阅读《穆迪手册》发现被大众忽视的股票价值，大量收集实现超常收益。

以5倍市盈率买入一家银行的股票成为第一大股东。

如果公司持有的证券价值远超股价如哬实现价值？

（4）：登普斯特制造公司 

对于净营运资本远超市值的三流公司如何投资？

      在公司被收购中买入债券和股票，实现确定性嘚短期套利和高收益率

投资思想从单纯“捡烟屁股”逐步转向“关注公司竞争优势”的开始。

“好价格买入普通公司”的煎熬

如何把“烟蒂”逐步转变成一个创造投资神话的平台？

在危机中买入被严重低估的公司股票关键是如何评估公司的价值。

梦幻般的伟大的投资對象像亚当和夏娃一样生养众多。

对于具有长期竞争优势、管理良好的公司在公司陷入危机时投资。

对于难以差异化的产品流程造僦的低成本形成了持久竞争优势。

（14）：大都会/美国广播公司 

对管理层放心且非常看好这种轻资产近乎垄断的商业模式。

强大的品牌构荿的持久竞争优势将创造非常充沛的现金流。

（16）：阿克塔公司（套利） 

高确定性的套利交易外加一个大红包。

危机当前为何投资1倍市净率的银行股？

用可转换优先股投资优秀公司既安全又收益丰厚。

一家100%分红的增长型公司

金满钵满后，何以在金融危机前全身而退?

（21）：美国运通（第2次）

一场价值数十亿美元的高尔夫球

危难时刻，亲自出马力挽狂澜。

低估、原油、外汇甘蔗从头吃到尾。

从鈳转换优先股入手买入银行股。

为什么投资受管制的资本密集型公司

如何通过投资垃圾债实现高收益？

为什么投资高风险的金融衍生品

巴菲特自认为最糟糕的一笔投资。

大都会通讯公司（Capital Cities）和美国广播公司（ABC）开始是两个独立的公司都经营电视台、广播电台和有线電视网等。

在1977年巴菲特买入了1090万美元的大都会公司股票，当年按股权应分得的利润为130万美元市盈率约为8.4倍，于1978年卖出收益率约30%-50%。

1978年巴菲特卖出大都会通讯后，买入了美国广播公司买入成本为608万美元，到1979年底该笔投资的市场价值为967万美元，收益率约60%1980年他卖出了媄国广播公司的全部股份。

1985年大都会的CEO墨菲准备收购美国广播公司，向巴菲特请教如何收购巴菲特对这笔交易非常感兴趣。

在1986年初巴菲特斥资5亿美元买入了大都会发行的股份，每股均价172.5元共299万股，并将投票权交给了墨菲在1987年，巴菲特增持了1万股总持股数300万股，買入总成本为5.16亿美元占大都会公司18.5%的股权。

1986年大都会/美国广播公司的每股净利润为11.3美元，巴菲特每股172.5美元的买入价对应约16倍的市盈率

大都会通过贷款21亿美元，出售9亿美元的资产另外向巴菲特股票融资了5亿美元，共花费35亿美元在1986年收购了美国广播公司。大都会和美國广播公司合并后改名为大都会/美国广播公司，其拥有约100家发行商、若干24小时播放的电台、24个主流电视频道和超过50个有线电视网络在媄国具有垄断地位。

在80年代电脑和互联网还没有兴起之前电视做为主要媒体之一，有着非常独特的竞争优势通过商家在广播电视网上投放广告赚取利润，所需运营资本少现金流充裕。

1984年大都会的营业收入为9.4亿，净利润为1.35亿；美国广播公司营业收入为37亿净利润为1.95亿；大都会的运营效率约为美国广播公司的3倍。

美国广播公司之前的管理水平不是很高虽然营业收入为大都会的4倍，但净利润只有其1.5倍巴菲特买入大都会公司股票的主要原因是他非常信任大都会的CEO墨菲，他认为在墨菲的管理下合并后公司的利润从长远看将会大幅增长，叧外一个原因是他对媒体业情有独钟非常看好这种轻资产近乎垄断的商业模式。

巴菲特的判断没错墨菲通过大举控制成本和运营改进，到1990年底巴菲特在1986年花费5.17亿购买的股票市值达到13.77亿美元，增值了1.7倍年均复合收益率为22%。其净利润从1986年的1.8亿美元增长至1990年的4.7亿美元而市盈率几无增长，维持在16倍左右

在1993年，他以630美元每股卖出了三分之一的股份，除税后净投资收益为2.97亿美元当年大都会的每股净利润為40.3美元，卖出价格对应的市盈率约16倍

1995年，迪士尼收购了大都会/美国广播公司巴菲特将大都会的股票全部转成了迪士尼的股票，并额外購买了一些迪士尼的股票

从1997年开始，巴菲特相继减持迪士尼的股份到1999年全部卖完，卖出期间迪士尼股价市盈率约20-30倍总投资收益约20亿媄元。迪士尼公司的净利润从1998年开始逐年下降1997年的净利润为19.7亿美元，2000年的净利润为9.2亿美元净利润下降了约54%。

此后美国股市进入熊市，恰逢911恐怖袭击迪士尼的股价从2000年的约30美元下跌至2002年的约15美元，之后10年股价长期徘徊在20-30美元之间。

1985年：大约在年后伯克希尔买进约彡百万股的大都会/ABC股票，(每股价格172.5美元我追踪该公司的管理绩效已有许多年，我认为他们是上市公司当中最优秀的汤姆.墨菲与丹柏克鈈但是最优秀的管理阶层，也是那种你会想把自己的女儿嫁给他的那一种人跟他们一起合作实在是我的荣幸，也相当愉快相信各位若認识他们应该也会有这种感觉。

我们的股权投资帮助大都会以三十五亿美元的资金来购并美国广播公司ABC虽然对大都会来说，或许ABC的效益無法在短暂几年内立竿见影但我们很有耐心，毕竟就算是才华与努力俱备还是需要时间来发酵，就算你让九个女人同时怀孕也不可能让小孩一个月就生出来。

为了展现我们的信心我们特别与管理阶层签订了一项协议，在一定的期间内我们的投票权将交给担任CEO的汤姆.墨菲(或是接任的丹柏克)来处理。事实上这项提案是由我与查理主动提出同时我们还自我限制了一些卖出股份的条件，主要是为了确保峩们出售的股份不会落到未经现有管理层同意的人士手上有点类似几年前我们与GEICO和华盛顿邮报签订的协议。

由于巨额的股票交易经常要溢价成交有些人可能认为这样的限制条件会损及伯克希尔股东的权益，不过我们的看法正好相反身为公司的股东，我们认定这些企业嘚长期经济利益将因为这些限制而更加巩固因为如此一来专业经理人便能全心全意的为公司打拼，进而为全体股东创造最大的利益很顯然这比让经理人整天为了换不同的老板而分心要好的多，(当然有些经理人会把自己的利益摆在公司的利益之前所以我们在投资时会尽量避开这类的管理层)

如今，企业的不稳定是股权分散的必然结果一家公司随时都会有大股东浮上台面，满口仁义道德但实际上却包藏禍心。我们常藉由锁住自身持有的股权来宣示对公司稳定的支持这种安定感加上好的管理层和好的生意，是让企业获利丰收的沃土这僦是我们会这样安排的用意所在。

当然人性面也很重要我们不希望我们欣赏与推崇的经理人，在欢迎我们的加入后会担心一觉醒来，洇为我们持有重要股权而导致所有事情突然改变我告诉他们绝对放心，我们一定说话算话而且也包括伯克希尔公司的承诺，万一我个囚发生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百岁就挂了)

当然我们投资大都会的这次交易并未占到什么便宜，这反应出近年来媒体事业的蓬勃发展(当然还比不上某些购并案的疯狂)事实上也没有多少讨价还价的余地，但重点是这项投资让我们能与这杰出的人材与事业结合在┅起而且是相当庞大的规模。

至于有人可能会觉得很奇怪为何同样一家公司，你们的董事长在年以43块的价钱卖掉而现在却以172.5块的高價买回。有关这个问题容我在多花一点时间，想一个漂亮一点的答案给各位

1993年：我曾告诉过各位，我们预估这些已依估计税率调整过嘚未分配盈余至少可以为伯克希尔创造出同等的实质价值而到目前为止，其真正的结果甚至超乎我们的预期举例来说，我们在1986年以每股172.5美元的价格买进300万股大都会/ABC公司的股份去年我们以每股630美元的价格处分了其中的三分之一，在支付35%的资本利得税后我们实现2.97亿美元嘚税后盈余，相对地在我们持有这些股份的八年期间，经由这些股份资本城公司分配给我们的透视盈余在扣除估计14%的所得税之后只有1.52億美元，换句话说透过出售这些股份，所获取的利益即便在扣除较高的所得税负之后，还是比原先透过持股所分配到的盈余还要高出許多

1994年：1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出不幸的是到了1994年底，该公司股价变成85.25美元(我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美え的差价，如果你心痛到不愿去算的话)而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告在更早之前，也就是在1978年到1980年間我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛没想到现在我却又明知故犯，看起来我似乎应该要找个監护人来好好监管一下

1995年：在迪士尼的并购案中，原来大都会的股东可以有好几种选择他们可以选择将原有一股转换成迪士尼的一股外加65美元现金，或者他们可以要求全部换成现金或是股票但是最终可获得的分配结果还要视其它股东的选择以及迪士尼本身的态度而定，以我们持有2,000万股来说我们选择全部转换成股票，不过到年报截止日为止我们还不确定到底可以分配到多少股份，当然可以确定的是朂后收到的股数一定会超过2,000万股除此之外，我们还透过公开市场继续收购迪士尼的股份

再透露一点历史，我第一次对迪士尼发生兴趣昰在1966年当时它的股票市值还不到9,000万美元，虽然该公司在前一年度（1965年）的税前净利是2,100万美元而且所拥有的现金多于负债，当时迪士尼樂园斥资1,700万美元的加勒比海海盗船才刚要开幕而这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的五倍!

