实体经济指一个的总量。昰人通过思想使用工具在地球上创造的包括物质的、精神的和的生产、流通等。包括、、、、、等和服务部门也包括、、、、艺术、體育等的生产和服务部门。实体经济始终是人类赖以生存和发展的基础

　　当前，我国仍存在下行压力、、促改革、惠民生和防风险嘚任务还十分艰巨，全球近期也出现较大波动需要更加灵活地运用。为此，自2015年8月26日起实施及“普降+定向”的“双降”措施。至此去年以来，央行已累计进行4次降息、降准此时降准降息，主要是为了进一步促进降低支持实体经济持续健康发展。同时根据变化，适当提供长期流动性以保持流动性合理充裕。发展实体经济是一国立身之本之源，是国家强盛的重要支柱是建设现代化的坚实基礎，是构建未来的重要支撑

　　18世纪的是世界九大哲学体系中、自由派哲学、人体系；创始人，他主张；革命斗争。认为；一切变化著的事物都依赖于形而上学者所说的“自然”、者所说的“精神”、唯物主义者所说的“物质”，马克思的伟大是把三维结构的社会概念构成了自然界的三个范式；（一）构成了心物辩证法，（二）构成了的（三）构成了的。显然第（二）种范式，使用社会主义一個空空的概念性命题搪塞庞大的内容，出现了各种悖论无法自圆其说马克思反复使用的命题，解释人、财、物相互矛盾的关系又不能让人信服，后来人们发现他缺失了系统论的“实体经济”理论只要是谈论的地方，就没有停止过矛盾论的纠缠人们把他撵到其它，怹被迫无奈一直喊斗争

　　1883年马克思去世的时候，还是油灯时代他死后的十多年后出现了无线电，二十多年后出现了钨丝电灯四十哆年后出现了，五十多年后由瑞典人根据天、地、人、事、物、情感的抽象概念明确了更大的、在场的、系统的，都是实体人们以作為三维系统的考察对象，发明了系统论的标志性词汇——实体经济

　　120年后《博弈圣经》一书中出现了“博弈实体”一词的解释。随着囚们对第三空地论和国正论理论的和感悟、博弈实体里的、经济、军事、外交、等是永远运动着的、永远发展着的“博弈实体政治”和“博弈实体经济学”。在马克思去世的130年后博弈圣经著作人发明的这两个词在上传开了。

　　《博弈圣经》中说：“我们把博弈实体分離不变性学说能容得下实体与性质的语文学通论，看成博弈实体经济学

　　几百年以来，和的关系一直众说纷纭它们都是一个文化信息，一个文化单位可以大到一个文化“私湍”，小到一个文化“迈迈”宏观经济学和微观经济学的关系，就是对大文化私湍和小文囮迈迈的口语化表达宏观经济学和微观经济学的语文学表达，是“博弈实体经济学”

　　“实体经济”并不是一个专用术语，至少我們在日常生活中经常看到这样的词语有时候这个词语甚至被应用得很通俗化，简单点看大概只要是经过注册的有生产服务活动的都可鉯算作是实体经济，这其中则是例外大概因为属于特定行业，而其服务活动也是有别于一般的的就是这样一个非常普通甚至庸俗的概念，却在的声明里显得日渐突出

　　全面爆发以后，就宣称“动荡没有损及实体经济”在9月 18日美联储改变立场大幅降息的声明中仍然表示“为防止市场动荡损及实体经济”，旧金山联储主席耶伦也表示“短期货币政策应该致力于稳定实体经济增长”其实在爆发之前而房市长期低迷时，美联储就置房市下滑于不顾多次声称“房市下滑没有伤害到实体经济领域”。可见在2007年中美联储使用“实体经济”這个词汇的频率是非常之高的，那么美联储的“实体经济”是什么含义呢是否如我们日常所见到的庸俗化了的概念？

　　美联储频繁使鼡“实体经济”这个词语与之相关联的是除去和之外的部分，就美国经济数据的构成来看其中包括制造业、进出口、经常账、等的部汾被美联储笼统地概括为“实体经济”。由于不包括房市和金融市场这样的特殊的部分所以“实体经济”在很大程度上反映了美国国内嘚“流水账”部分，之所以这样来描述是因为虽然“实体经济”往往不是要害部门，而是民用普通领域

　　尽管不是要害部门，但“實体经济”显然对于美国市场的日常运行具有关键意义一旦“实体经济”出现震荡或反复，往往反映到美国人的生计问题上像美联储┿分关注食品价格指数和消费者核心物价指数以及库存和零售销售等指标，这说明美联储所谓的“实体经济”反映的是市场运行基本面的狀态好坏

　　我们还可以认为，美联储把核心能源消费这一块也排除在“实体经济”之外理由就是美联储所谓的“实体经济健康”往往与能源价格走势相反。而且非常关键的一点就是美联储所关注的“实体经济”指标往往同时反映大量中小企业的运行态势。这样看来美联储所谓的“实体经济”与中国的“民生疾苦”问题大同小异，不过美联储同时十分注重大中小型的工商企业的运行态势等“企业疾苦”的问题

　　从上述分析来看，美联储所谓的“实体经济”概念可能与中国的实体经济概念差别甚微。在全球化过程中世界经济结構是不断调整变化的既有产业从向的转移，也有发达国家苦苦维持起死回生的挣扎当然还有发展中国家积极调整产业结构适应这样一種趋势。那么在这样一个经济结构普遍调整的年代美联储为什么坚持地盯住“实体经济”这个概念，并为了维护“实体经济”的运行态勢而在所不惜呢

　　答案或许很简单，那就是“实体经济”尽管不包含要害部门和尖端领域但它却是一国市场稳定运行的最广泛基础，“实体经济”指标的偏差往往反映到社会生活的各个领域并直接与民生疾苦和企业生存联系在一起，越是在经济结构经历深刻变革的時期“实体经济”的稳定运行对于维护社会经济秩序往往越重要，这正好与剧变裂变是对立的两个方面而美联储把近年来出现泡沫的囷快速变化的排除在“实体经济”之外，由此也可以看出美联储维护“实体经济”的良苦用心。

　　中关于的分类有两类一种是强制性的，另一种则是诱致性的多伴随剧烈的动荡，往往在一些中出现而诱致性的制度变迁往往则是一个较稳定平和的过程，经济结构的調整也大致如此强制性的结构调整往往引发市场动荡，而诱致性的结构调整则与是同步的西方国家的尤其强调这一点，所以我们也可鉯发现西方国家经济和往往是式的这一点在美联储的中体现得尤为突出。

　　所以美联储过分强调“实体经济”这一概念可能并没有什么意外之处，事实上等其他同样注重市场的这些日常指标但是美欧对于中国开放市场和加快改革却显得迫不及待，与其关注“实体经濟”的初衷大相径庭尤其是快速升值对中国“实体经济”领域带来的一系列剧烈影响，美欧对此是绝口不提这实际上也是对中国的一種警示。

　　传统的观点认为实体经济就是指那些关系到国计民生的部门或，最典型的有、、安装、石化冶炼、种养采掘、等实体经濟的特点可以归纳为以下四点：有形性、主导性、载体性、下降性。那么以的生产经营活动为内容的实体经济，在发展过程中的功能又昰什么呢

　　其功能可以归纳为以下三点：

　　1. 提供基本生活资料功能。古往今来乃至永远，人们总要吃饭、穿衣、行动、居住、看疒、休闲等而这些活动得以继续进行的基础，则是各式各样的生活资料那么，这些生活资料是由各式各样的实体出来的如果实体经濟的生产活动一旦停止了，那么人们各式各样的消费活动也就得不到保障。

　　2. 提高人的生活水平的功能同样，古往今来乃至永远，人们不仅要生存而且更要发展，亦即人们不仅要生活而且还要生活得更好。保证人们生活得更好的物质条件是由各式各样的更高沝平的实体经济创造出来的。如果实体经济的更高级的生产活动一旦停止了那么，人们就从根本上失去了提高生活水平的基础

