预测地产债估值修复的时点和空间，时点上，短期尚未看到政策转向的信号，但是从需求、供给、土地及企业融资方面政策基本明朗，尤其是一二线城市继续收紧空间有限，为地产债的估值修复提供了稳定环境。空间上，中性预计本轮修复可以回到2014年年中的估值水平，则3年久期存在120bp左右的修复空间，相当于10年长债40bp左右的机会。
地产发债企业基本面究竟如何？
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地产债利差的历史表现，与主体盈利最为相关。相比于中上游周期行业地产的盈利对地产债估值的贡献最大，偿债指标（主要是净经营现金流、速动比率等）影响较弱。
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现金流季节性强，并不是主体发展的强制约因素。当前对于地产公司较为有利的指标：账面现金充裕，毛利率企稳回升，ROE较为稳定，调整后库存周转率持续上升。从盈利和经营方面，仍然是持续改善的形态，但企业的净经营性现金流较差。
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对于地产这类现金收付与收入确认存在较长时滞的行业，我们建议观察现金流入的存货覆盖率作为观测回款能力的指标（具体计算为：经营性现金流入/（存货-预收账款*成本率））。该指标与公司的存货负相关、销售流入和预收账款正相关，存货现金周转率越高意味着公司存货越快带来销售流入，周转能力更强，相比于净现金流能更加准确的衡量企业经营、回流情况。目前行业该指标较为稳健，全行业看基本达到2010年以来的最高点，企业之间绝对水平有所差异但趋势差别不大，同时，行业库存水平稳定，经营风险小。
地产债利差的历史表现，与主体盈利最为相关。相比于中上游周期行业地产的盈利对地产债估值的贡献最大，偿债指标（主要是净经营现金流、速动比率等）影响较弱。
现金流季节性强，并不是主体发展的强制约因素。当前对于地产公司较为有利的指标：账面现金充裕，毛利率企稳回升，ROE较为稳定，调整后库存周转率持续上升。从盈利和经营方面，仍然是持续改善的形态，但企业的净经营性现金流较差。
对于地产这类现金收付与收入确认存在较长时滞的行业，我们建议观察现金流入的存货覆盖率作为观测回款能力的指标（具体计算为：经营性现金流入/（存货-预收账款*成本率））。该指标与公司的存货负相关、销售流入和预收账款正相关，存货现金周转率越高意味着公司存货越快带来销售流入，周转能力更强，相比于净现金流能更加准确的衡量企业经营、回流情况。目前行业该指标较为稳健，全行业看基本达到2010年以来的最高点，企业之间绝对水平有所差异但趋势差别不大，同时，行业库存水平稳定，经营风险小。
地产债投资策略以及如何进行个券选择？
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从盈利、库存和周转回流看，未来的地产市场的主要特征是分化。从经营风险角度，纯粹的住宅类地产公司风险较小，商业地产、海外物业等投资方向承受的政策压力更大。
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我们先排除资质较差主体，再进行优质主题的高性价比配置。在筛选主体资质时，我们进行两个方面的考量：1、主体财务状况；2、主体融资能力。在产业债通用基本面评分模型评价出的主体排序基础上，综合发债主体的融资能力，风险类、关注类发债主体，短长期偿债能力、销售回款能力与盈利能力，进行添减。
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观察地产债的期限利差和等级间利差，方便我们做相应等级与久期的配置。首先，地产债期限利差不明显，尤其是3年期与5年期利差不明显，部分与长久期地产债通常为含权债券有关我们认为中等久期（1~3年）地产债风险不高，或者以3+X形式的带有回售、上调票面利率等条款的长久期地产债，亦能较大程度上规避信用及利率风险。2016年11月以后，AAA与AA+等级间利差不断扩大，AAA与AA等级间利差则不断收窄。从性价比与未来趋势的角度，首先，我们认为AAA地产债收益率仍有下行空间。AA+目前加权平均收益率在三个级别中最高，具有较高的超额利差，AA主体评级上调屡见不鲜，AA主体中，部分主体的盈利经营状况良好，如果放弃发债边际放松，对AA评级主体形成更多利好。
