证券时报e公司讯，3日19日下午，恒大研究院首席经济学家任泽平做客e公司直播栏目“财经明星会”时表示，祭出的量化宽松政策和两次降息，以及正在酝酿的万亿刺激计划，说明已经意识到了美国陷入了流动性危机中。金融游戏堆高了泡沫和企业债务，货币超发、投资者同质化交易行为、上市公司发债回购是美股长牛的重要原因，现在音乐已经停止，游戏已经结束，在市场下跌时泡沫被刺破蕴藏着巨大风险。

（责任编辑： HN666）

本文来自“国信海外观察”微信公众号，作者为国信证券王学恒。

全球处在升息周期中，这是我们必须面对的现实

我们在年度策略报告《慢牛徐行还是前扬后抑》中指出，一季度是获得收益率的关键时刻，目前市场走出了前扬后抑的形态，这是升息周期的必然过程。从80年代，货币宽松+扩大债务成了每任美国总统应对低迷与危机的必备手段。美国安然度过了科网泡沫、金融危机，但回首看来，他们已然在“宽货币+高负债”的路上纵情太久，到2014年，短债的收益率最低触及到为了上市而包装、缺乏核心竞争力的企业逐渐被资本市场淘汰。，美股退市比例高达8-10%。

当下，中国股市加强了强制退市的若干制度，但尚无法达到当年纳斯达克淘汰速度。

以创业板指与中国互联网指数对比，2016年后，中国互联网指数继续创新高而创业板走势截然相反。

因此，受到标的构成与退市制度的影响，当下的创业板并无法代表中国新经济，年初龙头资金溢出与创业板走强应该看成是短期的资金流动行为，而长期的价值还应从个股中发掘。

4、传统行业的龙头集中尚在进行时

从产业集中度的提升空间来看，中国多数行业的产业集中度又都具有很大的提升空间。下图报告了中美制造业行业当前竞争格局的情况，图中的百分比数字表示制造业也重有多少个细分子行业目前处于该类竞争格局中。例如，最左侧的两个柱状图6%和12%分别表示中国和美国制造业中各自有6%和12%的细分子行业处于高度寡头的竞争格局。

以HHI指数度量，美国制造业行业中，寡头垄断(HHI>1000)的行业数量占比高达31%，而中国仅为13%左右。美国高度分散和极度分散竞争格局的行业占比仅15%，而中国高达46%。

诸多传统行业，，都呈现了份额不断集中的局面。

这是一个中国式的“漂亮50”的进化过程，诸多行业发展到今天已经从做大向着做强去迈进，而(1)行业产业集中度提高过程中，(2)优质龙头企业(高ROE)价值重估，长期仍将持续。

5、从的大盘走势得到的几点启示

从科技周期判断，，是的周期重复：彼时互联网结束和移动互联网大幕还没有拉开，目前是移动互联网刚刚结束，AI的大幕还没有拉开，应用受制于新一代的基础设施的完善——云、物联网、数据的开放。

从宏观经济周期判断，，也是年的周期重复：彼时通胀快速上升至5%+，加息使得M2/M1/社融快速回落，CPI也快速从回落至1%以下;

从二级市场来看，，经历了2001的三年弱势走势后，估值已然不高，而在加息的打压下，估值水平进一步被压缩，这种景象与当下的市场也极为相似。

在大盘下跌区间，低市盈率<大盘<上证综指<中盘<小盘<高市盈率。

此外，交运、银行、食品饮料、钢铁、采掘几个行业显著跑赢大盘，而明显跑输大盘的行业是汽车、建筑、农林牧渔、机械设备、纺织服装等。

反观之，大盘见底的各板块的次序也不相同。低估值和大盘同步见底，而高估值、中小盘晚于大盘1个月见底。

银行板块早于大盘三个月见底(这可以视作大盘见底的前导特征之一)，除了食品饮料、公用事业，绝大多数板块都滞后于大盘见底，最晚可滞后于大盘半年时间见底。

无论从全球的加息节奏(至2019年下半年/2020年上半年)，国家在去杠杆的决心以及宏观数据的走势(社融、M2连续走低)，还是科技创新的周期(基础设施的积累阶段)，以及盘面的走势(银行为代表的金融股还在走弱)，我们认为A股的调整期还将持续。

港股：预防美股回调带来的压力，从消费到低Beta/超跌金融板块

1、上半年市场表现回顾

2018年上半年恒生指数前扬后抑，累计跌幅3.22%，相对于2017年，仅有能源(10.7%)与公用事业类(3.2%)板块正收益。跌幅较大的行业是恒生消费品制造业(-12.2%)，恒生资讯科技业(-12.8%)，以及综合业(-11%)。这与去年资讯科技业、消费品制造业领涨形成较为鲜明的反差。

从风格上来看，恒生小型股跌幅最小(-0.1%)，中型股(-12.2%)、中小型股(-9.5%)跌幅最大。

由于美国加息，联系汇率制度下的稳定汇率而导致Hibor持续上升，也给市场的流动性带来相当的压力。今年以来，hibor12个月已经从年初的1.55上升至目前的2.55，累计上升100BP，且尚未看到平稳的迹象，hibor的抬升使得权益资产的价格推升遭到抑制。

从2月以来，南水呈现小幅的流出趋势，港股通成交占比也在下降。

目前我们认为A股下行的压力已经减弱，对港股的下行的边际作用衰减，但不容忽视的是美股可能牛市的终结，这将会对恒指带来冲击。(考虑到香港市场的投资人8成是海外投资者)。

2、行业综述：看淡原油;大消费长期趋势向好，金融板块估值优势明显

2.1、原油板块三季度恐触及高点

我们在2018年度策略报告中指出：原油板块将会是2018年最不容忽视的板块，历史经验数据显示，从长期趋势来看，原油价格的趋势性变化，在两次石油危机以后都是由需求而非供给驱动的。