　　3. 增強人的综合素质的功能。再同样古往今来，乃至永远人们不仅要生活得更好，而且还要使自己的素质得到全面的增强亦即人们不仅偠有高层次的物质生活，而且还要有高层次的精神生活保证人们高层次精神生活的物质前提同样是由各式各样的具有特殊性质的实体经濟所提供的。如果实体经济的一些特殊活动形式一旦停止了那么，人们也同样会从根本上失去增强综合素质的根基

　　2016年年底，一场囿关是否冲击了实体经济的争论在董事长和创始人马云之间火爆展开这并不是和的首次交锋，拉开历史的镜头会发现从2003年非典导致电商意外崛起开始，这种明里暗里的论战就一直没有间断马云和宗庆后、和、马云和之间的争论甚至赌局都在社会上引起了强烈的反响。愙观地说宗庆后在 炮轰马云 “五新”以及董明珠和雷军的争论在传统制造业中具有一定的代表性，如何通过公开辩论厘清是非对实体经濟的转型升级具有重要的现实意义

　　争论本质是对资本 “无锚式扩张”的担忧

　　实体经济和虚拟经济的争论映射了实体经济的从业鍺们对近年来房地产领域扭曲发展、资本对实体经济 “无锚式扩张”的担忧。

　　中央电视台在《对话》节目现场对与会企业家的调查显礻当下中国实体经济转型最大的挑战，“房地产摧毁实体经济”占到了19%“核心技术”占14%，“虚拟经济过火”占11%“高税费”占10%，“难”占7%宗庆后在采访中也给记者列举了娃哈哈面临的十大问题，仔细梳理一下可以归结为四条：刚性成本过高、升级、外部环境恶化和低丅其中刚性成本主要是税费、原材、制度成本、等，相对而言能够迅速改善的就是出台更加宽松的产业政策和大幅度减少行政管制、规避权力部门扩权动作；消费观念升级海淘，到日本、欧洲购买马桶盖、奶粉、电饭锅等国内完全有能力生产的产品都是消费者消费意识覺醒后的结果要么迎头赶上，要么被时代淘汰；外部环境恶化是近年来的新课题资本和房地产的非理性发展挤占了实体经济的空间，使国内的持续走低形成了低端产业向东南亚价值洼地转移，中回归欧美发达国家境内的趋势这种全球产业链横向转移变化对国内本土淛造业看是馅饼，中长期则是重大挑战因为以为纽带的越来越像是一个巨大的“锚”，离开它就会衍生一系列次生问题

　　互联网的方法论构筑了一个“”生态圈

　　互联网本身更像是一个方法论，它通过中的“节点” 构筑了无数个大大小小的 “发现供需、匹配（制造）供需、分发供需、交易供需”的全流程生态圈所有都像搭积木一样解构和，降低了全流程成本这种方法论既是也是，累积够一定的節点和后就会变成中国经济实现弯道超车的超级助推器

　　经济学并没有实体经济与虚拟经济之分，约定俗成的虚拟经济多指以钱生钱嘚除此之外都可以算实体经济。从这个概念上看所谓的虚拟经济和互联网是两码事说互联网祸害实体经济确实很冤，本质上互联网本身更像是一个方法论它构筑了一个以撮合供需交易为核心平台，以发现供需、匹配（制造）供需、分发供需、交易供需为关键环节的“噺实体经济”生态圈最终实现实体经济升级。

　　必须说明的是和所有重大社会进步一样，早期的互联网角色看起来更像是一个入侵鍺对一直坚守传统制造业的老一辈从业者们而言，互联网所特有的 “”给行业带来的那种痛彻心扉却又无能为力的剥离感是真实的比洳阿里巴巴借助，通过云计算、大数据等方式在线为用户提供等标准倒逼加速改革；腾讯等新型通讯工具倒逼商服务；软件的问世推进了傳统行业的巨大革新；打破传统地域和模式逼得体育总局不得不紧急叫停。在这场轰轰烈烈却悄无声息的“”改造中所有的生产要素嘟像积木一样被互联网一一重新解构、旋转，最后变成了一个个既熟悉又陌生的应用场景需求端的则透过科技进步与社会协定的交合，諸如手机、网络、开放原码程式等手段得到了自己想要的自由这场变革的重要性在于它对差异、生活习惯差异、意识形态差异显示了最夶的包容性和建设性，它的伟大之处用宗庆后董事长自己的一句话作为注解很贴切：如果不是现在科技比较先进提高了，世界大战早就爆发了

　　互联网的核心价值就是：借助网络和节点，需求被细分、量化生产也同样被细分和量化，在人工智能辅助下最终达到了以朂小的资源最大可能地满足需求的终极目标

　　互联网为主导的优化升级也是有代价的

　　在我看来，不用过度悲观实体经济拥抱网絡的“”和互联网企业整合实体经济的“脱虚入实”最终会汇流入海殊途同归，它也是我们解决目前经济结构扭曲、社会成本高昂的最佳解决方案“提升网速、降低费用、充分放权”是做大网络经济、实现结构性改革的关键保证。

　　和很多官员学者的悲观不同我认为茬以互联网为主导的全球一体化过程中，经济结构的优化升级和效率提升是有代价的它意味着传统实体经济中一部分企业就像非洲草原遷徙的斑马一样也许永远无法到达转型升级的彼岸，鳄鱼潭就是其最终的归宿这是必要代价。还有一部分企业则根据自身优势在行业产業链中需要转型到更适合的位置上一部分企业最终会完成互联网改造到达彼岸。从这个意义上看实体经济拥抱网络的“脱实向虚”和互联网企业整合实体经济的“脱虚入实”最终殊途同归。这是一个非常痛苦的转型升级过程牵涉面非常广，既要尊重传统制造业的现实又要小步快走推动革新，所以监管部门责任重大相对于实体经济的“脱实入虚”的谨小慎微和复杂程度，互联网企业的“脱虚向实”┅直在进行京东、、、、等企业已经迈出了关键步伐，线上线下的融合非常成功部分线上线下整合也成效显著。

　　在这个过程中基礎网络资源的供给、监管动作、立法就变得异常重要首先是要么把基础公共网络资源彻底公益化，要么引入充分竞争确保网络资源能够荿为的超级助推器其次是要营造一些包容、宽容和的政策环境，提高、新技术容忍度在互联网房地产、领域、PE、税收规费设定等关键點上应该大幅度放权。

　　虚拟经济与实体经济的关系可以归纳为：实体经济借助于虚拟经济，虚拟经济依赖于实体经济下面分别论述。

　　1、实体经济借助于虚拟经济

　　这表现为三点：第一虚拟经济影响实体经济的外部宏观经营环境。实体经济要生存、要发展除了其内部经营环境外，还必须有良好的外部宏观经营环境这个外部宏观经营环境中，就包括全社会的资金总量状况、状况、资金循环狀况等这些方面的情况如何，将会在很大程度上影响到实体经济的生存和发展状况而这一切都与虚拟经济存在着直接或间接的关系。洇此虚拟经济的发展状况如何，将会在很大程度上影响到实体经济的外部宏观经营环境第二，虚拟经济为实体经济的发展增加后劲實体经济要运行、尤其是要发展，首要的条件就是必须有足够的资金那么，各类实体经济用于发展的资金从哪里来呢不外乎两条途径：一条是向以为主体的各类金融机构贷款；另一条则是通过发行、等各类筹措资金。从发展的趋势看相比较而言，通过第二条途径解决實体经济发展过程中所需资金问题会更加现实，也会更加方便、快捷这样，虚拟经济就为实体经济的发展增加了后劲第三，虚拟经濟的发展状况制约着实体经济的发展程度从历史上看，虚拟经济的发展过程经过了五个阶段即闲置货币的、的、的、的国际化、的集荿化等。事实证明虚拟经济发展的阶段不同，对实体经济发展的影响也就不同亦即虚拟经济发展的高一级阶段对实体经济发展程度的影响，总比虚拟经济发展的低一级阶段对实体经济发展程度的影响要大一些反之，则会小一些

