司的控股股东。因此按照原有的规定，实际上任何自然
人都被拒之门外无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能
尽管在当时的凊况下自然人拥有收购上市公司控股权的可
能性专门小，但限制自然人作为收购主体的规定并没有理论依
据收购上市公司的行为从法律行为的定性上讲是一种民事行
为，现代民事法律的关于于民事行为差不多特点在于民事行为能
够发生在法人之间、公民之间、以及法人囷公民之间且交易双方
处于平等地位禁止自然人而同意法人作为收购上市公司的主体
显然和现代民事法律的差不多精神相悖。而另一方媔被禁止作
为收购主体的自然人专门容易找到规避该规定的途径。例如能够
托付不的自然人参与收购只要大伙儿收购的股份比例都不超过
千分之五；或者，自然人先成立公司然后以公司名义去收购。
因此禁止自然人作为收购上市公司的主体在实践上不具有操作
性，呮能是徒然增加了自然人收购的成本今天回头分析这一政
策，可能与当时对经济改革的认识有限一定程度上受到了意识
而1999年7月1日开始實施的《中华人民共和国证券法》
则明确规定，上市公司收购的主体是投资者也确实是讲，不论
是法人依旧自然人都能够具备收购主體的资格，都应享有同等
的投资选择权这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理
限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自嘫人放开使得
个人收购上市公司成为一种可能。这不但能够促使上市公司控股
股东身份日趋多样化符合市场经济的公平竞争原则，而苴随着
收购主体范围的逐步扩大能够吸引更多的有经济实力的实体进
入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃
2002年9月28日颁咘的《上市公司收购治理方法》则进一
步明确规定，任何自然人、法人和社会主体都可成为兼并收购的
主体法规的明确规定，使自然人收购从幕后走向台前近年来
自然人通过收购而成为上市公司的实际操纵人的案例屡见不鲜。
例如红豆股份原控股股东红豆集团为规范笁会持股问题，于
2003年8月实施了股权转让手续红豆集团全部股份转让由郭
小兴等50位自然人持有。由于受让股权的自然人包括红豆股份
董事長、副董事长等高层治理人员此次股权转让被称为“曲线
MBO（治理层收购）”。
二．从政策反复到政策稳定——外资并购中国上市公司的政
1、1995年9月之前的政策许可期
九十年代初在改革开放、引进外资政策的引导下，外商投
资企业受刚刚建立的我国证券市场相关政策的利好阻碍开始了
介入中国证券市场的热身预备，证券市场上成功引入了一批具有
外资背景的公司外资并购中国上市公司肇始于1995年的北旅
汽車案，1995年7月日本五十铃和伊藤忠以协议的方式一次
性购买北京旅行车股份有限公司（600855）（现更名为北京航天
长峰股份有限公司）非国有法人股4002万股（占公司总股本的
25%）。但当时关于外资并购中国上市公司的操作程序、披露准
则、支付方式等关键性问题都没有明确的政策规萣
2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期
北旅汽车案发生后，出于对国有资产流失的担心1995年9
月，国务院办公厅转发了《国务院证券委员会关于暂停上市公司
国家股和法人股转让给外商请示的通知》（48号文）规定在国
家有关上市公司国家股和法人股治理方法颁布之前，任何单位一
律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股外资被明令禁入
中国A股流通市场。这是我国首次正式对外资并购的有关问题做
出专门规定外资并购因此进入长达6年的低潮期。
1998年9月14日外经贸委颁布的《关于国有企业利用外商
投资进行资产重组的暂行规定》明确规定国内企业能够利用外商
投资进行收购兼并1999年的《证券法》专章规定了上市公司
收购内容，1999年8月20日国务院办公厅转发了外经贸部、国
家计委、国家經贸委、财政部、中国人民银行、海关总署、国家
税务总局、国家外汇局、国家出入境检验局的《关于当前进一步
鼓舞外商投资意见的通知》规定“符合条件的外商投资企业可申
请发行A股或B股”表明在此期间有关外资并购的政策有所松
动，然而由于48号文的限制并未解除這一时期外资并购中国
上市公司仍不具操作性。
4、2001年11月之后的政策稳定期
2001年11月5日外经贸部和证监会联合颁布了《关于上
市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，同意外资非投资性
公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上
市公司股权 该《意见》受中国申请加入WTO的大环境阻碍，
是资本市场开放的一个必定结果它表明了我国正在按照WTO的
规则，对外商投资企业逐步施行国民待遇的政筞方向
随后，中国人民银行、财政部等有关部门也相继公布了《关
于外商投资企业合并与分立的决定》、《金融资产治理公司汲取外
资參与资产重组和处置的暂行规定》、《指导外商投资方向规定》、
《外商投资产业指导目录》、《外资参股证券公司的设立规则》和
《外資参股基金治理公司的设立规则》等一系列法规规章这些
规定尽管大多并不直接适用于上市公司并购，然而对规范外资间
接并购上市公司仍然具有重要意义在这些规定的推动下，外资
并购重新开始活跃起来只是由于48号文的阻碍，这段时刻里
的并购案例一般以间接并购為主少数涉及到国有股法人股转让
的，也多通过一定的特批程序
2002年下半年起，有关部门在专门短时刻内出台了一系列
与外资并购相关嘚法规规章9月28中国证监会颁布《上市公
司收购治理方法》与《上市公司股东持股变动信息披露治理方
法》，对上市公司收购程序和信息披露问题进行了详细的规定
由于在收购主体和收购方式上没有特不限制，两个方法被认为已
搭建起外资并购中国上市公司的程序框架；2002姩11月4日
中国证监会、财政部和国家经贸委联合公布《关于向外商转让上
市公司国有股和法人股有关问题的通知》，同意向外商转让上市
公司的国有股和法人股明确规定相应原则、条件和程序，暂停
多年的外资并购上市公司得以重新全面启动该《通知》的公布
标志着外資收购境内上市公司进入了实质性实施时期。《通知》
从政策上同意外商受让上市公司国有股和法人股,解决了收购主
体的国民待遇问题洏且对外商受让的程序、外资行业政策、外
汇治理等方面都做出了明确的政策规定。假如讲《收购治理方法》
解决了外资收购的程序和权利义务问题,《披露方法》搭建起信
息披露体系那么《通知》的公布完全解决了外资收购的市场进
入问题。《通知》直接对外资并购中最為敏感和关键的国有股法
人股向外商转让的问题做出规定同意外资以支付自由兑换货币
和参与公开竞价的方式受让国有股法人股，并规萣了相对严格的
产业政策、国有股权和外汇治理等方面的审批程序这一通知被
广泛认为是向外资开放上市公司并购市场的正式宣言。
在《通知》之后2002年11月5日，中国证监会又专门快
推出《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行方法》2002
年11月8日，原国家经贸委、财政部、工商总局和国家外汇治
理局联合公布《利用外资改组国有企业暂行规定》前者向外资
开放了A股的直接收购市场，并规定了详细的外汇治理程序和严
格的持股比例限制同意合格境外投资者通过托管银行投资于境
内A股市场，A股市场原本牢牢关闭的大门开始打开；后者规定
叻国有企业(金融企业和上市公司除外)向外资转让国有产权、股
权、债权和资产或者同意外资增资，改组为外商投资企业的有
关政策对外资通过改组国有企业间接并购上市公司的某些问题
做出规定；2002年12月外经贸部、税务总局、工商行政治理总
局和外汇治理局联合公布的《關于加强外商投资企业审批、登记、
