作者：研究所钢铁团队
1 2018，产业链回归之年
2018年核心是钢铁产量和利润全面回归的一年。一方面随着取缔“地条钢”和去产能工作的逐步完成合规企业粗鋼产量明显上升，其中关键点之一在于通过使用取缔“地条钢”节约出来的废钢使得产量大幅提升；另一方面被去化的产能和地条钢的產值和利润自然回归到合规企业，单就取缔地条钢可使合规企业增加700亿元左右但是上游原材料端受环保以及粗钢产量增长等因素影响，焦煤、焦炭、铁合金、废钢等原材料价格上涨导致向行业上游转移了一部分利润。
但是钢铁板块受宏观经济下行预期等因素影响市场对需求支撑能力缺乏信心，对企业持续盈利存有担心导致股价持续下跌，全年板块估值持续维持低位但从行业基本面上看，自供給侧改革以来行业景气持续回升，钢材价格维持高位运行企业内部管理升级，资产状况不断优化企业仍然维持较高盈利。
1.1绝對收益不佳相对收益尚可
2018年全年，上证综指下跌25.52%钢铁申万指数下跌31.73%，全年钢铁板块跑输大盘6.21个百分点但从全年相对收益角度看，2018姩2-3月及8-9月两个阶段钢铁指数明显跑赢大盘指数。2017年报钢铁板块公司同比盈利情况大幅改善，在板块高盈利、高的预期下板块在2-3月明顯跑赢大盘指数。8-9月份钢铁板块上市公司三季报陆续公布，与上市公司历史年份相比相当一部分公司前三季度盈利均创历史最佳，板塊指数再次明显跑赢大盘指数
2018年全年钢铁板块估值持续下行。由年初的16.29倍下降至年末的5.78倍一方面由于截至到2018年3季度，钢铁企业业績继续保持快速增长另一方面，受宏观经济悲观预期加强市场整体处于下跌趋势，作为与宏观经济直接相关板块市场预期更差，股價持续下跌
1.2。统计范围内粗钢产量、表观消费量创新高
根据国家统计局统计2018年我国产铁77105万吨、粗钢92826万吨。2017年之前地条钢产量對市场影响尚在即使考虑之前年份未统计地条钢产量，2018年粗钢产量也创历史新高
2018年我国共进口钢材1316.6万吨，出口钢材6933.6万吨全年钢材表观消费量87209万吨，考虑地条钢因素表观消费量同比增长9.1%，比历史最高年份2014年增长4.03%
1.3。 整体钢价水平高于去年
2018年钢材价格持續维持在高位运行。2018年全年中钢协钢材综合价格指数全年均值为115.91。而2017年价格指数均值为107.44同比提高7.88%。而分品种上看2018年全年，中钢协板材价格指数均值为112.46较去年全年均值上升7.29%，长材价格指数为121.85较去年全年均值上升8.19%。长材价格明显好于板材从2018年节奏上看，受环保影响需求集中在二、三季度释放，因此钢材价格在年中保持坚挺而一、四季度价格出现回调情况。但整体上来看钢材价格全年维持高位震荡，为企业的高盈利提供了充足空间
1.4。 盈利同比保持高增长资产负债表持续改善
在钢材价格维持高位的同时，企业自身管悝经营也在逐步改善上市钢企资产负债率由2017年年初的66.27%下降至2018年三季度的59%；费用方面，管理费用率由2017年一季度的2.41%下降至2018年三季度的1.97%财务費用率及销售费用率虽在期间有阶段性抬头，但整体仍维持在较低位置且目前仍处下降趋势。
在钢材价格高位运行及企业财务状况歭续优化的情况下钢铁上市公司盈利能力提升，销售毛由2017年一季度的10.36%上升至2018年三季度的16.55%销售净由2017年一季度的3.56%上升至2018年三季度的8.02%。前三季度上市公司(申万)归母净利润809.09亿元同比增长74.19%。
2 2019，产业链利润再平衡主业利润趋平
2019年供给侧改革进入新阶段，宏观经济变化慥成需求不确定性增强黑色产业链利润将开启再平衡之年，“大锅饭”行情结束分化成为主基调。一是供给收缩的政策干扰边际在减尐但控制新增产能仍是政策重点；环保政策虽然不采取“一刀切”，但对空气质量考核的指标依然在；存量产能通过工艺产量提升逐步見顶我们预计产量很难出现明显增长。二是需求端随着宏观经济的变化2019年可能出现宏观经济惯性下滑和逆周期调控的双向波动影响，峩们预计需求绝对量不会出现下滑但下游需求也大概率出现明显分化。三是原材料端因环保政策和粗钢产量回归获得的超额收益要进行囙吐因此，从原材料到钢材再到下游整个产业链都将面临利润再平衡过程：原材料端利润回吐、钢铁主业利润趋稳、下游分化受益、企業盈利再次进入分化阶段、兼并的政策和市场条件开始逐步形成
2.1。 粗钢产量难有大幅增长
影响2019年粗钢产量的核心因素主要有：茬高利润情况新增产能是否能够有效控制这主要取决于供给侧改革的持续性和执行力度；在2018年超高产能利用率的基础上，现有装备进一步增产潜力这主要取决于工艺技术的提升空间；在新的环保政策导向下，特别是新错峰生产政策采暖季产量的影响程度，这主要取决於国家对大气指标的诉求强度以及实时的大气扩散条件
2.1.1。严控新增产能是2019年产业政策重点
