中国期货业协会期货投资者教育系列丛书《原油期货》连载中……
石油产业链有哪些企业参与了套期保值？
我们知道，石油产业链包括以下环节：生产—贸易—炼厂加工—成品油消费。
涉及以上环节的实体企业有：一体化石油公司、独立石油公司、石油贸易商以及如航空公司一类的下游消费企业。
大型一体化石油公司参与石油的勘探开发、炼制和化工等一系列业务，是国际石油市场上的重要参与主体。主要的一体化公司包括：埃克森美孚、壳牌、BP、道达尔、雪佛龙和康菲等。这些石油公司不仅在上游具有勘探开发能力，拥有大量的石油资源，同时在下游也拥有加工能力较强的炼厂。
大部分在国际石油贸易活动中表现活跃的一体化石油公司，如BP、壳牌、雪佛龙等都设有专门的贸易部门（Trading House）。这些公司以股东利益最大化为目标，以市场为导向，在全球范围实现其原油和成品油的合理流动。其中，有些公司的贸易部门（如BP 的新加坡交易部门、壳牌的船务与贸易部门）还是整个公司的商业轴心，它们从供应与消费的角色中独立出来，成为公司主要的利益来源之一。国际石油贸易是公司上下游联系的纽带，一体化石油公司通过参与贸易活动实现资源合理配置、资产最优化，还充分发挥了贸易的协同和放大作用，为公司创造收益。
不设立专门贸易部门的石油公司又分为两种类型：一种是在上游具有较强实力，掌控丰富石油资源的公司，如沙特阿美。对于沙特阿美而言，它不需要在市场上寻找额外的油源，如何利用及控制庞大的石油资源才是公司的业务重心。另一种是具有较强终端销售能力的公司，如埃克森美孚石油公司，由于其拥有遍布全球的成品油销售网络，市场占有率很高，该公司可以完全依靠有力的下游销售途径保证成品油出路，从而无须采用国际贸易的方式来盈利。
由于企业文化、战略目标不同，各石油公司对待衍生工具的态度也不相同。例如，埃克森美孚公司的作风比较稳健，其使用衍生工具的目的就限制在规避及对冲风险的范围内，基本不参与利用衍生工具进行市场投机的活动，因此也被市场称为石油行业的“保守巨人”；而BP、壳牌与埃克森美孚形成了鲜明的对比，BP公司利用衍生工具大规模进行以牟利为目的的纸货买卖和商品贸易活动，壳牌在石油金融衍生品市场中也非常活跃；康菲和雪佛龙公司在衍生品市场的业务规模有限，且仅限于防范风险，不以投机为目的。
公司的有效运作需要这些石油公司之间时刻进行联系，同时，在市场交易中，利润的驱使也是推动石油市场发展的动力。实际上，无论是在石油现货市场还是衍生品市场，最具实力的都是大型的跨国一体化石油公司。这些公司拥有上下游完整的产业链和得天独厚的信息优势，既可以做实货交易，也可以做纸货交易。
独立石油公司一般是没有或拥有很少权益的油田或者下游炼厂，仅仅在石油上游或是下游领域有业务，它们要么希望能将原油出售以获得利益，要么希望购买石油进行加工，进而在油品销售中获得收益。因此，独立石油公司必须和石油上下游领域保持密切联系，通过在市场中积极活动以达到购买原油或出售油品的目的。例如，上游有阿帕奇公司（Apache）、大陆资源公司（Continental Resources）等，业务集中在油气勘探开发方面；下游如美国的瓦莱罗能源公司（Valero Energy Corporation）是北美最大的炼油企业，也是美国顶级石油产品精炼商之一。
相比于一体化石油公司，独立石油公司只是石油产业链中的一个环节，因此，对于独立石油公司来说，利用衍生工具进行套期保值、规避风险显得非常重要，尤其是小型公司或是在一个或几个细分市场运营的独立公司，更需要从衍生工具的使用中受益。类似的还有航空公司或矿产公司等，它们往往能通过在石油衍生品市场上的操作达到锁定成本、规避风险的目的。
石油贸易公司作为石油市场中联系生产商、炼油商、终端用户的桥梁，提高了国际石油市场的灵活性，对石油市场的发展起到了不可或缺的作用。贸易公司的实质是通过买卖石油现货和石油衍生品（纸货）赚取利润，其合作对象既有大型一体化石油公司，也有独立石油公司。
世界上最大的石油贸易公司包括维多（Vitol）公司、嘉能可（Glencore）公司、荷兰托克（Trafigura）公司、贡沃（Gunvor）公司等。从产业链的角度看，石油贸易公司普遍缺乏巨额的上下游资产，主要是在市场上从事第三方买卖活动。因此，这些公司均注重运输、基础设施等方面的投资并拥有一些具有战略意义的炼厂以及仓储资产。它们之所以在这些领域进行投资，主要是为了服务于以交易为核心的公司业务。