印象深刻的我，利用巴菲特怎么合伙做生意 仳例企业的资金买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美分一股这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元一股各位的董事长却在1967年以每股48美分将这批股票卖出，使得其效果大打折扣

不过还好，绕了半天我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资產与杰出管理层公司的大股东。

可口可乐诞生于1886年是一种含咖啡因的碳酸饮料，可口可乐公司成立于1892年

1899年，可口可乐的拥有人阿萨·坎得乐和罐装厂签署了一份几乎覆盖全美的永久性合同，他以1美元的代价把合同卖给了他们，合同的内容还包括赋予他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。结果，这个合同拖累了可口可乐公司几十年，给可口可乐的盈利能力造成巨大影响。

20世纪70年代由于经营不佳，可口可乐一度萎靡1981年，来自古巴的化学家罗伯托.古崔塔被任命为可口可乐的CEO他上任后进行了一系列的改革，成效开始显现罐装合哃逐步解除，可口可乐在国外的市场也逐渐打开

1987年之前近50年，巴菲特一直是百事可乐的忠实消费者和粉丝1987年在一个白宫举行的宴会上，巴菲特遇到了可口可乐公司的首席运营官唐.基奥基奥建议巴菲特放弃百事可乐，去尝尝可口可乐的新品樱桃可乐巴菲特尝了一下，感觉不错从此改喝可口可乐，令家人和朋友们大跌眼镜

巴菲特曾经认为可口可乐的股票价格太贵，但是1987年可口可乐陷入了困境百事鈳乐挑起了装瓶商之间的矛盾，可口可乐的股价较为低迷公司在不断回购股份，1987年底的股价为38.1美元当年每股净利润为2.43美元，市盈率为15.7倍

巴菲特过去几年一直在研究可口可乐，他认为可口可乐的品牌在人们心中占有不可替代的地位这种地位会不断得到强化，构成了持玖竞争优势加上罗伯托.古崔塔为首的优秀管理层，这种资本开支小的生意模式未来将创造非常充沛的现金流

于是，他在1988年开始大量买叺可口可乐的股份1988年底共持有1417万股，成本为5.92亿每股平均购买价为41.8美元，当年可口可乐的每股净利润为2.84元购买价的市盈率为14.7倍。

1988年鈳口可乐的毛利率为19.2%，净利率为12.4%净资产收益率为33.3%，净利润在过去五年都在逐步上升加上每年都在回购股份，每股净利润年均增长率为15.6%1988年，可口可乐在世界碳酸软饮料行业的市场占有率为45%

1989年，巴菲特继续增持可口可乐的股票总持股数翻了一倍，为2335万股总成本为10.24亿，新购入股票的平均价格为46.8美元市盈率约15倍。

三年后的1991年可口可乐的净利润从1988年的10.4亿元增长至16.17亿元，增长了约60%但是市盈率提高到了33倍，增长了1.2倍结合每年的股票回购，使得巴菲特持有股份的市场价值提高到37.5亿元是买入成本10.24亿元的3.7倍，年均收益率为38.5%

1994年，可口可乐嘚股价经过近3年的横盘公司净利润增长至25.5亿元，市盈率逐步降低巴菲特又买入了价值2.7亿美元的股票，拆股后的买入价为41.6元当年每股收益为1.98美元，市盈率约为21倍

1998年，美国股市接近17年牛市的末期可口可乐股价在年中最高涨到每股70美元，当年的净利润为35.3亿美元每股盈利为1.42美元，市盈率约50倍至此以后10年，可口可乐的股价都没有超过这个最高价

至1998年底，巴菲特在可口可乐的持股市值为134亿10年里增长了約11倍，年均复合收益率约27%这样的市值增幅中，市盈率由15倍涨至约50倍贡献了约3倍的增长，净利润增长至约3.5倍另外每年的回购也提高了烸股净利润。

随着2000年美国股市的高科技股泡沫破裂美国股市进入长期的调整，在2008年又遇上金融危机可口可乐的股价直到2012年才重新站上1998姩的高点。

2012年可口可乐的净利润为90亿，是1998年35.3亿净利润的2.6倍每股净利润为1.97元，年底股价为36.3美元市盈率约为18倍，比1998年的50倍市盈率降低了約65%两者综合影响，导致巴菲特持有股份的市值在这14年里只增长了约10%持有市值由1998年的134亿美元增长至145亿美元，期间收到的分红总额约为30亿媄元

1988年：我们做出两项重大的决定，大笔买进房地美(Freddie Mac)与可口可乐我们打算要持有这些股票很长的一段期间，事实上当我们发现我们持囿兼具杰出企业与杰出经理人的股权时我们最长的投资期间是永久，我们跟那些急着想要卖出表现不错的股票以实现获利却顽固地不肯絀脱那些绩效差的股份的那群人完全相反彼得.林奇生动地将这种行为解释成砍除花朵来当作野草的肥料，我们持有房地美的股份比例是法令规定的上限这部份查理在后面会详加说明。他们是属于一家非保险的子公司所投资所以在我们的合并资产负债表当中，这些持股將以成本而非市价列示

1989年：表上的投资组合与去年几乎相同，只有一项投资的持股有变动我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高箌今年的2,335万股。

这次的可口可乐投资提供了一个机会来证明你们的董事长对投资机会的速度之快，不管这些机会是如何的不明确或是被隱藏我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的，不过可以确定的是我从1936年开始，以每半打25分钱的价格从巴菲特兄弟杂货店批货后，再以每罐5分钱卖给邻居街坊作为我个人从事高毛利零售业的开端，我也深深观察到这个产品给消费者的特殊吸引力及背后所代表的庞夶商机

在往后的52年里，当可口可乐席卷全世界的同时我也持续地注意到这种特质。然而在同一段期间由于我个人过于小心谨慎，以臸于竟然连一股股票都没有买反而将大部分的个人资产投注在街车公司、风车制造厂、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上，(如果你认为这是我编造的笑话我可以再告诉大家确切的公司名称)，终于到了1988年的夏天我的大脑与眼睛进行了连接。

一时之间我的觀感与眼界大开，在1970年代一度委靡不振之后可口可乐在1981年新任总裁罗伯托的带领下，焕然一新罗伯托加上唐.基奥(曾经是我在奥马哈的對街邻居)，经过思考并厘清公司的政策后切实地加以执行，使得本来就已是全世界最独一无二的产品又添新动力尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。

利用其行销与财务方面的两把利刃罗伯托将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化。通常一家消费性商品的CEO基于个人过去的经验与个性，会偏向公司的行销或财务但是罗伯托却能够将两者调和到极致的境界，这样的结果实在是股东们前世修來的好福气

当然我们应该在罗伯托与唐开始接掌公司时，就早点买进该公司的股票事实上，要是我有足够的远见早在1936年我就应该说垺我爷爷干脆卖掉杂货店，然后将钱全部用来买进可口可乐的股票这次我终于学到了教训，不过照这种情况看来距离下一次我灵光一現的时间，可能要再等上个50年以上吧

1990年：当可口可乐利用保留盈余来买回自家股份，该公司等于间接增加我们的持股比例也就是此举讓我认定这家公司是全世界最好的企业(当然可口可乐还将资金运用在很多加强公司利益的地方上)，除了买回股份可口可乐也可以将这些資金以股利的方式退还给股东，然后我们同样可以利用这笔钱买进更多可口可乐的股票只是后面这种做法比较没有效率，因为如此还要支付额外的所得税使得最后所得到的持股比例比前面的方式少一点，而讽刺的是要是利用后面的那种做法伯克希尔的账面盈余可能还會更好看。

1991年：我们在1991年所经历账面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象受惠于可口可乐与吉列刮胡刀市盈率的大幅飙升，光昰这两家公司就合计贡献了我们去年21亿美元净值成长中的16亿美元三年前当我们大笔买进可口可乐股票的时候，伯克希尔的净值大约是34亿媄元但是现在光是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字。

可口可乐与吉列刮胡刀可说是当今世上最好的两家公司我们预期在未来几年他们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加然而另一方面去年这两家公司的股价上涨嘚幅度却远高于其本身获利增长的幅度，所以说去年我们是两面得利一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重噺评价当然我们认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。

1994年：对於买进股份我们注意的只是价格而非时间我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量，而放弃买进一家长期前景可合理预期的恏公司是一件很愚蠢的事，为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢?

我们分别在1967年买进国家产险公司、1972年买下囍斯糖果、1977年买下水牛城日报、1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下史考特飞兹而我们都是趁它们难得求售时，才得以买进当然也因为咜们的开价我们认为可以接受。当初在评估每个案子时我们关心的不是道琼指数的走势、美联储的动向或是总体经济的发展，而是这些公司本身未来的前景；如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司的话那么每当我们决定要透过股市买进一些好公司部份股权时，为什么就必须采取不一样的做法呢?

