导语：本文全长16000字，花了两周时间写完，建议先点“在看”、收藏，闲暇时泡上一杯好茶慢品。正文：今天跟大家聊聊百济神州。百济神州现在基本已经取代恒瑞医药成为了创新药的龙头，创新药作为我们重点研究对象，龙头公司自然成为我们关注的焦点，对于创新药龙头公司的研究，也将有助于我们了解当前国内创新药发展的最前沿水平。百济神州的股价自去年10月份见底，今年初继续创出本轮反弹新高，股价自底部上涨超80%，表现相当惊人，很明显这背后有资金的深度介入。不得不说，这个时间点去研究百济神州可能是有些迟了，但也无所谓，我们的核心还是提升认知，机会永远都会存在，不必太在意一城一池的得失。并且，如果大家之前遵循我们说的，以组合方式去投资创新药的话，应该也并未错过这轮创新药的反弹。今天我们的文章还是要去解决一些更具体的问题：1）百济神州何以成为创新药龙头，它的研发优势在哪，能否持续？2）百济神州目前已出创新药，将为公司带来这样的成长性？3）百济神州未来的研发管线如何，将为公司后续带来怎样的成长性？4）评估百济神州当前的估值水平。另外，在当下这个时点我们去研究创新药龙头，尤其是估值问题，其实也意在解决今年的整体创新药行情目前运行到了什么阶段，作为创新药龙头，对于整个创新药行业的估值还是具备较强的锚定作用的。闲话不多说，开始我们的深度分析。01公司&行业分析公司介绍百济神州是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产及商业化创新性药物，旨在为全球患者改善治疗效果、提高药物可及性。公司成立于 2010 年，聚焦于肿瘤的创新型分子靶向及肿瘤免疫治疗药物的研发及商业化，经历 10 余年的发展先后在纳斯达克全球精选市场、港交所、国内科创板上市，成为首家实现美股+H股+A股三地上市的创新药企业。产品介绍自研产品我们目前共有 3 款自主研发并获批上市药物，包括：百悦泽（泽布替尼，一款用于治疗多种血液肿瘤的布鲁顿酪氨酸激酶（BTK)的小分子抑制剂）；百泽安（替雷利珠单抗，一款用于治疗多种实体瘤及血液肿瘤的抗 PD-1 抗体）；百汇泽（帕米帕利，一款具有选择性的 PARP1 和 PARP2小分子抑制剂）。百悦泽已在美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、韩国和瑞士等超过50 个市场获批。百泽安和百汇泽目前也已在中国上市。百悦泽作为第二代 BTK 抑制剂，泽布替尼对 BTK 靶点具有更专一的选择性和更深的抑制作用，可更大限度减少脱靶：临床前数据显示，泽布替尼对 BTK 靶点的专一性更高，对 EGFR、ITK、JAK3、HER2 和 TEC 等靶点则具有更高的选择性。泽布替尼的药效动力学和药代动力学性质更佳，其生物吸收度和体内药物暴露量更高，因此对BTK 的靶标作用更为完全及持续。临床 I 期试验结果显示，泽布替尼暴露量高于伊布替尼，于外周血及淋巴结隔室中可持续 24 小时实现对 BTK 靶点的抑制作用，靶点占有率接近 100%。中国已获批 BTK 抑制剂美国已获批 BTK 抑制剂中国临床阶段 BTK 抑制剂全球范围内， BTK 抑制剂市场增长迅速，根据弗若斯特沙利文分析， 2020 年达到 72 亿美元。预计在2020-2025，市场以 22.7%的年复合增速达到 200 亿美元，并持续以 5.5%的复合年增长率扩大到 2030 年的261 亿美元。在中国，自首个 BTK 抑制剂 2017 年在中国获批后，中国 BTK 抑制剂市场迅速增长，于 2020 年增长到人民币 13 亿元，弗若斯特沙利文预计中国 BTK抑制剂将以 58.6%的复合年增长率于 2025 年增长到人民币 131 亿元，在 2030 年，这一市场将扩大到人民币 225 亿元，自 2025 至 2030 年的复合年增长率为 11.5%。百泽安百泽安（替雷利珠单抗注射液，tislelizumab）是公司自主研发的抗 PD-1 抗药物，其活性成分替雷利珠单抗是一种针对免疫检查点受体 PD-1 的人源化 IgG4 单克隆抗体。替雷利珠单抗其抗体结合片段（Fab 段）具有更高的亲和力和更低的解离速率，且是一款 Fc 段经过基因工程特殊改造的抗 PD-1 抗体，可以最大限度地减少其在巨噬细胞上与 Fc 受体的结合，从而消除了抗体依赖的细胞介导的吞噬作用（ADCP 效应），避免了 T 细胞消耗，进一步提高了药物的抗肿瘤疗效。替雷利珠单抗在经典型霍奇金淋巴瘤（cHL） 患者中有较高的完全缓解率。在一项针对该适应症的单臂、多中心、II 期临床试验（NCT03209973）中，接受替雷利珠单抗单药治疗的复发或难治性 cHL 患者的客观缓解率达到 76.9%，完全缓解率达到61.5%， 在跨试验比较中优于目前同类药物约 20%-30%的完全缓解率水平。百泽安是第 6 款在中国上市的抗 PD-1 单抗，目前国内已经有8款国产PD-1获批上市，竞争程度还是相当激烈的。从2020-2021国内样本医院的销售数据来看，国内信达、恒瑞、百济、君实处于第一梯队。而到了2022年，我们发现百济神州的替雷利珠单抗增长非常迅猛，2022年前三季度 21.8 亿元，市场份额跃居国内第一，至今共有9项适应症获批。百济神州之所以能够后来居上，我们认为这是研发能力（适应症拓展）与销售推广能力的综合体现，能够在如此红海的市场杀出一条血路，足见百济的内功之强。对此，百济官方对此也做了更全面的解释：百泽安销售在中国持续增长的原因包括：第一，百泽安在今年新增获批适应症推动了市场渗透率和市场份额的提升，同时医保目录报销范围的扩大带来了更多的新患者需求。