用三、四折、接近成本的价格从原有LP手中去购买资产。这是三五年前，机构对S基金的普遍认知。

但从原有资产的持有者角度看，如果是成本价格进行销售，意味着三五年后获得不了任何利润。经过几年发展，S基金在中国市场上不断进化。首当其冲就是把价格折让力度的不断平衡，让S基金成为一个多方共赢的产品。

比如，交易虽然在资产的价格上有一定的折让，但是折让相对比例较低，不仅给资产出售方创造比较好的回报，也让买方得到回报。

去年，昆仲资本的S基金交易创造了25%的DPI，让不少业内GP望眼欲穿。

如今，S基金似乎已是箭在弦上，业内已经有不少机构开始布局，寄希望成为最早收获S基金红利的人，一个明显的原因在于，海外S基金的收益达不到这么高，现在可能是S基金的最佳窗口期。

2020年，昆仲完成了一笔S基金交易，对手方是TR Capital，这是一家来自于欧洲的、主要以S基金为标的的机构。

根据官方新闻披露，昆仲资本这是基金成立于2016年，规模为15亿人民币，投资了、速腾聚创、鲲游光电、素士、UNIcareer，指掌易等项目。 

昆仲将人民币VC主基金的七个项目做了剥离，转让给TR CAPITAL在海外设置的主体。

“从效果上来讲，还是不错的。一方面七个项目的打包出售，其实给人民币VC基金创造了大概25%的DPI。从另外一个角度上来讲，TRCAPITAL在选择了这些项目之后，在短短一年里面，账面上也出现了一个非常优良的回报，包括在美国上市以后的退出，其实也是获利颇丰。”昆仲资本创始合伙人任新征透露。

昆仲一案，让业内其他参与者也开始蠢蠢欲动。事实上，每一个参与者都对收益有着比较严格的界定，比如，上汽投资S基金有一条共性的选择标准：如果三年能够回本，希望IRR在20%左右。

“虽然整体来看，S基金是买方市场，且还处于初级阶段，但是好的份额就像价位低、地段好的房子，永远是被争抢的。”上汽投资母基金业务部总经理费飞表示。“一些GP因为份额不错，往往会强势地指定几个买家谈基金的转出，大家虽然有竞争，但是也会合投。”

不过，从海外的经验看，S基金收益并没有如此丰厚。境外S基金类似于优先股，追求的是长期稳定的收益，但在中国则不然。

洪泰基金执行办副主任王宇航认为，S基金的高收益是阶段性红利，原因是阶段性市场供需失衡导致的。“在市场上做简单事、赚简单钱是人的本性。但是如果一直有便宜可拣的情况下，大家不会真正理性的角度从底层的资产价值，从退出周期角度去做判断，会有不利的影响。”比如，不利于培养真正的、专业的有S基金配置逻辑的管理团队。

“海外S基金年化4%、5%已经非常嗨了，但对于中国的基金，没有8%、9%，投资人都不会高兴。”深创投S基金投资部总经理吕豫直言。此外，因对现金回流节奏的要求，机构投资者更偏好后期的PE与VC基金。

深创投是业内在S基金上布局较多的机构之一。深创投集团首只S基金于2020年正式运作。自2020年正式运营以来，深创投S基金已完成基金份额受让、接续基金重组等数单不同类型的S交易，投资金额超过4.5亿元。目前，基金已进入投资和扩募阶段，计划于2021年底完成最终关账。

近期，深创投刚刚联合华盖资本发起国内首只人民币架构重组接续基金。

据了解，去年中期，深创投S基金与华盖资本接触，在帮助其一期医疗基金等几只基金的LP实现退出方面达成初步合作意向。随后，经过基金底层项目尽调和深入探讨，双方商定以Co-GP方式共同发起重组接续基金，打包受让华盖资本旗下三只原有基金中六个大健康领域项目，实现原基金LP的退出。接续基金在兼顾新老投资人利益的同时，实现原基金管理人对底层项目的管理延续。

不仅仅是深创投，地方政府也开始关注S基金，一周前，山东省淄博市就设立了一只S基金。政府的入局，让S基金有了更强的确定性。

退出压力和S基金的干火药

市场化母基金、政府引导基金入局

2020年，海外S基金市场交易与募资冰火两重天，S基金交易额同比大幅下滑，S基金募资则创历史新高。《中国私募股权二级市场白皮书2021》指出，中国S基金交易走出了与海外市场截然不同的上阳线，交易数量与规模均创历史新高，创新交易形式不断涌现，国内S 基金迎来全新发展新机遇。