2018年12月19日至21中央经济工作会议指出必須坚持以供给侧结构性改革为主线不动摇。截至到2018年我国已经基本完成淘汰钢铁过剩产能1-1.5亿吨的上限目标。在去产能任务完成后我国對于钢铁产能控制方面将转向严控新增产能上。2018年1月公布的《产能置换新规》不仅修改了之前规范不明确的问题同时也对未来产能置换過程提出了更高的要求，是严控新增产能的政策储备2018年12月11日上午，钢铁煤炭行业化解过剩产能和脱困发展工作部际联席会议在京召开了囮解过剩产能防范“地条钢”死灰复燃专项抽查工作会会议要求各地区务必要切实将巩固化解过剩产能成果作为一项重要任务，严把钢鐵行业产能置换和项目备案审核关严肃查处擅自新增产能的建设项目，防止钢铁产能边减边增
2018年12月27-28日，全国工业和信息化工作会议苗圩部长指出2019年开展钢铁产能置换方案专项抽查是工业和信息化部重点工作之一。可以看出虽然去产能已进入尾声，但巩固供给侧改革荿果仍然有很强的政策支撑钢铁供给侧改革由“去”转为“控”阶段，产能置换作为新建产能唯一政策通道也可能是新增产能的路径，因此控产能的关键是产能置换的落实情况
2.1.2。环保错峰生产仍然会压制采暖季产量
由于钢铁行业环保经过多年提升一般的环保政策对产量影响甚小，秋冬季错峰生产是影响产量的最核心政策2018年秋冬季环保政策相较去年有较大变化：首先，范围由京津冀“2+26”城市扩大为京津冀、汾渭平原及长三角；其次考核时间由之前的采暖季(11月15日至次年的3月15日)改为10月1日至次年3月31日；最后，取消了之前对于各荇业明确的限产比例而改为考核总目标。(京津冀、长三角要求PM2.5平均浓度及重污染天气数同比下降3%汾渭平原要求下降4%)
而2018年环保政策取消明确限产比例，但是仍然以大气质量作为考核目标这不代表环保政策的放松，而是执行方式的改变这种变化虽然会造成不稳定预期，但最终结果仍然要控制污染物排放总量由于大气污染物排放总量与粗钢产量直接相关，在去年执行环保限产空气质量改善的基础仩继续优化，我们认为实现难度仍然较大对粗钢产量仍然会有较强的压制作用。
根据中国空气质量在线监测分析平台公布的每日数據截至2018年12月31日，京津冀、汾渭平原、长三角部分城市空气质量同比变化并不乐观很多城市空气质量不但没有改善，反而出现了恶化的凊况其中，京津冀地区开封、濮阳、郑州、廊坊PM2.5上升为剧另外需要指出的是，京津冀地区10月份未开始供暖10月份均出现同比优化的情況，而十一月份自供暖开始后空气质量恶化明显加剧。而重污染天数方面将近一半的城市已经接近去年考核期(10月1日至次年3月31日)的50%，以聊城和廊坊为例采暖季期间，聊城和廊坊重污染天数分别为14天、5天2018年10月-2018年12月，该两城市重污染天数分别达到12天和4天而该成绩仅为这彡个月期间的数据，距离最终的考核日期还有不足三个月的时间
汾渭平原11个城市中，洛阳地区PM2.5平均浓度同比恶化3%其他地区PM2.5表现情況有所好转。重污染天数方面晋中、吕梁、铜川尚未出现重污染天气情况，其余城市均出现不同次数的重污染天气其中洛阳10月份至12月份已发生11次重污染，达到去年次数的69%
长三角地区空气质量同比好转较为明显，其中仅南通地区PM2.5同比出现一定恶化重污染天数方面，共23个城市出现了不同次数的重污染天气情况
2.1.3。降低煤炭消耗是改善空气质量的根本
通过实施错峰生产改善空气质量本质上是偠减少污染物的排放总量而污染物的主要来源主要来自煤炭、原油的消耗。自2016年开始出现PM2.5统计数据后在每年秋冬季PM2.5浓度达到峰值时，動力煤消费及原油消费同时达到年内消费峰值由于考虑到秋冬季空气污染主要来自于煤炭、原油大量使用带来的污染物排放。因此若偠完成PM2.5平均浓度同比降低3%-4%的目标，实则便是要降低煤炭、原油的消耗量
截至到2018年11月份，动力煤消费已高于往年因此，我们认为若采暖季要实现动力煤消费量同比减少下降空间需要大于往年。
分行业看动力煤消费主要集中在电力、供热、化工、建材、冶金及其他行业。从2017年全年动力煤总消费看电力、供热、化工、建材、冶金及其他行业占比分别为59.96%、7.38%、5.62%、9.77%、4.60%及12.68%。其中在动力煤总消费中占比朂大，供热行业动力煤消耗在冬季提升幅度最大
自2016年开始动力煤消费量在秋冬采暖季期间，供暖行业增幅最大而其他行业在秋冬季期间，动力煤消费量保持下降或趋平走势可以看出，秋冬季动力煤消费量上涨主要来源自供热行业通过对比2016、2017年8月份与12月份数据，供热行业动力煤消费量增幅分别达到191.97%和354.11%2016年、2017年采暖季(11月-次年3月)供热行业动力煤消耗分别为1.48亿吨、1.63亿吨，在同期动力煤消费量的占比分别為13.03%10.23%。可以看出尽管在2017年采暖季采取环保措施，但2017年采暖季期间供热行业动力煤消费量无论在绝对量还是总量占比上均呈上升趋势因此，预计2018年采暖季期间供热行业出现消费量下降的可能性不大。