百泽安目前已在中国获批用于 9项适应症，覆盖了一线、二线、鳞状、非鳞状肺癌，二线肝癌以及二线食管癌等瘤种，可以触达较大规模的潜在患者。第二，我们已在中国建立了一支强大的、立足科学的商业化团队。目前中国商业化团队拥有超过 3,100 名员工，对市场进行广泛且深入的覆盖，并由经验丰富的执行领导团队带领，为公司在医生中建立了良好品牌形象。第三，我们在销售团队内部鼓励成长与竞争的文化，不断提升商业执行力和销售的效率的转换。第四，我们通过商业化团队在中国进行广覆盖的策略，同时针对核心市场和广阔市场进行覆盖。在广阔市场中，我们在帮助基层医院建立肿瘤防诊治能力的同时，也加强了向广阔市场的渗透。根据机构测算：全球范围内，2020 年抗 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为286 亿美元，预计 2025 年将达到 626 亿美元， 2020-2025E 年复合增长率 17.0%。中国范围内，2020 年抗 PD-1/PD-L1 单抗市场规模为 137 亿元人民币，预计2025 年将达到 519 亿元人民币， 2020-2025E 年复合增长率 30.5%。百汇泽百汇泽（帕米帕利胶囊，pamiparib）是公司自主研发的一款广谱小分子抗肿瘤药，其活性成分帕米帕利是一种高选择性聚腺苷二磷酸核糖聚合酶 1（PARP1）和 PARP2 小分子抑制剂。PARP 抑制剂基本为烟酰胺腺嘌呤二核苷酸（NAD+）类似物，其分子作用机理是通过与 NAD+竞争性结合 PARP 酶的催化域活性位点从而抑制 PARP 酶活性，使之不能通过形成 PAR 聚合物吸引 DNA 损伤修复相关蛋白发挥作用。PARP 抑制剂可以选择性杀伤由 BRCA 基因缺陷导致同源重组修复（HR）功能缺陷的肿瘤细胞，而不影响 BRCA 基因功能正常细胞的存活。百汇泽于 2021 年 5 月获得中国国家药监局附条件批准上市，用于治疗既往接受过至少两线化疗、伴有胚系BRCA 突变的复发性晚期卵巢癌（OC）、输卵管癌（FTC）或原发性腹膜癌（PPC）患者。在国内，PARP抑制剂目前已成为创新公司的热门研究领域。积极布局PARP抑制剂新药研发的企业不在少数，包括国外阿斯利康的奥拉帕利，以及国内的再鼎医药的尼拉帕利、恒瑞医药的氟唑帕利、百济神州的帕米帕利等；涉及适应症包括卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌、胃癌等。据机构统计，2021年中国PARP抑制剂销售额接近20亿元，并以奥拉帕利、尼拉帕利主导，帕米帕利、氟唑帕利未来有较大增长潜力，核心逻辑还是在于国产替代。全球范围内， 2020 年 PARP 抑制剂市场规模为 24 亿美元，预计 2025 年将达到 123 亿美元， 2020-2025E 年复合增长率 38.3%。中国范围内，2020 年 PARP 抑制剂市场规模为 14 亿元人民币，预计 2025 年将达到 147 亿元人民币，2020-2025E 年复合增长率 60.3%。公司自研管线截至 2022 年 8 月 4 日公司于全球开展临床试验的自主研发的候选药物情况：下表概述截至 2022 年 8 月 4 日公司于中国开展临床试验的自主研发的候选药物情况：合作研发产品与安进合作项目：安加维安加维（XGEVA，地舒单抗，denosumab）是一种抗体 RANK 配体抑制剂（RANKL），在全球范围批准用于预防实体瘤骨转移及多发性骨髓瘤（MM）引起的骨相关事件（SRE）以及针对成人及骨骼发育成熟的青少年患者的骨巨细胞瘤（GCTB）。安加维已在全球 70 个以上的国家获得批准。在中国，安加维已于 2019 年 5 月获附条件批准用于 GCTB 适应症，于 2020 年 11 月获附条件批准用于 SRE 适应症。我们于 2020 年 7 月开始在中国销售安加维。2020 年 12 月，我们宣布安加维进入国家医保目录，用于治疗 GCTB。倍利妥倍利妥（BLINCYTO，注射用贝林妥欧单抗），一种双特异性 CD-19 定向 CD3 的 T 细胞衔接蛋白，是首个且唯一一个获批的双特异性 T 细胞衔接蛋白（BiTE）免疫疗法。目前已获 60 个国家的批准用于治疗急性淋巴细胞白血病（ALL）患者。在中国，倍利妥已于 2020 年 12 月获附条件批准用于治疗成人复发或难治性 CD19 阳性前体 B 细胞 ALL 患者，于 2022 年 5 月附条件获批用于治疗儿童复发或难治性 CD19 阳性的前体 B 细胞 ALL 患者。我们于 2021 年 8 月开始商业化倍利妥。2021年7月26日，倍利妥（通用名：注射用贝林妥欧单抗）被纳入国内药品目录。凯洛斯凯洛斯（卡非佐米注射液），一种蛋白酶体抑制剂，已获得超过 60 个国家的批准用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤（MM）。凯洛斯于 2021 年 7 月在中国获批用于治疗 R/R MM 患者，我们于 2022 年 1 月开始商业化凯洛斯。与百时美施贵宝合作项目：瑞复美瑞复美（来那度胺）是一种口服免疫调节药物，于 2013 年在中国获批与地塞米松联合用药用于治疗先前曾接受至少一次治疗的多发性骨髓瘤（MM）成人患者。2018 年 2 月，瑞复美获NMPA 批准用于新的适应症，与地塞米松联合用药用于治疗不适合接受移植的既往未经治疗的MM 成人患者。2017 年 6 月，瑞复美被纳入国家医保目录。2019 年 11 月，我们宣布瑞复美在中国正式被纳入国家医保目录用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤。2020 年 11 月，NMPA 批准瑞复美联合利妥昔单抗用于治疗既往接受过治疗的成人滤泡型淋巴瘤患者的新适应症上市申请。维达莎维达莎（注射用阿扎胞苷）是一种已证明可逆转 DNA 高甲基化作用并促进后续基因重新表达的嘧啶核苷类似物。维达莎于 2017 年 4 月在中国获批用于治疗中危－2 及高危骨髓增生异常综合症（MDS）、慢性粒单核细胞白血病（CMML）及急性髓系白血病(AML)、骨髓原始细胞为20-30％伴多系发育异常。2018 年 1 月，维达莎开始在中国商业化。维达莎是中国 MDS 治疗指南的一线推荐治疗方案。维达莎已于 2018 年 10 月被纳入国家医保目录。与EUSA Pharma合作项目：萨温珂萨温珂（SYLVANT，注射用司妥昔单抗），一种白细胞介素－6（IL-6）拮抗剂，已获批准作为人类免疫缺陷病毒（HIV）呈阴性及人疱疹病毒－8（HHV-8）呈阴性的特发性多中心 Castleman病（iMCD）患者的治疗方案。萨温珂于 2021 年 12 月在中国获批用于治疗人类免疫缺陷病毒（HIV）阴性和人类疱疹病毒-8（HHV-8）呈阴性的多中心 Castleman 病（MCD）成人患者，该种疾病也称为特发性 MCD（iMCD）。我们于 2022 年 7 月开始商业化萨温珂。凯泽百凯泽百（达妥昔单抗β，dinutuximab beta），一种人鼠嵌合单克隆 GD2 抗体。凯泽百获得 NMPA 附条件批准用于治疗 12 月龄及以上的高危神经母细胞瘤患者，这些患者既往接受诱导化疗后至少达到部分缓解，且随后进行过清髓性治疗和干细胞移植治疗，也可用于伴或不伴有残留病灶的复发或难治性（R/R）神经母细胞瘤患者。我们于 2021 年 12 月开始商业化凯泽百。与百奥泰合作项目：普贝希普贝希是一款由百奥泰生物制药股份有限公司（一家位于中国广州的处于商业阶段的生物科技公司）开发的安维汀（贝伐珠单抗）生物类似药。安维汀在中国已获批用于治疗转移性结直肠癌、肝癌及 NSCLC 患者。2021 年 11 月，普贝希在中国获得 NMPA 批准，并于 2021 年末上市，用于治疗晚期、转移性或复发性非小细胞肺癌（NSCLC）和转移性结直肠癌患者。2022 年 4 月，普贝希正式获得 NMPA批准新增三项适应症，包括成人复发性胶质母细胞瘤患者的治疗；联合卡铂和紫杉醇用于初次手术切除后的Ⅲ期或Ⅳ期上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌的一线治疗；联合紫杉醇和顺铂或紫杉醇和托泊替康用于持续性、复发性或转移性宫颈癌的治疗。我们已获得在中国（包括港澳台地区）对普贝希进行开发、生产及商业化的权利。百奥泰已于 2020 年 11 月向 EMA 提交上市许可申请及向 FDA 提交 BLA。目前，截至 2022 年 8 月 4 日的授权引进候选药物在研情况：营收构成公司的收入来源为技术授权和研发服务收入、药品销售收入。技术授权和研发服务收入由 2017年的 14.46 亿元增长至 2021 年的 34.99 亿元，药品销售收入 2017 年的 1.65 亿元增长至 2021 年的 40.90 亿元。2022 年半年度合作收入为 5.34 亿元，主要来自于对与诺华制药分别于 2021 年第一季度就 PD-1 抗体药物百泽安获得的 6.5 亿美元合作预付款、 2021 年第四季度就 TIGIT 抑制剂欧司珀利单抗（ociperlimab）的 3 亿美元合作预付款进行的部分收入确认。从产品的细分收入来看，公司的自研产品占据收入大头，泽布替尼和替雷利珠单抗两项产品营收占比超过75%，安进与百时美施贵宝合作产品占比18%，其他产品占比6%。自研产品方面截止至2022年三季度，公司两大核心自研产品保持极高增速。泽布替尼 2022Q1-3 全球销售额达 3.89 亿美元，同比增长约 196%。其中三季度实现全球销售额 1.56 亿美元，同比增长136%，环比增长 20.9%。美国区销售额 1.08 亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长 22.3%，持续高速放量。中国区销售额 3950 万美元，同比增长 23%，环比增长 7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额 700 万美元。替雷利珠单抗 2022Q1-Q3 中国销售额 3.21 亿美元，同比增长 60.5%；其中三季度实现营收 1.28 亿美元，同比增长 67%。、合作授权方面2022Q3 授权合作收入为 3810万美元（+172.1%），主要来自于诺华支付的百泽安 6.5 亿美元合作预付款和TIGIT抑制剂的 3亿美元合作预付款。2022H1安进公司授权产品的中国销售额为 3.8亿元（+233.9%），包括分别在 2021年 8月、2022年 1月上市的倍利妥（注射用贝林妥欧单抗）和凯洛斯（注射用卡非佐米）产品收入；2022H1百时美施贵宝授权产品的中国销售额为 3.27 亿元（+50%）。股权结构&创始人很长时间，大家都把百济神州当做中国的创新药领军企业，但是，透过其股权结构才发现，百济神州妥妥地是一家外资企业。公司的四个主要股东包括安进、Baker Brothers Life Sciences, L.P.及其一致行动人、HHLR Fund, L.P.及其一致行动人、Capital Research and Management Company 及其一致行动人分别持股 18.46%、11.43%、11.02%、8.02%。