原油板块上半年是恒生指数中表现最为靓丽的板块，也验证了我们的判断。

我们认为，全球经济复苏短期将结束(前文我们对美国、中国的需求分析，升息周期的判断)，因此我们认为原油在三季度可能将创出本轮上升的高点并进一步振荡下行数月。

我们摘录国信证券6月29日发布的《技术论市——大宗商品运行分析》的部分意见供参考。

5月份指数冲高回落，月线收“长上影线”小阴，虽然当月创出新高71.58，但长上影线显示了上行的抛压，而且因5月份的收阴，使得月线有望连续5连阳的预期打断，3-4月连续2个月收阳，2016年初以来出现过两次连续5个月收阳的强势上涨，故5月份的收阴至少显示了上行强度的减弱。6月份，截至26日，月线呈现出下影线小阳，若最后几个交易日没有大的变化的话，从当前6月份的月线来看，下影线显示了下跌抵抗，价格重心持平，未来还将尝试一下上冲。

2016年初低点29.89以来的上涨行情，已经运行了2年半的时间，价格也从低点29.89上涨至高点71.58，参照历史，本轮的上涨时间已经不短，后续上涨时间受限;而按照147-104下压线和115-104下压线测算，阻力落在75-90之间，即上涨的理想目标高度，5月高点71.58尚未进入目标区域，但较低点也累计上涨了近140%，虽较目标高度仍有空间，但在外界各种因素扰动的情况下，有可能达不到理想目标，这在技术上是允许的。

技术指标：RSI为 74，较高，强势区运行;MACD零线之上运行，但红柱略有缩短，显示仍处多头市场，但上行趋势有所减弱。目前指标运行良好，只是提示上行力度有所减弱，由于月线指标变化较慢，需要进一步跟踪短期指标作为参考，以便更及时的把握运行变化。

2016年初低点29.89以来的上涨行情，有两条主要的上升支撑线，一条是初始的29.89-42.77一线，一条是2017年6月之后加速的42.77-56.90一线。6月15日指数大跌，跌破42.77-56.90一线，6月22日指数大涨，又重回线上，一下一上，虽然可以认为下破只是个假象，但仍是个警示信号。此外，5月底至6月中旬调整，连续 4周收阴，时间较以往延长，也是转弱的警示信号。

技术指标：RSI与指数出现一定的顶背离，指数5月高点71.58与1月高点42.77，对应的RSI没有创新高，一般来讲，背离只是一种警示信号，之后有可能被纠正，若不能被纠正则需要引起关注，一种是继续出现背离(价格创出新高，但指标依然没有跟上创出新高)，一种是指数不能创出新高(之前的背离警示信号被验证，之前的背离提示指数高点已现)。

MACD指标高位死叉后绿柱呈现缩短，显示调整之后的回升，未来要关注黄白两线能否金叉，即对应绿柱萎缩殆尽且翻红，若能金叉指数有望创新高;若不能金叉只是粘合，之后将再度向下打开，则意味着之前的71.58就是行情高点了，当前的反弹只是对高点进行确认，由于MACD位置较高，意味行情转向，未来将进入持续的回落阶段。从当前MACD运行的状态估算，7月中上旬走势应该明确。(参见图2)

综合来看，5月份的冲高回落以及6月份的向下破位，使上涨行情出现转弱，但短期指数呈快速拉升并重回线上，转弱与短强呈现矛盾。鉴于2016年初至今的上涨已经持续2年半的时间，且累积升幅已可观，且急升一般难以持续，因此很有可能当前的拉升是行情的收尾，目标高度恐难达到之前预测的理想值80，甚至能否创新高也存在很大的不确定性，7月中上旬走势基本能够明确，高度参考70-75。

2.2教育板块已经成为不可小视的消费板块生力军

年民生教育、宇华教育、新高教、睿见教育、中教控股、中国新华、21世纪教育等学历教育集团陆续登陆港股市场。目前市场上提供内地学历教育服务的上市公司已经超过9家，教育板块初步成型。此前希望教育、博骏教育、华图教育、天立教育、宝宝树、华立大学集团、沪江网校等各具特色的教育机构已递交招股说明书，港股教育板块未来将继续壮大。

随着上市公司数量增加、板块关注度日渐提升，教育公司的优点逐步被市场挖掘和认可，港股教育公司年初至今股价一路高歌猛进，收益远超指数。我们认为未来港股教育板块将呈现以下特点：公司数量继续增加、业务内容逐渐多元、板块总市值持续上升、市场关注度进一步提高、龙头公司享受估值溢价。

法规政策一一落地，市场担忧逐步消除。2017年9月1日新修改的民促法正式生效后，各省陆续出台实施细则落实鼓励本省民办教育发展的操作办法。连续的法律和政策体现的“规范管理+鼓励发展”主线清晰，国家和地方政府对民办教育长期持续健康稳定发展的期待逐步被市场认可。教育部4月20日发布的新民促法实施条例(征求意见稿)中明确提到允许学校同关联公司进行关联交易，明确了上市公司实现二级市场分红的路径;允许学校用学费预收权等资源抵押贷款、发债，实现融资渠道多元化，为教育公司和资本市场全面深化合作指明了方向。此前市场对民办教育可能受到政府压制的担忧情绪逐渐消除，配置教育公司的信心增强、热情提升。

想国家之所虑，助企业之所急，圆学生之所盼。我国教育发达程度不足，提供的教育形式和内容仍较为单调。优质的民办教育在填补公办教育欠缺、提供多元化教育服务等方面起到十分关键的作用，成为供不应求的稀缺资源。巨大的教育市场需求奠定了民办教育行业长期发展的良好基础;民办教育公司更加市场化的运作机制使得其能够快速灵活地调整自身业务结构和发展重心，更好地匹配市场需求，实现良性成长。

在高等教育领域，民办高教机构大力推行校企合作，重视学生实践实训和工作技能培养。通过培养应用技术型人才，民办高校帮助企业解决难以招聘到快速上手的技术型人才的痛点，也为学生定向精准就业提供保障，平均就业率远超全国高等教育平均水平，受到越来越多中低分数段学生及家长的认可青睐。同时，民办高校可以进入部分国家难以投入大量财政拨款和科研经费创建公办大学的经济欠发达地区，通过自身人才培养特点和就业市场有效结合，为当地学生提供接受高等教育机会的同时，为当地经济发展和人才培养做出积极贡献。