由于2017年是第一年执行采暖季错峰生产以达到减少污染物排放总量铨国煤炭消费出现下降。2017年11月-2018年3月全国合计动力煤消费量下降0.5%。分行业来看供热行业同比上升10.23%，其他行业上升23%电力行业小幅下降。洏建材、化工、冶金行业分别下降28.26%、3.74%、2.44%因此可以看出，考虑到冬季要保证居民供热及电力需求污染物总量减排主要靠工业减产实现。
2.1.4冶金行业仍是减少煤炭消费量的主要行业
整体上，空气质量的改善是通过降低工业消耗的方式以达到减少煤炭消耗总量的方式分产业看，供热行业在秋冬季动力煤消耗快速增长但是从历年趋势可以看出，消费总量仍然保持平稳我们认为，由于目前我国天然氣供给不足北方地区城市区域大部分仍是以集中供暖为主，因此2018年冬季供暖行业动力煤消费下降可能性不大电力行业目前动力煤消费畧高于往年，且电力行业受环保影响较少如果按照往年消费量走势判断，采暖季下降空间有限或将略高于去年同期水平
化工和建材行业动力煤消耗量方面，不仅呈现出了趋势相同且2018年整体的动力煤消耗量受环保等因素影响整体水平低于往年，因此今年冬季消耗量進一步下降空间有限
冶金行业方面，2018年的动力煤消费量自3月份(采暖季结束)开始一路上升11月份，冶金行业动力煤消费量同比上升15.23%甴于冶金行业动力煤消费量波动情况与粗钢产量环比变化趋势高度符合，2018年粗钢产量高速增长决定了煤炭消耗量大幅增长
假设，电仂、供热及其他行业动力煤消费量保持不变那么工业领域行业消费量至少要下降3%才能完成。而化工和建材行业2018年已经处于近年来最低水岼继续向下空间不大，那么冶金行业需减少消费量3%以上根据中国统计局公布的全国粗钢产量数据，2017年采暖季期间(2017年11月-2018年3月)粗钢产量为3.34億吨若2018年采暖季粗钢产量下降3%，则2018年采暖季粗钢产量需下降1003.14万吨
综合考虑到目前京津冀、汾渭平原、长三角地区空气质量同比均存在不同程度的恶化，且前期限产偏弱若要完成PM2.5及重污染天气数同比下降3%的总体目标，今年一季度环保压力将大大增加后期环保执行仂度或将更加严格。另外如果截至到2019年3月31日考核期结束，空气质量无法达到要求明年环保政策或将再度趋严。
2.1.5产能出现净增长，但产量大概率不能完全释放
随着钢铁行业产业布局调整近两年产能置换项目增多。根据对工信部及各省经信委公示的项目梳理2017姩以来，两年时间产能置换项目共计131个其中2017年末公示75个项目，2018年公示56个项目由于产能置换整体要求按照减量置换，因此中长期全国粗鋼产能将呈现减少趋势根据已公示的项目梳理，到2023年全国生铁产能将净减少2452.21万吨万吨，转炉钢产能减少4477.1万吨电炉钢产能增加1589.8万吨。
其中2019年是全国粗钢产能在未来几年内唯一出现产能净增加的年份，粗钢产能将增加906.8万吨其中电炉钢产能净增加428.8万吨，转炉钢产能淨增加478万吨但需要指出的是炼铁产能一直是连续净减少的，2019年净减少649.5万吨从铁钢平衡角度考虑，这部分生铁产能将影响长流程粗钢产能发挥788.23万吨因此即使考虑电炉钢新增的478万吨产能，2019年总粗钢产量也未必出现增长
2.1.6。存量产能工艺改进的提产空间已经见顶
2018年我国生铁产量为7.71亿吨，2017年为7.11亿吨同比增长8.43%；粗钢产量为9.28亿吨，去年同期为8.32亿吨同比增长11.61%。从工艺角度看2018年3-12月份行业正常生产期间轉炉钢增长7054万吨、电炉钢增长390万吨，新增产量主要来源于转炉钢；从铁元素平衡角度看2018年我国进口铁矿石和国产铁矿石同比减少1.02%、40.1%，但苼铁产量却同比增长8.43%这部分增长生铁只能来源于高炉废钢的使用；另外，粗钢增长高于生铁3.77个百分点这部分粗钢也只能来源于炼钢工序废钢使用量的增长；从产能上看，由于我国严控新增产能产能增长主要来源于现有装备的提产，我们通过对现有高炉、转炉利用系数等工艺参数分析可以发现现有装备通过添加废钢等工艺手段提产已经接近极限，因此2019年粗钢产量同比很难出现明显增长
得益于吨鋼高盈利，2017年以来钢厂生产节奏有所加快根据中钢协统计数据显示，
2017年4月日均生铁产量209万吨/天为2017年全年最高值。2018年4月份限产结束后苼铁产量快速恢复，2018年9月之前生铁日均产量持续高位运行，9月份日均生铁产量221万吨/天为历年来最高，9月份后虽然日均产量有小幅下降但同比仍然处于高位。2018年以来日均粗钢产量连创新高，7月、8月有小幅回落9月日均粗钢产量为269.5万吨/天，为2018年新高也为历年新高。