其中最大股东安进，其本身就是全球排名第14位的生物医药公司，可谓背靠大树好乘凉，所以，公司能够与安进有如此深度的合作也不足为奇，我的理解是，安进某种程度上把百济当做了一个研发成果中国本土化的一个桥梁。另外，公司的核心创始人之一欧雷强，其本身也是美国国籍，其履历如下：2005年至2009年担任医药研发外包企业保诺科技公司的总裁和首席执行官，该公司于2010年被医药产品开发公司(PharmaceuticalProductDevelopmentInc.)收购。2002年至2004年，欧雷强先生担任生物医药企业Galenea公司的首席执行官，该公司创立于麻省理工大学(MassachusettsInstituteofTechnology)，专注研发中枢神经系统疾病的创新疗法。1997年至2002年，欧雷强先生创办Telephia公司并担任总裁，该公司于2007年被尼尔森公司收购。1997年至1998年，欧雷强先生在专注肿瘤领域的生物医药企业Genta公司担任联席首席执行官一职。2010年，一次聚会上与欧雷强与另一位联合创始人王晓东相遇，于是百济神州诞生了。所以，总体来看，百济神州相较于国内创新药企，至少有两点优势：一是，大股东安进加持，丰富其合作研发管线，并且能够拓展全球化研发视野，在出海方面也更具优势；二是，联合创始人欧雷强，其身份和履历，在美国医药界已经颇有名气，同样能够在研发和出海方面为公司带来比较性的竞争优势。核心竞争优势平台化能力自 2010 年成立以来，我们已由一家研发型生物科技公司成长为全面整合的一体化全球性生物科技公司，拥有涵盖临床前研究、临床开发、生产及商业化等创新药开发全周期的能力。研发能力：强大的临床前研究能力，拥有一支超过 800 人的研究团队和先进的自主研发技术平台，已成功将 14 款临床前药物候选物推进到临床阶段。我们自主研发的药物候选物在临床前数据中体现了产品差异性，目前我们的临床前研究项目超过 50 个，其中约一半有潜力成为同类首创或同类最佳项目。临床能力：公司已建立全球化的临床开发能力，较国内其他生物科技公司更加成熟。我们在全球范围内建立了一个由 2,500 多名员工组成的内部临床开发与医学事务团队，同时在中国、美国、欧洲和澳大利亚都有临床团队布局，该团队正在为超过 40 种药物和候选药物执行近 80 项正在进行或已计划的临床试验。生产能力：公司已建立先进的生产能力，在中国和海外进行了全面布局。我们已在中国苏州和广州分别建立了先进的小分子及大分子生物药生产基地以支持产品开发及商业化。商业化能力：公司已在中国、美国和欧洲建立商业化团队。通过与新基合作，公司自 2017 年起即开始进行药物销售，与领先的医院、关键意见领袖和医疗专业人士建立了深入的联系，为我们后续自主研发产品的商业化奠定了坚实基础。中国方面，公司已建立了一支强大的、立足科学的商业化团队，在中国拥有超过 3,100 名员工，对市场进行广泛且深入的覆盖，并由经验丰富的执行领导团队带领，在中国对 3 款自主研发并获批上市药物以及 13 款获授权许可药物进行商业化。我们看到，公司在国内的商业化团队规模也呈现了一个快速提升的态势。全球化能力：公司的研发、生产、临床、商业化能力均具备全球化优势。典型案例：百悦泽（BRUKINSA）为公司自主研发的潜在同类最优的第二代 BTK 小分子抑制剂，具有已获证实的临床疗效和安全性，目前已在包括美国、中国、欧盟（27 个成员国及冰岛、列支敦士登和挪威）、英国、加拿大、澳大利亚、瑞士、沙特阿拉伯、厄瓜多尔、以色列、韩国等全球超过50 个市场获批，另有针对多种适应症的 40 余项新药上市申请正处于药政审评中。管线储备丰富除已获批的百悦泽（BRUKINSA）、百泽安和百汇泽外，我们还有 11 款自主研发产品处于临床阶段，涵盖小分子药物及大分子药物。合作研发能力与全球知名医药公司达成战略合作我们的全方位一体化创新药开发能力已获得业界普遍认可，并已与国内外知名生物科技或医药公司建立战略合作关系，极大地丰富了我们的商业化及在研产品管线，为我们未来发展提供更多驱动因素。我们已自合作伙伴引入 13 款授权商业化产品和 20 余款临床研发阶段产品。全球化管理团队我们拥有一支具有全球化背景的高级管理团队，他们拥有涵盖整个药品开发生命周期不同阶段和出色的企业运营专业知识和经验，包括创新药物发现、临床前研究、临床试验、监管审批、生产运营、商业化等环节。我们的创始人王晓东博士是倍受尊敬的癌症领域科学家，是美国国家科学院院士、中国科学院外籍院士和北京生命科学研究所第一任共同所长。我们的创始人、首席执行官及董事会主席 John V. Oyler（欧雷强）先生是成功的创业家，拥有成功的创业与企业管理经验。公司总裁、首席运营官兼中国区总经理吴晓滨博士为前辉瑞中国总经理和辉瑞基本健康Pfizer Essential Health 大中华区的区域总裁，拥有超过 25 年的制药行业经验。以上，我们对公司的产品、业务状况有了一个比较全面的了解，下面做一个总结：首先，从定性的角度来说，我们认为百济已经成为国内创新药企的绝对领头羊，它的核心能力体现在，研发能力、全球化能力、合作能力以及商业化能力，这些能力目前在国内横向对比来看，百济都是具有比较性优势的。