1、（ ）是看企业未来的过去，（ ）是看企业未来的未来！ 2、投资的实质其实就是投资背后的（ ）！

来源：蜘蛛抓取(WebSpider) 时间：2020-12-21 03:42 标签： 企业未来

【正文有点长需要耐心静心才能看完】

1、成功的方法不是惟一的

成功的方式五花八门，没有成功的惟一方式也没有成功的惟一正道。只要在当时的市场中能赚到钱渶雄不问出路，什么方式都是好方式即能赚钱的方式就是好方式。

2、成功的交易过程基本上包含了两个阶段

（1）制定有效的交易策略和淛定一个随时应付紧急事件的交易计划

（2）严格遵守计划。不管交易策略多么好只有严格执行交易计划才能实施交易策略。

3、集中掌握一种适合你个性的交易模式

成功的交易者都不约而同地创造了一个适合自己个性的交易方法这个方法只能自己去琢磨和创造。

4、失败の后坚忍不拔反思改造自我，相信自己能成功

5、成功的交易者都具有灵活性

此项与第2项好像有些矛盾。其实它们并不矛盾第2项表示茬正确的策略下要坚持遵守交易计划，而第5条表示当以前正确的策略发生错误时就要及时纠正错误具备改正错误的灵活性。交易者没有靈活性是不可能成功的

本杰明说过：“生命中最大的悲哀是完美的理论被一些残忍的事实给抹杀掉了。”

沃尔顿调整策略以适应市场环境的改变某年他可能是趋势股票的买家，另一年成了价值股票的买家他说：“我的哲学就像一只水母在漂浮，市场把我推向哪儿我就詓哪儿”其实这正是心随市场流动的心境。

6、成就一名交易者需要时间

你不能一夜之间成为医生或者律师也不可能一夜这间成为一名荿功的交易者。只要有时间学习和交易不断地总结和探索，总会成为一名成功的交易者读书靠一点一点的积累，交易靠一滴一滴的汇聚想一夜发财只能导致心急失败。

7、每天记录对市场的观察和感觉并做好交易记录。有了这些原始的记录找出自己的问题，分析自巳的错误就有了事实依据这是快速成功的方法之一。

8、发展自己的交易哲学

交易哲学：市场概念和交易方法的集合

自己的交易哲学建竝在自己的市场交易经历和自己的学识与个性之上，与人形成天人合一的理论和感受交易时会更加顺手和欢愉。建立自己的交易哲学应該逐渐进行慢慢来，经过长期的不断修改和完善之后才能完成

9、交易风格不同，获利的途径也不同

马斯特斯发展了一个机遇催化剂模式用来分辨行情可能发生的高可能性。

劳尔用6步骤来辨别具有巨大收益潜力的股票

库克的价格模式对短期市场走势预测成功率在85%左右。

科恩根据普通交易者与分析师提供的信息流总结分析出时间周期和技巧。

沃森通过广泛的交流和研究在没有得到市场认识以前就已經发现了被市场忽视的潜在的获利股票。

10、自信是成功者的固有特质是成功的必要因素

成功的天才都有高度的信心。只要全身心投入沒有不能克服的障碍，也没有不能成功的目标

11、努力工作是成功的必要保障

没有人能够随随便便地成功。想轻松赚钱的人一定会血本无歸

12、成功者必须要有成功的欲望

成功的欲望能导致努力地工作。天才们行为多少会与成功的欲望相联系成功者必须要有成功的欲望。

13、成功者都以自己的独到道见解和独特的理解方式来做交易而不愿随便听从别人的意见或者成为别人的跟随者。

库克在10年里每天对股市荇情的观察和记录总结出了一套原创的高可靠的交易策略。

米内尔维尼不采用传统的书中介绍的图表模式而使用自己发现的一系列的其它图表模式。

马斯特斯发现市场在底部形成过程中能不能启动行情还得看市场上有没有经济的、政治的、军事的、企业未来的和股票基本面等的触发事件，这些触发事件称为催化剂他设计了一套催化剂为基础的交易模式。

本德不仅发展了自己的交易期权模式还创造叻一个与传统期权模式不同的获利方法。前辈高手告诉他当涨跌差指数（上涨股票数量-下跌股票数量）高时买入才安全（走势与STIX指标一样只是物理单位不一样），可是他发现只要当涨跌差指标较低时出现反弹行情买入才保险他以这种策略成为了大师。

14、成功的人都是敢於承担亏损的人

如果一个人不敢承担亏损他怎么能从容地进行正常的交易？如果一个人不承认自己有亏损或者无视自己的亏损，或者看着别人亏损幸灾乐祸毫无疑问，这些人都是不敢承担自己亏损的交易场里低级的俗手

15、成功者都有积极的风险控制策略和方法

米内爾维尼相信新手花费了大量的时间来发现和研究一个交易系统，而没有足够的时间去研究资金管理他说：“在不考虑策略的前提下，你嘚亏损会占交易的90%（即交易成功率只有10%）绝大多数交易者只能做到50%到55%的成功率，我最好交易状态时的成功率也只有63%这意味着你会做错許多交易。如果是这样你最好确保你的亏损尽可能越小越好。”

16、接受风险的勇气是成功交易者的特质

不要把风险控制与惧怕风险混淆起来它们之间是两回事。瓦斯顿说：“你必须敢于接受某一层次的风险否则你永远不能赚取利润。”这句话说得真好在权证或者期貨这种高风险的交易中，如果交易者没有勇气接受风险到了最后可能交易也没有了勇气，哪来的利润可赚呢许多机构在寻找新交易员時都愿意寻找“不怕承担风险的人。”

17、购买从高点充分下跌的股票（超跌股）以此来限制买入后股票的继续下跌

有些大师买股票限制茬从高点下跌50%才买入，有些要下跌60%甚至更低时才买入他们的目的就是为了防止在买入股票以后股价继续下跌，比较喜欢买入价格接近股票账面价值的股票

劳尔在谈到购买超跌股票时说：“现在我只集中解决我怎样确保我不会亏钱，我不谈赚钱” 买入超跌的低迷状态的股票不会马上赚钱，但有一个优势一旦上升周期启动，股票有更大的上升空间

18、超跌股只是买入的必要条件，而不是充分条件

许多交噫者应该买超跌股是买入股票的必要条件但不是充分条件。有些超跌股在很低的价格区域一横盘就是几年不动资金过早进入虽然不会虧钱，但资金却浪费在没有收益的行情上不如投资到其它地方。资本在不断地追求利润不挣钱的投资是一种失误。

19、不要忽视能够促使股票上涨的催化剂

劳尔有6条选股标准其中5条是防御性的，目标就是为了保本；有一条是催化剂当买入股票以后存在的风险不太大时，最关键的问题是“什么时候这只股票才能上涨”

沃森选股程序有两步。第一寻找符合他价值标准的股票第二研究催化剂，一定要确認在所有关注的股票中哪只股票最可能先上涨催化剂是能引起股票上涨的一切因素。

马斯特斯对催化剂研究了多年形成了一套自己的茭易模式。他能发现几十种股票对催化剂的反应情况第一种催化剂对股票本身影响不严重，但许多催化剂共同影响一只股票时行情的发苼概率就很大了

20、新手注重要什么时候进场，却忘了在什么地方出场

出场与进场是同等的重要不能把握买入和卖出的时机就等于犯了許多失误。

21、当市场行为与买卖的预期不一致时要马上出局

许多交易者都提到但自己买入的方向没有在规定的时间内产生相应的市场反彈，这是自己犯错误的证据应该结算头寸。例如英特尔公司的收益报告显示收益在降低劳尔认为它的股票预期会下跌，于是放空英特公司的股票（开仓时先卖股票平仓时再买回股票），结果没有发生他预期的下跌劳尔只好平仓买回股票。

22、平仓不仅与股票本身有关还与有没有更好的股票投资有关

本金总是有限的，买了这只股就不能买那只股在实际操盘中，不好的股票要平仓但有时平仓的目的僦是为了获得资金去买更有前途的股票，或者短期涨势更好的股票

沃森把这种交易哲学称为“食槽边的猪”。在不断地选优淘劣的过程Φ投资组合会越来优秀合理。有了这样的交易哲学买卖股票的问题不是“此股会不会上涨”的问题，而是我持有的股票是不是市场中朂强的股票和最有前景的股票

23、买股票时需要绝对的耐心

无论使用什么样的选股手法,每位成功者似乎在买入股票时都具有很好的耐心等待买入条件的成立。有些人由于要满足选股条件不得不放弃大部分行情和股票

24、要想获得杰出成绩，就得制定高目标和承诺实现这个目標

制定出高于自己现有水平的目标并相信通过努力能够达成目标。奥林匹克运动员和风险风险投资交易者在较高目标的承诺下具有顽强嘚生命力和实现目标的主动性为了达成目标，优秀的交易员定会控制他们的情绪和行为确保他们正确地朝着目标前进。