外汇及税收治理有关问题的通知》，则明确规定外资并购符合一
定持股比例的应享受外商投资企业待遇
2003年3月7日，原外经贸部、国家税务总局、国家工商
行政治理总局、国家外汇治理总局联合公布《外国投资者并购境
内企业的暂行规定》这是我国第一部关于外资并购的综合性行
政法规。该法规对外资并购的原则、程序、审批做出了相关规定
为外商收购境内企业股权或認购增资或增发股份，设立外商投资
企业后购买并运营境内企业资产购买境内企业资产后以该资产
作为投资设立外商投资企业等形式投資提供可操作性的法律规
范。它的推出标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初
步形成，以鼓舞规范为主导的外资并购中国上市公司的政策逐步
5、外资并购中国上市公司的产业限制
出于爱护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的
需要各国对准许外资进叺的产业领域均进行了一定的限制。我
国国务院颁布的《指导外商投资方向规定》、国家进展打算委员
会、国家经济贸易委员会、对外贸噫经济合作部共同制定的《外
商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业指导目
录》综合体现了对外资流向的积极引导将外商对中国的投资项
目分为鼓舞、同意、限制、禁止四类，并分不予以详细的规定
其中《指导外商投资方向规定》适用于在我国境内投資举办中外
合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业的项目以及其他形
式的外商投资项目。《外商投资产业指导目录》和《中西部地區
外商投资优势产业目录》是指导审批外商投资项目和外商投资企
业适用有关政策的依据
因此，外资并购中国上市公司必须遵照上述规萣假如在《外
商投资产业指导目录》中对外商投资项目规定“限于合资、合作”
的,则只同意中外合资经营、中外合作经营；规定“中方控股”
的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%以
上；规定“中方相对控股”的是指中方投资者在外商投资项目
中的投資比例之和大于任何一方外国投资者的投资比例。《关于
向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》规定向
外商转让上市公司国有股和法人股，应当符合《外商投资产业指
导目录》的要求凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向
外商转让；必须由中方控股或相对控股的转让后应保持中方控
上述一系列外资并购法规规章的出台不仅在政策层面上明
确宣示了外资并购时代的来临，使外资并購中国上市公司的政策
逐渐清晰明朗并趋于稳定也在操作程序上为外资并购上市公司
提供了一定的制度保障。
下表是外资并购中国上市公司差不多情况一览表
表3－1－1：外资并购中国上市公司差不多情况一览表（截
协议收购外资股 三星康宁（韩）
协议收购国有股 三星康宁
江汽股份 01-7-23 B股 安卡莎机械（马来西
松岗株式会社（日本） 41.66%
皮尔金顿国际控股 16.70%
亚星化学 00-1-17 外资发起人股 香港嘉耀国际投资有
北方股份 00-6-1 外资发起人股 英国特雷克斯设备有
民丰农化 03-4-30 与上市公司大股国泰颜料（中国）有
东成立合资公司 限公司
03-9-16 拍卖获得 新加坡佳通轮胎（中
三、完全停止依舊规范缓行——治理层收购中国上市公司的
代起源于英国， 70年代起流行于欧美国家 治理层收购最初
是上市公司治理层以取得公司操纵权為目的发动的一种股份收
购，后来进展成为较为普遍的公司的治理者或经理层利用借贷所
融资本或股权交易收购本公司的股份从而改变夲公司的所有权
结构、操纵权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获
得预期收益的一种收购行为
由此不难看出，如此一个收購过程为公司的治理层提供了
一个制造和积存个人财宝的机会和渠道。MBO的要紧投资者是目
标公司内部的经理和治理人员通过MBO，他们的身份由单一的
经营者变为所有者和经营者合一的双重身份；MBO要紧是通过借
贷融资来完成的；MBO目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在
潜在嘚治理效率空间的企业；MBO完成后这一目标公司会寻求
机会上市套现，使MBO的投资者获得超常的回报还能够看出，
MBO产生的体制基础是现代企业制度中所存在的代理成本问题以
及由此产生的治理低效问题通过治理层对公司的收购，能够实
现经理人对决策操纵权、剩余操纵权囷剩余索取权的接管国外
的实践也证明，MBO在激励内部人员积极性、促进企业结构和产
业结构的调整、有效地降低企业的代理成本、改善企业经营状况、
增强企业的经营绩效等方面都发挥了积极的作用而且，MBO关
于理清企业产权实现所有者回归，建立企业的长期激励机制吔
90年代初期MBO市场在国外极盛而衰，但作为我国国企产
权多元化改革的一种探究方式MBO自90年代末在国内出现以
来，因其在运作过程中所表現出来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔
迷离的资金链条及环环相扣的操作手法令人叹为观止MBO大功
告成之时所带来的以亿元计的财宝和制造超级富豪的流水线功
能令人惊诧， 因此自1998年四通集团改制打响中国MBO第
一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议其中尤以多具有
国资背景的上市公司MBO为甚。
然而不管从规模依旧从时刻上来看，MBO在我国还只能确
实是一个“新生儿”1998年底四通集团开始发起职工持股会，
2000年通过设立总裁段永基个人持股达到360万股，成为国
内首例MBO收购案例2001年1月19日，广东粤美的实现股权
转让由治理层控股的美托投资有限公司持股粤美的22.19％的
股份，成为粤美的第一大股东是国内首例上市公司MBO收购案
例。 自此中国上市公司不断出现MBO收购案，截至2004年
12月31日国內已有超过二十家的上市公司实施了MBO，同时
有众多上市公司开始讨论和打算实施MBO
下表是截至2004年12月31日差不多完成的上市公司MBO
表3－1－2：国内仩市公司MBO一览表
序号 上市公司简称(证券收购完成时
讲明：本表系依照上市公司的公告材料统计，以治理层直接
或间接取得上市公司控股权為标准不包括治理层直接和间接收
购上市公司部分股权以及类似TEL集团先MBO后整体上市的情
从上表能够看出，从1997年到2002年上市公司MBO的数
量呈逐年上升趋势并在2002年达到一个高潮，这一上升的趋势
在2003年发生了逆转当年实现上市公司MBO的仅2家（其中
红豆股份为非国有上市公司，而海螺型材与当年众多MBO受阻的
上市公司相比则是一个特例）而从2004年开始，上市公司MBO
的案例又逐渐多了起来
上述不同年份上市公司MBO的数量分咘实质上是与我国对国
有企业MBO的政策走向有紧密关系，正是因为我国目前国有控股
的上市公司占绝大多数因此我国对国有企业MBO的政策直接阻
碍了我国上市公司MBO的操作。
从政策面看国内最早涉及上市公司MBO收购的立法是2002
年10月8日由证监会公布、于12月1日开始实施的《上市公司
收購治理方法》，该方法在对协议收购和要约收购加以具体规定
的过程中明确了治理层作为收购主体时有关信息披露、操作程
序等方面的內容，成为目前规范我国上市公司MBO收购的最要紧
2003年3月财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有
企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件中建
