对于权益投资者与债券投资者来说，准确客观地评估企业基本面是投资成功的关键环节。股票投资往往聚焦于好行业里的好公司，赚公司业绩长期增长的钱；而债券投资尤其是高收益债投资往往要处理处于困境中的企业，比如具有糟糕的财务表现、不良的公司治理等方面问题的公司，赚信用溢价的钱。

但是和人一样，企业也会伪装，想要看清企业的真实面貌并非易事。很多投资失败的症结在于无法正确识别企业的财务操纵伎俩，进而上当受骗，权益投资与信用债投资均面临这样的难题，如果能够找到识破企业财务操纵的方法，无疑可以大大提高投资的胜率。

直观来讲，越是好公司，财务的质量往往越好，财务操纵的概率越低，而有问题的公司往往会倾向于使用财务操纵的伎俩来掩盖自身的问题，进而增加投资者投资的难度。从2014年首只债券违约以来，截止到目前一共有35家上市公司出现违约，很多债券在违约1个月以前主体评级还相对正常，很显然外部评级机构对于提前揭示债券违约风险的作用比较有限。

所以本文试图通过建立量化模型来分析这些债券违约主体的财务操纵程度，进而探究财务操纵与债券违约之间的关系，对这一命题的研究目前在国内的信用研究领域具有较高的原创性和创新性。

图1丨 2014年以来国内违约的上市公司主体 ▲

曹德旺说过一句话，福耀玻璃不做假账。在文章的后面部分，我们会使用财务操纵模型对一些正常企业进行检测，比如福耀玻璃（汽车零部件行业）、贵州茅台（食品消费行业）、隆基股份（光伏新能源行业）、华谊兄弟（影视娱乐行业）等，这样既可以弄清这些企业的财务真实情况，也可以验证我们的模型是否真实有效。

需要说明的是，本文所使用的数据全部为公开数据，每家主体检测的模型及参数也都是一致的，但如果模型的检测结果与公司的真实的财务操纵概率不一致，本人认为完全有这种可能，本文的结论仅供参考，不构成任何投资建议，也不构成对任何公司的研判和评论。

梅索德博纳什博士 （Meseod Beneish） 是印第安纳州的一名会计学教授，1999年其发表了一篇名为《盈余操纵检测方法》的论文，论文中提出了诊断财务报表操纵行为的量化模型，他将这个模型称为“操纵概率”模型或者“PROBM”模型。

PROBM模型由八个因子构成，分别为DSRI、GMI、SGI、DEPI、SGAI、LVGI、TATA、AQI，下表介绍了这些因子的计算方法和内涵。

图2丨财务操纵模型的因子、计算方法和内涵 ▲

将上述因子进行加权可以计算得出操纵概率PROBM，具体的计算公式如下：

各个因子的权重可以通过机器学习算法训练得出，本文不展示出机器学习训练的具体过程，亦不公开各个因子的权重，本文相信机器学习未来会在信用债研究当中大有可为。

财务操纵模型各因子的阀值如下表：

图3丨财务操纵模型的因子阀值▲

以DSRI指标为例，财务操纵者的平均指数为1.465，非财务操纵者的平均指数为1.031，如某一公司的该指标值小于1.031，表明从这项指标来看，公司财务操纵概率较低，如果这家公司的该项指标值大于1.465，表明从这项指标来看，公司的财务操纵概率较高。

为了将该模型用作实际投资的工具，可以将PROBM的度量结果（也被称为“概率”）转化为表现操纵概率的数值（Probability of Manipulation，PMAN）。转化公式如下：

其中，CDF是一个（0,1）正态分布变量的累计密度函数，PMAN值为0意味着不存在操纵的可能性，而PMAN等于100%意味着操纵是必然的。

美国安然的财务操纵检验

安然公司在2001年12月2日破产之前，是一家世界领先的电气、天然气、通信以及纸浆与造纸业公司。安然曾一度被认为是质量最高的公司之一，《财富》杂志连续六年将其评为“美国最具创新性的公司”，公司的盈余以及股价也都不断攀升。