在K12领域，公办学校提供的普惠性教育服务无法满足部分居民在收入水平提升后对个性化、差异化、高端化的优质教育日益强烈的需求。优质的民办高端K12学校能够为学生和家长提供国际教育、寄宿服务、一站式升学等服务。民办教育机构更加市场化的运作模式带来更加科学立体的考核激励制度，有助于调动教师积极性，要求教师更加关注每名学生的全面发展。

增长路径清晰，业绩可持续性强。教育公司IPO后，拥有了充裕的并购资金。由于当前公司体量均相对较小，并购新学校带来的办学规模、收入和利润的边际提升十分显著，公司短期业绩爆发力强劲。在公司体量相对较大后，其内生学费和学生人数增长对收入、利润贡献占比提升，过硬的办学质量带来的内生增长将逐渐成为公司业绩增长的主要来源。

教育公司核心资产是旗下学校。学校资产具备抗周期、不受贸易战等海内外经济政治局势影响等优点，因此教育公司的业绩稳定、持续性强。学校一般会在开学前预收一学年或一学期的学费和住宿费，提前锁定下一财年绝大部分收入，估值切换可见度远高于其他行业。

当前港股教育公司外延和内生增长动力均保持强劲，高成长的趋势仍未结束。我们认为高业绩增速、教育所具有的消费属性、板块热度持续升温、学校优质资产等因素均会让教育行业估值在未来一段时间维持在相对较高水平。

2.3、服装行业：历经多年整合，龙头企业长期复苏伊始

1、从百货公司到购物中心，服装业已经走出泥沼。

服装企业前几年的低迷主要是受到百货行业低迷的影响。

与此同时，购物中心在我国逐渐兴起。中国购物中心发展指数是商务编制的反应购物中心业景气程度的指数。指数区间为 0-100，以 50 为荣枯线，高于 50 时为景气区间，低于50 时为衰退区间;数值越大，市场景气度越高。2018年一季度，全国综合指数录得67.5，高出荣枯线17.5，表明整体购物中心行业处于健康向上的通道内。其中，现状指数录得64.4，高出荣枯线 14.4，显示出购物中心业主对现阶段的零售市场和物业运营情况持有较强的信心。预期指数录得 72.1，高出荣枯线 22.1，进一步高出现状指数 7.7，表明业主对未来短期市场的发展趋势持更为乐观、向好的态度。另外，不同等级的城市指数也在荣枯线以上，可以看出我国各等级城市的购物中心均处于较景气的发展阶段。

面对百货的没落，购物中心的兴起，品牌服装企业意识到进行渠道转型的必要性。多数走出行业危机品牌服装企业的渠道战略都提到了关闭业绩不好的百货店中店，增大购物中心店铺数量占比，注重消费者线下购物的体验。以中国利郎为例，公司5年转型过程中逐步降低百货店占比，这一比例在2014年以前保持在30%以上，而截至2017年底已经下降至14%。根据赢商大数据统计，目前服装店铺在购物中心的开店比重排名第二，并且处于上升趋势。2017年服装品牌开店占据购物中心30%，这一比例同比提升了2个百分点。

大部分走出行业危机的本土品牌都通过缩减经销层级、收购经销商股权等方式完成了渠道扁平化的调整。以特步国际为例，公司通过三年渠道扁平化过程，与实体零售渠道中的约40个独家总代理商采用批发的业务模式。目前，总共6000家门店中60%为总代理商的直营店，40%由二级分销商经营。但在运营上，公司负责大部分零售决策，总代理商则负责其直营店的大部分资本投资。公司直接管理约6,000家门店构成的整个零售网络的管理团队达1000多人。在具体管理上，公司决定店铺位置及陈列，统一零售吊牌价，制定严格的产品订购指引及根据零售店级别制定的折扣范围，并对所有零售店员工进行培训。

2、ERP大数据为零售管理赋能

行业零售终端ERP系统铺设接近完成，有效管控渠道库存与销售情况。目前，品牌服装企业从过去行业库存危机中汲取经验，不再采取粗放的批发模式，向零售商转型，高度重视终端零售库存管控。逐步走出行业危机，取得业绩反转的公司基本已经实现ERP系统的大面积覆盖和有效的零售管理。借助ERP系统监控和大数据分析，品牌商对终端零售渠道可以进行全方面的管理，查看各店铺的销售进度、存货水平、折扣幅度及销售效率，为各店铺设定精确的折扣范围、指导店员更改店内产品展示、洞悉如何提高客服质量、为独家总代理商制定各店铺的精准产品订购指引，并且洞察消费者行为使未来产品向更受欢迎的方向发展等等。

3、注重研发生产：优质供应商，柔性供应链，提升材料创新与产品设计

业绩呈复苏趋势的龙头品牌服装企业均对上游供应链加强管理，严控产品质量，并逐步推进柔性生产。以特步国际为例，公司拥有一支专业团队负责持续监控供应商的生产质量并进行视察，制定并实施“供应商行为守则”，并向供应商提供定期培训，向有意升级管理制度但缺乏必要资源及经验的供应商提供支持，例如关于环境管理的ISO14001、关于产品质量的ISO9001、关于能源管理的ISO50001以及关于职业健康及安全的OHSA18001。高效的生产及交付提升公司制造销售的灵活度，因此公司在逐步提升补单和灵活生产占比。2017年，公司售出产品的三分之一为弹性生产产品，即公司依据市场需求决定是否增减部分产品的产量。

供应链的有效管理也利于企业与供应商共同进行研发创新。在2017年，特步国际已向一家第三方鞋履供应商投资人民币2000万元用于共同探索集研发新产品科技。体育用品企业安踏体育和特步国际的研发支出产营收比重均在2-3%的业内较高水平，且仍在增长趋势中，可以看出处于复苏趋势中的服装品牌对于研发重视程度较高。特步国际在向专业跑步品牌转型的过程中，重视跑鞋研发，拥有先进的环形跑步实验室，并开发出了国内最轻的跑鞋竞速160，已经帮助众多专业跑者夺得马拉松比赛的佳绩。