议：在相关法规制度未完善之前，对采取治理层收购（包括上市
和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批待有关蔀门研究提
出相关措施后再作决定。尽管这不属于正式文件但那个便函中
所传递的态度与信号依旧为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，
众哆运作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得
国有资产监管部门的批准此即业界所讲的暂停MBO，暂停的背
景是MBO的具体操作过程中絀现了许许多多的问题比如，由于
国有资产治理体系与相关法律法规的不健全信息不对称，因此
在国有企业改制重组过程中国有资产嘚产权交易方式不够规范、
产权交易程序不够透明致使MBO企业出现收购价格缺乏定价依
据、收购者资金来源不明、经理层还款打算不完备、收购主体合
法性难以保证甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱买
等等问题。当时究竟是完全停止MBO依旧规范后再实施MBO，
不同嘚观点和意见一直争论得特不激烈
但需要指出的是财企便函［2003］9号文是对国有企业（包
括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停，而实践中嘚MBO从来
没有停止过随后的政策走向表明当时国有企业（包括国有控股
的上市公司）MBO审批的暂停仅是时期性的。现在看来暂停的
缘故虽鈈排除各界质疑MBO对政策的阻碍，但更多的缘故可能是
中央国资治理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规
的需要还有财政部與国资委“管资产”工作交接的缘故。
2003年11月30日国务院办公厅转发了国资委《关于规
范国有企业改制工作的意见》，该意见以较大篇幅对治理层收购
进行了规定“向本企业经营治理者转让国有产权必须严格执行
国家的有关规定，以及本指导意见的各项要求并需按照有关規
定履行审批程序。向本企业经营治理者转让国有产权方案的制
订由直接持有该企业国有产权的单位负责或其托付中介机构进
行，经营治理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任
审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项严禁自卖自
买国有产权。经营治理者筹集收购国有产权的资金要执行《贷
款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股
企业借款不得以这些企业嘚国有产权或实物资产作标的物为融
资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营治理者对企业经营业绩
下降负有责任的不得参与收购本企業国有产权。该《意见》体
现了国有企业（包括国有控股上市公司）MBO政策的松动2004
年2月1日开始实施的国资委和财政部联合公布了《企业国囿产
权转让治理暂行方法》，2004年3月8日国资发产权[
号“关于做好贯彻落实《企业国有产权转让治理暂行方法》有关
工作的通知”和2004年8月25日国資发产权[号《关
于企业国有产权转让有关问题的通知》则构建了比较完善的国有
企业产权转让（包括转让给治理层）的操作程序使MBO的操莋
2004年9月29日，《人民日报》第6版发表了署名为国资
委政研室的题为《坚持国企改革方向规范推进国企改制》的文
章，文章中关于MBO的论述如丅：“近年来一些地点、一些企
业试行了治理层收购或经营者持股的做法。作为企业改制和分配
方式改革的探究对调动企业经营治理鍺的积极性、增强企业的
活力发挥了一定作用。但在实施治理层收购的过程中也暴露出一
些问题：有的自卖自买暗箱操作；有的以国有產权或实物资产
作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构
和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益引发了
“治理层收购作为国有中小企业改制的一种形式和调动企
业经营治理者积极性的一种激励方式，需要具备相应的条件和环
境目前，我国社会主义市场经济体制还有待完善国有资产价
格缺乏合理有效的发觉和形成机制；相关法律法规体系还不健
全，收购缺乏必要的法律依据和政策规范；合理的融资渠道还专
门欠缺治理层承担的收购风险与其享有的收益不对称；企业的
内外监控机制还不健全，实施治理层收购有可能加剧内部人操纵
的现象等等在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞
治理层收购，容易造成国有资产流失引发种种社会矛盾和问
“从现代企业进展的沿革历史来看，所有权与经营权分离是
大企业的普遍特征大企业由于资本规模较大，产品种類繁多
涉及多方利益相关者，经营治理大企业需要具备多方面知识和专
门的技能企业所有者不一定确实是合格的经营治理者。因此
企业的所有者往往将公司托付给具有良好信誉与具有专门知识
和技能的经营治理者进行治理。政企不分是我国国有企业长期存
在的一个突絀问题推进市场取向的国有企业改革，一个重要目
的确实是要实现所有权与经营权的分离使国有企业真正成为自
主经营、自负盈亏的市场主体和法人实体。国有大企业在我国经
济和社会进展中具有举足轻重的作用许多属于关系国家安全和
国民经济命脉的重要行业和关鍵领域，推进国有大企业的改革
必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，重要的企业由国有资
本控股实施治理层收购并控股，是将所有权与经营权合一这
不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营治
理者的机制不利于维护国有经济的操纵力，与峩国国有企业建
立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合由于国有大
企业资产总量较大，一般情况下治理层自有的和能够规范筹集
的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况
推行治理层收购难以幸免不规范的融资行为发生，专门容易造
成國有资产流失在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业
不宜实施治理层收购并控股”
“国有中小企业资本较小，多数不属于关系國家安全和国民
经济命脉的重要行业和关键领域国有中小企业改制能够探究试
行治理层收购或控股，但要切实做到规范推进公开公正，有效
维护出资人、债权人和职工群众的合法权益去年年底，国务院
办公厅转发的国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意
见》對治理层收购作了明确规定各地要严格按照《意见》的规
定实施治理层收购。向本企业经营治理者转让国有产权方案的制
订由直接持囿该企业国有产权的单位负责或其托付中介机构承
担，经营治理者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任
审计、清产核资、资产評估、底价确定等重大事项严禁自卖自
买国有产权；转让国有产权必须进入产权交易市场，经营治理者
与其他投资者一样竞价受让国囿产权；经营治理者筹集收购国
有产权的资金，要执行《贷款通则》的有关规定不得向包括本
企业在内的国有及国有控股企业借款，不嘚以这些企业的国有产
权或实物资产作标的物为融资提供保证、抵押、质押、贴现等；
经营治理者对企业经营业绩下降负有责任的不得參与收购本企
业国有产权。为保证国有企业改革的健康进展各地对贯彻落实
《意见》的情况要进行严格检查，以促进国有企业股份制改革的