而我们认为百济之所以能够有如此来源以下两点核心因素：1）百济的大股东是全球14强生物制药企业安进，从研发层面、合作层面以及全球化层面，都提供了强大背书；2）百济的创始人欧雷强，美国国籍，其过往履历使其在美国医药界颇具影响力，从而也提升了其在研发、合作以及全球化方面的能力；在这两点核心因素的基础上，公司选择中国市场作为其立足点，从而又拓展出以下优势：1）强大的商业化团队，与领先的医院、关键意见领袖和医疗专业人士建立了深入的联系，在中国拥有超过 3,100 名员工，且数量持续提升；2）公司依托全球化的研发视角，立足于中国这个创新药初创市场，具备一定程度的降维打击优势，而公司的本土化又是外资创新药企里面做的最好的，那么，这个比较性优势就凸显出来了；3）与国内CXO和创新药企一样，公司也具备中国工程师红利崛起的优势，在研发成本上具备比较性优势；4）公司的产能主要布局于中国，同样具备优秀的供应链、生产成本等优势。综合起来，可以说，百济神州具备了外资和本土创新药企的优势的集合，那么，这个比较性优势无论是对于本土创新药企还是外资创新药企（并未立足于中国）来说，都是比较明显的。其次，从定量的角度来说：第一，公司两款自主创新药目前都处于快速放量阶段，泽布替尼 2022Q1-3 全球销售额达 3.89 亿美元，同比增长约 196%。替雷利珠单抗 2022Q1-Q3 中国销售额 3.21 亿美元，同比增长 60.5%。第二，合作产品方面，2022H1安进公司授权产品的中国销售额为 3.8亿元，同比增长233.9%；2022H1百时美施贵宝授权产品的中国销售额为 3.27 亿元，同比增长50%。第三，授权方面，2022Q3 授权合作收入为 3810万美元，同比增长172.1%。可以看到，公司三线作战，每条线都具备较强的成长性，属于非常典型的成长型创新药企。02财务分析毛利净利水平百济的毛利净利水平是非常典型biotech公司的表现，极高的毛利水平，加上还是负数的净利水平，原因很简单，公司目前的收入还不足以覆盖研发成本，从而使得公司目前仍处于亏损状况。三费公司近年来研发费率基本维持在100%以上的水平，也就是说收入全部拿来研发了，现在每年的研发费用已经接近100亿。从历年的A股上市药企研发投入排名来看，百济神州一直保持行业第一，而且量级达到第二名恒瑞加上第三名复星的水平，所以，百济的研发能力不是凭空想象来的，是实实在在的真金白银堆出来的。值得一提的是，我们观察到恒瑞近几年的研发投入也在快速提升。而即便刨除研发费率，销售、管理、财务费率也基本把收入吃光了。另外，从销售费率来看，目前的水平也不低，但有稳定趋降态势，说明规模化正在逐步覆盖销售成本。但是，作为初创型的成长公司，盈利确实不是第一追求，随着公司产品的快速放量，规模化达到一定程度之后，盈亏平衡也只是时间问题，现在公司的核心还是保证成长性。现金流公司经营性现金流略好于净利润，但基本也是持续大幅流出的状态，公司的经营现金流主要靠筹资活动来支撑，从2017年-2021年公司筹资现金流净流入为33.16亿、110.60亿、5.87亿、313.70亿、228.67亿。目前公司流动资产大概400亿左右的规模，经营性现金流每年的消耗大概在80-90亿的规模，考虑到后续产品继续放量带来的现金流水平改善，现在的资产规模理论上支持公司未来3年的发展应该问题不大。三大周转公司存货周转天数稳中有升，不是太好。应付应收账款周转天数收窄，对现金流构成负面影响，但是，根据我们长期研究药企的经验来看，随着规模化的扩大和经营不断趋于稳定，无论是上游的原料还是下游的to G支付端，对于药企来说都还是比较友好的，不至于对现金流水平构成不利影响。包括存货周转，对于药品这类刚需产品来说，对于存货的管理也不会是太难的问题。成长性公司的成长性呈现出较大的波动性，这里面的核心原因是每年的对外专利授权的收入不是线性增长的。而如果我们单看创新药的收入，我们会看到一个清晰的高速增长趋势。分产品来看，公司核心自研产品百悦泽、百泽安持续放量，最新上市自研产品百汇泽同比增长超100%，同样处于快速放量阶段，为公司成长性提供较好接续动力。同样，其他合作产品也保持快速增长态势，总体上，我们认为公司药品的成长性非常优秀。以上，我们对公司的财务状况有了一个相对全面的了解，下面做一个总结：1）总体来说，公司目前仍处于巨额研发投入阶段，营收无法覆盖成本费用，所以利润目前仍是负值，导致各项财务指标并不理想，但是从公司的研发费用增长与产品增长情况来看，我们认为公司达到盈亏平衡点只是时间问题，目前研发费率和销售费率两个大头已经呈现稳定趋降态势；2）从研发费用对比来看，公司是国内的绝对领头羊，年研发费用投入相当于二三名恒瑞与复星之和；3）公司目前每年大概消耗80-90亿的现金流维持经营，目前流动性资产大概能够维持未来3年的运营，后续需要看产品营收增长能否很好支撑公司未来的发展运营，否则后续大概率还是要通过融资去获取现金流；4）三大周转方面，我们认为公司经营还没进入到一个稳定阶段，从我们研究多家创新药企的经验来看，三大周转不会成为创新药企的掣肘；5）从成长性来说，刨除不确定性较大的授权收入，公司的产品增长是非常强势的，无论自研产品还是合作产品，自研产品百汇泽的上市，也很好地为公司成长性提供较好接续动力。03其他要点最新交流纪要Q1:请管理层简要介绍三季度公司业绩情况？2022 年上半年公布的百悦泽“头对头”对比亿珂（伊布替尼）用于治疗成人慢性淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者的全球临床三期 ALPINE 试验的最终缓解评估结果显示，经独立评审委员会（IRC）确认，百悦泽在该项适应症中展示了优于伊布替尼的总缓解率（ORR）；2022 年 10 月，在 ALPINE 试验的终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，百悦泽在该项适应症中取得无进展生存期（PFS）的优效性结果，详尽的临床试验结果计划在医学大会进行公布以及在专业文献上发表。