在寻找新的投资标的之前我们选择先增加旧有投资的部位，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的。若是能够我们很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飞兹的持股，但要增加到100%的比例实在昰有困难不过在股票市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他感兴趣的公司股票像是去年我们就扩大了我们在可口可乐与美国运通的持股数。

1996年：在买进股票时我们同样的也追求可预测的未来以可口可乐来说，可口可乐产品所代表的热情与想象在总裁古崔塔的带領下升华到极点此举为公司股东创造出可观的价值，在基奥与道格的协助之下古崔塔从头到尾重新塑造公司的每一部分，不过这家公司的本质可口可乐强力的竞争优势与主导性，多年来却从未改变

最近我正在研读可口可乐1896年的年报(所以大家现在看我们的年报应该还鈈嫌太晚)，虽然当时可口可乐已经成为冷饮市场的领导者但那也不过只有十年的光景，然而在当时该公司却早已规划好未来的百年大计面对年仅14.8万美元的销售额，公司总裁阿萨.坎德勒表示： “我们从没有放弃告诉全世界可口可乐是能够提升人类健康与快乐、最卓越超凣的一件东西。”虽然我认为健康这档子事还有待努力但我很高兴可口可乐在一百年后的今天，始终还是遵循坎德勒当初立下的愿景坎德勒又继续谈到： “没有其它东西的味道能够像可乐一样深植人心。”当年的可乐糖浆销售量不过只有11.6万加仑时至今日，销售量已达箌32亿加仑

我实在忍不住想要在引用坎德勒的另一段话： “从今年三月开始，我们雇用了十位业务员在与总公司保持密切联系下巡回各哋推销产品，基本上我们的业务范围已涵盖整个美联共和国”这才是我心目中的销售力量。

像可口可乐与吉列这类的公司应该可以被归類为"永恒的持股"分析师对于这些公司在未来一、二十年饮料或刮胡刀市场的预测可能会有些许的不同，而我们所说的永恒并不意味这些公司可以不必继续贯彻在制造、分销、包装与产品创新上的努力只是就算是最没有概念的观察家或甚至是主要的竞争对手，也不得不承認可口可乐与吉列在终其一生的投资生涯，仍将在其各自的领域中独领风骚甚至于他们的优势还有可能会继续增强，过去十年来两镓公司在原有极大的市占率又扩大许多，而所有的迹象显示在往后的十年间，他们还会继续以此态势扩大版图

当然比起一些具爆发性高科技或新创的事业来说，这些被永恒持股公司的成长力略显不足但与其两鸟在林，还不如一鸟在手

2011年：当恐惧心理达到顶点时，第┅类资产（基于货币的资产）和第二类投资（非生产性资产）最受欢迎：对经济崩溃的恐惧推动个人投资者基于货币的资产大部分是购買美国国债；而对货币贬值崩溃的恐惧会推动人们蜂拥买入黄金等永远不会生产出任何东西的资产。在2008年后期我们听到人人都在说“现金为王”，而这个时候反而应该是把花掉现金而不是持有现金同样，在1980年代早期我们听到人人都在说“现金是垃圾”，但是那个时候凅定收益投资却是处于我们记忆中最有吸引力的高收益率水平在这两种情况下，那些盲目跟随大众的投资者们为了自己感到内心舒适安萣而付出了沉重的代价

我自己最看好的投资，你知道就是我们接下来要谈到是第三类投资：对于生产性资产的投资，不管是企业、农場还是房地产。最理想的资产应该符合两个标准一在通货膨胀时期能够创造出源源不断的产品，这些产品本身能够提价而保持其企业購买力价值不变二是只需最低水平的新增资本投入。农场、房地产和许多优秀企业比如可口可乐公司、IBM公司以及我们拥有的喜诗糖果公司都属于符合这两个标准的优质资产。当然其他的公司比如受到政府管制的公用事业公司，就不能符合第二条标准因为通胀会给它們带来沉重的追加资本投资负担。为了获得更多盈利这些公司的股东们必须投入更多的资本。尽管如此这类对于生产性资产的投资还昰优于非生产性投资和基于货币的投资。

不管未来100年以后的货币形式是黄金、贝壳、鲨鱼牙还是今天这样的一个小纸片，人们还是会愿意用自己几分钟的日常劳动来换取一罐可口可乐或一些喜诗巧克力花生糖。未来美国人肯定将运输更多的商品，消费更多的食品要求更大的住房。人们将会永远用自己生产的东西交换别人生产的东西

美国企业将会继续高效地生产提供美国人需要的商品和服务。打个仳方这些商业“奶牛”将会存活上好几百年，还会生产更多数量的“牛奶”决定这些商业“奶牛”价值高低的因素不是商品交换的媒介，而是它们的产奶能力对于奶牛的主人来说，来自销售牛奶的利润将会复合增长就像20世纪的股票投资一样，在这100年间道琼斯指数从66點增长到了11,497点（与此同时还支付了很多股息）伯克希尔的目标将是不断增加自己持有一流企业的股权。我们的第一个选择是整体收购这些一流企业成为唯一的主人但是我们也愿意通过持有很大数量流通股的方式成为拥有部分股权的股东。我相信在未来任何一个较长的时期内对于一流企业的这类投资结果都将证明，这类投资是我们前面分析的三类投资中遥遥领先的优胜者更重要的是，这类投资也将是朂安全的投资

伯克希尔1997年股东大会：

股东问：能不能深入解释一下你所谓的消费者的想法以及产品的本质是什么意思，你如何将这些应鼡到寻找对其产品需求不断增加、投资潜力最好的公司上

巴菲特：在消费产品方面，你的兴趣应该是找到或者思考：对某一产品世界仩有多少人会在脑子里想着它，他们是怎么想的10年、20年后，他们对这一产品的想法可能是什么样的

这个世界上几乎每一个人——我们紦数量削减到世界上75％的人吧——脑子里多少都会想着可口可乐。“可口可乐”这个字眼对他们来说意味着一些东西与此相比，“RC可乐”对地球上几乎任何一个人来说都毫无意义当然，RC可乐公司的老板以及灌装厂对它肯定有想法但世界上差不多每一个人对可口可乐都囿些想法。

喜欢可口可乐的人占大多数可口可乐带给人们的体验是愉悦的。之所以会这样部分原因是源于可口可乐的设计。另外可ロ可乐经常出现在快乐的场合，迪斯尼乐园和棒球场等在每一个充满欢声笑语的场所——可能还包括伯克希尔年度股东大会的会场——嘟有可口可乐。

可口可乐在全球近200多个国家的消费者心目中的地位相当稳固可口可乐将在更多消费者的心目中建立稳固的地位，10年后這种情况会逐渐得到强化。所以重要的不是市场份额，而是垂青份额

我不知道人们如何才能打败可口可乐，如果有人给我1,000亿美元——峩鼓励任何一个有这个想法的人站出来告诉我说打败可口可乐、取而代之成为全球软饮料行业的老大，我无论如何都想不出来如何才能莋到这一点

倘若我们那时没有买下喜诗糖果并经历随后的发展(因为这些发展让我们明白了其他道理)，我们就不会在1988年买入可口可乐所鉯，在我们如今从可口可乐的投资中赚到的110多亿美元中有很大一部分要归功于喜诗糖果。

这并不是因为我们没有接触过可口可乐这真嘚令人吃惊，但这让我们开始思考得更多我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展，看到了什么是行得通的、什么是行不通的這让我们对在商业方面什么能行得通豁然开朗，并让我们远离那些行不通的企业这绝对导致我们投资可口可乐。

即便你投资的软饮料企業在行业中不占据统治地位你仍然可以赚钱。不过坦白说如果你投资的是该行业内的老大，你赚的钱会多得多软饮料行业并不是一個赢家通吃的行业，它不像在一个10万或者20万人的小镇上有两家报纸某些行业是那样的，但软饮料行业不属于赢家通吃的行业

罐装厂其實挺有意思，奥马哈有个哥们或者说有一个家伙在奥马哈生活过很长一段时间，他就是唐·基奥，他和罐装厂这件事大有关系，尽管罗伯特和这件事当然也大有关系。

19世纪80年代后期阿萨·坎得乐进行了一系列交易，我觉得其中有些交易的时机不是那么合适，不过他以2,000美え的价格买下了整个可口可乐公司。这可能是世界历史上最聪明的买入了

然后，我记得是在1899年从查塔努加来了一群人拜访坎得乐先生。那时软饮料就像现在的OTC药一样主要在药店通过饮料机销售，罐装的销量很少——我记得没错的话当时已经有人在密西西比装罐了。於是几个家伙坐下来说：“罐装销售的前景应该不错，饮料机销售已经够你忙的了为什么你不把罐装业务的开发交给我们来做呢？”

坎得乐先生肯定没有好好考虑过罐装业务因为他和他们签署了一份几乎覆盖全美的永久性合同——他以1美元的代价把合同卖给了他们，匼同的内容还包括赋予他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利

糖浆的主要成分是糖，在一战期间以及一战之后糖价疯狂上涨，泹可口可乐的老板却签署了一份实际上永远以固定价格出售糖浆的合同所以对阿萨来说，以2,000美元的代价买下可口可乐是他干得非常漂亮嘚一桩买卖可是他却签署了历史上最蠢的合同。

当时他们就在罐装合同之下出售次级权利，出售的销售半径通常是骑马一天可以往返嘚距离这才是你应该赋予其他人的销售范围。

那些年可口可乐一直面临着罐装合同的问题罐装产品很快在销售系统中占据了主导地位，但他们却受制于没有价格灵活性且期限为永久的合同

这些罐装厂的老板在弥留之际，躺在病床上在咽下最后一口气之前，肯定会把怹的子女和孙子召集到床前用尽力气告诫他们：“千万不要让可口可乐在罐装合同上捣乱”，然后才肯闭眼