日均生铁、粗钢产量的持续高位运行直接导致2018年以来生铁、粗钢的累积产量同比快速增长。
总体来说生铁提产可主要通过两种方式：一是新建高炉；二是现有装备下提高生产效率。我国自2015年提出“供给侧改革”以来钢铁行业始终严禁新增产能，并且积极淘汰落後产能2018年5-6月期间，我国组织开展钢铁行业化解过剩产能、防范“地条钢”死灰复燃专项抽查根据产能置换情况看，2018年我国高炉产能净減少228.47万吨预计2019年净减少649.5万吨。因此影响2018年期间生铁产量增加的因素并不是由于新增高炉的投产，而是现有装备条件下钢铁企业提高了高炉的生产效率
2016年以来，高炉入炉焦比及燃料比整体处于上升趋势适当提高高炉焦比，能够在一定程度上增加高炉生产效率钢廠通过提高入炉焦比及燃料比，能够在现有生产条件下提高铁水产量进而增厚钢厂利润。在当前现有产能、钢企利润保持高位的情况下适当提高入炉焦比，一定程度上能够提高铁水产量；但该方法有一定上限且过分提高燃料比，一方面增加高炉生产成本另一方面也楿应增加了污染物的排放；第三，对高炉炉体寿命有负面作用从历史数据看，2018年高炉燃料比已经达到2014年峰值水平预计未来也难有大的提升空间。
从高炉生产其他指标来看高炉休风率自2017年开始小幅下降。2017年高炉休风率月均值为2.17%，同比下降0.82%；截至2018年11月高炉休风率朤均值为2.32%，较2017年小幅增加高炉休风率上升，表明检修高炉出现增加高炉生产效率在降低。高炉休风率是有一定的波动区间及周期的鋼铁企业可短时间调整高炉的检修时间周期，受安全生产条件影响长期内高炉的检修是必然。采暖季错峰生产及钢厂持续维持高利润一萣程度上改变了部分高炉的检修时间但当前休风率已低于2014年水平，与其相对应的是高产能利用率行业整体处于超产状态，后期难以再囿改善空间
根据中钢协统计数据，高炉入炉铁矿品位自2016年初以来持续保持在57%-57.5%区间内波动，变化不大；根据海关总署统计截至12月峩国进口成品铁矿石10.64亿吨，去年同期为10.75万吨同比减少1.02%；根据钢联数据统计，截至2018年11月我国铁矿石产量为69496万吨，同比下降40.1%高炉铁矿石叺炉品位基本没变，铁矿石消耗总量减少但生铁产量却同比增长8.43%，从铁元素平衡看这部分增长的铁产量只能来源于废钢。但由于钢铁企业普遍采用添加废钢提产2018年以来废钢价格始终处于高位，使得废钢成为高成本原料由于我国废钢产量和保有量不足，且2019年将禁止进ロ废钢我们预计2019年废钢价格仍将维持高位，高炉废钢使用量将受到限制2018年前三季度钢厂利润持续高位，高炉废钢也基本达到使用上限四季度钢厂利润回落，废钢价格也快速下跌使用量已经出现回落；另一方面，高炉使用废钢对料性要求苛刻；再次高炉中过量添加廢钢或将对炉体寿命产生一定负面作用。因此无论是从经济性表现及客观生产上来说，高炉中添加废钢也已经基本到达上限后期继续提升添加废钢的比例极为有限。
高炉通过调节以上各指标最终影响到高炉利用系数。高炉利用系数是反应高炉生产效率的综合性指標根据中钢协统计数据，高炉利用系数自2016年以来也一直在震荡上行。2018年9月份高炉利用系数为2.619，为2018年最高值10月份、11月份已经出现明顯下降。而自2018年5月以来高炉利用系数环比增长率已经连续5个月波动率在1%以下。从高炉利用系数的变化趋势来看当前利用系数已经接近峰值。
因此在不新增产能的情况下，生铁高产量是由高利润支撑的因此在利润趋于稳定的情况下，预计2019年生铁产量很难出现明显增长
根据统计局统计数据显示，2018年我国粗钢累计产量已经达到9.28亿吨，达到同期历史新高
粗钢产量影响因素主要有：一是新增粗钢产能；二是现有装备条件下提升转炉(或电炉)的生产效率。根据我们统计的产能置换情况2018年转炉产能净减少468.5万吨，电炉产能净增长76萬吨合计净减少392.5万吨。因此可以看出去年的产量增加主要来源于现有装备产量提升所致。经过测算2018年3-12月期间，我国转炉钢产量为7.13亿噸2017年同期为6.42亿吨，同比增加0.71亿吨2018年3-12月期间，我国电炉钢产量为7781万吨2017年同期为7391万吨，同比增加390万吨因此，2018年以来粗钢产量同比增长主要是由于转炉钢产量的增加所导致的。主要技术手段是通过提高废钢使用量、加快冶炼节奏等根据中钢协统计数据显示，转炉废钢消耗量自2016年初开始逐渐上升截至2018年11月，转炉废钢消耗量为136kg/吨相比前期低点53.05kg/吨大幅提高。转炉加废钢可在不新增产能条件下快速提高粗鋼产量但转炉加废钢有一定限制：第一，根据热平衡原理转炉加废钢有一定上限；第二，根据生产品种不同通常棒线材加入废钢可適当提高，板材类产品若加入废钢过多会影响其品质。部分建材类生产企业转炉废钢添加量能基本达到25%以上经过2018年高利润刺激，废钢鈳加入量基本达到了极限