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结合主体评级、主体债券的票息、收益率（超额利差）和久期，从性价比角度进行推荐。对于比较优质的主体，我们也要关注其综合偿债能力的变化，另外，排除风险较高的中高评级主体。列示了部分区位分布较好，经营风险较低的主体，以及区位分布较差风险较高的主体，区位较差主体的销售变动需要密切关注。
从盈利、库存和周转回流看，未来的地产市场的主要特征是分化。从经营风险角度，纯粹的住宅类地产公司风险较小，商业地产、海外物业等投资方向承受的政策压力更大。
我们先排除资质较差主体，再进行优质主题的高性价比配置。在筛选主体资质时，我们进行两个方面的考量：1、主体财务状况；2、主体融资能力。在产业债通用基本面评分模型评价出的主体排序基础上，综合发债主体的融资能力，风险类、关注类发债主体，短长期偿债能力、销售回款能力与盈利能力，进行添减。
观察地产债的期限利差和等级间利差，方便我们做相应等级与久期的配置。首先，地产债期限利差不明显，尤其是3年期与5年期利差不明显，部分与长久期地产债通常为含权债券有关我们认为中等久期（1~3年）地产债风险不高，或者以3+X形式的带有回售、上调票面利率等条款的长久期地产债，亦能较大程度上规避信用及利率风险。2016年11月以后，AAA与AA+等级间利差不断扩大，AAA与AA等级间利差则不断收窄。从性价比与未来趋势的角度，首先，我们认为AAA地产债收益率仍有下行空间。AA+目前加权平均收益率在三个级别中最高，具有较高的超额利差，AA主体评级上调屡见不鲜，AA主体中，部分主体的盈利经营状况良好，如果放弃发债边际放松，对AA评级主体形成更多利好。
结合主体评级、主体债券的票息、收益率（超额利差）和久期，从性价比角度进行推荐。对于比较优质的主体，我们也要关注其综合偿债能力的变化，另外，排除风险较高的中高评级主体。列示了部分区位分布较好，经营风险较低的主体，以及区位分布较差风险较高的主体，区位较差主体的销售变动需要密切关注。
1.为什么说地产债价值遭遇低估？
构造分等级、期限的地产债收益率及利差，具体构造方法详见之前的报告《四维行业比较体系的构建》同时由于2012年以前的数据，1年以上的存量债，仅有合城投、远洋地产、轻纺城、金地债，受个券影响较为严重，我们不予展示。将地产债收益率以exp(-r)形式展示，化为与股指同向的指标（量级不同），便于比较，我们发现：1、流动性已经稳定，但是超额利差继续上行、2、股票具有一定领先性，地产债相对于股票出现严重超跌。（图1、图2）
从流动性以及投资者关注点的不同分析，股票流动性较好，投资者更关注个体基本面与估值情况；债券流动性较差，调整较为缓慢，同时投资者更注重行业整体基本面在未来一段时间的变动，至少目前看，无论从融资渠道还是限购政策，以及土地供地，政策对地产行业是不友好的。
但我们同时发现，在较长的时间序列中，地产的债与股走势，不会有太长时间的走势背离，本身地产发债企业中，以上市公司居多，从流动性以及基本面的角度判断，未来大概率地产债将迎来阶段性的估值修复。
1.2债券估值相对于基本面的背离
观察半年报基本面的改善情况，超半数行业同比2016年半年报、2016年年报均有所改善，地产属于微观主体基本面同比半年报、年报均有改善的行业，其余同比改善的有造纸、钢铁、水泥、煤炭、机械设备、高速公路、化学、商贸、有色。但对比信用利差同比2016年9月的变动，地产、汽车是利差变动偏离基本面估值最为严重的行业：行业综合基本面同比改善，但利差大幅上行。
我们将地产债估值与基本面的情况与其它行业进行横向比较。红色虚线表示该类产业债价值相对于基本面景气度被高估，黄色虚线表示该类产业债价值相对于基本面景气度被低估。基本面数据采用底层数据库20个行业1500余家发债主体最新半年报数据，利差数据采用各行业各期限全样本近2周均值。具体分析方法可见半年报梳理分析报告《经营能力继续企稳回升，下游行业主体景气改善，建议关注化工债》。