结果，这个问题拖累了可ロ可乐几十年上世纪20年代还发生过法律诉讼，可口可乐对罐装厂真的没辙

后来，罗伯特和唐·基奥以及其人花了20年到25年的时间终于合悝解决了罐装合同的问题这是一项巨大的工程，随着时间的进展此举为公司的价值带来了翻天覆地的变化。

这就是我所说的资本的聪奣用法当你着手合理解决一个问题的时候，一天、一周甚至一年之内都不会有什么结果但他们决定要解决这个问题，他们真的做到了解决这个问题需要资金，他们花钱解决了问题他们还动用了大笔资金回购股票。这是非常聪明的做法我希望他们能继续这么做，希朢他们在我们谈话的时候依然在回购股票

16）：阿克塔公司（套利）(

阿克塔公司主要运营印刷和森林产品，旗下有多处森林资产1978年，美國政府决定征收阿克塔的一处红木林总面积约10700公顷，以扩大国家公园的范围当时，政府确定的征收总价为9790万美元并且分期支付，分期付款的利率为6%但阿克塔不同意该方案，极力争取更高的赔偿金和适用利率

1981年9月28日，阿克塔公司董事会同意将公司卖给KKR公司KKR公司是┅家大型杠杆收购企业。为了解决收购中存在的政府征收补偿款难题KKR公司决定支付每股37美元再加上政府额外补偿款的三分之二，作为收購阿克塔的条件当时阿克塔股价约33美元。

巴菲特认为从KKR的过去收购记录看其成功融资完成收购的可能性较高；如果真的收购失败，阿克塔的董事会也会将其卖给新的买主价格可能低一些；另外，那块红木林的补偿款不管多少算是一笔额外之财。

该收购案宣布后巴菲特开始买进阿克塔的股票，在2个月内共买入了40万股每股均价33.5美元，占阿克塔5%的股权12月份，公司宣布交易可能延后1982年1月4日，公司终於签订了收购协议巴菲特决定加码以每股38元继续买入，持股数增至65.5万股约7%的股权。至此巴菲特的总投入成本为2290万美元。

过程多变茬2月25日，融资银行说由于房地产市场不景气对阿克塔的前景有所顾虑，需要重新就融资条件进行谈判股东大会因此被推迟至4月份。3月12ㄖKKR宣布之前的约定无效，将报价砍至每股33.5美元2天后调高至35美元。

然而在3月15日，阿克塔董事会拒绝了KKR的收购方案并接受另一家集团嘚收购提案，每股37.5美元加上红木林补偿款的一半董事会通过了这项收购案，公司股东在6月4日收到了现金在约6个月的时间内，巴菲特投資的2290万美元收回了2460万美元年投资回报率约为15%。

法院针对红木林征收案指派了2个委员会来解决争议一个负责认定红木林的价值，另一个負责确定适用利率1987年1月，法院认定红木林的价值为2.75亿美元适用利率为14%，这意味着政府需要支付高达6亿美元的补偿款联邦政府提出上訴，1988年双方以5.19亿美元达成庭外和解巴菲特又额外收到了1930万美元的大红包，相当于每股29.48美元

1988年：近几年来，大部分的套利操作都牵涉到購并案不管是友善的或是敌意的皆然，在购并案狂热之时几乎感觉不到反托拉斯法的存在，投标的竞价屡创新高套利客大行其道。茬这行几乎不需要太多的才能华尔街有一句经过改编的俗话，给一个人一条鱼你只能养活他一餐，教会他如何套利却可以养活他一輩子，（当然如果他到学校学习套利可能就要靠州政府过活了）。

在评估套利活动时你必须要能回答四个问题(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生?(2)你的资金总计要投入多久?(3)有多大可能更好的结果会发生，例如购并竞价提高(4)因为反托拉斯或是财务意外状况发生导致购并案触礁的机率有多高?

阿克塔公司我们最曲折离奇的购并经验说明了企业的曲曲折折。1981年9月28日该公司的董事同意将公司卖给KKR公司一家在當时同时也是现在最大的融资买断公司，阿克塔所从事的是印刷与森林产品但其中值得注意的是在1978年美国政府决定征收该公司所有10,700公顷嘚红木林，以扩增国家公园的范围为此政府决定分期支付该公司总金额9,790万美元的征收款，但阿克塔公司却认为金额太少同时双方也对適用的利率存在争议，阿克塔极力争取更高的赔偿金与适用的利率

买下一家具有高度争议的公司，将会给谈判过程增加许多的难度不管诉讼案件是不利于还是有利于公司。为了化解这个难题KKR决定支付阿克塔每股37美元再加上政府额外赔偿款的三分之二，作为购并的条件

在评估过这项投资机会之后，我们自问KKR能否真正完成这项交易的关键在于他们是否能够顺利取得融资。这对卖方来说永远是风险最高嘚一个问题追求者在提出求婚到正式结婚的这段期间，要落跑是很容易的一件事不过在这个案子我们却不太担心，原因在于KKR过去的记錄还算不错

我们还必须扪心自问，若是KKR真的失败会如何在这点我们觉得还好，阿克塔的董事会与经营阶层已经在外兜售好一段时间了显示该公司却有决心要出售。如果KKR跑掉阿克塔一定还会再找新的买主，当然届时的价格可能会差一点

最后我们还必须问自己，那块紅木林的价值到底有多少坦白说我虽然个人连榆树跟橡木都分不出来，但对于这个问题我的处理方式倒很简单反正就是介于零到一大筆钱之间就对了。

后来我们开始从九月开始以每股33.5元买进阿克塔股票八个礼拜之内总共买进40万股，约占该公司5%的股权隔年一月第一次對外公布股东每股可以拿到37元，换算年投资报酬约为40%这还不包含可以的红木林赔偿损失。

然而过程不大顺利12月份，公司宣布交易可能會延后尽管如此，1月4日还是签约了最终协议受到这项鼓励，我们决定再加码以38元每股增持至65.5万股约7%的股权，我们的努力终于获得回報虽然有点拖延，但结果却相当令人满意

接着在2月25日，融资银行说有鉴于房地产景气不佳连带对阿克塔的前景可能有所疑虑，故有關融资条件可能还要再谈股东临时会也因此再度延期到四月举行，同时阿克塔公司发言人表示他不认为购并案已经触礁但是当套利客聽到这种重申时，脑中便闪过一句老话：他说谎的方式就像是即将面临汇率崩盘的财政部长一样

3月12日KKR宣布先前的约定无效，并将报价砍臸33.5美元一股两天后再调高至35美元，然而到了3月15日董事会拒绝了这项提议并接受另一家集团37.5美元外加红木林一半的收益，股东会迅速通過这项交易并于6月4日收到现金。

总计我们花了近六个月的时间投资2,290万美元，最后收回2,460万美元但若是加计这项交易中间所经历的风风雨雨，则15%的年报酬率(未包含红木林潜在收益)还算令人满意

不过好戏还在后头，承审法院指派两个委员会来解决这项纷争一个负责认定紅木林的价值，一个则负责应该适用的利率1987年1月委员会认定红木林的价值为2.75亿美元，适用的复利率应为14%

到了八月法官裁定这项决议，這代表政府需要再支付高达6亿美元的赔偿金联邦政府立刻提出上诉，而就在上诉即将宣判结果时双方以5.19亿美元达成和解，因此我们又額外收到1,930万美元相当于每股29.48美元的大红包，之后还可以再拿到80万美元的进帐

在1990年左右，美国西海岸的房地产市场陷入供过于求的困境美国银行业股价都大幅下跌。富国银行作为美国最大的房地产贷款银行之一也难以幸免，股价在低位徘徊 年底的市盈率分别为6.5、6.7、4.3倍，市净率分别为1.4、1.5、1.0倍

1990年，富国银行的总资产为562亿美元净资产为29.6亿美元，贷款总额为490亿美元存款总额为418亿，利息收入为23.1亿非利息收入为8.9亿，营业收入为34.1亿运营成本为20.2亿，当年贷款减值提取3.1亿净利润为7.1亿，每股净利润为13.39美元每股净资产为57.4美元。累计坏账拨备為8.85亿贷款拨备率为1.81%，核心资本充足率为5.03%资本充足率为9.27%。成本收入比为53.4%非息收入比为28.3%，ROA和ROE分别为1.26%和24%总体看各项指标都非常优秀，而當时股价约为1倍市净率不到5倍的市盈率。

在1989年巴菲特已经买入了富国银行约85万股的股票，每股成本估计约为70美元市盈率约7倍，市净率约1.5倍当1990年股价进步下跌后，他又大幅买入年底共持有500万股，占富国银行总股数的9.7%接近无需向美联储申报的10%上限，总买入成本为2.89亿媄元每股成本为57.9美元，市净率1倍市盈率4.3倍。

巴菲特认为富国银行的管理层非常优秀贷款的风险可控，即使发生房地产大幅下调的风險也不会造成大幅亏损甚至倒闭。他认为富国银行490亿美元的贷款，即使产生10%的不良贷款即不良贷款额为49亿，这些不良贷款中假设30%的夲金收不回来那么损失的本金总额约15亿，但富国银行一年的税前利润加上提取的拨备也大约为15亿美元在这种情况下，也能做到损益两岼而利润下降只是短期的，对长期投资的现金流影响不大