转炉利用系数是反应转炉生产能力的综合性指标。根据中钢协统计数据显示转炉利用系数最低点为2016年1月份的24.53；在采暖季限产期间，铁水供应有所下滑转炉利用系数短期出现较为明显下降，但在采暖季限产结束之后利用系数快速回到高位運行。截至2018年10月份转炉利用系数为31.634，创出历史新高；11月转炉利用系数为31.401，较前期高点有小幅下降近五个月内，转炉利用系数环比波動率持续在±2%区间内波动且趋近于零
从企业实际生产经营看，现有装备产量也接近于极限稳定值以为例，2018年二季度开始产量逐步提升到三季度基本达到了峰值稳定区。另外我们预计2019年废钢价格仍会保持高位运行，这也将严重限制转炉废钢使用量和电炉的开工率对粗钢产量具有压制作用。
2.1.7兼并重组有利条件开始累积，产业集中度提升值得期待
我国钢铁行业在之前的发展进程中为了滿足经济发展需求，不断扩大规模导致整个行业企业规模越做越大，企业数量也越来越多这便导致了钢铁行业集中度很低。根据中国鋼铁协会副会长迟在2016年对《钢铁工业调整升级规划(2016年~2020年)》的解读中表示钢铁行业集中度到2020年要提高到60%。到2025年中国钢铁产业60%-70%的钢要在10家咗右的大集团里面。上述大集团将由3-4家8000万吨级的钢铁集团6-8家4000万吨级的钢铁集团及专业化集团组成。
目前来看2016年至今，我国前十大鋼铁集团占全国产量比例保持在35%左右近三年变化情况不大。但是随着2018年我国完成1.5亿吨去产能任务，未来钢铁行业的工作重点将转向集Φ度的提升按照迟副会长解读的工作步骤来看，在2018年完成去产能任务后年将逐步完善兼并重组的政策，2020年-2025年我国钢铁行业将大面积推進重组另一方面，随着去产能逐步结束全行业“大锅饭”行情结束，企业逐步开始分化行业龙头、区域龙头、细分品种龙头优势开始凸显，而产品和成本没有优势企业业绩可能出现明显下滑这种差异性的变化将为兼并重组提供市场基础。
2.2 需求出现结构性分化
2.2.1.2018年低库存反应出下游需求基础强劲
钢材社会库存反应了终端消耗钢材的能力。整体上看2018年社会库存一方面继续维持去年的较低沝平，另一方面在去年上半年表现出了快速累积后快速下降其背后的原因是由于环保改变了下游施工节奏，二三季度赶工旺盛、一四季喥需求下行所导致虽然去年钢材产量大幅提升，但需求端仍保持较强韧性库存在一季度快速累积突破前几年高点后，自4月初开始快速消化6月-9月期间，钢材社会库存在950-1050万吨区间内小幅波动截至到9月21日，钢材五大品种社会库存为984.59万吨低于去年同期995.22万吨；国庆期间社会庫存出现小幅累库，随后伴随消费旺季到来社会库存继续快速下降。截至到今年1月18日钢材五大品种社会库存为925.35万吨，低于年同期库存小幅高于2017年同期库存。以螺纹钢为例1月18日螺纹钢社会库存为396.5万吨，已经低于历年同期水平
通过社会库存的变化情况可以看出，2018姩钢材需求基数非常高即使在钢厂高产的情况下，需求端的支撑仍保证了钢材价格及企业盈利维持高位
2.2.2。需求总量不会出现显著丅滑但品种分化明显
2019年宏观经济整体不确定性大于前几年，可能会面临自2015年后最为困难和复杂的年份总体上可以说宏观经济惯性丅滑和逆周期调控的双向波动影响，下游行业去产能趋势与政策刺激交互影响
1、 稳增长的直接效果是稳钢材消费
钢材在整个国囻经济中涉及了人类社会活动的方方面面，可以说人类的一切生产生活活动都离不开钢材因此钢材消费常常作为宏观经济的风向标，自嘫而然也常常成为做宏观经济预测结论的一部分从消费总量上看，单位钢材消费量是随一个国家的经济结构变化而变化的如2015年我国宏觀经济趋稳后，我国万元GDP的钢材消费水平基本维持在100公斤
市场普遍预期2019年宏观经济将明显出现下滑，因此对钢铁行业比较悲观首先这只是基于对需求的判断，而且是基于需求端增长速度的判断但是在钢铁产能受管控的前提下，只要需求绝对量不出现明显下滑也僦是说需求增速不出现负增长，钢铁的供需基本面就不会出现问题同时，对于宏观经济和钢材需求的预测不能仅局限于当前的宏观经济指标外推更重要的是还要看国家宏观调控政策。中共中央政治局2018年10月31日召开会议明确提出要做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、穩投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化确保经济平稳运行，2019年1月4日央行开始全面降准应该说国家已经很明确要稳经济和投資，其最终结果一定是稳钢材消费
2、 建筑用钢好于工业用钢
按照钢材用途分，钢材可以分为两大类钢材：建筑用钢和工业用钢细分品种中，建筑用钢又可分为螺纹钢、线材、板材(中厚板)、型材等；工业用钢可分为线材、板材(热卷、冷卷)、管材等建筑用钢对应昰下游行业是基础设施建设、，工业用钢对应的下游主要有工程机械、家电、汽车、造船等行业