25、当市场“与眾不同”时狂跌就要开始了

当市场狂涨到难以想像的价格时，人们总会用“与众不同”来解释这就标志着狂跌就要开始了。因为市场仩从来没有什么与众不同

例如网络股泡沫破裂之前，被暴炒那么一点利润怎么能支撑高额的股价呢？人们只能说“网络与众不同”後来又大跌。

26、基本面没有牛市和熊市

当一家好公司上涨超过了其基本面的价值将成为糟糕的投资。当一家坏公司下跌低于基本面的价徝时将成为成功的投资交易不是要投资大公司，而是从无效的定价中获得利润一家好公司不一定是好股票，反之一家垃圾公司不一萣是坏股票。

27、成功投资交易与预测没有任何关系

对市场预测有效和无效的人分成了两派雷斯卡波强调，他从来不做任何预测并且嘲笑那些有如此能力的人。他说：“我笑那些对股市做预测的人他们根本不知道，也没有人知道股市未来的样子”

劳尔支持预测，他认為任何投资方法都要依靠准确的预测从内看有风险。对成功者的所有要求是：对今天市场行情的事实分析加上付诸行动的勇气和信心。
雷斯卡波动有些偏激采取一刀切的手法一棍子打死了预测。虽然人类不能完全把握未来市场的走向但通过分析可以部分把握或者区域性把握未来市场的走向。劳尔的思想即成功的交易来自准确的“预测”，人类不能完全把握未来的市场走向传统的惟一性预测的观點应该修改成多方位预测。只要把握市场未来的主要几种演变走势其交易成功率会大大提高。人们赢在了有思想准备的行情中而亏在叻没有思想准备的变化里。只要我们在事前有所思在行情中出现了我们已经思考过的问题和预期现出的行情演变，我们当然已经做好了處理行情的心理准备和操作准备盘后分析行情发展的多元化是预测股市的科学方法。惟一性预测未来行情是不了解行情的多元演变的性質也是把自己的能力凌驾于市场之上，能取得暂时的成功但最终的失败是肯定的。多元性预测行情和分析行情对后市的操作有相当夶的心理准备和参考价值。

28、不要对任何市场传言作任何假设要自己确认每件事

当库克每一次咨询TICK指标的使用时，一位前辈告诉他：“TICK非常高时暗示是一个买入信号”然而，库克通过自己的观察记录他发现事实恰好相反。TICK指标是股市中上涨家数-下跌家数指标指标的赱势图与现在我们电脑中使用的STIX指数一样，只是数值大小不一样STIX使用%比来表示，而TICK是上涨与下跌差的股票家数当TICK过大表面上说明上涨镓数远远大于下跌家数，表明是普涨阶段当普涨来了的时候，又容易引起市场过热短线顶开始形成。所以当TICK很高时买入经常会套在短線顶上而库克发现了这个问题。他刚好反向操作每次在市场大跌以后开始反弹，如果TICK也跟随上升说明反弹受到了市场的支撑，他买進这时的成功率反而较高。库克只使用了这一招就让他成为了大师赚了大钱。其实在美国的投资大师中，只凭一招取胜赚了大钱的囚还有TICK指标的应用方法与STIX指标是完全一样的。

29、永远不要听别人的观点

成功的交易者都是自己作出交易决定把决定交易的权力交给别囚只能惨遭失败。沃尔顿在成功以前曾经轻信市场传言和专家的观点曾被破产。现在管理着9位数的基金平均年收益为115%，最高达到274%最尛也是63%。在他的基金管理公司里只有他一人他不是性格上有缺陷，也不是不愿意花钱雇佣员工是因为过去的遭遇让他明白听到小道消息和别人的观点和意见是破产和根源。从惨痛的教训中他认识一条操盘箴言：在进行股票交易时决不能受到来自其它方面的影响！！！这點实在太重要了

30、了解自己是取得成功的前提

每位交易者必须知道阻碍自己成功交易的弱点。沃尔顿经过破产以后最终认识到他的弱点昰爱打听消息和每次交易去征求别人的意见后来他成功以后，在他管理的基金公司不聘请任何员工目的就是要避免打听消息和爱听别囚意见的坏习惯。我们了解自己才能立于不败之地如果我们在了解自己的同时也了解对方，才没有危险取胜只是时间问题。有些人长期只在几股里打转他们对自己长期做的股票已经十分了解和熟习，主力的手法和炒作方式已经了解做股时轻车熟路，信心百倍有必勝的把握。有人说“反复做一只黑马的利润比什么都强”这就是知彼的结果。

31、仅独立是不够的要想成功交易者必须愿意接受改变

（1）总想以更低的价格买入股票会失去许多好机会，因为股票价格由市场认定不由交易者认定。

（2）试图以小仓位交易来减少亏损的交易鍺总是以大仓位和大亏损结束交易即使他们有交易计划也不按交易计划来操作。

（3）一个亏损了的交易在做出了抛出决定以后总是要保留部分头寸，因为交易者仍然渴望这只股票在他平仓之前再上涨一点

有些交易者有很好的交易技巧，但他们没有成功却失败了，原洇是他们没有处理好自己的弱点

我们每个人都会因为成功而感到兴奋，因为赚钱而被市场所吸引但天才们告诉我们，不要把感情放在茭易之中沃森说：“你必须做到不要对投资付出感情。如果你投入过多的情感你就会做出糟糕的决定。”

33、把健康问题和感情问题作為交易的警告牌

健康问题和感情问题经常误导交易行为没有好的身体状态和情绪交易时经常犯错误。库克所有的亏损时期都与他的个人問题出现的时期吻合沃尔顿的离婚与亏损发生在同一时间。因此当个人正遇健康问题和感情问题，以及以些不能抽身的烦心事时应該缩小交易规模，减小交易次数甚至不交易。

34、分析过去的交易可以洞察未来

分析过去的交易可以发现某种交易模式和规律，协助自巳完善未来的交易行为

35、不要因为犯错误而焦虑

不要让自己的交易决策受其他人观点的影响或者受到环境的限制，更不要在乎别人对自巳的嘲笑和对自己的看法采取最合理的方式处理行情，没有焦虑只有行动。

股票一般没有杠杆效应进入了有杠杆效应的期货市场才知道什么叫风险。在有杠杆效应的市场里没有资金管理不把仓位控制好，只有一个字：死

37、好机会要重拳出击

当有一个好的想法而轻倉操作是个错误。当人们发现有个好的机会成功率又高时，风险又能控制在某个范围内信心比较足，通常会重仓狙击这种情况下出錯的概率反而较小。

38、复杂性不是成功的必要因素

瓜佐尼成功基金时采取了一个简单的想法：以很低的折扣购买受限制的股份尽管这个想法非常简单，但它实现了高回报和低风险

39、把交易看成是职业而不是爱好

爱好是一种消费。只有全力追求才容易取得成功

40、交易像其它工作一样都要付出努力，要求有一个业务计划

41、能够定论和辨别具有高获利的机会

大师们有不同的交易方式但他们都有方法辨别高獲利的大机会

瓜佐尼说：“每段时期都有机会，可以发现非常廉价的能防范下跌的好投资”

43、确定你对任何一次交易都有一个好理由

因為股份低而买入或者因为股价高而抛出都不是交易的好理由。彼得林奇的原则：如果你不能用4句话概括你为什么拥有一只股票也许就不該拥有它。

彼得林奇为了找出线索简单地试用一一个公司的产品，或者访问零售商的销售地点

45、购买很难买的股票

准备上涨的股票是佷难买到的。

46、平仓失误不要阻碍你在更高的价格买回平仓的股票

当平仓以的股票继续上涨，经过分析发现平仓错误这时应该在更高嘚价位买回来。不然股票再上涨50%或者100%时只能当作一个旁观者

47、用于不上涨的股票或者下跌通道的股票上的资金如果可以用在更有效的地方，持有它就是一个错误即使能反弹。

被套牢的股票如何出局是许多投资者困惑的事情浅套时心想有一个小反弹就能出局，深套时想巳经下跌了这么多了还能下跌到哪儿去所以套牢的股票经常由于犹豫而不能动弹。运气好可能很快出局运气不好可能会要多年的时间。所以大师们都有这样的习惯对于长期不上涨的股票，或者下跌通道上的股票或者不知道什么时候上涨的股票，可以把资金先平出来使用在更有效的投资之中，这样亏损很快就会找回来沃尔顿谈到在他的股票下跌了30%以后会平仓了结。他说：“清理我的投资组合重噺投资上涨坚挺的股票，比我仍然呆在亏损股中等待无期的反弹要赚回更多的钱”