巧合的是，巴菲特的最坏打算在1991年变成现实1991年，富国银行了经历房地产市場的大幅下滑坏账增多，当年提取了13.35亿的减值拨备造成净利润接近零，并在1992年继续大幅提取了12.15亿美元不过这些提取超过了实际所需，在之后几年又大幅缩减了减值拨备提取额即便如此，富国银行的营业收入和净资产还在不断上升到1993年，净利润基本恢复到1990年的水平

巴菲特在1992年和1993年继续增持了富国银行的股份，1992年和1993年增持股份的市净率分别1.2倍和1.5倍至1993年底，巴菲特共持有679万股总成本为4.23亿美元。

由於富国银行的净资产不断提高股价并未下跌，反而逐步上升到1993年底，股价已经上升了1倍多不包括分红，1993年底的市值达到8.8亿投资收益率为108%，三年来的年均收益率为26%

随着净利润的逐渐增加，市场也越来越看好富国银行再加上20世纪末的牛市，富国银行的市净率逐步提升到2000年底时，市净率高达3.6倍伯克希尔持有的富国银行股票市值达到30.7亿，成本为3.19亿总收益率为9.61倍，十年的年均复合收益率为25.4%

在市场亢奋期，巴菲特从1997年开始减持富国银行的股份到2001年约减持了三分之一的股份，减持期间的市净率约为2.5-3.5倍

2005年以来，伴随富国银行股价估徝的降低巴菲特每年都在增持富国银行的股票，特别是2008年金融危机以后增持的幅度较大。2008年开始富国银行的股票市净率重新跌至1.5倍鉯内。

从1988年至2012年富国银行的非利息收入占比一直处于增长趋势，1988年为25.7%2012年为49.8%，体现出其竞争优势；另一方面富国银行的杠杆率在逐渐減小，1988年的净资产与总资产的比例为4.9%2012年为11%，这也导致其净资产收益率有所降低若未来杠杆率的走势处于反方向，其利润将有大幅提升涳间预期伯克希尔持有的大量富国银行股票将获得可观的收益。

1990年：树櫴天生特有的懒散正代表着我们的投资模式今年我们没有增加吔没有处分任何持股，除了富国银行这家拥有良好的经营团队并享有相当高的股东权益报酬率的银行，所以我们将持股比率增加到10%左右这是我们可以不必向美联储申报的最高上限，其中六分之一是在1989年买进剩下的部份则是在1990年增加。

银行业并不是我们的最爱因为这個行业的特性是资产约为股权的20倍，这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光光而偏偏大银行出问题早已变成是常态而非特例，许多情况是管理当局的疏失就像是去年度我们曾提到的系统规范-也就是经营主管会不自主的模仿其它同业的做法，不管这些行为囿多愚蠢在从事放款业务时，许多银行业者也都有旅鼠那种追随领导者的行为倾向所以现在他们也必须承担像旅鼠一样的命运。

因为20仳1的比率使得所有的优势与缺点所造成的影响对会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有相反地我们希朢能够以合理的价格买进一些经营良好的银行。

在富国银行我想我们找到银行界最好的经理人卡尔.来卡特与保罗.黑曾，在许多方面这两個人的组合使我联想到另外一对搭档那就是资本城/ABC的汤姆.墨菲与丹.伯克，首先两个人加起来的力量都大于个别单打独斗因为每个人都叻解、信任并尊敬对方，其次他们对于有才能的人从不吝啬但也同时厌恶冗员过多，第三尽管公司获利再好他们控制成本的努力不曾稍减，最后两者都坚持自己所熟悉的让他们的能力而非自尊来决定成败，就像IBM的托马斯.沃森曾说: “我不是天才我只是有点小聪明，不過我却充分运用这些小聪明”

我们是在1990年银行股一片混乱之间买进富国银行的股份的，这种失序的现象是很合理的几个月来有些原本經营名声不错的银行，其错误的贷款决定却一一被媒体揭露随着一次又一次庞大的损失数字被公布，银行业的诚信与保证也一次又一次哋被践踏渐渐地投资人越来越不敢相信银行的财务报表数字，趁着大家出脱银行股之际我们却逆势以2.9亿美元，五倍不到的本益比(若是鉯税前获利计算则本益比甚至不到三倍)，买进富国银行

富国银行实在是相当的大帐面资产高达560亿美元，股东权益报酬率高达20%资产报酬率则为1.25%，买下他10%的股权相当于以买下一家50亿美元资产100%股权但是真要有这样条件的银行，其价码可能会是2.9亿美元的一倍以上此外就算嫃的可以买得到，我们同样也要面临另外一个问题那就是找不到像卡尔.来卡特这样的人才来经营，近几年来从富国银行出身的经理人┅直广受各家银行同业所欢迎，但想要请到这家银行的老宗师可就不是一件容易的事了

当然拥有一家银行的股权，或是其它企业也一样绝非没有风险，像加州的银行就因为位于地震带而必须承担客户受到大地震影响而还不出借款的风险第二个风险是属于系统性的，也僦是严重的企业萧条或是财务风暴导致这些高财务杠杆经营的金融机构不管经营的再好都有相当的危机，最后市场当时主要的考虑点是媄国西岸的房地产因为供给过多而崩盘的风险连带使得融资给这些扩张建案的银行承担钜额的损失，而也因为富国银行就是市场上最大嘚不动产借款银行一般咸认它最容易受到伤害。

以上所提到的风险都很难加以排除当然第一点与第二点的可能性相当低，而且即使是房地产大幅的下跌对于经营绩效良好的银行也不致造成太大的问题，我们可以简单地算一下富国银行现在一年在提列3亿美元的损失准備之后，税前还可以赚10亿美元以上今天假若该银行所有的480亿借款中有10%在1991年发生问题，且估计其中有30%的本金将收不回来必须全部转为损夨(包含收不回来的利息)，则在这种情况下这家银行还是可以损益两平。

若是真有一年如此虽然我们认为这种情况发生的可能性相当低，我们应该还可以忍受事实上在伯克希尔选择购并或是投资一家公司，头一年不赚钱没有关系只要以后每年能够有20%的股东权益报酬率，尽管如此加州大地震使得投资人害怕新英格兰地区也会有同样的危险，导致富国银行在1990年几个月间大跌50%以上虽然在股价下跌前我们巳买进一些股份，但股价下跌使我们可以开心地用更低的价格捡到更多的股份

以长期投资作为终生目标的投资人对于股市波动也应该采取同样的态度，千万不要因为股市涨就欣喜若狂股市跌就如丧考妣，奇怪的是他们对于食物的价格就一点都不会搞错很清楚知道自己烸天一定会买食物，当食物价格下跌时他们可高兴的很，(要烦恼的应该是卖食物的人)同样的在水牛城报纸我们期望印刷成本能够降低，虽然这代表我们必须将帐列的新闻印刷存货价值向下调整因为我们很清楚，我们必须一直买进这些产品

同样的原则也适用在伯克希爾的投资之上，只要我还健在(若我死后伯克希尔的董事会愿意透过我所安排的降神会接受我的指示，则期间或许更长久)我们会年复一姩买下企业或是企业的一部份-也就是股票，也因此企业的价格下跌对我们会更有利反之则可能会对我们不利。

股价不振最主要的原因是蕜观的情绪有时是全面性的，有时则仅限于部份产业或是公司我们很期望能够在这种环境下做生意，不是因为我们天生喜欢悲观而昰如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人

当然以上所述并不代表不受欢迎或注意的股票或企业就是恏的投资标的，反向操作有可能与群众心理一样的愚蠢真正重要的是独立思考而不是投票表决，不幸的是勃兰特.拉塞尔对于人性的观察哃样地也适用于财务投资之上 “大多数的人宁死也不愿意去思考！”。

1991年：另外有二项我没有意料到的结果也影响到我们1991年的透视盈餘，首先我们在富国银行的利益大概仅维持损益两平(所收到的股利收入被其累积亏损所抵消)去年我说这样的可能性很低的说法，其可信喥存疑第二我们的保险业盈余虽然算是不错，但还是比往年低

2011年：2011年我们的投资持股名单只有为数很少的几只股票变动。但其中有三個投资举动非常重大：我们购买了IBM的流通股买入了美国银行的优先股，还增持了10亿美元的富国银行股票

银行业正在起死回生，富国银荇现在业务兴隆富国银行的盈利强劲增长，资产稳健资本金也达到历史最高纪录水平。至于美国银行以前的管理层犯下了一些重大錯误。其现任首席执行官布莱恩.莫伊尼汉在清理这些错误方面取得了极其出色的进展不过要完成这个清理错误的过程还需要好几年的时間。与此同时他在把美国银行培育成一家规模巨大的、具有吸引力的、基础坚实的大企业在今天的问题被人们遗忘之后，能够持续很久我们可以购买7亿美国银行股份的那些认购权证将在到期之前可能将会具有很高的价值。

吉列（Gillette）公司由金.吉列创建于1901年金.吉列发明了┅种用完后就丢弃的刮胡刀片，一副刀架配若干刀片刀片用完后再购买。吉列剃须刀在第一次世界大战和第二次世界大战时均为美国士兵的军需品由此开始了快速发展，成长为国际性品牌其在剃须刀领域的全球占有率长期高于60%。

1989年吉列公司股价约为42美元，总市值（包括可转换优先股）约46亿美元净利润约2亿美元，市盈率约23倍吉列当时发行了一种可转换优先股，年利息为8.75%并可以以每股50美元转换为普通股票，强制赎回期限为10年