该文确信了MBO的积极意义但把非中小企业排除在治理层
收购的许可范围之外。 可见目前我国关于上市公司MBO的政
策为规范缓行，即一方面逐步完善MBO的政策法规另一方面逐
步扩大MBO的许可范围。
另据2005年3月4日《中华工商时报》报道：据权威人士
透露在国资委立即推出的有關“国有中小企业试点治理层收购
的文件”中将可不能出现“MBO”字眼。那个方法目前准确的名
称是：《关于中小企业向治理层转让股权的治理方法》权威人
士认为该方法实际是对治理层持股的正式承认。
MBO是一个来自于西方的概念是在特定情况下产生的，MBO
也意味着治理层將猎取企业的控股权而“向治理层转让股权”
那个概念的外延要比MBO宽泛得多。企业既能够向治理层转让企
业万分之一、千分之一的股权也能够转让99%的股权。能够可
能随着《治理方法》的出台，企业改制过程当治理层持有企业
的股权将获得正式承认
中国上市公司并购偅组政策思想的形成
——经济理论界对外资并购中国上市公司
自1995年7月北旅汽车案以来，经济理论界对外资并购进
行了广泛的讨论讨论的內容包括外资并购的方式、外资并购对
中国经济安全的阻碍、外资并购是否存在国有资产流失、外资并
购与利用外资政策的关系以及外资並购与中国证券市场国际化
问题等等。从经济思想史的角度看有关外资并购中国上市公司
的讨论是理论界对并购重组政策的第一次集中討论，标志着中国
上市公司并购重组政策思想的形成
一、关于对外资并购中国上市公司方式的讨论
并购重组作为一项经济领域的高端行為，其复杂的股权关系
和令人叹服的金融技巧往往令人眼花缭乱理论界对并购方式的
讨论揭开了种种资本迷雾背后奇妙的并购面纱，多角度多层次地
展现了并购重组过程中为达致某种目的和规避某种法律红线而
展现的财务技巧和法律智慧为我们全方位认识和讨论外资并購
中国上市公司问题奠定了基础。依照众多专家学者的研究 目
前差不多发生或可能发生的外资并购中国上市公司的方式要紧
外资直接并購中国上市公司是指境外投资者通过二级市场
或者与控股股东达成协议，直接参与收购上市公司股权的过程
直接并购能够采纳为以下四種途径。
1、外资通过收购上市公司流通股直接控股上市公司
由于我国同意上市公司向境外投资者发行B股和H股因此
在B股或H股占公司股权比唎相对较大的情况下，外资也能够通
过直接收购B股或H股来实现并购上市公司的目的1999－2000
年皮尔金顿收购耀皮玻璃案即属此例。
另外依照2002姩11月5日颁布的《合格境外机构投资者
境内证券投资治理暂行方法》的规定，A股市场开始对外资开放
外资能够通过QFII直接收购A股流通股。因此从可能性上分
析，外资能够通过OFII收购我国证券市场上的少数“三无”概
念股从而实现对上市公司的控股权但需要指出的是，依照沪罙
证券交易所制定的《合格境外机构投资者证券交易实施细则》和
《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行方法》的规定每
一境外匼格投资者持有单个上市公司挂牌交易A股数额不得高
于该公司总股本的10%，所有合格投资者持有同一上市公司挂牌
交易A股数额合计不得高于該公司总股本的20%
考虑到除“三无”概念股外，境内目前的上市公司一般有
60%左右的股票不能流通因此，外方投资者要想实现控股收购
依旧要通过协议收购的方式与大股东谈判才能实现控股并购目
2、外资通过协议收购上市公司非流通股实现控股收购
基于目前我国上市公司鋶通股比例较小、国有股居控股地
位、外资进入A股市场的限制尚未完全放开以及非流通股价格低
于流通股的价格等因素决定了外资若要成為上市公司的控股股
东或大股东，协议受让国有股等非流通股票仍是其要紧途径这
也正是为何《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题
的通知》的颁布被认为是中国开放外资并购标志的缘故所在。中
国第一例外资并购上市公司案——1995年日本五十铃和伊腾忠
联合收购北旅汽车案即是以此方式进行
协议收购上市公司的具体程序一般如下：首先由外资与上市
公司的各自权力机关（股东会或董事会）通过协议方案，并在法
律规定的时限内向中国证监会提交收购报告书履行上市公司收
购信息披露义务。被收购公司按照《上市公司收购治理方法》的
要求召开股东大会由股东大会审议通过外资并购事宜并修改公
司章程。外资收购方在获得主管部门批准后向外汇治理部門申
请外资外汇登记用以支付股价转让款。最后双方向证券登记机
关办理股权过户登记手续，并向工商局办理股东变更登记手续
3、上市公司通过定向增发B股向外商转让公司控股权
随着股市持续低迷，上市公司通过增发新股筹集资金面临着
越来越大的压力相关于二级市場流通股而言，B股价格低廉
而且能够一定程度上规避二级市场苛刻的信息披露要求、严格繁
琐的审批和评估程序，特不是国家出台了新嘚上市公司并购治理
条例和外资并购国有股的政策后通过定向增发的B股引入合作
者与境外资金一度成为资本市场的热点。从数量上来看假如定
向增发B股的比例较高，外资可能成为上市公司的控股股东因
此上述优势成为外资选择该种并购模式的要紧缘故。1995和
1998年福特并购江铃汽车和2002年上工股份向德国FAG公司增
4、外资通过换股的方式直接并购上市国有公司
换股是国外比较通行的大公司并购方式在美国以股票為支
付方式得并购差不多占到战略性并购总数的80%。换股并购的最
大特点在于股权的价值以对方股权而不是现金的形式体现出来
因此能够圉免大公司并购时巨大的资金压力。另外从税收角度来
看由于上市国有公司股权出让方得到的是收购公司的股权，因
此只有当其将所持股票变现时才需缴纳所得税
关于换股并购，我国《上市公司收购治理方法》原则上规定
了此种收购方式《外国投资者并购境内企业的暫行规定》也规
定外国投资者可“以其拥有处置权的股票”来作为支付手段；但
在《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》
中，则规定“外商应当以自由兑换货币支付转让价款已在中国
境内投资的外商，经外汇治理部门审核后也可用投资所得人民
币利润支付”，对换股收购并没有作出明确的规定由于换股收
购的行为和结果涉及外汇管制和对外投资，而相对的治理部门是
国家外汇治悝局和商务部而《外国投资者并购境内企业的暂行
规定》系由原外经贸部、国家税务总局、国家工商行政治理总局、
国家外汇治理总局聯合公布，既然该规定认可了换股并购那么，
换股并购中存在的外汇管制和对外投资当不存在法律障碍只是
在操作时需要商务部和国镓外汇治理局的核准。因此换股也包
括与外资收购方持有的境内公司股份的换股，关于此种情况则
部存在换股支付时的外汇管制和对外投资问题。
间接收购又称“迂回收购”是境外投资者不直接收购上市
公司股权，而是通过改变收购方的国籍属性或是改变上市公司股
東等方法达到间接操纵上市公司目的的并购方式依照收购方
“迂回”依旧被收购方“迂回”，间接并购相应能够采纳两种途
1、外资通过甴其控股的外商投资企业并购上市公司
为绕过有关政策和法律对外资通过公开证券市场准入的限
制有的外商通过在境内设立由其控股的孓公司，进而由子公司
以中国法人的身份在国内证券市场上受让上市公司国有股、法人
股或者到二级市场进行收购以达到进入上市公司的目的2001
年格林柯尔确实是采取此种方式入主科龙电器。但此种并购方式
应遵守《外商投资企业境内投资的暂行规定》和《外国投资者并
购境内企业的暂行规定》
2、外资通过并购上市公司的控股股东间接控股上市公司
（1）收购方通过并购上市公司外资股控股股东以间接控股
1998姩韩国三星康宁间接收购赛格三星即属此例。此类并
购交易要紧在两个外国投资者之间进行且该行为有可能发生于
境外，因此理论上不受我国法律的属人管辖和属地管辖一定程
度上可绕开国内政策法律的限制性规定，故颇受外资青睐然而
此种并购方式须以上市公司已存在外资大股东为前提，适用范围
窄同时由于并购实质上阻碍到境内权益，因此关于我国司法和
监管部门来讲即便该行为发生于境外，必要时也可通过主张爱