这再次证明百悦泽有潜力成为一项为慢性淋巴细胞白血病（CLL）患者及其家庭带来希望的全新治疗方案。公司第三季度产品收入取得强劲增长，主要得益于我们自主研发的基石产品百悦泽和百泽安销售额的提升。2022 年第三季度产品收入达3.495 亿美元，相较上一年同期的 1.925 亿美元增长 82%；百悦泽2022年第三季度全球销售额达到 1.555 亿美元，相较去年同期增长 136%，主要得益于在美国的销售额增长；百泽安2022 年第三季度在中国的销售额达 1.282 亿美元，相较去年同期增长 67%；第三季度业绩充分展示出了我们的商业化能力，以及我们全球 9,000 多名员工对卓越运营的不懈努力。截至今年第三季度末，我们连续四个季度的产品总收入已突破了10 亿美元，公司现金、现金等价物、受限资金和短期投资为 51 亿美元。公司已建立了优势地位，将继续凭借我们的财务实力和多项即将到来的利好事件，进一步实现长期增长。Q2:请简要介绍海外商业化进展与策略？在血液瘤领域，百悦泽已在美国、中国、欧盟、英国、加拿大、澳大利亚、韩国和瑞士在内的 58 个市场获批多项适应症。公司在美国和欧洲建立了一支超过 300 人的自有商业化团队，与主要竞争对手规模接近，商业化进展顺利。未来我们的 BCL-2 产品如果上市，也能充分利用我们现有的团队。如先前披露，百悦泽在美国 MCL 新患中的份额超过 30%，接近与阿卡替尼持平并超过了伊布替尼；而在 MZL 和 WM 中，我们现在是 BTK 抑制剂类新患份额的领导者。在实体瘤领域，瘤种更加分散，对销售团队规模要求较高，因此 PD1 的美国、加拿大、欧盟成员国、日本等国家和地区的商业化主要由诺华进行（详情请见 2021 年 1 月与诺华达成的针对 PD-1 抗体替雷利珠单抗的授权合作）。对于 PD-1，在获得上市批准后，公司有权在北美地区与诺华共同开展产品推广活动，诺华将承担部分费用。对于 TIGIT，在获得上市批准后，公司将承担美国市场 50%的共同商业化活动和共同医学事务，并拥有在加拿大和墨西哥市场至多 25%的共同商业化选择权，由诺华提供部分资金。通过与合作伙伴的合作，公司将不断提升其在欧美及全球其他市场的实体瘤商业化能力。Q3:国内医保谈判展望？国家医保局公布的 2022 年医保目录调整文件，引导了企业合理降价，明晰了降幅预期，让创新药企有了更可持续的长期规划。公司对医保谈判的态度是积极的。医保局在强调患者用药的可及性与可负担性的同时也强调中国生物制药行业发展的重要性。Q4:研发管线及未来业务发展关注亮点？公司目前有超过 50 个临床前项目，其中一半有潜力成为同类最佳或同类首创。公司预计 2022-2023 年将 10 款临床前项目推进临床阶段，2024 年后每年推进 10 款临床前项目进入临床阶段。对于 BCL-2 抑制剂 BGB-11417，公司已经启动了其用于治疗复发或难治性套细胞淋巴瘤（R/R MCL）的二期临床试验的患者给药以及用于治疗复发或难治性慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤（R/RCLL/SLL）的单臂、中国二期临床试验的患者给药，并计划于 ASH 大会展示针对非霍奇金淋巴瘤（NHL）、CLL、急性髓系白血病（AML）和多发性骨髓瘤（MM）的 1 期临床试验数据对于欧司珀利单抗（ociperlimab），公司公布了其联合百泽安治疗非小细胞肺癌（NSCLC）的一期临床试验队列数据，已开展的临床试验也在稳步推进。公司将继续推进其他早期自主研发项目和合作药物候选物的临床进展，包括抗 TIM3 抗体 surzebiclimab（BGB-A425）、抗 OX40 单克隆抗体 BGB-A445、HPK1 抑制剂 BGB-15025、靶向 BTK 的嵌合式降解激活化合物（CDAC）BGB-16673、第二线粒体来源半胱氨酸蛋白酶激活剂（SMAC）模拟物 BGB-24714、PI3Kδ 抑制剂 BGB-10188、TYK2 抑制剂 BGB-23339、CEA x 4-1BB 双特异性抗体 BGB-B167、多激酶抑制剂sitravatinib、双特异性抗体 zanidatamab 以及 LAG-3 抗体 LBL-007。Q5：请介绍销售费用、管理费用等经营费用的指引？2022 年前三个季度，公司产品收入的增速均远高于经营费用的增速。以 2022 年第三季度为例，报告期内产品收入达 3.495 亿美元，同比增长 82%，远超经营费用 21%的同比增长率。公司已经完成了全方位一体化的全球性生物科技公司的基础设施建设，公司未来财务表现有望延续此趋势。特别在百悦泽慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）适应症在境外市场获批后，公司的收入有望取得更加显著的增长。公司目前的重点战略仍然是把握行业发展机遇，建立核心竞争壁垒，布局全球临床开发与商业化。Q6:请介绍一下公司美股退市风险？公司自 2022 年 3 月 23 日起聘任 Ernst & Young LLP 为公司美股财务报表的审计机构，对公司 2022 年财政年度的美股财务报表进行审计并负责该等报表的内控审计工作。安永华明会计师事务所（特殊普通合伙）将继续担任公司 A 股审计机构，Ernst & Young 将继续担任公司港股审计机构。公司目前已与 Ernst & Young LLP 合作三个季度，各项工作进展顺利。