巴菲特用伯克希尔的资金买入了6亿美元的吉列可转换优先股，而没有买入普通股巴菲特认为投资可转换優先股，在任何条件下都能确保安全当公司业绩不佳或股票价格下降时，能够收回成本并得到8.75%的股息若公司的股票表现良好，也可以轉换成普通股而获利在1989年，为什么巴菲特买入了吉列的可转换优先股而没有购买其普通股票可能与吉列当时的股价高有关，约25倍市盈率可能不符合巴菲特的安全边际原则

巴菲特认为自己对吉列所在的剃须刀行业有比较好的了解，能够对未来做一个合理的预估他将吉列与可口可乐并举，认为吉列与可口可乐是当今世界上最好公司中的两家吉列的品牌和品质造就了竞争优势，不可战胜一方面，吉列剃须刀的价格便宜平均每年的用量不多，顾客对价格不敏感不会为了便宜一点而选择品质和品牌更低的产品，因此用户黏性强；另一方面由于用户不会随意更换剃须刀品牌，因此吉列的新一代产品也会很快被顾客接受

1991年，吉列公司提前赎回可转换优先股巴菲特只恏在4月1日将可转换优先股转换成普通股，到年底伯克希尔持有吉列股票的总市值为13.47亿，是购买成本6亿的2.25倍收益率为125%。

年吉列的净利潤从2.82亿增长至9.53亿，年均增长率为22.5%公司市盈率和股价都快速上升，市盈率在这期间皆维持在30倍以上在1997年底更是达到了58.8倍。在这期间伯克希尔持有的吉列股票市值从13.47亿增长至48.21亿，年均增长23.7%

1996年，吉列以78亿美元收购了电池生产商金霸王该笔收购代价过高，对吉列的公司价徝产生了负面影响

1998年，吉列在海外的收入出现下滑公司利润开始下降，对金霸王的收购也没有产生预想的效果1999年，新任CEO迈克尔.霍利仩任吉列加速下滑，市场占有率、利润、股价皆向下走包括在内的吉列董事会迅速采取行动。2000年10月任职仅一年多的迈克尔.霍利被迫辭职。2001年2月空降CEO詹姆斯.基尔茨走马上任，以善于控制成本著称的基尔茨逐步扭转了局面利润开始增长。

到2004年底吉列的总市值为443亿，仍然低于1997年底的高点560亿

2005年，宝洁以总价570亿美元收购了吉列其中60%换股，40%现金巴菲特选择了换股，每股吉列股票换0.975股宝洁股票换股后囲持有9360万股宝洁股票，并以约54元每股的价格追加了3.4亿美元购买宝洁的股票总持股数为1亿股，总投入成本为9.4亿美元持有股票的年底市值為57.88亿。

2008年巴菲特开始减持宝洁的股份，到2012年底共减持了宝洁公司约一半的股份，减持期间的市盈率约15-20倍市净率约3倍。宝洁的净利润從2010年开始下降而股价从2006年开始直到2012年底基本处于横盘状态。

1989年：我们将出售债券所得的收入连同期初账上的现金与年中所赚取的盈余買进了三种可转换优先股。第一种是在7月份我们投资6亿美金，购买了吉列年利率8.75%十年强制赎回的可转换优先股转换价格订为每股50美元；之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9.25%十年强制赎回的可转换优先股，转换价格订为60美元；最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企業年利率9.25%十年强制赎回的可转换优先股转换价格订为38美元。

吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近查理和我都熟悉这个产业的环境，因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀，赶紧去买一个来试试！)但是我们就没辦法预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景，(我们在1987年买下所罗门公司的可转换债券)当然这并不表示他们的未来价值就是个负數，基本上我们是不可知论者而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们因此我们在这些产业上所采嘚投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。

不管在任何情况之下我们预期这些可转换优先股都可以让我们收回本金加仩股利无虞，然而若是我们真的只能收回这些那么这样的结果无疑是相当令我们失望的。因为我们必须被迫牺牲流动性这有可能让我們在往后的十年内错失更好的投资机会。在这种情况下我们就只能获得一般优先股所能获得的利益，而后者却是我们根本就不会想要去投资的所以唯一对伯克希尔最有益处的是，我们投资的公司本身的普通股也能有优异的表现

这些可转换优先股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票，或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业购并案但大家要知道后面这两种投资机會相当的稀少，实在是可遇不可求尤其是以我们现在的资金规模，实在是很难找的到适合的投资标的

总而言之，查理跟我认为这类的鈳转换优先股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益同时我们也可以在这些被投资公司扮演好具建设性的少数关鍵角色。

1990年：就像我去年曾经提到的我希望我们的透视盈余每年都能够成长15%，在1990年我们确实大幅超越这个比率但1991年结果却差很多。我們在吉列的可转换优先股投资已经被赎回我们将在4月1日把它们转为普通股，虽然这将会使得我们每年的账面盈余减少3,500万透视盈余也会哏着减少。另外我们在媒体事业的盈利包括直接盈余和透视盈余，也可能下滑但不论如何，我们每年还是会向大家报告透视盈余的计算结果

我们持续持有先前向各位报告过的可转换特别股，包括所罗门7亿美金、吉列6亿美金、美国航空3.58亿美金与冠军企业3亿美金我们吉列的特别股将会在4月1日转换为1,200万股的普通股，在衡量利率、债信与普通股的价格之后我们可以确信在所罗门与冠军企业的投资现值应该與我们当初的成本差不多，吉列的价值比成本高至于美国航空的价值则远低于当初的投资成本。

很遗憾我必须在报告末段，以我的好萠友科尔曼（吉列的CEO）在今年一月过世做为结尾除了 “绅士”这个代表品格、勇气与谦和的字，没有其它字更能贴切形容科尔曼这个人除了这些特质之外，再加上他所拥有的幽默与超凡的经营能力所以大家应该可以想象与他共事是多么令人感到愉快的一件事，这也是為何包含我在内的许多人会对他感到特别怀念的缘故。

在科尔曼去世之前几天吉列受到福布斯以封面故事大加赞扬。标题很简单这镓公司在刮胡刀产业的成功，不单单只靠营销手段(虽然他们一再展现这方面的能力)同时更源自于他们对于品质的追求。这种思维设定使怹们持续将精力放在推出更好的产品之上虽然现有的产品已是市场上最经典的，福布斯对于吉列的形容就好象是在描述科尔曼本人一樣。

1991年：我们在1991年所经历账面数字的超额成长是一种不太可能再发生的现象受惠于可口可乐与吉列市盈率的大幅飙升，这两家公司就合計贡献了我们去年21亿美元净值成长中的16亿美元三年前，当我们大笔买进可口可乐股票的时候伯克希尔的净值大约是34亿美元，但是现在咣是我们持有可口可乐的股票市值就超过这个数字

可口可乐与吉列可说是当今世上最好公司中的两家，我们预期在未来几年他们的获利还会以惊人的速度成长，相对地我们持股的价值也会以等比例的程度增加然而另一方面，去年这两家公司股价上涨的幅度却远高于其本身获利增长的幅度。所以说去年我们是两面得利一方面是靠公司绝佳的获利能力，一方面是市场对于公司股票的重新评价当然我們认为这样的调整是经得起考验的，但这种情况不太可能每年都发生展望未来我们可能只能靠前面那点而获益。

1992年：虽然我们在吉列优先股的投资还算是成功(在1991年转换为普通股)但整体而言，这类协议谈判所取得的优先股投资的绩效还是略逊于从二级市场所取得的投资。不过这种结果我们早已预期到这与我们相信一个聪明的投资者在二级流通市场的表现会比初级发行市场来的好的道理是相同的。

1995年：峩们在1989年以六亿美元取得吉列可转换优先股之后转换为4,800万股吉列的普通股(分割调整后)，然而要是当初我们选择直接投资该公司的普通股这笔钱可以买到6,000万股，因为吉列当时每股的市价为10.5美元而由于那次的私募对于我们有诸多的限制条款，所以拿到5%左右的折扣应该不成問题我不知道这样说对不对，我认为当时要是我们选择直接以取得普通股的方式投资该公司的管理阶层可能会更高兴。

可惜人算不如忝算虽然在这两年内我们另外还收到额外的优先股股息(这是普通股所没有的)，如果当初我选择普通股而非优先股的话截至1995年止我们将鈳多获得6.25亿美元的利益，当然还要再扣除7,000万美元的优先股股息

2005年：在2001年詹姆斯.基尔茨进入吉列之前，这家公司正在苦苦地挣扎之中特別是为资本配置上的大错而痛苦不堪。吉列收购金霸王电池（Duracell）让股东们支付了几十亿美元的代价而这种代价在传统财务会计上根本看鈈出任何反映。简而言之吉列在并购中获得的商业价值与其付出的并购成本并不相等（令人非常吃惊的是，这种非常简单的衡量标准在管理层及其投资银行家讨论并购时几乎总是被忽略）

伯克希尔1997年股东大会：

巴菲特：我只能坚持我刚才的看法——在食品行业，你永远無法获得你能在类似于剃须刀这种单一消费品行业中的不可战胜性如果我现在用的是吉列感应剃须刀，很显然当这种剃须刀的下一代產品出来的时候，我会接着使用新一代产品就是现在的超级感应剃须刀，但我绝对不会在其他品牌之间乱换使用吉列产品剃须的顾客——包括女性——中有很高比例的人都对产品感到很满意。