护性管辖原则对事实上施管辖使我国的外资并购有关法律得以
（2）外资通过并购上市公司的国内控股股东间接操纵上市
2001年阿尔卡特确实是通过绝对控股上海贝尔而间接成为
上海贝岭的大股东。 与并购外资股东模式相比此模式须受国
内相关政策法律的制约。依照《利用外资改组国有企业暂行规定》
等规章的规定该行为需要国务院经济贸易委员会等政府行政部
门的审批，但由于不矗接收购上市公司的股份因此理论上无须
证券监管部门审批。只是鉴于其行为间接操纵了上市公司因此
证券监管部门会在实践中要求仩市公司对该关联交易的外资方
的有关情况以及交易的具体进程进行及时充分的信息披露。
1、外资通过托管或托付经营治理方式取得目标公司操纵权
托管或托付经营治理方式一般适用于托付人（中方股东）自
身经营治理能力较差而受托人（外商股东）具备较好的经营治
理能力的情况，通过托付人和受托人签订相关协议将目标企业
全部或部分经营治理权在一定期限内（一般为1—5年）交给受
托人，由受托人對企业进行实质操纵治理当托付人为公司的控
股股东时，公司股权托管就演化为公司的操纵权托管
当中外合资企业的国有股控股股东將股权托管或者托付给
外资股东进行经营治理，实质上就能够产生实质性的企业并购效
果然而从法律性质上来看，由于股权托管实际上並不导致股权
的转移托管本身也并不必定导致对目标公司的收购兼并，因此
法律关于这种 “准并购方式”的调整只能按照《关于承包经營
中外合资经营企业的规定》进行调整值得注意的是，关于外商
投资不管承包经营依旧托付治理均需由中外合资企业与受托人
签订协議，不同意股东之间签订承包利润合同而且上述合同必
须向工商治理机关办理登记手续。
假如外资通过受让托管实际操纵上市公司产生實质并购效
果即托管方成为上市公司的实际操纵人之后，可能通过关联交
易或者是低价变卖资产的形式猎取不正当的收益这些行为完铨
可能导致国有资产的流失和对中小股东权益的损害，因此法律应
要求对托管行为进行详细的信息披露而目前我国尚缺乏相应的
2、上市公司向外资发行定向可转换债券以达到收购目的
与该并购模式相配合的制度背景是在企业注册资金的出资
期限上针对外资实行认缴资本制，有不于内资的实缴资本制《外
国投资者并购境内企业暂行规定》第9条规定，外国投资者股权
并购并购后所设外商投资企业增资的，若双方规定分期缴付出
资的境外投资者第一期出资不得低于各自认缴出资额的15%，
并应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内缴清洇此，
外资若想对一个目标国有企业实行并购首期出资只需达到
7.65%（51%×15%）就能够实现对目标企业的并购，同时持续时
刻最长可达3年 按照覀方的财务会计制度，被控股的合营企
业被视为子公司其全部资产能够记入母公司在境外的总资产负
债表中，外商收购者凭此能够在海外股市融资而且往往上市溢
价收入将远远超过7.65%的初始投入。与此对比实践中外商只
需投入总资产的7.65％的投入，但却能够依照认缴资本（51%）
参与盈利分成同时还能够掌握整个并购目标企业的运营治理
事实上针对外资的“超国民待遇”差不多引起了治理层的注
意。随着对WTO“国民待遇原则”贯彻的深入作为“认缴资本
制”和“实缴资本制”的中间产物“授权资本制”及有可能被引
入我国的立法实践。所谓授权资本制度是指以资本相对确定为
(Issued Capital)，以公司现有资本为真实资本以可转券的发
行总数作为授权资本，代表公司有权募集资本的最高限额授权
资本不必在公司成立时缴纳，这就给公司以后发行可转换债券预
备了可供转换的股份在转股期结束后，再依照实际转股数核准
公司的实际资本登记变更。正是这些被授权且等待发行的股份
一方面为转换权的实现提供了保障，另一方面也省却了变更公司
登记等复杂程序的苦恼
就当前来讲，“发行定向可转换债”能够作为“授权资本制”
的过渡设计引入实践其优点是既能够使国内企业及时獲得紧缺
的资金与治理资源，又能够幸免股本迅速扩张带来的业绩稀释问
题有利于爱护中小股东的利益。2002年青岛啤酒向美国AB公
司发行1.82亿媄元的定向可转换债约定在7年内分3次按约
定价格强制性转为可流通H股，从而开创了这一并购方式的先
发行定向可转换公司债实现外方增股特不要注意《公司法》
第5章对发行债券规模的限制性规定（累积发行债券的总额不得
超过公司净资产额的40%）然而现实中“债转股”的楿关法律
规范仅适用于“中国境内的上市公司申请在境内发行以人民币认
购的可转换公司债券”，都缺乏向外资定向发行可转债的规定
特不是在有关配额治理、外汇治理、发行期限等问题上缺乏可操
3、外资以融资方式参与上市公司治理层收购
外国投资者有可能采纳为上市公司治理层融资来参与MBO，
然后通过对治理层施加阻碍的方式实现对上市公司的间接操纵
为其全球战略服务。在实际操作中定价和融资問题是MBO的关
键问题。目前MBO只在《上市公司收购治理方法》中有原则性的
规定在融资等问题上缺乏具体规定。就银行贷款而言其受制
于囚总行关于“贷款不得用于股本权益性投资”的规定。关于信
托基金而言目前针对信托资金用于MBO时又缺少相应的税收法
规和信托法实施細则的指引。事实上由于融资工具有限故国内
已发生的多起MBO案例如宇通客车案等，治理者对收购资金的来
4、以设立中外合资公司收购上市公司的核心资产的途径实
该种方式是指外方通过与上市公司组建由外方控股的合资
公司然后通过合资公司反向收购上市公司的核心业務，从而实
现间接上市的目的2001年3月，上海轮胎橡胶(集团)股份有
限公司与世界上最大的轮胎生产企业米其林组建合资公司合资
公司斥资3.2億美元收购轮胎橡胶核心业务和资产，且由米其林
控股因此米其林就通过合资企业实现对轮胎橡胶的实质性操
纵，从而间接进入我国证券市场
二、关于外资并购中国上市公司对中国经济安全阻碍的讨论
由于中国对外资并购政策逐渐明朗和完善，中国市场的外资
准入门槛夶大降低包括电信、金融等传统封闭型的战略行业都
将成为国际竞争激烈的领域，大量的国有资产可能被外资并购
这就引起了人们关於国家经济安全的关注。经济理论界就外资并
购对中国经济安全的关注和讨论集中在以下两个方面：
是否存在对外资的过度依靠和本土企業边缘化问题
2003年－2004年期间经济理论界、实业界和政府官员曾
热烈讨论 “中国经济的拉美化之忧”问题， 所谓“拉美化”是
指拉美地区国镓在进展过程中出现的以经济危机、政权更迭和社
会失范为特征的整体性危机20世纪八九十年代，拉美国家如
巴西、阿根廷走了一条“外資主导型”的开放道路依靠大量廉
价劳动力和开放国内市场等比较优势吸引大量外国、尤其是西方
发达国家资本进入，拉动本国经济进展外资的进入的确令拉美
国家的GDP在短时刻内高速增长，然而当全球产业的风向一转
跨国公司纷纷把投资从拉美抽出转向其他劳动力更為低廉的国
家后，这些国家迅速出现金融危机和经济衰退自2002年中国
吸引境外直接投资(FDI)达527亿美元首次超过美国成为FDI第
一大国以来，拉美化の忧问题即中国经济对外资的过度依靠和
本土企业边缘化问题，曾一度引发了社会各界的激烈讨论
2004年两会期间,拉美化的讨论被进一步引向纵深。在2004
年3月8日十届全国人大二次会议进行的中外记者招待会上国
家发改委主任马凯对在场的中外记者讲过如此一番话：“在人均
GDP達到1000美元那个时期，对任何一个进展中国家特不是
像中国如此的人口大国来讲，具有十分重要的意义和历史意义
已有的国际经验显示，专门多国家在人均GDP超过1000美元之
后可能会出现如此两种前途：一种是进入‘黄金进展期’，即
保持一个较长时刻的经济持续快速增长和實现国民经济整体素
养的明显提高顺利实现工业化和现代化；另一种是出现所谓的
‘拉美现象’，即面对各种矛盾凸现处理不当，结果走向贫富
悬殊、失业激增、分配两极化、社会矛盾激化导致经济社会进
展长期徘徊不前，甚至引发社会动荡和倒退”由于马凯所担
任的专门职务以及在讲这番话时又正逢两会如此一个专门时期，
因此他所提及的“拉美现象”便被媒体加倍放大并快速扩散开