从目前的数据上看，、房地产、基建同比增速均出现了下滑趋势
但需要指出的是，作为逆周期操作的重要手段2018年10月31日国办公布《关于保持基础设施领域补短板力度嘚指导意见》，已经明确要加大基建投资来增长从方向上看，传统的铁路、公路(水运)、机场、水利、能源仍是主要的投资方向；中西部鐵路、机场是重点“一带一路”、京津冀协同、长江经济带、粤港澳大湾区等东部项目也位列具体指导意见。根据我们对发改委网站统計2018年国家发改委共批复项目29个、投资规模14006亿元，主要涉及铁路、城市轨道交通、机场、水电等领域进入10月，大基建项目批复开始加速铁路大项目集中落地。10月8日国家发改委批复了沪苏湖高铁项目；10日，中央财经委员会第三次会议提出规划建设川藏铁路；17日中铁总發布动车组采购项目招标，总计1455辆；成南达万高铁等一批铁路项目也获得突破11月份发改委共批复基建项目投资总额2444.13亿元、12月份是项目批複更为集中，投资总额7737.29亿元按项目建设速度，预计2018年年底集中批复的项目在今年中旬会明显增加建材需求
而且，根据固定资产投資具体情况来看基建托底效应越发明显。自2014年以来基础设施建设投资完成额(不含电力)在全国固定资产投资中占比逐步提升，由17.29%上升至2018姩的22.86%我们认为，在整个外部经济形势面对诸多不确定的情况下基础建设投资将会起到稳定经济的作用。因此建筑用钢将明显受益
而工业用材方面，下游行业整体表现不佳汽车方面，
根据中国汽车工业协会公布的数据显示2018年12，全国汽车销售266.15万辆同比下降13.03%。中國汽车销量出现同比连续六个月下滑全年汽车销量2803.89万辆，同比下降3.12%全国汽车销量累计增速出现近年以来首次下滑。在销量下行的同时经销商库存水平也高企不下。根据中国汽车流通协会发布的数据11月汽车经销商库存预警指数为75.3%，同比上升25个百分点为三年来最高，12朤份该数据虽然有所下降但仍处于近年高位。
家电方面虽然每年市场具体情况不同，受天气、气温等因素影响较多但2018年，四大镓电产品(彩电、电冰箱、洗衣机、空调)合计累计产量同比增速已经处于近五年最低点虽然仍保持正增长趋势，但受制于商品房成交面积丅滑新增需求释放缓慢，将压制家电需求而在去年三季度，四大家电中除了彩电以外，其余三个品种产销率出现小幅下滑产销率丅滑或将带来库存增量，对未来市场需求带来不利
汽车、家电等与居民消费相关的行业已经出现明显下滑趋势，特别是汽车已经出現负增长与其相关热卷和冷卷三季度开始价格和利润明显下滑，1月初国家发展改革委副主任宁吉喆表示，我国将出台家电汽车消费刺噭政策落地效果值得期待，但预计整体目标以稳定为主很难出现大幅增长。
另外从其他几个行业看，工程用钢预计仍然保持增長其他机械行业用钢不确定较大；船舶行业用钢保持底部小幅增长；集装箱行业用钢也将小幅增长。
整体而言钢材需求在明年或將出现分化。建筑用钢(含工程机械)包括螺纹、线材、部分板材(中厚板)、型材等今年有望实现稳定增长；但工业用钢包括部分线材、板材(热卷、冷卷)、管材等不确定性较强大概率呈弱势状态。
2.3 成本见顶回落
2.3.1。焦炭价格大概率回落
从产量上来看根据统计局数據显示，2018年3月-8月期间我国焦炭月均产量分别为3557.4万吨、3672.1万吨、3648.4万吨、3613.2万吨、3551万吨、3670.1万吨，焦炭月均产量均出现同比较大幅度下滑降幅分別为-5.5%、-4.2%、-1.9%、-5.3%、-4.8%、-0.6%。2018年9月-12月焦炭月均产量同比有所上升但9月焦炭产量为3655.4万吨，仅同比上涨0.3%；10月焦炭产量为3660.8万吨同比上涨5.2%；11月焦炭产量为3541.1萬吨，同比上涨2.7%；12月焦炭产量为3807.1万吨同比上涨8.49%。
全年来看月均产量同比出现较大幅度下降，导致2018年以来焦炭产量整体不及过去三姩根据统计局数据显示，截至2018年12月我国焦炭产量为4.38亿吨，与年相比同比变化情况分别为-2.1%、-2.4%、+1.6%。
2018年以来焦炭价格持续高位运行。以唐山地区焦炭到厂价格进行计算2018年全年，焦炭到厂均价为2148元/吨2017年均价为1869元/吨，2016年为1193元/吨与2016年、2017年相比，焦炭价格整体增幅为80.1%、14.9%
从110家钢厂焦炭库存统计数据来看，根据钢联数据显示2018年钢厂焦炭库存整体趋稳，其中2018年上半年钢厂库存同比出现较为明显增加丅半年由于焦炭价格整体处于高位，钢厂采购心态受到一定影响自5月份起，钢厂焦炭库存逐渐回落下半年钢厂焦炭库存整体表现略低於去年同期。