鉴于美国 Ernst & Young LLP 将担任审计公司 2022 年 10-K 表格的综合财务报表的主要会计师，公司预期将能够遵守 《加速外国公司问责法案》和美国竞争法案，并在提交 2022 年 10-K 表格后证明我们已聘请美国上市公司会计监管委员会认定能够检查或调查的注册公共会计师事务所。Q7：请介绍公司的 BD 策略？BD 团队分别关注开发早期资产和后期资产。对于早期资产，公司重点关注能和公司管线互补或者公司高度认可的开发靶点，其中也包括帮助其他中国生物技术公司进行全球的临床开发与商业化。对于后期资产，主要的策略包括公司协助完成合作产品的后期临床试验，或是在产品获批上市后负责商业化活动。总结一下最新交流纪要：1）2022 年第三季度产品收入达3.495 亿美元，相较上一年同期的 1.925 亿美元增长 82%；百悦泽2022年第三季度全球销售额达到 1.555 亿美元，相较去年同期增长 136%，主要得益于在美国的销售额增长；百泽安2022 年第三季度在中国的销售额达 1.282 亿美元，相较去年同期增长 67%；2）管线规划，公司目前有超过 50 个临床前项目，其中一半有潜力成为同类最佳或同类首创。公司预计 2022-2023 年将 10 款临床前项目推进临床阶段，2024 年后每年推进 10 款临床前项目进入临床阶段；3）费用预期，如我们之前分析的一样，公司也认为目前产品增速远高于费用增速，当然这里的费用主要指销售和管理费用，我们相信未来研发费率大概率也将趋稳甚至下降。高瓴视角我们知道，高瓴是百济神州的一级市场投资人，百济神州也是高瓴津津乐道的投资案例，在张磊《价值》一书中，专门有一章节谈到高瓴为什么投资百济神州，我们阅读后，将核心逻辑提炼如下：逻辑一：困扰中国医药行业的痛点就是低水平、高重复的仿制药占据主流，而中国创造的新药寥寥无几，中国医药领域的快速改革，让创新药迎来发展机遇；逻辑二：肿瘤药物方面，国内长期依赖进口，当时的重磅药品PD-1处于研发阶段，高瓴投了四家，这里有分摊风险的考虑，但是高瓴依托其专业性，投的四家排名为国内前四；逻辑三：百济神州独特性和领先性的存在。作为一家根植于中国的全球性商业化生物制药公司，是首家在中国和全球范围同步开展注册型临床试验的创新药企，目前已在五大洲开展了临床试验，也是国内首家在纳斯达克和港交所双重上市的生物制药公司；逻辑四：对于百济神州而言，其强大的管理团队和卓越的科研能力是投资判断的逻辑起点。团队能力：北京生命科学研究所所长、美国国家科学院院士、中国科学院外籍院士王晓东博士和保诺科技公司（Bio Duro）的创始人欧雷强这对黄金搭档，一位擅长从科学的角度出发，深刻地理解产品研发；另一位擅长管理公司，了解公司的运作。而且，一位来自中国，另一位来自美国，他们联手打造的医学团队从第一天起就具有全球化视野。在创立百济神州前，王晓东已是生物医药圈的风云人物。2004年，41岁的他凭借在细胞凋亡研究领域的杰出成就当选美国国家科学院院士，成为中国大陆20多万留学美国的人员中获此荣誉的第一人。王晓东在回国之后一直怀着一个愿望——做中国自己的创新药，是百济神州的“研发实力担当”。此外，曾经在华尔街身经百战，担任百济神州首席战略官兼首席财务官的梁恒博士，辉瑞核心医疗大中华区前总裁、担任百济神州中国区总经理兼公司总裁的吴晓滨博士，这两位人士加入后，也极大地推动了百济神州的商业化进程。研发能力：在研发方面，截至2019年底，百济神州拥有1500多人的研发团 队，在全球五大洲近30个国家和地区开展了50多项临床试验。百济神州在对待每一种药物的时候，都以追求“同类最佳”为目标，在公司内部设立了极高的筛选门槛，也因此放弃了多个按行业标准衡量其实非常优秀的在研项目，把精力专注于核心研发成果上。百济神州手握两款“大药”——替雷利珠单抗 （Tislelizumab）和泽布替尼（Zanubrutinib），并具备大分子（抗体）和小分子（化学药）新药的独立自主研发能力，这在全球来看， 至今都是非常少见的，哪怕是美国本土的创新医药企业也很少兼具这 两种能力。百济神州同时还具备血液肿瘤以及实体肿瘤新药的开发能力，专攻肿瘤新药和免疫治 疗，高瓴预测后两者是未来20年全球肿瘤药物研发的核心方向，是大势所趋。逻辑五：价值观认同。百济神州在创立之初的共识是：“要做就做全球最好的抗癌新药。”其对产品和临床实验的极致要求、着眼未来的战略远见，以及对中国创造和原发创新的强烈信念，都与高瓴“重仓中国”的决心不谋而合。总体来说，高瓴的投资逻辑从大方向的认知上和我们基本一致，一方面是有独具优势的团队基础，一方面是有即将上市的大药作为业绩确定性，并且高瓴也帮助百济完善了管理层架构，让公司的发展如虎添翼。04逻辑梳理&投资策略以上，我们对公司的业务、产品线、研发管线以及财务方向有了相对深入的了解，下面做一个总结：定性角度：首先，从定性的角度来说，我们认为百济已经成为国内创新药企的绝对领头羊，它的核心能力体现在，研发能力、全球化能力、合作能力以及商业化能力，这些能力目前在国内横向对比来看，百济都是具有比较性优势的。而我们认为百济之所以能够有如此来源以下三点核心因素：1）百济的大股东是全球14强生物制药企业安进，从研发层面、合作层面以及全球化层面，都提供了强大背书；2）百济的创始人欧雷强，美国国籍，其过往履历使其在美国医药界颇具影响力，从而也提升了其在研发、合作以及全球化方面的能力；3）王晓东作为美国国家科学院院士，在研发领域有足够深厚的积累，并且抱有有强烈愿望做中国自己的创新药，为百济神州的研发注入强大动能。