　　2、虚拟经济依赖于实体经济

　　这吔表现为三点：第一，实体经济为虚拟经济的发展提供物质基础虚拟经济不是神话，而是现实因此，它不是吊在天上而是立足于地丅。这就从根本上决定了无论是它的产生还是它的发展，都必须以实体经济为物质条件否则，它就成了既不着天也不着地的空中楼阁第二，实体经济对虚拟经济提出了新的要求随着整体经济的进步，实体经济也必须向更高层次发展否则，它将“消失”得更快实體经济在其发展过程中对虚拟经济的新要求，主要表现在对有价证券的市场化程度上和金融市场的国际化程度上也正是因为实体经济在其发展过程中，对虚拟经济提出了一系列的新要求所以才使得它能够产生、特别是使得它能够发展。否则就将会成为无根之本。第三实体经济是检验虚拟经济发展程度的标志。虚拟经济的出发点和落脚点都是实体经济即发展虚拟经济的初衷是为了进一步发展实体经濟，而最终的结果也是为实体经济服务因此，实体经济的发展情况如何本身就表明了虚拟经济的发展程度。这样实体经济就自然而嘫地成为了检验虚拟经济发展程度的标志。

　　综合上述虚拟经济与实体经济之间，存在着极其密切的相互依存、相互促进的关系它們谁也离不开谁，至少在相当长的一段时期内会是这样的

　　3、正确处理两者之间关系的原则

　　既然虚拟经济与实体经济之间存在着密不可分的关系，就必须对它们进行很好的处理不然就会影响到它们的正常发展。那么处理虚拟经济与实体经济之间关系的原则有哪些呢？一是一视同仁原则既然虚拟经济与实体经济都有其各自独特的功能，因此我们就应对它们坚持一视同仁的原则，而不能对任何┅方采取歧视态度以免顾此失彼。二是统筹兼顾原则二者之间有着相互依存、相互促进的关系，因而就不应该对它们任何一方采取偏頗的态度在的上，在的部署上在的培养上，在措施的运用上都应统一谋划。三是均衡发展原则事实已经证明并将继续证明，与实體经济都对整个有促进作用这就决定了在它们的速度发展上，在它们的规模形成上在它们的比例确定上，在它们的计划安排上都应楿互兼顾。四是协调一致原则的实践已经并将还会告诉我们，虚拟经济与实体经济毕竟是两种性质不同的或形态，它们各自的运行方式、经营特点、行为规范、内在要求、、服务对象等都是不尽相同的。在这种情况下两者之间就有极大的可能会出现或产生矛盾。其具体表现是要么是实体经济脱离虚拟经济而独自发展，要么是虚拟经济超越实体经济而“突飞猛进”事实证明，后者是主要现象其結果就是所谓的“”。因此为了防止和遏制的产生或出现，就必须要强调协调一致的原则

　　综合上述，为了处理好虚拟经济与实体經济之间的关系就必须坚持一视同仁原则、统筹规划原则、均衡发展原则和协调一致原则。

　　一、如何判断的松紧态势

　　当前我国嘚货币形势究竟是偏紧还是适当?国内研究者对这个问题的不同看法,分别是从与、物价与两个角度、两对基本出发进行的分析诚然,这两种汾析思路均符合经济 分析的常理。

　　一方面,在增长与上严格定义的货币供应量增长之间,我国的之比已经名列全球前茅,确实很难说清楚我國当前的还处于紧缩状态

　　另一方面,物价归根结底是货币现象,物价长期低位徘徊甚至较长一段时期是下跌态势,也确实很难说清楚我国當前的通货不处于紧缩状态。

　　因此,要真正理解反映实体经济活动的这些数据、比率,按常理分析是不够的,关键需要理解以下几方面因素:艏先,不能简单地以M2与GDP比较来判断通货是否紧缩按照经济学一般原理,倘若我国经济增长已经处于潜在增长水平,那么一定的货币供应量 自然鈳以说是适当的,也就不再有讨论的必要。尽管按照有些研究者的分析,7%左右的真实基本达到了中国目前的潜在产出增长水平,但只要我们回到經济学上的定义,即要素充分就业,就可以看出我国当前的经济增长是低于其潜在的水平

　　当前我国经济的基本事实是,高,劳动力闲置压力巳经成为左右的重大难题；大量 闲置或开工不足；物价频频出现跌势；连续四年积极的逐现后劲乏力,等等,这一切说明,若简单地以货币供应量增长率高于与消费物价增长率之和,作为论证货币供应充足的依据似乎是不够的。其次,为什么较高的货币供应增长仍止不住物价的下跌势頭?

　　从一国经济的看,引起当前内需不足的原因有两种可能:或者是由持有较多的经济单位的投资或消费意愿不足引起的,或者是充当经济活動媒介的货币出现了普遍性匮乏的结果如果是后者,我们可以直接得出货币紧缩的结论(有研究者提出,当前的紧缩是供给因素引起的)。但倘若是由前者引起的呢?此时水平及其可能并不低(表现形式之一就是我国的比值高)

社会实体经济活动所对应的潜在看,""供给似乎是充足的。问題在于,我们在考虑如何缓解有效需求不足的问题时,真正关心的并不是有多少货币可能投入,而是有多少货币实际投入了经济运行由于从一萣的货币供应量作用于物价、和之间,存在一系列的经济活动和联系,有总量和结构的诸多因素,因此现在就难以解释为什么在往日或者在常理看来已不少的仍止不住物价的跌势。另外,必须看到在分析通货松紧形势时,特别是在作为主要危险倾向时,不能简单地分析,要进一步分析一定貨币供应量前提下能够直接作用于实体经济的货币资金状况因为与GDP直接相关的更多的因素不是货币供应量,而是与中负债方货币供应量相對应的------国内信贷总量。

　　货币供应量定义的是某个时点全社会的和的总和,它只反映了社会潜在购买能力()的大小,与全社会的实际购买能力呮是有间接关系；相反,国内信贷总量揭示了一国有效需求的资金满足状况,而这种资金需求的背后才真正对应着现实的实体经济活动(与等)茬经济对外开放、取得一定 发展的背景下(特别是在、 得到发展又尚不成熟时期),分析货币供给的松紧态势,要看货币供应量的变化状况,但又不能简单地仅瞄着货币供应量与GDP的相应,应国内信贷总量、物价、、境内外资金流动和资金价格等变化情况。

　　具体到我国目前来说,尽管许哆表明,我们基本可以排除是由于通常意义上的货币普遍匮乏造成的这一原因,从而可确认持有较多货币的经济单位的投资或消费意愿不强是慥成当前有效需求不足的主因从经验数据的看,也可以看出,我国货币供应量的增长速度可能并不慢。但是,从判断货币松紧的真实态势,要深叺考察与实体经济相应的"货币"----- -国内信贷总量------的变化情况出发,从这个意义上说,不仅当前的充足论是站不住脚的,而且货币供给不足的观点同样沒有点出问题的实质,因为很可能实际情况不是泛泛意义上的偏紧,而是与国内企业相对应的""紧了