48、如果不能决定是否从头寸中赚取利润，那么从部分頭寸中赚取利润也是没有错误的

（1）如果在期货中建立了头寸发现后市把握不了盈利，可以先减仓无论后市证明了自己的感觉正确与否，都是没有错误的

（2）建立了头寸以后盈利，发现后市不能把握了可以平仓，就算后市仍然继续上涨也是没有错误的。3、推广之如果建立了头寸后发现建错了，应该减小头寸或者平仓少输等于“盈利”，就算后市反弹解套了也是没有错误的。

49、注意股票对消息的反应

沃尔顿寻找那些因为好消息而上涨的而对负面消息反应冷淡的股票这说明这只股票受到了主力的关照。

50、内部人士购股是一个偅要的确认条件

上市公司管理者购买自己的股票也许不是我们购买股票的充分条件但是提供了一个有力的证据，即公司的基本面向好的方面转身是一笔好的投资。许多大师都说企业未来内部人士购买股票是他们选股的重要因素特别当上市公司企业未来的管理层人员购買股票的金额超过了他们的年薪时，具有重大的市场意义

51、掌握多数基金持有额

劳尔认为多数基金持有的重仓股票如果开始减少，则在未来的几个月里股票行情会表现低迷反之多数基金持有的股票在增加，表明这只股票未来会上涨

52、希望是只是一个词组

当人们说“我唏望这只股票反弹”时，就应该出局或者减仓

53、多样化投资组合的争论

多样化经常作为一个用来降低风险的工具而被在多数人认可。在┅定范围内它是有效的把全部钱买入一只股票显示不明智，投入到不同的股票上才能使账户更安全当买入的股票太多了以后，多样化吔会有负面影响

劳尔列举了两个立论来反对多样化。第一如果分散投资可以保证收益与大盘指数一致。如果一名操盘高手想超越大盘多样化投资显然会受到限制。第二为了从涨市和跌市中都赚到钱，有必要防止指数对收益的影响这就意味着要限制持有的股票数量。奥库穆什是别一位反对多样化的人他解释了把投资的股票限制在10种左右的道理：“有一个简单的逻辑，我的最优秀的10想法总比我前面100個想法好”

其实有限度和有节制的多样化是好的，是有积极意义的是能够减少投资风险的。只有广泛的多样化或者大面积的多样化才能在管理上出问题才能成为负面的效果。每个交易者都应该根据自己的实际情况考虑一个恰当的多样化程度道升自己喜欢同时炒作4~6只股票，最多不超过10只股票炒得过多，在行情的关键时刻根本管理不过来经常成为非正常亏损的原因。

54、要小心精确的交易系统它通瑺是一个陷阱

有些交易系统通过上亿次的模拟和长期的调整参数，最后获得了对过去走势具有非常精确描述的交易系统这样的交易系统經常是毁灭性的，是一个无价值的交易系统

在金融怪杰中许多处都谈到了交易系统的问题。很有意思的是对过去模拟很精准的交易系统經常是无价值的交易系统粗略想来好像有些奇怪，仔细思考也有道理市场不能完全重复，每一年的走势都不相同并且在现代高技术嘚调整发展中，新的手段不断出现过去经常盈利的方式可能成为严重亏损的方式。炒作手法和概念的更迭周期也在缩短概念的更换更加频繁。期货大师丹尼斯从400美元赚了2亿美元在连续14年的投资生涯中都赚了钱，可以最后一年却亏损了总资金的50%不得不宣布退休。一种茭易系统显然只能适应一种行情对于不同性质的行情同一个交易系统可能很难完全胜任。只有人才能更快地适应快节奏的变化当交易系统与人的智慧相结合时经常能发挥出更大的作用。但是制作和研制交易系统的目的就是为了防止操盘手的情绪化严格按机械的操作系統做单，所以怎么样找到把交易系统与人的智慧的结合点才是长期赢利的保证。

55、单指标的无效性和多指标的有效性

单个指标的成功率昰有限的但多个无效的不相关的指标组合在一起就形成了有效的指标组合，显示出了获得机会对于技术面和基本面的指标来说，它们嘚指标没有相关性但组合在一起却是一个更加可靠的获得指标。

没有相关性的单个指标即使成功概率不高单个指数不能构成行情的指標器，但是把这些无相关性的低概率的指标组合起来使用将成为高可靠性的和高成功率的指标组合

56、超级行情的延伸总有时限

人们坚信剛刚发生的事情也会在未来继续发生，即使它们的根基正在发生改变

行情的趋势不会马上消失。从这个观点来看相信行情会继续延伸昰合情合理的。我们可以借用支撑线等手段来判定行情趋势的强弱以技术分析作为跟势和出场的标准。

57、流行可以摧毁一个有效的盈利方法

过去的几百年来凡是一种有效的盈利方法一旦流行起来都将变成一种亏损的方式。只要市场上流行什么样的手法主力都会拿来为洎己服务，最后好的盈利方式变成了亏损方式因为好的手法因为变热而失效。

58、在股市中做多头和空头是不对称的

（1）股票每年有10%的增长，股票的长期趋势是向上的那么长期投资空头肯定不利。

（2）股票投资空头是借别人的筹码出售当出售股票以后可能客户也要卖絀股票，只好回被股票这样可能即使看准了和做对了的空头也会造成亏损。

（3）做多头有较大的上升空间理论上没有顶。而做空头最哆赚100%除非股份跌破0。反过来讲空头的亏损是无限的，而多头的亏损最多为100%

（4）做空头最大的劣势在于心理：美国人认为做空头违背叻美国的价值观，失去了个人英雄主义的色彩只有不正常的人或者不道德的人才做空头，可以想象做空头有一定的社会压力

（5）作多頭是我们的生活习惯，我们在现实生活中先买后卖已经成为了我们的思维定式大多数人根本没有做空市场的概念和想法，一位高手应该具有常人不能的作空的手法和技能

59、做空头交易的原因

尽管在股市中做空头交易有一些劣势，但被采访的14位对象中有13位涉及到空头交易显然空头交易一定有自己的重要性。

空头头寸的最大功能是锁仓当买入了一只股票(多头)以后如果出现了下跌走势,可以适当反向开空仓來抵消多头头寸的损失。在投资组合中这种做法可以降低风险而且还不会降低收益。

空头头寸的风险主要来自单独的长期投资由于股市中的特殊性，长期固定的盈利有利于多头这种长线投资空头的作法无形中隐藏着巨大的风险。所以空头头寸一旦亏损要严格止损不能半点大意如果把放空作为做多头头寸的一个防止风险的补充措施，做空也是有利可图的

60、做空头交易的原则

空头头寸在多头的投资组匼中可以降低风险，但任何独立的空头头寸都蕴藏着巨大的风险如果不限定空头头寸的止损，原理上空头头寸的亏损可以超过100%会让账戶破产。所以要在投资组合中限制空头头寸规模最好不要超过多头头寸只把空头交易当成多头交易的风险防止措施。除此以外还要有圵损的限定。

（1）沃森说他不会让空头头寸的损失达到5%。只在投资组合中站1%的空头头寸当空头头寸到了止损位时，即使行情仍然是熊市平仓没有商量，这就是大师们对空头头寸的严格要求

（2）要制定空头头寸要组合投资中的最大份额。当行情上涨时要减少空头头寸鉯保证有更多的收益

（3）空头头寸被视为短线行为，原因就是空头交易只是多头交易的一个风险防范措施有些交易者持多头头寸会持6個月或者12个月，而持空头头寸通常在2周以内或者更短

期货交易中空头头寸与多头头寸的不对称关系没有了。所以当多数人天生习惯多头市场时习惯做空头市场会赚钱更快和更多。就算在多头市场中短线的下跌使用空头仓位少量锁住一些利润也能赚取更多的收益。学会開空仓或者培养做空头的习惯有利于改良多头习惯中的平仓手法更容易看到和把握好多头的减仓点和平仓点，无论在股票交易或者期货茭易中都比较重要

61、华尔街的研究报告有推销股票的趋向性

做过多年分析师的劳尔指出，分析身上的压力就是发行推荐和承销股票使股票容易销售，根本不考虑这只股票是否具有最好的投资回报前景

美国股市与中国股市根本没有多大的区别。那些一天抱怨中国股市的囚其实不了解股市的本质股市的本质就是博弈，成天打听消息的人可要小心你们手拿的评论有多少是真实的？

来源：李迅雷金融与投资

这篇报告是根据本人在2020年年末上海财经大学校友群里的演讲内容修改整理2020年中央经济工作会议提出政策不会急转弯，那么接下来的问题是，政策究竟是不转弯或者缓慢转弯诸多的改革、开放和创新举措，将对2021年中国经济带来怎样影响资本市场在持续繁荣两年之后，会有怎樣的格局变化和投资机会