经过三季度的调整，信用债整体估值水平有明显降低，也比较符合我们年中对信用利差节奏的判断。高估值债集中于中游行业：机械设备、建筑和电力。前期估值较低的中长久期航运港口债、以及收益率下行比较明显的商贸债，估值已经明显抬升。在剩余行业中，1~3年地产债是较为明显的低估值品种，其余包括造纸、汽车、水泥、高速，其中，地产属于存量大、估值低的价值洼地。
1.3地产债修复的时点及空间预测
观察地产债与地产股价值走势对比图，有两个有意思的发现：（1）地产股的走势相较于地产债的走势领先9~10个月左右，从两次峰值的位置可以明显观察到。（2）2016年10月以后至今的地产股与地产债走势，与2013年7月~2014年初非常类似。其基本面的核心相似之处有二：首先，2013年7月资金荒导致债券市场大调整，流动性收紧，无风险利率中枢抬升，与2016年10月以后债券市场流动性降低、利率提升类似；其次，2013年春节过后地产调控开始，下半年地产销售明显走弱。
回顾2013年的政策调控历程，亦是从土地供给、抑制需求、增加房源供给、限制房企融资等方面进行政策调控，2013年2月20日新国五条加码，成为“国十条”，规定二手房交易中个税按个人所得的20%征收，抑制了投资需求；3月5日提出增加保障房供应，公平分配，增加房源供给；6月28日，证监会调控工作规定，存在规定情形的房地产开发企业将暂停上市、再融资、资产重组，房企融资亦受到限制；9月25日，国土资源部要求在稳定土地供应的同时，平抑地价信号，供求紧张的城市务必做到年内不出现地王，2013年11月三中全会呼吁加快房地产税立法，楼市调控由一二线城市向二三线城市扩围，11月底，上海、广州、武汉、厦门、沈阳、长沙、南京等城市相继推出新一轮收紧限购政策的调控。2013年12月，住建部为2014年楼市定调：保持楼市调控稳定及连续性。
地产债价格出现修复的时间，上一轮是在2013年底，是限购限贷政策频繁发布，诸多利空相继出尽的时点，尽管没有看到政策放松的信号，但地产债估值修复已经悄然开始。当前看，地产调控政策不断趋严，正向三四线蔓延，短期尚未看到政策转向的信号，但是从需求、供给、土地及企业融资方面政策基本明朗，尤其是一二线城市继续收紧空间有限，反而为地产债的估值修复提供了稳定的预期和环境。
对于修复空间或者幅度的预测，如果我们预计本轮修复可以回到2014年年中的估值水平，即图6当中黄线的位置，显然这个位置对于地产债而言，是一个相对中性的水平，对于地产股而言，尚处在底部，因此并不是激进的预测。我们以价格反推或者直接观察收益率，AA+评级1~3年地产债收益率预计到5.3附近，当前在6.5附近，中性预计3年久期存在120bp左右的修复空间，相当于10年长债40bp左右的机会。
2.地产发债企业基本面究竟如何？
2.1地产债利差的历史表现，与主体盈利最为相关
相比于中上游周期行业地产的盈利对地产债估值的贡献最大，偿债指标（主要是净经营现金流、速动比率等）影响较弱。
我们对发债企业基本面变动进行梳理，模型的具体构造方法可参考我们之前的报告《四维行业比较体系的构建》。其中债券市场估值的归因分析部分，对各类财务能力的权重在原有2010年以来全季度时间序列的基础上，进行动态调整，权重更新。我们首先根据市场估值与主体基本面信息，更新了基本面权重表，根据利差数据滞后一期的合理假设，基本面数据采用底层数据库20个行业1500余家发债主体最新半年报数据，利差数据采用各行业各期限全样本三季度均值。
2.2现金流季节性强，并不是主体发展的强制约因素
当前对于地产公司较为有利的指标：账面现金充裕，毛利率企稳回升，ROE较为稳定，调整后库存周转率持续上升。从盈利和经营方面，仍然是持续改善的形态，但企业的净经营性现金流较差。