石油贸易公司在衍生品市场上也很活跃，通过对石油衍生品进行交易，可以实现套期保值以及投资的目的。这也要求贸易公司具有较强的风险管理能力，包括先进的风险管理体系以及优秀的风险管理人员。例如，维多公司不但建立了先进的风险管理系统，而且要求其风险管理人员必须对市场非常熟悉，具有丰富的操作经验，并有敏锐而正确地判断市场变化的能力。另外，维多公司100%由雇员持股的结构也加强了公司风险管理文化的培育。
作为贸易公司，拥有可靠、即时的信息来源是至关重要的。虽然公司一般会购买诸如普氏、路透等媒体机构的信息，但此类信息是面对大众的，贸易公司必须拥有自己独特、即时的信息来源渠道。譬如，维多公司内部拥有专业的信息咨询部门，为本公司的贸易商提供资讯及信息分析，同时，贸易商也会通过各自的渠道获取信息，这也是贸易商必备的能力之一。
对于航空企业来说，航油成本是航空企业运营成本的重要组成部分，航油价格一旦持续上涨或者大幅度地波动，航空企业的经营业绩就会受到很大的影响。20世纪80年代末期，欧美航空公司开始尝试进行航油价格风险管理。由于没有合适的场内航空煤油期货和期权市场，航空公司基本上都使用原油、燃料油等相关石油产品的衍生工具来对冲航油价格风险。美国全美航空、德国汉莎航空、美国大陆航空等都参与了航油套期保值。20世纪90年代，大多数欧美航空公司都对一定比例的航油进行了套期保值。套期保值在航空业中得到广泛应用，有些公司甚至从石油行业聘请专家来指导他们的套期保值业务。
除了航空公司以外，国际上大型的成品油消费企业如航运公司、货运公司等为了控制运输成本，也普遍参与了石油衍生品的套期保值。
石油天然气企业的套期保值，是指企业为规避商品价格波动风险，指定一项或一项以上的套期保值工具，使套期保值工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期保值项目全部或部分公允价值或现金流量变动。
企业运用商品期货进行套期保值时，其套期保值策略通常是：买入（卖出）与现货数量相当、交易时间匹配，但交易方向相反的期货合约，以期在未来某一时间通过卖出（买入）市场上的期货合约来补偿现货市场价格变动所带来的实际价格风险。
企业买卖衍生工具合约，既可以用来套期保值，也可以用来投机，套期保值与投机的本质区别在于套期保值要做到实货与衍生品匹配。企业在具体操作上，必须确保是“保”而非“赌”，运用套期保值工具而非投机工具，选择适宜套期保值的“量”和“价”，做到与企业实际生产经营需求完全匹配。
原油市场有哪些套期保值衍生工具？
石油衍生品市场经过了近40年的长足发展，各种新颖的金融产品层出不穷，石油金融工具创新的脚步从未止步。2015年3月，芝加哥商品交易所（CME）推出了路易斯安那LOOP港原油储存权期货，以1 000桶原油的储存权作为交易标的，为原油贸易商规避胀库风险提供套期保值工具。
目前来看，国际石油衍生品市场已经形成了场内场外多层次、覆盖全品种的成熟体系，既有场内交易的期货和期权标准化合约，也有场外可以满足套期保值者个性化需求的结构化衍生产品。这些衍生交易工具大大改变了石油交易市场的结构和经营模式，使企业对于价格有了更强的控制力，同时也吸引了包括银行、金融贸易机构在内的许多愿意承担石油价格波动风险的参与者进入石油市场。本部分主要介绍几种石油衍生品工具。
远期，也叫远期合约，是指一种交易双方约定在未来的某一确定时间，以确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。远期于20世纪80年代初兴起，最早是作为一种套期保值的工具。交易双方需要确定交易的标的物、有效期和交割时的执行价格等内容，双方都必须履行协议。一般来说，双方协议确定合约的各项条款，其合约条件是为买卖双方量身定制的，满足了买卖双方的特殊要求，通常通过场外交易（OTC）市场达成。
有观点认为，期货终将取代远期，但是，在石油交易领域，远期合约依然发挥着重要的作用，如北海BFOE远期市场就是ICE布伦特合约的交割结算基础。远期合约之所以有它的生命力，是因为它有期货没有的相对优势。第一，远期能24小时交易，可以在交易所工作时间以外进行交易；第二，远期参与者一次能交易更大量的石油；第三，参与者能选择交易对手；第四，它的实货交割满足了一些公司由于实际或会计原因的偏好。