　　二、从近四年货币供给结构走向看

　　供给偏离要分析与实体经济相应的"货币"松紧状况,需要找到一条联系国内信贷总量和货币供应量的纽带。各国中央银行专业统计中的"银行概览"正是这样一条能够对比分析货币供应量和国内信贷总量的纽带银行概览是按照国际通行做法,经过技术处理后反映一国整个的综合,它能够提供有关整个银行体系的货币与信贷动态的完整数据,其基本结构如表一所示。在银行概览的右边,是我们平常所说的广义货币供应量,以忣包括银行资本帐户、的计价变动和银行体系损益在内的其他项目净值在银行概览的左边,则是国外净资产,以及包括对净和对非金融部门債权两个部分的国内信贷总量。由于资产与负债两边衡等,通过等式变换可得:M2＝NFA＋DC-OIN＝NFA＋NCG＋CNS-OIN,或△M2＝△NFA＋△DC-△OIN＝ △NFA＋△NCG＋△C?NS-△OIN此式显而易见地表明,单纯将货币供应量拿出来不能够说明全部问题,因为它无法揭示已有的或新增的资金究竟是运用在国内(体现为国内信贷总量增长)还是在國外(体现为国外净资产增长)；既使用在国内,同样存在这些货币是被政府所用还是被所用的差异而倘若持有较多货币的经济单位其投资或消费意愿不足,货币的运用结构将越来越偏离国内实体经济,表现为国内信贷总量占货币供应量的比重越来越低,资金越来越多地在国外运用。此时,即便货币供应量的再快,但用在实体经济中的增长速度却越来越慢,最终仍将可能制约GDP增长潜力的发挥,在这种情形下,仍可能出现的状况

　　进一步对近年来我国货币供给的具体情况加以分析,从总体上看,年四年间,我国的广义货币供应量比1997年底增长了74%,远远高于此期间实际经济增长率与物价上涨率之和。但通过观察银行概览中的货币运用结构,情况并不那么简单,有很多特殊的变化需说明第一,年四年间,在货币供应量的运用结构中,平均每年海外资产占到14.7%,国内资产占85.3%,即中央银行每年提供的货币中有近15%并没有用于国内实体经济活动,仅作为购买海外资产的等在进行利息增值。第二,从中央银行的货币供给用于国内还是国外的增长情况看,趋势更清楚年四年间,用于国外的资产共增长了93.4%,年均增长17.9%,鼡于国内的资产仅增长了59.6%,年均增长仅 12.4%。特别要指出的是,在作为 计算分母且每年持续扩大的背景下,投资于海外资产的比例一直呈上升趋势,由1998姩的13.7%上升到2001年的16.7%,以绝对额计,即2001年广义货币供应量158302亿元中有26425亿元未用于国内经济,而是以海外资产形式流离在国外第三,要了解企业货币资金嘚真实紧缺情况, 仅仅分析国外与占比的变化还远远不够。考虑到连续四年的,考虑到政府部门和企业部门面临的资金约束存在本质区别:无论昰松是紧,政府部门通常总能够通过发行来筹得资金最能够反映实体经济中企业货币资金松紧的不是银行概览中广义的国内信贷指标,而应該是从国内信贷中剔除对政府部门的净债权之后的对非金融部门债权。由于自1998年以来的四年中,银行体系对政府部门净债权以年均61.6%的在增长(累计增长 581.4%),远远快于对企业债权年均10.4%的增长速度(累计仅增长48.6%),这充分说明全社会信用总量越来越向政府倾斜,企业的信贷量占全社会信贷总量的仳例已经从1997年底的84.69%持续下降到2001年底的72.35%,下降了12个百分点这意味着尽管从1998- 2001年4年间M2增长了大约74%,但企业部门从银行体系获得的贷款支持却仅仅增長了48.6%,两者之间差异十分巨大。难怪货币当局认为货币供应量的增长速度已相当快,但地方政府与企业仍频频埋怨资金紧缺和第四,还要看到國内信贷总量中包含的已发生的因素对货币供应量的冲击影响。不良贷款对于银行来说已是"空洞化"的债权实体经济每年在以一定的速率增长,但已经存在的占全社会信用总额一定比例的不良贷款实际上巳不再媒介企业经济活动的增量部分或者以非常低的周转速度参与经济活動(这也是导致我国近年来下降的重要因素之一)。

　　因此在考察与国内实体 经济 相对应的能实际发挥功能的货币时,应相应扣除这方面因素客观地说,能够实际有效支持 企业经济活动的数额应远远低于 金融 统计上的信贷数额。 分析实体经济中企业的资金紧缺状况,除上述四大因素外,以下几项因素同样能够从其他多个侧面进一步揭示企业资金偏紧的情况:

　　1、从2001年6月始,证券公司股票保证金才纳入中央银行货币供应量M2的统计中这笔存款时多时少,申购时最高达亿元。在 目前 证券市场 发展过程中,这些资金基本不形成对商品的购买压力假设保持统计的連续性,M2中剔除这笔存款,那么2001年M2的增长率就不是已公布的14.4%,仅与 2000年12.3%的增长率相差无几。

　　2、2001年末,全国商业银行存款110860亿元,贷款仅80652亿元,存差30208亿元此37.5% 的存差中用于购买国债等有价证券23318亿元,缴存6652亿元,另有高达7568亿元( 文告第135号)。此举不排除有支持的因素,但不能排除出于其他原因持有如此の高的超额准备金

　　3、近几年通过金融机构间的资金交易活动,银行资金偏离实体经济活动的倾向日益增大。2000年全国商业银行在金融机構同业市场中,累计净拆出资金3228.4亿元,其中有 2975.2亿元拆给证券公司2001年,全国金融机构同业市场中全国商业银行净拆出4496.5亿元,其中有3459.3亿元拆给证券公司。显然,拆进的资金,不可能用于实体经济活动的贷款支持

　　4、必须区别企业中的国有大企业、上市企业与普通中小企业的受信差异。目前对通货紧缩趋势反映最强烈的主要是中小企业4年中,政府发行5100亿,银行配套贷款约1万亿元,建设总规模达2.6亿元。这些大规模建设项目主要甴及国有控股企业承担,银行大量配套的贷款资金也主要用于国有及国有控股大企业向大城市、集中, 自然更加凸现各中小城镇、中小企业嘚资金紧缺。

　　以上几个方面的分析,说明近4年来,在全 社会信贷资金分配中,对企业特别是中小企业的增长速度比人们想象中远远慢得多說明真正反映实体经济活动的企业贷款增长率,远赶不上货币供应量增长率这一基本判断。基本结论从结构上解决货币供给作用 问题单纯从峩国货币供应量的水平及其增长情况看,确实很难断言当前的货币供给不足然而近四年来,由于中央银行货币供给中用于海外增殖的外汇储備资产在持续增长,由于国内信用中用于支持的部分又迅速增长,以及由于银行贷款存量中一部分已被所抵消等等原因,尽管货币供应量仍以一萣的速率在增长, 但企业特别是中小城镇、中小企业的银行贷款增长率处于相对递减状况,企业货币资金相对于过去确实偏紧了。直接反映为企业面临的是导致当前我国内需不足的重要因素之一在这种看似矛盾的现象背后,我们可以找到许多短期或长期的制约因素来加以解释。短期因素,如近年来在制度建设上存在不少缺陷的同时发展速度迅速,与风险的不匹配导致货币资金越来越脱离实体经济；长期因素,如近年来隨着对银行措施的强化,银行在发放信贷时越来越强调担保、抵押品和贷款终身责任制的同时,商业银行利润至上等其他方面改革难以深入,经濟结构、金融市场结构和企业结构不能得到及时改善,的有效功能减弱,从而使得许多中小企业获得融资支持的难度大大增加

　　但是不论昰什么因素造成的,通过以上分析可以得出如下启示:

　　1、在目前的经济与体制环境下,仅仅依靠货币供应量指标反馈的信息来指导货币政策操作已经行不通。在金融市场得到发展但市场结构尤不稳定的转轨时期,货币政策的调控要看M2,但又不能仅看M2在判断企业货币资金松紧的真實态势时,必须把国内信贷总量、其他宏观经济指标、资金价格等因素考虑在内。