4、中国体育消费仍有较大空间

我们用中美两国人均体育消费额占人均可支配收入的比重进行比较发现，美国人均体育用品消费占人均可支配收入的比例在0.69%-0.74%之间，而中国这一比例在0.54%-0.57%之间。随着我国人民生活水平提高和运动健身理念的流行，我们认为这一比例将会持续提升。因此，假设体育用品行业整体规模增速=人口增速(0.59%)+人均可支配收入增速(8.3%)+体育消费比例提升，预计到2020年行业仍有望保持双位数增长。另外，在体育消费中，功能性体育用品需求增强。根据欧睿国际统计，2017年中国体育用品市场中功能性鞋履在所有类别中增幅最大，达到18%。

根据巴克莱的报告，年间出生的人被称为Z世代(现阶段9-23岁)，目前已成为有史以来人口最多的队列，占全球人口比重达到25%。与之相对应的是千禧一代(出生于年的一代)，占人口比重达24%，排名第二。巴克莱预计到2020年，Z世代将成为全球最大的消费群体，其将占据美国、欧洲和金砖四国消费市场的40%份额。

瑞信在2018年发布的《第八年度新兴市场消费者调查报告》中指出，中国消费升级中“民族主义”正在提升。此次调查覆盖了中国、印度、墨西哥、俄罗斯和巴西等多个新兴经济体的1.4万名消费者。结果显示，在中国18-65岁的消费者中，更愿意购买国产运动鞋服的消费者比例从2010年的15%提升到了2017年的19%。在选择家电品牌上，18-29岁的消费者偏好国产品牌的比例最高，达到90.7%。

腾讯收集超1.5万份调查问卷，发布《腾讯00后研究报告》，结果显示超过一半00后认为国外品牌不是加分项，国产品牌不比国外品牌差。现在00后在学校更洋溢着民族自豪感和自尊心，支持国产变成了他们关心国家的一种方式。

2.4医疗板块两条主线，但估值优势减弱

医药板块一季度高增长短期逻辑仍需观察验证。国家统计局最新统计数据显示，医药制造业增加值累计增速已有所回落：2018年1-2月增速12.3%，3月增速11.4%，4月/5月增速10.9%。

下半年，我们认为可关注两条投资主线：

1)医保扩容品种/医保谈判纳入品种迅速放量高速增长。

2)鼓励创新、一致性评价等政策助力，叠加诸多企业创新管线陆续进入收获期。

我们继续重点推荐配置各成长性优秀的细分行业龙头;同时推荐配置前期超跌，但是中长期逻辑稳健的标的。

我们建议重点关注石药集团和中国中药。

石药集团是首个纳入恒生指数的医药公司。2018年5月4日，香港万得通讯社报道：恒生指数公司公布指数季度检讨结果，将联想集团从恒生指数中剔除，加入石药集团，指数权重0.97%，6月4日起生效。此次调整石药集团成为首只纳入恒生指数的港股医药公司，公司流动性有望进一步提高。同时此事件对整个港股医药板块都有正面影响，有利于提升医药板块在港股中的关注度，提升行业的整体配置比例。

成功由原料药生产商转型为创新药企。石药集团成立于1997年，是国内最主要的原料药生产商，同时坚持布局制剂和创新药。2012年经过一系列资产并购整合之后，成功转型为以创新品牌药为主导的创新药企业。产品主要包括心脑血管、神经系统、抗生素、维生素、解热镇痛、消化系统、抗肿瘤等七大系列近千个品种，拥有“恩必普”、“欧来宁”、“玄宁”、“多美素”、“津优力”、“艾利能”、“诺力宁”等多个知名品牌，有30个产品单品种销售过亿元，产品销售遍及全国和世界60多个国家和地区。

创新药引领业绩高速增长。石药集团2012年重收恩必普，随后创新药业务成为推动公司业绩发展的重要驱动力。年创新药收入CAGR约36%，推动公司成药板块收入增长。2018年1季度，公司创新药系列实现收入23.56亿港元，同比增长66%(排除汇率影响为52%)，增长进一步提速。拳头产品恩必普在高销售额基础上1季度同比增长45%(排除汇率影响为32.7%)。新医保有望推动其注射剂继续放量，预计2018年全年仍可维持30%以上的增速。同时肿瘤线产品随着销售团队的扩张及新医保对津优力放量的推动，有望维持高增长。

在研产品丰富，孕育多款重磅。石药集团研发投入高，在研产品线丰富，市场空间大。截至2018年1季度，石药在研产品约200个，集中在心脑血管、代谢类疾病(如糖尿病)、肿瘤、精神、神经等领域，其中在新靶点大分子生物药，细胞免疫治疗及干细胞领域25个，小分子新药12个及原化药3类新药共55个(其中48个已获临床批件)。 白蛋白紫杉醇重磅品种已获批，硼替佐米即将获批，未来看点颇多。

2017年归母净利润增长21%，营收增长好于预期。2017年公司实现营收83.4亿元人民币(+27.6%)，毛利46.5亿元人民币(+22.8%)，归母净利润11.7亿元人民币(+21%)，营收增速好于预期，财务费用略影响净利润。末期股息每股4.96港仙。

中药配方颗粒增长不断提速，2017年下半年增速高达28.3%。中药配方颗粒保持快速增长，实现营收55亿元(+26.2%)，毛利31.89亿元(+22.8%)，净利10.35亿元(+21.2%)。2017年下半年营收29.57亿元，同比增长达28.3%。增长原因主要为政策鼓励+渠道扩张+学术推广+扩大配药机使用。公司继续扩大医院覆盖数量，加大学术推广力度，各级医院稳步增长，三级医院和基层机构增速分别达到35.7%和49.2%。投放配药机数量达3873台(较16年底+1332台)，覆盖2668家医院，形成入门壁垒。