虽然净经营现金流较差，但是对于地产这类现金收付与收入确认存在较长时滞的行业，我们建议观察现金流入的存货覆盖率作为观测回款能力的指标（具体计算为：经营性现金流入/（存货-预收账款*成本率））。地产主要的生产性支出就是拿地支出，存货会带来未来确定的现金流量，房地产一般开发周期1~2年，应该将当年的销售流入、与已支出成本、未来将带来现金流入的存货相比较，该指标与公司的存货负相关、销售流入和预收账款正相关，存货现金周转率越高意味着公司存货越快带来销售流入，周转能力更强，相比于净现金流能更加准确的衡量企业经营、回流情况。相比于调整后存货周转率（扣除存货中按照成本率已实现预售的），又可以解决成本与存货时间的错配。而当年结算的营业成本实际上对应的是1~2年前的存货项目周转产生的销售收入和成本。
目前行业该指标较为稳健，全行业看基本达到2010年以来的最高点，企业之间绝对水平有所差异但趋势差别不大，同时，行业库存水平稳定，经营风险小。
无风险利率下行是推动地产债收益率下行的因素之一，流动性稳定或有所改善之下，机构容易瞄准低估值的行业及个券。从近期地产债发行情况看，8~9月份共发行房企公司债与企业债21只，超过2017年上半年总和，至少今年限购限贷的政策不会放松，有向三四线城市蔓延之势，但对地产企业发债可能会有逐步边际放松，有利于资金进入打开收益率下行空间。
回归微观主体基本面是推动地产债收益率下行的因素之二。债券市场投资者担忧的，仍然是政策对行业的不友好、以及地产行业未来边际走弱的趋势。地产的限购、限贷政策等蔓延到三四线城市，我们认为短期难以放松，未来可能也会看到三四线供地的一个收紧这也侧面说明政策注重地产库存去化，对行业长期的健康发展亦是好事，经过去化的地产行业，主体的经营状况有望好转。市场将注意力转移到个体企业基本面，预计地产企业仍有不错的三季报及年报。而经过三季度利差调整，万达、海航等事件冲击的地产债，具有很好的左侧投资价值。
3．地产债投资策略及个券推荐
3.1以纯纯的住宅地产为主，主体情况分化
基本面财务指标从盈利、库存和周转回流看，未来的地产市场的主要特征是分化。同时，从经营风险角度，纯粹的住宅类地产公司风险较小，商业地产、海外物业等投资方向承受的政策压力更大。
首先，对于供地趋紧的一线与强二线城市，拿地、库存是企业周转的命脉。拿不到地，反而是最大的风险点，土地溢价率的高企、拿地政策收紧，也是大型企业与小企业毛利分化的重要原因：在16年销售大好的情况下，确实有小房企的各项数据明显改善，但17年中由于开发、可售项目减少，长期经营能力堪忧。
未来销量下滑的主要原因是政策限制（限购、限贷）以及涨价预期的回落，后续看，政策继续加码的压力集中在三四线，一二线政策趋于稳定，一二线有待售库存的房企仍有较好的盈利空间，且销量不存在问题，我们仍然维持相对乐观判断。企业也会根据销售调整销售、包括资本开支，落到公司的项目布局，对于高库存、销售价格已经见到下滑的部分三四线城市，则应保持警惕，建议规避土地储备集中在三四线的中小房企。
3.2资质较弱主体排查
我们在2010年以后有过发债记录的房企中选择了94家住宅类地产公司进行分析（按照投资性房地产/存货>50%剔除商业类地产公司），由于主体较多，我们先排除资质较差主体，再进行优质主题的高性价比配置。在筛选主体资质时，我们进行两个方面的考量：1、主体财务状况；2、主体融资能力
3.2.1主体财务状况综合评价
首先按照申万债券产业债通用基本面评分模型进行打分排序，筛选出排名较为靠后的主体，各类财务指标权重以及具体财务指标调整如下：
基本面权重的计算方法，详见专题《四维行业比较体系的构建》我们的目的是实现发债企业基本面与债券市场价值的相互印证与内在统一，联结二者的桥梁是代表营运、盈利以及杠杆的各类指标权重。
权重的拟合使用财务指标得分与超额利差分别作为解释与被解释变量，发债主体财务综合得分为实际值，以最小二乘拟合求得合适的财务指标权重。
在实际操作中我们进行两点改进：
1、使用较长的时间序列，赋予越近期的数据愈大的影响力，保证权重结果稳定性的同时能够更好反映近期情况，时间衰减因子exp(-0.1*t)。
2、由于财务指标是季度低频数据，行业基本面改善传递到资产负债表亦需要一定时间，债券表现一定程度上滞后于行业基本面变动，我们使用财务数据的前一期值与债券指数（超额利差）的当期值进行拟合，例如2017年一季报对应2017年二季度信用债市场估值