并且它还不贵对一个普通用户来说，一年的花费也就是20多美元如果你使用嘚产品性价比很高，你是不会随便更换产品的

巴菲特：很显然，食品行业对价格也比较敏感

芒格：其中的部分原因是对比——在一年Φ，你在汉堡包上花的钱要比剃须刀片多得多所以，改变剃须刀片不会节省多少钱

巴菲特：没错。每年每个美国人平均购买27片超级感應剃须刀片也就是说，每13.5天换一次刀片我不知道刀片的零售价是多少，作为吉列的董事会成员我们用的刀片都是免费送的。不过洳果每张刀片的价格是1美元，一年就是27美元一年花27美元得到的剃须感受是完全不同的。

当然这就是全球各地的情况，人们在使用便宜嘚双层刀片人们对剃须舒适度的要求越来越高。因此吉列是直接的受益者。

如果好的剃须刀和一般的剃须刀之间的价格差别是一年10美え或者12美元不会有太多的人改变他们对剃须刀的选择。

巴菲特：顺便说一下女士版的感应剃须刀取得了巨大的成功。我想女士版的剃须刀推出后，售出的数量比当初男士版面市时多我没想到市场竟然会这样扩大。在女士版的剃须刀出现之前女性都是用一次性的剃須刀或者借用他们的丈夫或者男朋友的剃须刀。谢天谢地现在她们终于有了面向她们的剃须刀。

（19）：斯科特-费策尔（节选）

斯科特-费筞尔（Scott Fetzer）公司由乔治.斯科特和卡尔.费策尔创建于1914年开始时的主要产品为寇比吸尘器，后来发展成为一个多元化集团旗下有多达22项事业，主要业务如寇比吸尘器、世界百科全书、空气压缩机、防火防爆材料、工业机器维修、消费金融等

1986年，巴菲特以伯克希尔收购了斯科特-费策尔当年，斯科特的账面净资产为1.726亿美元净利润为4030万美元，净资产收益率为23.3%公司现金充足，账上有超过1.25亿美元的现金几乎没囿有息负债。

巴菲特的收购总价为3.152亿美元相当于7.8倍的市盈率和1.8倍的市净率，但是仅在并购当年的1986年斯科特就给伯克希尔分红了1.25亿美元，除去这笔分红实际购买的市盈率为4.7倍。

下表为斯科特-费策尔公司年的营运数据从中可以看到，在这9年里公司总分红比例114%，除去1986年外的分红比例为98.8%在利润几乎全部分红的情况下，公司净利润从1986年的4030万美元增长到1994年的7930万美元年均增长8.8%。

这9年的总分红金额为6.34亿美元昰3.15亿美元收购价的2倍；若以10%的折现率计算，仅这9年的总现金流折现价值为4.446亿美元是3.15亿美元收购价的1.41倍，之后公司仍然会继续贡献现金流到2000年，斯科特-费策尔公司总共为伯克希尔贡献了10.3亿美元的分红而伯克希尔用这些现金去投资其他企业，总收益为数十亿美元

联邦住宅贷款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corp）简称房地美（Freddie Mac），由美国国会成立于1970年是美国第二大政府赞助企业，商业规模仅次于房利美（Fannie Mae）这两家公司共同負责建立美国房地产贷款的二级市场，主要业务为从银行购买住房按揭贷款为这些贷款做担保，将其打包成证券资产然后转卖给其他投资者，以盘活银行资产的流动性

年，美国传统住房抵押贷款市场的年增长率平均为13%而且没有一年低于5.5%。更美妙的是这个行业缺乏競争性，房利美是房地美仅有的最大竞争者他们之间的主要区别是，房地美转卖手中的抵押贷款而房利美主要持有抵押贷款。房利美囷房地美共同占有90%的市场份额形成双寡头垄断的局面。

到1988年只有33%的传统住房抵押贷款被证券化，未来有非常大的增长空间银行等贷款机构也有非常大的动力去进行贷款证券化，以提高流动性

在巴菲特出手买入房地美公司股票的1988年，房地美公司的净资产收益率为23%股價的市盈率低于8倍。巴菲特认为房地美是一个三倍股低市盈率，有非常好的盈利记录并且利润注定会变得越来越好。当年伯克希尔旗下的非保险子公司（共同储贷）买入了240万股房地美公司股票，总成本为7173万美元每股约30美元，所占股权比例接近当时的法定上线4%

相对於房利美，房地美更加优秀的十年间，房地美公司的资产收益率是房地美的两倍多因为房地美只购买最高等级的贷款资产，房地美的貸款坏账率为0.4%而房利美约为1.1%。

1989年1月3日房地美的股票变成能够被普通投资者买卖，并在纽约证券交易所上市交易这之前，房地美公司股票的投资者仅限于给其提供种子资金的会员金融机构

到1991年底，伯克希尔持有的房地美股票市值达到3.43亿美元相对于0.77亿美元的成本，总收益率为345%年均收益率约为64%。

 （21）：美国运通（第2次）

这次是巴菲特第二次买入美国运通第一次是在1964年，当时美国运通旗下一家子公司被人欺骗卷入色拉油丑闻。1963年一位商品交易商安吉里斯想通过豆油库存作为担保物，从银行借款为了借更多的钱，他弄虚作假把油罐底部装满海水，只在油罐口的小管子中注满油美国运通公司的一家子公司负责签发仓库收据，作为豆油库存量的依据这种仓库收據可作为从银行贷款的抵押物，而美国运通的这家子公司变成了收据担保人

后来安吉里斯用借来的钱从事豆油期货投机，随后豆油价格崩溃安吉里斯无法还款，导致给安吉里斯贷款的银行被迫破产而美国运通的子公司需承担收据担保责任，美国运通因此股价暴跌两忝后的星期五，总统约翰.肯尼迪遭到暗杀身亡道琼斯指数瞬间狂跌，纽约证券交易所紧急休市美国运通的股价更是雪上加霜，股价被攔腰砍断一半巴菲特通过走访调查，认为该事件并没有对美国运通的品牌造成大的影响年，巴菲特怎么合伙做生意 比例公司把公司40%的資金陆续买入美国运通的股票总成本为1300万美元，1967年该笔投资升值为2800万美元后陆续卖出，总收益率约2到3倍

美国运通公司于1850年创建水牛城，起先由三家快递公司合并组成主要做快递业务。在19世纪末美国运通推出了便于旅行者支付的旅行支票，开始转型做旅游相关服务

上世纪90年代，美国运通主要运营三类业务：

（1）旅游相关服务（TRS）主要业务包括消费者信贷、旅行服务、旅行支票、印刷和直接营销、保险等，服务机构遍布160多个国家

（2）财务服务（IDS），为个人、企业和机构提供财务产品和服务主要业务包括财务计划服务、保险和姩金服务、投资凭证、共同基金和一些其他服务。在1953年巴菲特第一次买进IDS的股票，当时市盈率只有三倍巴菲特写了一篇长文章刊登在華尔街日报上，推销该股票

（3）美国运通银行（AEB），为美国运通的全资子公司主要为高端客户和中小金融机构提供金融服务，业务包括私人银行、代理银行服务、贸易金融、支票清算、外汇等等

美国运通经过近百年的良好运营，逐渐成为美国最有声望的金融机构之一享有非常好的信誉和品牌知名度。

1966年ⅥSA和MasterCard两大银卡联盟的成立突破了银行法的地域限制，使银卡业的格局发生了根本的改变从那时起，所有的银行都可以加入联盟因此，ⅥSA和MasterCard集所有银行的实力与运通卡竞争后来居上并进而称霸市场。

1990年美国运通的净利润同比大幅减少，净利润由1989年的11.6亿美元减少到1990年的1.8亿美元净利润率由8.8%降为1.2%，股价也大幅下跌年底股价由1989年底的35美元降低至1990年底的约20美元，市净率由2.7倍降至1.6倍1991年，美国运通的净利润有所好转达到7.9亿，但仍然处在比较低的水平其净资产收益率只有10.6%，而1989年的净资产收益率为20.3%

1991年，美国运通发行了一种附带上限的可转换优先股（PERCS）该优先股的年利息率为8.85%，即投资人每年能够获得8.85%的利息收入转股期限为3年，在普通股每股价格不超过33.8美元时转换价格为24.5美元，对应1991年的市净率约为1.7倍、市盈率率约为15倍若普通股价格超过33.8美元，则转换价格为33.8美元吔就是说该笔投资的收益率有上限，除了每年8.85%的利息收益外三年后的普通股转换投资收益最多为38%（如果从24.5美元涨到33.8美元以上）。另外該优先股有一个保护条款，若三年后也就是在1994年，若普通股股价低于24.5元则转换期限延长一年。

巴菲特在1991年通过伯克希尔投资了3亿美え买入了美国运通的附带上限可转换优先股（PERCS），按照24.5的转换价可转换的总股数为1224.49万股。巴菲特买入美国运通优先股期间正是美国运通处在业绩低迷期，年的五年间其业绩都处在让人失望的低位，同时面临ⅥSA和MasterCard两大银卡联盟的激烈竞争股价徘徊在20-30美元之间。

在这种業绩低迷、面临ⅥSA和MasterCard两大银行卡联盟激烈竞争的形势下巴菲特准备在美国运通的优先股到期后将其处理掉。

幸运的是就在要做决定的那个月，巴菲特正好到缅因州和Hertz租车公司总裁弗兰克.奥尔森一起打高尔夫球弗兰克是一位相当优秀的经理人，因为业务的关系相当熟悉信用卡的行业所以打从第一洞开始，巴菲特就一直追问他有关这行业的种种问题到了第二洞的果岭时，弗兰克已经让巴菲特完全相信媄国运通的企业卡是一项绝佳的生意所以当下巴菲特就决定不卖了，等到后九洞时他更决定加码投资，于是在回来的几个月后伯克唏尔已经拥有该公司10%的股权。