期货，也叫期货合约。期货与远期比较类似，也是在未来某一特定时间，以某一特定价格买卖某一特定数量和质量的资产，但期货合约是期货交易所指定的标准化合约，对合约到期日及其买卖资产的种类、数量、质量做出了统一规定。
期货是从现货远期交易发展而来的，随着现货远期交易范围的扩大，交易日益复杂化，需要有中间人来担保，以便监督买卖双方按期交货和付款，于是世界上第一家商品远期合同交易所——皇家交易所于1571年在英国伦敦成立。后来，随着经济的不断发展、运输和储存条件的改善及合约转手买卖的需求，1865年芝加哥谷物交易所推出第一个被称为“期货合约”的标准化协议。之后，保证金制度的推出以及允许以对冲方式免除履约责任等制度的改革，提高了期货的流动性，逐步形成了现代期货交易机制。
目前，国际上有代表性的石油期货主要有两个原油期货合约和三个成品油期货合约。原油期货合约是纽约商品交易所（NYMEX）的轻质低硫原油合约和洲际交易所（ICE）的布伦特原油合约。成品油期货有纽约商品交易所（NYMEX）的氧化精调型汽油期货（RBOB）、超低硫柴油期货（ULSD）和洲际交易所（ICE）的轻柴油期货。除此之外，迪拜商品交易所（DME）的阿曼原油期货的市场影响力也在逐步提高。
（三）互换（Swaps）
价格互换又称为掉期，是不经过石油现货交割而转移价格风险的一种手段。和远期合约一样，互换由买卖双方自行协商，不受任何规范性制度的保障或监管。当然也有一些在清算所清算的标准化互换，如CFDs，但通常互换都是一种OTC产品。简单的价格互换包括两份背对背合约，一份是固定价合约，另一份是浮动价合约，以此来回避现货交割的义务。通常，买卖双方约定一个价格指数作为基准，在互换合约到期后，双方交换交割期内浮动价与固定价之间的价差。
石油互换为石油产品的价格风险提供了短期和长期的管理工具。短期互换已经从公司之间大额的私下交易发展成更标准化、更透明的交易工具，被广泛作为许多远期纸货合约的替代。然而，长期互换的协商要比用其他石油交易工具花费更多时间，这些工具有时能以更低的成本提供相同程度的风险保护。石油互换是管理石油基差风险的有效手段。基差风险是实际买卖的商品价格与其期货价格的差别导致的风险，在石油、天然气和电力产品中基差会非常大，所以基差风险需要通过互换交易者的主动交易来进行管理。
期权是一种选择的权利，即买方能够在未来的特定时间或者一段时间内按照事先约定好的价格买入或者卖出某种约定好的商品的权利。给予买方（或持有者）购买或出售标的资产的权利，期权持有者可以在规定的时间内选择买或者不买、卖或者不卖，即可以行使该权利，也可以放弃该权利，而期权的卖出者则负有相应的义务。当持有者行使权利时必须按照指定的价格买入或者卖出。在交易所交易的期权，是标准化的合同；在柜台市场交易的期权，由交易双方协商确定合同的要素，签订非标准化的合同，满足交易双方的特殊需求。
目前，交易量较大的原油期权有纽约商品交易所的轻质低硫原油期货期权，洲际交易所的布伦特原油期货期权。此外，还有美式、欧式、亚式等不同类型的期权种类供投资者选择。
场内衍生品与场外衍生品
场内衍生品是指在交易所市场交易和结算的衍生品，主要包括期货、场内期权、场内互换等。
ETD），是指所有的供需方集中在固定的场所（交易所）进行竞价交易。交易所作为交易中间方，收取交易保证金并承担履约担保。在交易所交易的金融产品一般为事先设计好的标准化合约，投资者根据自身的需求选择最接近的合约进行交易。由于合约标准化、交易者交易场地集中，一般情况下，其市场流动性较高。
场外衍生品是指在场外交易市场交易的衍生品，主要包括远期、场外期权、互换等。
OTC），最早源于银行兼营股票买卖业务，在柜台向客户出售股票，是最古老的证券交易市场。如今的OTC市场已不是传统意义的柜台交易市场，它是指交易者通过私下直接议价的交易方式进行交易的场所，与交易所的集中交易方式相区别。这种交易方式的优势在于可以根据投资者的不同需求设计不同的产品，满足投资者个性化的风险管理、投资等需求。在传统的场外交易市场，交易双方通过电话或者网络，协商确定价格进行交易。如今，部分场外市场也可以公开竞价。互换和远期是最具有代表性的场外交易衍生产品。