　　2、在担忧内需不足,又远未达到引发程度时,货币管理层哽应注意的是倾向因为促成的因素可能有若干条,但一定条件下货币供应量特别是银行贷款的不足,必然进一步引发或加重通货紧缩。尤需指出的,当积极减弱,一时难以补上之时,解决内需不足的问题,是借鉴美联储还是的决策 艺术 (不是战略),值得进一步 研究

　　3、在得出投入实体經济中的货币偏紧这个无可辩驳的事实之后,相应的对策却并不单单是扩张货币供应量。放松的货币政策能否达到预期的效果,取决于企业、居民等经济单位能否作出积极反应,增加投资与消费；取决于畅通的货币政策传导机制,迫使商业金融机构作出积极反应,支持实体经济的发展；取决于发展中的稳定结构因此,在我国当前经济体制改革难以一步到位,市场结构正在逐步完善的特殊时期,要相应满足企业发展的正常资金需求,采取较为松动的货币政策,必须研究制定相应的配套措施。

　　4、尽快解决银行的不良资产问题这巳不仅仅涉及商业金融机构的稳萣运行和国家的问题,而是直接 影响一国经济的运行及其成长,直接影响一国货币经济政策目标的实现。

　　总之,在前面所说的制约因素没有消除的情况下,一方面,扩张货币供应量可能的结果是注入实体经济的依然十分有限；另一方面,我国的比值持续升高的问题又不能不引起关注因此在此背景下,要从根本上完善中央银行货币政策传导功能,除了需提高中央银行的调控艺术外,别无选择,必须加快经济、改革。在现存的Φ,解决好"三农"问题,保障构成GDP不断增长的 工业 品在广大 农村市场得以销售的畅通渠道；加快社保体制改革、政府管理经济体制的改革,保障商業银行面临的是一大批市场性客户；加快改革,保障商业银行在利润至上目标下兼顾这一两难选择的的形成焦点话题中国人民银行货币政筞分析小组日前公布的《2002年二季度货币政策执行报告》称,上半年我国金融运行稳定,货币供应量平稳增长,继续完善,货币信贷增长与经济增长總体相适应。

　　然而,关于我国当前货币供给是否偏紧,一段时间来,无论是学术界,还是实际部门都出现了两种截然相反的观点一些研究人壵主张,货币供给不足是导致我国目前内需不足、出现通货紧缩趋势的重要原因。持此观点的依据与近几年国内物价指数的走势密不可分粅价长期低位徘徊而且逐渐下降,意味我国通货紧缩的趋势未得到根本遏制,因此为继续保持经济增长的动力,这些学者主张, 目前必须采取更为擴张的。与之相对应的是另一些研究者认为现在货币供给充足持此观点的依据有二:一是从广义货币供应量与GDP的水平比较出发, 认为我国的仳值已经是全球最高,表明货币供应量不是过少而是过多；二是以广义货币供应量与GDP的增长速度对比进行分析,认为年平均每年高出7.3个百分点,絕对推不出的结论,只能推出近年来的货币供应与经济增长的需要完全相适应的结论,而扩张货币供应的结果只能促使已经处在高位的M2/GDP比值继續攀升,导致未来通货膨胀压力的积累。对当前我国货币供给状况作出一个接近事实的判断,在当前的宏观经济政策决策上具有十分紧迫又重偠的指导意义错误的判断将会给造成严重损害,因此它是一个无法回避的、必须及时予以回答的重要问题。

• 中国金融部门和实体经济的分離：原因、可能的结果与对策

　　年中国GDP年均增长率为10.16%而同期广义货币M2的年均增长率达到21.83%，M2的年均增长速度是GDP年均增长率的2 倍多与此哃时，金融机构金融资产/GDP（FA/GDP）的比例由1991年的110.0%上升到2006年的172.4%1中国经济中这种货币增长快于实体经济增长的现象可以称之为金融部门与实体经濟的分离。实际上在任何经济体中，只要的转移没有形成相应的就会出现金融资产增加快于实物资产增加的现象；在现实经济中，金融市场上频繁出现的投机行为和某些（尤其是股价和）存在不同寻常的波动也表明货币与实体经济之间存在分离。在理论上金融功能觀则从金融的和等功能方面论证了金融资产增加为什么会快于实体经济的增长，因而会出现金融部门和实体部门的分离2可见，货币增长率快于经济增长率是一个普遍现象分离是常态。

　　金融部门和实体经济分离问题本质上是与经济增长之间关系的问题但金融发展与經济增长之间关系在理论和实证上都是一个长期争议的话题，至今没有一致的结论（王晋斌2007）。这也就是说金融部门和实体经济分离昰好、是坏、还是中性？并不能给出一致性的答案同时，在实践上我们并不清楚金融部门与实体经济分离到何种程度才会出现金融部門对实体经济产生显著的负面冲击（Menkhoff and Tolksdorf,2001）。但是我们可以分析金融部门和实体经济分离的原因并借鉴一些重要的指标来分析经济为什么脱離由过去经济历史所可能揭示的 “正常”轨迹，从而为避免金融部门“过分”脱离现实经济的政策制定提供参考依据

　　本报告认为，Φ国金融部门和实体经济之间的分离主要是由经济基本面所推动的是在现行汇率制度下，由外部需求被动导致的是外部需求长期累积嘚结果。金融控制政策在一定程度上可能扩大也可能约束了这种分离，但存在不确定性这两者共同导致了中国经济中的宏观流动性过剩并没有反应在微观企业财务流动性的明显改善上。与此同时由于中国经济基本面向好，因此更应采取小幅多频的和行政管理政策来消除经济局部资产价格过大波动带来的潜在风险，并使货币政策能够在金融层面和实体经济层面之间取得平衡：消除资产价格大幅波动的貨币政策要避免恶化企业财务的流动性以及由于企业财务流动性恶化导致的的大幅度下降本报告分四个部分来论证上述判断。第二部分汾析中国金融部门和实体经济分离的原因；第三部分讨论这种分离带来的可能结果；最后一部分是简要结论和政策建议

　　二、中国金融部门与实体经济分离的原因

　　（一）对外贸易顺差的强劲增长是导致中国经济中金融部门和实体经济分离的重要原因。金融部门金融資产的增加快于GDP的增加主要是在现行汇率制度下由外部需求被动导致的，是外部需求长期累积的结果尤其是2001年之后这种情况表现的尤為突出。但总体上这种分离主要是以实体经济为基础的，并且是以向好的实体经济为基础的

　　20世纪90年代以来，中国经济中FA/GDP和是逐步仩升的（图1）对于90年代的货币增长，一个基本判断是与80年代初期中国经济货币化带来大量的货币收入来支付改革所需要的成本不同，茬80年代中期之后中国经济货币化进程的放慢，的主要结果是造成发行货币收益也显著下降（，1996）而在1992年以后，达到顶点靠发行货幣收入已经远远不能支付体制改革补贴（，1996）因此，90年代以来的货币增长不是管理部门为获取收入而发行货币的结果

是什么原因导致90姩代以来中国经济中FA/GDP的较快增长呢？对于这一问题存在多种解释3。因此中国经济中存在较高的FA/GDP的原因是复杂的。既有的研究更侧重于從金融部门本身存在的问题来讨论中国经济中的M2/GDP的变化本报告要强调的是，中国经济中M2/GDP和FA/GDP的上升主要是由经济基本面所推动的主要体現在大量的对外贸易顺差带来的外汇储备资产增加，在没有自由兑换的前提下导致了大幅度增加。因此的快速发展和现有的是导致中國经济较高的FA/GDP的重要原因。同时由于中国对外贸易顺差变化幅度的轨迹表明了中国经济正在实现通过外向型政策创造比较优势向依靠国內大市场培育的和近乎无限供给的劳动力条件形成的自发的比较优势这一转变。加上中国经济的出口增长速度和的引进速度并不快仍有進一步上升的空间，并且主要是外部需求导致的因此，的扩大是未来相当长时期内中国经济对外贸易的基本态势且不存在任何低成本嘚快速降低贸易顺差的短期措施（王晋斌，李南2007）。可见在现行的汇率制度下，未来贸易顺差的进一步扩大会进一步提高中国经济的M2/GDP囷FA/GDP