尽管去年上半年新冠疫情肆虐，但中国市场上，S基金的募资却在2020年第一季度创下了历史新高，共有10支S基金完成了合计近250亿美元的募资。

2020年是中国S基金充满突破的一年，S基金作为一种独立的资产配置方式在市场中出现。市场化母基金、政府等背景基金开始纷纷布局S基金，盛世S基金、纽尔利投资等多支S基金成立。独立S基金的成立，标志着S基金作为一种私募股权投资方式逐渐得到市场的认可，也为未来的S基金市场积蓄了非常多的干火药(Dry Powder)。

S基金在过去一年大爆发，一个重要的内在推动力就是退出的压力。

“现在市面上非常活跃的创投机构在4千家左右。而存量的VC/PE有40%以上都是成立于2014到2017年之间的，目前开始进入退出期。”吕豫表示。

退出的压力，让GP开始寻找更多退出渠道。S基金不失为一个好的选择。大环境波动催生的流动性需求以及交易参与决策流程简单、灵活等特性是吸引各方参与S基金的关键因素。

去年S基金的兴盛，或许也有疫情有关，越是在经济低谷，S基金越是活跃。

“从2008年以后，全球S基金进入快速发展期，这与经济的周期相关。S基金真正盈利点往往是在经济的很糟糕或者反周期的时候。”吕豫直言。

打包几百个项目，还怎么捡？

发展火热的S基金也有挑战，其一是信息不对称，其二是估值。吕豫曾表示，目前，深创投的策略是与头部的30-50个公司进行合作，在发展早期不会为信息不对称投入过多的精力。

“估值定价确实是比较难的事情。我们曾经拿到过很多知名基金的标的，但是打开包一看，几百个项目。在做评估的时候是非常难的。”凯联资本管理合伙人刘慧直言。

目前，市场上主要的盈利模式还是捡漏，这对于长远来讲不可持续，真正的S基金主要针对于长期价值的判断。

也有不同的观点，捡漏，靠不靠谱？

“我们直观的感受是有捡漏的机会，而且要抓住捡漏型的最后一波窗口期。甚至从我个人角度来看，希望这个窗口期尽量长，多让我捡点，时间你慢慢走。”广聚合投资创始合伙人郑云琳则重视捡漏的机会。

郑云琳看来，任何一个行业在发展的初期如果有红利，才会吸引更多的资本进入。“如果没有红利，大家为什么做这个行业？S基金是VC或者PE整个行业的再升级，会重新定义母基金行业。以前很多地方政府或母基金吃过的亏，比如DPI，未来S基金会重新定义。”

从现实出发，S基金是典型的大买方市场，市场上所有优质资产都有非常强的议价能力，可以用成本价甚至低于成本价去买到别人投了几年的资产。

资金的风险和收益是对等的。本质上看，S基金跟常规参投的VC、PE基金相比，风险偏好是偏低的，因为在基金生命中后期进入，无论增值情况还是退出的预期，有了更明确的确定性。

体系流程到会员机制的探索期

如果“捡漏”是S基金早期发展的形态，那未来的形态是什么？越来越多的参与者期待股交所。

“地方股交所核心解决配套机制的问题，相当于开了精品超市一样。卖方可以把货放在架子上，但是怎么把会员体系建立起来，比如买方和卖方的会员、体制机制的设置上是个问题，要通过流程化来降低风险。如果S基金不是GP主导，在实际交割中有不同的时间节点。股交所能否做一些机制性探索促进买卖双方信任程度，使整个流程更加标准化？这样会极大加速整个流程的进展。”刘慧表示。

去年，北京率先落地了S基金交易所。根据北京金融局公布的信息，份额转让试点依托北京股权交易中心开展，转让标的为私募基金管理人或基金注册地在北京的基金份额。按照监管要求，北京股权交易中心已配套制定了登记托管、转让、客户适当性、信息披露、风险防控等管理制度。北京股权交易中心介绍，已有多家投资机构与其对接，预计首笔份额转让项目将于近期通过北京股权交易中心进行转让。

事实上，早在2013年、2014年，北交所就曾实验过，但是当时市场存量太小，人又不够，后来不了了之。

做股交所的创新，时机极为重要。做的太早没有需求，只有坚定的卖方，却没有买房，那就无法形成闭环。从商业模式看，无论是B2B还是B2C交易平台，首先有供应、有买方的环节。对于早期交易所来说，首先解决的是供应问题，交易所要有优质资产。