如何使用远期、期货合约进行套期保值？
期货通常被视为标准化后的远期合约，因此两者的套期保值原理基本类似。企业可以通过期货或远期市场建立与现货头寸相反的仓位来避免价格反向变化带来的风险。下面我们列举两个案例分别说明买方与卖方如何通过期货市场进行套期保值操作。
2014年6月，A公司从石油公司手中以108美元/桶的价格购入了10万桶的路易斯安娜轻质低硫原油（LLS）。此时，纽约商品交易所的轻质低硫原油期货主力合约价格为107美元/桶，A公司为了防止原油库存贬值，决定在期货市场卖出对应数量的轻质低硫原油期货合约进行套期保值。2014年9月，A公司将LLS现货以98美元/桶售出，同时以96美元/桶的价格在期货空头头寸平仓，操作见表7-1。
上述案例中，空头套期保值的期货市场盈利大于现货市场亏损，最后套期保值的结果为盈利1美元。这正是由于期货市场价格和现货市场价格之间的差别，也就是基差（现货价格与期货价格的差价）发生变化所造成的结果，套期保值的实质是将风险较大的单边价格波动转化为风险较小的基差波动。如果基差在套保前后维持不变，企业可以实现完全套期保值，然而，这种情况在实际操作过程中很少见；如果基差走强，意味着现货价格更为坚挺，涨幅较期货大或者跌幅较期货小，也就意味着空头套期保值将实现盈利，多头套期保值将面临亏损；如果基差走弱，意味着现货价格更为疲软，涨幅较期货小或跌幅较期货大，这种情况，意味着空头套期保值仍将面临亏损，只不过亏损幅度变小了，此时多头套期保值将实现盈利，因此，基差在套期保值周期内的波动将显著影响企业的套期保值效果。一般而言，应尽可能减少基差波动的影响，或者对基差本身进行保值。
2015年1月，B公司计划于当年4月份购入10万桶路易斯安娜轻质低硫原油现货，此时，纽约商品交易所轻质低硫原油期货价格为45美元/桶，LLS现货价格为47美元/桶，企业担心未来油价上涨导致采购成本增加，因此在期货上买入对应数量的轻质低硫原油期货合约进行套期保值。2015年4月，B公司按计划买入10万桶LLS现货，价格为63美元/桶，同时在期货上将多头头寸平仓离场，平仓价为62美元/桶，操作见表7-2。
上述案例中，B公司相当于利用期货市场提前锁定了原油采购成本，建立了虚拟库存，由于基差走弱，现货涨幅不及期货，期货锁定的价格较1月现货要低1美元/桶。
在以上两个案例中，我们并未考虑期货换月展期所带来的影响，如在空头套期保值案例中，原油市场已经处于正向市场（Contango）当中，即远月合约价格高于近月合约价格，空头套期保值选择近月合约，然后在期货合约到期后展期将有额外的展期收益。换句话说，正向市场情况下，空头套期保值选择近月合约展期较为有利，而对于多头套期保值而言，就只能面临额外的展期损失，因此应该选择远月合约进行套期保值，尽量减少合约展期。如果市场处于反向的结构时（近月合约价格高于远月），则情况刚好相反。
什么是基差（Basis）？
基差，是指某一特定商品在某一特定时间和地点的现货价格与该商品近月期货合约的价格之差，即：
基差=现货价格-期货价格。
套期保值者利用基差的有利变动，不仅可以取得较好的保值效果，而且还可以通过套期保值交易获得场外的盈余。
如何使用互换进行套期保值？
一个典型的互换合约包含两笔关联交易。首先，对于互换合约的出售者而言，该合约要求他在指定的未来时间段内，从互换合约的购买者那里以固定价格购买或出售给对方一定数量的标的资产；其次，对于互换合约的购买者而言，该合约要求他在相同的未来时间段内，以浮动价格卖给互换合约的出售者或从对方处回购一定数量的同样标的资产，其中，浮动价格一般是双方商定的价格指数。
这两笔名义上的交易抵消了资产交割的需要，但由于在互换合约中，交易方同时参与两笔交易的两个不同的交易方向，合约的结算实际上就是一方向另一方支付其互换交易中固定价格和浮动价格之间的差价。由于这一原因，互换合约也被称为“固定换浮动协议”或“差额合约”。
例如，2015年9月，公司A与公司B签订互换合约，公司A买入迪拜原油现货固定价格60美元/桶（买入固定价格，卖出浮动价格）。公司B卖出固定价格60美元/桶（卖出固定价格，买入浮动价格）。双方参照的价格指数为普氏新加坡迪拜价格，计价期为9月当月，到结算日时，当月普氏迪拜原油9月平均价格为63美元/桶。因此，B公司向A公司支付3美元/桶（固定价格与浮动价格之间的差额）。