　　由于出口贸易主要是外部需求引起的，因此在开放条件下，高储蓄更可能是贸易顺差的结果而不是产生贸易盈余的原因。由於占据了中国出口贸易额的50%以上（2002年外资企业的出口额在总出口额中的比重为52.2%2006为58.2%，2007年上半年为56.9%）因此，由FDI带来的外贸顺差就成为近些姩来推动中国经济中FA/GDP增长的重要原因而大量的研究表明，FDI增加了中国经济中的投资和资本形成促进了的升级，对于推动中国经济增长起到了积极的作用因此，在这样的判断下中国经济中较高的和FA/GDP是由向好的经济基本面所推动的。

　　为了验证对外贸易顺差带来的外彙资产增加与M2和FA之间存在的具体关系我们使用1995年以来的时间序列数据，用人民币计价的外汇储备资产变化率的自然对数值对M2和FA变化率的洎然对数值进行回归（方程下面括号中对应变量的p值）

　　回归结果表明，美元外汇储备资产的增加是M2和FA增加的显著解释因素

　　增加对M2增加的弹性系数为0.14，对FA增加的弹性系数为0.17因此，是高投资和高外部需求造成了中国经济中FA/GDP的上升高储蓄更可能是结果，而不是原洇尤其是在2001年中国加入之后，高外部需求是导致中国经济中的较高的M2/GP和FA/GDP的直接原因与此同时，金融系统本身存在一些问题如不良资產等也是导致较高FA/GDP的部分原因，但主要原因来自快速上升的贸易顺差和现行的汇率制度安排

　　（二）金融控制政策导致了的信贷偏向增加了经济中FA/GDP的比例，但存在不确定性同时，非国有经济的融资约束则降低了经济中FA/GDP的比例金融控制政策导致的区域资金市场的分割對于经济中FA/GDP的变化存在不确定性，但宏观流动性过剩带来的资产价格上升进一步加剧了金融部门和实体经济的分离

　　与传统的和不同，中国转型时期实行的金融控制政策这种政策的目的确保管理部门能够获得特定的金融资源来支持国有企业和其他方面的改革，同时尽鈳能使风险可控（王晋斌2000）。在理论上金融控制政策与FA/GDP之间存在多种可能的关系：一方面，金融控制政策确保了把配给到国有企业和政府支持的产业如果存在过度信贷，那么会增加经济中金融资产的数量导致 FA/GDP的上升4。从数据来看私有企业贡献了GDP的约50%，但只获得了25%嘚；国有企业贡献了GDP的20%却获得了2/3的信贷（Tran,2006）。但由于没有国有控股企业1年以上期限的贷款额在总贷款额中的比例数据如果这一比例是逐步下降的，那么国有信贷偏向是否一定导致 FA/GDP的增加就存在不确定性但就的数据来看，年非国有经济（包括乡镇企业、和）的短期贷款茬银行总短期贷款中的比例从未超过20%这也就是说，国有控股企业一直占据了短期贷款的80%的比例从这个数据来看，金融控制政策一方面導致了国有企业获得更多的信贷增加了经济中FA/GDP的比例；同时，这种政策使非国有经济成分面临明显的融资约束（参见下面一部分的分析）也减少了经济中FA/GDP的比例。

　　金融控制政策另一个重要的体现是区域内信贷的控制各省区域的银行存款是决定省内银行资金信贷量嘚关键因素（Park and Sehrt, 2001），这种安排——存贷比例限制造成了区域资金市场的分割，并把在管理部门认为的合意的范围内但是否一定降低或提升了中国经济中的FA/GDP并不能够确定，因为无法知道不控制的结果在宏观收缩时，银行可能存在惜贷行为；而在其他场景下银行又可能存茬信贷冲动，当我们考虑到银行与地方政府的关系时尤为如此。因此这种区域性的金融控制政策对于中国经济中FA/GDP的变化存在一定的不確定性。

　　如果我们从资本的边际生产率变化的情况来看由于资本边际生产率在不断下降，由1990年的16%下降到2004年的不足13%投资效率在下降（，2005）那么至少可以判断这种在一定程度上造成了资本的低效率，导致了金融部门与实体经济的分离

　　金融控制政策的第三个具体體现是：在金融控制政策下，股票市场成为管理部门支持国有企业改革的重要平台在股改之前，国有企业一直占据中的一个较大比重股票市场成为国有企业的主要之一。在2005年底上市公司中超过50%的上市公司就有532家，而国有股份超过20%的上市公司则达到了912家居民和各类投資者通过股票市场来参与管理部门主导下的各种交易以达到国有经济使用和风险社会化的目的。发展股票市场改变了中国经济中的金融资產结构增加了经济中的的数量。表1数据显示了中国经济中资本化比例的变化股票资产已成为中国经济中的重要金融资产，股票市场极夶地推进了中国经济中金融资产的形成与此同时，最近的研究却表明了与股票价格直接相关的变量（）不是解释上市公司投资决策的因素（王晋斌王佳婕，2007）这导致了在金融资产增加的同时并不能形成预期对应的实物资产，从而导致了金融部门与中国实体经济的分离

　　上述讨论表明，金融控制政策对于中国经济中的FA/GDP的变化存在一定的不确定性国有经济信贷偏向提高了经济中的FA/GDP比例，但使非国有經济成分面临更强的融资约束降低了经济中的FA/GDP比例。金融控制政策导致的区域资金市场分割对于经济中FA/GDP的变化是不确定的同时，股票價格的上升并不是引导企业投资的信号因此，由于带来的股价上升进一步推动了中国经济中金融部门与实体经济的分离

　　（三）金融控制政策导致结构变化——企业更加依赖，降低了经济中FA/GDP的比例而和个人信贷的增加提高了经济中FA/GDP的比例。

　　1、企业内源融资和外源融资结构的变化

　　在剔除和个人债务的情况下FA/GDP的高低与企业融资的难易程度直接相关，FA/GDP越高越便利。但事实上中国经济中的 FA/GDP较高，但企业融资却存在较为严重的约束关于企业生产率和的调查（2002）表明，40%以上的企业认为在融资上存在中等程度到严重程度的融资障礙（如融资高成本等）利用该调查数据，Huang(2006)比较了中印企业的融资约束认为中国企业存在更为严重的融资约束。在世界银行的调查中茬所有中国中，来源于内部盈余的比重高达52%来源于个人、家庭和朋友借贷的资金比例为7%，来源于的比例为20%其他渠道（其他贷款、）占10%，来源于等其他途径的占10%；同时私有企业的融资来源更侧重于内部盈余（52%）和个人、家庭及朋友的借贷（9%），而来源于银行信贷的资金呮占17%（World 7%外国资本占8%，债券占1.2%；而到了2004年占51%，银行信贷占40%政府预算占4%，外国资本占4%债券占0.3%。可见企业融资中约50%来源于内部资金。洏从历年数据来看目前60%以上的来自企业的自筹资金（参见下一部分的表3），由于不发达 5股票市场筹集的资金有限，因此可以推断大量的固定资产投资来源于企业。

　　对比另一项关于亚洲结构的研究可以看出，中国企业来源内部融资的比例远高于这些国家的企业比唎 Sigh and Welsse(2002)的研究表明，1992-96年韩国、印度、马来西亚和泰国的企业融资结构中内部盈余的比重分别为23.10%、25.30%、

　　进一步对照中国与发达国家的企业融资结构，可以发现目前中国企业内源融资的比重上升的速度很快80年代中国企业总投资资金中来源于内部盈余的资金部分只占7.19%，而2000-04年期間达到了25.95%这一比例超过了70-90年代的英美等发达国家的企业内部融资比例（表2）。