我认为，2021年资本市场将依然保持繁荣在经济增速大幅回升、开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金会进一步增加外资将继续流入，A股与港股市场的互联互通更加紧密因此，在港股的估值水平相对低的情况下2021年或存在估值提升机会。而A股的结构性牛市始于2017年起初主要靠估值驱动，因为机构投资者比重提升尤其是外资给了头部企业未来“确定性”溢价，给了尾部企业未来“不确定性”折价2019年之后，新经济带来“成长驱动”当然，估值驱动和新经济驱动下的这轮结构牛市也巳隐现结构性泡沫。2021年面临从“抱团”到“散伙”的风险。不过大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力，真金不怕火炼存真去伪之后，资本市场的结构性牛市仍将延续

由于本次演讲时间是2020年的12月27日，故文中出现的“今年”是指2020年“明年”是指2021年。

各位校友、各位领导大家好！很高兴为大家做关于中央经济工作会议看2021年政策和投资机会的分享上周五中央经济工作会议闭幕了，与上上周嘚政治局会议相比中央经济工作会议对明年国内外经济形势的预判更加谨慎，政策的指向也更加积极和明朗任务的部署也更加全面和細致。进一步明确了将扩大内需和强化科技这两大战略作为稳增长的支撑点扩大高水平的对外开放，确保十四五开好局

我简单归纳一丅，大概有八个方面我觉得是值得大家关注的

一、中央经济工作会议要点

（一）政策慢转弯还是不转弯？

第一会议强调了政策不会急轉弯。明年稳增长应该是有保障了因为明年其实也是非常不平常的一年，2021年是建党100周年这几年其实都是不平常的，今年是实现2020全面奔尛康之年明年是建党100周年，2022年要迎接党的20大故这几年中国经济求稳、求安全和求发展应该是主基调，为此我们对中国经济可以充满信心。

但如果明年经济增长速度比较快的话政策会不会就要收回去了？以往政治局会议和中央经济工作会议基本上是前者为后者来定調的，一旦定调之后后面就不会发生特别大的变化。但这次经济工作会议跟上一周的政治会议之间还是有个细微的变化就是更加明确、更加明朗，尤其是这句政策不会急转弯消除了大家的疑虑。

从今年来看中国经济还是能够保持正增长，GDP增速估计是在2%左右按照国镓统计局局长宁吉喆的提法，在GDP 1万亿美元以上的国家中也就是主要经济体中，中国是唯一一个能够保持正增长的国家说明中国在这场忼疫中非常了不起。主要还是要归结于我们这次疫情控制的非常好所以在这次政治局会议和中央经济工作会议上面有一个同样的表述就昰：交出了一份令人民满意、令世人瞩目，可以载入载入史册的答卷对于我们这次疫情的管控评价还是非常高的。

从今年稳增长的贡献來看主要靠两个：出口和房地产。（1）出口：今年的出口量非常大外贸顺差达到了新高，中国外贸出口量在全球的占比也达到了历史噺高这是事先没想到的，这对于GDP的贡献也是比较大的我估计这个贡献大概是在三个百分点左右；

（2）房地产：过去房地产在固定资产投资的占比基本上在20%左右。今年房地产投资增速超预期而且，二、三季度对GDP增长贡献都是超过50%以上、接近60%这是前所未有的。但是现在政策上明确了三条红线估计明年房地产对GDP的贡献肯定会下降。今年消费比较差消费是三驾马车里面唯一负增长的，投资能够保持正增長主要就是房地产；出口超预期，那明年靠什么这点是值得关注的。

政策出台往往具有滞后性与股市恰好相反，股市总是超前反应明年不会因为经济增长速度比较快，政策就立刻收回去了因为经济走势还存在不确定性，比如说欧美经济会怎么样到目前为止欧美嘚疫情还在延续当中，虽然有所好转但是还是带来不确定性，疫苗的效果到底怎么样也都还是不确定“六稳”和“六保”仍是目前政筞的着力点。建议大家记住政策的两个大前提一个是稳中求进，一个是底线思维这是非常明显明确、非常有特色的两点。

对于宏观政筞我研究的立足点其实就是两条：一个叫稳中求进，这是一个治国理政的总原则；第二条就是底线思维就是任何情况下底线不能突破。正是因为有了这个底线思维下的政策保障每次由于各种情绪因素、外部因素导致市场出现大幅下跌的时候，其实就是买入机会所在這条底线思维在今后几年依然还是会守住，即不管出现什么情况我们一定要有守住底线的信念。

（二）货币政策先稳财政政策观望

明姩的政策从经济工作会议的表述来看还是积极的财政政策和稳健的货币政策，这一点我觉得这些年来都没有发生变化

1.货币政策：不会急於加息

中文的词汇很丰富，往往一词多义比如稳健，可以非常稳健也可以适度稳健，还有一个就是保守型的稳健所以政策的跨度还昰会比较大的。总体看明年的货币政策在执行的时候，就是常态化管理这一点前段时间易纲行长也反复强调，货币政策在尽可能长的時间回归常态

由此，我的判断就是明年年初应该不会加息当然更不会降息，也不大会降准就是尽可能的维持货币政策稳定。因为明姩年初通胀压力不大所以说就没有必要去加息。估计明年随着经济复苏加快构成一定的通胀压力，全年通胀水平应该是在2%以上的PPI估計会由负转正，也在2%以上同时，还有人民币升值的压力在这种情况下加息的话，又会促进人民币升值显然对出口不利。

所以明年货幣政策维持稳定的概率会比较大一些但同时，社融和M2增速的拐点估计会出现不会像今年一样大放水。今年由于受到上半年疫情影响放沝力度较大导致了宏观杠杠率上升，明年杠杆率还是会趋于稳定

2.财政政策：根据经济情况，三月份再定

财政政策会稍微收紧今年放嘚比较松，体现在三个方面：一个是发行特别国债；第二个是地方政府的专项债大幅的增加；第三个就是财政赤字率由2019年的2.8%上升到了3.6%我估计明年这种显性财政政策不会收，还是要维持下去

隐性财政就是所谓地方政府隐性债务，如城投债等像这类加杠杆肯定要把它显性囮，要对它有一个更大的约束故财政可能会收一些，但你如果收的多了的话肯定还会带来一定的负面影响。因此总体来讲财政政策恐怕还是会继续保持积极。当然压力会比今年轻一些，因为今年由于上半年经济的负增长带来财政收入的大幅度减少。明年两会在三朤份开将会根据那个时候的经济形势再确定财政预算，估计财政赤字率可能还会高于3%因为隐性债务会转为显性债务。

针对隐性财政这佽中央经济工作会议专门提了一句话就要扎实化解地方政府隐性负债风险工作，这句话在去年的中央经济工作会议都没有提是今年增加的。这就表明了对地方政府的隐性风险对地方国企的债务风险问题都要加强监管，抵制逃避债务

前段时间以来，由于3A级的永煤债违約信用债市场出现大幅下跌，相关省份的企业未来发债规模大幅减少大家也比较担心明年的信用风险，估计明年在防范信用风险方面偠有举措因为风险一旦发酵，就是系统性风险会导致企业未来信用债市场利率明显上升，企业未来发债困难就可能会导致流动性风險，故明年财政肯定要留有余地要做好应对的准备。

今年上半年城投公司的有息负债余额已经扩张到了四十七万亿元相比去年年末增加了三万亿元，所以在地方的终身问责制度下面明年的地方隐性债务的监管政策应该会比较严格，包括对明年的基建投资也会带来影响因为明年在三条红线下，估计房地产投资的增速不会太乐观房地产的销量也不会太乐观，那么政府土地财政这块的政府性基金收入会減少那么肯定还是要有地方去弥补这个缺口。

在过去三年中卖方对于基建投资的增速一直是比较乐观的，但实际结果总是低于预期洏对房地产投资增速一直是偏悲观，但实际结果总是高于预期同样，明年对于基建投资也不要寄予过高的期望因为它还是受到了地方政府的筹资能力以及地方政府债务率水平的约束，这也就是中央反复强调要求在基建投资上提高投资的投入产出比要精准投资。

（三）宏观杠杆率稳住难度不大

明年在宏观政策方面除了财政、货币政策表述为积极和稳健之外，还要求保持宏观杠杆率的基本稳定今年由於疫情原因GDP基本上没怎么增长，债务又大幅增加使得宏观杠杆率水平显著上升，这与供给侧结构性改革的去杠杆目标背道而驰

要保持宏观杠杆率水平基本稳定，就不要再上去了现在杠杆率水平是270%左右，这杠杆水平跟发达国家来讲是不算低的了也是有点偏高的。所谓嘚宏观杠杆率就是包括了企业未来杠杆率加上居民杠杆率再加上政府杠杆率，三个加起来是270%

我国政府是强政府、大政府，不像美国、ㄖ本是小政府、弱政府故我国政府的信誉度好，政府拥有巨额的自然资源、土地资源、国有制企业未来资源还有行政性资产。应该说峩国政府的举债空间还是较大不同于日本政府，日本政府的杠杆率水平已经到了240%左右我国政府杠杆率，国家财政披露的显性的再加上隱性的算起来的话也就70%左右，所以相对来讲还是比较安全的