从上面的简单案例可以看出，互换的特点是不涉及实物交割，只是交易双方现金流之间的交换。
西得克萨斯中间基原油生产商一年期套期保值
一个WTI原油小生产商想要利用2013年第三季度的高油价将下一年的部分产量锁定在一个较好的价位上，以防止油价暴跌。2013年8月，他认为油价已经达到高位，从而签订了一份价格互换合约，该互换合约内容如下：
（1）在整个2014年期间，该生产商按照100美元/桶的固定价格卖给互换合约的出售方1 000桶/日的WTI原油。
（2）生产商按照浮动价格从互换合约的出售方回购同样数量的原油，该浮动价格是基于NYMEX WTI近月期货合约的季度平均价确定的。
（3）交易金额在每个季度末的最后5个交易日里执行，支付金额为合约中的固定价格100美元/桶与WTI期货季度均价的差额。如果指数价格高于固定价格，那么生产商将会向互换合约的出售方支付价格差额；如果指数价格低于互换合约中的固定价格，那么互换合约的出售方将会向生产商支付这一价格差额。
2014年，该生产商在现货市场中以市场价格卖出其原油现货，该市场价格与互换合约中获得的净收益相加，就可以确保生产商通过互换交易锁定原油价格。
生产商从互换合约中获得的净收益见表7-3，其中支出现金为“-”，收到现金为“+”。
另外，在原油现货市场上，生产商销售所得见表7-4。
互换合约与现货销售的联合收入见表7-5。
生产商2014年开采的原油获得了每桶100美元/桶的固定目标价格，而如果没有签订互换合约，则要接受每桶87.84美元的年平均价格。在这个案例中，由于2014年上半年油价处于高位，互换收益为负，不过，2014年下半年由于油价出现崩跌，生产商也从中获得了不菲的收益。总之，不管2014年油价如何变化，生产商的原油销售实现价格始终是固定的100美元/桶，因此规避了油价波动的风险。
如何使用期权进行套期保值？
期权类似于保险，是指买方向卖方预付一定数量的权利金（或期权费）后，就赋予买方免受未来不可预测的价格走势的不利影响的权利。期权买方的风险仅限于期权费，期权费为期权卖方所有，无论价格走势如何，期权费概不退还。而期权卖方的风险是无限的，因为当价格发生不利变动时，期权买方将得到期权卖方的补偿。
期权不同于其他的交易工具，因为期权赋予期权买方权利，但没有义务在协议期限内按照指定价格买入或卖出标的资产，所以，期权合约仅在市场变动有利于期权持有者的时候才会被执行。
期权合约有以下两种基本类型：
看涨期权的买方向卖方支付一定数额的期权费后，即拥有在期权合约有效期内按固定价格从期权卖方处买入一定数量和品质原油的权利，但没有必须买入的义务。
看跌期权的买方向卖方支付一定数额的期权费后，即拥有在期权合约有效期内按固定价格向期权卖方出售一定数量和类型的标的物的权利，但没有必须卖出的义务。
期权有四种基本的交易策略：买入看涨期权、买入看跌期权、卖出看涨期权、卖出看跌期权。在远期和期货市场中，买方和卖方都有相同、均衡的价格风险，因此，远期和期货交易只有两种基本头寸：多头和空头。
然而，在期权市场，买方和卖方承担的价格风险有很大区别，期权买方的利润是不定的，可以无限大，但亏损却是一定的，仅仅是所付的期权费而已。对于期权卖方，卖方的利润是有限的，仅仅是期权费，但潜在的亏损是无限的。
根据期权使用者的风险敞口和风险策略的不同，期权的使用可以产生多种不同的结果，使用期权进行套期保值有着远期、期货和互换不具备的灵活性。期权套期保值有很多优点，而且成本非常低，以下我们以案例介绍在石油工业中广泛应用的期权交易策略。
航空公司买入看涨期权套保策略
在冬季，某航空公司的航空煤油采购预算最高价格为190美元/吨，而当前西北欧航空煤油到岸价格为170美元/吨，物资采购部门决定不按当前市场锁定价格，因为他们认为，价格还可能进一步降至150美元/吨左右。同时，为了防止价格涨至190美元/吨，物资采购部门按照1美元/吨的成本（期权费）买入190美元/吨的看涨期权。例如：
买入190美元/吨的看涨期权：支付1美元/吨；
净交易成本：1美元/吨。
航空公司买入看涨期权策略的损益见图7-1。