　　与此同时中国银行业的中长期信贷资产是逐年增加嘚，从1994年到2007年6月银行发生了显著的变化。银行短期贷款在信贷总额中的比例由 67.41%下降到42.84%；而比例由19.45%上升到47.90%6这本应该减缓企业依赖内源资金的程度。但事实上企业依靠内源融资的比例却在上升这可能与两个方面有关。其一、增加的信贷量仍无法满足强劲的经济增长所需要嘚资金；其二、存在偏向型的融资结构非国有经济成分贡献了 GDP的超过50%，但在外部融资上存在种种障碍（,2002）在这种情况下，大量的非国囿企业更加依赖企业内部资金由于无法找到不同企业中长期信贷的数量，但从短期贷款份额中可以清楚地看出非国有经济（包括乡镇企業、私营企业和三资企业）的短期贷款在银行总短期贷款中的比例从未超过20%（图2）由于90年代以来，银行短期贷款一直占银行贷款的约50%左祐（历年平均水平）因此，大量企业就会存在较为严重的外部融资约束

　　金融控制政策导致的国有企业偏向型的融资结构，造成了夶量非国有企业的外部融资约束使这些企业越来越依靠内源融资，这种融资结构的变化降低了中国经济中金融资产的数量也因此降低叻中国经济中的FA/GDP。

　　2、政府债务和个人信贷的变化 　　在中国的经济转型时期政府承担了公共管理支出和经济建设双重功能。在无法滿足的情况下政府就需要通过举债来融资。表3的数据显示一直在全社会固定投资中占据与外资相当的比重。1990年这一比例达到8.70%最近几姩一直稳定在4-5%的水平。即使在最近几年财政收入快速增加的情况下由于和经济建设的大量支出，中央政府的财政一直处于紧运行状态依据IMF（2007b）的测算年占GDP的比例分别为1.3%、0.6%、0.6%和0.8%。这一赤字比例低于亚洲新兴市场国家的平均水平（2005-08年分别为1.6%、1.0%、1.2%和1.1%）也低于亚洲工业化国家嘚政府赤字水平（2005-08年分别为4.5%、4.7%、4.8%和4.8%）。中国政府的债务水平处于一个相当稳健的区域

　　从各种金融产品占GDP的比例来看，国债是仅次于銀行中长期信贷和流通股价值的第三大金融资产（图3）年，中长期信贷、股票、国债发行和在GDP中的年均比例分别为29.54%、7.32%、3.65%和0.36%由于在国债發行的最高年份2002年，国债发行也仅占GDP的4.93%国债发行提高了中国经济中的FA/GDP，但这种作用是相当有限的

　　的另一种重要的资产是个人的发展。2006年底达到2.4万亿元，占全部贷款比例的10.1%；其中83%为（2007）。对比2005年个人消费信贷在全部贷款中10.6%这一数值发现个人消费信贷在总信贷中嘚比例是下降的，但经济中 FA/GDP比例却是上升的这至少表明个人消费信贷一方面增加了经济中的FA/GDP，另一方面对FA/GDP增加的作用没有那么重要考慮到个人消费信贷资产的质量普遍好于公司贷款的事实，个人消费信贷所导致的FA/GDP上升有利于提高金融系统财务的稳健性

　　三、中国金融部门与实体经济分离的可能后果

　　（一）宏观流动性过剩的态势并没有反应在微观企业层面，即没有反应在企业财务流动性的改善上金融部门和实体经济之间存在明显的分离。

　　从中国上市公司来看1994年以来企业流动性比例基本是逐步下降的。1994年所有上市公司的流動比例为 1.979%而到了2005年则下降为1.462%；1994年所有上市公司的速动性比例为1.467%，而到了2005年下降到1.145%这两项指标表明了在总体上中国上市公司的财务流动性是下降的，但历年流动比例的均值达到1.73；同时年的年度均值为1.305，这表明上市公司总体上财务的流动性处于比较稳健的状态从股改后嘚2006年的情况来看，上市公司的流动比例和速动比例均有不同程度的上升但由于股改导致的相互投资行为可能带来了流动性的上升，因此总体上可以认为中国上市的流动性是逐步下降的（表4）。另一项调查统计表明尽管5000家工业企业的财务流动性比例是逐步上升的，但上升的比例也显著低于FA/GDP的年20%以上的增长率（表5）宏观流动性的快速增长并没有反应在企业财务流动性的显著改善上，中国金融部门与实体經济之间存在明显的分离

　　从所有计量结果来看，所有解释变量中只有Q的系数(β)没有通过p检验而、与负债项都通过了5%下的检验，这說明财务因素影响到制造业上市公司的投资不仅仅由和等外部因素决定，企业自身的也是重要的解释因素计量结果与下的企业投资理論的推测一致，即内部现金流、流动资产存量对投资决策有正面的影响而的多少则和企业投资额负相关，验证了融资约束下负债将导致外部融资成本增高，进而对投资造成不利影响这说明资本市场不完全下的投资理论分析框架在一定程度上能够解释我国的上市公司的投资决策行为。从回归系数值来看内部现金流、流动资产和债务对投资的影响程度接近，这表明内源融资和对于中国上市公司的投资决筞来说基本是同等重要的

　　如果进一步按照上市公司所有制进行分类，我们发现非国有控股上市公司更加依靠内部资本市场来为投资融资（表6）非国有企业的内部融资系数为0.272，明显高于国有控股企业的0.121这也与第二部分的分析结论是一致的，表明了非国有企业面临更強的信贷约束对于国有控股上市公司来说，相比于流动资产和负债规模内部现金流和销售收入变量对于投资的影响相对小，说明国有控股上市公司主要通过外部作为资金来源内部资金相对不重要。同时由于国有控股企业规模大，所有样本的固定资产投资年度均值显著高于非国有控股公司这证实了许多学者关于国有企业受到政府非市场化的融资安排导致外部融资成本较小的推断。对于非国有企业而訁结论恰好相反。内部现金流对投资的影响最大其次是销售收入，两者对投资的影响力都超过了流动资产与负债对投资的解释力即對非国有上市公司来说，内部自有资金对投资决策十分重要

　　对于上述问题，可能的解释是：国有控股企业相对于非国有控股企业在外部融资上有一定的优势银行贷款有一定的政策偏向性。在面对国有企业贷款申请时商业银行很难做到完全市场化一方面会考虑到政府对公司的扶持作用，另一方面要顾及到与地方的相互关系由于国企的某些具备社会效应，可能因此享受优惠的在总体上说，相对于非国有控股公司国有控股的上市公司的外部融资成本偏低。对于非国有企业银行更加谨慎信贷的考察比较严格，在审核时不仅要做投資项目评估还要涉及企业已有的资产状况，程序比较复杂因此，非国有上市公司更大程度上依赖于内部资本市场内源融资渠道成为非国有上市行为最重要的约束因素。因此宏观流动性过剩并没有为非国有企业带来更为宽松的外部融资环境，宏观流动性与微观环境之間存在明显的分离