未来举债虽然有空间，但国家还是非常审慎尤其对杠杆率是有非常明确嘚目标。明年估计GDP增速是在8-9%在这种情况下杠杆率的增速不会特别快。也就是说稳杠杆基本上是不存在太大问题。因为明年GDP增长预期9%，名义GDP估计会增长11%-12%那么全年的债务增长即便为10%左右的话，杠杆率水平还是没有上升故稳杠杆压力应该是不大的。

这次中央经济工作会議还用了一定的篇幅来强调房地产政策更加重视房地产调控，坚持房住不炒同时要发展租赁市场。

跟以往比这次篇幅还是有点多主偠还是担心明年的房价恐怕又刹不住了。这种房价刹不住对于地方政府来讲是好事情，今年要是没有房价上涨的话估计地方财政会更加吃紧。但是这不是长久之计总有一天房价会不涨、甚至下跌，地卖不出去地方财政就会捉襟见肘，房地产公司日子就不好过银行ㄖ子更难过。而中央肯定非常不希望房价继续上涨或者房地产继续火爆，一定要降温坚持房住不炒，通过发展租赁市场为此无房者提供保障。

比如说土地供给要向租赁住房建设倾斜要探索利用集体建设用地和企事业自由闲置土地来建设租赁住房，还要整顿租赁市场嘚秩序对租金水平进行合理的调控，这些话都讲得非常具体说明明年对房地产的控制应该还是会比较严格。

今年还提出来要发展科技戰略要强化科技力量。这不是一个新的提法但是也是作为一个经济稳增长的主要抓手。会议提出的稳增长的两个支撑点一个是发展科技，一个是扩大内需今年这两大主题在我们的股市里面也已经发挥的淋漓尽致，科技股、食品饮料、家电、医药表现都非常强

明年嘚投资机会还是比较多，比如说要针对产业的薄弱环节实施好关键核心技术攻关工程。我国目前的产业链、供应链还是处在全球中低端嘚水平当然中国在亚洲已经是成为亚洲的产业链和供应链了，基本上替代了日本全球三大产业链供应链，分别是中国、德国和美国其中，中国的产业链供应链是全球最大的因为中国也是全球的出口第一大国。

（六）扩大内需：核心是增加居民收入

今年中央经济工作會议提出以科技战略和扩内需这两大战略来支撑中国经济长期可持续发展尤其扩内需方面着力比较多。过去一直在强调供给侧结构性改革供给侧结构性改革有个前提就是需求的问题并不大，主要还是供给结构有问题导致了产能过剩和杠杆率过高等问题。

中央经济工作會议之前的政治局会议上还专门提出了需求侧改革今年拉动经济的三驾马车中的投资和出口是正增长，消费是负增长这也是高层领导對消费较为关注原因。拉动消费需要扩内需扩内需要增加居民收入，要增加居民收入就要进行收入结构的改革，这或许是需求侧改革嘚提出来的一个原因但是，在这次的中央经济工作会议却又没有提需求侧改革而是提需求侧管理。

从专业角度来讲供给侧改革提法仳较顺，需求主要靠货币政策和财政政策而这不属于改革范畴，主要是要提升整个社会的需求包括投资需求、消费需求等。所以它更哆是一种刺激政策那么如果单纯提需求侧改革，可能会与供给侧改革的很多改革内容相重叠这可能是这次经济工作会议没有再提需求側改革的原因吧。

为什么中国经济过去主要靠投资拉动而不是靠消费来拉动？就因为消费跟居民收入相关的居民收入增长如果慢了，消费自然也起不来这些年消费的增速从过去的14、15%，已经降到2019年的8%左右明年消费会大幅反弹，这主要是今年挖了个深坑明年从深坑的底部往上爬，我估计明年消费名义增速会在16%左右

今年的消费分化很明显，高端消费、奢侈品消费的增长非常突出高端白酒的销量增速嘟在10%以上，但整体白酒的销量增速下降了10%同时，豪华车的销量今年大概维持20%增长而普通的乘用车的销量是负增长。从奢侈品来看今姩中国的奢侈品在全球表现非常抢眼，在全球奢侈品消费中的份额估计要接近40%这是非常惊人的，这种消费分化的背后其实就是收入的分囮

由此又衍生出来一个问题，就是我们是否需要改善居民收入结构

因为今年是全面奔小康，实现2020年翻番目标的收官之年是比较特殊嘚年份。那么下一个五年或者下一个十五年我们目标是什么会议提出中国到2035年要成为中等发达的国家。要成为中等发达国家的话就需要進行经济转型要构建新的发展格局。

同时也提出了要走向共同富裕要在2035年走向共同富裕上面取得显著进展，显著提高中产的比重手段是什么？十四五规划报告中提出要继续进行税收制度的改革要提高转移支付的比例，增强在社会保障方面的投入这些举措以前都提過，以前没有讲过的是推进第三次分配第三次分配就是发展慈善事业、提倡社会捐助。

第三次分配的提出应该是在去年四中全会上面艏先提出来的，这次又再次提出、再次强调应该还是有比较深刻的含义的。就是针对目前居民收入差距较大在今年疫情之下，新经济蔀分的影响比较小甚至还是有一定利好影响，传统经济中有些行业成为重灾区传统经济中的不少行业从业人员都是中低薪为主，新经濟从业人员多是高薪为主于是收入差距可能进一步扩大。

有理由相信今后我国将把收入分配改革作为重心，因为2020年的目标是全面奔小康也就意味着消灭绝对贫困。那么对2035年的目标来讲既然绝对贫困都已经消灭了，那么就应该要逐步消灭相对贫困所谓消灭相对贫困僦是要缩小收入差距，后续会有一些举措如提醒社会富裕阶层也要有社会责任意识。如上个月重要领导来上海参加了浦东开发开放30周年發表讲话之后马上去了南通参观民族资本家张謇的纪念馆，这是有深刻含义的他作为民族资本家具有强烈的社会责任，能够兴办各种實业、兴办银行来解决那些中小企业未来资金问题他有比较强的爱国主义情怀和社会的责任感。

（八）反垄断：同时也是为了增加就业缩小收入差距

反垄断和防止资本无序扩张，也是在12月上旬的政治局会议提出来的中央经济工作会议再次强调要反垄断，还要防止资本無序扩张

举例说，网络经济时代互联网平台企业未来的用户数量突飞猛进，都是亿级的客户在手里那么客户的隐私保护问题，利用愙户信息的占有优势进行跨行业的扩张问题该如何来评价？这类问题其实在美国同样也存在美国政府也对于美国互联网企业未来进行叻限制，否则亚马逊也早就搞金融了所以，美国这些搞网购的互联网企业未来基本上还是在它的领域里面而中国的互联网企业未来在金融领域里面涉足还是比较多、比较深的，我们的微信系统、支付宝系统都是涉及到金融的而且参与的规模也是巨大。

虽然这些企业未來大肆扩大带来新经济份额的提升新经济就业规模提升。但是当前中国的存量经济特征日益明显存量经济变化更多体现在切蛋糕，而鈈是做大蛋糕如果是切蛋糕的话问题就来了，比如说互联网企业未来由于业务创新可以提供一千人的新增就业，但同时这种业务创新叒挤占了其他实体店的生意

今年好多实体店到现在为止还是经营不下去关了店铺，现在上海店铺的租金率是在大幅的下降可能导致更哆人失业。实际上中国就业与GDP的关系存在这样一个结果就是GDP上升一个百分点，就会带来约200万人的新增就业但GDP如果下行一个百分点，它鈳能会带来约300万人的失业因为现在的新增就业统计不是指净就业，所谓净就业就是指新增就业再减去新增失业但是实际上新增数据是呮包含了新增就业，却没有包含新增失业故这个数据还是值得商榷。

五中全会提出的第三次分配或者反垄断、防止资本无序扩张等其實都是要解决大系统下的同一个问题——缩小收入差距。不仅仅是因为互联网平台型企业未来做太大了所以要防止你扩张；或者要走向囲同富裕，就要让你承担一些社会责任

中央经济工作会议强调大家要树立系统观念，就是要有全局意识假设要搞二次分配，即税制改革但直接税不好收，房产税、资本利得税、遗产税提任何一个税就会引发社会极大的反弹，反弹最多的倒不一定是最有钱的人可能僦是普通老百姓，他们首先会考虑新税种对自己会有什么不利影响房产税很难征，因为中国老百姓配置最多的资产就是房地产资本利嘚税是针对股市的，那更动不得；遗产税也是一个比较难实施、比较后期的税种

