2020年成绩单2020年万科业绩表现销售额：2020年，万科销售额突破7000亿元、为7041.5亿元，同比增长11.6%，增速较2019年回升7.68百分点；营收及净利润：2020年，万科实现营业收入4191.12亿元，同比增长13.92%，受2019年万科销售额增速处于低位及结算时间差影响，营业收入同比增速较去年同期下降9.67个百分点。实现净利润592.98亿元，同比增长7.56%，较2019年增速也明显放缓，除受成本上升影响外，公司计提存货跌价准备影响报告期税后净利润19.8亿元。土储能力：2020年新增土储规划建筑面积为为3366.5万方，同比下降9.42%，同时新增土储对销售的支撑力度也下降明显，疫情期间由于销售回款受到影响，而公司秉承以收定支的经营策略，使得公司地销比（面积）从2017年的128.38%下降至2020年的72.13%。三道红线：2020年，万科三道红线踩中一道，为黄色档，不达标指标为扣除预收后的资产负债率，万科执行副总裁、财务负责人韩慧华表示万科有信心在今年一季度就全部回归绿档。值得注意的是，公司净负债率却处于行业底部为18.95%，而扣除预收的资产负债率却踩中红线，说明公司更多依赖自发的经营性负债周转运营。值得关注的是，万科毛利率下降明显，但三费费率处于行业较低水平，使得净利率下降有限，费用管控能力强，在管理红利时代，管理能力优势凸显。表:2020年万科重要指标表现及得分另外，中科财金对万科的财务能力与发展能力两大维度下的规模性、成长能力、盈利能力、营运能力、资金与偿债能力、土储能力、市场份额、变现能力、企业性质9大因素对应的33个三级指标进行评级，经评估万科2020年综合实力得分8.32分，综合实力等级为AA-, 具体表现详见下文分析。图片来源：中科财金企业评级系统公司战略定位万科的发展经历了“多元化—房地产—地产相关多元化”的发展路径，从综合商社模式到2001年聚焦房地产，第四个十年发展规划把“三好住宅供应商”的定位延展为“城市配套服务商”，2018 年公司将这一定位进一步迭代升级为为“城乡建设与生活服务商”,发展地产相关多元化，并细化为四个角色：美好生活场景师、实体经济生力军、创新探索试验田、和谐生态建设者。公司积极拓展业务版图，行业管理红利时代来临，公司推行OKR 管理体系，管理能力优势凸显：近年来，公司业务涵盖商业开发和运营、租赁住宅、物流仓储服务、标准办公与产业园、酒店与度假、教育、食品等领域，在巩固住宅开发和物业服务业务固有优势的基础上，积极拓展业务版图。此外，随着房地产行业调控的持续和不断深入，尤其是在2020 年央行和住建部推行融资“三道红线”融资新规之后，行业由过去的“金融红利时代”转为“管理红利时代”，公司推行 OKR 管理体系。发展能力分析（一）市场份额▌市场规模领先，市场占有率达4.03%，深耕效果显著且深耕能力进一步增强2020年，万科销售额突破7000亿达7041.5亿元，同比增长11.6%，公司相关公告显示，万科市场占有率为4.03%，其中上海、成都、苏州、西安、合肥、福州、南昌、沈阳、长春、大连、东莞、中山等23城市场排名位列第一，此外市场排名居前三的城市达43个，市场布局全国化明显且深耕效果显著。2020年销售额合理性差值（中科财金衡量房企深耕能力研发指标）较2019年增加了549.5亿元，深耕能力进一步增强。▌投资端利润空间总体呈上升趋势，但2020年销售均价略下降导致利润空间收窄2017-2020年公司销地均价比总体呈上升趋势且最近两年均高于行业中位水平，利润空间较足；但受疫情持续影响，公司销售均价有所下降，其中2020年销售均价为15086.23元/㎡，较去年同期小幅下降1.66%，导致2020年销地均价比较2019年下降0.22，地销差价变小，利润空间收窄。▌2017年以来万科销售均价保持稳定，主要依赖销售面积的增长驱动销售规模的增长2017年以来，由于公司布局稳定，销售均价波动不大，销售额的增长主要依赖销售面积的增长来驱动，其中2020年公司销售面积为4667.5万方，同比增长13.5%，略大于销售额涨幅，说明公司去化能力较强。