中成药板块营收增速达到两位数，核心OTC品种增长强劲。中成药板块实现营收23.81亿元(+15.5%)，增速略超预期，毛利13.6亿元(+16.5%)，净利2.43亿元(+4.3%)。不考虑并表和高开，营收增长约12%，主要得益于销售模式改革及大品种培育工作的积极推进。核心临床品种恢复增长(+3.6%)，核心OTC品种(+28.2%)和其他品种(+33.6%)增长强劲。

饮片业务加速整合，将成为新增长点。饮片业务实现营收3.99亿元(+283%)，净利3308万元，高毛利的上海同济堂并表，净利率提升至8.3%(+5.4pct)。公司加速整合饮片业务，迅速拓展饮片生产基地，计划逐步提升产能至8万吨(当前4万吨)。公司饮片业务毛利率和盈利能力提升空间大，有望成为新增长点。

2.5云、大数据广告高歌猛进，龙头价值依然明显

Gartner预计，随着云计算的不断发展，至2020年，SaaS与IaaS在云计算的份额中不断上升。而代表2C的云广告比例下降，这也反映了2C-2B的往复式科技进步顺序(类似PC互联网的先雅虎、再Salesforce)。

全球的SaaS在年保持19%的复合增速，IaaS保持27%的复合增速。我们认为行业快速成长过程中，龙头保持比较明显的优势(IaaS的阿里、腾讯，SaaS的金蝶国际)，非龙头也能享受行业平均增速(金山)。

长期看，我们认为无论是阿里、腾讯、金山、金蝶都是非常优质的标的，短期估值可能受限于大盘无法继续提升。其中，我们在2017年10月力荐的金蝶国际《从全球估值比较看金蝶国际被低估》，目前估值较当时提升一倍，我们依然非常看好公司未来的前景，并认为它将持续保持中国SaaS行业第一的位置。但由于目前估值已经部分切换到2019年，因此我们不应再预期提升估值而是选择长期持有获得云业务加速成长的回报。

此外，移动互联网广告还在高速增长，微信广告变现空间远大。

微信自媒体流量货币化模式逐渐深化，小程序高速发展及微信公众号CPS变现插件内测，或将赋能各类商业模式。微信商业模式发展简史如下：2014年6月，微信面向所有粉丝数超过500人的订阅号内测流量主功能，标志着微信订阅号流量变现的开始，与此同时，微信公众平台认证服务号即可开通“微信小店”服务，微信的电商业务初具雏形;2015年8月，微信公众平台赞赏功能开放内测，优质原创内容变现开始兴起;2016年10月，微信公众号内测文章结尾底部大图广告，订阅号广告变现的模式进一步拓展;2017年2月，微信公众号付费订阅功能开始测试，知识变现随即迅速发展;2017年8月，公众号开启文中广告流量主内测功能，这标志着流量主的广告变现方式更加自由，进一步打开了订阅号广告变现的天花板;2018年5月，微信公众号内测CPS(Cost Sales：销售分成)变现插件，结合小程序的高速发展，自媒体流量货币化再上新台阶：1)广告变现：对长尾部分的订阅号，以CPS模式插入小程序广告可以赚取收入佣金，盘活存量流量;2)电商变现：通过在文中插入相关商品购买小程序，并通过CPS模式结算，可优化购物体验，促进内容产品推广;3)付费阅读：当前小说付费存在多级分销显现，CPS变现插件的出现，将利好小说分销商业模式，使长尾非专业订阅号也能成为小说分销渠道，扩大付费阅读的传播途径，增强长尾订阅号的变现能力。2018年6月，公众号赞赏功能升级，作者可直接接受读者赞赏，且在IOS及Android平台均可使用。

多元化商业模式带来更大想象空间，广告及电商变现仍为最主流商业模式。目前，微信订阅号的商业模式包括广告变现、电商变现、知识付费、付费阅读等，其中，流量主及其他流量分成的500强集中度高达36.3%，头部内容品牌效应得以显现，尤其是对于垂直类订阅号，广告主进行广告投放时即已完成了目标用户的筛选。电商变现仍以内容电商为主，部分头部账号月流水超千万;知识付费变现方式以课程/付费订阅为主，文章赞赏为辅，专栏订阅内容主要集中于职场技巧、财富订阅等领域，适合技术/专业背景深厚的运营者;小说付费阅读主要通过在公众号中底部工具栏及在推送部分中引用原文链接的方式为自身平台导流。

截至2017年底，微信公众号粉丝数接近8亿，粉丝数量在10万以上的订阅号占比不足10%，长尾流量巨大。商业模式上，头部账号以广告分成、知识付费、电商变现为主，部分超级大V为打开营收天花板、维持平台调性，积极降低广告收入占比;腰部及长尾订阅号以流量主广告和小说付费阅读分成为主，付费阅读平台通常在公众号中的底部工具栏及在推送部分中以放置原文链接的方式为平台导流。一般而言，付费阅读平台所关联的订阅号粉丝属性与导流平台一致，以提升流量导入后的付费转化率。微信已成为全国最大的超级社交生态系统，2018Q1月活达10.4亿，同比增长10.9%;随着小程序的高速发展及覆盖人群下沉，MAU将继续保持增长。在流量向优质内容回归、需求多元化的情况下，我们看好腾讯广告业务的长期发展。

2.6、大金融的估值优势突显，播种未来

随着保监会的政策出台，今年一季度各种形式的理财型产品开始停售，行业更加关注保障类产品的销售以及占比，3月开始，保险公司的健康险收入开始转正，4月更是大幅增长了49%，5月同比29%，由于去年Q3基数低，Q4基数高，因此料今年Q3同比增速不差，Q4略有回落，此外，750保持国债收益率上行也将为今年释放利润。

然而，市场的走势释放出的信息似乎并非是对负债端担忧的反映，其中更多包含了对资产端的担忧，例如市场下行收益率是否能够达到5%，以及投资中的非标部分(尽管仅为10%+)，是否会产生更多的不良。从估值上可看出，目前部分H股的保险公司市值较EV均大幅折价，从长期看，该估值是很有吸引力的。