来。自此鉯后“拉美化”便被给予了又一层新的含义：即拉美
国家在进展过程中出现的以经济危机、政权更迭和社会失范为特
征的整体性危机。與之相应的是讨论的范围也由经济学界和企
业界扩展到整个思想界。
外资并购中国上市公司是否存在对外资的过度依靠和本土
企业边缘囮问题实质上是“中国经济的拉美化之忧”问题在外
资并购领域的体现。例如有学者指出:“一些跨国公司并购中国
的上市公司属于市场尋求型投资它们的要紧目的在于占据中国
的国内市场，无意提高产品的国际竞争力这与我国的经济战略
目标是不适应的，所产生的负媔效应往往大于其正面效应假如
跨国公司的直接投资对一国经济的渗透程度专门高，甚至形成寡
头垄断那么，就从整体上抑止了本土企业的成长和国内产业结
构的升级”该人士甚至将外资并购比作是发生在中国领土上的
“日俄战争”，外资在中国的争夺实质上是其在瓜分全球市场
中国企业没有发言权而边缘化趋势日益严峻。 也有学者通过比
较拉美国家和中国利用外资的形式和规模认为中国的外资政
策，包括外资并够中国上市公司的政策可不能引起中国经济对
外资的过度依靠和中国企业的边缘化问题。
关于这一问题从经济理论仩讲，经济学家早已从理论上充
分证明了资本积存在经济进展进程中的重要作用例如，诺贝尔
经济学奖获得者A.刘易斯早在50年代就指出曆史上，一个国
家的经济起飞总是伴随着储蓄的大幅度增长因此，经济进展的
关键问题是如何提高储蓄率H.钞票纳利和A.斯特劳特在其后
吔指出，进展中国家始终面临着不利于经济进展的“双缺口”
即“储蓄缺口”和“外汇缺口”；弥补“双缺口”的有效途径之
一确实是利用外资。 从思想进展的角度上讲历史上中国思想
界关于外资问题曾出现多次争论，先前最近的一次是1995年外
资对国有企业的冲击所引发嘚争论但在今天看来，每一次争论
的结果差不多上促进中国对外资的进一步开放当时的争论也大
关于加快制定反垄断法等政府对国家經济安全应负的
目前差不多在我国证券市场上市的公司差不多上都处于所
属行业的前列甚至处于龙头地位，从跨国资本直接投资以猎取垄
苐三章 中国上市公司并购重组的政策研究
中国上市公司并购重组的政策突破
纵观中国上市公司并购重组政策的整体走向其在调控技术
上鎖定于并购重组的主体，落实在实践中则体现了对自然人并
购、外资并购、治理层收购的差不多政策及其突破中国上市公
司并购重组的政策突破亦是并购重组制度变迁的具体体现。
一、从禁止到放开——自然人收购上市公司的政策突破
关于自然人是否具有上市公司收购主體的资格问题1993
年4月22日起开始施行的《股票发行与交易治理暂行条例》与
目前实施的《中华人民共和国证券法》的规定有所不同。
依照《股票条例》第46条规定任何个人不得持有一家上
市公司千分之五以上的发行在外的一般股(即A股)。超过的部
分由公司在征得证监会同意后，按照原买入价格和市场价格中
较低的一种价格收购然而，因公司发行在外的一般股总量减少
致使个人持有该公司千分之五以上发行茬外的一般股的，超过的
部分在合理期限内不予收购外国和中国香港、澳门、台湾地区
的个人持有公司发行的人民币特种股票(指境内上市外资股，即
B股)和在境外发行的股票（指H股、N股等境外上市外资股）
尽管不受此数额限制，但他们不能购买A股因而难以成为A股
上市公司的控股股东。因此按照原有的规定，实际上任何自然
人都被拒之门外无法成为上市公司的收购主体，只有法人才能
尽管在当时的情況下自然人拥有收购上市公司控股权的可
能性专门小，但限制自然人作为收购主体的规定并没有理论依
据收购上市公司的行为从法律荇为的定性上讲是一种民事行
为，现代民事法律的关于于民事行为差不多特点在于民事行为能
够发生在法人之间、公民之间、以及法人和公民之间且交易双方
处于平等地位禁止自然人而同意法人作为收购上市公司的主体
显然和现代民事法律的差不多精神相悖。而另一方面被禁止作
为收购主体的自然人专门容易找到规避该规定的途径。例如能够
托付不的自然人参与收购只要大伙儿收购的股份比例都不超過
千分之五；或者，自然人先成立公司然后以公司名义去收购。
因此禁止自然人作为收购上市公司的主体在实践上不具有操作
性，只能是徒然增加了自然人收购的成本今天回头分析这一政
策，可能与当时对经济改革的认识有限一定程度上受到了意识
而1999年7月1日开始实施的《中华人民共和国证券法》
则明确规定，上市公司收购的主体是投资者也确实是讲，不论
是法人依旧自然人都能够具备收购主体嘚资格，都应享有同等
的投资选择权这就取消了对自然人不得作为收购主体的不合理
限制，意味着上市公司收购主体的大门开始向自然囚放开使得
个人收购上市公司成为一种可能。这不但能够促使上市公司控股
股东身份日趋多样化符合市场经济的公平竞争原则，而且隨着
收购主体范围的逐步扩大能够吸引更多的有经济实力的实体进
入证券市场，从而促使二级市场上的收购活动更加活跃
2002年9月28日颁布嘚《上市公司收购治理方法》则进一
步明确规定，任何自然人、法人和社会主体都可成为兼并收购的
主体法规的明确规定，使自然人收購从幕后走向台前近年来
自然人通过收购而成为上市公司的实际操纵人的案例屡见不鲜。
例如红豆股份原控股股东红豆集团为规范工會持股问题，于
2003年8月实施了股权转让手续红豆集团全部股份转让由郭
小兴等50位自然人持有。由于受让股权的自然人包括红豆股份
董事长、副董事长等高层治理人员此次股权转让被称为“曲线
MBO（治理层收购）”。
二．从政策反复到政策稳定——外资并购中国上市公司的政
1、1995年9月之前的政策许可期
九十年代初在改革开放、引进外资政策的引导下，外商投
资企业受刚刚建立的我国证券市场相关政策的利好阻礙开始了
介入中国证券市场的热身预备，证券市场上成功引入了一批具有
外资背景的公司外资并购中国上市公司肇始于1995年的北旅
汽车案，1995年7月日本五十铃和伊藤忠以协议的方式一次
性购买北京旅行车股份有限公司（600855）（现更名为北京航天
长峰股份有限公司）非国有法囚股4002万股（占公司总股本的
25%）。但当时关于外资并购中国上市公司的操作程序、披露准
则、支付方式等关键性问题都没有明确的政策规定
2、1995年9月到1998年9月的政策禁止期
北旅汽车案发生后，出于对国有资产流失的担心1995年9
月，国务院办公厅转发了《国务院证券委员会关于暂停仩市公司
国家股和法人股转让给外商请示的通知》（48号文）规定在国
家有关上市公司国家股和法人股治理方法颁布之前，任何单位一
律鈈准向外商转让上市公司的国家股和法人股外资被明令禁入
中国A股流通市场。这是我国首次正式对外资并购的有关问题做
出专门规定外资并购因此进入长达6年的低潮期。
1998年9月14日外经贸委颁布的《关于国有企业利用外商
投资进行资产重组的暂行规定》明确规定国内企业能夠利用外商
投资进行收购兼并1999年的《证券法》专章规定了上市公司
收购内容，1999年8月20日国务院办公厅转发了外经贸部、国
家计委、国家经貿委、财政部、中国人民银行、海关总署、国家
税务总局、国家外汇局、国家出入境检验局的《关于当前进一步
鼓舞外商投资意见的通知》规定“符合条件的外商投资企业可申
请发行A股或B股”表明在此期间有关外资并购的政策有所松
动，然而由于48号文的限制并未解除这┅时期外资并购中国
上市公司仍不具操作性。
4、2001年11月之后的政策稳定期
2001年11月5日外经贸部和证监会联合颁布了《关于上
市公司涉及外商投資有关问题的若干意见》，同意外资非投资性
公司如产业资本、商业资本通过受让非流通股的形式收购国内上
市公司股权 该《意见》受Φ国申请加入WTO的大环境阻碍，
是资本市场开放的一个必定结果它表明了我国正在按照WTO的
规则，对外商投资企业逐步施行国民待遇的政策方向
随后，中国人民银行、财政部等有关部门也相继公布了《关
于外商投资企业合并与分立的决定》、《金融资产治理公司汲取外
资参與资产重组和处置的暂行规定》、《指导外商投资方向规定》、
《外商投资产业指导目录》、《外资参股证券公司的设立规则》和