我们的时间序列为2010年以后季度序列，按照标准软件包设定拟合优度难以实现，我们自行编写最小二乘计算，取1000个结果当中，取残差平方和较小的前50种结果平均值。根据各财务指标分项数据与权重，得到每季度行业内主体的综合排名，结合企业规模，我们取2017年半年报与2016年年报排序均值的最末25位，作为财务较差、规模较小的主体，这是我们用“四维行业比较体系”通式得到的结果。接下来结合地产行业的具体特点，再进行进一步的添加和筛选。
3.2.2短长期偿债能力、销售回款能力、盈利能力与变化
房地产开发投资资金中45%来自销售回款（定金、按揭及预收账款等）、30%来自自筹资金（含债券融资等）、17%来自国内贷款。如果考虑房企的综合偿债能力，销售回款和融资能力十分重要且缺一不可。销售回款的滞后决定了持续融资的重要性，而融资能力实际上又依赖于企业自身的销售回款能力，而销售回款能力，依赖于企业盈利。
企业的综合偿债能力，重点关注四类指标：衡量短期偿债能力的指标现金比率；衡量长期杠杆水平的指标净负债率；衡量回款及销售能力的指标存货的现金流入覆盖；衡量盈利能力的毛利率、销售净利率。在上一小节主体财务综合评价的基础上，在资质较优主体与资质较差主体中重点考察短长期偿债能力、销售回款能力、盈利能力及其变化。
在资质较差主体中，南国置业、银亿地产、佳源创盛控股、苏州高新杠杆率下降，短长期的负债能力提升，但是南国与银亿的毛利为19%，低于中小企业中值21%，企业资质仍然较弱。泰禾集团、珠江投资、广州天建、中航地产、中房地产、中弘控股和广西万通短期偿债能力继续恶化，销售回流能力差且继续减弱，杠杆率提升，未来前景亦不看好。从现金比率、存货现金流入覆盖、净负债率、销售净利率的变化角度，在资质较优主体中，招商蛇口、鸿坤伟业、新湖中宝、远洋、荣盛、华侨城、阳光城、保利南方、珠海华发、广州富力等该类指标下降明显，主要是短期负债能力和净负债率的增加，多数优质主体销售回款能力（存货的现金流入覆盖）以及经营利润尚可。
最后，我们将短期偿债能力与经营利润单独拿出来看。短期偿债能力方面，由于地产行业的特殊性，大量的利息支出资本化计入存货，我们选取的有息负债占比来衡量企业的有息负债及相应的付息压力，即短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款及应付债券在总负债中占比越高，意味着企业的付息压力相对更高。在考察企业的短期偿债能力时，还参考了公司的剔除预收账款的真实资产负债率，认为真实资产负债率过高的企业，在未来筹资方面会有难度。
17年短期借款大幅增长、真实资产负债率高且有息负债占比高的房企，如泰禾集团、大名城及融信集团。如其中，17年泰禾集团短期借款大幅增加，从16年底的143亿元，上升至17年中的257亿元，并且增加的主要是76亿的信托贷款和43亿的其他金融贷款，而银行借款下降了5亿。同时其杠杆率也较高。
虽然地产行业毛利较高（综合毛利中值在30%），但由于土地溢价率持续上行，年毛利空间持续下降，叠加预售限价等调控，意味着15/16年拿到的土地进入销售市场后，利润空间进一步承压。经营利润率方面，中小型房企稳定性较差，项目少因而利润空间受当年结算项目影响明显，如番禺雅居乐、中房地产、万通地产、凤凰股份、（安徽）高速地产、鑫苑中国等。
3.2.3主体融资能力的评价
房企融资目前仍然以国内借款为主，发行债券中70%用于偿还债务及补充公司流动性，信贷收紧，房企融资能力分化凸显。国央企、上市大型房企因为其性质及更重要的其经营稳健、销售回款能力强及融资渠道多样在融资方面具有明显优势，此外从银行的放贷的安全性考虑，我们认为高杠杆、缺乏优质抵押物的房企主体在整体收紧的情况下受到的负面影响更大。
2016年10月以来，随着地产调控升级，房地产公司融资也越来越受到限制，不同主体融资能力的差异进一步凸显。对比15年公司债发行主体改革后，中小型房企发债大爆发，今年中小房企发债大幅收缩，平均融资成本也上升至6.48%。