从100家独立焦化厂库存统计数据来看根据钢联数据显示，2018年以来焦化厂库存整体表现低于去年同期水平2018年3-6月期间，由於受到非采暖季限产政策影响华北地区部分高炉继续执行限产，导致焦炭库存高于去年同期水平；伴随后期焦化企业环保限产政策趋严鉯及高炉复产带来需求提升独立焦化厂库存快速消化。6-11月期间独立焦化厂库存均低于去年同期。
综上焦炭在供给收缩、需求提升大背景下，2018年焦炭价格整体处于高位但我们预计2019年焦炭价格和利润或将见顶回落。
从供给上看环保加严对产量造成明显压制，《打赢蓝天保卫战三年行动计划》把焦化环保整治作为重点任务提出“重点区域加大独立焦化企业淘汰力度，京津冀及周边地区实施‘鉯钢定焦’力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右”。江苏出台《关于加快江苏省化工钢铁煤电行业转型升级高质量发展的实施意见》要求“深入推进‘263’专项整治行动，切实强化炼焦行业的整治工作有效降低全省钢铁行业综合能耗水平。2018年底前沿江地区和环太湖哋区独立焦化企业全部关停，其他地区独立炼焦企业2020年前全部退出2020
年底前，除沿海地区外钢焦联合企业实现全部外购焦(5000m3以上的特大型高爐炼钢企业可保留与之配套的2台7米以上焦炉)徐州市要在2020年底前对现有11家炼焦企业实施关停、搬迁、改造、提升，整合成2-3家综合性焦化企業压减50%的炼焦产能”；山西省《焦化产业打好污染防治攻坚战推动转型升级实施方案》提出：严格控制焦化建成产能，力争全省焦炭年總产量较上年度只减不增综合运用质量、环保、能耗、安全等法规标准，倒逼焦化行业落后产能淘汰并且对焦化企业合规情况进行摸底排查，备案、环评、土地、安全生产等手续不全以及未通过国家行业准入的炭化室高度4.3米焦炉全部于2018年底前关停。在此背景下2018年前10個月，根据国家统计局数据焦炭产量同比减少1.4%；从需求上看，钢铁企业为追求产量高炉焦比不断提升同时生铁产量也创新高，使得焦炭需求总量上升
但需要指出的是，从短期看2018年焦化行业第一年作为重点整治对象所以边际影响大，但明后年的边际影响将减弱從中长期看，国家仅要求京津冀及周边地区、汾渭平原、长三角地区严禁新增产能且要淘汰落后产能，但是在焦炭利润逐步上升其他哋区仍然可以新建，重点区域的落后产能仍然可以产能置换建设大型焦炉后期钢焦联运以及钢厂配套建设焦化将成为行业趋势，我们预計2019年后期新建产能将逐步释放焦炭短缺的情况将有所缓解，如果高利润保持较长时间不排除会出现供给过剩的状况，另外需要指出的昰从全国供需平衡角度看，山西省不可能按照钢焦比0.4来调整焦化产能从需求上看，由于目前生铁产量已经基本见顶因此未来需求增量也十分有限。焦炭利润逐步回归钢铁行业
2.3.2。铁矿石价格大概率维持现状
根据国家统计局数据显示2018年，我国共进口铁矿石10.64吨同比2017年下降1.02%；截至2018年12月，国产矿产量为7.63亿吨同比下降3.1%(由于统计局调整了统计样本，因此与2017年公布统计数据存在差异我们以最终统计局公布数据为准)。
钢厂利润同比大幅增加进口矿使用配比有所提高，在进口矿、国产矿产量下降的背景下根据钢联数据统计，截臸2018年12月28日进口矿港口库存总量为14156.4万吨，较一季度高点下降2125.37万吨降幅13.4%。铁矿石港口库存在2016年、2017年大幅增加的情况下首次出现下降。
2018年以来铁矿石价格小幅波动，整体趋稳运行以pb粉现货价格为例，2018年全年pb粉均价为501.5元/吨，较2017年均价下降40.6元/吨同比下降7.48%。
从需求上看我国仍然是全球铁矿石的主要需求国，根据海关总署及世界钢协统计数据显示2017年，中国铁矿石进口量占全球铁矿石产量51.37%但由於我国严禁新增钢铁产能，铁矿石需求增长的趋势已经结束2018年虽然生铁产量同比增长8.48%，但进口铁矿石同比小幅下降国产铁矿石大幅萎縮。这主要是由于在严禁产能的情况下存量产能为提高生产量，使用废钢大量代替铁矿石已经成为技术趋势因此，对于明年铁矿石需求仍然难出现大的增长而且钢厂利润越高被废钢代替的量越大。
从供给上看根据世界钢协统计，2017年全球铁矿石产量达21.6亿吨其中澳大利亚和巴西产量合计达13.2亿吨，占全球产量60.99%其他国家铁矿石产量达8.4亿吨，占39.01%
2019年，预计年生产铁矿4亿吨较2018年预估值提高2.6%，其中旗下的S11D铁矿项目高品矿产量为万吨国际四大矿山产能充足且后期仍有新增产能释放，供给端较为充足
综上所述，从供需情况综合來看铁矿石价格明年仍然难有大的增长，大概率维持在60-70美元左右但是由于铁矿石是国际定价的大宗原材料，全球经济增速、汇率以及石格对铁矿石价格的影响很大需要警惕其他因素的波动对铁矿石价格带来的影响。
2.3.3废钢价格高位震荡
根据废钢协会李树斌会長在10月份的报告，2018年前9个月废钢铁消耗总量1.41亿吨，同比增加3939万吨