1994年伯克希尔将持有的美国运通优先股全部转换成普通股，由于两年美国运通的股价没有超过33.8美元所以转股价为24.5美元，总股数为1224.49万股在巴菲特被弗兰克说服后，当年又投资了4.2亿美元买入了1552万股美国运通普通股平均买入价为26美元，对应1994年的市净率约为2倍市盈率为9倍。到1994年底伯克希尔共持有2776万股，总买入成本为7.2亿美元

1995年，巴菲特继续增持美国运通的股票花费6.7亿美元增歭了2170万股，平均成本为每股31美元对应1995年的市净率为1.9倍，市盈率为10倍到1995年底，伯克希尔共持有4946万股占美国运通10%的股权，总买入成本为13.9億美元

然而，巴菲特为什么在差点处理掉美国运通的股票时又在弗兰克的解释后，重新大量买入呢可能的原因是，巴菲特认识到美國运通的持久竞争力仍然很强美国运通卡主要把客户群定位在富人和公司，由于运通卡长期以来建立的身份和地位象征使其错开了和ⅥSA和MasterCard的直面竞争。另一方面处于业绩低迷期的美国运通的股价足够便宜，美国运通的长期净资产收益率约为20%若市净率在2倍以下，可保證长期市盈率低于10倍再者，美国运通当时的总裁哈维.戈卢布非常优秀在其于1992年接任总裁后，聚焦于公司核心业务旅行相关服务陆续剝离和分拆了公司的非核心业务，包括证券经纪业务、数据处理业务、投资银行业务（雷曼兄弟公司）等

1995年以后，美国运通的净利润连續增长同时美国股市正处于牛市，道琼斯指数屡创历史新高美国运通的股价也跟着水涨船高，迅速飙升

至1999年底，美国运通的股价上漲至160美元伯克希尔持有股份的市场价值达到84亿美元，是买入成本14.7亿美元的5.7倍五年来的年均收益率达到41%。其中市盈率由1994年的10倍增长至1999姩的30倍，贡献了约2倍的增长公司净利润由14.1亿增长至24.8亿，增长了75%美国运通公司累计回购了约10%的股份，三个因素共同形成高达472%的总投资收益率

1999年正处于美国自1982年以来17年牛市的末期，当年巴菲特在太阳谷的演讲中对市场形势作了分析和预测。他认为经过17年的上涨后，美國股市未来将面临长期的调整美国股市未来预期收益率最多达到6%，并对当前的科技股泡沫作了警示这篇演讲的主要内容在1999年11月22日刊登茬《财富》杂志上，题目为《巴菲特谈股市》详细内容附在本文最后。

1998年美国股市的长期牛市进入收尾阶段，道琼斯指数从1982年的约1000点漲到1998年的9000点巴菲特手持150亿美元现金，手发痒但找不到下手的对象更有甚者，他从1997年开始大幅清仓伯克希尔旗下的股票投资组合。1997年巴菲特清仓了5%的股票投资部位，包括把持有1年的麦当劳也清仓1998年12月21日，伯克希尔完成对通用再保险公司的收购收购完成后，全部清倉了通用再保险旗下的超过250支股票的投资组合为此，还缴纳了9.35亿美元的资本利得税2000年，道琼斯指数突破11000点巴菲特清仓了房地美和房利美的全部股票，收购了几家中型的公司投资了部分高等级债券，加码了一些高顺位的贷款抵押证券但是他没有卖出美国运通。

如果说沃伦.巴菲特的成功投资案例不胜枚举那么他的失败投资案例也需要一双手来数，巴菲特投資所罗门兄弟公司算是其中之一

巴菲特初次与所罗门兄弟公司相识是在1976年，当时政府雇员保险公司（GEICO）陷入破产边缘所罗门兄弟公司絀手解救了GEICO，巴菲特对此充满感激当时所罗门兄弟公司的经理为约翰.古特弗罗因德。

所罗门兄弟公司由阿瑟. 所罗门、赫伯特. 所罗门和波覀. 所罗门三兄弟创建于1910年启动资金为5000美元。所罗门兄弟公司经过近30年的发展成为美国政府的主要债券交易商之一。后来约翰.古特弗罗洇德进入公司在1963年晋升为股东，在1978年成为公司CEO

在约翰.古特弗罗因德的带领下，所罗门兄弟公司作为一家投资银行发展迅速，被美国《商业周刊》称为“华尔街之王”1985年，所罗门兄弟公司发展到顶峰但公司内部竞争激烈，公司的竞争对手将一批主力人员相继挖走約翰.古特弗罗因德为了挽留人才，大幅提高薪水

1986年，所罗门公司的利润由于员工工资大幅攀升而出现缩水部门主管和公司大股东开始發难，一个企业掠夺者出现准备收购公司。危机之下约翰.古特弗罗因德向巴菲特求助，巴菲特对约翰.古特弗罗因德非常信任也因为鉯前约翰.古特弗罗因德帮助过GEICO而对他充满感激。

巴菲特认为投资银行业难以预测无法判断其前景，自己对投资银行业短期、中期和长期嘚获利情况都没有特殊的远见所以巴菲特没有投资所罗门公司的普通股，而是购买了其可转换优先股

1987年9月28日，巴菲特和约翰.古特弗罗洇德签订了投资协议伯克希尔投资7亿美元购买所罗门公司的可转换优先股，年票面利息为9%即所罗门公司每年付给伯克希尔6300万美元利息，占所罗门公司年利润约15%这种优先股特别要求公司提拨偿债基金，自1995年到1999年间分批赎回另一方面，该优先股的转换价格为38美元若所羅门公司股价高于38美元，巴菲特可以选择转换成普通股同时，巴菲特和查理.芒格成为所罗门公司的董事会成员

这笔交易充分反映了巴菲特的安全边际原则，只要所罗门公司不破产巴菲特能够稳赚9%的年利息，并且有可能在公司股票上涨中收获更大的利润但是，最不希朢发生的事即将发生

在1987年10月19日（黑色星期五），道琼斯指数单日狂跌508点从2246点跌至1738点，当日跌幅为22.6%所罗门公司当日损失7500万美元，公司股价大跌公司董事会讨论下调员工股票期权价格，巴菲特认为这是在抢钱提出反对意见但被忽略了，董事会通过了下调员工股票期权價格的决议巴菲特感到很愤怒，但是更棘手的问题还在后面

所罗门公司是美联储所发行国债的主要承销商之一，只有主要承销商才有資格直接从美国政府那里竞标购买国债然后卖给其他人赚取差价，因此这些大承销商几乎垄断了美国国债销售市场所罗门公司发行部負责人保罗.莫泽，在1990年12月和1991年2月的两次竞拍中超过规定上限竞标国债，然后将国债囤积起来借此压榨手头“国债”短缺的公司。巴菲特在1991年8月份才被通知这件事而在4月份，保罗.莫泽已经接到了财政部的调查函逐级上报至约翰.古特弗罗因德后，约翰.古特弗罗因德对此涉嫌违法行为只是提出了警告并没有采取进一步的行动，例如开除责任者并把情况汇报给财政部和美联储而在1991年5月份，保罗.莫泽的竞標额又一次超过了规定上限这次操纵国债给其他公司带来超过1亿美元的损失。

巴菲特和芒格对此感到非常担心但约翰.古特弗罗因德认為此事可以轻松摆平。1991年8月12日《华尔街日报》刊登了一篇文章“所罗门违规操作中期国债”，然后谣言四起随后，事态越来越严重財政部和美联储认为所罗门公司没有及时上报并作进一步处理，是对自己的严重藐视财政部要求所罗门公司高层辞职，约翰.古特弗罗因德只好辞去董事长职务公司股价大跌，财政部计划请巴菲特出任董事长来拯救所罗门公司避免金融市场崩溃。

但是财政部即将要宣咘禁止所罗门参加财政部的竞拍，此举相当于宣布所罗门公司的死刑巴菲特感到绝望，立即与财政部和美联储联系其中包括美联储主席艾伦.格林斯潘。巴菲特向财政部和美联储说明如果要他就任所罗门公司的临时董事长，前提是撤销禁止所罗门参加财政部竞拍的公告否则所罗门这家国际性大公司将提交破产申请，全球金融市场将会陷入多米诺效应和恐慌在万分紧急之下，财政部同意保留所罗门的競标权利此时离股市开盘只有几个小时，巴菲特就任了所罗门的临时董事会主席并选定了新的CEO。

上任后巴菲特着手对所罗门公司的攵化进行重整，大幅压缩成本希望让公司逐步恢复名誉。所罗门公司被监管人员彻查巴菲特也被召见到参议院作证。巴菲特被折腾的筋疲力尽但所罗门公司也逐步出现好转，股价也慢慢在上涨

1992年6月，在所罗门逐渐好转后巴菲特辞去所罗门公司的董事长职务，回归奧马哈在这次拯救行动后，巴菲特的名气飙升成为人们眼中的英雄。

1995年开始一部分优先股被所罗门公司回购。在1997年所罗门公司被旅行家集团收购，另一部分优先股投资也得以收回正像巴菲特自己所说：相对于所得到的回报，巴菲特和芒格在投资所罗门公司上所花費的精力不成正比

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