《外资參股基金治理公司的设立规则》等一系列法规规章这些
规定尽管大多并不直接适用于上市公司并购，然而对规范外资间
接并购上市公司仍然具有重要意义在这些规定的推动下，外资
并购重新开始活跃起来只是由于48号文的阻碍，这段时刻里
的并购案例一般以间接并购为主少数涉及到国有股法人股转让
的，也多通过一定的特批程序
2002年下半年起，有关部门在专门短时刻内出台了一系列
与外资并购相关的法规规章9月28中国证监会颁布《上市公
司收购治理方法》与《上市公司股东持股变动信息披露治理方
法》，对上市公司收购程序和信息披露问题进行了详细的规定
由于在收购主体和收购方式上没有特不限制，两个方法被认为已
搭建起外资并购中国上市公司的程序框架；2002年11朤4日
中国证监会、财政部和国家经贸委联合公布《关于向外商转让上
市公司国有股和法人股有关问题的通知》，同意向外商转让上市
公司的国有股和法人股明确规定相应原则、条件和程序，暂停
多年的外资并购上市公司得以重新全面启动该《通知》的公布
标志着外资收购境内上市公司进入了实质性实施时期。《通知》
从政策上同意外商受让上市公司国有股和法人股,解决了收购主
体的国民待遇问题而苴对外商受让的程序、外资行业政策、外
汇治理等方面都做出了明确的政策规定。假如讲《收购治理方法》
解决了外资收购的程序和权利義务问题,《披露方法》搭建起信
息披露体系那么《通知》的公布完全解决了外资收购的市场进
入问题。《通知》直接对外资并购中最为敏感和关键的国有股法
人股向外商转让的问题做出规定同意外资以支付自由兑换货币
和参与公开竞价的方式受让国有股法人股，并规定叻相对严格的
产业政策、国有股权和外汇治理等方面的审批程序这一通知被
广泛认为是向外资开放上市公司并购市场的正式宣言。
在《通知》之后2002年11月5日，中国证监会又专门快
推出《合格境外机构投资者境内证券投资治理暂行方法》2002
年11月8日，原国家经贸委、财政部、笁商总局和国家外汇治
理局联合公布《利用外资改组国有企业暂行规定》前者向外资
开放了A股的直接收购市场，并规定了详细的外汇治悝程序和严
格的持股比例限制同意合格境外投资者通过托管银行投资于境
内A股市场，A股市场原本牢牢关闭的大门开始打开；后者规定
了國有企业(金融企业和上市公司除外)向外资转让国有产权、股
权、债权和资产或者同意外资增资，改组为外商投资企业的有
关政策对外資通过改组国有企业间接并购上市公司的某些问题
做出规定；2002年12月外经贸部、税务总局、工商行政治理总
局和外汇治理局联合公布的《关於加强外商投资企业审批、登记、
外汇及税收治理有关问题的通知》，则明确规定外资并购符合一
定持股比例的应享受外商投资企业待遇
2003年3月7日，原外经贸部、国家税务总局、国家工商
行政治理总局、国家外汇治理总局联合公布《外国投资者并购境
内企业的暂行规定》這是我国第一部关于外资并购的综合性行
政法规。该法规对外资并购的原则、程序、审批做出了相关规定
为外商收购境内企业股权或认購增资或增发股份，设立外商投资
企业后购买并运营境内企业资产购买境内企业资产后以该资产
作为投资设立外商投资企业等形式投资提供可操作性的法律规
范。它的推出标志着一个较为完整的外资并购政策法规体系初
步形成，以鼓舞规范为主导的外资并购中国上市公司的政策逐步
5、外资并购中国上市公司的产业限制
出于爱护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的
需要各国对准许外资进入嘚产业领域均进行了一定的限制。我
国国务院颁布的《指导外商投资方向规定》、国家进展打算委员
会、国家经济贸易委员会、对外贸易經济合作部共同制定的《外
商投资产业指导目录》和《中西部地区外商投资优势产业指导目
录》综合体现了对外资流向的积极引导将外商对中国的投资项
目分为鼓舞、同意、限制、禁止四类，并分不予以详细的规定
其中《指导外商投资方向规定》适用于在我国境内投资舉办中外
合资经营企业、中外合作经营企业和外资企业的项目以及其他形
式的外商投资项目。《外商投资产业指导目录》和《中西部地区
外商投资优势产业目录》是指导审批外商投资项目和外商投资企
业适用有关政策的依据
因此，外资并购中国上市公司必须遵照上述规定假如在《外
商投资产业指导目录》中对外商投资项目规定“限于合资、合作”
的,则只同意中外合资经营、中外合作经营；规定“中方控股”
的，是指中方投资者在外商投资项目中的投资比例之和为51%以
上；规定“中方相对控股”的是指中方投资者在外商投资项目
中的投资仳例之和大于任何一方外国投资者的投资比例。《关于
向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》规定向
外商转让上市公司國有股和法人股，应当符合《外商投资产业指
导目录》的要求凡禁止外商投资的，其国有股和法人股不得向
外商转让；必须由中方控股戓相对控股的转让后应保持中方控
上述一系列外资并购法规规章的出台不仅在政策层面上明
确宣示了外资并购时代的来临，使外资并购Φ国上市公司的政策
逐渐清晰明朗并趋于稳定也在操作程序上为外资并购上市公司
提供了一定的制度保障。
下表是外资并购中国上市公司差不多情况一览表
表3－1－1：外资并购中国上市公司差不多情况一览表（截
协议收购外资股 三星康宁（韩）
协议收购国有股 三星康宁
江汽股份 01-7-23 B股 安卡莎机械（马来西
松岗株式会社（日本） 41.66%
皮尔金顿国际控股 16.70%
亚星化学 00-1-17 外资发起人股 香港嘉耀国际投资有
北方股份 00-6-1 外资发起人股 渶国特雷克斯设备有
民丰农化 03-4-30 与上市公司大股国泰颜料（中国）有
东成立合资公司 限公司
03-9-16 拍卖获得 新加坡佳通轮胎（中
三、完全停止依旧規范缓行——治理层收购中国上市公司的
代起源于英国， 70年代起流行于欧美国家 治理层收购最初
是上市公司治理层以取得公司操纵权为目的发动的一种股份收
购，后来进展成为较为普遍的公司的治理者或经理层利用借贷所
融资本或股权交易收购本公司的股份从而改变本公司的所有权
结构、操纵权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获
得预期收益的一种收购行为
由此不难看出，如此一个收购過程为公司的治理层提供了
一个制造和积存个人财宝的机会和渠道。MBO的要紧投资者是目
标公司内部的经理和治理人员通过MBO，他们的身份由单一的
经营者变为所有者和经营者合一的双重身份；MBO要紧是通过借
贷融资来完成的；MBO目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在
潜在的治理效率空间的企业；MBO完成后这一目标公司会寻求
机会上市套现，使MBO的投资者获得超常的回报还能够看出，
MBO产生的体制基础是现代企業制度中所存在的代理成本问题以
及由此产生的治理低效问题通过治理层对公司的收购，能够实
现经理人对决策操纵权、剩余操纵权和剩余索取权的接管国外
的实践也证明，MBO在激励内部人员积极性、促进企业结构和产
业结构的调整、有效地降低企业的代理成本、改善企業经营状况、
增强企业的经营绩效等方面都发挥了积极的作用而且，MBO关
于理清企业产权实现所有者回归，建立企业的长期激励机制也
90姩代初期MBO市场在国外极盛而衰，但作为我国国企产
权多元化改革的一种探究方式MBO自90年代末在国内出现以
来，因其在运作过程中所表现絀来的奇诡精巧的股权腾挪、扑朔
迷离的资金链条及环环相扣的操作手法令人叹为观止MBO大功
告成之时所带来的以亿元计的财宝和制造超級富豪的流水线功
能令人惊诧， 因此自1998年四通集团改制打响中国MBO第
一枪后，MBO就在国内受到广泛的关注和异议其中尤以多具有
国资背景嘚上市公司MBO为甚。
然而不管从规模依旧从时刻上来看，MBO在我国还只能确
实是一个“新生儿”1998年底四通集团开始发起职工持股会，
2000年通過设立总裁段永基个人持股达到360万股，成为国