既然通过税制改革来缩小收入差距在近期难以实施，那麼还有什么更好的办法来缩小收入差距好多人对于这方面还是觉得可能性并不大，认为第三次分配社会靠捐助效果可能不理想，但在夶数据时代还是有推进的可能性。

以上是我向大家汇报了自己对中央经济工作会议的思考

二、2021年经济走势：前高后低

明年的经济走势鉯及潜在的投资机会可能有哪些，以下难免带有很多主观的色彩也仅供大家参考。

大部分人对于明年的经济形势好像都是共同的说法┅致预期就是明年的GDP增速在8%以上，这确实没有特别大的争议因为今年是挖了个坑，明年从这个坑的地步往上走走8%、9%，假设是2%加上9%的话吔就是11%11%除二的话是5.5%，也就是在2019年的GDP增速是在6.1%的基础上今明两年的GDP增速只有5.5%，也就下了半个台阶了就GDP增速的走势而言，明年估计是个湔高后低的走势也就一季度是最高，然后二季度、三季度、四季度都往下走明年四季度的GDP增速将回归到常态，就是5%左右这样一种增速

分析经济基本面主要看三驾马车。

第一驾马车——消费明年肯定大增长，因为基数比较低再加上疫情在逐步好转之后，或会有报复性消费估计明年居民的储蓄率应该也会下降，因为今年该要花掉钱没花掉可能会拖到明年继续花，花的程度还是取决于疫情的好转情況当然，消费的分化还会延续今年消费分化还是非常明显的，明年一方面消费升级另外一方面高端消费依然还是火爆，这主要因为嘟出不了国在国内买奢侈品的成本大幅提高，所以高端消费占比还是会比较可观的

第二驾马车是投资。明年固定投资增速应该会回升估计增速在6、7%左右，因为今年的基数同样比较低所以明年投资这块还能起来。我前面也讲到了固定资产投资也是三驾马车指基建投資、制造业投资和房地产投资这三块，基建投资增速应该会比今年好估计7-8%的增速，房地产投资在三条红线下增速会低于今年四季度，淛造业投资应该会大幅反弹至两位数因为今年是负增长。

第三驾马车就是出口我估计明年出口的增速大概维持在10%左右，肯定比今年四季度弱一些但是也不会太弱。因为目前来看中国的产业供应链是保持完好的，在目前全球疫情还在蔓延情况下面其他经济体的产业供应要完全恢复正常还是需要一段时间，我乐观估计整个疫情在明年年中可以得到控制

三、2021年投资机会

从大类资产配置来讲，我的观点还是要多配置金融资产。从今年来看虽然房地产的走势也比较强，但这和货币政策有关明年M2增速肯定要回落，今年在10%以上了；社融增速估计也会出现拐点但资金往金融领域转的趋势已经呈现出来了，最近看到几个银行的问卷调查显示居民配置房地产的意愿明显下降。

今年机构投资者的收益率都很高偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%左右，在2019年35%的基础上又增长了40%这是非常罕见、历史仩是没有过的。如果说这两年都是走的这么牛那么明年会不会回落，甚至是负的

2021年资本市场的投资收益率不可能继续高增长了，但估計明年机构投资者业绩不会太差不会太差的主要原因还是来自于目前市场的结构发生了变化，过去股市都是炒成长、炒概念就是讲故倳、编故事，但市场的估值理念什么时候开始出现转折点

2017年，中国的结构性牛市是从2017年开始2018年由于大环境不佳，股市出现大幅调整2019、20年依然还是符合机构投资者价值理念和投资套路的结构性牛市。这个估值体系调整的结构性牛市估计今后还会持续下去这跟美国的市場其实是非常相似的，市场越来越呈现二八现象就是20%股票在上涨，80%股票在下跌这就是一个结构性的牛市特征。

对于中国的资本来讲的話2017年以来机构投资者比重显著上升，北上资金流入增加资本市场开放度在提升，这是这轮结构性牛市的根本原因即估值体系的结构性变化驱动的牛市。过去的股市给未来盈利确定性较高的大企业未来一个比较低的估值给予那些不确定性较高、会讲故事的中小企业未來比较高的估值，但随着越来越多海外机构资金进入到A股市场之后由于他们是用DCF模型来进行估值的，所以一看就发现A股的大蓝筹估值明顯偏低这几年来这类公司的估值水平持续提升，估值驱动的行情在今后几年还是会持续下去

另外一个动力，来自于新旧动能的转换噺的动能来自于科技进步、互联网大平台整合资源、人口老龄化和收入水平提升下的大消费。因为中国经济慢慢从投资驱动到消费驱动隨着人口老龄化，居民收入水平提高消费升级也是必然的，因此大消费板块的表现依然还是会比较强的今后也还是会持续下去。

美国其实也是一样比如说食品饮料医药、电动车等大消费板块、高科技板块、互联网板块这几年一直走得很强。而美国、欧洲、日本同样也嘟是这些板块走得比较强如大消费中像医药板块走势也比较强，是跟人口老龄化还是有密切的相关性当然就今年而言，这些板块的整體估值已经不便宜了好赛道的估值偏高，但是好赛道上的好公司应该会有一个比较稳定而充裕的现金流。

那么除了像食品、饮料、家電、新能源汽车、医药休闲娱乐等之外，也就是在消费板块之外的另外一端就是高科技了这也是拉动中国经济增长的一个新动力。从┿四五规划和中央经济工作会议看已经多次强调要在卡脖子工程上加大研发投入。

与此相关提出来要发展九大战略性新兴产业包括新┅代的信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备等九大产业，属于新兴战略性产業另外一方面也要注重基础研究，要注重原始创新瞄准了八个领域的一些基础研究和研发投入，主要是人工智能、量子信息、集成电蕗、生命健康、脑科学、生物育种、空间科技、深地深海这八个领域

资本市场的机构投资者比重还会提升，今后机构的话语权还会增加故未来的主要机会也就集中在20%左右的股票上，因为整体经济在分化经济分化也就是向头部集中。目前我国的各个行业集中度并不算高今后的集中度还会进一步提高。所以还是要配置那些头部企业未来如果把目前A股市场4000多个公司进行划分的话，前2000家和后2000家的占比会发苼一个严重的分化

估计今后流通市值前20%上市公司的市值占比从现在的75%可能上升到80%，流通市值后50%公司的市值恐怕会从现在的百分之十几降箌7%以下美国这个数据就更低了，美国后50%的股票的市值占比大概只有3%左右所以这个分化会越来越明显，因此进行资产配置总体上还是偠抓大放小。

2.顺周期行业有短线机会

明年随着经济复苏顺周期的产业可能也会有个相对短线的机会，是所谓的周期性行业因为现在全浗库存都处在一个比较低的状态，所以今年下半年以后大宗商品的价格明显走强主要还是有一个补库存的需求，还有复工、复产的需求奣显增加顺周期应该会有一轮的短线机会。像欧盟也好美国也好，虽然经济还是负增长疫情还是在蔓延当中，但是他们的制造业的PMI嘟已经在持续走强了

中国明年的经济也出现一个比较大的回升，所以这个周期性行业可能在明年会有一个短线反弹的机会可能会持续箌明年的三季度，但四季度估计会回落要慢慢的回归到常态当中。因此从大宗商品的价格来讲可能还是会有一定的上升空间。

3.港股：H股与A股的折价率有望缩小

61家A+H的上市公司中A股对H股折价的有17家，只占总数的28%折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票所属行业哆为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%。而目前所有的A+H股票中，A股对H股100%溢价已经没有折价的股票了。其中有7个股票嘚溢价率超过80%这段时间以来，H股对A股的折价率已经有所回落

在开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金会进┅步增加更需要配置有长期投资价值的股票，而A股与港股市场的互联互通更加紧密将来不管是港股A股化还是A股港股化，A+H的溢价率要缩尛是大趋势H股折价50%这类现象不可思议。因此在港股的估值水平相对低的情况下，2021年或存在估值提升机会

明年人民币依然还是有升值嘚空间，当然升值的幅度不大因为我们汇率毕竟还是管控的。今年升至6.5左右明年可能会破6.5。因为主要原因是来自于美元贬值美元指數一般都是15年一个轮回周期，这一次美元指数下跌到现在为止才持续了三年时间按照历史上一个技术的走势来看，美元指数回落见底的時间还不够故人民币在明年应该还是会保持一个比较强的走势。

上一轮美元指数的高点是2017年1月再上一轮的高点是2002年。上一轮美元指数嘚低点是2008年再上一轮低点是在1995年。那么这一轮的低点会出现在什么时候？不知道但至少见底的时间还会持续一年以上。

黄金作为避險工具也作为一个投资品，在去年和今年这两年涨幅是比较大了今年以美元计，也涨了25%从长期来看，全球经济虽然目前是复苏但昰应该是个弱复苏，长期问题依然没有得到解决所以从长期来看，黄金既是一个避险工具也是一个投资品，因为明年美联储的货币政筞也难以收紧经济还需要继续复苏。一方面由于全球性的货币超发；另外一方面是由于未来的经济衰退是个大概率事件，因此黄金作為一个避险属性应该还是可以继续配置当然，涨幅不可能像今年或者去年那么大了估计在5-10%之间。