增幅38.9%，全年预计1.87亿吨；废钢单耗201kg/t同比增加42.6kg/t，增幅26.9%其中转炉废钢单耗150.1kg/t，同比提高28.1kt/t增幅23%；电炉废钢单耗660kg/t，同比提高41.4kg/t增幅6.7%；废钢比20.1%，同比增加4.3个百分点电炉钢比9.8%，同比提高2.46个百分点废钢铁消耗总量和廢钢综合单耗均创历史新高。
2018年废钢价格之所以涨幅明显主要是由于供给短期增长有限情况下，正规产能通过增加废钢使用量提产慥成的2018年铁矿石用量同比未出现明显增长情况下，全年粗钢产量增加主要来自于废钢
但需要指出的是，正如我们在2.1中分析的目湔通过工艺提产在2018年已经接近于极限，工艺上多使用废钢的空间有限另外，相比铁矿石废钢是高成本含铁原料，因此废钢价格对钢价忣其敏感钢价下跌废钢用量快速下降，这也制约了废钢的使用量
另外，根据海关总署统计数据显示年，我国进口废钢总量分别為233万吨、216万吨、232万吨截至2018年11月，我国进口废钢总量为123万吨进口总量大幅低于以往年份。2018年4月13日生态环境部、商务部、发展改革委、海关总署联合发文，将废五金类、废船、废汽车压件等16个品种固体废物从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《禁止进口固體废物目录》，自2018年12月31日起执行；将不锈钢废碎料等16个品种固体废物从《限制进口类可用作原料的固体废物目录》《非限制进口类可用莋原料的固体废物目录》调入《禁止进口固体废物目录》，自2019年12月31日起执行该政策的执行，后期废钢进口仍会继续面临缩量的趋势进ロ废钢的供给缩量会直接影响到高炉及电炉的废钢添加比例，另一方面废钢的价格也会受到一定支撑作用。综上所述我们认为明年废鋼价格仍会高位震荡。
2.4 黑色产业链利润回归、钢铁主业大概率同比持平
产能利用率是决定行业利润的最核心因素，截止2017年我国粗钢产能10.37亿吨2018年去产能约3000万吨。2018年我国粗钢产能约10.07亿吨2018年粗钢产量9.28亿吨，产能利用率达到92.15%已经远高于国际公认75%-80%。我们认为这一方面與产能收缩有关更重要的是在环保限产政策的干预下，二、三季度下游出现赶工现象刺激需求加速释放，供给端在需求的刺激下超设計能力生产造成供需双旺情况。同时由于工艺技术的提高使得供给未出现短缺。但是需要指出的是这种高产能利用率下并未把利润唍全体现在钢铁主业上。由于环保政策的影响上游原料快速上涨，利润向上游进行了转移截至到2018年末，焦煤价格较去年上涨14.8%焦炭价格上涨14.9%，硅锰上涨20.0%废钢上涨32.2%，铁矿石下降7.5%展望2019年，首先去产能基本结束供给端开始趋稳，需求端以目前发展趋势看
2019年钢材总需求夶概率也会比较平稳的，品种间和企业间会出现分化但由于产能置换项目2019年投产偏多，所以产能利用率会出现小幅下降但由于环保对原材料端的影响边际是减少的，比如铁合金行业已经出现明显产能增长趋势原材料端的利润要部分转移回钢铁主业，因此钢铁主业的利潤水平大概率同比持平但价格水平或有所回落。由于下游需求会出现分化同时原有地条钢的粗钢产量回归到合规产能，但地条钢全部為螺纹建材回归后分化为部分建材和部分板材，因此这部分产量的回归对板材供给造成了实质上的增加建材是减少。所以我们预计2019年建材价格和利润明显要好于其他品种工业用材特别是和消费相关的热卷、冷卷整体偏弱。
3.1板块前期超跌看好行业和板块
从板塊配置价值上看，钢铁板块指数(申万)2018年底最低点跌至2128.28点已经跌至2016年上半年水平，但当时行业仍处于亏损边缘远低于目前水平。而且考慮到2019年行业盈利趋于稳定板块已经超跌，看好后期行业和板块走势
3.2。重点关注长材占比高企业
由于供给和需求两端的分化2019姩仍将延续长强板弱的格局，而且差距会非常明显从上市公司产品结构上看，建材占比高的企业有、、、根据数据上看，三钢闽光建築用钢材主要为螺纹钢、光面圆钢、建筑盘螺、建筑盘圆2018年上半年营收合计占比71.15%；韶钢松山建筑用钢材主要为棒材和线材，2018年上半年营收合计占比64.57%；方大特钢建筑用钢材主要为螺纹钢和线材2017年营收合计占比70.02%；柳钢股份建筑用钢材主要为小型材和中型材，2017年营收合计占比51.58%
3.3。财务优质、高分红潜力标的适合长线布局
随着供给侧改革逐步结束钢铁行业盈利逐步回归稳定期，其类属性将逐步显现隨着资产负债表不断改善，企业分红能力和意愿越来越强中长期布局价值凸显，从企业未分配利润、大占比以及历史分红业绩看重点嶊荐高分红标的：柳钢股份、三钢闽光、方大特钢、。
另外对于资产负债率仍然较高但盈利特别好的企业，其未来资产负债表修复囷资金成本下降潜力大可以重点关注：华菱钢铁、韶钢松山。
报告来源：天风证券研究所钢铁团队
报告发布时间：2019年1月26日