（二）土储能力▌聚焦城市圈发展，北方区域投资面积占比最高，上海区域投资金额最大，重点加码珠三角城市群公司聚焦于城市圈发展，以南方、上海、北方、中西部四大区域为战略重点。2020年，权益建筑面积布局占比四大区域中北方区域占比最高，而南方、上海区域的资金投资力度更大，其中上海区域资金投入占比最高达35%。具体到城市方面，2020年重点加码珠三角城市群，其中深圳、广州、佛山三大城市投资占比靠前。图：2019vs.2020年万科新增土储城市群分布▌聚焦一二线城市的同时进一步下沉三四线，三四线城市投资力度稳步提升城市布局能级方面，公司聚焦一二线城市，2017-2020年，一二线城市投资金额占比持续维持在60%以上；但随着销售规模的增长，公司更趋于全国化、三四线城市新增土储占比呈上升趋势，下沉三四线趋势明显，其中2020年三四线城市投资占比提升为39.6%，两集中供地下，三四线投资价值凸显，战略布局符合行业发展趋势。图：2018-2020年新增土储城市能级分布▌销售回款受疫情影响，以收定支策略导致新增土储规划建筑面积同比下降9.42%，地销比（面积）也随之下滑，新增土储面积对销售面积的支撑力度有所减弱2017-2020年，公司拿地面积波动下降，2020年新增土储规划建筑面积为3366.5万方，同比下降9.42%；新增土储对销售的支撑力度也有所下降，2020年尤其明显。疫情期间，销售回款受到影响，而公司秉承以收定支的经营策略，使得公司地销比（面积）从2017年的128.38%下降至2020年的72.13%，随着销售端恢复公司拿地力度有望回升；此外，公司2020年土地平均溢价率为14%，持续低于行业均值，但差距有所收窄，拿地溢价水平自2018年以来上升趋势明显。财务能力分析（一）营业收入与销售额▌销售规模突破7000亿元、增速明显回升，受前期销售额增长缓慢影响营业收入增速下滑明显2020年，万科销售额突破7000亿，同比增长11.62%，较2019年提高7.68个百分点，增速回升明显；实现营业收入4191.12亿元，同比增长13.92%，增速较2019年下降9.67个百分点，主要系结算时间差及销售额前期增速放缓明显导致。▌权益拿地比例波动上升，营业收入对销售额的结转比例也持续上升，投资端营收结转资源充足2017-2020年，公司营业收入对销售额的结转比例持续上升，从2017年的45.84%上升至2020年的59.52%，处于行业较高水平；此外，万科拿地权益比例也波动上升，2020年虽有所回落，但仍维持在60%以上，投资端营收结转资源充足。（二）营业收入构成▌房地产业务占比仍最高但呈下降趋势，物业管理、租赁、物流业务稳步提升，多元化成效初显2017-2020年，房地产开发业务占比持续维持于95%以上，其中2020年贡献营业收入4004.49亿元，同比增长13.55%，营收贡献占比达95.5%；同时其他业务也稳步提升，尤其为物业管理业务，从2019年开始营收规模超百亿，2020年贡献营业收入达154.32亿元，营业规模行业领先，2020年物业营业收入同比增长21.51%，贡献占比也同比小幅提升至3.68%。此外，公司租赁业务业绩表现也较好，2020年实现营业收入25.4亿元，同比增长72.33%，相关公告显示，万科2020年在9个重点城市新开业房间数3.3万间，33城市累计开业14.24万间 ，已开业项目整体出租率超过95%。物流业务方面，含非并表项目的营业收入18.7亿元，同比增长37%，此外，2020年新获取管理项目 10个，经过五年的发展，物流业务初具规模；另外，房地产领域新增长点业务如城市更新、TOD项目版图也逐渐铺开。（三）预收账款对营业收入的覆盖▌预收账款对营业收入的覆盖率呈下降趋势， 报表层面结算资源支撑度下降2017-2020年，随着预收账款规模的不断增长，营业收入稳步提升，但预收账款对营业收入的覆盖比例从2018年开始呈下降趋势，从2018年的1.7下降到2020年的1.51，营业收入报表层面结算资源支撑度下降。