银行与多元金融走势分化严重。外资行包括汇丰控股、渣打集团、中银香港、恒生银行、东亚银行走势均明显强于内资银行，内资银行包括工商银行、建设银行、农业银行、招商银行等强于AMC，中国信达、中国华融。目前，中国信达、华融2017年的PB为0.55/0.52倍。该估值水平让人想到了欧债危机时期的法国几家银行，因持有较多的其他国家债券，市场担心违约率高而估值最低到0.38倍(法国巴黎银行，)，此后危机一过，股价大涨3-6倍。无论如何，目前估值都体现当下市场对于风险的厌恶程度是很高的。

券商亦是如此。港股中绝大部分券商PB跌破1倍。其中中国银河，海通证券更是达到了0.5倍PB。今年国内的部分公司股权质押违约，导致了市场担心这会加大券商风险。截至2018年上半年，市场一共质押54737亿市值，6253亿股，市场质押股数占总股本9.91%。

考虑到下半年质押到期规模仍将放大，因此关于股权质押的风险恐尚未到边际影响减弱的时刻，进入2019年将会有明显改观。

我们将港股在金融危机()、欧债危机()、以及2016年2月12日的估值罗列如下，当下，内银股的估值已经接近历史底部(2016年2月)，考虑到中报、明年年报后的净资产增加，当下估值距离10年来的底部仅在10%左右。

因此，尽管从时间上，美联储加息、去杠杆、股权质押到期等困扰市场的诸多不利因素尚需时日，空间上，港股金融板块的估值已经与历史大底仅一步之遥。而我们建议中长期投资人，不疾不徐，播种希望。

3、港股的安全边际测算

2016年是恒生指数ROE触底的一年，指数在2016年2月形成了本轮上涨前的重要底部18278点。目前来看，年，市场预期恒生指数的ROE将呈现微幅下滑的局面，因此我们短期尚无法看到恒指ROE触底的时间(我们预期是2019年，2020年将开始改善)，倘若指数价格的波动方向反映的是ROE的变动方向并有一定的领先性，我们如何思考恒指的安全边际?

当下，恒指的PE11.4倍，PB 1.3倍，以十年的估值作为参考，目前估值水平都处于较低水平。

港股的估值与A股、美股相比均不高，表现为港股股息率较两个市场都有明显的比较优势。因此，我们考虑每一次市场走向弱势时，股息(当下回报)比PE、PB、ROE/PB更容易测算港股的估值吸引力水平。

考虑到股息率与指数价格的运动方向相反，因此我们考虑以大盘的低点价格测算股息率以便找到安全边际。

下图计算了恒生指数当年的低点价格对应的股息率水平。我们将历史数据分为上1/4分位(4.5%)，下1/4分位(3.6%)，我们考虑，当股息率突破上1/4分位时，恒生指数有明显的当下回报吸引力。

从历史来看，无论是公司保持高增长还是低增长，恒生指数的股息/利润基本保持在稳定的34%-45%区间，甚至在2000年，恒指利润为负(-44)，股息也高达295。根据市场预期，2018年预测的恒指股息为1066，我们以高1/4分位的股息率水平(4.5%)测算，得到恒指的安全边际为%=23817，也就是说，24000一线，对应的是我们以年的每年的低点价格测算，并要求满足股价对应历史股息率的高1/4分位的水平。

4、低Beta标的一览

此外，港股市场有一些特有的标的，在弱势市场中可明显优于指数。我们对比了恒生各板块的历史十年Beta，公用事业、电讯业、消费品制造业与消费者服务业、工业低于1，其中最低的三个行业为公用事业、电讯及消费品制造业。

沿着这个思路，我们继续试图梳理个股，标准为：

2、充足的交易流动性(过去三年日均成交额5000万港币);

3、过去三年平均股息率大于3%;

由上，获得低beta股票池如下。

我们认为，无论以何种口径测算，港股当下的估值都已经到了历史中低位水平。下半年，A股对港股估值的压制作用边际收窄，而不容忽视的是美股的8年牛市恐在尾声。因此，我们建议下半年逐渐从消费板块逐渐切换至低估值、低beta的板块。

全球升息带来的权益类资产的系统性风险;

中美贸易战可能引发的不确定性增大;

（原标题：【2019蓝筹物业年会】申万宏源范为：债务泡沫导致了房价上涨）

（图片来源：全景视觉）

田国宝 “量化宽松政策如果长期有效就好办了，大家不用听我讲，回家睡大觉，等着人民银行发钞票就可以了。”6月25日，由经济观察报社主办的主题为“大服务、大蓝海”2019年蓝筹年会在北京举办，证券固定收益融资总部副总经理范为表示，过去10年里，美国货币增发80%，欧元区增长了60%，中国增长了300%，事实证明，宽松量化的对长期经济增长无效。

以下为范为演讲内容节选：

今天从周期角度和大家分享一下物业行业的发展。

为什么讲金融周期，而不是经济周期，实际上过去十年我们发现，金融周期对各行各业影响已经超过了传统经济周期，或者是商业周期对行业的影响。首先来看过去的十年发生了哪些事。

对于从事金融行业的人而言，过去十年是人类历史上从来没有过的十年，美联储为代表的全球央行都在做一个试验，什么试验呢？就是大家常听到的量化宽松。本来已经从量化宽松里要走出来的时候，发现好像我们已经离开不了。

今年美联储又想回到下一轮量化宽松，欧洲央行包括人民银行也在倾向进一步宽松动作。过去十年宽松程度已经超过了人类历史上任何时期。

当年美联储把利率降到0，低利率政策甚至比一战、二战时期还要低，低利率的宽松货币政策到底对经济和金融市场有怎样作用，能否只靠放货币推动经济发展，我们做了学术研究，给大家做一些结论。

第一条是量化宽松对于金融市场非常有作用，每一次美联储量化宽松都会迅速稳定金融市场，特别是股票市场。量化宽松对实体经济有没有用，常规货币政策传导到实体经济需要几个月甚至是一两年的时间，而量化宽松下传导的非常快，实体经济马上会有反应。