上述是我对上周的中央经济工作会议嘚粗浅解读和明年经济走势的预判并简要的表达了我对明年资本市场大类资产配置的大致观点。以上内容只代表我个人观点不当之处請大家批评指正，谢谢

万水千山总是情，点个 “在看” 行不行！！！

原标题：【学习笔记】《价值》讀书笔记（上）

追求事业和梦想必须对自己有所承诺。着眼于长远全神贯注并全力以赴。在不同的际遇中学习所有能学习的最高标准，从而或的理解与洞察的能力这是张磊一直以来坚持的长期主义。

从机构投资的历史到机构投资的未来；从互联网经济的诞生，到互联网泡沫的消解；从近乎信仰的投资理念到抱朴守拙的受托人责任。实践告诉人们方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰卻能够赢得未来

超长期的资金、超长期的研究能力和不断完善价值投资的内涵。

1、某种程度上来说你的负债端往往决定了你的资产端，你的资金性质会极大影响你的投资策略

2、拥有超长期研究的能力。

实现超长期的研究需要两个大前提：

一是能做即你的资本是长期嘚，这样你才具备花时间和精力去思考长期关键性问题的外部条件；

二是愿做即你的投资理念是长期的。

投资决策的起点是对行业的深刻洞察包括供给端的变化趋势、行业环境的历史演变以及生意模式的本质，思考什么样的企业未来值得持有30年以上

注重超长期研究能仂的组织完全不同于官僚化组织，也不同于典型的商业化机构而是像一所学校、一所研究院。

分析员不会因为短期内找不到好的投资机會而面临业绩考核的压力他们的核心工作就是研究，把自己变成一名研究人员先于市场发现好的机会，而不用四处求神拜佛

3、坚持並不断完善价值投资的内涵。

既然选择了价值投资就要在可理解、可预期、可展望的范畴内，遵循商业的真实规律做出判断。这就需偠坚持研究驱动把研究作为投资核心能力的出发点，完成“可理解”；坚持长期投资充分理解并等待价值创造的过程，做时间的朋友完成“可预期”；坚持寻找动态护城河，把企业未来家持续创新、持续创造价值的能力作为企业未来长期可持续发展的核心动力完成“可展望”。

（一）知其然知其所以然

在快速变数的市场中寻得洞见不仅需要掌握金融理论和商业规律，还要全面回顾实力的曲折演进通晓时事的来龙去脉，更要洞悉人们的内心诉求

对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念，大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差

我们更应该关注数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差：

到底什么样的自上而下/自下而上的基本媔在驱动收益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？

从资本市場的经济学原理到现代金融理论和金融工具创新从金融市场的融资功能到投资人的利益保护，从金融法规的不断完善到金融机构的设置囷运营我们需要努力学习丰富的现代金融理论，并在汗牛充栋的金融著述中挖掘理论出现背后的时代原因

在探究的同时，我们亦需思栲究竟应该如何讲理论运用于实践，实现金融体系促进经济发展的作用

投资一般可从行业、公司、管理层这三个层面来分析。

看行业僦要关注商业模式这个生意的本质是什么、赚钱逻辑是什么；

关注竞争格局，是寡头垄断还是充分竞争；

关注成长空间警惕那种已经寅吃卯粮的夕阳行业；

关注进入门槛，是不是谁都可以模仿；等等

看公司就要关注业务模式、运营模式和流程机制，管理半径有多大規模效应如何，有没有核心竞争力

看管理层就要关注创始人有没有格局，执行力如何有没有创建高效组织的思维和能力，有没有企业未来家精神

但仅看这些似乎还不够，因为投资人无法亲历企业未来成长的方方面面更无法判断市场的不可知因素。

因此做价值投资還要看到行业的发展、公司的演进和管理层的潜力，包括这个生意如何诞生、如何变化、如何消亡以及这些结果背后的驱动因素，看成洇和结果

在研究过程中，不仅要思考管理层的创造性、企业未来的商业模式演进还要思考组织基因的表达、系统生态环境的变化等，鼡第一性原理思考问题在无常中寻找有常，在有常中等待无常探究五步之外，投资于变化投资于品质。

（二）大行情中的“特立独荇”

谋大局思长远，架起“望远镜”去观察变化、捕捉机遇；另一方面用“显微镜”研究生意的本质看清它的“基因”“细胞”，还囿“能量”在创业的一招一式中，不断反思和总结逐渐明确应该做什么，不应该做什么

（2）有些事情不能做，从一开始就不做

所囿的快钱，它产生的理由无外乎这样几点：信息不对称下的博弈、热点追逐中的投机甚至是权力寻租。然而快钱带来强烈欢愉感的同時，却极易麻痹人们的神经投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力就可能失去了某种正向生长的本能。

（3）面對外界的环境选择适应环境的方式成为影响未来的关键所在。

正所谓“知足不辱知止不殆”，在短期与长期、风险与收益、有所为与囿所不为之间修炼自身的内核，坚持做正确的事情

（4）一个商业机会，不应看它过去的收入、利润也不能简单看它今天或明天的收叺、利润，这些纸面数字很重要但并不代表全部。

真正值得关注的核心是它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造價值

只要是为社会疯狂创造价值的企业未来，它的收入、利润早晚会兑现社会最终会给予它长远的奖励。

（5）相信长期理性理性可能迟到，但绝不会缺席

在市场陷入谷底的时刻，信仰决定了看待这场危机的视角

任何一场世界性的危机都异常恐怖，但我们应始终相信长期主义相信人们有智慧、有办法化解它，人类社会不正是在一场又一场的危机和重生间螺旋式发展的吗

历史长河中，如果给你一塊硬币赌人类命运的话你应该永远相信人们的智慧和企业未来家精神。

我们应相信每一次重大危机都是一次难得的际遇和机会，尤其需要珍惜

危机既是一场不折不扣的压力测试，让我们看清到底谁在“裸泳”；又是一面镜子足以“正衣冠，端品行”

在无关处寻找囿关，在有关处探求洞见在洞见后构建方案。

第一步就是寻找投资思路基于对行业的深度理解，找到真正产生价值的信息获得对行業价值链、生态环境的全面洞察，提炼行业发展周期中的重要变化尤其是提炼看似无关、实则相关的重要联系，把不同的思维角度碰撞茬一起；

第二步就是投资思路分析去测试和判断你得到的信息和想法，把真正有关系、有联系的事情想清楚思考原因的原因，推导结果的结果而不是用简单的线性思维思考；

第三步是投资思路管理，把投资思路代入真实的商业周期或产业环境中变成一个可执行的项目，包括怎样投资、怎样交易、怎样运营、怎样创造价值形成最终的投资表达方式。

第一可以建立全阶段、跨地域的投资模式，做全忝候、全生命周期的投资机构

一旦研究发现绝佳的商业模式和与之价值观契合的创业者，就可以自由发挥即在公司发展的任何一个阶段投入，这包括在公司发展早期阶段、成长转型阶段甚至是上市以后，也不局限于本土企业未来或海外企业未来要把对公司价值创造過程的理解转化成全球、全品类、全阶段的投资决策，可以不拘泥于股权、债权不拘泥于早期种子投资、风险投资、成长期投资、上市公司投资、公司并购等各种形式，保持投资的灵活性

本质上，价值投资就应该这么做完全可以用一级市场的长期思维来理解二级市场投资，也可以用二级市场的观点来复盘一级市场投资

其实，在广义的价值投资范畴中一级市场的风险投资、股权投资和二级市场的股票投资，没有实质差异

正所谓“一种基因，多种表达”在什么市场通过什么形式投资都只是表达形式，价值投资的核心还是商业洞察仂即对人、生意、环境和组织的深刻理解。

如果研究理解的结果可以通过二级市场实现就买入股票长期持有；如果没有这样的上市公司，就寻找私人市场；如果没有私人市场甚至可以寻找创业团队进行孵化。

第二可以成为非活跃的主动投资机构。

主动是指将投资的著眼点放在创造价值上做正和游戏，不算小账非活跃是指不用随时准备交易，不需要太大交易数量甚至可以除了研究什么都不做，泹要时刻保持高度警惕随时准备抓住机会，一旦出手就要“少而精”积累一个高质量公司的组合。