投资端结算资源增厚，报表层面却支撑度下滑明显，可见公司资金回款速度变慢。（四）盈利能力分析▌净利润增速放缓，毛利率下降明显，费用管控能力强导致净利率下跌有限，毛利率较同规模企业表现最优2020年，万科实现净利润592.98亿元，同比增长7.56%，较2019年增速明显放缓，除受成本上升影响外，公司计提存货跌价准备影响报告期税后净利润19.8亿元；同时公司毛利率水平也下降明显，2020年毛利率较去年下降7个百分点至29.25%，但仍处于行业较高水平；公司三费费率则得到较大幅度的控制，故虽毛利率出现较大幅度下降，万科2020年净利率仅小幅下降0.84个百分点至14.15%。此外，万科毛利率虽受行业整体影响下降明显，但较同规模企业仍表现最好，且高于居第二的恒大中国5个多百分点，净利率也表现较好，仅次于融创中国。（五）净现比与收现比▌经营活动现金流量净额连续为正，净利润现金含量高，但营业收入变现能力下降2017-2020年，万科经营活动现金流量净额连续为正，净现比也从2018年开始持续上升，其中2020年为89.7%，净利润现金含量水平较高；此外，公司的收现比则逐年下降，即随着营收规模的增长，公司销售商品、提供劳务收到的现金占营业收入的比重持续下降，营业收入变现能力有所减弱。（六）杜邦分析▌总资产周转率保持稳定，销售净利率、权益乘数均有所下降导致净资产收益率波动下降2017-2020年，万科平均净资产收益率波动下降，其中2020年同比下降3.31个百分点至18.88%（中科财经计算），主要系总资产周转率虽保持稳定但销售净利率、权益乘数均有所下降。较同行业，公司股东回报水平仍处于较高水平，但需维稳。（七）资金与偿债能力▌三道红线位于黄色档，踩线指标扣除预收的资产负债率持续下降，万科高层表示有信心一季度归于绿档2020年，万科三道红线（中科财金根据万科年报计算）踩中一道，为黄色档，踩线指标为扣除预收账款后的资产负债率为71.73%， 现金短债比则达2.26，净负债率仅为18.95%。扣除预收的资产负债率也从2018 年开始持续下降，万科执行副总裁、财务负责人韩慧华表示万科有信心在今年一季度就全部回归绿档。▌有息负债占比逐年下降，应付账款占比则有所提高，更多依赖经营负债运营周转，财务稳健负债结构方面，有息负债占比逐年下降，从2017年的 19.8%下降至2020年的17.2%；而应付账款占比则有所提高，从2019年的18.32%上升至19.46%，公司扣除预收的资产负债率踩线，而净负债率却处于行业低位，也说明了公司更多依赖自发的经营负债进行运营，财务结构稳健。▌新增融资规模与融资成本增加不匹配，或为存量借款利率水平提升值得注意的是，公司2020年有息负债规模较2019增加6.8亿，融资成本却增加18.8亿元，导致融资成本从2019年的5.41%上升至2020年的6.12%，或为公司存量借款利率水平上涨。2020年，万科融资成本虽上升明显，但在同规模房企中仍处于中下水平，同规模房企最低为碧桂园为5.56%,万科高于碧桂园56个基点、排第二。销售额预测▌预计万科2021年可实现销售额8090亿元根据公司2018-2020年期初在建项目土储规划建筑面积转化为当年销售额的比率，推测2021年的转化比率为75%，此外，公司2021年期初在建项目规划土储建筑面积为10787.6万方。综上可推测万科2021年可实现销售额8090亿元，高于公司公布的目标销售额190亿元。结 语2020年，万科销售额突破7000亿，市场占有率为4.03%，单城市销售额领跑行业，规模领先优势明显；三道红线踩中一道，为黄色档，扣除预收的资产负债率踩中红线，净负债率却处于行业低位，说明公司更多依赖经营性负债运营，财务稳健。受行业等因素影响，盈利水平下降，但盈利能力仍处于行业中上游。而公司虽拿地权益比例呈上升趋势，投资端产生的结算资源充足，但预收账款对营业收入的支撑下降明显，销售回款速度有变慢的迹象；此外，公司净负债率水平较低但融资成本却呈上升趋势，后续发展值得关注。