量化宽松政策如果长期有效就好办了，大家不用听我讲，回家睡大觉，等着人民银行发钞票就可以了。长期来看量化宽松无效，每一轮量化宽松持续时间都不长，不会超过一年。为什么过去十年美联储前后四轮量化宽松，如果一轮奏效，就不会再来第二轮了。

所以我们看到了量化宽松货币政策脉冲效应特别明显，就像物理学，脉冲很快来了又很快走了。长期看量化宽松对经济增长是无效的。

在过去十年，量化宽松又对市场带来什么效果呢？大家知道，过去十年房地产市场持续上涨，为什么？因为在过去十年里，美国货币货币供应量增加了80%左右，欧元区增加了60%，中国增加了将近300%。

在货币供应增速非常快的情况下，房地产市场出现了持续上涨。从金融周期来讲，我在去年写了一篇文章叫房价是债务的衍生品，房地产市场上涨可以从债务问题上找到根源。

去年有人问我房价会怎样，我说只要债务泡沫不破，房地产市场就很难出现持续下跌，为什么？因为中国从去年四季度开始，又从去杠杆变稳杠杆，大家一定要记住，我们在说去杠杆的时候，实际上宏观的杠杆是稳住的，我们说稳杠杆的时候，宏观的杠杆又出现了快速的上升，就像今年一季度一样。

为什么说房价上涨和债务有关系，我管了十几年发债，中国大规模的借贷是2008年以后，到目前正好十年，保守估算债务有200万亿，西方经济学估算250-300万亿。

按照保守的200万亿计算，90万亿，债务规模大，更可怕的是利息非常高，全社会平均融资成本在7%左右，7%是什么概念，利滚利，十年刚好翻倍，也就是说200的债务里有100万亿是过去十年产生的利息。

这些利息去哪里呢？大家想一想，国民经济三部门，政府，企业，居民，过去十年是谁在借钱？地方政府在借钱，企业借了很多钱，老百姓要买房子也得借钱。在三部门里面，最终债权人是居民部门，因为老百姓把钱存到银行了，所以说这100万利息除了金融机构赚的一些中间价差外，剩下大部分有七八十万亿，都又通过利息回到了居民部门。

中国贫富差距大，有房的人是净债务，有钱的人是净债券，这部分利息又到了居民部门。居民部门能干什么？能买股票？我就是证券公司的，现在不敢买股票，以前买股票是十个人买七个人赔，两个人平，一个人赚。现在十个人买差不多九个人赔，股票买不了，钱也出不去，新增加利息还会不断流动到房地产市场，因为人的思维是线性的，过去十年确实房子是金融投资比例最高的资产。

只要这个故事、这个游戏不断，每年新增加利息，按200万亿债务计算，7%每年要新增加14万亿利息，这14万亿利息有很大一部分要继续流向房地产市场。从这个角度来讲，与其说过去十年是房价不断泡沫，不如说因为债务泡沫不断吹大，导致了房子价格被动上涨。

看一看当下以及未来，当下不管外部形势还是国内形式都处在十字路口，有人甚至说是百年大变局，如果说百年大变局可能会联系到更广阔的领域，我们今天主要是讲经济方面的。

讲到当下就避免不了中美贸易摩擦，最近参加了不少会，做了不少研究，查阅了不少资料，查阅资料过程中发现了一本老书。这本书特别有意思，1975年日本相当于经济部副部长的写的一本书。

书里讲了什么呢？日本战后经济腾飞，讲了日本模式，因为日本在1953年摆脱了美国占领，1953年-1973年经历了长达20年超高速增长，每年经济增长在8%-10%以上，跟过去中国一样。

总结日本模式，怎么会是日本模式呢，明明是中国模式。过去三四十年，中国模式和当年日本模式何其相似。中国模式真不一定是中国人发明创造的，如果看标题、看目录的话，似乎发现我们改革开放就是这样做的，当时中日关系不错。

日本1973年以后发生了什么？日本与美国的贸易摩擦加剧，我们谈日本贸易摩擦，更多想到1985年的广场协议，但是在广场协议之前，日美打了好几十年的贸易战，基本上伴随着日本产业升级。

最开始日本造纺织品，后面钢铁、彩电、汽车、半导体，伴随着日本产业升级过程，日美的贸易战一直在持续。如果从外部经验来看，我们认为中美贸易摩擦肯定是长期的，这是从外部来看的。

再来分析美方的需求，除了意识形态、文明冲突外，美方有很迫切的经济需求。我们知道特朗普上台后在内部搞减税，减税意味着财政赤字压力很大，雪上加霜的是特朗普管不了美联储。特朗普政府以来，美联储先后六次加息，特朗普政府每年利息开支比奥巴马时期多多少？

奥巴马每年利息支出是2500亿美元左右，特朗普每年利息支出是5000亿美元左右，基本上比奥巴马是翻倍的。一方面搞减税，另一方面指挥不了美联储，两边进一步增大了财政赤字压力。财政赤字可持续性是3%以下，现在美国已经5%以上了，所以说我们看到特朗普到处乱咬，中国、印度，墨西哥，加拿大，只要能够出钱的地方就行。

美国现在一年进口商品2.6万亿美元，如果有10%-25%的关税，对他来说就是一笔增收，特朗普是商人总统嘛，但是我们认为目前美方需求不论是经济上还是从意识形态上，不会随着政府换届而根本改变。

在中美关系上，美国两党已经非常一致。从美国需求来讲，一方面有积极的需求，另外一方面还有其他需求。中美贸易谈判不会因为特朗普是否当总统而有改变，绝对是长期的，甚至可能超出我们想象的长。

简单看一看当前全球经济状态和格局，我叫做三国演绎。全球经济格局可以简单地划分四个板块，四个板块经济总量差不多。第一是北美经济区；第二是欧盟或者欧元区；第三是东北亚，也就是中日韩；第四部分是全球其他国家。