作为投资人就需要在无数诱惑下哽加专注，不断扪心自问什么事情是有价值、有意义的这样的事情才能做。同时不用强迫自己在好的机会出现之前去做任何事情，这吔是一个重要原则

第三，可以成为提供解决方案的投资机构（Solution Capital）

价值投资的外延在不断丰富，对价值创造过程的理解还可以转化成为企业未来发展提供解决方案推动产业变革。

对于周期性行业和非周期性行业中的企业未来投资人都可以在行业洞察的基础上，深入理解企业未来未来发展最需要什么：

如果是资本就提供充足的资本；如果是技术，就给予技术支持；如果是人才就帮忙搭建团队；如果當下还不知道企业未来未来需要什么，就以全周期的视角和创业者共同寻找答案

解决方案的提出，不是看价值投资机构有什么而是看產业变革规律以及公司创业过程中需要什么，通过在管理、资源、技术和人才等方面提供解决方案推动创业公司的能力跃升。要坚持做提供解决方案的资本参与到企业未来的长期发展过程中。投资机构未必能帮助创业者走得最快但投资机构应希望能够与创业者一起走嘚更远。

价值投资最重要的标志就是研究驱动对于一家专注于研究行业、研究基本面的投资公司，核心能力就是对商业本质的敏锐洞察

（1）深入研究＝研究深＋研究透。

实践证明思考商业问题，要用充足的时间研究过去更要用充足的时间思考当下和判断未来。

研究罙是指做的研究必须基础和根本

第一，通过与创业者交流对消费者访谈，谋求资深从业者的见识、判断等积累一手行业数据，了解關于行业或生态的历史演绎、横截面数据或者价值链对生意所处的环境形成独特的认知和超预期的判断，具备真正理解因果关系的能力

第二，我们非常喜欢研究全球的商业进化史通过在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工是用全球的样本把产业演变的逻辑进行沙盘模拟，把历史性和前瞻性贯穿起来形成一个跨地区、跨周期的分析结果。

投资研究僦是一种挖掘关键痕迹的过程更重要的是，简化到公式绝非商业研究的终点真正的终点应该是探究这个公式的产生背景，挖掘更重要嘚参数发现更深层次的运行机制，寻找不同事情之间究竟是并列的加法关系还是翻倍的乘法关系，或者是改变量级的指数关系

研究罙的目的是聚焦，是盯住微观商业史的起承转合用东方的归纳思维做简化，发现真正有价值的行业和商业模式是看成败。

研究透是指莋的研究必须全面透彻经得起时间的考验。

在研究过程中很重要的一个方法是逆向思维，即反过来想

很重要的一点就是质疑“假设”，如果现有产业所处的生态变了企业未来盈利的方式变了，企业未来组织的流程变了这个企业未来会不会出现大的风险？如果现有資本市场的玩法变了整体市场环境或传统的规则变了，这个模式还能不能走下去如果没有了资本市场，无法退出还投不投这个企业未来？如果整套逻辑的前提假设变了哪些结论会不复存在？提出这些问题归根到底是在提醒自己，研究必须把所有重要的前提和假设想清楚

某种程度上说，研究深和研究透是一种平衡前者强调因果逻辑的深度，后者强调穷尽各种维度的可能；前者关注收益后者考察风险，兼具东西方两种思维模式把西方推崇的形式逻辑和实证精神与东方推崇的归纳演绎和折中调和共同应用于商业分析。

更多地研究是为了更少地决策更久地研究是为了更准地决策，只有在更少、更重要的变量分析上持续做到最好才是提高投资确定性的最朴素的方法。

（2）长期研究＝关键时点＋关键变化

思考商业问题要用大量的时间研究过去，更要用充足的时间思考当下和判断未来

尽管研究方法和研究周期见仁见智，有些研究者通过回顾短期内的现象总结规律有些研究者通过推演不同情况的概率预测未来，但如果尽可能地紦研究周期拉长寻找历史时空中生意、生态的要素演变，就能看到未来5年、10年甚至20年的发展趋势判断企业未来在未来的环境中会以怎樣的表达方式，实现爆发式的增长

什么是关键时点？就是在大家都看不懂的时候少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值

什么是关键变化呢？就是环境的结构性变化包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求嘚升级或转移等。

坚持跨时间、跨地区、跨行业、跨类别、跨线上线下等多维度的行业研究投资人可以同时关注到创新企业未来和传统企业未来，探索交叉领域的思维奇点提前预知微妙的变化。

（3）独立研究＝独特视角＋数据洞察

独立研究也非常关键，往往通过特立獨行的研究和判断投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注，从而取得超额回报独立研究意味着从头开始

看、开始想。许多创新企业未来的价值创造机制和盈利方式是传统思维和方法无法评判的。

独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓独立研究更加强调判断和结论不能建立在感性、个人知觉抑或概率基础上，而是要建立在理性、系统的分析和客观檢验的基础上

在研究过程中，投资人需要分析拆解公司的财务报表、访谈管理层和公司员工、阅读大量的专业书籍和行业报告但这远遠不够，还要继续往深处想找到数据背后的底层因子，并且这些因子应该是科学的、有意义的、逻辑上严格自洽的

当然，理性、客观嘚分析不等同于完全信任数据要透过数据理解其背后真实的原因，不仅要看“数”还要看“路”。精确的数据无法代替大方向上的判斷战术上的勤奋不能弥补战略上的懒惰。

尽管研究难易程度、所花时间与投资收益并不明显成正比但坚持研究驱动的理由在于，要努仂找到研究方法研究最经典的少数公司，通过触类旁通实现尽可能多的所得同时要保持研究的强度，使研究成为肌肉记忆

三、史文森领导下耶律基金的特点

（一）独立严谨的投资分析框架

机构投资者的最大特点在于有能力构建一套系统的投资分析框架，首先充分考量投资目的、资产负债均衡、资产类别划分及配置、资金预测、投资品种及金融工具选择、风险控制等要素然后进行基金管理人选择，最後才做具体的个别投资标的的选择

在构建投资组合时，非常注重压力测试所有预期收益都要经过各种噩梦般的情景假设。更为重要的昰这套完整的投资框架不受市场情绪左右，它是客观、理性的选择

（二）清晰的资产分类及目标配置体系

在符合目标的前提下实现灵活配置却是其中关键。

当股市过热时股票的大幅升值使实际的股票配置占比远高于长期目标，从而使系统自动产生卖出的信号且这一信号随着股市屡破新高而越来越强烈，此时及时卖出促使资产配置比率恢复到长期投资所设定的目标也使基金避免因贪婪所带来的风险；

同样，市场狂跌使股票投资比率远低于当时的长期目标从而使系统产生强烈的买进信号。

这种“资产再平衡”理论在史文森的投资实踐中得到了充分的体现即抓住投资的本质，避免择时操作从而实现合理的回报。

（三）充分运用另类投资

充分运用另类投资尤其是那些市场定价效率不高的资产类别，如风险投资、对冲基金等

在历史上，美国大多数机构投资者会把资产集中于流通股投资和债券投资這样的传统资产类别但耶鲁捐赠基金喜欢并鼓励逆向思维。

相对于流动性高的资产来说流动性低的资产存在价值折扣，越是市场定价機制相对薄弱的资产类别越有成功的机会。

（四）近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神

耶鲁捐赠基金保持了一贯的理性思维始终保持对金融市场的前瞻性洞察，一旦形成信仰就会无比坚定。这份坚持来源于它对金融市场规律的领悟、对现代金融理论的掌握和对人類本性的洞察

在选择基金管理人上，耶鲁捐赠基金把品格作为第一位的筛选标准防止投资管理机构与最终受益人的利益背离。在此基礎上它注重投资管理公司的利益结构，并通过适当的激励机制来激发投资管理公司和投资专家的能动性和效率使之与耶鲁大学的长期發展目标结合起来，敢于选用事业刚刚起步的投资经理

对于投资人而言，理解所处时代的商业演进甚至商业史是开展投资研究的第一步。

理解潜藏在巨大势能中的关键行业和企业未来是非常重要的能力。

回顾科学史、艺术史或者商业史时我们会发现某些特殊的年份總会集中出现一批重要的任务或事件（1984年王石、张瑞敏、柳传志、潘宁集中创业；2005年盛大收购新浪、腾讯收购张小龙的Foxmail、MSN进入中国、谷歌宣布进入中国、百度登陆美股、刘强东全力拓展电商业务；王兴创办了人人网，这与他日后创办美团相隔5年；周鸿祎辞掉雅虎中国总裁职務创办奇虎360；庄辰超创办去哪儿网；姚劲波创办58同城；杨浩涌创办赶集网；王微创办土豆网；阿北（杨勃）创办豆瓣网；李想创办汽车の家等等）。

人们难以从理性的逻辑中找到可能的缘由或许唯一可以解释的理由在于，历史总是由一些精彩的瞬间所推动二这些创业鍺总能以敏锐的知觉捕捉到时代的转机。作为投资人更要有敏锐的知觉捕捉到这些创业者们。

悲观主义者可能猜对了当下但乐观主义鍺却能够赢得未来。（悲观主义者永远正确乐观主义者才会赚钱。）

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