（1）如果价格仍在190美元/吨以下，那么190美元/吨的看涨期权就不会执行，采购部门可以在现货市场直接买入航煤并满足预算目标。
（2）如果价格涨至190美元/吨以上，那么就可以执行190美元/吨的看涨期权，从而航空公司从期权卖方获得价格为190美元/吨的航油，即便现货市场价格会走得更高。因此，考虑期权费，航空公司使用买入看涨期权策略的航油最高成本锁定在了191美元/吨。如果采购部门认为期权费用太高，可以采用下面的零成本区间（Zero Cost Collar）期权套期保值策略抵消期权费，但应该注意如果燃油价格大幅超出公司锁定的价格区间，由于买方与卖方权利的不对等，公司会面临较大的风险敞口，从而发生巨额损失。
生产商零成本区间（Zero Cost Collar）期权套期保值策略
石油生产商需要对其产出的原油进行套期保值。假设当前原油价格为50美元/桶，生产商就希望在套期保值阶段，原油价格在45~55美元/桶的范围内波动，但是生产商也担心油价有降到45美元/桶以下的风险。此时，如果生产商也愿意接受最高价格为55美元/桶卖出原油，那么，石油生产商可以将看跌期权和看涨期权同时组合使用，实现零成本套期保值，例如：
买入45美元/桶的看跌期权：支付2.5美元/桶（期权费）；
卖出55美元/桶的看涨期权：获得2.5美元/桶（期权费）；
交易净成本：0.00美元/桶。
这种交易策略的结果是，将油价锁定在了45~55美元/桶，策略的损益见图7-2。
（1）如果油价跌至45美元/桶以下，那么45美元/桶的看跌期权将被执行，生产商有权按照45美元/桶的价格卖出原油，不管市场价格有多低。
（2）如果原油价格涨至55美元/桶以上，那么55美元/桶的看涨期权将被执行，生产商必须按照55美元/桶的价格卖出原油。
（3）如果价格在45~55美元/桶之间，看涨期权和看跌期权都不会被执行，此时生产商按照市价卖出原油。
这种交易策略被称为零成本区间（Zero Cost Collar）。两个期权的执行价格是可以任意设定的，但是看跌期权和看涨期权的期权费是相同的。企业通常采用这种策略来降低期权套期保值的成本。
现实情况下，零成本区间期权策略中，看涨期权和看跌期权的期权费很难完全对冲，因此套期保值者需要额外构建一个卖出看跌期权来使得整个期权头寸组合的费用为零，这种策略被称为三相领式期权，被广泛用于油气行业的套期保值当中，很多独立石油公司与投行购买的产品大多是OTC三相领式期权。我们假设在上述的案例中，石油生产商买入看跌期权的期权费为2.5美元/桶，而卖出看涨期权的期权费为1.5美元/桶，两者期权费不能完全对冲，因此要额外再卖出一个看跌期权，来构建一个三相领式期权策略，例如：
买入45美元/桶的看跌期权：支付2.5美元/桶的期权费；
卖出55美元/桶的看涨期权：获得1.5美元/桶的期权费；
卖出35美元/桶的看跌期权：获得1美元/桶的期权费；
交易净成本：0.00美元/桶。
这种交易策略的结果是，将油价锁定在45~55美元/桶，策略的损益见图7-3。
虽然三相领式期权实现了零成本对冲，但需要承担的风险也显而易见，即在油价大幅下挫的时候，锁定价格的能力相对有限。
（1）如果油价跌至35美元/桶以下，那么35美元/桶的看跌卖权将被执行，生产商必须按照35美元/桶的价格买入原油，不管市场价格有多低，因此需要承受市场价格与35美元/桶之间的亏损。不过，此时45美元/桶的看跌买权也将被执行，这部分原油将按照45美元/桶卖出，生产商套期保值收益为45美元/桶与市价之间的差值。因此，总体来看，在35美元/桶以下时，生产商实现的最终销售价格是“市场价格+10美元/桶”。
（2）如果原油价格涨跌至35~45美元/桶，那么35美元/桶的看跌卖权将不会被执行，而45美元/桶的看跌买权将被执行，因此，生产商最终实现的售价就是45美元/桶。
（3）如果价格在45~55美元/桶，看涨期权和看跌期权都不会被执行，此时生产商按照市价卖出原油。
（4）如果原油价格涨至55美元/桶以上，那么55美元/桶的看涨卖权将被执行，生产商必须按照55美元/桶的价格卖出原油。
因此，总的来说，三相领式期权可以对冲油价上涨的风险，同时在某种程度对冲油价下跌的风险，但是对于剧烈下跌的价格，对冲程度相对有限。
墨西哥国家石油公司油价对冲案例