从融资要求的角度来看，房企要符合“四项基础要求”+“五项综合指标”。2016年10月，上交所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》。监管函指出，对房地产行业分类监管采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准。符合基础范围要求的房地产企业应具备资质良好、主体评级AA及以上，并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策等条件。发行主体限定在四类企业：（1）境内外上市的房地产企业；（2）以房地产为主业的中央企业；（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；（4）中国房地产协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。
对于符合基础范围要求的房地产企业，监管函还通过五项综合指标评价做进一步遴选，将房企划分为正常类、关注类和风险类。这五项指标为：最近一年末总资产小于200亿、最近一年度营业收入小于30亿、最近一年度扣除非经常性损益后净利润为负、最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%以及房地产业务非一二线城市占比超过50%。根据上述综合指标，上交所将房地产企业及过剩产能行业划分为三大类，包括正常类、关注类及风险类。其中，触发两项指标划分为关注类、触发三项指标以上（含三项）的企业认定为风险类，其他划分为正常类。
从银行融资端来看，随着今年整体流动性收紧，银行执行“正面清单”发放开发贷，其主要考虑与上述几点基本一致，如央企在获得信用贷款方面具有明显优势，布局在核心一二线城市的房企存货风险明显低于集中在三四线的房企，在存货、投资性房地产抵押贷款方面具有更大优势。
我们从“四项基础要求”+“五项综合指标”角度出发，对房企融资能力进行的衡量。基础要求方面，94家房企中有72家符合基础要求（一半以上是上市公司），番禺雅居乐、深圳龙光控股、苏州华成、禹洲鸿图、福星惠誉、海怡房产、广州合景、广西万通、正源地产不符合基础要求。综合指标来看，荣安地产、中房地产、凤凰股份、新黄浦等中小企业因公司规模不符合条件，划为风险、关注类。
融资能力综合打分方面来看，万科、中海、龙湖、保利等大型房企排名居前，发债成本明显低于其他公司，历史发债加权成本在3.26%-4.01%之间。番禺雅居乐、凤凰股份、新黄浦、中弘股份等中小房企排名居后，融资成本在5%-8%之间。大房企中泰禾集团排名居后，平均融资成本7.20%。
3.2.4综合财务状况与融资能力的筛选
在产业债通用基本面评分模型评价出的主体排序基础上，综合发债主体的融资能力，风险类、关注类发债主体，短长期偿债能力、销售回款能力与盈利能力，进行添减。最终得到的建议规避的主体如下：
3.3优质主体的高性价比配置
观察地产债的期限利差和等级间利差，方便我们做相应等级与久期的配置。首先，地产债期限利差不明显，尤其是3年期与5年期利差不明显，这里有部分与长久期地产债通常为含权债券有关，债券市场波动率的增加，投资者对含权条款的偏好增加，长久期含权债收益率较低。目前地产行业整体库存稳定，大企业库存增速放缓，小企业库存小幅下行，经调整的库存周转率、资金流入的存货覆盖比例仍在上行，去化较为健康，以当前较为稳定的库存水平与销售回款，我们认为中等久期（1~3年）地产债风险不高，或者以3+X形式的带有回售、上调票面利率等条款的长久期地产债，亦能较大程度上规避信用及利率风险。
其次，观察等级间利差，2016年11月以后，AAA与AA+等级间利差不断扩大，AAA与AA等级间利差则不断收窄。从性价比与未来趋势的角度，首先，我们认为AAA地产债收益率仍有下行空间。目前AAA1~3年期地产债加权平均收益率在5.4左右（以存量规模以及区间活跃度加权，剔除恒大、万达、世纪金源等），相对于同期限、评级的中票仍有比较明显的超额收益，随着理财新规对新发产品的信用债投资范围限定趋严，AAA级债券流动性将进一步提升，收益率有进一步下行空间；AA+目前加权平均收益率在三个级别中最高，具有较高的超额利差，一些资质较好的主体从AA调至AA+，AA+评级的整体资质有改善，具有较高的性价比；分析发现，AA主体评级上调屡见不鲜，AA主体中，部分主体的盈利经营状况良好，AA评级是公司债发行基础条件的最低要求，从近期地产债发行情况看，8~9月份共发行房企公司债与企业债21只，超过2017年上半年总和，至少今年限购限贷的政策不会放松，有向三四线城市蔓延之势，但对地产企业发债可能会有边际放松，如果这样，对AA评级主体形成更多利好，打开收益率下行空间。