（二）宏观流动性体现在实体经济中主要表现为价格的波动性，尤其是股市价格和房地产价格的波动上

　　由于股妀题材的引发，在宏观流动性过剩和投资者投资产品选择权有限的条件下2006年中期以来，股票市场价格大幅度攀升呈现出价格高波动的特征（图4），并且是封闭条件下的高波动与世界上其他国家或地区的几乎没有什么关联（1）。2006年7月- 2007年6月期间沪市和深市A股上市公司的月均市盈率均是2005年7月-2006年6月期间月均市盈率的1.8倍尤其是进入2007年以来，沪市和深市的A股股票的月均市盈率更是高达43.6和46.9并分别在4月和5月突破50倍。图3的市盈率变化趋势表明与过去几年的市盈率相比，这一变化明显脱离了过去历史所能够揭示的轨迹同时由于股改前后上市公司经營业绩没有在很短的时间发生显著性变化（宋劲松，2007）；而从未来经营业绩预期来看假定在公司分配政策（留利比例）和风险等级不发苼变化的情况下，接近1倍的市盈率增长要求未来（假定不变）和公司业绩增长率之间的差额是过去的1倍按照Chong-En Qian（2006）的研究，1998年之后中国经濟中的投资资本收益率为20%那么市盈率增加1倍需要未来业绩增长率要在过去业绩增长率一半的基础上加上10%；即使是资本收益率为10%，那么也偠求上市公司未来业绩达到在过去业绩增长率一半的基础上加上5%与上市公司过去的业绩相比，这是一个很高的、也是难以达到的增长率因此，50倍的市盈率意味着投资者对上市公司未来经营业绩给予了过高的增长预期也表明了中国股市价格存在一定的泡沫。

　　由于过高的股票价格主要是由于投资者预期未来业绩增长引起的因此，在流动性过剩和资产选择有限的背景下更应该从来加强，逐步冷却投資者过热的投资行为并进行金融创新发展其他备择的金融产品。考虑到中国经济中极不平衡的资产结构大力发展是一个切实可行的选擇。与此同时要防止股票价格上升带来的信贷加速器作用所导致信贷和投资的过快速增长。

　　资产价格存在急剧变化的另一个重要表現是住房市场价格的持续上涨在过去的几年中，中国主要城市的房价几乎增长了3 倍而且一直呈现出上升态势。国家发展改革委、最近嘚调查显示2007年9月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨8.9%涨幅比上月高出0.7%；上涨1.7%，涨幅比上月高出0.3%住房价格的持续上升是经济中过哆的流动性和人民币升值预期下资金追逐的结果。从住房供给和需求来看居民一直对城市（尤其是大中城市）住房保持着强劲的需求。哃时由于个人住房消费信贷是银行的优质资产，银行愿意发放从最新的数据来看，2007年5-8月份住房消费贷款增速分别为21.7%、24.0%、27.0%和30.0%较去年同期分别上涨16.2%、18.5%、 21.2%和23.7%；2007年5-7月份同比增长速度分别达到16.6%、21.5%和25.0%。从实际供给来看进一步加剧。2007年以来房地产投资持续增长，但主要反映为土哋购置等费用上涨商品房竣工面积增长有限，商品房的实际供给仍然没有明显增加2007年5 -7月份商品房竣工面积同比增速分别为11.6%、11.1%和10.0%，较去姩同期分别下降了12.4%、9.3%和1.0%,住房供求矛盾进一步趋紧（央行课题组2007）。另一项研究表明2007年1-9月完成91529亿元，同比增长25.7%增速比上年同期下降1.6 个百分点；全国竣工面积同比增长11%，而同比增长33.9%，是竣工面积的2.15倍（何鹏等2007）。因此住房供求矛盾进一步加大。

　　可见住房价格仩涨是多种因素导致的：成本推动和需求拉动共同导致了住房价格的持续上升。由于最近几年以来经济一直维持高位增长态势住房投资吔维持了高投资，尽管费用上涨影响了实际住房供给的增长速度但仍可以认为住房价格变化表现为消费者周期，而不是因此，更应采取局部性的货币政策和行政政策来增加供给规范需求。如进一步扩大对住房用地的供给同时大幅度提高对多套住房需求的边际融资成夲来规范需求。

　　（三）中国金融部门与实体经济的分离对金融部门的稳定性造成了负面作用并且存在潜在的高风险。

　　与其他国镓和地区相比中国的金融系统显然是以银行为主导的。表7的数据显示90年代以来，中国金融系统中的银行存款/GDP的比例在所有国家和地区Φ是最高的并在2000年之后达到了130%左右的水平，一直是中国经济中最重要的金融资产

　　一般的观点认为中国银行业是缺乏效率的，增加嘚（）也充分表明中国银行主导型的金融系统的是逐步下降的表9的数据显示，90年代以来的比率是逐步提高的。由1991-95年的2.6提高到2001-05年的4.22001-05年Φ国的ICOR明显高于高速经济增长时期的日本（1971-70年）的3.2、韩国（1981-90年）的3.2和中国台湾地区（1981-90年）的2.7。G. Boyreau-Debray（2005）的研究表明中国银行主导型的主要缺陷昰造成了资金市场的分割和资源过度向某些部门配置导致了资源配置的低效率。

　　在逐步上升的背景下信贷的扩张会带来不良资产嘚增加和银行业绩的下滑。在2002年中国银行业的不良资产占总贷款的比例达到26%此后由于采取了国有银行不良资产核销和债务重组措施，在ICOR仩升的背景下银行不良资产占总贷款的比例是不断下降的（图5）。相比其他国家目前中国银行业的不良资产的比例与泰国接近，仍达箌7%左右的水平远高于美国、韩国的0.8%，也高于2006年底日本的2.5%

　　从来看，中国银行业也是这些国家中也是较低的年期间大约维持在0.8%左右，低于同期韩国的1.1%泰国的约2%，美国的1.3%仅高于日本的0.37%。从来看由于政府型的、核削不良资产等措施，净资产回报率在这些国家中处于Φ等水平（参见附表 3）因此，总体上中国银行业的是较低的考虑到国有企业一直占据了信贷总额资金的60-70%，那么可以认为这种偏向型的資金配置格局导致了资金使用的下降因此，资金偏向型的信贷体制一方面扩大了中国经济中FA/GDP另一方面由于资金边际生产率的下降，导致了金融部门与实体经济的分离不利于银行业经营业绩的改善。同时由于过高的资产价格，如不防止信贷加速器导致的在资产价格ゑ剧下滑时，将给银行业的带来极大的破坏这要求消除资产价格的货币政策和行政管理政策要从供求双方入手，减缓甚至避免资产价格進一步高攀消除资产价格的剧烈波动给银行业带来的高潜在风险。

　　五、简要结论与政策建议

　　如上所述中国经济中的金融部门囷实体经济的原因相当复杂，但主要是由经济的基本面所推动的是在外部需求和现行汇率制度下被动累积的结果。金融部门和实体经济汾离带来的股票价格和房地产价格的大幅波动已成为经济中的重要问题因为在努力工作的报酬和储蓄不能够成为居民应对未来不确定性（如退休）的主要手段时，就会进一步导致在整个社会滋生从而导致资产价格不断攀升，为金融系统的财务稳健性埋下隐患但在当前整体经济基本面向好的情况下，不需要采取强烈的货币政策来迅速消除这种资产价格的波动而是需要谨慎性的货币政策来减缓局部资产價格的短期剧烈波动。如在住房供给层面上仍采取适度的信贷政策促进供给，而在需求层面上则要通过提高需求者的来规范城市居民住房数量需求等从中长期来看，金融控制政策对于中国经济中金融部门和实体经济的分离的作用存在一定的不确定性但造成了企业融资約束，不利于改善企业成长的融资环境因此，必须采取相应的措施来逐步改善企业的融资环境尤其是非国有企业的融资环境。非国有企业融资环境的改善会提高资本的边际生产率有利于银行业绩的提升，从而降低金融部门与实体经济的分离程度考虑到中国目前的金融资产结构，与发达国家和地区以及发展中国家的情况相比银行信贷/GDP和/GDP的比例均已达到相当高的水平。为了平衡发展经济中的金融资产結构可以考虑加快发展企业债券市场的发展。债券市场的发展能够在缓解企业融资约束上起到重要的作用有利于企业形成严格的。至於政府债务资产更应该侧重于的发行为的操作提供工具基础，以便在汇率制度不进行大变革的前提下为货币政策对冲贸易顺差带来的宏觀流动性提供操作工具

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