在破产当年的三月，麦克莱恩撰写了一篇文章《安然是否定价过高？》，说“安然就是一个巨大的黑箱”，对安然的财务真实性提出了质疑。

上面我们谈到了一种可以用来识别企业财务操纵的模型，现在让我们检验下该模型在预测史上最大的公司欺诈案方面的有效性。

下图展示了PROBM模型对安然所估计的历史数据，它展示了安然丑闻在2001年10月被揭露前每年的PROBM和PMAN结果。

图4丨安然的PROBM检验 ▲

根据模型检测结果，典型的涉嫌财务操纵的公司在丑闻被揭露前的PMAN接近30%。1995年、1996年安然的PMAN为20.57%、18.86%，表明安然在破产近5年前财务报表就存在被操纵的可能。2000年安然的PMAN为76.36%，发出了一个强烈的信号，表明安然存在十分可疑的财务操纵行为。

违约企业的财务操纵检验

从2014年首只超日债违约以来，截止到目前一共有35家上市公司出现违约，现利用上述操作概率模型对其中有代表性的几家违约主体进行检测，探究其在违约前的财务操纵情况，同时验证模型的有效性，作为对比，后面会选择几家优质正常企业进行财务操纵检测，观察正常企业的财务操纵概率是否弱于违约企业。

泰禾集团为民企地产企业，首只债券违约出现在2020年7月6日，4月联合评级将其展望至负面，但仍维持AA+ 。根据财务操纵模型检验，泰禾在2008年至2013年均存在较大的财务操纵概率，但是2014年至2018年财务操纵概率并不是特别高，2019年财务操纵概率为27.39%，表明当年公司财务操纵的可能性较大。

图5丨泰禾集团的财务操纵检验 ▲

天神娱乐为公众企业，首只违约债券17天神01违约发生于2020年1月20日，涉及的违约债券本金规模达10亿元，目前除违约债券以外无其他存续债券。根据财务操纵模型检验，天神娱乐在2015年至2018年均存在较大的财务操纵概率，尤其是2015年，如果提前发现了这一现象，在17天神01发行时，投资者便可以依据其存在较大财务操纵的可能避开这只债券。

图6丨天神娱乐的财务操纵检验 ▲

发行人刚泰控股为民营企业，截至2019年12月20日，共涉入1起债券违约事件。公司应于2019年11月08日兑付“17刚股01”的债券利息，公司由于资金账户被冻结，流动性紧张等原因，截至本息兑付日终，未能按照约定筹措足额兑付资金。

图7丨刚泰控股的财务操纵检验 ▲

发行人金洲慈航为民营企业，公司应于2019年5月15日兑付17金洲01回售款和利息，公司流动资金紧张，未能按照约定筹措足额兑付资金，债券构成实质违约。

从财务差检验的结果可以看出，金洲慈航的PMAN值在多数年份均严重超标，公司财务操纵的迹象非常明显，对于这样的企业，不管是债券投资者还是权益投资者均应该明确的回避，因为模型给出了十分明显的信号。

图8丨金洲慈航的财务操纵检验 ▲

发行人康得新为民营企业，截至2019年12月20日，康得新共涉入4起债券违约事件。首只违约债券18康得新SCP001于2019年1月15日发生违约，截至2019年12月20日，公司违约债券处于拖欠状态，除违约债以外公司无存续债券。

根据财务操纵模型，康得新在2011、2012、2014、2016年的财务操纵概率较高，2019年公司违约后，基本上可以确定存在财务操纵的可能。

图9丨康得新的财务操纵检验 ▲

受“非洲猪瘟”疫区封锁、禁运等因素影响，公司生猪销售价格及数量均低于预期，对公司盈利能力有较大的影响；受金融政策等因素影响，公司流动资金紧张的状况未得到明显好转，出现了债务到期未能偿还、资产被查封、评级连续下调等较多重大不利事项，公司现金流紧张，2018年11月15日不能按时足额兑付“18雏鹰农牧SCP001”应付本息。

根据财务操纵模型检验，雏鹰农牧于2014、2015年均存在较大财务操纵的可能，模型能够对投资决策起到一定的预警作用。

图10丨雏鹰农牧的财务操纵检验 ▲

发行人乐视网是民营企业，2018年8月3日，公司未能完成“15乐视01”兑付、兑息资金的分派发放，对于债券兑付，公司尚未形成有效的资金安排。

根据财务操纵模型的检验，乐视网从2008年至今一直就是一家在财务方面不诚实的公司，大部分年份的财务操纵概率很高，企业的有很大财务造假的嫌疑，所以模型还是能够对这家企业的投资起到一定的预警作用的，要知道市场上很多机构都陷入到乐视网的违约当中，不管是股票质押还是债券违约。