由于第四部分非常分散，前三个板块决定了全球经济格局。这三个板块经济总量都在20万亿美元上下，这三个经济体竞争与合作决定了全球经济的发展动向。随着全球化的进程放缓，随着贸易摩擦的不断深化，全球这三大板块或者说三大动力都出现了减速。

美国的经济增速在今年出现回落，有很多指标都表明了未来可能会发生一些不好的事，或者发生一些出乎意料的危机。有两个指标，第一大家可能听说比较多，美国的国债信贷结构，十年息的减三个月的，已经出现了持续倒挂。

还有和石油价格比较，因为黄金和石油都是大宗商品，正常情况下有相对稳定的价格，大家看到最近黄金价格和石油价格的比价出现了明显放大。乱世黄金，预期未来不好的情况下，都会加大对黄金投资，不管是各国政府还是老百姓。

如果看最近黄金和石油价格走势，会发现黄金价格已经1430，很短的时间涨了15%，可以感知，全球经济会发生一些危机。

奥巴马政府借那么多债，搞了量化宽松，到了特朗普的时候，已经没有搞新的量化宽松了，债务上升还是非常快，就是说财政赤字压力仍然非常大，这是急需要解决的问题。

欧元区一如既往的疲弱，但是欧元区的疲弱和前面几年不一样，前面几年德国、法国等核心国家很强，南欧的意大利、西班牙、葡萄牙等欧洲五国比较弱。两个月前我去了一趟南欧，发现南欧似乎还不错，而德国，欧元区的龙头或者说火车头出现了明显的减速。

我认为这是今年欧元区疲弱的特点，疲弱还是过去的疲弱，但是结构发现了逆转，以前是核心国家强，南欧国家弱；现在反过来，南欧国家比较稳定，德国经济出现明显下滑。

我们知道德国和日本都靠出口，德国出口出现了明显负增长，不知道是否和中美贸易战有关系。可能中国不从德国进口跑去美国进口了，德国经济出现了下滑，经济非常疲弱。

再看中国，我自己想了一句话，叫做短期不悲观、中期不乐观、长期不至于崩溃。因为短期毫无疑问还是老招数，金融上从去杠杆变成稳杠杆，经济上稳投资。年初发了2万亿元地方政府债，现在发现不够，可能下半年还要进一步增加地方政府的发行规模。

目前在投资三个板块里面，制造业、基建和房地产，制造业和基建投资增速在5%以下，只有房地产维持在11.2%，房地产的重要性也体现出来。

短期靠投资，长期靠足够的储蓄率。前面一些年遇到过好几次危机，但是都得以化险为夷，根本上与我们有充足的储蓄率有关。说得更简单一些，不管是财政货币化还是债务货币化，只要老百姓还有足够储蓄率就可以。

老百姓储蓄率到去年还有44%，美国是7%，英国是5%。我们的储蓄率已经出现了明显的下滑，两年前是50%以上。我自己提出三杯水理论，政府一杯，企业一杯，居民一杯，过去十年政府和企业拼命借钱，这两杯水基本倒满，好在居民这杯或没有倒满。

过去这些年我们一直在把政府的水和企业的水往居民这杯里倒，导致了储蓄率出现了下滑，好在还有44%，如果哪一天居民储蓄下降很厉害了，或者居民部门这杯水也倒满了，那个时候可能才是真正危险的时候。

从目前来看，应该讲还有足够的储蓄率来支撑中国经济，中国老百姓很伟大，我们是舍不得吃，舍不得穿，钱存到银行供国家花。

再看一下物业市场，因为物业市场在座各位都比我懂，都是专家，我只是从资本市场和物业的联系，或者叫物业行业拥抱资本市场的角度简单地做一些阐述。

在过去几年里，虽然地产行业进入白银时代，但随着老百姓对衣食住行的更高需求，以及各个行业的供给侧改革，物业行业还处在高速发展的黄金时期。

过去两三年，物业行业在资本市场表现有几个特点，第一是过去几年物业公司去上市的不少，特别是去年以来，在16家上市公司里有8家是去年上市的，拥抱资本市场步伐在加快。

第二是物业行业更多在香港上市，看到了16家里面有12家是在港股上市，在只有三家，保利退市，还要在港股上市。

第三个特点虽然上市公司都不错，还有更大块头物业企业没有去资本市场融资，还没有走上市的路。但是我相信，随着行业不断发展，应该还会有不少拥抱资本市场去做上市。

在经济比较疲弱的情况下，物业行业几个方面是非常不错的。比如轻资产，目前各行各业都不敢重资产，都想把重资产变现，好在物业行业本身就是轻资产，本身就是靠服务。

第二是抗经济下行周期，应该说在未来中国甚至全球都仍然还存在经济下行或回落的阶段，在这种情况下，能够逆周期的行业是非常难得的。

第三个现金流非常充裕，从前面上市公司财务报表可以看出，收入都在几十亿，在这三个优点下，下一步会有很多企业或者房地产相关行业会进一步往这个方向发展，在发展过程中，行业集中度会不断提高，也就是说兼并重组、整合做大是这个行业未来发展趋势之一。

我提炼了三个趋势。第一，一定会提升行业集中度，包括跑马圈地也好，横向并购也好，行业龙头会在未来几年内不断涌现。过去五年百强服务行业市场份额提升20%，未来会进一步出现集中。

第二，会提升利润水平，我们知道各行各业在搞供给侧改革，物业行业随着互联网推广，进一步挖掘物业服务的附加值，来提升物业水平。这个对物业公司是新要求，也是适应时代发展的新趋势。

去年基础服务物业收入虽然占比还是83%，但是提供的利润只有69%，而收入占比只有17%的增值服务能贡献31%的利润，增值服务利润明显高于靠劳动力的基础服务，这是第二轮。

第三，会提升证券化水平，行业头部企业会加速通过融资、发行债券以及AB的资产证券化方式，在资本市场进行融资，从而一方面提升证券化率。第二是提升行业内竞争力，这是未来物业行业，拥抱资本市场方面出现了一些趋势。