“某基金说我要投消费赛道，希望把头部项目聊一遍，但是这个基金是不是真正有投资能力？很多机构目前都处在这样的状态。大家对于真实的投资方向、投资意愿和投资能力并不了解。”王宇航直言，“让市场上真正有能力、有意愿参与者参与进来，才能在市场上形成供需双方的良性循环。如果不能实现这两点，跟在市场上野生交易机会没有本质的区别。”

对于地方股交中心而言，初期阶段，不排除地方股交要承担国家队的卖家，加国家队的买家来完成样板式的交易。

事实上，地方股交中心也有自己的担忧。如果纯市场化开放的话会引入动机不良的参与者。毕竟整个市场从S买方的群体数量看，还是以个人、市场化的投资机构的属性较多。地方股交把这一业务变成市场化业务，前置条件是灵活有效又能保护参与者。同时如何快速形成内部正循环，在各个环节有效地提效，也是股交中心未来探索的路径。

今年资本寒冬叠加新冠疫情，给股权投资市场蒙上了一层阴影，但S基金却迎来了历史以来的募资高峰。全球来看，目前欧美地区的S基金市场已进入到成熟发展的阶段，交易规模逐年上升，成为了股权投资市场一块重要的组成部分。根据《国际私募股权》的统计，仅今年第一季度，在新冠疫情席卷全球的背景下，S基金的募资却创下了历史新高，共有10支S基金完成了合计242.7亿美元的募资，一季度募资金额已超过2019年全年募资额的60%。凯联资本作为行业头部私募股权基金，也在S基金领域有深入的布局。着眼当下，凯联资本认为，投资者应及时把握中国S基金的历史性投资机会。

那么，国内S基金的现状是怎样的呢？根据凯联资本观察显示，我国二手份额交易市场是伴随着股权投资人民币基金的大量出现而开始兴起的，大致起源于2010年左右，至今为止，我国的二手份额交易市场至今仍有非常大的发展空间。据公开数据显示，2012到2019年上半年，中美两国的股权投资基金总募集规模已经都超过了1万亿美元大关，但二手份额市场交易规模方面，中国仅是美国的七分之一，S基金的募集总金额中国仅为美国的五十分之一。

由于今年新冠肺炎疫情的爆发和全球金融的波动，“退出难”愈演愈烈，一级市场的“堰塞湖”现象开始逐步显现，大量低价资产出现，S基金的价值在国内迅速体现。2019年12月清科集团发布的股权投资市场数据显示，截止到2019年11月底，我国从2009年以来市场累计管理基金规模超过11万亿。每年在A股上市的企业数量在300家上下，加上港股和美股后也不超过500家，真正的退出率不足20%。已退出的项目中，依然有60%的项目，通过IPO等公开市场退出，36%的项目通过并购退出，而老股转让，也就是PE二级市场交易只占到了4%，与欧美的发达市场60%以上通过PE二级市场退出相比相差较大。

凯联资本表示，在S基金的需求端，LP的转让压力沉寂已久。资管新规导致部分LP的后续出资难以为继，且其已出资部分需限期退出；经济下行周期，以企业主为代表的部分LP资金链受到极大影响，迫切需要退出PE资产，获取流动性；另外2014年，受“双创”政策的影响，大量资金进入一级市场，多数私募股权投资基金投资期加退出期平均在5-7年，因此从今年开始，市场上开始出现海量面临存续期满的股权基金，清算迫在眉睫。这给S基金带来了大量可投资标的，形成了一波获取低价资产的机会。但在S基金的供给端，落地规模仍十分有限，供需严重失衡。

我国现在越来越多的S基金也在迅速成熟，现在的S基金已经有能力设计比较复杂的交易，具备协调工商和税务等多方关系的经验，可以很大程度上缓解GP的退出压力，日益成为新的退出渠道。故此，凯联资本认为，我国S基金的结构性系统交易机会已经逐渐显现。

对于S基金，凯联资本也早已持续跟踪多年并有所布局，2019年底，凯联资本成立了第一只S基金并完成了首期投资，重点关注基金的尾盘交易机会和项目的老股转让、跟投机会，精选标的以便于进行深入底层资产调研，行业方面则更加侧重在医疗健康、高端制造、智能科技、消费升级等领域。凯联资本认为中国系统性的S交易机会已经形成，而疫情在一定程度起到了助推的作用。从行业角度看，2014年成立的大批基金到今年陆续面临退出清算，引发了一波老股转让和二手份额转让的高潮，投资者应及时把握中国S基金的历史性投资机会。