图11丨乐视网的财务操纵检验 ▲

发行人永泰能源为民营企业，截至2018年11月5日，永泰能源共涉入16起债券违约事件，其中有14起由于触发交叉违约条款，涉及违约的债券余额达142.3亿元。公司首只违约债券为“17永泰能源CP004”，于2018年7月5日发生本息实质性违约。

截至2018年11月5日，公司涉及违约的债券本息均为拖欠状态，除违约债券外的存续债券另有5只，规模合计78.9亿元。

债券违约前重大事项有：控股股东质押比例过高以及整体质押比例过高。截至2018年7月5日，控股股东永泰集团共计持有永泰能源40.27亿股，占总股本比例为32.41%，质押比例高达99.92%。

根据财务操纵模型检验，永泰能源于2011年至2014年的财务操纵概率较高，但是2015年之后财务操纵概率较低，公司首只债券违约发生于2018年，由于永泰能源属于周期性行业，在2015年供给侧改革之前，企业的经营环境比较艰难，这可能是导致公司财务操纵的原因之一。

图12丨永泰能源的财务操纵检验 ▲

发行人中安消为民营企业，截至2018年11月5日，中安消涉入1起私募债违约事件。公司生产经营正常，但受整体市场环境影响，多项应收账款未能按预期时点实现回笼，流动资金较为紧张，2018年5月7日未能按期支付“15中安消”本金及利息，构成实质性违约。

根据财务操纵模型检验结果显示，中安消2014、2015、2016、2018、2019年的财务操纵概率均较高，显示这家公司的财务质量一直处于欠佳水平，由于2014年模型就能够发现异常，所以本模型还是可以对这家公司债券的投资起到很好的预警功能的。

图13丨中安消的财务操纵检验▲

正常企业的财务操纵检测

前面我们提到，曹德旺说自己的公司不做假账，根据财务操纵模型检测，福耀玻璃近11年的PMAN值均不高，说明其公司的财务真实性确实较高，曹德旺说了一句实诚话。和人一样，一家追求长远发展的公司必须是一家讲究原则的公司，财务的真实性反映了管理层的诚信和格局，好的管理层是一家公司走向卓越的必要条件。

图14丨福耀玻璃的财务操纵检验 ▲

贵州茅台除了2012年的PMAN值较高外，其他年份的PMAN值均不高，财务操纵的概率并不明显。2012年贵州茅台应收账款周转天数是2011年的4.667倍，导致DSRI值激增，这是其PMAN值大幅增加的主要原因。总体来看，贵州茅台是一家优质的好公司，财务的真实性较高，财务操纵的迹象并不明显。

图15丨贵州茅台的财务操纵检验 ▲

隆基股份是单晶硅领域的龙头，是一家好公司，从财务操纵检测结果来看，除了几个特定的年份，大部分时间里公司的财务还是相对真实的。

图16丨隆基股份的财务操纵检验 ▲

虽然华谊兄弟没有什么护城河，公司的业绩也亏损严重，但是从财务操纵检验结果来看，近几年公司的财务还是相对可信的，操纵的概率不高。

图17丨华谊兄弟的财务操纵检验 ▲

务实的结论与可行的启示

经过对违约企业和正常企业的财务操纵检验对比，我们可以得出如下结论和启示：

（1）违约企业相较正常企业，财务操纵的概率普遍较高，企业在违约前普遍会进行财务操纵以达到特定的目的，财务操纵概率可以成为预测企业违约的一个重要特征，但是两者的关系并不是必然对应的，这一点对于信用研究以及高收益债券投资具有重要的实践指导作用。

（2）优质企业的公司财务的真实性越可靠，财务操纵的可能性越低，财务的真实性以及管理层的诚信应该成为判断一家企业是否是“好公司”的重要标准。财务操纵模型可以帮我们剔除掉一些烂公司，找到一些好公司，这一点对于基于中长期视角的权益投资具有重要意义。

（3）机器学习、深度学习未来会在债券研究和权益分析的过程中扮演重要的角色，有远见的公司和个人应该加大在这一领域的投入，能够起到事半功倍的效果。

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