在这三点核心因素的基础上，公司选择中国市场作为其立足点，从而又拓展出以下优势：1）强大的商业化团队，与领先的医院、关键意见领袖和医疗专业人士建立了深入的联系，在中国拥有超过 3,100 名员工，且数量持续提升；2）公司依托全球化的研发视角，立足于中国这个创新药初创市场，具备一定程度的降维打击优势，而公司的本土化又是外资创新药企里面做的最好的，那么，这个比较性优势就凸显出来了；3）与国内CXO和创新药企一样，公司也具备中国工程师红利崛起的优势，在研发成本上具备比较性优势；4）公司的产能主要布局于中国，具备优秀的供应链、生产成本等优势。综合起来，可以说，百济神州具备了外资和本土创新药企的优势的集合，那么，这个比较性优势无论是对于本土创新药企还是外资创新药企（并未立足于中国）来说，都是比较明显的。定量角度：1）公司目前仍处于巨额研发投入阶段，营收无法覆盖成本费用，所以利润目前仍是负值，导致各项财务指标并不理想，但是从公司的研发费用增长与产品增长情况来看，我们认为公司达到盈亏平衡点只是时间问题，目前研发费率和销售费率两个大头已经呈现稳定趋降态势；2）从研发费用对比来看，公司是国内的绝对领头羊，年研发费用投入相当于二三名恒瑞与复星之和，这奠定了公司研发能力的比较性优势；3）公司目前每年大概消耗80-90亿的现金流维持经营，目前流动性资产大概能够维持未来3年的运营，后续需要看产品营收增长能否很好支撑公司未来的发展运营，否则后续大概率还是要通过融资去获取现金流；4）三大周转方面，我们认为公司经营还没进入到一个稳定阶段，从我们研究多家创新药企的经验来看，三大周转不会成为创新药企的掣肘；5）从成长性来说，刨除不确定性较大的授权收入，公司的产品增长是非常强势的，无论自研产品还是合作产品，都保持了极高的成长性，自研产品百汇泽的上市，也很好地为公司成长性提供较好接续动力。目前，公司自主研发产品保持100%左右增速，合作产品保持50%左右增速。管线规划，公司目前有超过 50 个临床前项目，其中一半有潜力成为同类最佳或同类首创。公司预计 2022-2023 年将 10 款临床前项目推进临床阶段，2024 年后每年推进 10 款临床前项目进入临床阶段。这也为公司后续的成长性奠定了基础。总体来说，无论是从定性还是定量的角度去看，我们认为百济神州作为立足中国的外资创新药企具有较好的投资价值，但是，从我们做价值投资的保守性原则，对于未盈利的创新药企，我们还是保持谨慎态度，一方面是仓位去做控制，另一方面，是从创新药组合配置的角度去考虑这笔投资。那么，投资价值确定了，下面就要进入到估值环节，对于创新药的估值尤其是未盈利的创新药估值，其实是非常困难的，我们今天也是一边探索，一边给出一个解决思路。根据目前采用的比较多的创新药估值模式，即创新药企估值应该等于目前处于出药阶段产品峰值总和的5-10倍。即：估值=（峰值n1+峰值n2+...）*x，x∈[5，10]参考多份研报，我们预估目前三款自研创新药的峰值分别为：泽布替尼：全球35亿美元，约合238亿人民币替雷利珠单抗：国内8亿美元，约合54亿人民币帕米帕利：国内12亿人民币其他合作产品加上对外授权收入加总以1倍PS估值，而从我们得到如下估值水平：需要注意的是，这个表格是静态的，如果这期间有药品进入NDA即报产阶段，那么估值则相应加上该药峰值带来的估值提升。目前最近的三期临床为，TIGIT抑制剂欧司珀利单抗，包括两项分别针对一线 PD-L1 高表达非小细胞肺癌患者和初治局部进展无法切除的非小细胞肺癌患者，全球尚无TIGIT药物上市，竞争格局良好，百济神州TIGIT抑制剂欧司珀利单抗ociperlimab，与罗氏、默沙东一起跻身全球第一梯队（均处于三期临床）。如果在未来一两年内能够进入到NDA，那么将对公司的估值产生较为可观的提升，但是我们作为相对保守的估值思路，不会提前去计入这部分估值，事实上，国际资金对于创新药的估值抬升，主要也是基于三期临床数据到达主要终点。那么，以当前这个表格来看的话，当前百济神州的市值为1993亿，介于保守和合理估值区间，更接近于合理估值水平，所以，当前这个位置我们认为主要是以持有为主，买入的话我们更倾向于接近保守估值水平甚至低于保守估值水平的位置。而下一步要减仓的话，我们认为合理估值水平之上是第一减仓位，而趋近乐观估值水平则是第二减仓位，这时是必须要减仓的。最后，我们回答前文的四个问题：1）百济神州何以成为创新药龙头，它的研发优势在哪，能否持续？答：百济神州的初创团队中美结合，研发和管理能力相结合，具备全球化视野，是一家非常独特的立足于中国的外资公司，其优势是国内创新药药企不具备的，我们认为其优势将能够维持下去，并且持续作为公司的比较性竞争优势。2）百济神州目前已出创新药，将为公司带来这样的成长性？答：目前公司自研创新药保持100%以上的增速，成长性良好。3）百济神州未来的研发管线如何，将为公司后续带来怎样的成长性？答：管线规划，公司目前有超过 50 个临床前项目，其中一半有潜力成为同类最佳或同类首创。公司预计 2022-2023 年将 10 款临床前项目推进临床阶段，2024 年后每年推进 10 款临床前项目进入临床阶段。目前进入三期临床的有TIGIT 抑制剂欧司珀利单抗，包括两项分别针对一线 PD-L1 高表达非小细胞肺癌患者和初治局部进展无法切除的非小细胞肺癌患者的全球临床三期试验。4）评估百济神州当前的估值水平。答：从绝对静态的估值来看，当前百济神州估值水平已经接近合理估值水平，目前主要以持有为主，对于安全边际要求较高的我们来说，目前已经不适合挥杆。而对于创新药整体行业来说，以百济神州的价值锚定来看，目前仍处于一个估值合理偏低的阶段，但是目前介入安全边际已经不高，更适合去做持有了。以上就是我们对百济神州做的一个深度探讨，希望能够对您的投资有帮助。Ps：本文仅作日常逻辑训练分析案例，不作为任何买卖依据，也不给任何买卖建议，请大家独立思考，股市有风险，入市需谨慎！