2014年9月17日，国际原油市场上，一笔刚刚完成的交易被彭博编撰的数据库记录在案。2014年9月22日，这笔交易开始可以在彭博数据库上查询到，引起了国际原油市场的巨大反响。
数据库中显示，这是一笔庞大的期权交易，是将500万桶原油的销售锁定在80美元/桶价位的看跌期权交易。这笔交易的原油标的是MAYAPLBOM原油，而这正是墨西哥最主要原油品种。代理这笔交易的经纪商获得了785万美元的收入，这意味着期权交易费达到每桶1.57美元。
长久以来，在国际原油市场上存在着多种神秘的大宗交易，这些交易操作极度机密，且规模极大，这些交易人往往是各个国家政府、国有石油公司，或者主权基金。其中，墨西哥政府对其原油销售所做的对冲操作，被认为是其中最大规模的，且其交易操作极度机密。国际金融界的交易员，把墨西哥政府的对冲交易称为国际原油交易市场“最神秘的交易”。
墨西哥是美洲第三大产油国，经济非常依赖原油出口，平均每天出口原油约100万桶。2013年墨西哥原油出口收入达到427亿美元。墨西哥财政预算收入的三分之一来自墨西哥国家石油公司Pemex上缴的税收。
墨西哥政府经常在国际金融市场上购买期权合约来对冲原油价格的下跌。一直以来，华尔街银行与墨西哥政府之间的期权交易不会向全市场披露。两位墨西哥央行官员在2012年曾表示：“（对冲交易的）目标是最小化对冲项目的成本，因此，尽量减少其透明度尤其重要。” 而这次，“最神秘的交易”会暴露在公众面前要归因于美国最新的监管要求。为了提高更多的透明度，美国监管机构要求彭博这样的数据库必须披露场外交易。
早在1990年末与1991年初，墨西哥政府就尝试利用金融工具对冲石油价格风险。墨西哥央行和财政部设计了油价对冲项目以保护政府预算的稳定。当时，石油相关的收入占政府收入的35%，相比其他石油出口国来说，该比例并不高。
1990年11月到1991年2月间，墨西哥中央银行建立了期货、期权、掉期合约，以确保出口石油价格在17美元/桶，这是墨西哥政府设定的1991年的预算价格。通过卖出期货、购买看跌期权以及签订短期固定价格的互换，墨西哥政府大约卖出了1.2亿桶1991年上半年交割的原油，约占每天出口量130万桶的一半。
墨西哥政府为了分散交易，减少对衍生品市场价格的冲击，花了数周时间才完成交易。1993年第一季度，墨西哥中央银行再次对冲原油价格以稳定政府预算。这次购买的是纽约商品交易所（NYMEX）WTI原油执行价为19美元/桶的看跌期权，约等于墨西哥13.5美元/桶的价格出口石油。此次大约对冲了1.5亿桶计划在1993年交割的原油，占当年墨西哥原油出口量的30%。
事后证明，这些对冲交易对于墨西哥来说收益十分可观，因为原油价格在1991年的上半年以及1993下半年都大幅下挫。更重要的是，对冲交易确保了政府预算的稳定。
2000年，墨西哥开始把对冲油价风险制度化。墨西哥财政部着手建立石油收入稳定基金，以应对油价下跌与汇率波动的风险。基金的主要
用途是用于弥补财政缺口与购买石油对冲工具。基金的运作由财政部官员组成的技术委员会负责。委员会决定是否应该对冲油价，以及如果需要对冲，就要确定一个总体操作指引。
墨西哥在年的对冲计划堪称对冲案例的经典之作。2008年7月，当时国际油价在140~146美元/桶，墨西哥确认保证次年财政预算的底价为70美元/桶。于是，墨西哥于2008年7月到10月之间，耗费15亿美元的期权费购买了覆盖3.3亿桶原油、执行价为70美元的看跌期权。
这批期权的执行时间为2008年10月下旬至2009年6月上旬，3.3亿桶原油接近这段时间100%的原油出口量。期权建立时墨西哥原油出口价格在100美元/桶附近，但2008年7月后，国际市场油价持续下跌，至2009年1月甚至跌破40美元/桶。此次对冲计划减少了100亿美元的原油出口利润损失，并最终获得了50.85亿美元的保值盈利。
2009年12月，墨西哥政府决定以执行价57美元/桶买入看跌期权，对冲2010年的原油出口，而当时国际油价在70~80美元/桶。许多分析师都看不懂墨西哥政府的行为，为什么墨西哥如此看空原油市场？实际上，这些分析师不明白墨西哥政府对冲背后所秉持的理念：以执行价57美元/桶买入看跌期权，并不是墨西哥政府打赌油价会下跌到57美元/桶，他们做出这样的决定是因为要在57美元/桶这一价格处予以保护，这比油价上涨带来更多收益更重要。