对单个主体，以存量加权，计算加权平均的发行期限、剩余期限、票息、中债估值、以及与相应期限、评级中票收益率的超额利差。我们结合主体评级、主体债券的票息、收益率（超额利差）和久期，从性价比角度推荐如下主体债券：
其中，例如汕头花园集团，较同等级期限中票收益率高300bp以上，实际上我们认为该主体土储成本较低且储备充裕，毛利率与ROE较高（毛利率39%），账面资金充足，短期偿债能力无虞，且土地储备集中在一线与热点二线城市，以住宅地产为主业，经营风险较小。其主要的风险点在于负债率较高，存货周转能力偏低，但相对于其在整个行业当中的排名及表现，我们认为其合理溢价在120bp左右，属于有性价比的投资主体。
对于比较优质的主体，我们也要关注其综合偿债能力的变化，以下是资质较好的主体应当予以警示的方面。
最后，一些AA+以上（少数AA）主体，资质较弱、存在信用下调风险的，或者市场估值相对于主体基本面过高的，我们予以警示，建议规避。如光明地产（AA）、上海中星（AA+），虽然债券的市场估值较高，但是光明地产毛利率较低，杠杆率较高，销售回款能力弱，上海中星销售利润率较低且下降迅速，三年平均销售净利率13%，毛利率17%，远低于30%行业中值水平。二者后续发展奉献较高，债券存在估值调整的压力，属于我们认为风险较高的中高评级主体。
在土地溢价率提升、行业政策不断趋紧的背景下，土储以及在建工程的区位，是影响地产企业盈利空间、销售回流、存货周转的重要因素，直接影响企业未来景气。在区位方向上，我们在上一篇地产债专题《，三四线房地产为什么冰火两重天？——产业债行业比较专题之四》中明确提出，一线以及热点二线城市较为安全，主要风险在于三四线城市：1）三四线土地供应大幅上升，企业拿地积极，预计在未来1年住宅供应明显增加。2）调控扩散至部分三四线城市，未来缺乏涨价预期拖动需求下行。目前三四线销售已出现下降，后半年受高基数影响预计走低速度加快。投资过于激进的三四线地产商将面临较大的销售压力。我们列示了部分区位分布较好，经营风险较低的主体，以及区位分布较差风险较高的主体，区位较差主体的销售变动需要密切关注。
4．地产债走势不及预期的风险提示
1、销售量下滑导致房价下行压力增加，风险集中在投机需求明显的三四线城市。
非热点二线城市和三线城市去年下半年和今年上半年经历了一波很明显的上涨，主要是在价格上涨预期带动下，兼具投资性和改善性的需求，在棚改推动下快速释放，此类需求对于未来涨价预期的弹性很大，销量增速一般有领先销售价格增速6个月左右的规律，预计明年年初可能看到价格承压，随着涨价预期的扭转，以及棚改带来的需求释放逐步弱化，价格弹性敏感的弱二线和三线需求将明显走弱。但与此同时，地产无论新开工、拿地面积还是成交土地溢价都体现出了地产商较高的投资热情，这波供给增量将逐步在未来一两年内释放。供需的矛盾可能在未来半年至一年发生恶化，届时三四线城市将面临较大销售压力。
2、业务过分集中于三四线的中小地产企业爆发信用风险。地产行业内部个体事件对整个行业估值的影响，包括实际控制人风险等。
目前看地产债在未来仍然面临较大的到期量，结合融资端收紧，尤其对于高负债率、低货币资金、业务集中于三四线的中小企业压力较大。
3、政策继续加码，地产市场持续磨底，左侧等待过长
目前限购限贷政策向三四线城市蔓延，我们8月初即提到，此轮房地产市场沿着以下方向演绎：高库存à政策放松à一线销售量价齐增à一线降库存à一线政策收紧à二线销售量价齐增降库存à二线收紧à二线销售转好，降库存à二线政策收紧à三线销售量价价增长去库存……在此过程中，争取时间，推进地产长效机制，加大公租房比例，加快房产税推进。虽然地产销量增速放缓，但是监管层短期内不会放松对需求偏紧的政策取向。“长效机制”、公租房、房产税都可能使得此次地产市场磨底过程拉长，左侧配置需要等待较长时间。