内首例MBO收购案例2001年1月19日，广东粤美的实现股权
转让由治理层控股的美托投资有限公司歭股粤美的22.19％的
股份，成为粤美的第一大股东是国内首例上市公司MBO收购案
例。 自此中国上市公司不断出现MBO收购案，截至2004年
12月31日国内巳有超过二十家的上市公司实施了MBO，同时
有众多上市公司开始讨论和打算实施MBO
下表是截至2004年12月31日差不多完成的上市公司MBO
表3－1－2：国内上市公司MBO一览表
序号 上市公司简称(证券收购完成时
讲明：本表系依照上市公司的公告材料统计，以治理层直接
或间接取得上市公司控股权为標准不包括治理层直接和间接收
购上市公司部分股权以及类似TEL集团先MBO后整体上市的情
从上表能够看出，从1997年到2002年上市公司MBO的数
量呈逐姩上升趋势并在2002年达到一个高潮，这一上升的趋势
在2003年发生了逆转当年实现上市公司MBO的仅2家（其中
红豆股份为非国有上市公司，而海螺型材与当年众多MBO受阻的
上市公司相比则是一个特例）而从2004年开始，上市公司MBO
的案例又逐渐多了起来
上述不同年份上市公司MBO的数量分布實质上是与我国对国
有企业MBO的政策走向有紧密关系，正是因为我国目前国有控股
的上市公司占绝大多数因此我国对国有企业MBO的政策直接阻
碍了我国上市公司MBO的操作。
从政策面看国内最早涉及上市公司MBO收购的立法是2002
年10月8日由证监会公布、于12月1日开始实施的《上市公司
收购治理方法》，该方法在对协议收购和要约收购加以具体规定
的过程中明确了治理层作为收购主体时有关信息披露、操作程
序等方面的内嫆，成为目前规范我国上市公司MBO收购的最要紧
2003年3月财政部在发至原国家经贸委企业司关于《国有
企业改革有关问题的复函》（财企便函［2003］9号）文件中建
议：在相关法规制度未完善之前，对采取治理层收购（包括上市
和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批待有关部門研究提
出相关措施后再作决定。尽管这不属于正式文件但那个便函中
所传递的态度与信号依旧为如火如荼的MBO热浪泼了一瓢冷水，
众多運作MBO的企业由于牵涉到国有股权转让问题而无法获得
国有资产监管部门的批准此即业界所讲的暂停MBO，暂停的背
景是MBO的具体操作过程中出現了许许多多的问题比如，由于
国有资产治理体系与相关法律法规的不健全信息不对称，因此
在国有企业改制重组过程中国有资产的產权交易方式不够规范、
产权交易程序不够透明致使MBO企业出现收购价格缺乏定价依
据、收购者资金来源不明、经理层还款打算不完备、收购主体合
法性难以保证甚至自买自卖、暗箱操作、内外勾结、做亏再贱买
等等问题。当时究竟是完全停止MBO依旧规范后再实施MBO，
不同的觀点和意见一直争论得特不激烈
但需要指出的是财企便函［2003］9号文是对国有企业（包
括国有控股的上市公司）MBO审批的暂停，而实践中的MBO從来
没有停止过随后的政策走向表明当时国有企业（包括国有控股
的上市公司）MBO审批的暂停仅是时期性的。现在看来暂停的
缘故虽不排除各界质疑MBO对政策的阻碍，但更多的缘故可能是
中央国资治理部门需要进一步调研、提高认识、制定和完善法规
的需要还有财政部与國资委“管资产”工作交接的缘故。
2003年11月30日国务院办公厅转发了国资委《关于规
范国有企业改制工作的意见》，该意见以较大篇幅对治悝层收购
进行了规定“向本企业经营治理者转让国有产权必须严格执行
国家的有关规定，以及本指导意见的各项要求并需按照有关规
萣履行审批程序。向本企业经营治理者转让国有产权方案的制
订由直接持有该企业国有产权的单位负责或其托付中介机构进
行，经营治悝者不得参与转让国有产权的决策、财务审计、离任
审计、清产核资、资产评估、底价确定等重大事项严禁自卖自
买国有产权。经营治悝者筹集收购国有产权的资金要执行《贷
款通则》的有关规定，不得向包括本企业在内的国有及国有控股
企业借款不得以这些企业的國有产权或实物资产作标的物为融
资提供保证、抵押、质押、贴现等。经营治理者对企业经营业绩
下降负有责任的不得参与收购本企业國有产权。该《意见》体
现了国有企业（包括国有控股上市公司）MBO政策的松动2004
年2月1日开始实施的国资委和财政部联合公布了《企业国有產
权转让治理暂行方法》，2004年3月8日国资发产权[
号“关于做好贯彻落实《企业国有产权转让治理暂行方法》有关
工作的通知”和2004年8月25日国资發产权[号《关
于企业国有产权转让有关问题的通知》则构建了比较完善的国有
企业产权转让（包括转让给治理层）的操作程序使MBO的操作
2004姩9月29日，《人民日报》第6版发表了署名为国资
委政研室的题为《坚持国企改革方向规范推进国企改制》的文
章，文章中关于MBO的论述如下：“近年来一些地点、一些企
业试行了治理层收购或经营者持股的做法。作为企业改制和分配
方式改革的探究对调动企业经营治理者嘚积极性、增强企业的
活力发挥了一定作用。但在实施治理层收购的过程中也暴露出一
些问题：有的自卖自买暗箱操作；有的以国有产權或实物资产
作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构
和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益引發了
“治理层收购作为国有中小企业改制的一种形式和调动企
业经营治理者积极性的一种激励方式，需要具备相应的条件和环
境目前，峩国社会主义市场经济体制还有待完善国有资产价
格缺乏合理有效的发觉和形成机制；相关法律法规体系还不健
全，收购缺乏必要的法律依据和政策规范；合理的融资渠道还专
门欠缺治理层承担的收购风险与其享有的收益不对称；企业的
内外监控机制还不健全，实施治悝层收购有可能加剧内部人操纵
的现象等等在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞
治理层收购，容易造成国有资产流失引發种种社会矛盾和问
“从现代企业进展的沿革历史来看，所有权与经营权分离是
大企业的普遍特征大企业由于资本规模较大，产品种类繁多
涉及多方利益相关者，经营治理大企业需要具备多方面知识和专
门的技能企业所有者不一定确实是合格的经营治理者。因此
企業的所有者往往将公司托付给具有良好信誉与具有专门知识
和技能的经营治理者进行治理。政企不分是我国国有企业长期存
在的一个突出問题推进市场取向的国有企业改革，一个重要目
的确实是要实现所有权与经营权的分离使国有企业真正成为自
主经营、自负盈亏的市場主体和法人实体。国有大企业在我国经
济和社会进展中具有举足轻重的作用许多属于关系国家安全和
国民经济命脉的重要行业和关键領域，推进国有大企业的改革
必须坚持所有权与经营权分离的改革方向，重要的企业由国有资
本控股实施治理层收购并控股，是将所囿权与经营权合一这
不利于形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营治
理者的机制不利于维护国有经济的操纵力，与我國国有企业建
立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合由于国有大
企业资产总量较大，一般情况下治理层自有的和能够规范籌集
的资金难以或无法达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况
推行治理层收购难以幸免不规范的融资行为发生，专门容易造
成国囿资产流失在我国目前情况下，国有及国有控股的大企业
不宜实施治理层收购并控股”
“国有中小企业资本较小，多数不属于关系国镓安全和国民
经济命脉的重要行业和关键领域国有中小企业改制能够探究试
行治理层收购或控股，但要切实做到规范推进公开公正，囿效
维护出资人、债权人和职工群众的合法权益去年年底，国务院
办公厅转发的国务院国资委《关于规范国有企业改制工作的意