换句话说，如果油价上涨到100美元/桶时，以57美元/桶卖出原油，他们照样能活，但如果油价跌破57美元/桶，他们以30~40美元/桶卖出原油，日子就不好过了。
实际上，当油价到达100美元/桶时，墨西哥政府也不会以57美元/桶卖出原油，因为他们买的是期权，可以不执行，仍然以100美元/桶卖出原油，损失的是一些期权费而已。当时，为2.3亿桶原油保值的期权费为11.72亿美元，大约每桶的期权费是5美元。如果油价涨到100美元/桶，他们不会执行期权，只损失5美元/桶，实际上是以95美元/桶卖出原油。
此后几年，墨西哥政府一直坚持不懈地对冲原油市场的价格风险：
年，对冲了2.10亿桶原油；年，对冲了2亿桶原油，约为170天的墨西哥原油出口量；2014年财政年度，以85美元/桶对冲了所有与原油相关的收入，为此，墨西哥财政部花费了5.43亿美元的期权费。
2014年，墨西哥原油的平均成本为74美元/桶，从当年9月份开始以76.4美元/桶的价格锁定了2015年2.28亿桶的出口原油。墨西哥购买了以执行价为76.4美元/桶的看跌期权，一旦2015年油价低于74美元/桶，政府将获得2.4美元/桶的收益。为此，墨西哥政府支付了7.73亿美元的保值成本。这个对冲策略完全覆盖了墨西哥政府第二年的财政预算。
德国金属公司的套期保值失败案例有哪些启示？
1993年一家老牌工业巨头——德国金属宣布由其精炼和营销集团承担15亿美元的巨大损失，这一损失是由于在纽约商品交易所石油期货合约巨亏导致的。然而，有讽刺意味的是，这一行为完全符合套期保值理念，其最终会失败是因为德国金属忽视了流动性风险和现金流风险。
德国金属在1993年夏天与客户签订了一个远期供货合约：在10年间定期按固定价格卖出1.6亿桶石油。当时，这种远期合约看起来是一种赚钱的策略，因为合约定价要比现货价格要高出3~5美元/桶，只要石油现货低于德国金属远期合约的固定价格，公司就一定会盈利。然而，这一策略对油价上涨十分敏感，所以公司采用了期货合约进行套期保值。如果石油价格上涨，公司就会在固定价格的远期合约上亏损，期货合约上获利；如果石油价格下跌，远期合约获利，期货合约亏损。表面来看，德国金属对价格风向进行了完全套期保值，但不幸的是，它没有考虑流动性与现金流风险。
德国金属最大的问题是它所建立的头寸的规模。它承诺卖出的1.6亿桶原油相当于当时科威特83天的原油产量。据估计，对这一头寸进行套期保值所需要的期货合约大致为55 000份，虽然纽约商品交易所是一个规模大、流动性极强的市场，但是，当时它与德国金属头寸相关的合约交易量平均每天在15 000~30 000份。理论上德国金属可能有无法清算期货头寸的风险，此外，它建立的头寸如此巨大，本身就成了一个市场定价因素，市场的不平衡可能导致价格向不利于公司的方向变动。
由于德国金属已经建立的套期保值方式的现金流风险加深了流动性风险，如上文所述，当石油价格下跌时，公司的远期合约价格上升，期货价格下降。尽管远期合约价格上升，但公司却无法产生现金流来定期补交期货合约的保证金。在1993年底世界能源市场低迷、油价剧烈下跌时，德国金属的多头头寸形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市（Mark to the Market）的结算规则，德国金属必须追加缴纳足量的保证金。对其更为不利的是，为了降低出现信用危机的风险，纽约商品交易所提出了把石油期货合约初始保证金加倍的要求，这无疑是火上浇油，使德国金属骤然面临巨大的资金压力。
另外，德国金属在套期保值操作上有两个特点。第一，通过买进短期（临近交割月份一个月到几个月）石油期货合约并不断展期来与供货合约对应。理由很简单，市场上没有直接对应的衍生工具可以利用，交易所里时间最长的能源期货合约也远低于10年，长期合约流动性也很差。第二，利用能源市场当时呈现现货升水（反向市场）的规律来获取展期收益。但是，1993年的油价大幅下挫也改变了市场的反向结构，德国金属的合约展期不但没有收益反而陷入了亏损。
综上所述，虽然德国金属在套期保值中规避了价格风险，但在流动性风险、现金流风险以及基差风险上考虑不周，进而导致套期保值失败。
